Shutterstock是一家商业图片在线交易网站，成立于2003年，总部位于美国纽约。2012年10月11日登陆纽交所上市，截至目前市值约7.6亿美元。（本文作者为雪球财经旗下i美股分析师李雪(weibo)，转摘请注明。）
先从一些直观的数据简单了解下Shutterstock网站：
10：Shutterstock网站支持10种语言；
150：活跃用户所在的国家超过150个；
10,000：每天新增的图片数量超过1万张；
35,000：内容（包括图片、插画、录像等）供应方超过3.5万；
550,000：付费客户超过55万；
20,000,000：图片总数超过2000万；
250,000,000：总下载次数超过2.5亿次。
本文将从商誉模式、竞争优势（护城河）、投资风险、增长策略、财务解读和估值等六个方面切入，主要观点包括：
一商业模式
Shutterstock本质是利用互联网渠道做平台，联系供需两端：图片供应商（摄影师、插图画家、摄像师等）上传内容（包括图片、插画、录像等）到Shutterstock，图片需求方（商业客户、营销机构、媒体组织以及有图片需求的长尾用户）到Shutterstock寻找所需的图片等。
Shutterstock吸引供应商的特点包括全球范围内的付费用户、高效的图片上传方式和实时的反馈和在线社区；吸引需求方的手段包括高质量的授权的图片、卓越的搜索体验和结果以及简易、实惠的付费方式。
整个在线交易的链条可分为四个步骤：图片供应商在Shutterstock上传照片并经过审核→图片需求方在Shutterstock搜索和找到想要的图片→需求方通过预先付费计划下载图片→Shutterstock与图片供应商合作分成。
1, 收费模式
Shutterstock提供多种收费模式，包括以订阅和按需定制等为特征的批量微利模式，这种模式一方面可以降低单次付费的单价，从而有利于提高销量，另一方面需要客户提前支付，从而可以为网站提供稳定的现金流。
--订阅服务：每天最多可下载25次，以1个月、3个月、6个月和365天等不同期限提前支付订阅费用。来自订阅服务的营收占比约50%。
--按需定制：这类型的照片根据照片尺寸等需求，在一年之内可随时下载。来自此类服务的营收占比约为40%
--其他：为了配合客户的多样化需求，Shutterstock可以根据用户不同需求等制定不同付费方案。来自此类服务的营收占比为10%。
综合Shutterstock的收费模式，用户为每张图片平均支付的费用为2美元，正是这种低价策略使得其商业电子图片市场的需求和交易量不断扩大。
2，分成模式
供应方的收入主要来源于内容（包括图片、插画、矢量艺术和录像等）授权下载的次数，大部分图片都是根据Shutterstock标准授权模式下载，即每张图片每次下载（或授权使用）供应方获得的收入0.25美元~2.85美元。
供应方获得收入分成的高低取决于三个因素：不同模式的盈利计划、供应方在Shutterstock贡献时长和用户的购买方案。
在高级授权模式下，图片供应方每图片每次下载可获得28美元收入，其他购买方案和授权模式下，根据供应方在Shutterstock的贡献时长，可获得20%~30%的销售收入。
录像供应方也是根据内容授权下载的次数来获得收入，每次下载获得30%的销售收入。
二竞争优势
Shutterstock竞争优势主要体现在内容的积累以及较为充足的现金流。
1，内容积累
Shutterstock图片累积数量由2007年的260万增长至2011年的1740万，截至目前图片总量已超过2000万。
内容积累就好比滚雪球，内容越多、知名度越大，就越能吸引更多的内容供应方上传作品，而大量的作品也更大程度上满足客户的使用和下载需求，从而创造更多的价值。
做一个随机小实验，10月17日本人在一些知名度较高的图库网站搜索“cycling”所有相关图片，搜索结果如下图所示，其中Shutterstock的结果为4.6万，Corbis紧随其后为4.5万，Getty以2.5万排第三。
此外，Shutterstock网站进行交易的作品，包括质量、商业性以及相关性等均100%经过了严格的资格审查。
首先，Shutterstock会严格挑选内容的供应方。想成为供应方必须向Shutterstock提出申请，需要有详细的个人档案以及作品集。据统计超过37.5万人次申请，但不到4万人通过，通过率不到11%。
申请通过后成为供应方即可自主上传图片。不过，Shutterstock审核团队会对上传的每一张图片进行审查，还会利用专利审查技术过滤照片等作品，从而提高审查效率。目前大约3800万图片被提交，但仅2000万张图片通过，通过率为50%。
此外，供应方需要为通过审查的每一个作品贴上关键词，平均每个作品约30个关键词，截止目前Shutterstock数据库里关键词超过6.5亿个。
通过一系列的审查之后，Shutterstock确保每一张图片被充分授权并可以商用；并为使用图片的客户提供最高1万美元的担保金（为客户使用图片可能造成的法律费用或其他损失等提供担保）。
2，现金牛
2011年Shutterstock期末现金由2009年494万美元增至1410万美元，主要是由于来自净利润和递延收入的增长。
运营现金流由由2009年的2715万美元增至2011年的3955万美元；其中来自净利润的现金由2009年的1884万美元增至2011年的2186万美元；来自递延收入的现金由2009年的394万美元增至2011年的882万美元，递延收入来自用户通过付费计划中的订购或者按需模式提前支付的购买费用。
三投资风险
Shutterstock风险主要体现在同质竞争激烈、本土化挑战和提价空间较窄。
1，同质竞争激烈
Shutterstock所在的电子图库行业门槛相对较低，从内容供应方来说，事实上大多数以图库生存手段的的内容供应方（摄影师、插图画家、摄像师等）会在多个图库上传内容，通过图片的多次售卖与图库网站销售分成来获得更多的利润。
来看看一个摄影师在2012年6月来自不同图库的收入占比数据（如下图所示，来源），摄影师在不同图库取得的收入与其上传的内容数量、网站的分成模式以及销售等各种因素相关。
2，提价空间较窄
Shutterstock主要采取的是批量微利模式，用户为每张图片平均支付的费用为2美元，这种低价策略使得客户对其的需求和交易量扩大，然而提价空间较窄，所以未来发展空间主要在于提高图库数量和下载量。
但是，当各大图库的内容越来越同质竞争的时候，原本已经微利的图片在线交易模式如何能保持持续增长值得思考。
3，本土化挑战
Shutterstock目前的活跃付费用户超55万，所在国家和地区超过150个，日益成为一个全球化的公司，业务区域范围的拓展主要为了刺激图片供应量和付费下载量从而刺激营收利润增长。
不过由于上面所说的该行业门槛较低，业务全球化的同时必然会遭遇到各个市场本土公司的激烈围堵。而且，在与本土公司竞争中有不止两方面的劣势：一是缺少本土内容积累；二是缺乏良好的本土供应方和客户关系，这两方面都需要较长时间的积累。
以中国为例，图库网站比如CFP、全景图片、东方IC等等也层出不穷，在内容和客户资源方面已经积累了相当多的优势，全球最大的图库公司Getty Images进军中国采取的是与中国公司视觉中国（VCG）合资建立公司华盖创意，合资公司一方面可以在中国代理Getty巨大的图库资源，另一方面也与亚洲及中国本土的优秀摄影师紧密合作，持续补充大量优质的中国元素内容，满足客户的多样化需求。
目前Shutterstock网站也有中文服务，不过优势并不明显。
四增长策略
由上述的分析可以看出，Shutterstock微利图片交易模式的提价空间较窄，那么未来增长策略就主要在提高图片交易的规模，加强营销、提高用户体验和加强本土化的目标都在于此；此外还包括开拓录像等新内容和媒体机构等大客户。
1，增强线上和线下营销：目前Shutterstock的客户增长主要来源于人际传播，且活跃的中小企业（SMB）客户在全球中占比份额很小；未来计划扩大图库供应量以及提供特殊服务来继续营造良好的口碑，此外也将通过增加线上和线下营销投入来扩大品牌的知名度。
2，提高原有用户体验：通过不断积累的图库资料、用户浏览和下载习惯，以及对市场和用户需求的把握，Shutterstock继续提高搜索算法的质量和用户体验，此外为图库供应方提供更多工具，使得他们对自产内容进行更好的管理和跟踪等，发布新产品增加供应方社区之间的关系，并不断吸引新的用户。
3，加强本土化：Shutterstock日益成为一家全球化公司，内容的供需方的范围超过世界150个国家和地区，网站的语言版本有10种，计划提高用户体验，深化全球渗透率。此外，本地相当大的需求尚未开发，计划增加供应内容和地区的丰富性，从而满足全球化用户的不断增长的需求。
4，拓展媒体机构和大企业客户：截止目前，Shutterstock大部分营收均来自于中小企业的在线购买行为，而来自大企业或组织的营收少于10%；计划通过提供灵活的支付方案来针对大企业进行直销，从而增加营收。
5，开拓新的内容类型：目前，除了电子图片外，视频短片或录像等的市场需求也日益增长，Shutterstock 将不断拓展新的电子内容领域，为用户提供更多内容。
五财务解读
以财务解读来反观商业模式，Shutterstock收入分成、批量微粒模式的关键在于提高付费下载量，从历年财报解读可以看出，其付费用户、下载量以及每下载平均营收均实现增长，从而促进营收和利润增长；且来自图库行业发展较成熟的美国和欧洲市场的营收占比历年来分别为30%和40%左右。
1，营收和利润增长动力：付费客户、下载量和每下载平均营收增长
营收从2007年的3000万美元到2011年的1.2亿美元，保持41.49%的年复合增长率，2012年上半年营收同比增长43.78%至7819.9万美元。
历年来营收的增长，主要是由于付费下载的数量以及每下载平均营收增长，付费下载数量增长主要由于客户的增加，每下载平均营收增长主要是由于按需定制的增长。
Shutterstock累计下载量由2007年的3300万增至2.04亿，其中2010年和2011年下载量分别为4410
万和5860万；每下载平均营收分别为1.88美元和2.05美元。
此外，Shutterstock对大客户的依赖程度较低，2011年贡献收入排名前25的客户的营收总占比不超过2%。
毛利率方面，自2007年以来一直保持在60%以上。
运营利润方面，从2007年的592万美元到2011年的2289万美元，保持149%的年复合增长率，2012年上半年同比降低7.7%至1000万美元。净利润方面，从2007年的191万美元增至2011年的2186.4万美元，保持227%的年复合增长率，2012年上半年同比降低5.8%至978.2万美元。
细心的朋友会发现Shutterstock的运营利润率和净利润率不断下滑。2007至2011分别为1.97%、39.00%、32.32%、23.86%、19.03%；净利润率方面，2007至2011分别为0.64%、37.25%、30.84%、22.82%、18.18%。净利润下滑主要是由于销售和营销费用以及研发费用上涨，前者的营收占比由2009年的18%增至2011年的26.5%，后者由4%增至8%；图库市场同质竞争非常激烈，而SSTK的销售营销主要靠口碑传播，所以后期还将扩大线上和线下营销，估计这块的费用占比近几年内仍然将持续上涨。
研发费用不断上涨说明Shutterstock意识到网站的用户体验非常重要，目标是持续吸引供应方和客户。用户体验包括供应方如何更好地管理自己的内容库、监督自己的图库浏览次数和交易次数等，客户如何通过搜索迅速找到自己想要的内容；此外，SSTK还运营网络社区促进供应方之间交流，加强粘性。
2，营收区域构成：美国历年营收占比约30%，欧洲约40%
2011年北美营收占比34%，南美洲占比9%，整个美洲地区为43%；2011年欧洲营收占比由2010年的41%略将至40%，中东和非洲占比6%，整个EMEA(欧洲、中东和非洲)占比46%；亚洲和环太平洋地区营收占比为11%。
美国在2009年、2010年和2011年的营收占比分别为32%、31%和30%，2011年上半年和2012年上半年分别为30%和32%。此外，没有任何一个国家贡献营收占比超过10%。
六估值
Shutterstock在2012年10月11日登陆纽交所上市，发行价17美元，高于此前13~15美元发行价区间上限。IPO当天开盘价22.50美元，收盘价21.66美元，较17美元的IPO发行价上涨27.41%，市值7.38亿美元，市盈率约49倍。
截止10月18日该股收盘报24.36美元，市值7.58亿美元，市盈率约为55倍。
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