美国高收益债券风险特征与投资者保护机制探讨
曹萍
（广东金融学院，广东广州510521 ）
摘要：我国债券市场即将推出中小企业高收益债，对高收益债的风险防范和投资者保护是其制度设计的关键。美国是全球最大的高收益债券市场，2011年余额达到1.5万亿美元，同时拥有144A等灵活的私募法规。其高收益债的风险特征如何？怎样保护投资者？有哪些经验可资借鉴？基于此，本文对美国高收益债券市场的风险特征和投资者保护机制进行了详实的研究，发现美国经验对我国的启示在于：首先，建立良好的契约制度以保证高收益债市场的稳定发展；其次，制定合适的私募债券与合格投资者法规作为高收益债券发行与交易的风险控制机制；最后，近期可考虑成立风险基金作为高收益债的过渡性保障工具，中长期可通过高收益债券的投资组合和发展信用风险产品来规避违约风险。
关键词：美国144A规则；高收益债券；合格投资者；投资者保护
作者简介：曹萍，女，广东金融学院债券研究所讲师，研究方向：债券市场。
中图分类号：F831 文献标识码：A
Inspirations from Risk Characteristics and Investor Protection Mechanism of
American high-yield bond market
Cao Ping
(Southern China Institute of Finance, Guangdong University of Finance, Guangzhou 510521, China )
Abstract: Chinese bond market is about to launch SME high-yield bonds, and the key of current institutional design is the risk prevention and investor protection of high-yield bonds. American high-yield bond market is the largest one over the world with the balance of $1.5 trillion in 2011, and it has flexible private placement regulations such as Rule 144A. What are the risk characteristics of its high-yield bonds? How to protect investors? What experience can be used to reference? Based on this fact, this paper conducted detailed study on the risk prevention and investor protection mechanism of American high-yield bond market. The inspiration from American experience is as following. Firstly, to establish a good contract system is in order to ensure the stable development of the high-yield bond market. Secondly, to develop appropriate regulations on private placement bonds and qualified investors is to set the risk-control mechanism on issuance and trading of high-yield bonds. Thirdly, it can be considered recently to establish venture capital as the transitional security tool in the high-yield bond development and in the long run, high-yield bond investment portfolio and credit risk products can be used to avoid default risk.
Keywords: Rule 144A; High-yield bond; Qualified investor
美国高收益债券市场的发展与现状
一、美国高收益债的主要发行规则
美国是高收益债券市场的发源地，20世纪20年代就已存在降级的高收益债券。直到1977年美国市场上出现了第一只初始发行即为投机级的债券，由此真正拉开了高收益债券市场发展的序幕。
1990年之前，私募发行的高收益债券由于在转售方面受到限制，不仅制约了市场的流动性，也不利于一级市场的发行。1990年，美国SEC颁布了144A规则，放宽了非公开发行债券的转售限制，从而便利了融资。如果债券的目标投资者是合格机构投资者(qualified institutional buyers, QIBs)，则发行人根据144A规则可以快速融资，而不必向SEC进行登记注册[1]。相应地，通过这种方式发行的债券不能在证券交易所上市和交易。符合144A规则的证券非公开发行可以在机构投资者之间进行交易1。
随着高收益债券市场的扩大，公司发行高收益债券的动力也显著提高。在早期，高收益债券缺乏流动性和稳定性，使得许多潜在的发行人主要依靠银行融资，高收益债券发行人仅通过公开市场发行。但随着高收益债券市场逐步多元化及流动性的增加，发行人认识到，与公开方式相比，通过非公开方式发行债券可以节省的时间和成本至少可以抵消掉债券价格的适当溢价[3]。于是，根据144A规则的非公开方式发行高收益债券成为一种重要方式。1992年，根据144A规则发行的高收益债券不论从发行只数还是发行金额看，占比仅为十分之一左右，但到1996年就超过了公开注册发行的高收益债券。2003年，根据144A规则发行的高收益债券在新发行的高收益债券中占比达到近85%2。
二、美国高收益债的发展概况
1996-2011年间，美国高收益债券的年均发行规模达1173亿美元，平均占公司债券发行规模的15%。尤其是最近两年，年均发行规模高达2000-3000亿，占公司债券比例高达25%（见表1）。虽然最近20年期间因经济周期的波动，高收益债券的发行量也有一定起伏，但市场总体运行相对平稳，存量规模稳步提高，截至2011年末，高收益债券存量达1.5万亿美元，成为公司债的重要组成部分（见图1）。
表1 美国公司债投资级和高收益债的构成金额单位：10亿美元年份投资级债高收益债高收益债占比发行总额
1996 285.0 58.7 0.17 343.7
1997 358.1 107.9 0.23 466.0
1998 481.1 129.6 0.21 610.7
1999 544.9 84.3 0.13 629.2
2000 553.2 34.3 0.06 587.5
2001 698.3 77.8 0.10 776.1
2002 579.5 57.2 0.09 636.7
2003 644.7 131.1 0.17 775.8
2004 642.8 137.9 0.18 780.7
2005 656.5 96.3 0.13 752.8
2006 912.3 146.6 0.14 1,058.9
2007 991.5 136.0 0.12 1,127.5
2008 664.1 43.0 0.06 707.2
2009 754.0 147.8 0.16 901.7
2010 798.9 263.9 0.25 1,062.7
2011 788.0 224.1 0.22 1,012.1
1996-2011年均值647.1 117.3 0.15 764.3 数据来源：SIFMA, 根据国际评级机构（标普、穆迪）对债券的信用级别划分，低于Baa或BBB的债券为高收益债券，不包括可转换债以及期限1年以内的短期债券。
图1 美国144A市场高收益债券存量规模
数据来源：Reuters，金额单位：亿美元
美国高收益债券的风险收益特征
一、高收益债的信用评级分布特征
从美国高收益债券的信用评级分布来看，最近20年、10年及最近1年的统计数据看，B级和BB级合计占比分别为76%、84%和83%，即高收益债发行主体的评级基本主要集中在B级和BB级两个大档，即高收益债的信用评级集中在投机级的中上端。另外未评级及CCC级两者合计占比也基本在15-20%之间，也属于发行量较大的部分。具体见表2。
表2 美国市场高收益债发行的评级特征统计
1991-2011均值2000-2011均值2011 评级
占比排名占比排名占比排名
B 46.37% 1 50.38% 1 51.10% 1
BB 29.88% 2 34.02% 2 32.26% 2 未评级15.22% 3 4.65% 4 5.91% 4 CCC 5.88% 4 8.71% 3 10.05% 3 BBB- 2.60% 5 2.15% 5 0.41% 5
C 0.04% 6 0.07% 6 0.00% 7
CC 0.01% 7 0.02% 7 0.26% 6 数据来源：Reuters、注：BB包括BB+、BB、BB-，除BBB-外其它评级符号均类似
二、高收益债的收益率特点
从收益率统计特征看，严格按照评级的高低而呈规律性的反向变化。评级最高的BBB-收益率也基本最低，20年的平均收益率基本在7.9%左右；而评级最低的CCC级收益率最高，20年均值大概11.43%，与BBB-的利差约353bp。而2011年数据显示，收益率均出现明显下降，BBB-和CCC级收益率均值分别为6.68%和8.88%，远低于历史均值，而且两者利差仅有220bp，也低于历史均值水平。
表3 144A规则下高收益债发行的收益率特征统计
BBB- BB B CCC NR 1991-2011均值7.90% 9.40% 10.39% 11.43% 10.38% 2000-2011均值7.52% 8.99% 9.89% 11.24% 10.38% 2011 6.65% 7.73% 8.97% 10.43% 8.88% 数据来源：Reuters
研究表明，美国高收益债券的平均收益率明显高于10年期国债。从1978-2007年，高
收益债券收益率的年度算术平均值达到12.09%，而同期10年期国债收益率的年度算术平均值为7.25%。而且，高收益债券组合的历史波动（回报率的标准差）大约等于10年期国债（小于30年期国债）的历史波动，但高收益债券提供了更高的平均收益3。
三、高收益债的违约率是顺经济周期指标
违约率是指债务人未履行合约订立的义务而导致债权人发生经济损失的实际违约情况。通常所说的违约率是指存续期在1年以上的债券年违约率。从年违约率来看，高收益债券很容易受经济周期的影响。2000年高科技股泡沫破灭以及2007年次贷危机后，随着美国经济增长率下降，高收益债券的违约率显著提高。1990年，美国经济陷入衰退（GDP连续两个季度下降），当年高收益债券的违约率由1989年的5.8%急剧上升至9.7%。2000年网络经济泡沫破裂，美国经济再次进入衰退周期，高收益债券市场也受到明显的影响，主要表现为违约率升高和发行量萎缩，2001年高收益债券的违约率上升到11.4%。2007年次贷危机爆发并演变为全球金融危机，2008年美国高收益债券发行量大幅下滑至430亿美元，同比下降了72.8%，为9年来最低水平，2009年高收益债券的违约率达到13.5%。2010年随着企业盈利优于预期，违约率趋于降低，经济数据利好等基本因素的改变，促进美国高收益债券市场迅速恢复（见图2）。
尽管在经济不景气的时候高收益债的违约率会急剧上升，但是从1981 年以来，高收益债的平均违约率只有4.5%，而且违约后高收益债的投资也并非全部不能收回。由于清偿顺序的不同，不同类型的高收益债的追偿率差别很大，表4是穆迪给出的高收益债的最终追偿率，1982-2007 年期间有抵押的高级债追偿率平均达到了50%以上，而低优先级次级债的追偿率只有20%左右。
数据来源：Moody’s，Bloomberg
图2 美国高收益债的违约率情况
表4 1982-2007年美国高收益债的追偿率
债券类型按发行公司数量平均追偿率按债券市值平均追偿率有抵押的高级债51.89% 54.21%
无抵押的高级债36.69% 34.85%
高优先级次级债32.42% 29.8% 次级债31.19% 27.58% 低优先级次级债23.95% 16.79%
数据来源：Moody’s
四、高收益债违约率与流通时间的关系
图3 1991-2010 年美国高收益债流通时间与违约率
资料来源：Standard & Poor’s
在美国，即便是信用评级等级很低的高收益债券在发行后一年之内就发生违约的情况也并不多见，往往是在发行3年后才逐渐显现出来，如图3示，高收益债发行3-5年后的违约数占全部违约债券的45%。从美国高收益债券市场的发行规律上看，通常在国内经济环境被普遍看好的情况下，会激发投资者们的投资信心，因而市场中的高收益债券发行规模也会相应扩大。而三、五年之后，往往也是国内经济周期开始发生变化甚至转向时期，因此客观上也造成了高收益债券的偿债困难，形成了违约风险。
五、高收益债的投资者结构
表5 美国高收益债券市场的投资者结构（%）
投资者类型1989 1992 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2007 2008 保险公司30 29 23 24.9 22.3 24.4 24.2 25.3 25.8 26.4 养老基金15 13 18 18.8 18.4 18.6 19.8 20.0 19.9 20.3 高收益共同基金30 18 21 20.4 13.2 13.0 15.1 14.2 15.1 16.5 股权收入基金- 9 11 2.2 6.7 6.0 6.5 6.0 5.2 9.1 投资级基金- 9 12 10.1 7.0 9.9 10.9 11.9 11.3 8.6 CBO 1 18 10 12.6 21.2 16.4 9.2 7.9 7.2 6.9 外国投资者9 3 5 4.7 6.1 5.0 6.5 7.4 6.7 7.2 储贷机构7 - - - - - - - - - 个人 5 - - - - - - - - - 公司 3 - - - - - - - - - 对冲基金及其他- - - - - - - 7.4 8.8 4.9 其他- - - 6.2 5.1 6.7 7.8 - - - 数据来源：JP Morgan
从具体的投资者结构看，如表5所示，各类法律法规和监管政策对整体市场的参与者有明显的影响。自1989年以来，商业银行一直未参与高收益债券市场，而在1989-1990年高
收益债券市场危机之后，储贷机构、个人和公司逐渐退出该市场。不过相关的监管规则并未将保险公司、养老基金及共同基金等机构剔除出高收益债市场，此后的高收益债券市场也大多由上述机构主导。自20世纪90年代以来，高收益债券市场的主要投资者为保险公司、养老基金、高收益基金、股权收益基金、投资级基金等机构投资者。
美国高收益债投资者保护机制的构建
一、通过债券条款设计，保护债券持有人的权利
债券条款设计就是通过限制发行人的某些行为或要求发行人必须履行一些行为来保护债券持有人权益的特别条款，其主要作用是保障债券持有人免受发行人信用恶化影响其及时偿还本息的能力。债券契约对发行人规定了一些限制措施，如：抵押品、偿债基金、股息政策和继续借贷等。
1.建立第三方托管的偿债基金
对于很多高收益债券的发行而言，一种较为普遍的做法就是设立偿债基金。尽管没有法律规定，但为了确保债券能在到期日有足够的现金偿还债权人的本金，发行公司在债券未到期前就预先按期提存一部分基金，从而将还款压力分散至若干年内。并由指定银行作为其信托管理人，在债券实际到期之前，这部分基金并不能用以抵销发行人的其它债务，由于这部分偿债基金不在债券发行公司掌握中，所以对发行公司的违约风险具有很大程度的免疫性。
2.限制性条款与偿债能力约束
债券契约中限制债务人继续借贷的规模，要求债务人的偿债指标比如流动比率不能超过一定水平，超过该水平则要求债权人控制其融资规模；或者规定该债务具有优先偿付权，其他的债务只有在该债务全部得到清偿的条件下才能获得偿付。
通常，债券条款中也会约束股东的分红比例，比如限制在未来若干年公司支付给股东的股息不得高于该公司收益的特定比例，留存部分用作偿债基金以保护债权人的权利，等等。
另外，高收益债的特别性条款对于公司控制权在兼并、整合及出卖资产方面进行限制。例如条款要求，公司合并不会导致公司的净资产恶化；当公司所有权结构发生变化特别是控制权改变时，发行人应提出赎回债券的要约。
对于公司从事高风险业务使公司偿债能力的不确定性增加，而债权人却不能从增加的风险中获得风险溢价，债权人可在私募发行的债券条款中约定，债务人在从事高风险业务时必须征得债权人同意，以避免债权人在得不到任何补偿的情况下偿债风险增加。最后，如果债务人的信用级别下降到某一级别以后，债权人可要求提高债券收益率，以补偿债权人增加的风险。
3.广泛要求抵押担保
在高收益债券发行时，由于发行人主体的信用等级不足以支持证券发行，为了保证债券的还本付息，以土地、设备、房屋等不动产或者该发行人具有特殊资产的收益权、应收债款等作为抵押担保物所发行的债券。如果筹资人到期不能还本付息，债券持有人（或其受托人）有权处理抵押担保物作为抵偿。
在实际操作过程，可分为开放抵押和封闭抵押两种类型：开放抵押是指发行公司在发行高收益债时，确定发行总额，并设定以同一资产为抵押的公司债，发行公司有权在原定公司债总额的限度内，分数次发行附有同一顺序抵押权的高收益债。故同一公司发行的不同债券享有抵押品的顺位可能具有优先顺序；封闭抵押是指在发行抵押公司债时，将发行公司与投资人之间的债券条款所定的公司债总额一次发行完毕，且所提供的抵押只能作该高收益公司债抵押之用，日后不得以同一抵押发行公司债。
二、完备的违约风险处理机制
1. 运用廉价交易续借资金，避免债务违约
高收益债违约是指未能支付或延迟支付利息及本金的行为。高收益债的违约按照程度的轻重依次分为：未能支付利息并且没在宽限期内完成利息支付、廉价交易（distressed exchange）以及公司破产。对于未能及时支付利息的行为，一般高收益债的合同中均包含关于未能及时支付利息和本金的违约条款。尽管对于本金未能及时支付没有宽限时间，但对于未能及时支付利息的宽限期一般设定在30 天。在宽限期过后如果还是不能完成利息支付，则构成了违约。
廉价交易是指债务人向债权人发行一笔新的债券，以替换原有的债券，廉价交易通常是公司在绝望的情况下，为避免债务违约破产所采取的自救措施。由于2008 年美国金融市场流动性缺乏，重整融资（DIP financing）和退出融资(exit financing)的获得非常困难，公司根据《破产法》第11章进行重组获得成功的不确定性很大，所以廉价交易在2008-2009年的高收益债市场比较常见，2008年总金额达到300多亿美元，2009年廉价交易家数约45家。但是2010年，尽管市场流动性出现好转，但是廉价交易还时有发生。因为某些破产可能性很小的公司，为了获得债务人的让步，采用廉价交易作为一种再融资手段。
2. 规范的破产重组程序保护债权人利益
当公司没有和债权人在法庭外协议和解或达成廉价交易，公司可以进入破产程序。1978年发布并于1979年10月1日开始生效的《破产法修正案》，具有两个目的：一是为根据该法律申请破产保护的公司提供运营的连续性；二是提供一个框架使得公司能够有序地进行重组或清算。一旦公司提出破产保护申请就会触发该法律的自动冻结条款。该条款阻止债权人向债务人收回破产申请前的债权或者对公司的财产或运营进行干涉。给债务人提供了喘息的机会，以便形成重组计划或者为有序的清算进行规划。
根据破产法，破产保护可以由公司自身申请，也可以由三个或者三个以上公司债权人提出申请。破产有两种情形：
第一，依据《破产法》第11 章，公司进入破产保护，其股票和债券在市场中继续交易。申请破产保护的目的一般是要成功地进行重组。在一个公司申请破产保护后，美国司法部下属的专门负责破产事务的“美国托管财产管理会”将会指定一个或多个委员会，代表债权人和股东利益，与破产公司制定出一个重组方案。申请破产的公司是“占有中债务人”，但仍能在破案法庭的监督下继续经营，并通常只在主要的或非常规交易（如财产出售）中需要征得破产法庭的许可。
第二，如果依据《破产法》第7 章申请破产，公司全部业务必须立即完全停止。由托管人对公司资产进行清算，所得资金用来偿还公司债务。根据《破产法》，最先偿还的是有抵押品的债权人；然后是无抵押品的债权人，如银行，供货商和债券持有人；最后是股东。
在破产清偿过程结束后，债券持有人有可能会得到债券利息及本金的全部或一部分。如果债券清偿级别比较低，那么也可能在公司优先偿还抵押债权人后没有任何收入。
三、建立以信息披露制度为核心的债券监管体系
1. 高收益债公开发行的披露义务
美国债券市场的核心就是建立以信息披露制度的市场监管体系。自1933年以来，美国的这一套信息披露的体系从法律、修正条款、监管条例以及监管体系等均有非常明确的制度设计。1933年证券法规定，任何人想要在证券市场上发行证券，都必须按照法律规定公开披露有关发行的信息资料，证券发行时需公开的文件主要是募集说明书，证券交易时要披露年度财务报告、中期财务报告、季度财务报告、临时报告等信息，如图6所示。
2. 高收益债私募发行的披露要求
在私募发行方面，法律在便利融资与保护投资者之间谨慎的寻找平衡点：1933年《证券法》的4（2）节（以下简称“4（2）节”）、1982年的《D条例》（Regulation D）与1990年的《144A规则》（Rule 144A）。时间跨度近60年，通过立法规定，允许发行人也可以豁
免在证券法和证券交易法下大多数登记与信息披露义务，从而大量减少在证券发行中所需的费用。发行人可以在保护公司敏感信息、融资便利性上获得优势。私募发行的对象受到法律的严格限制，即只能对法律认为不需要受强制信息披露制度保护，“自己可以照顾自己”的对象发行。
在但即便是运用私募条款募集资金时，发行人或机构投资者必须认识到，《144A规则》下的豁免只是免于按“证交会”的要求注册，并不豁免证券法的其他义务，尤其是反欺诈条款的规定。因此，即使依据《144A规则》的规定不必提交有关材料，但发行人或者转让证券的机构投资者需要向购买者提供相关的备忘录（offering memorandum）。
美国《证券法》第11条中明确规定：如果在有价证券申请上市登记表中存在任何一处错误的资料，所有债券发行主体的参与者都将承担因此带来的不良后果。如果债券并没有注册登记，根据《证券法》第12条，在提供的函件中如有任何错误的资料，所有债券发行主体的参与者仍要负责。
《证券法》第11节还规定，当证券注册报告书的任何部分在生效时含有对重大事实的不真实陈述，或规定应报却漏报了为使该报告书不致被误解所必要的重大事实时，任何获得这种证券的人可以有权对以下几类关系人提出司法诉讼，让其承担法律责任，包括：（1）在有价证券申请上市登记表上签名的债券发行主体的关系人；（2）在债券发行人发出表明其责任的注册报告书中的董事（履行类似职能的人）或合伙人中的每一个人；（3）所有鉴定有价证券申请上市登记表，认可并在有价证券申请上市登记表签名的专家；（4）所有债券包销人等。
对于中介机构和发行人，SEC也具备严格的监管约定。对于大多数的高收益债券的发行，债券市场中的信用评级机构、审计机构等相关中介机构会依据发行企业当前和历史状况等相关财务、经营资料与未来投资前景，对发行企业做出信用等级的判断。SEC要求，对于其向市场投资者披露的受评企业信息，信用评级机构应保证真实、准确。同时，信用评级机构须对发行主体进行跟踪评级，对受评企业的最新经营发展状况给予关注。对于审计机构，监管当局对其利益独立性和业务方面有着严格要求[2]。
3. 制定了信息披露过程中欺诈等行为的刑事处罚制度
首先界定了高收益债券发行业务中渎职犯罪的适用范围：《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002)将以下不正当行为界定为渎职犯罪，美国刑法还将对当事人追加以刑事处罚：凡是有以下行为的均属于渎职犯罪处罚的适用范围：①蓄意提交虚假的资料信息；②知情情况下肆意销毁任何审计工作文件；③破坏，更改或伪造记录，其意图是妨碍，阻挠或影响任何政府调查或政府的任何联邦政府职能或任何破产清算程序；④具有对向美国联邦调查局或法律执行中介在调查债券发行公司行为过程中，提供线索、信息的人进行歧视及打击等。
其次针对高收益债券欺诈犯罪作相关处罚规定：在美国证券法第11条中明确规定：如果在有价证券申请上市登记表中存在任何一处错误的资料，所有债券发行主体的参与者都将承担以此带来的不良后果。如果债券并没有注册登记，则根据证券法第12条，在提供的函件中如有任何错误的资料，所有债券发行主体的参与者仍要负责。证券法第11节还规定，当债券注册报告书的任何部分在生效时含有对重大事实的不真实陈述或漏报了规定应报却漏报了为使该报告书不致被误解所必要的重大事实时，任何获得这种证券的人可以有权对：①在有价证券申请上市登记表上签名的债券发行主体的关系人；②在债券发行人发出表明其责任的注册报告书中的董事（或履行类似职能的人）或合伙人中的每一个人；③所有鉴定有价证券申请上市登记表，认可并在有价证券申请上市登记表签名的专家；④所有债券包销人等这几类关系人提出司法诉讼，让其承担法律责任。《萨班斯-奥克斯利法案》同时将起诉证券欺诈犯罪的诉讼时效由原来从违法行为发生起3年和被发现起1年分别延长为5年和2年。根据新的法律时效，诉讼时效的延长将会挖掘出在原来规定的时效法中已经过期的证券欺诈犯罪。
四、144A合格投资者制度使得高收益债以机构投资者为主
144A规则的便利性使其逐步成为高收益债券发行的最主要方式。Fenn（2000）研究显示，1997年美国就有超过80%的高收益债在144A市场发行。截至2011年底近90%的高收益债在144A市场。144A规则对合格机构投资者的界定是：（1）任何拥有并自主投资至少1亿美元于非关联人证券的保险公司、共同基金、养老基金等机构投资者；（2）任何拥有并自主投资至少1千万美元于非关联人证券的证券经纪商；（3）任何拥有并自主投资至少1亿美元于非关联人证券，并拥有2500万美元净资本的银行等。
对“合格机构投资者”资格的核实，144A规则列举了以下几个主要的信息来源：一是最新的财务报告；二是投资者向SEC、联邦或州政府管理机构、外国政府管理机构提交的最新文件及报告；三是权威性的证券手册的最新公开信息；四是投资者的管理层如首席财务官等提供的证明。如果投资者是美国机构，上述信息应是16个月以内的，如果是外国机构则应为18个月以内。
美国经验的启示
一、契约制度的建立是高收益债市场稳定发展的前提
设立债券投资人保护机制是债券市场发展日趋成熟的一个表现，这种机制安排在美国高收益债券市场非常普遍。一般都会在募集文件中约定债券持有人权利机制，这种权利机制主要依据的是《信托契约法》（Trust Indenture Act of 1939）。《信托契约法》要求美国所有公开交易的债务工具都必须指定债券受托管理人，并对受托契约的内容与认证、受托人的资格、受托人和债权人的权利与义务、报告制度和债券发行说明书等问题进行了全面系统的规定。契约法和契约制度的建立维护了债券条款的充分执行，降低了违约事件的发生概率，为违约事件的处理和解决提供了法律依据和制度上的保证，促进整个高收益债券市场的健康发展。
二、可通过债券投资组合和信用风险产品来规避违约风险
高收益债投资风险与收益的评估，不仅要了解违约率和违约损失率，还必须了解各投资领域所提供的总收益。历史数据表明高收益债券的收益高于较高等级的债券，但其高于投资级债券的收益差幅，不能仅仅用更高的潜在违约风险来解释。从投资者的立场看，违约率本身不是最重要的事，只要一个高收益债券组合的收益增幅足以抵消违约所造成的损失，该组合完全有可能在遭受违约损失的同时仍然保持优于国债的业绩。大多数研究将所有初次发行高收益债券的年违约率定为3%-4%。但违约率并不能完全解释高收益债券市场上的收益。比如在高科技产业的风险投资中，产出的高附加值显然是投资者高回报率的一个重要组成部分。因此，仅仅用违约率来解释高收益债券的高收益性，存在以偏概全的误解。
另外，随着金融市场的发展，简单地通过规避信用风险较高的债券品种的方式实现风险管理手段已经不能满足投资管理的需要。信用风险交易市场的缺失，会使投资者缺乏有效的信用风险对冲工具，降低企业债投资对不同投资者的适用性，又反过来会限制公司债市场的发展。通过信用风险衍生品创新，使信用风险具有价格和流动性，使信用风险的有效管理成为可能。
三、完善私募发行与合格投资者制度是高收益债券风险控制的重要机制
借鉴美国144A规则，建立适合我国高收益债私募发行与投资者保护制度。私募作为一种发行灵活便捷、成本较低的资金募集方式，非常适合有特定融资需求或不宜于公募融资的中小企业。和公募债券及银行贷款相比，债券私募发行能够提供差异化的债券融资和证券投资渠道，而且一旦归入私募债券发行的范畴，则能够享受相关法律规定的投资者保护和反欺诈条款的保护，它比一般的根据民事法律享受的合同法保护对于投资者更加有利。因此，私募发行制度可以作为交易所发展高收益债券市场的一条重要途径。
另外，考虑到高收益债券风险高、发行规模小以及降低发行成本的要求，发行对象应主要限定于合格投资者。高收益债券的投资者应是具备较高的风险识别、风险管理和风险承受能力。但应增加投资者的渠道，包括让银行理财产品、信托产品、券商集合理财产品参与高收益债券投资；加快组建高收益债券基金、货币市场基金等；条件成熟时，向一定资金规模的自然人开放，成为合格投资者。
四、风险保障基金可作为高收益债市场发展的过渡性保障工具
为了进一步降低违约风险对投资人造成的损失，在高收益债市场初期可以由发债企业和承销商共同成立风险保障基金。根据债券评级缴纳不同比例的风险金，如果最后违约不能偿还，投资者将从该风险基金中获得一定比率补偿。评级较高的债券可缴很低比例的风险金，但是低评级的债券要缴比例较高的风险金。风险保障基金制度可以作为高收益债券市场发展的过渡性保障工具，在信用体系完善的初期，降低违约事件有利于市场长远发展。
[基金项目：国家社科基金（10BJY106）、教育部课题（11YJC790092）、广东省社科基金（GD10CYJ12）、中国博士后基金（20110490928）和2011年中央财政专项资金《金融学省级重点学科建设项目》]
注释
1某些投资者对持有未注册证券有限制。如共同基金对所持有的未注册证券占资产的比例存在限制。
2https://www.doczj.com/doc/714151615.html,/learnmore.asp?catid=5&subcatid=19&id=195
3“The High Yield Debt Market”, BYU, Marriott School, 2009.
参考文献：
[1] William K. Sjostrom, Jr. The Birth of Rule 144A Equity Offerings[J]. UCLA Law Review, 2008(56)
[2] Matteo P. Arena. The Corporate Choice between Public Debt, Bank Loans, Traditional Private Debt Placements and 144A Debt Issues[J]. Review of Quantitative Finance and Accounting, DOI: 10.1007/s11156-010-0182-3. 2010 .
[3]张强，吴敏. 基于套利理论与ICIR模型的债券市场发行定价偏离研究[J]. 广东金融学院学报，2011（3）.