首都经济贸易大学
硕士学位论文
财务困境公司盈余管理研究——来自中国A股ST上市公司的实证
分析
姓名：谢宗成
申请学位级别：硕士
专业：会计学
指导教师：吴少平
20080301
摘要
随着我国证券市场的快速发展，上市公司的数目也在不断增加，与此同时一个特殊的群体——被特别处理上市公司日益受到广大投资者和证券监管者的关注。被特别处理制度的出台是为了维护资本市场正常的运行秩序，保护投资者利益。但是在现行的股票特别处理制度下，上市公司具有很强的盈余管理动机，尤其是ST上市强烈的扭亏为盈的盈余管理动机。根据目前对财务困境的研究状况，结合本文研究方向，文中以1998年—2004年之间因连续两年出现亏损的财务状况异常，而被特别处理的沪深A股72家上市公司作为财务困境公司，并选择行业和规模相同的72家盈利上市公司组成控制样本，通过比较两样本的财务指标差异，分析财务困境公司在被特别处理前后年度的盈余管理状况。本文将在国内外前人研究的基础上，结合我国经济制度背景和我国上市公司的具体情况，主要利用行业静态模型和动态模型分析财务困境公司亏损前后及扭亏前后是否存在盈余管理，利用多元回归模型分析财务困境公司盈余管理方式的选择上是否存在某种偏好。
本文将从实证的角度出发，界定财务困境的内涵，确定研究对象，分析盈余管理的内涵，并阐述了盈余管理动机的理论根源以及我国财务困境公司的盈余管理动机。随后本文在综述财务困境公司盈余管理的动机理论文献和盈余管理选择方式相关研究文献的基础上，结合我国财务困境公司的实际情况，提出盈余管理相关假设，通过实证分析得出结论，认为财务困境公司在首次出现亏损年度及再亏年度主要利用计提大量减值准备和运用流动性应计利润项目进行盈余管理，在扭亏年度有强烈的运用线下项目调增会计盈余的动机，但在首次亏损前一年采取调高会计盈余的盈余管理没有得到支持。最后根据实证研究结果，本文提出有关治理财务困境公司盈余管理的对策。
本文创新在于：第一，在研究方法上，扩大了样本数量、研究年度（1994－2006），较为系统的对财务困境公司（因出现连续两年亏损而被ST的A股公司）盈余管理状况进行了实证研究。第二，本文引入了行业模型，并从静态和动态两个角度识别盈余管理，分析较为透彻。同时在借鉴众多学者的研究模型的基础上，结合我国政治、经济以及文化环境的特殊性，建立了盈余管理方式的多元回归综合模型，多方面多因素的对我国财务困境上市公司盈余管理的方式动因进行了分析探讨。期望通过本文的实证研究，有助于更深入地认识我国财务困境公司的盈余管理状况，并对完善我国证券市场监管有所帮助。
关键词：财务困境ST公司盈余管理
Abstract
With the development of our country’s capital market and increase of listed companies, more and more investors and conductors pay attention to the earnings management under special treatment. Special Treatment System is put into effect to maintain capital market operation healthily and steadily and protect the investors’ interest, but presently listed companies have the motivation of earnings management, especially the listed companies under Special Treatment. According to the present research about earnings management, the article will study 72 listed companies under special treatment arising from the net income suffering losses for two years in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 1998 to 2004, and analyze the earnings management comparing with the control group which has the same asset in same industry and gain the profit in that year. Based on the previous research and current circumstance about listed companies, the article will analyze whether there are e arnings management before and after suffering losses or making up the deficits and get surpluses, and whether there are some special choices about the method of earnings management.
The article stands in empirical aspect, explains the matter of financial distress, makes sure research topic, analyzes the opinions of earnings management and displays the theory origin of motivation about earnings management and the motivation of earnings management about listed companies under financial distress. Then the article provides the hypothesizes, analyzes the related financial data and gets the inclusions which is that the listed companies under financial distress decease the earni ng s by planning the devalue preparation and current accruals in first year of suffering loss, decrease the earnings by planning the devalue preparation in second year of suffering loss, and increase the earnings by items below the line to make up deficits. Based on the forgoing result, some effective measures should be made to cope with the problem about the earnings management of listed companies under financial distress.
More long-range data from 1994—2006 and comparative industry model from static and dynamic angles in article become an advantage in research the related project about earnings management of listed companies under financial distress, which will provide the evidence to understand the earnings management and be helpful to monitor and boost our national capital market.
Key Words：Financial Distress Earning Management Special Treatment
独创性声明
本人郑重声明：今所呈交的《财务困境公司盈余管理研究——来自中国A股ST上市公司的实证分析》论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。
作者签名：日期：年月日关于论文使用授权的说明
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作者签名：导师签名：日期：年月日
1 引言
1.1 研究背景及意义
随着我国证券市场的迅速发展，上市公司的数目急剧增加。上市公司在市场上的一举一动都受到了外界的密切关注，尤其是披露的公司财务报表信息更是各利益相关人关注的焦点。公司的市场化、股权的分散化使得公司的运营发展与公司股东、管理层以及其他各利益相关人自身利益休憩相关。与此同时，企业与各利益关系人之间的关系，越来越依靠相应的各种契约来维系①。维系契约又多直接或间接地按照会计信息（主要是盈余信息）来签订的，如企业管理层报酬、企业债务、税收、利润分配等。契约的履行基本上又都与会计盈余信息相关，且会计盈余信息还会直接影响到契约关系人的切身利益和财富再分配②，因而公司为完成契约的履行，最大化公司的利益，在某些状况下会调整公司会计盈余信息，从而产生了盈余管理行为。
为规范上市公司对盈余信息的披露，会计准则和规范的制定方与证券市场的监管机构会对其行为进行必要的规范和调整，不断完善上市公司的披露机制，保护投资人的利益，但是作为企业管理方，为达到影响和调整以及履行与相关利益人签订的契约，有强烈的现实动机去实施盈余管理。盈余管理行为直接后果是对企业各契约关系人之间的财富进行重新分配，严重的可能极易产生舞弊和欺诈，会给企业的投资者带来现实或潜在的利益损失。
1998年美国证券交易会主席艾瑟?利维特先生在纽约大学作的题为“数字游戏”的演讲中，痛斥美国资本市场过于追求财务报表数字游戏，通过各种设计的盈余管理技巧，模糊上市公司的真正业绩误导投资者。2001年美国最大能源交易商安然公司因操纵利润事发而申请破产，接踵而来的美国世通公司更是重创投资者和债权人的信心。中国的琼民源、郑百文、蓝田股份、中科系、华源制药通过会计盈余调控会计利润，虚挂往来账户转移资金虚增利润、签订虚假协议形成账外资金虚增利润、通过账外资金和债权换股权虚减成本费用，虚计其他业务收入等手段实施财务造假。2005年金花股份、酒鬼酒、福建三农等，以及2007年的航天通信、华夏建通等都出现了高现金舞弊。管理人员通过操作会计盈余，增加公司会计报表盈余，增大了公司的经营风险，导致公司破产，引发了对会计准则和会计应计制存在问题的思考。于是美国出台的应对财务舞弊的萨班斯法案。但是在中国，由于资本市场建
①郝云宏.企业家激励、制度激励、形式激励与激励方式.经济学家，2000（2）：16～21
②袁晓轩.股票期权若干问题的思考.财经问题研究，2001（6）：28～31
立和发展才十余年时间，很多法律、规章和制度还很不完善，某种程度上给了上市公司盈余管理的空间。
国内众多学者都对盈余管理进行了探讨和研究，取得了一定的成果。但是对财务困境公司的盈余管理研究很少，这些公司的盈余管理是否和其他上市公司一样，与亏损上市公司是否相同等等疑问，本文将做一定的研究。由于本文将财务困境公司认定为因出现连续两年亏损财务状况异常而被特别处理的A股上市公司，所以首先我们了解一下我国ST上市公司的基本情况。自1998年开始我国实行上市公司被特别处理制度以来， ST上市公司数目在逐年增加。据笔者统计，自1998年开始至2004年每年新增加的ST上市公司占年度总上市公司的比例依次为： 3.17%、6.11%、7.63%、9.27%、10.13%、10.10%和9.88%。这些ST公司构成中国股市中一个特殊的板块，对中国股市有着重要的影响。一些是因为连续两年亏损而被特别处理的，这些公司可以被认为是陷入财务困境③，后面将专门界定财务困境的内涵。
因财务状况异常尤其是出现连续两年亏损而被ST的上市公司，其会计盈余信息备受各方关注。一方面，投资者需要了解盈余信息以便作出抛售、持仓或继续购进的投资决策，债权人可以了解其财务状况，确定如何确保债权的收回，证券监管部分和会计准则制定机构根据ST股票的具体情况对其会计盈余信息的提供作出相应规范；另一方面来说，处于财务困境状态下的ST上市公司管理当局为尽早取消ST处理，维护公司形象，保护上市壳资源，可能会对公司会计盈余管理信息作出相关“调整”。
本文对因财务状况异常而被ST的上市公司盈余管理进行研究，可以达到对ST 市场制度加以检验的目的，也可以为证券监管部门和会计准则制定机构采取相关可行有效措施来防范机会主义盈余管理行为，以维护我国资本市场的正常秩序。总之，研究财务困境公司的盈余管理行为，无论对于保护投资者和债权人利益，从经营角度防范财务危机，还是对政府管理部门监控上市公司信息披露质量和证券市场风险，都有很强的现实意义。
1.2 财务困境的界定
国内外学者在对困境公司进行实证研究时，往往从各自研究的角度出发，选取特定的公司作为困境对象进行数据分析，从而产生了对财务困境的不同界定。在英文中，对财务困境的研究一般基于财务困境（Financial Distress）与绩效恶化（Performance Decline or Operating Distress）两种含义。
总结起来，国外学者倾向于从破产清算的角度来定义盈余管理，认为财务困境③陈小悦、肖星、郭晓燕.配股权与上市公司利润操纵，经济研究，2000（1）
就是公司失败。Beaver将失败定义为公司不能偿付到期债务，包括公司发生破产、债券违约、透支银行失败等。Deakin认为公司一旦不能偿付到期债务，进入破产程序或与债权人达成明显的减少债务的协定，就可以认定公司处于财务困境④，这与Ross的观点相接近。Ross等认为可以从四个方面界定财务困境：第一，公司失败，清算后仍无力支付债权人的债务。第二，法定破产，公司或债权人向法院申请破产。第三，技术破产，公司无法按期履行债务合约还本付息。第四，会计破产，公司账目净资产出现负数，资不抵债。公司发生破产清算、无力偿还债务可以说明公司陷入财务困境，这是从公司经营的最终结果角度来认定财务困境。Altman⑤定义财务困境是进入法定破产的公司，但认为财务失败与财务困境还是有差异的。
相反，Amy Hing-Ling Lau等则将公司财务困境看成是一个持续的过程，认为财务状况先后经过财务稳定——取消或减少股利——技术性违约和债券违约——处于破产法或其保护下——破产和清算五种状态。
对于财务困境开始的标志，众学者也存在分歧。一些学者认为公司取消或减少股利是公司财务困境开始的信号，破产和清算是公司历程的终结，财务困境过渡到财务破产。与此不同的是，F.Turetsky和R.A.Mowen认为财务困境开始的信号是持续经营的现金流急剧下降，进而发生股利下降、技术性违约或债券违约，甚至债务重组等特征，失败是公司业绩非常差，以至于迟早要召集接管人，停止营业，自愿清算。也有学者认为公司陷入财务困境的标志是注册会计师对财务报表发表拒绝表示意见（持续经营）的审计报告。原因是公司的持续经营能力受到质疑，可能是公司财务困境的早期警报，不足之处是这种看法忽视了财务困境的内涵要素，依赖于注册会计师意见，一定程度上存在主观性。
针对我国学者对财务困境的界定，朱家安等对1995年—2005年实证会计论文进行了搜索，选取了13种核心期刊（包括会计研究、经济研究、中国会计与财务研究等），分析了财务困境内涵主要不同界定。
表1.1 财务困境公司实证论文统计（1995—2007）
研究对象的定义文章数比重
因财务状况异常被ST的公司1737%
被ST的公司2043%
破产公司24%
至少连续两年出现0.8＜流动比率＜1 24%
至少连续EVA＜股权资本成本12%
能否按时偿还银行贷款利息12%
其他37%注：引自朱家安，陈志斌.我国财务困境预测实证研究文献综述和分析.会计之友，2007（4）：22，其中2006—2007年是笔者根据13种核心期刊统计的。
④DB.Deakin.A Discriminant Analysis of Predictors of Business Failure[J].Journal of Accounting Research，1972
⑤Altman E I. Corporate financial distress and bankruptcy . 2th edition. John﹠Sons, New York, 1999:58～67
表1.1可以看出，我国学者直接选定ST公司，尤其是因财务状况异常而被ST
的上市公司作为财务困境公司在实践中已达成广泛共识。国内学者（张玲，2000；
陈晓，2000；吴世农，2001）立足于ST公司，即以上市公司中因财务状况异常而
被特别处理作为公司陷入财务困境的标志，基本上是连续两年亏损或一年巨额亏损
产生的，即公司严重亏损作为界定财务困境的标志。陈晓的解释是我国的《企业破
产法》虽然早在1986年已经颁布，1988年开始试行，但是并无真正破产的上市公
司，因而以公司破产来研究财务困境问题显然是不可行的。同时目前来说上市资格
仍然是一种壳资源，即使上市公司面临破产，也会有其他公司购买。特别处理作为
一种客观发生的事件，具有可度量性，而从摆脱被特别处理的公司看，大部分公司
主要是通过大规模资产重组才摘掉ST帽子的，说明ST公司在一定程度上反映出公
司陷入了财务困境⑥。吕长江等认为财务困境应该同时满足两个条件：一是1994年
后连续两年流动比率小于1，流动资产小于流动负债且这一状态持续1—3年甚至更
长时间不能逆转，二是这两年之中有一年营业利润小于0⑦。部分学者则选择其他特
征作为公司陷入财务困境的标志，长城课题组⑧将首次出现亏损的公司界定为财务
困境公司；高培业，张道奎⑨则把企业能否按时偿还银行贷款作为企业陷入财务困
境与否的界定标准。
本文认为上市公司经营首次出现亏损具有一定的偶然性，尤其是受到国民经
济、行业发展态势、甚至个别意外事件的影响。如果上市公司一出现亏损就直接将
其判定为财务困境公司有失偏颇，无疑会夸大财务困境公司的比例，甚至把一些出
现暂时性经济困难的公司也误认为是财务困境公司。因此财务困境总体来说是一个
动态的持续的状态，而非暂时性的，具有经常性和持续性的特征。
从ST公司被特别处理的原因来看，主要分为财务状况异常被ST和其他情况异
常被ST两种类型，笔者根据上市公司信息披露报告对1998——2004年我国上市公
司被ST原因的数据进行了整理统计，结果如下表1.2。
表1.2 ST公司被特别处理原因历年统计（1998—2004）
项目 1998
2000200120022003
2004合计百分比
1999
33
19
22
60.82%
118
连续亏损两年 12
13
11
8
每股净资产低于股
票面值9 2 4 3 4 12 7 41 21.13%
4.65%
无法表示审计意见 1 0 1 1 4 1 1 9
财务状况异常总计 22 13 13 17 30 46 27 168 86.60%
其他情况异常 5 5 3 4 6 1 2 26 13.40% ST公司合计27 18 16 21 36 47 29 194 100.00%
⑥陈晓，陈冶鸿.中国上市公司的财务困境预测.中国财务与会计研究，2000(9)
⑦吕长江，徐丽莉，周琳.上市公司财务困境与财务破产比较分析研究.经济研究，2004（08）：64～73
⑧长城课题组. 上市公司财务危机预警系统：理论研究与实证分析. 上证研究，2001，3
⑨高培业，张道奎. 企业失败判别模型实证研究. 统计研究，2000，10
表1.2中可以看出，上市公司被ST的原因主要是财务状况异常，比重达86.6%，其中财务状况异常又以连续亏损两年最多，为60.82%。因为根据我国证券市场的制度，出现连续两年亏损的上市不仅会被特别处理，而且面临退市风险，同时这种情况下公司持续动用自己的信用筹资将变得较为困难，比较符合财务困境持续性的特征。同时持续两年亏损，通常说明公司的偿债能力出现了严重的问题，会导致公司流动资产无法弥补流动负债；公司的现金流也将难以维持公司正常经营活动的开展和债务的偿还，符合国外一些学者对财务困境的定义。因此根据我国证券市场发展的实际情况，本文将A股上市公司因出现连续两年亏损财务状况异常情况，而被特别处理作为我国上市公司陷入财务困境的标志，排除其他情况异常被特别处理的公司。
1.3 研究思路和方法
本文由以下几个部分组成：
（一）首先探讨了本文研究的背景和意义，并对财务困境的内涵进行了分析和说明，指出本文研究创新和不足，以及今后进一步的努力方向。
（二）对盈余管理进行界定和解析，归纳本文对盈余管理的基本认识，并分析盈余管理的基本特征及其动机理论，在此基础上结合中国国情，探究因出现连续两年亏损而被ST的A股上市公司即财务困境公司的盈余管理动机特征和根源。
（三）综述国内外关于财务困境企业盈余管理的研究文献，探讨财务困境公司盈余管理的原因和手段，为后续实证研究做理论支持。
（四）提出本文的相关假设，收集1998——2004年之间因发生连续两年亏损的财务状况异常情况而被ST的A股上市公司作为研究样本，并按照一定的标准选择相应的控制样本，对研究样本和控制样本做简单配对检验分析，排除行业和资产因素对数据研究的差异影响，并针对盈余管理的识别和方式分别提出相关实证模型。
（五）实证分析。本文将采用描述性统计分析、t检验和威尔科克森检验方法进行检验，利用行业静态模型和动态模型分析我国财务困境公司盈余管理的存在状况，采用多元回归方程分析可能存在的盈余管理方式，并与控制样本公司进行比较，探讨财务困境公司盈余管理方式的选择。
（六）针对我国财务困境公司盈余管理的状况以及本文的实证结论，提出有效治理其盈余管理的政策建议。
1.4 研究创新和不足
本文创新在于：第一，在研究方法上，扩大了样本数量、研究年度（1994－2006），较为系统的对财务困境公司（因出现连续两年亏损而被ST的A股公司）盈余管理状况进行了实证研究。第二，本文引入了行业模型，并从静态和动态两个角度识别盈余管理，分析较为透彻。第三，本文在借鉴众多学者的研究模型的基础上，结合我国政治、经济以及文化环境的特殊性，建立了盈余管理方式的多元回归综合模型，以统计分析为基础，利用多元回归方法分析资产减值指标、线下项目指标、流动性应计利润等指标等对财务困境上市公司盈余管理的贡献程度，多方面多因素的对我国财务困境上市公司盈余管理的方式进行了分析探讨。
本文限于研究能力的原因，在实证研究设计、方法选择上也存在着不成熟之处，同时受财务数据年限的限制，未能采取琼斯等模型进行分析，而且在研究期限内我国会计准则也在不断变化，这可能对数据结果产生一定的影响。在考察盈余管理的方式时，因为受到以前年度财务数据的限制，仅对现有的财务报表数据进行研究，所以在盈余管理方式的细分上在未来需要加强。相信随着资本市场的发展和完善，将来可以采用更长更充分的财务数据进行研究，这也是本文以后进一步的努力方向。
2 盈余管理基本理论
2.1 盈余管理概念
20世纪80年代中后期以来，盈余管理（Earnings Management）逐渐成为西方实证会计研究的一个重要领域，盈余管理的任意滥用日益成为监管者和法规制定者关注的主题。美国会计学家William R.Scott认为盈余管理是指在会计准则允许的范围内，通过对会计政策的选择使经营者自身利益或公司市场价值达到最大化的行为⑩。Katherine Schipper认为盈余管理是企业管理人员通过有目的地控制对外财务报告过程，以获取某些私人利益的“披露管理”11。Paul M.heaal y和James M.Wahlen 从会计准则制定者角度出发，认为盈余管理是管理者为了误导一些股东对公司潜在经营业绩的理解，或影响基于报告的会计数据的契约结果，在编报财务报告和构造交易事项以改变财务报告时作出的判断过程12。Toch13等认为盈余管理手段包括会计方法的选择、会计方法的运用和交易时点的控制等，通过提前确认收益或推迟确认支出可以调整会计报告盈余。
国内学者的理解中比较有代表性的有：孙铮、王跃堂认为盈余管理是企业利用会计管制的弹性操作会计数据的合法行为14。刘峰认为盈余管理是在符合相关会计法律、法规、制度的大前提下，对现行制度所存在的漏洞最大限度的利用15。秦荣生认为盈余管理是企业有选择会计政策和变更会计估计的自由时，选择其自身效用最大化或企业市场价值最大化的一种行为16。
本文认为盈余管理是公司管理当局在不违反相关政策法规应计会计原则的前提下，利用选择会计政策和会计估计等会计或非会计手段，对公司会计收益信息进行控制或调整，其目的是使一些利益相关者对公司的经济收益产生误解以达到自身利益最大化或公司价值最大化。根据现代经济学上的契约理论和交易成本理论，公司通过盈余管理使利益相关者签订倾向于公司的契约，降低基于会计盈余的契约交易成本，直接影响到利益相关者各契约关系人的利益及财富再分配。合理范围内的盈余管理可以减少公司的经营风险，利于进一步激励管理者的创新能力，但过度的盈余管理违背了财务会计信息质量特征，违背了会计信息的中立性，会直接影响会
⑩William R. Scott. Finance Accounting Theory. Prentice-Hall Inc. 1997
11Katherine Schipper. Commentary on earnings management, Accounting Horizons. 1989
12Paul M.Healy, James M. Wahlen. A review of the earnings management literature and its implications for standards settings. Accounting Horizons, 1999：365～383.
13Siew Hong Teoh, T.J .Wong, and Gita Rao. Incentives and Opportunities for Earnings Management in Initial Public Offerings. Review of Accounting Studies. 1998. vol 3:175～208
14孙铮，王跃堂.资源配置与盈余操纵之实证研究.财经研究，1999（4）：3～9
15刘峰，贺建刚、魏明海.业绩与利益输送——基于五粮液的案例研究.管理世界，2004（8）：102～116
16秦荣生.财务会计新课题：盈余管理.当代财经，2001（2）：55～60
计信息的公允性、可靠性和相关性，从而误导利益相关者尤其是外部投资者的决策，不利于证券市场资源的优化配置。
在我国，盈余管理主要是上市公司管理层迫于相关利益集团对其盈余预期的压力和自身利益最大化的追求，在公认会计原则的约束下，选择对自己最有利的会计政策或控制会计应计项目，以使财务报告盈余达到期望水平，是一种“合法”的利润操纵行为17。
2.2 盈余管理的特征
盈余管理行为的实施可以为相关利益群体带来经济利益。如公司与管理人员达成的报酬契约中，通常以会计盈余的完成情况作为评价管理人员业绩的标准，并以此来支付相应报酬；公司与债权人协商的债务契约，则会约定一些财务比率，保障债权人利益，并以此作为借款和偿债的前提。根据证券市场的信号传递理论，公司公布会计盈余的财务信息会对公司股价产生波动，从而影响到外部投资者对公司价值的评估和对企业是否进行投资的决策。
具体而言，盈余管理的基本特征主要表现在：
第一，长期看，盈余管理实质上并不增加或减少公司实际盈利，只是改变公司实际盈余在不同会计期间的分布，即盈余管理影响会计账面数据，尤其是财务报告盈余，但不会影响公司的实际盈余。选择和运用不同的会计方法、变动会计估计、改变会计方法的时点以及控制交易时点都是典型的盈余管理手段。
第二，盈余管理主体是公司管理层，尤其是管理当局，因为他们具有决定权，包括前述各种盈余管理手段的运用。
第三，盈余管理客体是会计原则、方法和会计估计。包括空间上的盈余管理，以及时间上的盈余管理，比如控制交易发生的时点，但总体而言，最终的对象还是要归结到会计数据。
第四，盈余管理目的形式多样，但最终是为某些利益群体谋求特定经济利益。如管理层的薪酬、公司高管职位升迁、公司的上市资格、公司股价的稳定甚至大幅提升以吸引外部投资者等待。比较而言，ST公司在被ST后实施盈余管理，目的则是为取消ST处理，恢复正常上市，避免PT甚至退市的危险。
第五，盈余管理的手段通常是通过操作应计利润来实现的。根据现行企业会计制度，公司账面盈余是以权责发生制核算出来的，由经营现金流量和应计利润两部分组成。其中经营现金流量比较稳定，真正反映公司实际财富的增加，而应计利润由于存在会计选择问题，具有一定灵活性，且不易形成当期现金流量，难以加以验
17孙铮，李增泉.中国证券市场财务与会计透视.上海财经大学出版社，2000：118～130
证，因而容易被操纵。根据西方学者和我国学者的研究，公司盈余管理多是通过管理应计利润项目来实现的18。
应该看到，盈余管理不同于利润操纵。利润操纵是投机性行为，通过过度利用会计准则、甚至违规违法的行为进行会计造假，人为虚构增加或减少利润。盈余管理是在会计准则和会计制度允许的范围内，选择适当的会计政策，寻求有利于自己的财务结果。
2.3 财务困境公司面临的现实困境
根据1998年开始的上市公司特别处理制度，只要上市公司出现连续两年亏损，沪深证券交易所就要对其上市公司股票交易进行特别处理（Special Treatment），并在股票简称前冠以“ST”。上市公司股票交易被实施ST期间，股票交易必须遵循下列规则：股票报价日涨跌幅度限定为5%，股票名称需在原股票名前加“ST”，上市公司中期报告必须经过审计。财务状况异常的特别处理一般不少于12个月，如果受到特别处理的公司下一年度财务报表审计结果表明财务状况已经恢复正常，则可以向证券交易所申请取消特别处理。如果一家公司因连续两年亏损被予以特别处理后，第三年仍然亏损，交易所将暂停其股票交易，并向证监会提交暂停上市的建议。但是如果上市公司出现下列情形之一的，由交易所终止其股票上市：（一）未能在法定期限内披露其暂停上市后第一个半年度报告的；（二）在法定期限内披露了暂停上市后第一个半年度报告，虽盈利但未在披露后五个工作日内提出恢复上市申请的。（三）恢复上市申请未被受理的。（四）恢复上市申请未被核准的。（五）未能在法定期限内披露恢复上市后的第一个年度报告的。（六）在法定期限内披露了恢复上市后的第一个年度报告，但公司出现亏损的。深、沪交易所从1999年开始对连续三年亏损的上市公司给予暂停上市处理，提供特别转让服务。2001年2月22日中国证监会发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》及相关通知是对《公司法》的相关条款进一步细化。2002年2月25日深沪证券交易所修改其《上市规则》，取消了特别转让服务（PT制度）。根据我国《证券法》第五十七条、《公司法》第一百二十一条的规定，上市公司出现有关情况，丧失法定的上市条件，经国务院证券管理部门决定其股票终止上市。
上市公司被特别处理制度的规定，使得财务困境公司面临很大的压力。尤其是一旦被终止上市后，公司的融资渠道将受到较大限制。一方面公司失去了公开发行或配售发行股票募集资金的条件；另一方面，公司的市场信誉和财务信用度会有一定降低，公司在其他融资方面、经营方面也会受到较大影响；公司的整体运营将面
18魏明海.盈余管理基本理论及其研究述评.会计研究，2000（9）
临较大压力。就投资者来说，所持股票的转让受到一定的限制，不能在证券交易所集中竞价交易，对财务困境公司的股价也会产生重要影响。同时说明了一个现象，即真正成为被ST上市公司，其公司的亏损往往不是一朝一夕形成的，而是持续两年甚至更长的时间，这也正验证了确实是处于财务困境。
公司只有具备了上市资格，才能在股票市场中筹集资金，但是企业取得上市资格仍然有许多困难，需要花费很多的财力和物力。从国内学者的研究来看，国内企业很多是通过间接融资渠道来解决资金困难的，上市的公司数量尚属少数。从某种程度上说，中国的资本市场还是一个“卖方市场”，卖方市场上股票发行的溢价通常是比较高的。按照西方财务理论，权益性资金成本大于债务性资金成本，其中普通股的成本最高，因而公司上市不仅能融资，还能获得“超额收益”，因此上市资格成为一种十分稀缺的壳资源。企业一旦拥有了上市资格，无论经营业绩较好，还是较差，通常都能在资本市场中募集到资金。所以上市公司一般不愿意失去这种重要的“优势资源”，为防止出现失去这种资源的危机，公司通常都会采取相关措施尽量避免危机的发生。
一旦上市公司被特别处理以后，要摘去ST帽，根据证监会最新规定，除了扭亏以外还要满足三个条件：主营业务正常运营，扣除非经常性损益后的净利润为正值；每股净资产高于股票面值。这对于大多数依靠出售资产、股权以及接受补贴收入而扭亏的ST公司来说，摘帽的难度是相当大的。而且随着会计准则的不断规范和细致化，ST公司扭亏的方式更多的是通过实质性资产重组、发展主营业务来实现扭亏为盈，但是对于已经连续两年亏损的上市公司来说，重振主业、实现主营业务盈利难度可想而知，因此通过盈余管理手段对企业会计盈余信息进行利润操控来实现扭亏将是一条“捷径”。
2.4 财务困境公司盈余管理可能性的思考
第一，契约理论的思考。盈余管理的主体是企业管理当局。根据科斯的契约理论“企业是一系列契约的联合”，企业的存在必然建立在一定的契约体之上，包括内部契约和外部契约。现代企业制度的发展要求和产生了企业所有权和管理权的分离，即所谓的“委托—代理”契约关系，其他如债务契约关系、税收契约关系等。契约的签订主要是保护相关利益人即契约人的利益，但是众多契约又会导致契约之间的矛盾冲突——利益冲突。同时契约本身由于主客观条件的限制，具有不完备性，因而在契约的签订方（通常是企业管理当局）拥有更多的最终选择权，进而在维护自身利益或其他目的的情况下，会采取一定的盈余管理行为，改变或影响企业会计信息，使契约的履行朝有利于自己的方向发展。如管理层努力增加会计盈余以提高其他管理报酬，或设法满足债务人对设计盈余指标的最低要求，防止其经营企业的
行为自由受到限制。同时利益冲突必然导致代理成本产生，当代理成本超过一定限度时，委托人可能会弱化监督甚至放弃监督，从而导致内部人控制。西方学者瓦茨和齐默尔曼支出的那样：“只要存在契约和监督成本，管理人员对会计操纵就不可能根除。”19
第二，信息不对称。由此产生逆向选择问题和道德风险问题。逆向选择问题是指代理人拥有委托人没有的信息资源。通常，企业管理当局会保留一些对自身不利的信息，在证券市场中主动传递有价值的或公司利好的信息，以达到私人目的，在一定程度上能够实现利益双赢。应该看到，现行的会计计量模式本身具有局限性，从而给了管理者在对外披露公司财务信息时，会有意识的利用这种漏洞，做出盈余管理行为。同时在公司利益相关人各种契约签订以后，衡量契约履行的标准，一旦企业无法满足或者达到是，管理者当局可能会采取各种手段包括盈余管理，这时必然存在道德风险。由于信息不对称的存在，代理人拥有更多的信息，这种信息优势往往内含信息价值，即与经济利益紧密相关，从而代理人会有动机采取盈余管理行为，将信息优势转变为价值优势、利益优势。一般来说，委托人与代理人之间的信息不对称，是盈余管理存在的根本前提。从理论上说，管理当局通常拥有完整的内部信息，但是处于种种自身利益的考虑，将不会客观、全面、完整的披露企业财务信息，其他利益相关者也就无法充分、及时地获得客观真实的关于企业运营和发展的状况，而经过盈余管理后的盈余数字经过证券市场传递给外部信息使用者，引导向管理者希望的方向发展。
第三，会计准则和制度的灵活性为公司进行盈余管理间接提供了时间和空间上的条件。应该看到，自1993年我国制定会计准则以来，很多规定是非常不完善的，企业自主决定的权限较大，准则的规定不够详细，弹性大，比如减值准备可以转回等就给了很多企业盈余管理的空间。同时会计准则本身就是一种规则，它不可能事无巨细规范企业每件会计事件的处理，很多情况下需要企业财务人员的会计职业判断，从而给了管理人员和会计人员以一定的弹性和会计选择权20。他们会在会计准则允许的范围内，选择那些对于自己最有利的会计政策和会计处理方法，以获得自身效用和企业价值最大化。
可以看出，因财务状况异常而被ST的财务困境上市公司为保护上市壳资源，避免被暂停上市、终止上市甚至退市，盈余管理的驱动性非常强烈。连续两年亏损的财务困境公司，要通过正常经营或主营业务经营在短期内难以迅速扭亏为盈，为避免被摘牌或被收购壳资源的厄运，公司管理当局将盈余管理视为迅速扭亏的很重要的手段，而现实中会计制度和准则的不规范也为盈余管理提供了空间，同时在契
19瓦茨，齐默尔曼.实证会计理论.东北财经大学出版社，1999年，第1版，P156
20汤云为，钱逢胜.会计理论.上海财经大学出版社，1997：286～277
约约束和公司内外部信息不对称的客观存在，使得财务困境公司进行盈余管理成为可能。
3 财务困境公司盈余管理研究文献回顾
自Ball 和Brown（1968）对会计盈余与股价之间的关系进行开创性研究以来，会计盈余的有用性成为实证会计研究的主要论题。会计盈余影响企业利益相关者之间的信息流动，契约签订、执行与监督以及财富分配。西方学者关于盈余管理的实证研究比较丰富，涉及到盈余管理的度量、盈余管理的动机、盈余管理的经济后果以及制约因素等众多方面，本文限于对财务困境公司进行研究，所以仅对关于财务困境方面的盈余管理研究进行综述。
3.1 财务困境公司盈余管理动机的研究文献
3.1.1 管理者契约的盈余管理
现行西方财务理论认为，那些财务困难公司的管理人员会作出系统地增加收益的会计选择。因为管理人员通过调增会计盈余可以保全其现有职位，避免被解聘，也可以减少公司董事会和监管部门的监督和干预。另一方面那些财务困难公司很难满足有关债务契约条款的要求，管理人员可以通过调整会计盈余，便可以避免或递延违约事件和违约成本的发生。
但是DeAangelo和Skinner21研究了发生财务困难的公司的会计选择问题，选择了75家在1980—1985年6年间至少有3年出现亏损并因此削减现金股利的且在纽约证券交易所上市的公司，结果发现管理人员的会计选择基本上反映了公司财务困难状况，并没有明显的因财务困难而调整收益的盈余管理行为。与此同时，样本公司在股利减少年份及其随后3年中出现了大额负应计利润，而相应的经营现金流量仍为正，即样本公司明显地在会计选择中有意调减收益，其中在股利减少当年，53%的样本公司作了大额的非现金摊销会计处理，从而使这些公司的利润锐减。
通常，公司管理人员和其他利益相关者都偏好于公司盈利而不是亏损，并且盈利始终持续稳定增长（Burgstahler，Dichev，1997；Bath，Elliot，Finn1995；Hayn，1995；DeAangelo，Skinner，1996）。Burgstahler和Dichev收集美国Compustat数据库中所有公司（金融机构和管制企业除外）1976年—1994年间的年报数字进行实证研究，采用分析公司盈余变动和盈余变动的横截面统计分布以及对盈余水平和盈余变动的横截面分布进行平滑化的统计检验。研究表明样本公司存在普遍的避免出现盈余下降或亏损的盈余管理行为，并估计盈余在未经管理前将出现小额下降的公
21DeAngelo H.,Linda DeAngelo and Douglas J.Skinner，Accounting choice in Troubled Companies，Journal of Accounting and Economics，1994，vol 17
司中，有8%－12%的公司通过盈余管理实行盈余增长，30%－40%的公司通过盈余管理实现了正的盈余，统计检验支持了上述结论。此外他们认为公司报告盈余下降（或亏损）比报告盈余增加（或有盈利）承受更高的交易费用；在预期理论下，公司盈余或盈余变动超过零，则表明公司财富增加，反之则减少。从这两方面来说，公司会采取盈余管理行为，避免盈余下降或出现亏损22。
Peltier-Rivest和Dominic23利用多元回归模型检验了127家困境公司的应计会计选择，并将困境公司被定义为那些经历持续亏损和减少股利的公司。研究表明财务困境公司在非例行高层变动的年度有动机采取减少收入的会计选择，但是不支持盈余管理主要归功于债务契约的约束、联合谈判或者政府劝导，因为这些类型的盈余管理所产生的盈利是非常低的，以至于不能对管理者的会计选择产生影响。
3.1.2 避免公司破产的盈余管理
Sharma和Stevenson24研究行将破产公司的操控性会计政策变更行为及其对发展与运用破产预测模型的意义。他们从1988-1991年间所有在澳大利亚公开上市的工业企业中，选择了22家破产公司，另外选择了在规模、行业和时间上能配比的22家非破产公司作为控制样本，通过破产公司与控制样本公司在操控性会计政策的变更及其影响方面的比较与统计检验后发现，行将破产的公司有操纵会计变更的盈余管理行为。这与Rosner和Rebecca L的研究发现结论很类似25。
Rosner等在2500个观察值中选择了293个破产公司作为样本，并对其进行了参数和非参数检验检验，发现破产公司不会表露出财务困境恶化到破产。但令人注目的是，与控制公司相比，他们的财务报表反映了应计收入增加量，这种行为与破产公司很类似，证券交易委员会制裁其为欺诈。同被制裁公司一样，这些未被瞩目的破产公司在破产前非持续经营年度，其应收账款、存货、工厂和设备、销售、净营运资本和应计利润方面相比控制公司都显示了重大增长，并且在经营活动现金流和净现金方面出现了反向变化，而在应计基础上的净收入和经营现金流方面则与控制公司存在很大不同，这与Lee, Ingram, and Howard（1999）的研究相一致。
22Burgestahler D. and Ilia Dichev，Earnings Management to Avoid Earnings Decreases and Losses，Journal of Accounting and Economica.，1997，vol 24
23 Peltier-Rivest，Dominic，The Determinants of Accounting Choices in Troubled Companies，Quarterly Journal of Business & Economics; Autumn1999, V ol. 38 Issue 4, p28, 17
24Sharma,D.,and Peta A.Stevenson. The Impact of Impending Corporate Failure on the Incidence and Magnitude of Discretionary Accounting Policy Changes. British Accounting Review. 1997(29): 129～153
25 Rosner，Rebecca L.1，Earnings Manipulation in Failing Firms，Contemporary Accounting Research; Summer2003, V ol. 20 Issue 2, 361～408
3.1.3 基于债务契约的盈余管理
Jaggi，Bikki和Picheng Lee26通过对1989-1996年期间财务困境公司应计利润的管理选择进行研究，结果显示如果财务困境公司管理者能够确信获得对债务契约违约的放弃权，则增加应计利润，但是如果放弃权被否定导致债务重组或者重新商定债务，则使用减少应计利润的方法，实证支持了财务困境的严重程度影响增加（或减少）应计利润的预期。
3.1.4 扭亏为盈动机的盈余管理
作为我国特殊类型的上市公司——ST公司，其盈余管理直接动机是扭亏为盈，甚至是微利也能避免被摘牌、停牌的厄运。陆建桥27以沪市上市的1995-1997年亏损公司作为样本公司，并以行业相同、规模相同的22家盈利公司作为控制样本，采用随机游走预期模型、扩展的Jones模型、考虑成长因素的应计利润预期模型、考虑行业规模和行业因素的应计利润预期模型，系统地对亏损公司的盈余管理行为进行了实证检验，尤其是采用了修正的Jones模型，在变量中加入了无形资产和其他长期资产。研究发现亏损公司在首次出现亏损年份，存在显著的非正常调减盈余的应计利润处理，在首次出现亏损前一年度和扭亏年度又明显存在调增收益的盈余管理行为。表明亏损公司为了避免三年亏损被暂停上市，普遍存在调增或调减收益的盈余管理行为。孙铮、王跃堂28认为，由于我国证券市场股票上市的审批制度，造成上市公司壳资源的稀缺性，停牌、退市等证券市场监管政策对上市公司的盈余管理有显著的影响。与每股净资产大于1的公司相比，每股净资产小于1的公司存在明显的利用减值准备进行盈余管理的行为，因此被特别处理的上市公司有极强的动机扭亏为盈。
其他学者如Butler，Marty和Leone等29则从非标准审计意见的角度出发，利用基于网络抽样的方法来获得和满足分析大量样本的非标准审计意见，并重新检验了某一特定非标准审计意见是否和非正常应计利润相关，研究发现两者相关的证据依赖于对公司持续经营的关注，大量的负应计利润可能归功于公司严重的财务困境，但没有证据支持以前研究的推论，即认为被出具非标准审计意见的公司比被出具清洁意见的公司更有可能进行盈余管理。
26 Jaggi，Bikki；Picheng Lee，Earnings Management Response to Debt Covenant Violations and Debt Restructuring.，Journal of Accounting, Auditing & Finance, Fall2002, V ol. 17, p295-324
27陆建桥.亏损上市公司盈余管理实证研究.会计研究，1999.9
28孙铮，王跃堂.资源配置与盈余操纵之实证研究.财经研究，1999（4）：3～9
29 Butler, Marty，Leone, Andrew J.，Willenborg, Michael，An empirical analysis of auditor reporting and its association with abnormal accruals，Journal of Accounting & Economics; Jun2004, V ol. 37 Issue 2, p139～165
3.2 财务困境公司盈余管理方式的研究文献
公司为调整和控制会计盈余以达到期望水平，可能采用各种手段来盈余管理，最终达到利润大洗澡、利润平滑等目标，不同的盈余管理手段可以达到不同的盈余管理目的。从目前研究结果来看，主要的盈余管理手段包括：利用会计政策、会计估计（即应计利润项目）、关联方交易等。
3.2.1 利用会计政策、会计估计进行盈余管理
Teoh、Wong和Rao30发现IPO公司将固定资产折旧和坏帐准备作为盈余管理的方法；Keating和Zimmerman31对折旧方法变更和资产折旧年限和残值会计估计变更进行检验，发现折旧政策不是经常被用来盈余管理；Visvanathan（1998）、Miller 和Skinner（1998）等发现递延税款也是盈余管理的常用手段；Burgstahler和Dichev32认为公司管理人员主要通过管理经营现金流量和营运资金的变动额来达到增加会计盈余的目的。
3.2.2 利用应计项目进行盈余管理
Haw，Qi，Wu和Zhang33用1994-1997年的A股上市公司作为样本，发现上市公司为避免摘牌，在亏损当年利用应计项目调减利润进行“大洗澡”；陆建桥34研究表明亏损公司为了避免三年亏损被暂停上市，普遍通过应计项目的盈余管理来实现扭亏为盈，其中营运资本是亏损上市公司最可能的盈余管理手段。
3.2.3 利用减值准备进行盈余管理
财务困境公司为达到调节会计盈余的目标，可能会利用减值准备进行盈余管理。西方学者Beaver等（1989），Liu、Ryan和Wahlen（1999）发现银行运用贷款损失准备进行盈余管理；Petroni（1992）、Beaver等（1989）、Nelson（2003）等发现保险公司利用索赔损失准备进行盈余管理。
30Siew Hong Teoh,T .J.Wong,and Gita Rao，Incentives and Opportunities for Earnings Management in Initial Public Offerings，Review of Accounting Studies，1998，vol 3
31 Keating，A. S.，and J. L. Zimmerman，Depreciation-policy changes：tax，earnings management，and investment opportunity incentives，Journal of Accounting and Economics，2000 vol 28：359～389
32Burgestahler D. and Ilia Dichev，Earnings Management to Avoid Earnings Decreases and Losses，Journal of Accounting and Economica.，1997，vol 24
33Hai, Qi, Wu and Zhang. Earnings Management of Listed Firms in Response to Security Regulations in China’s Emerging Capital Market. Working Paper, 1998
34陆建桥.亏损上市公司盈余管理实证研究.会计研究，1999.9