公司特征对公司现金持有量的影响研究
——来自中国上市公司的经验证据
肖作平
（西南交通大学经济管理学院，四川成都610031）
摘要：本文采用描述性统计、单因素方差分析和OLS等方法实证检验公司特征如何影响公司现金持有量。研究结果显示：（1）中国上市公司的现金持有量比英美国家高；（2）不同行业之间的公司现金持有量存在系统性差异，行业类别是影响公司现金持有量的一个重要因素；（3）公司规模、公司成长机会与公司现金持有量显著正相关；（4）杠杆、非现金流动资产与公司现金持有量显著负相关；（5）支付现金股利的公司具有相对高的现金持有量。作者没有发现银行债务显著影响公司现金持有量的经验证据。
关键词：现金持有量；公司特征；公司财务；上市公司
作者简介：肖作平，管理学博士，西南交通大学经济管理学院会计系主任、教授、博士生导师，研究方向：公司财务与公司治理。
Research on the Impact of Firm Characteristics on Corporate Cash Holdings: Empirical Evidence from Chinese Listed Companies
Xiao Zuoping
Abstract: The paper empirically tests how firm characteristics affect corporate cash holdings by adopting descriptive statistics, one-way ANOVA and OLS. The results reveal that (1) the cash holdings of Chinese listed companies are higher than those of UK and U.S. firms; (2) there is a systematic difference in corporate cash holdings among different industries, industry classification is an important factor that affects corporate cash holdings; (3) firms’ size and grow opportunities are significantly and positively related to corporate cash holdings; (4) leverage and non-cash liquid assets are significantly and negatively related to corporate cash holdings; (5) the firms that pay cash dividends will have relatively high cash holdings. We find no empirical evidence that bank debt significantly affects corporate cash holdings.
Key words: cash holdings; firm characteristics; companies finance; listed companies
引言
在一个完美的资本市场中，最佳的公司现金持有水平是不相关的，因为公司能在任何时间能以相同的成本进行借贷。但是，在一个存在交易成本、代理成本和信息不对称的真实世界中，使股东财富最大化的管理者应该设定一定水平的现金持有量，公司现金持有量与公司价值相关。文献提供了两个理论构架主导公司现金持有的争论：一是权衡理论（The trade off theory）；二是融资等级理论（The financing hierarchy theory）。
权衡理论认为公司应该权衡持有现金的成本和收益以确定最佳的现金持有水平（Kim et al., 1998; Opler et al., 1999; Bruinshoofd和Kool, 2002）[1-3]。在这个理论框架中，他们不仅考虑了交易成本动机，而且考虑了信息不对称和外部融资代理成本对公司现金持有量的影响。公司持有一定数量的现金能满足非预期的不测事件（预防原因）和使筹集外部资金的成本最小。即Keynes（1936）[4]提出的公司持有现金的两个好处：一是预防动机；二是交易成本动机。但是，持有现金的缺点是投资在流动资产上的收益较低。此外，当公司现金持有量很高时，股东和管理者之间的代理冲突会加剧（Jensen，1986）[5]。
融资等级理论源于由Myers和Majulf（1984）[6]开发的资本结构啄食次序理论（The pecking order theory）。Myers和Majluf（1984）集中于企业如何为新投资融资的问题上。当管理者和投资者之间存在不对称信息时，企业筹集外部资本为新项目提供资金将面临逆向选择问题（Adverse select problem）。Myers和Majluf（1984）认为，投资不足问题（Underinvestment problem）1能通过风险小的证券加以避免，风险小的证券对错误定价的敏感性小（如无风险负债不能被错误定价）。考虑投资不足问题，为新资本发行时，资本结构受偏好等级的驱使，Myers和Majluf（1984）将这种融资方式称为“啄食次序”理论，即资本结构是企业在为新项目筹资的愿望驱使下形成的，先通过内部资金，然后再通过低风险债务，最后不得以才求助于权益融资。与这个假设相一致，现金持有融资等级理论认为公司现金持有量是不相关的，因为公司现金额随着公司盈利能力和融资需求的变化而变化。与权衡理论不一样，融资等级理论认为公司不存在最佳的现金数量。
近年来，公司现金持有量在经验文献中得到极大关注。对公司现金持有量进行经验研究的一个重要方面是公司现金持有量的影响因素2。John（1993）[7]认为当公司遭受更高财务困境成本时，其持有更多的现金。他发现具有高市场-账面比率（M/B）和低有形资产比率的公司倾向持有更多的现金。Kim et al（1998）分析了美国公司现金持有量的影响因素。他们发现面临更高外部融资成本、具有更大盈余波动性以及具有相对低的资产报酬率的公司持有相对多的流动资产。Opler et al（1999）的经验证据支持了公司现金持有量权衡理论。他们得出的结论是：（1）具有更高成长机会和更大风险性现金流量的公司持有相对高的现金；（2）容易进入资本市场的公司，如大公司和具有信用等级的公司，倾向持有更低的现金。Dittmar et al（2003）[8]从公司治理视角经验研究公司现金持有量影响因素。他们构建一个使用全球优势数据库中的45个国家的11591家公司样本。研究发现，股东权利保护不充分国家中的公司比股东权利保护较好国家中的公司倾向持有更多的现金，代理问题是影响公司现金持有量的一个重要因素。此外，当股东保护较弱时，通常驱动现金持有量需求的因素（如投资机会和信息不对称）实际上变的不是那么重要了。Ozkan, A和Ozkan, N（2004）[9]经验调查了英国公司的现金持有量影响因素。研究发现：（1）管理者持股与公司现金持有量之间呈显著的非单调关系3；（2）董事会构成以及最终控制人的出现对公司现金持有量的影响是不显著的，且管理者持股对公司现金持有量的影响不受董事会构成和最终控制人的出现的变化而变化；（3）家族控制的公司持有更高的现金持有量。Chang和Noorbakhsh（2006）[10]使用来自世界范围2000数据库（W orld Scope 2000 database）中48个国家的22000家公司为样本，经验研究公司治理对现金持有量的影响。他们发现，更高（更低）的股东权利保护水平导致管理者持有更低（更高）的现金水平。
中国正处于经济转轨体制中，由于历史、体制等原因，存在特殊的制度背景，如股权结构较独特、投资者法律保护不健全、公司治理机制残缺，等等。因此，影响中国上市公司现金持有量的因素也许会更加复杂。那么，究竟什么因素影响中国上市公司的现金持有量？本文采用截面数据，应用普通最小二乘法（OLS）实证研究公司规模，成长机会，资产有形性，非现金流动资产，债务水平，银行债务，股利支付和行业类别等公司特征因素如何影响中国上市公司的现金持有量，采用单因素方差分析实证检验行业类别是否影响公司现金持有量。
理论分析和研究假设
在一个完美资本市场中，公司现金持有量是无关的。由于在完美的世界里不存在流动溢价问题，持有现金是不具有机会成本的。因此，如果公司借款并投资于流动资产中，股东财富是不变的。但现实中的资本市场是不完善的，如存在信息不对称、交易成本、代理成本等。公司现金持有量的现存文献强调持有现金的两个主要动机：交易成本动机和预防动机。交易
成本动机指出面临内部资源短缺的公司能通过出售资产，发行新债和股票，或削减股利进行筹资。但是，这些战略涉及固定和变动成分的成本。因此，可以预料到可能遭受交易成本的公司倾向于持有更高水平的现金。预防动机着重强调来源于放弃投资机会的成本。本部分理论分析公司特征因素如何影响公司现金持有量，提出相应的研究假设。
根据公司现金持有量的理论和经验研究，公司规模，成长机会，资产有形性，非现金流动资产，债务水平，银行债务，股利支付等公司特征影响公司现金持有量。
1．公司规模
Rajan和Zingales（1995）[11]认为大公司较小公司倾向于向公众提供更多的信息，公司规模可能与内部人和外部投资人间的信息不对称水平负相关，相对小企业而言，人们对大企业的了解更多，信息不对称的程度更低。于是，与大公司相比，小公司面临更多的借贷约束和更高的外部融资成本（Kim et al., 1998）。因此，公司规模与现金持有量应呈负相关关系。
另外，公司规模对预期财务困境成本具有影响。大公司倾向于多角化经营，具有较稳定的现金流量，抗风险能力较强，不易受财务困境的影响。W arner（1977）[12]研究发现，破产成本随着公司规模的增大而减少。Myers（1977）[13]认为大公司的边际破产成本较低，因为在大公司中管理者自由度和成长机会较少。人们普遍认为规模可能是破产概率的反向代理变量（Rajan和Zingales，1995）。因此，可以预料小公司持有相对多的现金以避免财务困境。
综上所述，本文提出研究假设H1：公司规模与现金持有量负相关。
2．成长机会
Myers和Majulf（1984）认为对于公司价值决定于成长期权的公司面临着严重的信息不对称问题。内部人和投资者之间存在的信息不对称使外部融资成本是高昂的。如果公司具有使公司价值增加的成长机会且发现自身缺乏现金，那么其可能不得不错过这些投资机会。因此，具有这些机会的公司应该持有更多数量的现金以试图减少其放弃有价值的投资机会的可能性。
此外，人们可以预料具有更多成长机会的公司将导致更高的破产成本。这是因为投资机会代表公司的无形资产，其不具有担保价值，公司破产时成长机会的价值将散失。这意味着具有更多成长机会的公司具有更多避免财务困境和破产的激励，因此持有更高水平的现金。
成长机会也与源于股东和债权人之间利益冲突的债务代理成本相关。Myers（1977）认为高成长性公司较低成长性公司对将来投资具有更多的选择权，高成长公司面临更高的代理成本，因为具有风险性债务和更多成长机会的公司可能错过有价值的投资机会。更高的预期代理成本使外部融资高昂，于是导致更高的现金持有量。
综上所述，本文提出研究假设H2：公司成长机会与现金持有量正相关。
3．资产有形性
有形资产更不易受信息不对称的影响以及在公司破产时有形资产比无形资产更具有价值。此外，当公司提供有形资产做担保时道德风险将减少，因为这向债权人形成了正面信号，其能在公司违约时出售这些资产。
公司持有资产的类型通过信息不对称程度也许能影响公司现金持有量。具有更多专用性资产，或具有更高水平无形资产的公司由于信息不对称也许具有相对高的外部成本。而拥有有形资产较多的企业将面临较少的信息不对称问题，于是减少了外部融资成本。因此，资产有形性应与现金持有量负相关。
另外，有形资产可作为担保和在发生财务困境时向贷款人提供安全性。如果公司使用更多的担保债务，财务困境成本将降低。因为担保债务的使用限制了索取权稀释和降低了破产程序期间的重组成本（Scott，1977）[14]。同时，在公司破产时有形资产的价值比无形资产的价值高（Harris和Raviv，1990）[15]。因此，拥有更多有形资产的公司将持有更低水平的现金。
有形资产的担保还能在一定程度上降低源于股东和债权人之间利益冲突的债务代理成本。Smith和W arner（1979）[16]认为，通过出售担保债务能阻止Jensen和Meckling（1976）[17]的资产替代问题，降低债务代理成本。相类似地，Stulz和Johnson（1985）[18]表明，通过缓减Myers（1977）的投资不足问题，担保债务的使用能降低债务的总成本。因此，资产有形性应与现金持有量负相关。
综上所述，本文提出研究假设H3：资产有形性与现金持有量负相关。
4．债务融资水平
在一定程度上公司存在持有高水平现金的替代，当公司现金缺乏时可以使用这些替代。比如，公司可以使用借贷作为持有现金的替代，因为杠杆可以充当公司发行债务能力的一个代理（John，1993）。而且，Baskin（1987）[19] 认为投资于流动性上所使用资金的成本随着债务融资比率的增加而增加，这意味着现金持有量随着资本结构中债务的增加而减少。因此，可以预料债务融资水平应与现金持有量呈负相关关系。
本文提出研究假设H4：债务融资水平与现金持有量负相关。
5．非现金流动资产
Shleifer和Vishny（1993）[20]讨论了通过销售资产作为融资来源的作用。具有容易转换成现金的资产的公司可以通过销售这些资产以低成本进行筹资。公司在一定程度上存在持有高水平现金的替代，当公司现金缺乏时可以使用这些替代。另一个替代效应是由于除现金外公司还具有非现金流动资产。非现金流动资产可以作为现金的替代。非现金流动资产转换成现金的成本比其他资产低。当公司缺乏现金时，具有大量非现金流动资产的公司也许可以不需要使用资本市场进行筹资。同时，高流动性的公司支付短期到期债务能力较强。因此，拥有更多非现金流动资产的公司具有更低水平的现金持有量。
本文提出研究假设H5：非现金流动资产与现金持有量负相关。
6．股利支付
公司股利政策也许对公司现金持有量具有潜在的影响。Opler et al（1999）指出，当前支付股利的公司可以通过减少股利支付以低成本进行筹资，与此形成对比，没有支付股利的公司，其不得不使用资本市场进行筹资。如果要求附加融资，向股东支付股利的公司能简单地决定削减股利。因此，支付股利的公司倾向于使用更低水平的现金持有量。
本文提出研究假设H6：股利支付率与现金持有量负相关，或支付股利的公司具有更低水平的现金持有量。
7．银行债务
人们普遍认为在减少与代理冲突和信息不对称相关的问题上银行融资比公共债务更有效（Diamond，1984；Berlin和Loeys，1988）[21-22]。这主要是因为银行在监督公司行为、收集和处理信息方面具有比较优势。银行业文献的理论和经验分析暗示着银行能减缓源于股东和债权人之间的信息不对称问题和代理问题。银行业的理论模型集中于当公司陷入财务困境时，银行有能力减少重新签订契约成本、阻止公司从事风险性资产替代、减少投资不足问题以及银行在减少与不对称信息下外部融资相关问题所起的审查和监督作用。通过再谈判提供的灵活性，银行债务可以作为持有高水平现金的替代。在Myers（1977）的模型中，贷款人事后监督和债务条款的重新商谈能减少债务相关的投资不足问题。Fama（1985）[23]认为银行的定期监督也能降低公司的整体契约成本，因为代理人持有不需要进行其自身有成本的监督的其它索取权。这些论点认为在资本结构具有更多银行债务的公司进行外部融资相对容易。这意味着具有更多银行债务的公司应该持有更少的现金。
本文提出研究假设H7：银行债务与现金持有量负相关。
8．行业类别和现金持有量
由于资产风险、资产类型以及外部资金的需求随着行业而变化（Myers，1984）[24]，因
此可以预料公司现金持有量也将随着行业而变化。同行业的公司比不同行业的公司所持有的现金更为相似，且行业倾向于保持其相对的现金持有量。Chudson（1945）[25]研究发现，公司现金持有量随着行业的不同而发生系统性变化。
本文提出研究假设H8：不同行业的公司，其现金持有量具有显著的差异。
研究变量和样本选取
一、研究变量设计
在本研究中，现金持有量是被解释变量，公司特征因素是解释变量。表1是对研究变量进行定义。
表1研究变量定义表
变量名称变量符号变量定义
现金持有量CASH LOG[现金及现金等价物/(总资产-现金及现金等价物)][1]公司规模SIZE LN(总资产)
成长性GROW 资产市场价值/账面价值[2]资产有形性TANG 固定资产价值/总资产
债务融资DEBT 总债务/总资产
非现金流动资产LIQUI (流动资产-流动债务-现金及现金等价物)/总资产股利支付DIVID 如果公司支付股利，DIVID为1，否则为0
银行债务BANK 银行债务/总债务
行业类别IC i当公司属于某一行业时，IC i为1，否则，IC i为0
注：[1]对于被解释变量的度量我们采用Opler et al（1999），Dittmar et al（2003），Chang和Noorbakhsh（2006）的方法，即现金及现金等价物/（总资产-现金及现金等价物），他们称
总资产扣除现金及现金等价物为净资产。他们认为从资产中扣除现金的主要原因是公司
的盈利能力主要与当前资产相关以及现金应该以相对这个基础度量。
[2]对于资产市场价值/账面价值，本文采用如下计算公式：（总资产账面价值-流通股股
本+流通股股本*年末收盘价格）/总资产账面价值。
二、数据来源及样本的选取
1．样本选取
本文使用的数据信息主要来自清华大学中国金融研究中心建设和维护的清华金融数据库（THFD）。在选取样本时，遵循以下原则：①不考虑金融类上市公司，这是基于以下两个原因：一是，金融类公司的业务涉及包括在现金中的有价证券存货；二是，金融类公司需要满足法定资本金要求；②剔除数据缺损的公司；③剔除销售收入为负数的公司；④剔除无法获取相关数据的公司；⑤由于外资股价格和流通A股价格差别较大，方便起见，将发行H股或B股公司剔除4，⑥剔除资产负债率大于1的公司。根据上述原则，笔者选取了2006年12月31日之前在深、沪上市的1325家非金融公司A股为研究样本，以这1325家上市公司2006年的横截面数据为基础，经验检验公司特征如何影响公司现金持有量。
表2是根据《中国上市公司行业分类指引》5对这1325家公司按行业门类进行分类的结果。
表2 按行业类别的样本分布
行业（代码）公司数量占总样本的百分比
农、林、牧、渔业（A）
采掘业（B）
制造业（C）
电力、煤气及水的生产和供应业（D）建筑业（E）
交通运输、仓储业（F）
信息技术业（G）
批发和零售贸易（H）
房地产业（J）
社会服务业（K）
传播与文化业（L）
综合类（M）34
26
779
59
31
61
78
89
52
42
8
66
2.5660
1.9623
58.7925
4.4528
2.3396
4.6038
5.8868
6.7170
3.9245
3.1698
0.6038
4.9811
合计1325 100
从表2可见，样本公司多数集中在制造业上，属于制造业的公司占总样本公司的58.7925%；与此形成对比，样本公司中占第二位的批发和零售贸易业占总样本公司的6.717%，而最少的传播与文化产业公司占总样本公司的比重仅为0.6038%。
2．描述性统计
表3提供了研究变量的描述性统计量。CASH这个变量的统计指标总结没有直观地描述公司现金持有量情况。因此，作者提供了原始的公司现金持有量数据，标为“RCASH”。即RCASH=现金及现金等价物/（总资产-现金及现金等价物）。
表3描述性统计量
变量符号均值最小值25分位中值75分位最大值标准差
CASH RCASH SIZE GROW TANG DEBT LIQUI DIVID BANK -0.8957
0.2149
21.3498
1.5124
0.3750
0.5119
-0.0799
0.5200
0.4138
-3.3338
0.0005
14.9374
1.0438
0.0005
0.0207
-0.8963
0.0000
0.0000
-1.1351
0.0733
20.6099
1.2392
0.2128
0.3879
-0.2039
0.0000
0.0000
-0.8553
0.1396
21.2684
1.3744
0.3448
0.5318
-0.0760
1.0000
0.4408
-0.6018
0.2502
21.9550
1.7278
0.5293
0.6369
0.0514
1.0000
0.5947
0.7981
6.2819
27.111
9.3306
0.9850
0.9986
0.6522
1.0000
0.9235
0.4754
0.3362
1.0887
0.4813
0.2111
0.1862
0.2037
0.4998
0.2333
从表3可见，现金及现金等价物占净资产的均值（中值）为21.49%（13.96%），表明中国上市公司的现金持有量相对较高6。这可能是由于中国制度背景造成的。特殊的股权结构、管理层控制的董事会、公司控制权市场失效、投资者法律保护较弱、财务透明度不强，长期以来被认为是中国上市公司治理结构较差的根源。而治理差的公司，其内部人（控制股东/管理者）具有显著的壕沟效应。壕沟的内部人也许持有更多的现金以小股东利益为代价而追求自身利益。市场-账面值（GROW）的均值（中值）为1.5124（1.3744），最小值（最大值）为1.0438（9.3306），说明中国上市公司的股价普遍被高估。资产负债率的均值（中值）为51.19%（53.18%），表明中国上市公司的资产负债率相对较低7。这可能是由于中国的特殊制度造成的：如中国的资本市场发展不平衡，股票市场发展迅速，债券市场发展缓慢，银行是公司外部债务的主要甚至是唯一的来源；机构投资者少8；同时在中国债权人的利益
得不到应有保护，法律系统是无效率或使用成本较高9。银行债务比率的均值（中值）为41.38%
（44.08%），说明总债务中有41.38%的债务由银行债务组成10。另外，描述性统计指标总
结显示研究样本中有689家公司进行了现金股利分配，占总样本的52%。
实证结果与分析
表4提供了12个行业门类现金持有量（CASH 和RCASH ）的单因素方差分析结果。
表4 单因素方差分析（One-way ANOVA ）——行业门类现金持有量差异检验 项 目
离差平方和 自由度 平均离差平方和 F 统计量 P 值 CASH 因素水平
残 差
总 和
14.899 284.287 299.187 11 1312 1324 1.354 0.217 6.256 0.000 RCASH 因素水平
残 差
总 和 10.696 138.935 149.631 11 1312 1324 0.972 0.106 9.189 0.000
注：CASH=LOG[现金及现金等价物/（总资产-现金及现金等价物）]；RCASH=现金及现金等价物/（总资产-现金及现金等价物）。
从表4可见，方差分析的F 统计量为6.256和9.189，P 值都为0.000，说明行业门类对现金持有量（CASH 和RCASH ）的影响具有显著差异，不同行业之间的现金持有量存在显著差异。这与Chudson （1945）的研究结果相一致，表明公司现金持有量随着行业的不同而发生系统性变化。
为了经验检验公司特征因素对公司现金持有量的影响，作者构建如下回归方程： DIVID LIQUI DEBT TANG GROW SIZE CASH 654321ββββββα++++++= ξβ+++∑=11
17i i
IC BANK （1） 其中，α为截距，71ββL L 和i γ为回归系数，ξ为随机误差项，被解释变量和解释变量的定义见变量定义表（表1）。
作者采用普通最小二乘法（OLS ）估计上述模型，模型的估计结果如下：
表5 模型的检验结果
模型
平方和 自由度 F 值 P 值 R 2 调整后R 2 Wald 检验 回归
残差
总体 113.951 185.236 299.187 18 1306 1324 44.634 0.000 0.381 0.372 39.886(11)
注：Wald 检验为行业虚拟变量的联合显著性检验，括号中显示了自由度。
表6 系数估计结果
非标准化系数 标准化系数 共线性统计量 模型
理论 预测 系数 标准误 系数 t 值 P 值 容忍度 VIF Constant
SIZE
GROW
TANG
DEBT
LIQUI
DIVID
BANK ？ - + - - - - - -1.181 0.056 0.055 -1.325 -1.230 -0.979 0.194 -0.059 0.243 0.011 0.024 0.073 0.081 0.078 0.024 0.051 0.127 0.055 -0.588 -0.482 -0.420 0.204 -0.029 -4.865 4.880 2.276 -18.135 -15.105 -12.577 8.246 -1.150 0.000 0.000 0.023 0.000 0.000 0.000 0.000 0.250 0.695 0.798 0.450 0.466 0.426 0.773 0.747 1.438 1.253 2.220 2.146 2.347 1.293 1.339 注：“+”现金持有量随该因素的增加而增加，“-”表示现金持有量随该因素的增加而减小，“？”表示没有明确的理论预期或实证结果。限于篇幅，表6没有展示行业虚拟变量的估计系数，但作者在表5中报告了行业虚拟变量的联合显著性Wald 检验。
表5中模型的F 值为44.634，P 值为0.000，说明作者选用的解释变量整体对被解释变量具有显著影响，调整后的R 2为0.372，说明公司现金持有量37.2%的变化可由这些因素加以解释，表明模型的拟合优度较好。行业虚拟变量的联合显著性Wald 检验表明行业特征因素在1%的水平上影响公司现金持有量，这一结果与基于行业门类的公司现金持有量方差分析结果（见表4）相吻合，表明公司现金持有量随着行业的不同而发生系统性变化。
作者在回归中进行了共线性诊断，共线性统计量（方差膨胀因子，VIF ）（见表6）显示解释变量之间不存在多重共线性问题（见表6）11。
从表6可见，公司规模与公司现金持有量在1%的水平上显著。这意味着规模大的公司持有更高水平的现金额，与本文提出的研究假设不一致。这可能是因为，更大的公司能更成功地产生现金流量，因此规模大的公司能累积更多的现金和有价证券。同时，在一定程度上，规模大的公司具有相对少的非现金流动资产，这些公司也许会选择持有高水平的现金（Ozkan, A 和Ozkan, N ，2004）。
公司成长机会代理变量（市场-账面值）的系数是正的，且在5%的水平上显著，与本文提出的研究假设相一致。这表明高成长公司面临更高的代理成本，更高的预期代理成本使外部融资高昂，于是导致更高的现金持有量。
资产有形性与公司现金持有量在1%的水平上显著负相关，与本文提出的研究假设相一致。这表明拥有有形资产较多的企业将面临较少的信息不对称问题和较少的代理成本问题，于是减少了外部融资成本。
资产负债率与公司现金持有量在1%的水平显著负相关，与本文提出的研究假设相一致。这意味着杠杆可以充当公司发行债务能力的一个代理，公司也许使用借贷作为持有大量现金和有价证券的替代。于是，公司现金持有量随着债务的增加而减少。
非现金流动资产与公司现金持有量在1%的水平负相关，与本文提出的研究假设相一致。这意味着非现金流动资产可以作为现金的替代。
股利政策代理变量与公司现金持有量在1%的水平上显著正相关，与本文提出的研究假设不一致。这可能是因为，支付股利的公司比没有支付股利的公司持有更多的现金以避免其缺乏现金来支持股利支付的情况发生。作者用股利支付率作为股利政策代理变量，也获得相类似的研究结论，即股利支付率与公司现金持有量显著正相关（作者没有报告这一结果）。
银行债务的系数是负的，但在常规置信水平上不显著，说明银行关系对公司现金持有量没有显著影响。这表明银行债务不能有效地减少与代理关系和信息不对称相关的成本。同时，说明银行债务不能很好地向市场传递借贷公司信用价值的正面信息。这可能是由于中国的制
度因素造成的。中国上市公司的银行债务既不同于英-美国家，也不同于德-日国家。在英-美国家，银行对公司治理的参与主要表现为相机控制12，其实质是控制权的转移。英-美法律禁止银行持有公司股份，但当公司破产时可以接管公司，将债权转为股份，从而由银行对公司进行治理整顿。在德国，银行不仅是企业主要的资本提供者，而且持有企业股份、代理其他股东投票和在公司监事会中占有重要席位，使得银行在德国公司治理结构中发挥核心作用。日本的主银行关系，决定了其在行使监控权时发挥主导作用。日本银行及其法人股东通过积极获取经营信息对公司经营者实行严格的监督。而在中国，金融体制改革滞后，银行信贷失控。国有专业银行既承担国家调节经济的政府职能，又有着相对独立经济利益和经济责任的经济组织。国有专业银行不仅受国务院的领导和中国人民银行的直接监管，其主要活动也受国家指令性计划的约束，而且以信贷资金指标管理为基础。银行和企业之间的债权债务关系实际上体现为同一所有者之间的内部借贷关系，在有些情况下，信贷还是在政府的行政干预下进行的，不是市场行为。银行和企业之间的关系现状，是以低效率的非市场性的债权——债务契约关系和国有产权制度超经济强制下信贷政治化效应为典型特征，银行和企业之间难以嵌入真正的市场机制。相机治理机制难以形成，企业债务到期即使不能按期履行还本付息的义务，银行也无法行使对企业资产的最终控制权，难以实施破产和清算，即使破产和清算对企业经营者也不具有约束力，甚至会出现企业申请破产以逃避银行债务的奇怪现象。
结论
本文的研究目标是实证检验中国上市公司现金持有量影响因素。为此，本文采用截面数据，应用单因素方差分析，普通最小二乘法（OLS）实证调查了中国上市公司的公司特征因素如何影响现金持有量。本文提供的经验证据表明：（1）公司现金持有量随着行业的不同而发生系统性变化，行业类别是影响公司现金持有量的一个重要因素；（2）公司成长机会与公司现金持有量显著正相关，这说明更高的预期代理成本使外部融资高昂，于是导致更高的现金持有量；（3）公司规模与公司现金持有量显著正相关，这与现金持有的交易成本和预防动机不一致；（4）资产负债率与公司现金持有量显著负相关，这说明杠杆可以充当公司发行债务能力的一个代理，公司也许使用借贷作为持有大量现金和有价证券的替代；（5）非现金流动资产与公司现金持有量显著负相关，这表明非现金流动资产可以作为现金的替代；（6）支付股利的公司具有相对高的现金持有水平。但没有银行债务对公司现金持有量具有显著影响的经验证据，作者从中国的制度视角对这一现象进行了解释。
本文的不足之处是，本研究采用简单横截面“快照(Snapshot)”框架静态回归技术，得出的结论可能不稳健，也不能反映公司现金持有量的动态调整过程和调整速度，且实证模型没有控制时间特征效应（如利息率和通货膨胀等可观察或不可观察的宏观经济因素）和没有控制时间不变的不可观察公司特征效应（如管理者能力、管理层的能力、动机和对待风险的态度等）。未来可拓展的研究是采用面板数据（Panel data），构建动态调整模型从动态视角研究公司特征因素如何影响公司现金持有量，以及从公司治理视角研究中国上市公司现金持有量问题。
[基金项目：国家自然科学基金资助项目（项目批准号：70472048）和中国博士后科学资助基金项目（资助编号：2005038065）]
注释
1Myers（1977）指出公司的未来投资机会就像期权一样，这些期权的价值取决于公司将最优执行它们的可
能性。在公司资本结构中具有风险性固定索取权时，来自承担盈利性投资项目的收益将在股东和债权人之间进行分割。在某些情况中，债权人捕捉大量的收益以致使这个盈利项目不能为股东提供正常的回报。在这些情况中，股东具有拒绝净现值为正的项目。Myers（1977）称之为投资不足问题。
2公司现金持有量经验研究的另一个重要方面是现金持有量和公司业绩之间关系（Blanchard et al，1994；Harford，1999，Mikkelson和Partch，2003）[26-28]。
3管理者持股在0-24%之间时，公司现金持有量随着管理者持股的增加而减少；管理者持股在24%-64%之间时，公司现金持有量随着管理者持股的增加而增加；管理者持股超过64%时，公司现金持有量随着管理者持股的增加而减少。
4为了研究公司发行外资股与否对现金持有量的影响，本文采用另外研究样本，运用参数和非参数检验对其进行研究。
5中国证监会在2001年4月发布了《上市公司行业分类指引》。该指引为三级分类，包括13个门类，91
个大类和288个中类。该指引判断某一上市公司行业的方法：当公司在某一行业的营业收入比重大于或等于50%，该公司便被归入这一行业；当公司没有一个行业的营业收入大于或等于50%，而它在某一行业的营业收入比重超过其它行业30%时，该公司被归为该行业。否则，公司被归为综合类。
6根据Kim et al（1998）的研究，美国公司现金比率的均值（中值）为8.1%（4.7%）。在Opler et al（1999）的研究中，其所报告的美国公司现金比率的均值（中值）为17%（6.5%）。Ozkan, A和Ozkan, N（2004）的研究发现英国公司现金比率的均值（中值）为9.9%（5.9%）。Dittmar et al（2003）对45个国家的公司现金持有量进行研究，发现混合样本的现金比率的中值为6.6%。
7根据Rajan和Zingales（1995）的研究，G-7国家的总负债对总资产比率（账面值）的均值：美国，日本，德国，法国，意大利，英国，加拿大分别为66%,67%,72%,69%,67%,57%,61%。Booth et al（2001）[29]对10个发展中国家的统计显示：巴西，墨西哥，印度，韩国，约旦，马来西亚，泰国，土耳其和津巴布韦的总负债率分别为：30.3%, 34.7%, 67.1%, 73.4%, 47.0%, 41.8%, 65.6%, 49.4%, 59.1%和41.5%。
8Fan和Titman（2003）[30]研究发现，具有更多机构投资者的国家相对少依赖于短期负债。相反，银行，由
于其监督能力具有持有更短期负债的比较优势。
9当法律系统是无效率或使用成本较高，更可能使用短期负债。Demikirgic-Kunt和Maksimovic（1999）[31]的研究发现一个国家法律系统的无效性与长期负债的使用负相关。
10与此形成鲜明对比，根据Johnson（1997）[32]的研究，在美国公司债务所有权结构中，公共债务融资占总债务融资的比重为26%，银行债务融资占总债务融资的比重为21%，非银行私有债务融资占总债务融资的比重为53%。
11一般地说，当VIF=10，表明多重共线形很严重。在作者设定的多元回归模型中最大的VIF为2.347，最小的VIF为1.253，表明不存在多重共线性问题。
12相机控制，即当企业经营正常，其财务状况良好且具有履行债务能力时，作为最大债权人的银行这时对企业的活动不加以干涉，但是当作为债务人的公司出现财务危机而不能按约还付息时，债权人就可以通过法律程序接管企业。
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