资产证券化与法律服务
――北京大成（武汉）律师事务所律师合伙人邹光明
资产证券化（Asset-backed Securitization, ABS）产生、发展并盛行于国外资本市场发达的国家，最初在美国不动产市场上得以成功实施，目前已经在金融资本市场的各个领域内大放异彩。例如房屋抵押贷款、汽车抵押贷款，信用卡应收款、商业票据应收款、贸易应收款、知识产权交易收益、基础设施收益等等。随着我国资本市场的发展及不断扩大，目前信贷资产证券化的试点工作正在进行中。本文从资产证券化的概念入手，对该结构中的证券进行分析，并结合已颁布的法律规范对我国开展资产证券化的业务进行探讨，以求教于大方之家。
一、资产证券化的概念与交易结构
1、资产证券化的概念
证券化是近几十年来国际金融领域中发展最快的金融工具之一。在现代国际金融市场上，证券化融资已在很大程度上打破了以商业银行贷款为标志的传统筹资方式和资产运作方式。传统的融资途径主要有：企业向国内外银行申请贷款；企业以自身信用作为担保发行企业债券；企业通过上市发行股票筹集资金，此外，还有以项目作为载体的BOT融资等。但是资产证券化的融资方式与上述不同，他是原始权益人将基于资产的未来收益以证券的形式预售的过程。无论何种资产的证券化，其基本交易结构都是资产的原始权益人将要证券化的资产剥离出来，出售给一特设机构，由特设机构以其获得的该项资产的未来现金收益为担保发行证券，投资者购买证券，特设机构以发行证券的收入支付给原始权益人作为购买资产证券化的价款，特设机构则以证券化资产产生的现金流向投资者支付本息。
一九七○年代之际，美国因为通货膨胀问题的日趋严重，短期利率高涨，而存款利率却因受制于法律而无法提高，造成民众纷纷将原本存放在金融机构的存款直接投资于收益较高的金融市场工具，如股票、货币市场基金和商业票据等，由此而导致所谓的“反中介”现象产生。此现象表现于储蓄者将金融机构的存款直接投资于货币市场或委托机构投资人进行投资，即储蓄者改变其投资行为；借款者则转由发行证券向投资人筹措资金，即借款者亦改变其融资方式，这在一定程度上促成了日后证券化产品的蓬勃发展。发展至今，证券化从形式上大致可分为融资证券化与资产证券化两大类。
融资证券化是指资金短缺者采取发行证券的方式在金融市场上向资金提供者直接融通资金，而不是采取向银行等金融机构借款的方式筹措资金。目前我国资本市场上的股票增发以及公司债券多属于此类。
资产证券化是指将某一单位流动性较差但具有相对稳定的可预期现金收入流量的已有资产或资产组合，通过一定的资产结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进行
信用升级，然后以此资产的未来收益为保证向投资者发行证券，进而转换为在金融市场上流通变现的一种融资的手段。目前我国正在试点开展的信贷资产证券化即属于此类。
2、资产证券化的交易结构
资产证券化作为一种新型的融资方式，是通过一定的交易结构来完成的。其交易结构主要围绕特设机构（Special purpose vehicle简称SPV）来进行。其交易过程简要为：原始权益人作为资产证券化的发起人，将要证券化的资产出售给某一特设机构，特设机构将该证券化资产打包组合后向投资者发行该证券，然后特设机构将发行收入支付给原始权益人（发起人），特设机构负责用该证券化资产未来的现金流偿还投资者本息，投资者可以在该证券存系期间选择在证券市场上交易变现或选择持有到期取得证券的本息。具体交易结构如下图：
资产转让
发行收入
在此图中，特设机构是资产证券化交易机构的中心环节，一切交易须围绕特设机构进行。特设机构可以是公司或者是信托形式，在我国目前一般为信托形式。影响资产证券化成败的关键在于发起人对证券化的资产是否真实销售给特设机构，发起人是否实行了破产隔离，发起人是否对证券化的资产享有追索权。
二、资产证券化主要参与者
资产证券化在我国尚属于一个较新的金融工具，在仅有的一些案例中，大多是结合了自身及实施条件而运作的。在国外实施资产证券化实际运作中，通常包括以下几个系统要素：发起人、发行人、投资者、投资银行、资信评级机构、信用增级机构、受托管理机构及律师、注册会计师等中介机构等，各要素在证券化系统中扮演着不同的角色，各司其职，起着相互联系、相互牵制的作用。但在实务操作过程中，在不影响系统功能前提下，有时几个要素会由同一参与者兼任，有时个别要素会被省去。
1、发起人（原始权益人）
发起人也称原始权益人（卖方），其职能是根据自身融资的需要，选择拟证券化的资产或权益，进行捆绑组合，然后将其出售、信托给发行人（特设机构）。并不是所有的资产都适合证券化，发起人只能将那些同质性好、收益稳定且信用质量高，而且容易获得相关数据、收益定价模型的资产才能实现证券化。发起人是证券化交易中事实上的借款人。
2、发行人（特设机构）
被选择出来的资产组合通常并不是由发起人直接转让给第三方投资者，而是首先转让给一家独立中介机构，或者一个能起到“破产隔离”作用的金融子公司，该机构在证券化结构中通常被称为特设载体（Special Purpose Vehicle,简称“SPV”），一般而言有两种方法：一种是专门为发行证券而组建的在法律上具有独立地位的公司，一般是发起人的附属子公司；
另一种是专门从事资产证券化业务的专业机构如信托公司、证券公司等金融机构。为了保证它脱离破产危险以免损及证券的发行及运作，特设载体的业务大多被限定于发行证券并以所得收入购买支撑证券化的基础资产组合，一般不允许进行其它经营业务和融资业务。设计特设载体作为发起人与投资者的中介机构，是证券化结构设计中最典型的特征。国外大多要求上述资产的交易为“真实销售”（True Sale）以避免法律上追索权的行使。
3、投资银行
投资银行为证券的公募发行或私募发行进行有效地促销，以确保证券发行成功。在公募发行方式下，作为包销人，投资银行从发行人那里买断证券，然后进行再销售，并从中渔利。如果发行私募证券，投资银行一般并不买断证券，而是作为特设载体的销售代理人，为其成功发行证券化提供服务。
此外，在证券化结构设计阶段，投资银行时常扮演着融资顾问的角色。在某种程度上，融资顾问本身经验和技能的好坏决定着证券化方案能否最终取得成功。担任融资顾问的条件包括能够准确地了解证券化项目发起人的目标和具体要求，熟悉项目所在国的政治经济结构、投资环境、法律和税务、掌握当前金融市场的变化动向和各种新的融资手段、与金融监管部门和金融机构建立良好的关系以及具备丰富的谈判经验和技巧等方面。在证券化项目方案的谈判过程中，融资顾问周旋于各相关利益主体之间，通过对融资方案的反复设计、分析、比较和协商谈判，最后形成一个既能在最大程度上保护发起人的利益又能为投资者接受的融资方案。
4、信用增级机构
在大多数证券化过程中除以基础资产权益作担保外，还需信用增级机构提供额外的信用支撑，信用增级的方式包括不可撤消的信用证、第三方保险、利差帐户、现金抵押帐户、超额抵押等。信用增级是减少证券化发行整体风险的有效途径，其目的是提高证券的资信等级，从而提高定价和上市能力，降低发行成本。特别是在国际高档资本市场上，经过信用增级的证券化项目的资信级别甚至可高于国家主权级，这与公司债券等传统融资工具受国家主权级限制的特性相比，具有明显的优势和灵活性。信用增级是由发起人或独立第三方提供的，通常，担保人（发起人或独立的第三方）会结合几种信用增级形式来共同支持该证券化的产品，从而在证券化结构系统中形成别具特色的担保结构。
5 、资信评级机构
资信评级机构对证券进行等级评定的方法和符号体系与一般公司债券评级基本上相似，其目的是对此证券的信用风险提供权威性的意见，为投资者能够进行有效的投资决策提供合理、可靠的依据。但是，由于证券化结构的“项目导向”和“有限追索”的特殊性质，使得资信评级机构只需对与被证券化的资产未来产生现金流量能力进行评估，以判断可能给投资者带来的违约风险。正是因为其评级对象的针对性，往往对某些自身资信并不太理想，因而很难涉足高档资本市场进行有效融资的企业具有特别重要的意义，因为它可以剥离出部分相
对优质的资产项目，再配上一定的信用增级措施，就可获得远高于自身的资信等级，从而为其通过证券化融资铺平了道路。
通过证券化结构而公募发行的证券资信等级一般都在投资级以上。但由于证券化项目未来的不确定因素众多，其潜在的风险仍较大，因此，资信评级机构在完成初步评级之后，往往还需要对该证券在整个存续期内的业绩情况进行“追踪”监督，及时发现新的风险因素，并作出是否需要升级，维持原状或降级的决定，以维护投资者的利益。
6、服务机构
发起人转让资产或权益后，通常保留对该资产管理服务的权利。服务机构的职能是对这些资产项目及其所产生的现金流量进行监理和保管，换言之，服务机构负责收取这些资产到期的本金和利息，并对那些过期欠账进行催收，确保资金及时、足额到位。服务机构另一个职责是定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告。
7、受托管理机构
在证券化结构设计中，英美等国有时会采用“信托”的形式，这是因为其国内信托制度非常发达之故。这类结构中，特设载体与受托管理人建立信托关系，由受托管理机构托管被证券化的特定资产组合，以及与之相关的一切权利，以符合法律上规定的资产“真实销售”条件。受托管理机构是服务机构和投资者的中介，也是信用增级机构和投资者的中介。其具体职责包括代表特设载体的利益从发起人处购买资产，并向投资者发行证券。当担保资产产生现金流入时，服务机构把收入存入特设载体账户中，由受托管理机构把它们转付给投资者。如果款项没有马上转付给投资者，受托管理机构有责任对该暂留款项进行再投资。受托管理机构还负责确认服务机构提供给投资者的各种报告是否真实、公允，并把这些财务报告信息向投资者披露。最后，当服务机构被取消或不能履行其职责时，受托管理机构应该并且能够取代服务人担当其职责。
8、投资者
投资者是从发行人或发行人的销售代理人那里购买证券的人。一般为机构投资者，如银行、基金公司、保险公司、养老基金等。资产证券化本身的复杂结构往往要求投资者具有证券化的一般知识与比较成熟、理性的投资理念。在我国，仅有机构投资者可以购买证券化产品，对个人投资者暂不开放。
三、资产证券化的主要特点
1、资产证券化是一种成本小、风险低的融资方式。对发行人来讲，与向银行贷款融资的间接方式相比，其成本一般要低1－2个百分点，融资成本进一步降低。证券化通常是将多个原始权益人所需的融资的资产集中成一个资产池（Capital Pool）进行证券化，由于资产的多样性使得风险更小。对投资者来说，投资者的风险取决于可预测现金收入而不是企业自身的资产状况和评级的高低，且又有发起人或独立的第三人不可撤销的担保，使投资的安全性大为提高，投资者几乎没有什么风险可言。
2、资产证券化是一种表外融资方式。证券化的资产是与发起人的资产相隔离的。出于法律与税收方面的考量，经过一定的结构安排，可以使得融资不体现在资产负债表上，资产负债表中的资产经组合后成为市场化的投资产品，因资产出售而取得的现金收入，反映在资产负债表的左边――资产一栏。这既不同与向银行贷款或发行债券等债权式融资，其反映在资产负债表的右上角――负债一栏中；也不同于发行新股、配股等股权式融资，其反映在资产负债表的右下角――所有者权益栏中。在不改变资本的情况下，此种融资方式由于降低了资产的库存，发行人（原始权益人）资产负债率得到改善，有关的资产成为所发行证券化的让渡担保抵押品，但原始权益人仍可继续为该筹资资产服务。
3、资产证券化是一种结构性的融资方式。资产证券化由于他精巧而又复杂的结构，具体而又可操作的流程，使得企业的融资目的得以实现。具体表现在:一是他创造了一个特殊目的机构（SPV），发起人将拟证券化的资产通过真实销售出售给SPV，实现了资产的偿付能力与发起人破产风险的隔离。二是在证券化过程中，其资产被按照信用等级、期限、利率、偿还方式等条件进行分解重组和配置，使发起人在总体资产的质量和信用等级不变的情况下，提高了证券化资产的质量，增加了对投资者的吸引力。三是资产证券化为满足不同需求与分散风险的需要，以资产产生的现金流为基础设计出多样化的证券品种，让投资者有了更多投资选择。
4、资产证券化是一种资产信用融资方式。首先，企业向银行贷款、发行股票、债券等方式融资是借用企业的一般信用，通过建立新的债权债务关系进行增量的证券化；而资产证券化则创造了有别于银行信用、企业信用的资产信用，是一种对存量资产进行证券化的过程。其次，企业向银行贷款、发行债券等方式融资是以所拥有的企业全部资产和经营业绩也即企业的一般信用来承担借款的还本付息义务；而资产证券化权益的来源主要是证券化资产及其所产生的现金流，信用评级机构也是按照资产的质量与交易结构的安全性来评定拟证券化资产的信用，从而与发起人的本身的全部资产信用无涉。再次企业向银行贷款、发行债券等方式融资所提供的担保，一般也首先以其企业的全部信用来担保，只有在借款人不履行还本付息的义务时才以抵押物优先偿付，而资产证券化则是以拟证券化的资产作担保，虽然发起人为保证发行证券的顺利进行而可以采取超额担保、利差帐户、现金抵押帐户及资产支持证券分层结构等形式的内部担保，但本质上仍是资产的担保形式而不是企业的信用担保形式。
5、资产证券化是一种直接融资方式。企业向银行贷款等方式融资是通过银行作为中介沟通借款人与储蓄人进行借款的间接融资方式，贷款人并不直接与储蓄人沟通；而资产证券化的融资方式则有所不同，融资者与投资者不存在银行等金融中介机构，投资者根据有资产担保所支持的证券的信用等级决定是否购买，实现了直接融资。
6、资产证券化是一种应用范围广泛的融资方式。证券化的资产从最初的住房贷款证券化，到当今的汽车抵押贷款、信用卡应收款、商业票据应收款、贸易应收款、融资租赁应收款、知识产权交易收益、基础设施收益等等，品种几乎到了包罗万象的程度。资产证券化应用范
围广，凡有可预见收入支撑和持续现金流量的，经过适当的结构重组均可进行证券化融资，这也是资产证券化的魅力之处。
7、资产证券化是一种违约率与破产率很低的融资方式。投资市场吸引力是开发证券市场的关键，而证券化融资有效地解决了这个关键问题。由于获得高评级的证券发生违约破产的比例很低，证券化融资因为可以使得投资者放心而因此开拓了广阔的投资主体。即使在资产证券化得到广泛应用的美国，证券化过程中发生违约与破产的例子也并不多见，这全得以他精巧的结构和强大的信用增级机制。
四、资产证券化基础关系的相关法律分析
如上所述，资产证券化过程涉及到的法律主体，包括原始权益人（发起人）、原始债务人（发起人的债务人）、特设机构（SPV）、投资银行（券商）、信用增级机构、律师事务所、会计师事务所等中介机构。而特设机构（SPV）处于这些法律关系的中心地位，特设机构（SPV）与原始权益人（发起人）、特设机构（SPV）与原始债务人之间的法律关系是资产证券化的基础法律关系，以下是对基础法律关系的简要解析。
（一）特设机构（SPV）与原始权益人（发起人）
1、特设机构（SPV）与原始权益人（发起人）的法律关系。
（1）、特设机构与原始权益人之间是债权（资产）转让的法律关系。通过资产转让（买卖）合同，原始权益人出售证券化资产，特设机构受让原始权益人转让的资产，获得要求原始债务人直接向其偿付债务的权利，并通过管理所获得的证券化资产来偿付证券投资人的本息，偿付后的所剩余额则通过合同与原始权益人共同分享。
（2）、特设机构与原始权益人之间的债权（资产）转让是一种赊销买卖法律关系。一般说来，买卖合同关系中，卖方交付标的物，买方出资购买，双方即完成交易。但在特设机构与原始权益人的资产买卖关系中，买方（特设机构）并不是用自有资金来购买原始权益人的资产，而是将证券化的资产向投资人发行后，再将发行收入支付给卖方（原始权益人），也就是说，特设机构是借用原始权益人的资金来购买原始权益人的资产，在整个证券化的交易中，他并未真正使用过一分自有资金，类似于买卖合同中的卖方赊销买卖，有点玩空手道的味道。
（3）、特设机构与原始权益人之间的债权（资产）转让应是一种买卖行为而非担保贷款行为。在资产证券化的过程中，为了达到隔离原始权益人破产风险的目的，确保原始权益人向特设机构转让的资产具有法律效力，资产转让必须具有“真实出售”的形式，即各方当事人在合同中明确表示交易性质为资产销售，且与该资产相关的权益与风险全部按照公平的市场价格转让给受让人，是金融资产买卖行为而非担保贷款行为。
2、特设机构与原始权益人之间债权（资产）转让行为的法律效力
在美国，法院通常通过以下标准作出判断：第一，双方当事人在交易中的真实意思表示是资产买卖行为还是一种担保贷款行为。第二，如果不考虑当事人的真实意思表示，与资产
转让相关的风险和权益是否全部转移给了受让人？对已经转让的资产的风险是由转让人承担还是由受让人承担？第三，受让人对所受让的资产是否获得相应的权益？如果转让合同约定由转让人承担所有的资产风险，特设机构对发起人保留追索权，则这种交易可能会被法院认为是担保贷款而非资产证券化中的真实销售。第四，发起人所转让的资产是否可以被退还?
如果转让合同约定SPV有权追索发起人，要求发起人继续履行合同，则该交易应为真实出售；如果SPV追索发起人，要求退还所购买资产，返还购买资产的款项，则为一种担保贷款。
根据英国、法国、德国等大多数国家的法律规定来判断，资产转让的性质是真实出售还是其他行为比较容易：只要转让资产的合同在形式上是资产出售即可认定为资产出售行为。但在美国的界定标准则是重实质而轻形式：资产转让的形式为真实出售；证券化资产的风险完全转移给SPV；资产的转让是不可以撤销的；资产转让的价格公平合理；资产转让必须通知原始债务人等。
3、原始权益人向特设机构承担的瑕疵担保责任
证券化资产的转让是买卖合同关系，因此原始权益人（发起人）应对所转让的标的物承担瑕疵担保责任。所谓瑕疵担保责任，是指有偿合同的债务人，对其所提出的给付应担保其权利完整与标的物的质量合格。
瑕疵担保分为权利担保与品质担保。资产证券化中的原始权益人（发起人）所承担的瑕疵担保是权利瑕疵担保。他是指权利的转让人即原始权利人就转让的标的物对受让人负有任何第三人不得主张权利的一种民事责任。原始权利人的权利瑕疵担保责任中的瑕疵有两种情况：一种是原始权利人的权利不完整或权利欠缺的瑕疵，也即权利存在但要么不为原始权益人所有而为第三人所有，要么虽为原始权益人所有，但第三人也享有一定的权利；另一种是权利本身不存在瑕疵，不论对原始权益人还是对第三人而言，原始权益人所转让的权利根本就不存在，如基础合同根本就没有生效等。
资产证券化中的原始权益人对权利瑕疵承担担保责任是有条件的。包括：第一，权利瑕疵必须在原始权益人与SPV双方签署资产转让合同之前以存在，如果在其后则构成债务不履行或不完全履行，而不属于权利瑕疵担保责任的范围。第二，权利瑕疵在资产转让合同履行时仍然没有除去。瑕疵除去则意味着原始权益人取得了完整的的权利，可以对抗任何第三人，对受让人SPV不再负有担保责任。第三，受让人SPV须为善意。所谓善意是指SPV在签订资产转让合同之前并不知道原始权益人所转让的资产存在权利瑕疵。如果SPV在合同成立时知道资产存在瑕疵但原始权益人自愿承担担保责任的，原始权益人的权利瑕疵担保责任不应该免除。
原始权益人对权利瑕疵应承担何种担保责任，各国规定不一。依德国民法典，原始权益人承担权利瑕疵的，SPV的权利按照原始权益人债务履行不能处理，SPV享有损害请求赔偿权和解除资产转让合同主题:原始权益人请求返还受让价款、承担损坏赔偿费以及相关的诉讼费
用。依中国法《合同法》150－152条的规定，原始权益人承担权利瑕疵的，SPV可以享有向原始权益人中止支付价款、解除合同、赔偿损失的权利。
至于瑕疵担保这种法定责任，当事人能否在合同中作出约定，主题:大陆法系国家的法律认为此责任并不是强制性规定而是任意性规定。原始权益人和SPV在权利转让合同中以特别约定的方式，对资产瑕疵担保责任的减轻、免除或加重作出规定，该约定对双方当事人均具有法律约束力。在英国法中，这种约定对当事人不具有约束力，但根据美国法，则允许原始权益人与SPV之间作此种约定。
（二）、特设机构与原始债务人
SPV通过资产转让合同获得对原始权益人（发起人）所转让资产的所有权。在资产证券化中，这种资产更多的表现为应收账款（未实现的债权）或预期现金流，因此SPV往往成为原始债务人的新债权人。
1、特设机构对原始债务人所享有的权利
原始权益人将资产转让给SPV后，SPV获得了资产（债权）上的各种权利，其中既有主权利，又有从权利。SPV受让资产（债权）所获得的各种权利包括但不限于以下权利：第一，请求权，即资产受让人SPV要求原始债务人履行基础合同的权利。当原始债务人不履行基础合同的义务时，SPV有权请求司法机关的法律保护，通过诉讼方式请求法院强制原始债务人履行其在基础合同项下的全部义务。第二，受领权，即资产受让人SPV接受原始债务人履行基础合同义务的权利，当原始债务人履行其基础合同义务时，SPV有权接受原始债务人的履行并由此接受原始债务人履行债务而产生的利益。第三，处分权，即资产受让人SPV处分自己依据资产转让合同所获得资产的权利，包括免除或者减少债务人履行基础合同的权利，同意债务人迟延履行基础合同的权利等。第四，相应的从权利，即原始权利人转让债权（资产）时，受让人可以获得该债权所附随的从权利。如债务人为保证债权人主债权的实现而提供的抵押担保权、债务人违约后追索债务人违约责任的损害赔偿请求权、根据基础合同要求债务人承担违约金的违约金债权等从权利，通常随主权利的转让而附随转让给SPV。
2、原始债务人对特设机构所享有的权利
原始权益人将其资产转让给SPV之后，使得基础合同的债务人原来享有对原始权益人的抗辩权与抵销权延伸至SPV。
（1）、原始债务人对SPV的抗辩权
抗辩权又称异议权，是指对抗请求权或者否认对方的权利主张的权利，其作用是阻止对方当事人的请求权发生效力。合法的债权转让对债务人具有法律约束力，原始债务人应当向受让人即新的债权人SPV履行基础合同所约定的义务，同时不再向原债权人履行其已经转让的债权。
我国的《合同法》第79条－83条对合同权利转让作了规定。其82条规定：“债务人接到债权转让的通知后，债务人对让与人的抗辩，可以向受让人主张。”我国《合同法》赋予
债务人的抗辩权包括以下内容：第一，合同的权利转让对债务人有法律约束力，债务人必须向新的债权人（合同权利的受让人）履行债务。第二，债权转让后，与履行债务相关的抗辩权对新的债权人产生效力，且新的抗辩权产生于债务人接到债权转让的通知时，如存在抗辩事由，则债务人有权向新的债权人主张。
债务人抗辩权的存在，加大了资产证券化的风险。因此SPV在受让资产时，就应该充分考量其过程中的风险，对所受让的资产向伴随的抗辩权作出适当的安排。
（2）、原始债务人对SPV的抵销权
所谓抵销权，是指合同的当事人就互负给付的同一种类的债务，按照对等的数额互相冲抵的情形。抵销是合同当事人之间消灭互负债务的一种权利，属于从权利，不能离开债权而独立存在。在资产证券化中，原始债务人在接到原始权益人发出的债权转让的通知后，债务人对SPV享有债权的，在该债权到期时，债务人可以向受让人SPV主张抵销。
原始债务人行使抵销权的，应符合以下条件：第一，原始债务人与受让人SPV双方互负可以抵销的债务；第二，原始债务人与受让人SPV双方互有到期的债权；第三，抵销的债务应属于同一种类或者同一性质，如原始债务人与受让人SPV双方之间互负金钱债务的可以互相抵销；第四，抵销的债权必须是原始债务人与受让人双方自己的债权，而非合同当事人之外第三人的债权；第五，抵销的债权必须是法律所允许的。可见，法律虽规定了原始债务人的抵销权，但行使抵销权却有着严格的条件。
正确认识资产证券化基础结构中法律关系的复杂性与多重性，有利于我们正确把握资产证券化过程中的各个环节，以便根据相关的法律对不同环节采取不同的措施，保证资产证券化的规范与高效。
五、我国实施信贷资产证券化的相关法律环境分析
资产证券化本身就是一套复杂法律结构的产物，如果没有完备的法律做保障，则在证券化的过程中难免会出现问题。有鉴于此，国家在试点的基础上，逐步推出了有关资产证券化的行政规章，以便将证券化从一开始就纳入法制化、规范化的轨道。以下以我国实行信贷资产证券化为例，对我国实施信贷资产证券化的相关法律环境作一简要分析。
2005年4月，中国人民银行和银监会联合发布了《信贷资产证券化试点管理办法》（“《试点办法》”），确定了在我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架，但信贷资产证券化需要多方面的政策法规相配套。2005年5月，财政部颁发了《信贷资产证券化试点会计处理规定》；2005年5月，建设部发布了《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》；2005年6月，中国人民银行发布了《资产支持证券信息披露规则》和中国人民银行（2005）第15号公告，公告就资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等有关事项作出了规定；2005年11月，银监会发布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（“《监管办法》”）；2006年财政部、国家税务总局发布了《关于
信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》。这样，关于信贷资产证券化的法律规范基本成型。
《试点办法》规定我国信贷资产证券化是银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。
现行框架下，我国信贷资产证券化活动主要参与方包括：发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、信用增级机构、证券登记托管机构、投资机构及其他为证券化交易提供服务的机构。
在上述参与机构中，发起机构是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构。发起机构应在全国性媒体上发布公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人。发起机构应与受托机构签订信托合同，载明信托目的受益人范围和确定办法；信托财产的范围、种类、标准和状况；受益人取得信托利益的形式、方法；信托财产的管理方法；发起机构、受托机构的权利与义务等。而拟证券化的信贷资产除需符合法律、法规及银监会等监督机构的规定外，还必须具有较高的同质性并能够产生可预测的现金流收入。
受托机构由依法设立的信托投资公司或银监会批准的其他机构担任，其主要职责为发行资产支持证券、管理信托财产、持续披露信托财产和资产支持证券信息并依照信托合同的约定履行分配信托利益及其他义务。受托机构因承诺信托而取得的信贷资产是信托财产，独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构的固有财产。受托机构必须委托商业银行或其他专业机构担任信托财产资金保管机构，依照信托合同约定分别委托其他有业务资格的机构履行贷款服务、交易管理等其他受托职责。
贷款服务机构是接受受托机构委托而管理贷款的机构，其亦可是发起机构，主要职责为收取贷款本金和利息、管理贷款、保管信托财产的法律文件并定期向受托机构提供信贷资产信息的服务报告。
资金保管机构是接受受托机构的委托，负责保管信托财产帐户资金的机构，但其不能由发起机构或者贷款服务机构兼任，主要职责是以信贷资产证券化特定目的信托的名义开设信托财产的资金帐户并安全保管信托财产资金、依照约定支付投资收益并管理特定目的的信托资金、提供资金保管报告及资金管理情况说明等。
信用增级机构是在信贷资产证券化交易结构中通过合同安排提供信用保护的机构。信用增级机构根据在相关法律文件中所承诺的义务和责任，向信贷资产证券化交易的其他参与机构提供一定程度的信用保护，并为此承担信贷资产证券化业务活动中的相应风险。信用增级方式主要包括超额抵押、资产支持证券分层结构、现金抵押帐户和利差帐户等内部信用增级及备用信用证、担保和保险等外部信用增级。
贷款服务机构是指在信贷资产证券化交易中，接受受托机构委托，负责管理贷款的机构。贷款服务机构应当由在中华人民共和国境内依法设立并具有经营贷款业务资格的金融机构担任。贷款服务机构可以是信贷资产证券化的发起机构，贷款服务机构为发起机构的，应当与受托机构签署单独的贷款服务合同。贷款服务机构根据与受托机构签署的贷款服务合同，收取证券化资产的本金、利息和其他收入，并及时、足额转入受托机构在资金保管机构开立的资金账户。
资金保管机构是指在信贷资产证券化交易中，接受受托机构委托，负责保管信托财产账户资金的机构。信贷资产证券化发起机构和贷款服务机构不得担任同一交易的资金保管机构。资金保管机构应当为每项信贷资产证券化信托资金单独设账，单独管理，并将所保管的信托资金与其自有资产和管理的其他资产严格分开管理。
资产支持证券投资机构是投资特定目的信托机构发行的资产支持证券的机构。金融机构按照法律、行政法规和银监会等监督管理机构的有关规定可以买卖政府债券、金融债券的，也可以在法律、行政法规和银监会等监督管理机构有关规定允许的范围内投资资产支持证券。信贷资产证券化发起机构不得投资由其发起的资产支持证券，但发起机构持有最低档次资产支持证券的除外。特定目的信托受托机构不得用所有者权益项下的资金或者信托资金投资由其发行的资产支持证券，但受托机构依据有关规定(或合同)进行提前赎回的除外。
在监管方面，《试点办法》明确指出，银监会依法监督管理信贷资产证券化业务活动，央行依法监督管理资产支持证券在全国银行间债券市上的发行与交易活动。在信息披露方面，信贷资产证券化受托机构应在资产支持证券发行前和存续期间，依法披露信托财产和资产支持证券信息，信息披露应通过央行指定媒体进行。
《监管办法》是在《试点办法》确定的法律框架之下，由银行业监管机构制定的信贷资产证券化业务监管规定，对以不同角色参与证券化交易的有关金融机构制定了监管标准，提出了监管要求，目的是促进金融机构合理设计资产证券化交易结构，有效管理资产证券化业务中可能产生的各类风险。从世界各国的监管实践来看，大多数银行监管当局都将资本监管作为监管资产证券化业务的核心内容。《监管办法》在确保符合审慎监管原则和国际通行做法的前提下，基于我国商业银行的资本充足率现状，对信贷资产证券化业务提出了相应的监管资本要求。
六、资产证券化与律师实务
资产证券化是一项系统工程，各参与机构各自担当不同的角色。其中，特定目的受托机构在其中担当最主要的作用，但律师在其中也扮演至关重要的角色并贯穿于整个项目的运行过程。在信贷资产证券化项目方案设计阶段，律师应该主要考虑设计参与下列工作：
1、对资产证券化项目所涉及的资产进行尽职调查；
2、在尽职调查基础上，协助拟定资产证券化方案，并对方案提供法律上的建议，使方案不存在法律障碍；
3、协助发起机构与选定的受托机构及相关中介服务机构就相关法律事项进行磋商；
4、起草与信贷资产证券化相关的协议书及相关法律文件；
5、对发行说明书等相关发行文件提供法律方面的意见；
6、协助拟定资产证券化所必须的各项决议及向有关主管部门的申请文件；
7、协助公司与政府主管部门如中国银监会等机构就法律问题进行沟通；
8、制作法律意见书及工作底稿；
9、其他文件。
上述工作中，出具法律意见书是律师的重要工作，是律师全部工作的总结，也是律师据以承担法律责任的基础，因此法律意见书当然也是政府主管部门重点审核的文件。律师所出具的法律意见书，其应包括但不仅限于以下主要内容：
1、发行信贷资产证券化证券的主体资格；
2、资产证券化证券发行、上市的授权和批准；
3、资产证券化证券发行、上市的实质条件；
4、发行参与方的主体资格；
5、资产证券化证券所涉及的主要财产；
7、发行人的重大债权、债务关系；
8、发行说明书内容的合法性；
10、发行人的诉讼、仲裁或行政处罚；
11、律师认为需要说明的其他问题；
12、结论意见
参考文献：
《金融资产证券化》――立法原理与比较法制王志诚北大出版社2005年版
《资产证券化法律问题研究》洪艳蓉北大出版社2005年版
《资产证券化的法律分析》彭冰北大出版社2001年版
《资产证券化理论及其在中国的实践——对中国一个早期案例的研究》何小锋《投资与证券》1999年第5期。
《论资产证券化的法规监管》余坚等《金融研究》1999年第2期
《资产证券化：动力、约束与制度安排》尹龙《金融研究》1999年第2期
《美国资产证券化的运作机制、特点和积极影响》刘入领等《投资研究》1998年第2期。
资产证券化概念和基本原理 一、概念 （一）资产证券化定义 资产证券化，是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-backed Securities, ABS）的过程。它是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。 （二）资产证券化步骤 资产证券化的基本过程包括资产池的组建，交易结构的安排，证券的发行，以及发行后的管理等环节，具体的流程如下： 1. 组建资产池：资产证券化的发起人根据自身的融资要求，资产情况和市场条件（包括证券需求、定价和其他融资选择等），对资产证券化的目标资产和规模进行规划； 2. 设立特殊目的实体（SPV）：特殊目的实体是资产证券化运作的关键主体，其目的是为了实现发行人（或原始权益人）和入池资产之间的风险隔离（破产隔离）。SPV通过发行证券获得资金，并以此来购买基础资产，组建资产池； 3. 构架和信用增级：根据市场条件和信用评级机构的意见，对资产池及其现金流进行预测分析和结构重组，以实现最优化的分割和证券设计。在这过程中很重要的一步是利用信用增级措施来强化目标证券的现金流和信用保障，实现证券的目标信用评级和发行的最大经济效益； 4. 信用评级：评级机构对交易发行的证券进行分析和评级，为投资者提供证券选择和定价的依据。信用评级机构一般会从交易一开始或计划阶段就参与进来，在资产证券化的整个设计和发行过程提供意见和反馈，而且一般会在证券发行后一直跟踪观察交易的表现；
5. 证券发售：由承销商通过公开发售或私募的形式向投资者销售证券； 6. 后期管理：上面所讲的5个步骤一般都是在几个月或几个星期内（有的甚至是几天内）完成的。特殊目的实体会聘请专门的服务商或管理人对资产进行管理，在很多情况下，发起人一般有偿作为资产服务人对资产池资产进行服务。这些管理和服务工作包括资产现金流的收集，账户的管理，债务的偿付，交易的监督和报告。当全部证券被偿付完毕或资产池里的资产全部被处理后，资产证券化的交易过程才算真正结束。 （三）增信措施 1、内部增信 (1) 风险隔断。 (2) 优先与次级结构。这是内部信用增级最常用的一种方式。优先与次级结构是指根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券，证券级别随偿付顺序的先后由高到低排列。 (3) 利差账户。利差是指基础资产组合的利息流入量减去支付给资产支持证券投资者的利息和各种资产证券化所需费用之后的净收入。利差账户是一个专门设置存放收益超过成本部分金额的账户。发行人可以在利差积累与信用损失之间进行时间上的合理匹配。 (4) 现金储备账户。现金储备账户是由发起人或SPV建立的一个账户，由发起人或SPV 在发行证券前预先存入部分现金，在发生损失或不能按期偿付时，用来支付本金和利息。 (5) 直接追索权。直接追索权包括对发起人和发行人（SPV）的追索权。这种方式的信用强化体现在，可以利用发起人和发行人的财力进行补偿，而且促使发起人和发行人更好地服务。 (6) 超额抵押。超额抵押是指在发行资产支持证券时保证资产池的总价值量高于证券发行的总价值量，这样资产池中的超额价值部分可以为所发行的证券提供超额抵押，在发生损失时，首先以超额价值部分予以补偿。 (7) 购买从属权利。购买从属权利是指发起人购买次级资产支持证券，次级资产支持证
我国商业银行不良资产证券化的现状与路径选择 我国商业银行不良资产证券化的背景及含义 近年来，国有商业银行不良资产比率一直居高不下。我国于1999年先后成立了信达、长城、东方、华融等4家资产管理公司专门负责接管四大国有独资银行的不良债权。2003年，四大资产管理公司共处理不良资产逾5000亿元，回收现金则只有994亿元。金融资产管理公司成立后，银行的逾期贷款不再正常上升，出现了“赖账经济”，那么很可能由此导致国家金融风险的逆向上升。虽然经过六年的努力，金融资产管理公司在处置从国有商业银行剥离出来的不良资产方面取得了不小的成绩，但我们应该看到金融资产管理公司仍然任重而道远。目前，我国资产管理公司是用债权转股权的方式处理银行不良资产的。这种债转股的方式在目前来看，有利于缓解国有企业债务负担过重的现状，在国有企业产权关系不够清晰，公司治理结构不够规范的情况下，也有助于推动现代企业制度的建立。但是，从长远来看，该方式的弊端也会逐渐暴露出来。由于在处置不良资产过程中的资产回收率和现金回收率低以及国有商业银行大量的不良资产急需寻找有效的方法予以解决，因而探索一种可以有效地解决商业银行资产负债表中不良资产，并能有效的处置金融资产管理公司剥离的未处置的不良资产的方法，是当务之急。正因为债转股的弊端逐渐凸现，我国商业银行吸取了国外处置不良资产的经验，结合我国的具体国情，正在开始施行不良资产证券化，利用资产证券化的特点使不良资产与银行风险剥离开来，从而降低我国商业银行的坏账率，扫除一切阻碍其发展道路上的障碍，使我国商业银行在国际上的竞争力加大。 不良资产证券化（Non-performing Asset securitization，简称NPAS）是将流动性较差的金融不良债权进行组合、包装，使之在可预见的未来产生的现金流能够保持相对稳定，并在此基础上配以适当的信用增级，提高其信用质量，将该组资产预期现金流的收益权转换为可以在金融市场上流动、信用等级较高的证券的过程。众所周知，我国的信用风险高度集中在银行，而不良资产证券化则可以有效地把信用风险从银行配置到其他市场领域，从而降低信用风险在银行的高度集中，同时为银行发展中间业务、进行金融创新和资本市场改革发展提供新的产品。从这个意义上讲，不良资产证券化的这些功能完全符合中国人民银行2006年10月30日发布的《中国金融稳定报告》中阐述的战略重点，其对于促进银行业以市场化手段进行资产负债管理和加快银行不良资产处置具有重要意义，因此，不良资产证券化在我国必将有长足发展，必将成为我国未来金融体系的重要组成部分。 我国商业银行不良资产证券化形成的原因 21世纪中国经济飞速的发展，经济上升时期，企业投资愿望增强，社会资金需求加大，银行会相对放松信贷准入条件贷款投放速度加快；持续的信贷高增长会导致信贷膨胀，从而引发通货膨胀，产生经济泡沫。当经济转入调整时期，信贷投放速度放缓，这时如果企业对外负债水平较高、经济收益减少，一旦向银行再融资出现困难，企业的按期偿债能力就会减弱，不良资产开始逐步暴露。然而不良资产问题制衡着我国商业银行的持续与健康发展，所以政府要尽快出台相关措施解决这个问题，使我国商业银行能在国际市场上保持绝对的竞争优势。由此，衍生出不良资产证券化，对不良资产证券化的形成原因有以下几种： 不良资产有上升趋势以及导致不良资产上升的“罪魁祸首” 近年来，我国商业银行不良资产率有上升的趋势，虽然银行处理不良资产的手法日益完善，但却改变不了日益膨胀的“不良资产军团”。归根究底，我国商业银行不良资产上升的必然性主要体现在以下几个方面： 第一，宏观经济形势剧烈波动及投资膨胀，是导致大量无效资产的政策性原因。投资的增长是国民经济持续、快速、健康发展的必要条件，但前提条件是进行有效的投资，即投资的增
资产证券化案件中若干法律问题的分析 资产证券化案件中若干法律问题的分析 在国际金融危机影响下，人民法院受理的金融领域新类型案件大量涌现，面对种种金融创新活动引发的纠纷，司法工作者通过加强专业知识的学习以及个案审理的不断积累，发挥司法对金融创新的鼓励推进作用，在司法实践中保护金融创新主体的合法权益。 资 产证券化(asset securitization) 是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。在我 国，关于资产证券化的定义，见诸于《信贷资产证券化试点管理办法》第二条，资产证券化是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托 机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。 一、资产证券化的主体 资 产证券化交易涉及的当事人较多，一般而言，下列当事人在证券化过程中具有重要作用：⒈发起人。发起人是证券化资
产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商 企业。⒉特定目的机构或特定目的受托人(Special Purpose Vehicle，SPV)。这是指接受发起人转让的资产，或受发起人委托持有资 产，并以该资产为基础发行证券化产品的机构。选择特定目的机构或受托人时，通常要求满足所谓破产隔离条件，即发起人破产对其不产生影响。⒊资金和资产存管 机构。为保证资金和基础资产的安全，特定目的机构通常聘请信誉良好的金融机构进行资金和资产的托管。⒋信用增级机构。⒌信用评级机构。⒍承销人。⒎证券化 产品投资者，即证券化产品发行后的持有人。 除上述当事人外，资产证券化交易还可能需要金融机构充当服务人，服务人负责对资产池中的现金流进行日常管理，通常可由发起人兼任。 二、资产证券化的运作程序 资 产证券化运作程序有以下几个关键步骤:①资产的选择出售。发起人选择确定进行证券化的资产组合成资产池(Assets Pool)，并将之转让与SPV。 ②资产信用评级和信用增强。就是由独立的信用评级机构对资产支持证券信用定级并跟踪监督。必要时，由发起人或第三人增强证券的信用等级以提高证券对投资者
一、单项选择题 1. 下列不属于经营性收入类基础资产现金流历史记录与预测的关注点的是（）。 A. 关注资产池的分布特征 B. 关注历史表现数据 C. 关注未来收入预测 D. 关注经营主体的稳定性和可替代性 您的答案：A 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 二、多项选择题 2. 资产证券化中对于信用增级措施的关注点主要有（）。 A. 由次级受益凭证投资者为优先级提供保障 B. 关注规模、分配方式，实际支持强度与覆盖区间 C. 关注担保机构的主体评级与偿债能力 D. 担保方式、范围、数额等担保合同主要内容 您的答案：C,A,B,D 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 3. 租金收益的现金流历史记录与预测的关注点主要有（）。 A. 现存租约及租户情况 B. 物业定位、周边市场情况及未来租金预测 C. 日常费用及大修支出 D. 租金收益权利的完整性 E. 关键指标：单位租金水平、空置率等 您的答案：E,A,D,C,B 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 4. 下列属于众多同质型债权类基础资产现金流历史记录与预测的关注点的是（）。 A. 关注历史表现数据 B. 关注历史数据的可信性和适用性 C. 关注压力测试情况 D. 关注单个借款人的信用状况 您的答案：A,C,B 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 5. 下列属于公用事业收费现金流的历史记录与预测的关注点的是（）。
A. 收入的历史表现 B. 成本费用支出 C. 资金的划拨流程及时效 D. 收入的影响因素 您的答案：B,C,D,A 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 6. 资产证券化中现金流归集与监管的关注点主要有（）。 A. 基础资产现金流与原始权益人的其他现金流的混同 B. 现金流混同的情形下其他资产引入的风险 C. 明确从产生到进入专项计划账户所经过的账户环节、时点以及触发条件 D. 收款账户的具体监管安排，现金款项在何种情况下可由企业支配 E. 循环购买情况下，专项计划账户资金再投资的划付安排与监管措施 您的答案：E,D,A,C,B 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 三、判断题 7. 由次级受益凭证投资者为优先级提供保障属于其他保障方式，从而不是经典信用增级措施。（） 您的答案：错误 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 8. 资产证券化中，现金流管理与切分应重点关注每个支付节点现金流的匹配与保障度。（） 您的答案：正确 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 9. 无论基础资产是单一债权，多笔分散型债权，众多同质型债权，其现金流历史记录与预测的关注点都是相同的。（） 您的答案：错误 题目分数：10 此题得分：10.0 批注： 10. 原始权益人以A发电站的发电收入进行证券化，为了节省运营成本，其可以将A发电站的现金流归集流程与其持有的B、C、D等多个发电站的发电收入混同。（）
投资银行学结业论文题目资产证券化案例分析 二级学院经济金融学院 专业金融工程 班级113020701 学生姓名詹鑫 学号 11302070122 时间2016年7月10日
资产证券化案例分析 ——公路收费证券化 资产证券化是世界金融领域近 30 年来最重大、发展最迅速的金融创新和金融工具。资产证券化起源于美国的住房抵押贷款证券化，并很快被应用于其它资产。巴塞尔新资本协议对银行资本充足率、风险资产的关注和约束极大的刺激了各国金融机构从事资产证券化的需求，从而推动了资产证券化在欧美各国以及亚洲新兴市场经济国家的发展。相对而言，我国资产证券化的起步较晚，但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，我国资产证券化经历了从无到有、快速发展和不断突破的过程。2005 年底，国开行 41.77 亿元的信贷资产支持证券和建行 30.1 9 亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，这也是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。2015年前8个月，中国已发行的资产证券化产品已经达到263亿美元，较去年同期208亿美元的规模大增25%。数据还显示，信贷资产支持证券(CLO)1-8月总计发行了209亿美元，较2014年同期的159亿美元提高了超过三分之一。这些资产证券化产品的发行，不仅加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，而且丰富了金融市场的产品种类，促进了国内金融市场的不断创新。 一案例简介 资产证券化是将金融机构或者其他企业持有的缺乏流动性，但能够产生可预见、稳定的现金流的资产，通过一定的结构安排，对其风险与收益进行重组，以原始资产为担保，创设可以在金融市场上销售和流动的金融产品（资产担保类证券，ABSs）。比如缺乏流动性的公路收费资产。 公路收费证券化是一种典型的基础设施证券化，是以项目所属资产收费权为支撑的证券化融资方式。我国自20世纪80年代初期开始收费公路建设，据中国收费公路网的不完全统计，截至2000年年底，中国大陆证券化的收费公路总里程为11559公里，独立桥隧188828米。收费公路证券化在我国大陆地区的21个省市自治区均有不同程度的分布，其中广东、江苏、安徽等省市是证券化程度最高的省份。 1996年8月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司，成功地根据美国证券法律的144a规则发行了资产担保债券。该债券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为世界知名投资银行摩根斯坦利添惠公司。珠海高速公路有限公司以当地机动的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，发行了总额为2亿美元的债券，所发行的债券通过内部信用增级的方法，将其分为两部分：其中一部分为年利率为9.125%的10年期优先级债券，发行量是为8500万美元；另一部分为年利率为11.5%的12年期的次级债券，发行量为
浅谈我国商业银行不良资产证券化的意义与对策 【摘要】银行不良资产是指处于非良好状态经营的，不能及时给银行带来正常利息收入甚至难以收回本金的银行资产。目前国际上处理银行不良资产的方式有：折价出售、不良资产剥离、成立专门的资产管理公司，其中最为主要的是资产证券化。通过不良资产的证券化，对于加快货币市场和资本市场的链接与融合，拓宽金融调控空间、扩大投资者选择范围、促进商业银行经营模式转变具有非常重要的现实意义。本文首先介绍了不良资产证券化的相关概念，并联系我国实际情况研究分析了商业银行不良资产证券化的必要性、现状，在此基础上针对目前我国商业银行和资产管理公司的处置手段不能很好地满足快速、批量处置巨额不良资产的要求的问题，最后共同探讨我国推行商业银行不良产证券化的具体对策。 【关键词】商业银行不良资产资产证券化 1 资产证券化研究文献综述 1.1 国外研究现状 西方国家在资产证券化方面的研究比较早。在理论研究方面，Arrow和Debreu早在20世纪50年代，就以严密的数理统计研究方法，证明了经济主体可以利用各种有价证券来防范金融风险，将金融风险减到最低限度，从而为金融资产证券化提供了理论依据。 随着资产证券化的迅速发展，国外关于资产证券化的研究也不断深化，已经从产品设计进入到了风险预测，产品定价和证券化资产组合管理的研究阶段。GreenBaum和Thacker(1987)提出了信息不对称模型，预测银行将把优质资产证券化，保留不良资产，同时提出银行税务管制的增加导致了证券化的兴起。Henderson(1988)提出证券化将融资过程分解，将融资过程的不同阶段的不同风险分散，并由能够冲抵和管理这些风险的机构承担，这样就有助于降低系统风险，提高金融市场效率。Morris(1990)等人分别在其著作中重点阐述了资产证券化三大基本原理即资产重组原理、风险隔离原理、信用增级原理。Carlstrom（1993）综述了证券化的动因，从微观层次上来看，是来自证券化参与各方的利益驱动以及政府的金融监管和推动；从宏观层次上来看，主要是由于它提高了经济中资产运营的分配效率和操作效率。Sparks（2002）等人在对政府发起和私人企业证券化的比较研究基础上，建立模型，得出市场结构、政府赞助和抵押物特征是影响抵押贷款利率的重要因素。Mansini(2004)等人通过实证近似计算，研究资产选择的最优方法。Gorton(2005)通过信用卡证券化的实证研究，解释了特殊目的载体Special Purpose Vehicle SPV现象，从而证明了表外融资的有效性。Loutskina等人提出证券化降低了银行融资条件对贷款供给的影响，低成本融资和资产负债表流动性增加使银行愿意出售难变现的抵押物，而不是易变现抵押物，证券化导致了抵押贷款二级市场的深化，降低了贷款供给的冲击影响，弱化了货币政策的有效性。
资产证券化资料汇总 一、资产证券化简介 资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。 在资产证券化过程中发行的以资产池为基础的证券就称为证券化产品。 资产证券化(asset-backed securitization)是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。 （一）资产证券化的概括 1、广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括以下四类： 1 ）资产证券化实体资产证券化：即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。 2 ）信贷资产证券化：是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。 3 ）证券资产证券化：即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。 4 ）现金资产证券化：是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。 2、狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS ）和资产支持的证券化（Asset-Backed Securitization, ABS ）。 概括地讲，一次完整的证券化融资的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构(Special Purpose Vehicle, SPV) ，或者由SPV 主动购买可证券化的资产，然后SPV 将这些资产汇集成资产池（Assets Pool ），再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。 （二）资产证券化通俗解释： A:资产证券化在未来能够产生现金流的资产 B:上述资产的原始所有者；信用等级太低，没有更好的融资途径 C:枢纽（受托机构）SPV D:投资者 资产证券化——B把A转移给C，C以证券的方式销售给D。 B低成本地（不用付息）拿到了现金；D在购买以后可能会获得投资回报；C获得了能产生可见现金流的优质资产。 投资者D之所以可能获得收益，是因为A不是垃圾，而是被认定为在将来的日子里能够稳妥地变成钱的好东西。 SPV是个中枢，主要是负责持有A并实现A与破产等麻烦隔离开来，并为投资者的利益说话做事。 SPV进行资产组合，不同的A在信用评级或增级的基础上进行改良、组合、调整。
资产证券化与法律服务 ――北京大成（武汉）律师事务所律师合伙人邹光明 资产证券化（Asset-backed Securitization, ABS）产生、发展并盛行于国外资本市场发达的国家，最初在美国不动产市场上得以成功实施，目前已经在金融资本市场的各个领域内大放异彩。例如房屋抵押贷款、汽车抵押贷款，信用卡应收款、商业票据应收款、贸易应收款、知识产权交易收益、基础设施收益等等。随着我国资本市场的发展及不断扩大，目前信贷资产证券化的试点工作正在进行中。本文从资产证券化的概念入手，对该结构中的证券进行分析，并结合已颁布的法律规范对我国开展资产证券化的业务进行探讨，以求教于大方之家。 一、资产证券化的概念与交易结构 1、资产证券化的概念 证券化是近几十年来国际金融领域中发展最快的金融工具之一。在现代国际金融市场上，证券化融资已在很大程度上打破了以商业银行贷款为标志的传统筹资方式和资产运作方式。传统的融资途径主要有：企业向国内外银行申请贷款；企业以自身信用作为担保发行企业债券；企业通过上市发行股票筹集资金，此外，还有以项目作为载体的BOT融资等。但是资产证券化的融资方式与上述不同，他是原始权益人将基于资产的未来收益以证券的形式预售的过程。无论何种资产的证券化，其基本交易结构都是资产的原始权益人将要证券化的资产剥离出来，出售给一特设机构，由特设机构以其获得的该项资产的未来现金收益为担保发行证券，投资者购买证券，特设机构以发行证券的收入支付给原始权益人作为购买资产证券化的价款，特设机构则以证券化资产产生的现金流向投资者支付本息。 一九七○年代之际，美国因为通货膨胀问题的日趋严重，短期利率高涨，而存款利率却因受制于法律而无法提高，造成民众纷纷将原本存放在金融机构的存款直接投资于收益较高的金融市场工具，如股票、货币市场基金和商业票据等，由此而导致所谓的“反中介”现象产生。此现象表现于储蓄者将金融机构的存款直接投资于货币市场或委托机构投资人进行投资，即储蓄者改变其投资行为；借款者则转由发行证券向投资人筹措资金，即借款者亦改变其融资方式，这在一定程度上促成了日后证券化产品的蓬勃发展。发展至今，证券化从形式上大致可分为融资证券化与资产证券化两大类。 融资证券化是指资金短缺者采取发行证券的方式在金融市场上向资金提供者直接融通资金，而不是采取向银行等金融机构借款的方式筹措资金。目前我国资本市场上的股票增发以及公司债券多属于此类。 资产证券化是指将某一单位流动性较差但具有相对稳定的可预期现金收入流量的已有资产或资产组合，通过一定的资产结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进行信用升级，然后以此资产的未来收益为保证向投资者发行证券，进而转换为在金融市场上流通变现的一种融资的手段。目前我国正在试点开展的信贷资产证券化即属于此类。
金融安全视阈下的资产证券化监管法律制度改革 于朝印* 一、资产证券化：金融安全的达摩克利斯之剑 “证券化”、“资产证券化”与“结构性融资”这三个术语可以交互使用，它们都是指企业用资产产生的现金流进行融资，而“证券化”则特指在现金流的基础上发行证券。①在次贷危机引发的全球金融危机中，人们渐渐地意识到证券化犹如希腊神话中的达摩克利斯之剑，它在带来金融繁荣与投资活跃的表象背后隐藏着种种危险与杀机。在金融危机发生后，人们逐渐发现曾如此繁荣的证券化也成为引发危机的原因之一。美国经济学家Nouriel Roubini曾指出，危机发生的原因是很多泡沫破裂的结果，其中把房屋抵押贷款及其他贷款转化成复杂的、有毒的和破坏性的金融工具的证券化产品就其中的泡沫。②Holden Lewis 指出，道德风险是指当人们在以某种方式得到保护或保障时会如何轻率行事。房屋抵押贷款标准变得不严格是因为抵押贷款的每个环节在获取利益的同时都会认为它会把风险传给下一个环节。③资产证券化的一个重要功能就是实现风险隔离，风险隔离一个负面作用就是会造成抵押贷款过程中的道德风险。虽然本次金融危机不能全部归罪于资产证券化，但是证券证券化得到不当应用也是不争的事实。危机后，资产证券化的发行量急剧下降，到2009年上半年，全球的私人担保证券化的发行量只有1万多亿美元，就美国来说，债务抵押证券（CDO）以及以其他证券化产品作为支撑的债务抵押证券（CDO2）与私人担保MBS市场几乎全部崩溃。④ 虽然资产证券化遇到了发展过程中的低谷，“但是，如果以此就认为证券化的高潮已过，甚至寿终正寝，那就太小觑华尔街银行家的创新能力和生存能力了。”现在瑞信、高盛等知名投行正推出保单证券化业务，这有可能会成为继按揭抵押证券化产品后的又一资本市场热点。⑤除此之外，美国的资产证券化市场上在进行被称之为“Re-Remics”的再证券化活动。2009年的上半年主要针对以优质按揭抵押贷款支持的MBS大约发行了2500亿美元。鉴于大多数在2005年到2007年间发行的私人担保AAA级MBS证券都已经降级，这一市场发展的潜力可能是巨大的。⑥ 从理论与实践的角度来看，对证券化都有必要进行监管。首先，证券化作为一种金融创新形式，其起源就有“脱法”的嫌疑。Tamar Frankel曾指出，信托与证券化作为创新， *作者简介：于朝印，（1970-），男，山东章丘人，山东经济学院讲师，西南政法大学经济法学博士研究生，研究方向：经济法、金融法。 ① Steven L. Schwarcz, The Alchemy of Asset Securitization, Stanford Journal of Law, Business & Finance, Vol. 1，, 1994, p.133. ② Nouriel Roubini：Warning: More Doom Ahead， [EB/OL]https://www.doczj.com/doc/6d16426730.html,/articles/2009/01/05/warning_more_doom_ahead，2010-03-24 ③ Holden Lewis：'Moral hazard' helps shape mortgage mess， https://www.doczj.com/doc/6d16426730.html,/brm/news/mortgages/20070418_subprime_mortgage_morality_a1.asp?caret= 3c ④ International Monetary Fund，Global Financial Stability Report：Navigating the Financial Challenge Ahead，Oct. 2009, P84. ⑤王政. 美国资产证券化有卷土重来之势[N]上海证券报,2009-10-15,12版. ⑥ International Monetary Fund，Global Financial Stability Report：Navigating the Financial Challenge Ahead，Oct，2009,P86.
经贸大学 硕士课程论文 资产证券化的研究：一个文献综述 ：鹏展 学院及专业：财税学院财政学 课程名称：货币金融理论专题 学号： 201401370006 指导老师：文哲 二〇一五年六月二十四日
摘要:随着金融技术的迅猛发展和全球经济一体化的到来，世界经济的白热化竞争和对金融创新的强烈需求，使得世界各国政府面临着前所未有的巨大压力，而同时也带来了空前的发展机遇和巨大挑战。其中，作为金融创新领域的重要手段之一的资产证券化，受到世界各国的普遍关注，并成为当代国际金融、资本市场领域研究的重要问题。资产证券化(Asset Securitization)是指针对流动性较差的资产，通过一定的结构设计、信用增级、信用评级等手段转换为可以自由买卖的证券的过程，使之具有流动性。资产证券化作为近年来出现的金融创新思想和方法，为各国有效管理经济和金融风险，发挥金融市场投融资功能并促进经济稳定发展提供了新的思路。资产证券化产品是成熟资本市场的重要品种，无论是从政府的管理视角和金融创新规律来看，还是从银行、企业和广大社会投资者的不断变化和增加的需求来看，资产证券化理论研究及其创新应用的构筑等都是十分必要的，同时也是金融管理现代化的必然选择。 关键词：资产证券化;次贷危机；资本市场；信用评级 一、国外相关研究文献综述 首先，美国对资产证券化的研究最早也最为全面，而且大量的研究依据实践经验的基础上而得以相互支持。在2008年的次货危机以后，大量的研究更多的开始涌现。 其次，Theodor Baums, E. Wymeersch（1996）对欧洲各主要国家如奥地利、比利时、丹麦、芬兰、英法德、西班牙等国的资产支持证券化进行了深度的研究与论述，介绍了资产证券化的起源与发展、产品与市场等，认为资产证券化在欧盟各国起到了重要的作用，作者较全面的，并着重探讨了在资产证券化相关的法律和监管框架以及税务等方面的问题，指出立法在资产证券化中扮演了重要的角色。 除美欧以外，其他一些国家也对资产证券化进行了广泛的关注与研究。例如加拿大、澳大利亚、巴西，亚洲的日本、新加坡等国也是资产证券化研究与实践较为成熟的国家。 国外主要研究分析的视角只要有以下四个方面： （一）关于资产证券化的历史经验及特征的研究
abs资产证券化_商业保理资产证券化的法律问题探究 商业保理资产证券化的法律问题探究随着我国国内外贸易的发展，商业保理作为能够实现融资、应收账款管理的综合性金融服务，受到了买卖双方的欢迎。目前我国的商业保理公司开展商业保理业务得到了快速的发展，但是应收账款存在流动性弱的问题。如何增强商业保理资产的流动性，解决商业保理公司面临的融资困境，成为商业保理公司目前颇受关注的问题。实际上，我国企业应收账款资产证券化的尝试己经开始，但是由于我国的商业保理资产证券化目前尚处于起步阶段，加上法律制度不完善等因素，当今我国商业保理资产证券化存在着诸多风险和难题函待解决。在对商业保理业务进行分析的基础上，通过对资产证券化业务进行剖析，探讨当前商业保理资产证券化的情况，分析探讨商业保理资产证券化过程中涉及的主要法律问题，就如何去完善我国商业保理资产证券化的法律构建提出相应的对策。关键词:商业保理;资产证券化;法律问题;法律措施一、商业保理资产证券化的概述（一）商业保理资产证券化的概念1、商业保理的含义保理又称为保付代理，不同的国家与学者对其进行不同的定义。根据《国际保理业务通用规则》对于保理业务的定义，其认为保理业务不仅仅包括信用担保，还包括应收账款服务与托收服务，贸易合同的出售方将其应收账款追索权出售给保理商，保理商在债务人无法支付货款或者逾期支付的情况下，由保理商向出售方支付货款的一种融资服务。商业保理作为保理的一种，是商业保理公司开展的贸易融资、坏账担保、应收账款催收、销售分户账管理等综合性的服务，其主要的目的是针对应收账款
为企业商品交易过程提供融资服务。随着企业应收账款规模的扩大，企业账款回收的风险加大，商业保理业务获得巨大的发展机遇。 2、资产证券化的含义资产证券化是金融市场发展到一定阶段的产物，为金融市场的参与主体提供了新的融资渠道，而且为参与主体提供了降低风险的手段。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称《管理规定》)相关条款，资产证券化是指以基础资产产生的现金流作为偿付支持，通过信用增级等手段，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。通过资产证券化，把缺少流动性但有可预见的稳定现金流的资产进行集中形成资金池，并将资产池出售给特殊目的载体，进行信用增级并在证券市场出售。 3、商业保理资产证券化的内涵商业保理资产证券化是在中国证监会资产证券化系列法规的基础上提出的。商业保理资产证券化可以认为是，商业保理公司基于融资的需求，将手中从各个卖方中受让的具有预期的未来现金流集中起来形成应收账款资产池，将资产出售给特殊目的载体，并对资产进行信用增级转变成为可以在证券市场出售的证券的过程。 2014年证监会公布《管理规定》、上海证券交易所公布《上海证券交易所资产证券化业务指引》、中国证券投资基金业协会发布《资产支持专项计划备案管理办法》等，这些规则的修订，不仅统一了特殊目的载体为资产支持专项计划，而且还将资产证券化的业务管理人范围进行了扩大，由原来的证券公司拓展到基金管理公司以及子公司，取消审批制，实行备案制，而且将资产证券化的基础资产范围进行扩大，不仅包括企业应收账款、信托收益权等财产性权利，还包括不动产收益权或者证监会认可的其他财产权利与财产性权利。 （二）商业保理资产证券化法律关系主体分析1、商业保理资产证券化的主体商业保理资产证券化交易通常包含三大交易主体:发起人(原始权益人)、发行人(特殊目的载体)和投资者。 发起人又称为原始权益人，在商业保理资产证券化的过程中，发起人即为商业保理公司，商
一、资产证券化业务的开展现状和相关监管法律法规 截止到2007年5月底，我国资产证券化产品，累计发行规模为478.01亿元，涵盖了银行、电信、交通、电力、地产等诸多行业。产品期限从0.18年到5.34年不等，其收益率也从2.29%到5%各异。从产品占比上看，以专项资产管理计划模式进行操作的企业资产证券化所占比例最大，其发行规模为263.45亿元，占到总规模的55.11%，其次是信贷资产证券化产品，占到27.04%，不良资产证券化产品占13.91% ，另外还有占比较小的离岸资产证券化产品、准REITs 产品和准ABS 信托产品。对于新长宁集团来说，可以采取的资产证券化形式基本上是以专项资产管理计划模式进行操作的企业资产证券化。自2007年以来，刚刚起步的资产证券化业务发展缓慢，这其中的主要原因有以下几点：首先，在美国爆发的次债危机引发了蔓延至全世界的金融危机，这其中的“罪魁祸首”之一就是以银行次级按揭贷款为基础资产发行的资产证券化产品，以莱曼兄弟为代表的投资银行和对冲基金等金融机构过去大量购买了此类产品并从中获得了高额的利润，但是美国房地产市场在2007年的下落以及利率的走高产生了大量的次级按揭贷款坏账，而这其中的损失主要由购买了资产证券化产品的金融机构承担，导致了许多大型投行的巨额亏损甚至破产。受之影响，全世界的资产证券化市场都受到了沉重打击，在2006年资产证券化的全盛时期，美国发行在外的资产支持证券总额达到8万亿美元，仅次于国债成为了最大的债券品种。但是这两年市场大幅度的萎缩。受之影响，我国的资产证券化业务也受到了很大的打击。 中国人民银行自2002年以来先后12次升息，其中自2006年升息2次，2007年升息6次，这都大幅度的增加了企业债券的融资成本。这也从负面影响了资产证券化市场的发展。 我国证监会鼓励证券公司对五类基础资产进行证券化。第一，水电气资产，包括电厂及电网、自来水厂、污水处理厂、燃气公司等；第二，路桥收费和公共基础设施，包括高速公路、铁路机场、港口、大型公交公司等；第三，市政工程特别是正在回款期的BT项目，主要指由开发商垫资建设市政项目，建成后移交至政府，政府分期回款给开发商，开发商以对政府的应收回款做基础资产；第四，商业物业的租赁，但没有或很少有合同的酒店和高档公寓除外；第五，企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁等。 根据《企业资产证券化试点工作指引》征求意见稿，政府将鼓励资产证券化市场规模化发展，允许个人投资者参与。近来，监管层推行企业资产证券化试点的脚步明显加快，这意味着停滞已久的资产证券化业务即将再次开闸。该征求意见稿对资产证券化产品的管理者提出更严格的风险控制要求。与此前业内讨论的旧版征求意见稿相比，新的《企业资产证券化试点工作指引》征求意见稿，明确了计划管理人的职责，对证券公司的职责、宗旨、移交、风险方面均进行了详细的规定。根据新版征求意见稿，计划管理人必须履行七项职责：发行受益凭证，设立专项计划；为受益凭证持有人的利益，受让、管理专项计划资产；按照约定向受益凭证持有人分配收益；按照约定召集受益凭证持有人大会；履行信息披露义务；聘请专项计划的托管人、基础资产服务机构及其他为证券化业务提供服务的机构；法律、行政法规、中国证监会规定及计划说明书约定的其他职责。征求意见稿还对基础资产进行了明确的规范——企业资产证券化的基础资产可以为债权类资产或收益权类资产；可以是单项财产权利，也可以是同一类型多项财产权利构成的资产组合；基础资产的收益可以来源于基础设施收入、交通运输收费收入、租赁收入、应收账款等。从征求意见稿对投资者的规定来看，该市场主要针对机构投资者，但也不排除个人投资者。资产证券化产品最低认购金额为100万元。而此前该市场并未对自然人开放，也没有对认购设置较高门槛。与此前的只有创新类券商才可以开展此项业务不同的是，未来大部分券商都有机会开展此项业务，而个人投资者也可以投资券商推出的资产证券化产品。《企业资产证券化业务试点工作指引（征求意见稿）》规定，受益凭证的收益率和发行价格，可以由计划管理人以市场询价等方式确定；同一计划中相同种类、期限的受益凭证，收益率和发行价格应当相同。而同一专项计划，可以根据不同风险程度及收益分配顺序，发行不同种类的受益凭证。根据征求意见稿，受益凭证可以通过担保等方式提升信用等级。提供保证的担保人为金融机构的，应当获得国内资信评级机构最近一年AA级或者相当于AA级及以上的主体信用评级。提供保证的担保人为非金融机构的，评级机构应对其进行主体评级，未获得国内资信评级机构AA级或者AA级以上评级的，不得作为担保人。证券公司办理资产证券化业务时，应当设立专项计划，并担任计划管理人。专项计划资产为信托财产，专项计划财产独立于原始权益人、计划管理人、托管人、受益凭证持有人、基础资产服务机构及其他为资产证券化业务提供服务机构的固有财产。《征求意见稿》明确规定，企业资产证券化是指证券公司面向境内投资者发行资产支持受益凭证，以管理人身份发起设立专项资产管理计划，按照约定用募集资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理活动。
金融市场概论 在现代经济系统中，有三类重要的市场对经济的运行起着主导作用，这就是要素市场、产品市场和金融市场。要素市场是分配土地、劳动与资本等生产要素的市场，产品市场是商品和服务进行交易的场所。在经济系统中引导资金的流向，沟通资金由盈余部门向短缺部门转移的市场即为金融市场。 §7.1 金融业的发展 第一阶段 19世纪以前 以实物货币为主体 金融机构从事货币兑换业务 第二阶段 19世纪以后 以信用货币逐步代替实物货币
金融业以银行业为主体 第三阶段 19世纪70年代以后 金融创新导致银行业的市场份额下降 金融市场开始占据主导地位 第四阶段 现在及以后的发展 以金融的国际化，电子化，网络化，经济虚拟化为主要标志 §7.2 金融资产的定义 金融市场的定义 金融市场通常是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。包括以下三层意思： 1、金融市场是进行金融资产交易的有形和无形的场所。 2、金融市场反映了金融资产供应者和需求者之间的供求关系。 3、金融市场包含交易过程中金融资产所产生的各种运行机制，其中最主要的是价格（包括利率、汇率及各种证券的价格）机制。金融资产的定义金融资产是指一切代表未来收益或资产合法要求权的凭证，亦称为金融工具或金融证券。金融资产可以划分为基础性金融资产与衍生性金融资产两大类。前者主要包括债务性资产和权益性资产；后者主要包括远期、期货、期权和互换等。 包括债务性证券和权益性证券。 分类：1、货币 2、债务性证券 3、权益性证券
4、衍生证券 机制与定价运行机制 定价机制 利率机制 汇率机制 风险机制 监管机制 主体行为 筹资行为 投资行为 套期保值 套利行为基本定价原则：预期未来现金流的现值 基本定价公式：()11T t t t v C R ==∑+ 其中C t —— t 时收到的现金流 R —— 投资者要求的市场收益率 T —— 现金流发生的期限V —— 资产的现值，即内在价值 金融市场与要素市场和产品市场的差异 在金融市场上，市场参与者之间的关系已不是一种单纯的买卖关系，而是一种借贷关系或委托代理关系，是以信用为基础的资金的使用权和所有权的暂时分离或有条件的让渡； 市场交易的对象是一种特殊的商品即货币资金。 市场交易的场所在大部分情况下是无形的，通过电讯及计算机网络等进行交易的方式已越来越普遍。
工商银行宁波分行不良资产证券化案例 2004年4月8号，中国工商银行在北京分别与瑞士第一波士顿、中信证券有限公司、中诚信托投资有限公司签署工行宁波分行不良资产证券化项目相关协议。信托财产是由宁波分行的13个营业部或支行直接负责管理和处置，涉及借款人总数233个，本金总额26.19亿元。工行宁波分行（委托人）将合法拥有的账面价值26.19亿元的资产委托给中诚信托（受托人），设立财产信托。 （一）参与主体： A、委托人（发起人）：中国工商银行宁波分行。它将其从贷款资产中收取款项等权利信托转让给受托人，设立财产信托。 B、受托人（特殊目的载体）：中诚信托投资有限责任公司/ C、受益人：在信托设立时，委托人为唯一受益人。信托设立后，为委托人以及通过受让或者其他合法方式取得信托受益权的其他人。 D、受益人代表：中信证券股份有限公司作为受益人代表，代表受益人行使权利。 （二）交易结构： A、设立财产信托：工行宁波分行以其合法拥有的资产（账面面值26.19亿元）委托给中诚信托，设立财产信托。工行宁波分行为唯一受益人，取得本信托项下全部（A级，B级，C级）信托受益权，价值8.2亿元。 B、受益权转让：工行宁波分行将其享有的A级、B级受益权转让给投资者，中信证券作为受益权的承销商负责承销A级和B级受益权，C级受益权仍由工行宁波分行持有。 C、由工行宁波分行委托给中诚信托，信托资产为委托人合法拥有的债权类资产，中信证券担任受益人代表。中诚信托负责信托受益和本金的分配，并以信托财产产生的现金流支付信托受益权的收益和本金。 D、工行宁波分行受中诚信托委托作为信托财产的资产处置代理人，负责信托财产的处置和现金回收。 E、信托终止，中诚信托将剩余信托财产交回工行宁波分行。 （三）业务流程 1、资产包概况和处置情况： 工行宁波分行不良贷款证券化信托项目的财产是由宁波分行的13个营业部或支行直接负责管理和处置，这几乎是宁波分行所有的不良资产。受益权产品的资产包账面价值为33.09亿元，贷款本金总额为26.19亿元，实际收益产品为8.2亿元。从资产证券化操作成本的角度考虑，可以达到一定的规模经济效益。