投资策略周报
证券研究报告
2011年3月27日
海外市场
研究部
第145期
葡萄牙和西班牙的债务前景将有所不同
李志勇
分析员，SAC 执业证书编号：S0080209120104
lizy@https://www.doczj.com/doc/6415492839.html,
徐 炜
分析员，SAC 执业证书编号：S0080210060005
xuwei@https://www.doczj.com/doc/6415492839.html,
本周主要观点
y
关注葡萄牙债务危机、美国就业市场和美国企业的财报。美国非农就业人口增加是否能够延续2月的强势值得关注，投资者对即将开报的一季报业绩也充满期待。我们认为美国股市已经逐步消化了前期的各种负面因素，在就业数据和财报预期的支撑下，将重回上升通道。
y
日本地震和中东乱局推高的市场风险有所下降。日本地震虽然对日本经济的打击很大，但对全球经济和市场不会造成很大的冲击。中东和北非局势还没有出现平静下来的明显迹象，卡扎菲政权也许将难逃垮台的命运。这一地区的地缘政治风险仍将极大地影响油价走势，并冲击全球金融市场。但是，短期内这个风险略有下降，因为其它国家的局势趋于稳定，且OPEC 核心国家原油生产不太可能受到大的冲击，因此原油价格虽然有上涨的压力，但很难大幅飙升。 y
欧央行将开始实施收紧的货币政策。欧央行将采取相当“鹰派”的态度，我们判断欧央行将在4月7日将基准利率上调25个基点至1.25%。如我们一直强调的那样，欧央行加息将支持欧元兑美元汇率走高。欧元区周边国家仍然受债务危机的困扰，经济处于困境之中，但升息对经济的负面影响有限。如果欧央行开始升息，对于金融市场的冲击也将较为有限。y
葡萄牙和西班牙的债务前景将有所不同。现在欧元区的债务危机实际是一个市场信心的问题。短期内，市场很有可能对葡萄牙的主权信用失去信心，葡萄牙融资发生困难，为了避免违约立即发生，只能接受欧盟的救助。需要警惕的是，届时将会对市场带来一轮负面冲击。和葡萄牙相比，西班牙的宏观环境要好很多，而且市场也表现出了对于西班牙的信心，西班牙不太可能落到接受救助的地步。当然，我们这样的判断也有一定的风险。我们仍然认为，虽然欧债问题将不断反复，但欧元区今年不会爆发大规模的危机。希腊、爱尔兰和葡萄牙三国的债务重组不可避免，但不会发生在今年。债务重组的时间点，应该是当这几国的国内政治有变化，在财政本来就已经十分困难的情况下，它们的政府不愿继续承诺债务时。
一周市场评论
一．美国股市动向
市场风险情绪明显改善，美股连续反弹。上周美国经济数据披露较少，四季度GDP增速被向上修正至3.1%，但新房销售创历史新低、二手房销售创半年最大跌幅，房价仍继续下跌，房地产市场复苏依然漫长。由于日本处理核泄漏危机取得进展，投资者对周末的欧盟峰会抱有期待，市场风险偏好明显改善，全球股市显著反弹。美股同时也受到AT&T并购消息及甲骨文利好财报提振，连续上涨，标普500指数上涨了2.7%。
周一，AT&T（T）同意斥资收购德国电信美国子公司，将催生出美国最大的无线运营商。日本处理核泄漏危机取得进展以及巴菲特看好亚洲市场等消息提升了市场情绪，美股收高实现三连阳，标普500上涨1.5%。
周二，WTI原油大涨2%超过每桶104美元，投资者对原油供应的前景感到担忧，美股获利回吐，标普500微跌0.4%。
周三，美国银行（BAC）提高股息的请求被驳回致使金融板块普遍下跌，2月份新屋销售创历史新低，美股低开，但在原材料板块的带领下企稳回升。投资者们预计日本灾后重建工作将耗资不菲，使生产铝和钢材等大宗商品的原材料公司普遍上涨。标普500上涨0.3%。
周四，初请失业人数小幅下降，但耐用品订单下降幅度为4个月来最高，美股成交清淡，但市场对下月到来的企业财报抱有乐观期待，标普500上涨1.0%。
周五，科技行业巨头甲骨文（ORCL）第三财季盈利同比增长78%，毛利润率大幅攀升。美国2010年四季度GDP年化环比增速上修至3.1%，好于市场预期。美股受投资者乐观情绪的影响，连续第三个交易日上升，标普500上涨0.3%，甲骨文收高1.6%。
全周来看，标普500指数上涨35点至1314，涨幅为2.7%；道琼斯指数上涨362点至12221，涨幅为3.1%；纳斯达克指数上涨99点至2743，涨幅为3.8%；VIX指数下降6.5点至17.9。见图表1。
从行业板块上看，能源、信息技术和基础原材料板块表现最好，分别上涨4.1%、上涨4.0%和上涨4.0%；金融和公用事业板块表现落后大盘，仅上涨0.5%和1.7%。
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：美国标普500指数上周各行业总回报（包括股息和资本利得回报）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美国股市展望：关注葡萄牙债务危机、美国就业市场和美国企业的财报
近期市场关注焦点将更多集中在欧盟峰会针对欧债问题的措施以及美国3月就业市场复苏
情况。短期葡萄牙债务问题有所反复，有可能正式向欧盟申请救援，需要警惕届时对市场
带来的负面冲击。美国方面，非农就业人口增加是否能够延续2月的强势值得关注，目前
市场预期3月非农就业人口增加近20万，依然处在历史较高位，就业市场持续恢复是经济
复苏最有效的“强心针”。此外投资者对即将开报的一季报业绩也充满期待。我们认为美
国股市已经逐步消化了前期的各种负面因素，在就业数据和财报预期的支撑下，将重回上
升通道。
二．利率、信贷、汇率及大宗商品市场动向
惠誉周四将葡萄牙外币与本币长期主权信用评级从“A+”调降至“A-”，理由是葡萄牙议会否决了政府提出的财政紧缩方案并导致葡萄牙总理Socrates递交辞呈，同时惠誉还将葡萄牙短期主权信用评级从“F1”调降至“F2”，并将上述评级前景列入负面观察名单。标准普尔周五也将葡萄牙长期主权信用评级从“A-”下调两级至“BBB”，并维持“A-2”的短期主权信用评级不变，这两项评级仍处于负面观察名单中。
菲律宾央行周四将将隔夜存款和贷款利率同时上调25个基点至4.25%和6.25%，以应对不断加剧的物价压力，这是菲律宾央行2009年7月以来首次加息。菲央行称全年通胀率很可能突破3%～5%的目标区间，并将随时准备进一步采取必要措施以维护物价稳定。
俄罗斯央行周五维持利率不变，但上调了存款准备金率；俄罗斯通货膨胀上升速度正在放缓，而且经济增长弱于预期。该央行把针对企业非居民存款的准备金率上调了100个基点至5.5%，把其它类存款的准备金率上调了50个基点至4%。
国债市场：因日本处理核泄漏危机取得进展和欧美股市走强，市场风险偏好有所改善，美国国债价格下跌。全周来看，2年期国债收益率上升15个基点至0.73%；5年期上升22个基点至2.16%；10年期上升17个基点至3.44%；30年期上升8个基点至4.50%。2年至10年息差上升2个基点至2.71%。5年期通胀预期下降5个基点至2.22%；10年期通胀预期上升1个基点至2.44%。见图表3。
信贷市场：上周主权国家信用违约互换息差涨跌不一。北美公司5年期投资级别信用违约互换息差综合指数上升9个基点至95，5年期高收益信用违约互换息差综合指数下跌14个基点至412。新兴市场5年期主权国家信用违约互换息差综合指数下跌8个基点至208。
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
汇率市场：美元指数在上周一触及15个月低位后有所反弹，费城联储主席Charles Plosser 称很快会需要收紧货币政策。欧元兑美元从四个半月高位有所回落，日元兑美元在81附近窄幅波动，大宗商品价格走高推升澳元兑美元一度触及29年来高位。具体来看，美元指数从一周前的75.72上涨0.6%至76.15，美元对欧元升值0.7%至1.409，对英镑升值1.2%至1.604，对澳元贬值3.0%至1.026，对加元贬值0.4%至0.984，对巴西里尔贬值0.5%至1.663，对日元升值0.9%至81.34。
大宗商品市场：由于市场风险偏好改善，大宗商品价格明显上扬。
金价上涨0.7%至每盎司1426美元；白银上涨5.7%。
WTI原油价格上涨4.3%至每桶105.4美元，Brent原油价格上涨1.5%至每桶115.7美元，中东紧张局势加剧且美国汽油库存下滑推升WTI触及两年半高位。
铜价上涨1.8%；铝价上涨2.9%；铅价上涨0.1%；镍价上涨1.1%。
小麦上涨1.4%；玉米上涨0.9%；大豆下跌0.3%。波罗的海指数上涨3.5%至1585点。
未来市场关注
一、日本地震和中东乱局推高的市场风险有所下降
随着人们对于日本地震造成的经济损失有了更全面的了解及日本核电事故的处理取得进展，市场意识到了日本地震虽然对日本经济的打击很大，但对全球经济和市场不会造成很大的冲击。实际上，在地震对于生产的短期冲击逐渐消失之后，由于日本灾后重建需要增加进口，这将有助于其它国家增加对日本的出口，拉动经济的增长。同时，日本央行向市场投放了超过50万亿日元（约6250亿美元）的流动性，规模已经超过了美联储的QE2，这将有助于缓解市场对于美联储在第二季度末停止购买国债后流动性方面的担忧。
中东和北非局势还没有出现平静下来的明显迹象，尤其是联合国在利比亚设立禁飞区后，以法国、英国和美国为首的多国部队对卡扎菲政府进行了连续的大规模空袭，给中东和北非的局势平添变数。卡扎菲政权将何去何从，前景难以预测。对此，我们的判断是，卡扎菲政权将难逃垮台的命运。在多国的联合军事打击下，卡扎菲政权被反对派推翻也许只是个时间上的问题。
中东动乱的原因是经济上和政治上的诉求。在这样诉求得到满足之前，该地区的地缘政治风险仍将极大地影响油价走势，并冲击全球金融市场。但是，短期内这个风险略有下降。原因在于，除了利比亚以外，其它国家的局势趋于稳定。从我们每天监视的情况来看，反政府的示威活动确实是在减少，尤其是OPEC的核心国家，包括沙特、阿联酋和科威特，还看不到动乱的迹象。其实，OPEC国家局势大乱的可能性确实较小。首先，这些国家的经济情况和政治基础好要很多。其次，这些国家和美国等西方国家的关系密切，西方国家在这里也有着太多的利益，因此西方国家不会坐视这些国家局势发生大的动荡。第三，在局势趋于紧张之后，这些国家都或多或少都采取了一些改革措施，这些措施将起到安抚民心和降低不满情绪的作用。
值得一提的是，沙特和阿联酋等国的原油开采被本国的国有石油公司所垄断（比如，沙特是Saudi Aramco，阿联酋是ADNOC），外国石油公司的作用有限。因此，即使沙特等国发生一定程度的骚乱，也不大可能出现发生在利比亚那样的情况，即外国公司纷纷撤离，大面积影响原油的生产。从这个角度来说，OPEC核心国家原油生产不太可能受到大的冲击，因此原油价格虽然有上涨的压力，但很难大幅飙升。
二、欧央行将开始实施收紧的货币政策
我们认为，和美联储不同，欧央行将实施更为收紧的货币政策。在欧元区，虽然受债务问题困扰的周边国家的经济复苏缓慢，而且这些国家因为面临着进一步削减财政赤字的困扰，经济前景更加严峻。但这些国家占欧元区经济总量很小：西班牙、葡萄牙、希腊和爱尔兰四国GDP总和只占欧元区总量的16%。因此，欧元区经济的表现，更多地取决于核心国家的情况，因为核心国家经济在这个地区的重要性（德国和法国GDP之和占欧元区总量的51%，而德国一国占30%）。各种数据显示，德国经济增长势头良好（图表1）。
图表1：德国经济强劲复苏
但是，德国经济在强劲复苏的同时，也面临着较大的通胀压力。近来公布的数据显示，欧元区2月的通胀率攀升到了2.4%，已经是连续3个月超过了欧央行制定的2%的目标，同时德国2月的通胀率攀升到了2.1%。和美国相比，欧洲经济受大宗商品的影响要更大一些。而我们对于今年大宗商品价格的一个基本判断是，全球经济的稳定复苏导致对于大宗商品的需求增加，因此价格将持续上涨。而且近期中东和北非的地缘政治冲突将有助继续推高油价。同时，欧元区和德国的产能利用已经恢复到了接近金融危机前的水平。受此影响，欧元区和德国的通胀还将进一步上升。
通胀继续上升将迫使欧央行提早加息。和美联储的双重任务不同，欧央行只是把稳定通胀作为其任务，并不会特别在意欧元区的就业情况如何。这大概是因为整个欧元区缺乏一个统一的财政政策机制，而且欧元区内各国就业市场的差异性极大，欧央行也不大可能将实现高就业率作为其任务。从历史情况来看，在二战之后德国对于通胀的容忍度很低，而目前德国在欧盟内有着极大的话语权，德国对于通胀的态度必然会反映到欧央行的利率和货币政策中。实际上，根据我们了解的情况看，欧央行将采取相当“鹰派”的态度。因此我们判断欧央行将在4月7日将基准利率上调25个基点至1.25%。如我们一直强调的那样，欧央行加息将支持欧元兑美元汇率走高。
现在有一种观点是，欧元区周边国家仍然受债务危机的困扰，经济处于困境之中，如果在这个时候加息将加重这些国家的融资成本，对于经济复苏更加不利。这种担心固然有些道理，但却过份强调了加息的影响。目前希腊等国的国债收益率确实很高，比如希腊10年期国债收益率高达12.6%，葡萄牙7.6%，爱尔兰10.1%等。但这么高的收益率体现的主要是信用风险，而非利率风险，这可以从这些国家和德国国债收益率的息差中看出来（图表2）。因此，要降低这些国家的融资成本，重要的是提高它们的主权信用等级。这个当然与这些国家的财政赤字、债务占经济总量的比例和未来经济增长情况有关。目前各国都在削减财政赤字，并希望通过一系列的改革来提高经济的活力和竞争力，这是走在正确的道路上。同时，长期维持低利率，除了有可能催生资产泡沫以外，并不能改变一个国家的经济结构，而改变经济机构正是这些饱受债务困扰的国家最需要做的事情。因此，我们认为升息对经济的负面影响有限。
最后，如果欧央行开始升息，对于金融市场的冲击也将较为有限。从历史情况看，欧央行上两次开始加息（1999年11月4日和2005年12月1日），都没有对市场构成大的冲击（图表3和4）。这次也将如此。这是因为，欧央行的态度已经是众所周知，不存在什么惊奇。其次，即使流动性受到影响，但在美联储和日本央行的现有政策下，短期内全球市场中的流
动性仍然充足。
图表2：欧元区周边国家国债的高收益率主要是因为信用息差
资料来源：Bloomberg ，中金公司研究部
图表3：1999年11月4日欧央行升息前后金融市场的表现
资料来源：Bloomberg ，中金公司研究部
图表4：2005年12月1日欧央行升息前后金融市场的表现
资料来源：Bloomberg ，中金公司研究部
三、葡萄牙和西班牙难逃被迫接受救助的厄运？
现在欧元区的债务危机实际是一个市场信心的问题。市场已经在很大程度上预期了希腊、爱尔兰和葡萄牙最终债务违约的前景。从CDS息差反映的数据来看，给定40%的违约后恢复率，5年内希腊债务违约的可能性为58%、爱尔兰42%、葡萄牙39%。相比而言，西班牙的情况要好很多，目前只有18%。
最近葡萄牙政府的财政紧缩政策被否决，这使得葡萄牙向着接受欧盟的救助迈进了一大步。虽然葡萄牙的首相Socrates（已辞职）一再表示葡萄牙不需要外来的救助，只凭自己的力量就可以完成融资。但在严酷的现实面前，葡萄牙恐怕没有太多的选择。葡萄牙的经济前景不佳，预计今年的GDP将萎缩1.0%（图表5）；同时，其财政赤字占GDP的比重仍有4.9%，明年还略有增加（图表6）。这表明在高负债的情况下（图表7），葡萄牙的债务还会继续增加。葡萄牙今明两年的债务到期额分别是233和208亿欧元（图表8），如果算上需要填补财政赤字的增发量，数额还将更大。在今年4月份，葡萄牙就需发债50亿欧元，因此其融资能力将很快经受市场的考验（图表9）。而市场所期待的更大力度的财政紧缩并没有发生，未来葡萄牙的还债和融资能力将更一步受到质疑，融资成本继续上升将不可避免。事实上，在去年5月和11月希腊和爱尔兰分别接受欧盟的救助之前，这两个国家的国债收益率都在8%左右，和目前葡萄牙的国债收益率接近（图表10）。就是说，市场很有可能对葡萄牙的主权信用失去信心，葡萄牙融资发生困难，为了避免违约立即发生，只能接受救助。这种情况在目前看来是个大概率事件。需要警惕的是，届时将会对市场带来一轮负面冲击。
和葡萄牙相比，西班牙的宏观环境要好很多：经济在增长；赤字比例虽然略高，但呈逐年下降的趋势；债务占GDP的比例要低很多。更重要的是，西班牙的国债收益率在近期稳中有降，显示了市场对于西班牙的信心。同时，来自海外的投资者，包括中国和日本等，也都曾先后表示出了对于西班牙经济的信心，表示愿意购买西的国债。因此，我们的判断是，和葡萄牙不同，西班牙不太可能落到接受欧盟救助的地步。当然，我们这样的判断也有一定的风险。首先，我们的分析没有包括将来西班牙可能对其银行系统的救助。如果西班牙发生银行系统危机，那么其“杀伤力”就要大幅升级。但评估是否会发生银行危机并非易事。目前能够得到的最权威的评估是去年7月欧央行进行的银行压力测试，结果显示欧洲的银行系统不存在大的问题，不会发生危机。但这个测试结果从推出之时就受到市场的质疑。西班牙银行系统的健康状况无疑值得我们密切关注。第二，西班牙今年所需的融资额较大，超过1400亿欧元。在5月份的时候，有大约277亿欧元的债务需要到期再融资。虽然去年和今年到目前为止西的融资过程顺利，但到了5月份，届时的市场情况和投资者的情绪现在谁也无法精确预料。不排除那时信贷市场情况从紧，西班牙的融资成本大幅上升，对其债务前景构成更大压力。
在另一方面，近来虽然欧债危机重新引起市场的关注，但欧元的走势却十分强劲，兑美元的汇率年初至今已经上涨了5.2%。这固然是因为欧央行将尽快加息，但也显示了市场认为欧元区基本上不存在解体的危险。同时，欧盟的首脑也在努力解决债务危机，重塑市场的信心。在上周结束的欧盟峰会上，各国首脑除了讨论有关利比亚局势和在全欧进行核安全的压力测试之外，对于在2013年建立欧洲稳定机制也有涉及，虽然目前还未达成有效的协议。先前欧盟决定将欧洲稳定基金的可购买资产规模上调到4400亿欧元，这已经几乎足够买下西班牙等四国今明两年所有的到期债务。另外，IMF也在考虑重启额度超过8000亿美元的救助资金，帮助应对欧债危机。基于此，我们仍然认为，虽然欧债问题将不断反复，但欧元区今年不会爆发大规模的危机。希腊、爱尔兰和葡萄牙三国的债务重组不可避免，但不会发生在今年。债务重组的时间点，应该是当这几国的国内政治有变化，在财政本来就已经十分困难的情况下，它们的政府不愿继续承诺债务时。
图表5：西班牙、希腊、爱尔兰和葡萄牙的GDP 增长
资料来源：Eurostat ，中金公司研究部
图表6：西班牙、希腊、爱尔兰和葡萄牙的财务赤字占GDP 的比重
资料来源：Eurostat ，中金公司研究部
资料来源：Eurostat ，中金公司研究部
图表8：西班牙、希腊、爱尔兰和葡萄牙今明两年的公共债务到期额
资料来源：Bloomberg ，中金公司研究部
图表9：葡萄牙和西班牙的融资能力将在今年4、5月份经受考验
资料来源：Bloomberg ，中金公司研究部
图表10：目前葡萄牙的国债收益率和希腊、爱尔兰接受欧盟救助前时接近
资料来源：Bloomberg ，中金公司研究部
10‐03
10‐05
10‐11
四、未来一周可关注的美国经济数据和事件
3月28日2月个人收入月环比预估值：0.4% 上期值：1.0% 3月28日2月个人消费支出月环比预估值：0.5% 上期值：0.2% 3月28日2月个人消费支出核心价格指数月环比预估值：0.2% 上期值：0.1% 3月28日2月二手房签约量环比预估值：0.4% 上期值：-2.8% 3月29日1月标普/CaseShiller 20大城市房价环比预估值：-0.4% 上期值：-0.4% 3月29日3月经济咨商局消费者信心预估值：64.8 上期值：70.4 3月30日3月ADP私人就业人口变动预估值：210K 上期值：217K 3月31日2月工厂订单月环比预估值：1.0% 上期值：3.1% 4月1日3月非农就业人口变动预估值：190K 上期值：192K 4月1日3月私人部门就业人口变动预估值：210K 上期值：222K 4月1日3月制造业就业人口变动预估值：36K 上期值：33K 4月1日3月失业率预估值：8.9% 上期值：8.9% 4月1日3月ISM服务业指数预估值：61.2 上期值：61.4
美国经济动向和事件
一、上周公布的主要经济数据
上周经济数据披露较少，四季度GDP增速向上修正至3.1%，但房地产一系列数据显示新房销售创历史新低、二手房销售创半年来最大跌幅，房价也仍处于继续下降的通道中，房地产市场复苏之路依然漫长。
2月份耐用品订单环比下降0.9%至2000亿美元，创下4个月以来的最大降幅，不及预期的增长1.5%，主要由于机械和国防相关产品的销售下滑。
2月二手房销售环比下降9.6%至488万套，低于市场预期的513万套，结束了连续三个月的上涨，并创半年来最大跌幅。二手房中间价环比下跌1.1%至15.6万美元，是2002年4月份以来的最低点。止赎房屋的销售占比近4成，是二手房价格走低的主要原因。
2月新屋销售环比下跌16.9%至25万套，不及市场预期的29万套，更低于2010年10月新屋销售28万套的历史低位。新屋销售价格中位数为20.2万美元，较1月下挫13%，跌至逾7年来的最低点。
1月联邦住房金融局（FHFA）房价指数环比下跌0.3%，连续第三个月下跌。
截至3月19日的一周当中，首次申请失业救济人数环比下降0.5万至38.2万，基本符合预期，四周平均值达到38.5万，触及自2008年7月份以来的最低水平；往前一周持续申请失业救济金人数减少2000人至372万人，创下自2008年9月份以来的最低水平。
美国四季度GDP被向上修正至增长3.1%，高于此前公布值2.8%，主要由于存货投资和商业投资的向上修正。
一周全球股市表现图表1：成熟市场股市表现
图表2：新兴市场股市表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
一周全球汇率及大宗商品市场表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表4：主要大宗商品价格表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
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