华西能源（002630） 2011年11月1日 专业锅炉厂商 着力特种锅炉产能扩张
公司主营业务涵盖煤粉锅炉、特种锅炉及锅炉配套产品等，在国内碱回收炉领域位列行业第二，生物质锅炉、高炉煤气锅炉等领域处于三大动力外的二线锅炉制造企业前列。专业细分化定位给予公司特种锅炉领域丰富项目经验，有助销售渠道拓展及业务体量扩张。本次募投项目着力特种锅炉及垃圾炉排产能扩张，在国家相关产业和能源利用政策持续推进之下，公司该领域业务有望实现体量快速扩容。
主要财务数据及预测
2009
2010
2011E
2012E
2013E
营业收入增长率（％） 0.51 15.92 19.18 19.05 19.45
毛利率（％） 19.49 19.45 21.05 20.30 20.44
净资产收益率（％） 11.16 8.37 6.39 7.34 8.04 每股收益（元） 0.57 0.53 0.72 0.89 1.06
注：每股收益按本次发行结束后的总股本16700万股计算。 资料来源：海通证券研究所
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专业锅炉厂商，业绩增长平稳。公司主营业务涵盖煤粉锅炉、特种锅炉及锅炉配套产品等，在国内碱回收炉领域位列行业第二，生物质锅炉、高炉煤气锅炉等领域处于三大动力外的二线锅炉制造企业前列。公司主要收入来源为煤粉及特种锅炉，2010年两项业务收入占总收入比重分别达53.65%、42.90%。公司近三年营业收入呈现平稳增长态势，复合增长率达7.94%，其中煤粉锅炉复合增长率达14.54%。
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专业化定位构建渠道优势，技术亦具竞争力。国内一线锅炉厂商—上锅、东锅、哈锅在电站锅炉领域占据技术、渠道等各层面优势。为避免与一线锅炉厂商的直面竞争，以公司为代表的二线锅炉厂商下游产业除电站外，亦涵盖发电、造纸、环保等领域。公司作为循环流化床、生物质及碱回收锅炉厂商，专业细分化定位给予公司该领域丰富项目经验，有助销售渠道拓展及业务体量扩张。此外，在技术层面，公司共获26项国家专利技术，具备一定技术竞争力。
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节能减排持续推进，利好生物质等特种锅炉产业。在国家相关产业和能源利用政策持续推进之下，相较煤粉锅炉，我们更为看好特种锅炉产业的发展前景。预计“十二五”期间生物质发电装机容量将由2010年500万kW 增至2015年的1300万kW ，预计2020年该容量或达3000万kW ；此外，垃圾焚烧处理能力亦将至少实现成倍增长。
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募投项目着力配用电自动化系统产能扩张。本次募投项目包含“技术营销中心与特种锅炉研制基地项目”和“垃圾炉排研发制造基地建设项目”，项目总投资约6.45亿元。前者新增特种锅炉产能5250蒸吨，后者新增20套垃圾炉排年产能。项目达产后，新增年销售收入9.94亿元，净利润8424万元。
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公司股票建议询价区间为15.30-18.36元。我们预测公司2011-2013年的每股收益将达0.72元、0.89元、1.06元。参考同行业的估值水平，我们给予公司2011年25-30倍的PE ，对应的合理价值区间为18.00-21.60元，给予85%流动性折价后，建议询价区间为15.30-18.36元。
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公司主要不确定因素。（1）市场竞争风险；（2）毛利率下滑风险。
股票价格
合理价值区间 18.00-21.60元 建议询价区间
15.30-18.36元
网下发行数量（万股） 840 网上发行数量（万股）
3360
股本结构（发行后）
总股本（万股） 16700 流通A 股（万股） 4200
B 股/H 股（万股）
重要日期
网下缴款日 2011年11月4日网上申购日
2011年11月4日
电气设备与新能源行业高级分
析师
牛 品
SAC 执业证书编号：S0850511060001 电话：021- 23219268
Email ：np6307@https://www.doczj.com/doc/658769549.html,
联系人
房 青
电话：021-********
Email ：fangq@https://www.doczj.com/doc/658769549.html,
证券研究报告 机械工业—电气设备
上市公司新股研究报告
表1华西能源盈利预测假设条件（万元）
2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入
煤粉锅炉63323.32 64398.64 83080.27 115582.98 127141.28 139855.41
特种锅炉57280.44 60640.91 66420.45 61813.16 74175.79 96428.53
锅炉配套产品10243.82 7678.44 4596.18 6394.30 17628.48 25391.32
其他2052.15 863.25 744.74 750.00 750.00 750.00
合计132899.73 133581.24 154841.64 184540.44 219695.55 262425.26
yoy
煤粉锅炉 1.70% 29.01% 39.12% 10.00% 10.00%
30.00% 特种锅炉 5.87% 9.53% -6.94% 20.00%
锅炉配套产品 -25.04% -40.14% 39.12% 175.69% 44.04%
其他 -57.93% -13.73% 0.71% 0.00% 0.00%
合计0.51% 15.92% 19.18% 19.05% 19.45%
营业成本
煤粉锅炉51551.51 50333.98 66755.00 92304.57 101713.03 112583.61
特种锅炉47829.17 50228.87 53328.98 48875.67 58598.88 75214.25
锅炉配套产品8989.98 6711.72 3747.73 3836.58 14102.78 20313.06
其他1029.45 265.52 886.77 675.00 675.00 675.00
合计109400.11 107540.09 124718.47 145691.82 175089.68 208785.92
毛利率
煤粉锅炉18.59% 21.84% 19.65% 20.14% 20.00% 19.50% 特种锅炉16.50% 17.17% 19.71% 20.93% 21.00% 22.00% 锅炉配套产品12.24% 12.59% 18.46% 40.00% 20.00% 20.00% 其他49.84% 69.24% -19.07% 10.00% 10.00% 10.00% 合计17.68% 19.49% 19.45% 21.05% 20.30% 20.44%
营业收入132899.73 133581.24 154841.64 184540.44 219695.55 262425.26
yoy 0.51% 15.92% 19.18% 19.05% 19.45% 营业成本109400.11 107540.09 124718.47 145691.82 175089.68 208785.92
yoy -1.70% 15.97% 16.82% 20.18% 19.25% 营业利润率17.68% 19.49% 19.45% 21.05% 20.30% 20.44% 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所
表2华西能源损益表预测（万元）
2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入132899.73 133581.24 154841.64 184540.44 219695.55 262425.26
增长率（%）0.51% 15.92% 19.18% 19.05% 19.45% 营业成本109400.11 107540.09 124718.47 145691.82 175089.68 208785.92
毛利率（%）17.68% 19.49% 19.45% 21.05% 20.30% 20.44% 营业税金及附加818.28 312.82 326.30 387.53 461.36 551.09
销售费用2425.14 2811.95 3478.75 4244.43 5162.85 6166.99
销售费用率（%） 1.82% 2.11% 2.25% 2.30% 2.35% 2.35% 管理费用10323.95 11173.22 13213.84 15685.94 18968.04 21947.02
管理费用率（%）7.77% 8.36% 8.53% 8.50% 8.63% 8.36% 财务费用(500.09) 635.74 881.60 2200.00 -182.93 860.43
资产减值损失887.58 1935.72 3371.77 4018.47 4784.00 5714.46
期间费用13136.57 16556.63 20945.95 26148.84 28731.94 34688.90
期间费用率（%）9.88% 12.39% 13.53% 14.17% 13.08% 13.22% 公允价值变动净收益0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
投资净收益564.43 586.94 403.23 400.00 400.00 400.00
营业利润10109.19 9758.65 9254.13 12712.25 15812.56 18799.35
EBIT 10163.28 11347.50 10978.27 15901.75 16815.25 21083.78
增长率（%） 11.65% -3.25% 44.85% 5.74% 25.38% EBIT margin 7.65% 8.49% 7.09% 8.62% 7.65% 8.03%
营业外收入732.72 984.32 863.82 1029.50 1225.62 1464.00
营业外支出178.53 31.21 21.29 40.00 40.00 40.00
利润总额10663.38 10711.76 10096.66 13701.75 16998.18 20223.35
增长率（%）0.45% -5.74% 35.71% 24.06% 18.97% 所得税1184.44 1210.33 1193.31 1712.72 2124.77 2527.92
所得税率（%）11.11% 11.30% 11.82% 12.50% 12.50% 12.50% 净利润9478.93 9501.44 8903.35 11989.03 14873.41 17695.43
少数股东损益47.84 26.04 -2.61 -4.02 0.00 0.00
归属于母公司所有者净利润9431.10 9475.40 8905.96 11993.05 14873.41 17695.43
增长率（%）0.47% -6.01% 34.66% 24.02% 18.97%
稀释EPS（元）0.56 0.57 0.53 0.72 0.89 1.06
注：每股收益按本次发行结束后的总股本16700万股计算。
资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所
表3可比上市公司估值对比
收盘价（元）
总市值
（亿元）
EPS
（元）
PE
10月31日10月31日2010 2011E 2012E 2010 2011E 2012E 002255 海陆重工?28.22 36.43 0.98 1.21 1.58 28.88 23.28 17.84
002534 杭锅股份?24.26 97.17 0.84 0.92 1.16 29.05 26.37 20.91
600475 华光股份?17.96 45.98 0.55 0.65 0.87 32.40 27.78 20.76
30.11 25.81 19.84
资料来源：WIND，海通证券研究所
我们预测公司2011-2013年的每股收益将达0.72元、0.89元、1.06元。参考同行
业的估值水平，我们给予公司2011年25-30倍的PE，对应的合理价值区间为
18.00-21.60元，给予85%流动性折价后，建议询价区间为15.30-18.36元。
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投资评级说明
1. 投资评级的比较标准
类别 评级 说明
投资评级分为股票评级和行业评级
买入 个股相对大盘涨幅在15%以上；
增持 个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 股票投资评级中性 个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准； 卖出 个股相对大盘涨幅低于-15%。
2. 投资建议的评级标准
增持 行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 行业投资评级中性 行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；
报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅。
减持
行业整体回报低于市场整体水平5%以下。
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