“大趋势大变革大机遇”系列专题之三：
进两步，退一步——2013年券商创新大会深度解读
赵湘怀（分析师）冯潇（研究助理）
021-******** 021-********
zhaoxianghuai@https://www.doczj.com/doc/673256674.html, fengxiao012432@https://www.doczj.com/doc/673256674.html,
证书编号S0880513010003 S0880112050003
本报告导读：
券商创新已从放松管制、监管推动为主，转向以巩固提高、市场创新为主，强调创新
与风控并重，坚定看好券商中长期发展，维持“增持”评级。
摘要：
[Table_Summary]
●未来行业基调是创新与风控并重。2012年以来券商创新环
境、创新意识和盈利模式等方面已发生深刻变化，趋势不可
逆转。目前证券行业大市场与小行业矛盾仍然突出，可重点
关注财富管理、资产证券化、场外市场和跨境业务等领域。
●继续维持券商“增持”评级，坚定看好券商中长期发展。国
内券商正从同质化竞争向差异化竞争转型，积极打造资产定
价和资本中介等方面的核心竞争力。客户分级服务、部门交
叉协作、股债并重的产品及业务多元化等将成为下阶段券商
竞争的法器，利差和风险溢价收入、非标业务收入、做市商
收入等对券商营收的贡献度将加大。
●与众不同的认识：我们建立了券商创新业务的基本分析矩
阵，横向涵盖了大经纪贷款、大交投资管和大投资银行三大
板块，纵向延伸为三个转型创新层次：层次1：传统业务转
型；层次2：创新实质突破；层次3：未来创新萌芽。
大经纪贷款业务：层次1：非现场开户、券商无限制设立分
支机构等不会造成佣金率陡降。层次2：融资融券业务将熨
平经纪业务“靠天吃饭”的波动，提升行业集中度和中高端
客户留存率。层次3：预计三年内“类贷款”业务规模有望
达到约3000亿元；综合理财服务不仅需要券商自身整合资
源，而且在结算、托管、支付等方面仍需政策突破。
大交投资管业务：层次1：自营范围、投资品种及策略将进
一步丰富。层次2：资管业务将以主动管理为主，分级产品
将成为主流；层次3：资产证券化将加速推进，直投基金和
并购基金等将有广阔的运作空间。
大投资银行业务：层次1：融资结构变化,财务顾问收入占比
上升。层次2：中小企业私募债和债券融资工具承销试点启
动，未来券商将打造FICC式的固收全业务链部门。层次3：
持续完善新三板在内的多层次资本市场体系。
●公司推荐：海通/广发/兴业证券。
●风险：大盘深度回调，券商大小非减持，IPO开闸延迟。
[Table_Invest]
评级：增持
上次评级：增持
[Table_Report]
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业
深
度
研
究
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票
研
究
证
券
研
究
报
告
目录
1.大经纪贷款业务 (3)
1.1.层次1：传统业务转型——推动营业部组织创新 (3)
1.2.层次2：创新实质突破——融资融券,发展最快的创新业务 (4)
1.3.层次3：未来创新萌芽——类贷款业务和综合理财服务 (4)
1.3.1.类贷款业务:预计三年内规模可达3000亿元 (4)
1.3.2.综合理财服务：从通道业务走向财富管理 (5)
2.大交投资管业务 (6)
2.1.层次1：传统业务转型——股债投资并重 (6)
2.2.层次2：创新实质突破——资产管理、直接投资和基金 (6)
2.2.1.资产管理：未来以提升主动管理能力为主 (6)
2.2.2.直接投资、另类投资、直投基金和并购基金大有作为 (7)
2.3.层次3：未来创新萌芽——资产证券化,插上想象的翅膀 (9)
3.大投资银行业务 (9)
3.1.层次1：传统业务转型——融资结构变化,财务顾问收入占比上升9
3.2.层次2：创新实质突破——私募债、债务融资工具、新三板 ..10
3.3.层次3：未来创新萌芽——完善多层次资本市场建设 (11)
4.未来趋势：创新与风控并重 (15)
5.盈利预测和公司推荐 (16)
证监会主席助理在2013年5月8日创新大会上表示，今年创新工作的基本任务是“巩固、深化、完善、提高”，而中国证券业协会会长陈共炎则明确提出“今年证券公司创新发展应当从去年放松管制、监管推动为主，转向市场主体自主创新为主”。与去年相比，今年证券业发展强调“创新与风控”并存。接下来我们将试图总结一年来证券行业创新发展成果，并进一步探讨我国券商未来的发展路径。
在此我们建立了券商创新业务的基本分析框架，横向涵盖了大经纪贷款、大交投资管和大投资银行三大板块，纵向延伸为三个转型创新层次：第一层次：传统业务转型；第二层次：创新实质突破；第三层次：未来创新萌芽。此外为了夯实基础，券商还需建立资本金的持续补充机制，加强风险管控，探索长效激励机制等（详见图1）。
图 1 中国证券行业转型创新的基本分析矩阵
数据来源：国泰君安证券研究。
1.大经纪贷款业务
1.1.层次1：传统业务转型——推动营业部组织创新
12年创新大会要求：“推动营业部组织创新，允许券商自主决定营业部组织形式和业务范围，放开设立营业网点主体资格限制和地域限制。”
实施情况：非现场开户、券商无限制设立分支机构已正式开闸。13年3月，证券业协会和中登公司分别发布《证券公司开立客户账户规范》和《证券账户非现场开户实施暂行办法》；13年3月，证监会发布《证券公司分支机构监管规定》，各地证监局于5月下发《关于落实<证券公司分支机构监管规定>的通知》，证券公司设立分支机构不再受数量和区域
限制的申请正式开始受理。
评价：我们认为营业部组织创新暂时不会引发佣金战，预计13年佣金率将小幅下滑，但陡降的可能性较小，主要原因有：
（1）鉴于新设营业部的成本压力，券商新增营业部数量已减少，而且新增A股开户数已明显降低，挖掘客户资源难度较大，
（2）由于部分省市地区的地方保护主义，短时间内全国范围跨区域开户仍难以实施，该地区的券商平均佣金率仍将高企。
（3）综合实力较强的券商经纪业务收入主要来自东部地区，由于竞争充分，佣金率水平已基本至盈亏平衡点，下降空间不大。
（4）券商的核心竞争力在于资产定价能力，低佣金率引发的客户资源流失主要为低端客户，中高端客户的粘着性较高。
1.2.层次2：创新实质突破——融资融券,发展最快的创新业务
12年创新大会要求：“放宽融资融券业务限制，扩大市场覆盖面”。
实施情况：转融资全面启动，标的券扩容，“窗口指导”事项废止。12年8月，转融资正式启动；13年1月，融资融券标的股数量由278只扩容至500只；13年2月转融券开闸；13年3月证监会下发《关于取消融资融券业务试点窗口指导意见的通知》，取消客户资产门槛和18个月开户时间的限制。目前融资融券试点券商已扩容至76家，有74家券商获得转融通业务资格。截至13年4月底，融资融券余额1774亿元，较年初增长98%；转融资余额384亿元，较年初增长4.2倍；转融券余额0.56亿元。
评价:
（1）我们测算三年内融资融券余额将突破6000亿元，其中转融通余额约2100亿元，收入约400亿元。融资融券已成为目前发展最
快，利润贡献最大的创新业务，我们预计13年底余额将达到约
2600亿元，收入近180亿元，贡献度18%。
（2）融资融券属于资本消耗性业务，打佣金价格战的可能性很小。
融资融券业务以利息收入为主，倾向于通过价格战抢夺客户资源
的往往为小券商，但小券商资本金劣势明显，融资融券业务铺开
难度较大。
（3）融资融券业务将熨平经纪业务“靠天吃饭”的波动，有利于提升行业集中度和中高端客户留存率。以中信证券为例，12年公
司股基交易份额5.72%，融资融券余额份额高达9.87%，约为前
者的1.7倍，未来融资融券业务的集中度有望进一步提高。（4）中信、华泰、广发和海通证券等大型上市券商有较大的竞争优势。我们认为，营业网点数量多，资本金实力雄厚，投顾实力较
强和基金子公司较多的券商将在融资融券业务上具备竞争优势。
1.3.层次3：未来创新萌芽——类贷款业务和综合理财服务
1.3.1.类贷款业务：预计三年内规模可达3000亿元
发展现状：除融资融券外，目前券商可开展和有望开展的“类贷款”业
务主要包括债券质押式报价回购、股票约定式购回交易、股权质押融资和债权质押融资等业务，前两项业务已经开始试点，12年合计收入3.34亿元，贡献度仅0.7%，未来还有较大提升空间。
趋势：与融资融券的飞速发展相比，约定式购回规模增长较慢，这主要缘于约定式购回需要涉及证券所有权变更。据媒体报道股权质押融资有望于13年下半年推出，股权质押融资克服了上述制度缺陷，一旦获准放行，将有效发挥证券公司质押贷款融资门槛低、成本低的优势。如果将来质押股票还可以进行融券交易，其利息收入还可以降低质押融资的成本。我们测算15年“类贷款”业务规模有望达到约3000亿元。
表 1 截至12年底报价回购和约定购回试点情况
数据来源：中国证券业协会。
注1：规模指12年证券公司参与报价回购总额度。
注2：规模指12年全年交易金额。
1.3.
2.综合理财服务：从通道业务走向财富管理
12年创新大会要求：“扩大证券公司代销金融产品范围”。
发展现状：经纪业务由低附加值的通道业务向财富管理转型已成为行业共识。在配套政策方面，12年12月证监会发布《证券公司代销金融产品管理暂行规定》，截至13年3月底，已有近40家券商取得业务资格。我们认为，扩大代销金融产品范围仅仅是券商向财富管理转型的一个起步条件之一。目前各大券商的财富管理平台均在积极搭建中，由于涉及自身资源整合和监管制度的突破，我们认为还需要一定的时间。
趋势：根据国泰君安董事长万建华在13年创新大会上的发言，综合理财服务通过整合公司内外资源，以投资顾问服务为主体开展综合金融服务，以高效率的资金结算和便捷的支付功能为基础，构筑集聚客户资产的开放式资金通道，逐步形成以产品加咨询驱动为主的收费模式，创新主要体现在“综合”、“集成”和“支付”。
挑战：万建华指出，券商经纪业务向财富管理的转型不仅需要券商自身整合资源，在监管制度上仍需突破：
●综合理财服务是以“理财一户通账户”为核心下挂证券资金账户、
信用资金账户、期货资金账户、资管资金账户等实体账户，但目前证券公司客户资金必须第三方存管，客户只能通过银行渠道反复“搬家”。
●财富管理业务需要实现跨机构支付功能，目前仍在申请人民银行支
付系统业务试点。
2.大交投资管业务
2.1.层次1：传统业务转型——股债投资并重
12年创新大会要求：“逐步扩大证券自营品种范围，直至允许投资所有场内场外市场证券类金融产品。”
实施情况：自营投资范围扩大，金融衍生品投资起步。12年11月证监会发布修订后的《关于证券公司证券自营业务投资范围有关事项的规定》，将证券自营投资品种增加一类（新三板挂牌转让的证券），扩大两类（全部境内银行间市场交易的证券和金融监管部门或者其授权机构批准或备案发行的金融机构柜台交易的证券）。13年3月证券业协会发布《中国证券市场金融衍生品交易住协议》、《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》和《中国证券市场金融衍生品柜台交易风险管理指引》三个自律规范，支持券商开展金融衍生品交易，目前已有18家券商可以开展此业务。
评价：传统经纪业务下滑刺激券商投资业务发展动力，投资结构多元化，创新工具运用逐渐增多。09年至12年，券商代理买卖证券业净收入占比由69%下降至39%，投资收益（含公允价值变动）占比由11%上升至12年的22%。根据《证券时报》报道，07年牛市中券商股票投资比重高达70.28%，但自2008年以来，债券投资比重持续上升且一直保持在50%以上。目前券商自营投资中诸如股指期货、利率互换等创新工具的运用逐渐增多，正处于起步阶段。
2.2.层次2：创新实质突破——资产管理、直接投资和基金
2.2.1.资产管理：未来以提升主动管理能力为主
12年创新大会要求：“提高证券公司理财类产品创新能力”，“加快新业务新产品创新进程”等。
实施情况：12年10月证监会发布修订后的《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）》和《证券公司定向资产管理业务实施细则（试行）》，放松产品审批，扩大投资范围。12年证券公司资产管理业务发展最快的一年，截至年末受托资金规模1.89万亿元，较11年增长5.7倍，但资管收入同比增长仅27%。
评价：
（1）银监会8号文之后票据、委托贷款等银证定向资管规模的增速会大幅下滑，但考虑到资管业务收入占比仅2%左右，我们认为
心理影响大于实质影响。12年券商通道业务快速增长，截至年
末，定向资产管理规模1.68亿元，占券商受托管理资本金总额
的89%，券商报备的定向业务合同中有70%的机构客户为商业
银行。
（2）券商自创产品增加，未来以提升主动管理为主。12年券商创新产品种类更加丰富，包括结构化产品、短期理财产品、量化产品、
挂钩指数型产品等。宏源证券在13年创新大会上表示，场外市
场业务的主动管理能力将是券商扩张金融服务功能的根基，未来
资管产品的创新将发挥证券公司不同业务条线的整体协作能力。（3）预计15年资管业务收入76亿元，贡献度3.4%。资产管理规模的迅速增长将提升券商杠杆率，从而带动ROE的提升。从2012
年至2015年，我们预计资产管理规模将新增2.2万亿，按12年
末净资产计算，有望提升杠杆3.2倍。
2.2.2.直接投资、另类投资、直投基金和并购基金大有作为
12年创新大会要求：“允许具备条件的证券公司依法投资金融期货、商品期货、黄金现货以及其他非证券类金融产品”。
实施情况：
●直接投资：券商直投业务试点自07年启动，但审批一直较为严格。
12年10月证监会机构部发布《关于进一步完善证券公司直接投资业务监管的通知》，证券业协会承接了对直投业务进行行业自律管理的职能。根据证券业协会数据专项调查统计数据（样本总数48家），截至12年底已有48家券商开展直投业务。
●另类投资：11年5月证监会发布《关于证券公司设立自营业务投资
范围及有关事项的规定》，允许券商设立子公司从事自营品种之外的金融产品投资，并允许券商以对冲风险为目的参与金融衍生品交易。目前券商开展另类投资业务线的主要交易策略包括境内股指期货套利、基本面量化、统计套利、境外可转债套利等。
●直投基金/产业基金/并购基金：12年11月证券业协会发布《证券公
司直接投资业务规范》，允许设立不同类型的直投基金。根据证券业协会数据专项调查统计数据，已有开展直投业务的48家券商管理产业基金9只，规模合计109.3亿元；管理直投基金3只，规模合计83.9亿元。2012年6月中信证券于行业首家获批并购基金资格，目前已过会审核的配套融资项目有ST关铝重大资产重组暨配套融资，已过股东大会表决的项目有江南红箭发行股份购买资产并募集配套资金。
表2上市券商直投子公司和另类子公司设立情况
券商子公司名称成立时间规模（亿元）
中信证券金石投资2007年10月52 华泰证券华泰紫金2008年1月 5 海通证券海通开元2008年5月40 光大证券光大资本2008年11月20 广发证券广发信德2008年12月20 国元证券国元投资2009年8月10 招商证券招商致远资本2009年9月 6 长江证券长江成长资本2009年12月 5 东吴证券东吴创投2010年1月25 宏源证券宏源汇富2010年3月 2 西南证券西证投资2010年4月 4 兴业证券兴业创新资本2010年4月8 方正证券方正和生投资2010年7月18 东北证券东证融通2010年11月 2 山西证券华龙启富2011年2月 1 国金证券国金鼎兴2012年6月 2
海通证券海通创新投资2012年6月30 中信证券中信金融产品投资2011年7月30 西南证券西证金融产品投资2011年9月10 广发证券广发乾和投资2011年9月20 宏源证券宏源金融产品投资2012年2月 3 东吴证券东吴创新资本2012年6月 3 光大证券光大富尊2012年10月8 国元证券国元创新投资2012年11月15 数据来源：《中国证券业发展报告（2013）》，中国证券业协会。
评价:直投基金和并购基金规模尚小，直投模式和策略多元化刚刚起步。
●根据《中国证券业发展报告（2013）》，券商直投公司资产管理可以
分为自有资金、产业基金和直投基金三个部分，证券业协会专项调查数据表明12年末48家券商直投管理资金规模530.4亿元，尚不足中国私募股权投资行业当年新增募资规模的12%。在530.4亿元的规模中以第三方融资为主要资金来源的产业基金和直投基金（可能包含少量自有资金投入）只占管理资金总规模的36%。
●早期的券商直投案例以Pre-IPO为主，一般通过“保荐+直投”模式
运作。根据中金公司在13年创新大会上的发言，目前直投模式的弊端主要有三点：一是企业上市进程放缓，IPO退出不确定性提高；
二是Pre-IPO项目竞争白热化推高估值水平，直投收益率已大幅下滑；三是PE基金投资策略单一，既不能满足企业的融资需求，也不能满足客户财富管理的多样化需求，差异化转型势在必行。例如，目前中金已经确定“并购重组产业整合”类投资主题，广发信德投资向产业链前段和后端转移等。
2.3.层次3：未来创新萌芽——资产证券化,插上想象的翅膀
现状：13年3月证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，资产证券化业务由试点转为常规。目前券商资产证券化项目申报积极，根据国泰君安的发言，公司12年分别完成了国开行和交通银行信贷资产证券化产品的发行，目前有6家项目正在申报中。
发展趋势及挑战：中信证券在13年创新大会上表示，我国资产证券化还存在以下问题：一是法律体系相对薄弱，会计、税收、信息披露等方面还没有完善的法律规定；二是资产证券化产品采用审批制，基础资产类型不够丰富；三是受制于交易平台限制，流动性不足，对于优质企业来讲综合融资成本较高，吸引力不足。四是信用评级体系仍待完善。美国经验表明，从MBS出现到成熟经历了17年，从ABS出现到成熟经历了7年，中国目前仍在初级起步阶段，未来发展趋势如下：（1）完善基础资产类型：适当提高基础资产风险，将商业物业、信贷资产、信托收益权逐步纳入。（2）提升市场参与度：简化审批，增强流动性，降低融资成本，推动银行业金融机构成为企业资产证券化产品的重要投资者。（3）制定更高层次的法律规则和风险隔离标准，监管框架更加明晰。同时，完善会计和税收等配套规定，实施适度的税收优惠。
3.大投资银行业务
3.1.层次1：传统业务转型——融资结构变化,财务顾问收入占
比上升
12年创新大会要求：2012年以“提高直接融资比例，金融更好的服务与实体经纪”为核心的金融改革开始提速，在证券期货监管会议上，证监会主席郭树清提出“显著提高公司类债券融资在直接融资中的比重”。与此同时，以兼并重组为手段推动经济发展方式转变和经济结构调整也一直是国家经济发展的重点工作。
实施情况：
●融资结构变化:债券融资比例增加,股权融资中IPO占比下降，再融
资增加。12年券商承销规模1.95万亿元，其中债券承销占比由11年的62%增至83%；在股票承销中，IPO占比由50%降至30%，增发占比由35%上升至61%。截至13年4月底，券商年累计承销5877亿元，其中债券发行4573亿元，占比78%；股票承销1304亿元，其中增发占比78%。
●兼并重组：12年以兼并重组为主的财务顾问收入达到35.51亿元，
已经超过资产管理业务，成为仅次于经纪业务、自营业务、证券承销与保荐和融资融券业务之后的第五大收入来源。
评价：
（1）债券承销仅属于固定收益全产业链条的一部分，未来将打造FICC（固定收益、外汇和大宗商品的销售与交易）式的部门。
根据国泰君安的发言，公司于11年将原固定收益总部拆分为承
销和交易专门部门，分别归口到投行业务线和交易投资业务线，
并于12年成立固定收益业务协调委员会，推动固定收益部、投
资银行、资产管理、财富管理、分支机构共建固定收益全业务链
条。
（2）我国未来并购需求庞大，这将为投行业务以及并购和过桥贷款基金带来广阔的运作空间。宏源证券在13年创新大会上发言指
出，我国并购重组的活跃程度较低，规模仅占GDP2.2%，美国
07年达到14.5%，俄罗斯也为6.9%。中信证券则指出“十二五
期间国内每年并购重组规模有望达到8500亿元，将较11年增长
45%”，但目前我国在并购支付工具种类欠缺，跨所有制、跨区
域的审批流程仍有待进一步简化。
3.2.层次2：创新实质突破——私募债、债务融资工具、新三
板
12年创新大会要求：“鼓励证券公司积极参与场外市场建设和中小微企业私募债试点”。
实施情况：
●中小企业私募债：12年5月沪深交易所和中证协分别发布了《中小
企业私募债试点办法》和《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》，正式启动私募债试点工作，截至13年3月底，66家试点券商共发行中小企业私募债171只，募集资金规模199.49亿元。
●债务融资工具：12年11月中国银行间市场交易商协会发布《关于
证券公司类会员参与非金融企业债务融资工具主承销业务市场评价结果的公告》，截至13年3月底，共有12家AA级券商取得债务融资工具主承销资格。
●新三板：12年8月新三板园区新增上海张江、武汉东湖和天津滨海
高新区，扩容至4家；12年10月证监会发布《非上市公司监督管理办法》，不仅作为新三板配套的规范文件，同时也涵盖了既非上市公司也不在新三板挂牌，但股东人数超过200人的股份有限公司；
13年2月证监会公布《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，该办法明确了全国股份转让系统、责任公司及挂牌公司的法律地位。截至目前，新三板挂牌公司205家，转板上市7家。
评价：
（1）未来私募债有望以场外发行和交易为主。根据《中小企业私募债试点办法》，私募债可以在证券公司的柜台进行转让。海通证
券在13年创新大会上发言表示，中小企业私募债作为中国版的
垃圾债，其私募属性决定了其更适合在场外发行和交易，如果监
管许可，公司拟直接通过柜台开展其发行、登记、结算等业务。（2）我们预计2015年新三板业务收入144亿元，收入贡献度7%。
其中，做市商业务收入88亿元，占新三板业务收入的61%、为
新三板传统交易佣金的4.29倍。我们预计未来新三板园区扩容
速度将加快，并逐步纳入全国所有的高新园区。13年2月全国
中小企业股份转让系统总经理谢庚表示，“新三板符合条件的挂
牌企业可以通过介绍上市的方式登陆沪深股票市场”，转板机制
的建立将是大势所趋。
3.3.层次3：未来创新萌芽——完善多层次资本市场建设
创新要求：国务院常务会议研究部署了2013年深化经济体制改革重点工作，提出扩大新三板试点和规范多种投融资方式。证监会主席肖钢在13年5月6日表示，“二十余年资本市场由小及大，正在加快形成多层次资本市场体系，成为实现‘中国梦’的重要载体。”
发展趋势及挑战：良好的资本市场应有完整的市场层次体系和组织体系，顶层设计已成为当务之急。目前我国资本市场还在设计阶段，资本市场内部主板、新三板、区域市场和柜台市场没有形成有机的联系，而大宗商品市场、理财产品市场、债券市场、衍生品市场内部品种亟待丰富，更没有形成统一的市场。中国证券业协会会长陈共炎指出，今年行业创新发展的重点之一就是研究行业发展的顶层设计。深交所总经理宋丽萍也在会上表示，我国应加快发展多层次资本市场，强化基础性制度建设，夯实行业创新发展基础。
表 3 券商创新业务政策落实及进展情况
数据来源:国泰君安证券研究。
4.未来趋势：创新与风控并重
2012年可以称作证券行业创新元年，券商在创新环境、创新意识和盈利模式上已经发生的深刻的变化，创新趋势不可逆转。自12年创新大会以来，证券行业去管制、加杠杆和促创新的潮流已经形成，资本市场金融产品进一步丰富，场外市场建设全面提速，券商资产管理能力得到较大提升，支付、托管基础功能逐渐恢复，创新对业务收入的贡献也逐步提升。创新改革是一个长期的过程，其趋势已经不可逆转，正如证监会副主席庄心一在13年创新大会开场时所说，“创新发展必须持续不断的向前推进”。
行业创新已迈入自主创新阶段，未来行业基调“创新与风控并重”。13年创新大会主题是“巩固、深化、完善、提高”,证券行业的创新发展从第一阶段的以放松管制、监管推动为主，转向第二阶段的巩固提高、市场创新为主。大会强调风险管控，符合经济弱复苏和流动性收紧的大环境，居安思危、未雨绸缪，表明了监管层对时局清醒的认识，无须负面解读。我们认为，12年的创新政策还将在未来2-3年发挥余热，实践消化现有创新业务，正视制度缺陷与潜在风险是目前证券行业发展的最优选择。
继续维持券商“增持”评级，坚定看好券商中长期发展。正如中证协会长陈共炎所说，我国证券行业大市场与小行业矛盾突出：截至12年底，我国沪深交易所市值23万亿元，证券化率44.7%，位居全球第三位，但证券行业规模资产不到高盛的1/3，仅为银行的1.3%、保险的23%和信托的25%。规模不及高盛1/3的证券行业与位居全球第三位的资本市场极不相称。我们证券行业未来还有极大的发展空间，未来可重点关注以下领域：
●财富管理：我国居民金融资产70%以上是现金和存款，将储蓄资金
转化为投资是我国资本市场由间接融资转向直接融资的关键。目前券商可提供的金融产品涵盖了货币市场、资本市场、债券市场、实业、PE和期货等，已极大托管了居民财富增值渠道。
●资产证券化：首先，我国金融系统性风险主要集中于银行，资产证
券化可以分散银行表内资产风险。其次，随着未来资产证券化基础资产类型进一步丰富，逐步纳入地方融资平台、房地产、商业物业、信贷资产和信托收益权等，这也将提升社会直接融资比例。
●场外市场：多层次资本市场体系建设的目的之一就是为国民经济发
展提供多层次的融资渠道，提升经济中直接融资的比重。我国直接融资对中小企业的覆盖严重不足，新三板、区域股权市场和柜台市
场的发展将为其提供多样化的融资服务。
●跨境业务：参考国外投行的国际化历程，其发展轨迹可分为国内业
务海外化-海外业务本土化-业务全球化三个阶段，目前我国券商仍处于第一和第二阶段之间。未来海外并购、跨境套利、QDII、QFII 等业务还将有巨大的发展空间。
●并购重组：以兼并重组为手段推动经济发展方式转变和经济结构调
整一直是国家经济发展的重点工作，12年证监会已推出并购基金试点，我们预计未来过桥贷款基金、并购贷款等创新也将源源不断推出。
总之，国内券商正从同质化竞争向差异化竞争转型，积极打造资产定价和资本中介等方面的核心竞争力。客户分级服务、部门交叉协作、股债并重的产品及业务多元化等将成为下阶段券商竞争的法器，利差和风险溢价收入、非标业务收入、做市商收入等对券商营收的贡献度将加大。
5.盈利预测和公司推荐
行业预测：在今年银监会8号文出台后，我们将证券行业13年净利润增速预测从58%下调至35%，预计13年证券业营业收入1650亿元，净利润445亿元。其中核心假设修改主要包括：日均股基交易额假设从2150亿元下调至1800亿元，沪深300指数从2625点下调至2100点。
上市公司盈利预测：在券商公布2012年年报之后，我们重新调整了上市公司的盈利预测（详见盈利预测及估值表）。根据我们的估值，2013年大券商/中券商/小券商的PB分别为1.93倍、2.64倍和3.38倍，13年净利润增速分别为40%、46%和47%。
公司推荐：在大券商中，我们推荐锐意进取、业务均衡、具备综合竞争优势的海通证券和广发证券；在中型券商，我们推荐创新能力较强且定增完成的兴业证券。
表 4 盈利预测及估值表
数据来源：国泰君安证券研究。
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格
分析师声明
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本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。
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市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。
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评级说明
1.投资建议的比较标准
投资评级分为股票评级和行业评级。
以报告发布后的12个月内的市场表现为
比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级
增持相对沪深300指数涨幅15%以上
谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间
中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%
减持相对沪深300指数下跌5%以上
2.投资建议的评级标准
报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级
增持明显强于沪深300指数
中性基本与沪深300指数持平
减持明显弱于沪深300指数
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