能源
2011 年 2 月 1 日
本硏究报告『中国公用事业策略』 是 “China Utilities”的中文译本; 英文原稿巳于 2011 年 1 月 24 日出版
证券研究报告 — 板块最新信息
中国公用事业策略
更清洁的“十二五”规划
姚圣, CFA* 我们认为，继 2010 年的强劲表现后，2011 年新能源及环 (852) 2905 2105 保细分板块的表现仍将超越大市，因为中国政府很快将 peter.yao@https://www.doczj.com/doc/672254805.html, 公布“十二五”期间 (2011-15 年)对这两个战略新兴产业 证券投资咨询业务证书编号：S1300210090002 更加积极的投资计划。风电运营商、核电设备制造商和 市政垃圾及污水处理企业的竞争格局从未像现在这样优 越。因为这些行业的进入门槛高、回报率不断上升，智 重大因素对各细分板块影响的分析 能电网的建设也在逐步加快。虽然太阳能发电行业仍高 正面(+)/负面 新能源 发电 燃气 水务 香港公 (-) 用事业 度依赖在海外市场的发展，但国内发电项目的增长也将 加快，从长期来看，风电设备制造企业的国内市场利润 政策扶持或 +++ ++ ++ 阻碍 占比将逐步增加。我们对燃气供应商板块持更加谨慎的 新项目完工 + + + + + 态度，因为外部收购减少以及利润率压力可能抵消强劲 需求是否旺 ++ + 内生增长的正面影响。对传统发电行业，尽管估值不高， 盛 但由于燃料成本上升且电价上调时间推迟，因此我们依 价格上涨或 + + + ++ 下降 然持较为谨慎的看法。
成本压力及 利润率 行业整合 财务状况 ++ + -+ + --++ + + + +++
要点
风电: 2010 年上网条件有所改善，电网规划有助于 风电行业的发展； 核电: 进入门槛高、向第三代核电技术发展； 太阳能发电: 2011 财年全球装机容量增长放缓，成 本下降； 垃圾及污水处理: 中国在焚化处理率和污水处理费 方面都远落后于国际水平； 燃气供应商: 强劲的内生增长、供给瓶颈已不再是 问题、利润率缩窄存在隐忧； 独立发电:实际燃料成本仍在不断上升、 利用率进一 步提高的空间有限、上调电价的可能性很小。
资料来源：中银国际研究
本报告重要看点
* 行业专家专栏 — 风电 第 27 页 - Wind Prospect 香港有限公司 Alexander Tancock *独立发电公司的数据分析 第 47 页 * 投资路线总揽 第 10 页 * “十二五”规划推动新能源和环保股的增长 第 8 页 * 风电股比较 第 15 页 * 核电项目: 中国的成长型股票 第 17 页 * 太阳能: 价值链及相关股票 第 19 页 * 水务及垃圾处理股对比 第 26 页 * “十二五”规划中的智能电网发展计划 第 12 页 * 燃气:价格调查及利润率压力测试 第 37 页 * 燃气: 上市公司的项目布局全图 第 38 页 * 独立发电公司: ACEFIS 分析 (基本素质) 第 45 页
选股标准
领先的行业地位； 收购及内生增长机会； 稳健的资本结构。
中国的“十二五”规划
* 增加的经济目标及政策 * 2015 年和 2020 年的装机容量目标 * 天然气产量目标 第 7页 第 8页 第 33 页
首先买入
中国光大国际 新奥能源、华润燃气 龙源电力 华润电力
_____
*伍晞文为本报告重要贡献者
中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格
中银国际研究可在彭博 BOCR
目录
投资摘要............................................................................................ 3 新能源及环保板块：国家战略目标带来可见的强劲增长....7 风电：行业专家专栏....................................................................27 燃气：利润率锁定，销量增长稳健 .........................................33 常规电力：依然不具吸引力.......................................................41 独立发电企业定量分析 ...............................................................47
北京控股 ................................................................................................51 中国光大国际 .......................................................................................53 中国燃气 ................................................................................................55 龙源电力 ................................................................................................57 中油燃气 ................................................................................................59 中国电力新能源 ...................................................................................61 中国电力 ................................................................................................63 华润电力 ................................................................................................65 中国水务 ................................................................................................67 中国风电 ................................................................................................69 卡姆丹克太阳能 ...................................................................................71 大唐发电 ................................................................................................73 新奥能源 ................................................................................................77 粤海投资 ................................................................................................79 中华煤气 ................................................................................................81 华电国际 ................................................................................................83 华能国际 ................................................................................................87 兴业太阳能............................................................................................91 尚德电力 ................................................................................................92 港华燃气 ................................................................................................94
研究报告中所提及的有关上市公司 .........................................96
2011 年 2 月 1 日 中国公用事业板块 2
投资摘要
本报告是一篇综合性的公用事 业板块研究报告，包括三个细 分板块、一个来自外部专家的 分析和一个定量分析 尽管 2010 年清洁能源板块的相 对表现最为强劲，但我们仍看 好该板块。 “十二五”规划将对 该板块产生助推作用。本报告 中分析了风电、核电、太阳能 发电和垃圾及污水处理行业 鉴于去年的反弹，尽管有各项 利好因素，但需求放缓和财务 状况恶化导致对清洁能源板块 需要进行更加细致的辨别
中银国际公用事业板块研究团队首次将新能源及环保（即清 洁能源）板块、燃气供应商板块和传统发电板块综合在一篇 报告中进行研究。本报告将主要提供各行业的重要背景信 息、动态分析以及“从上到下”的选股。我们还在报告中加 入了来自外部专业人士的风电行业分析、对独立发电股的定 量分析以及另外四家尚未评级公司的相关信息。 去年，中国公用事业板块的表现差异很大，清洁能源板块是 最大的赢家，而独立发电板块的表现明显落后于恒生国企指 数。 鉴于我们“中国银行”的品牌，我们的行业和股票选择将紧 跟今年中央政府的政策指引。市场上已出现了通过各种渠道 获得的官方及非官方版本“十二五”规划 (2011-15 年)。我们 与大部分投资者的意见一致：即新能源及环保 (或称“绿色 能源”、“清洁能源”、“低碳”)股将从中受益并获得高增 长。尽管如此，鉴于 2010 年清洁能源板块已经历较大幅度的 上涨，因此分析盈利质量，从中挑选出优质股至关重要。这 不仅需要关注政策大环境，还需要重点分析下文中指出的六 个参考因素。 我们认为，今年清洁能源板块仍将是赢家。尽管需求增长可 能有所放缓 (主要是风电和太阳能发电行业)，财务实力也将 有所减弱 (新项目导致负债率上升)，但该板块仍将享受政策 扶持、更具竞争力的成本结构和较高的进入门槛。我们在该 板块中的首选股票为龙源电力和中国光大国际。
在燃气供应商板块中，我们选 择项目位置优越、内生/外部增 长较快的公司
我们对燃气供应商板块持更加谨慎的态度。尽管需求增长强 劲且渗透率仍不断提高，但财务压力、成本传递 (市场最为 敏感的一大问题)以及外部增长的能力将受到更加密切的关 注。我们在该板块中的首选股票为华润燃气和新奥能源。 尽管估值水平不高，但我们仍不看好独立发电板块。如果煤 炭供应商提高现货销售的比例、降低合同履行率，发电企业 将无法有效的控制燃料成本。在通胀压力得到有效控制前， 上调电价的可能性不大。我们在该板块中的首选股票为华润 电力。
独立发电企业的实际燃料成本 将高于大部分人的预期，上调 电价的可能性很小
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中国公用事业板块
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图表 1. 重大因素对各细分板块影响的分析
正面(+)/负面(-) 政策扶持或阻碍 新项目完工 需求是否旺盛 价格上涨或下降 成本压力及利润率 行业整合 财务状况 新能源 +++ + + ++ + 发电 + + -+ --燃气 ++ + ++ + ++ + 水务 ++ + + ++ + + + 香港公用事业 + +++
资料来源：中银国际研究
图表 2. 股价相对恒生国企指数的表现
在去年市场整体表现黯淡的大 背景下，新能源板块表现抢眼， 而电力板块表现疲软
恒生国企指数
香港本地
注释:板块中股票的市值权重见图表 4 资料来源：中银国际研究
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中国公用事业板块
恒生指数
新能源
发电
燃气
水务
30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15)
25.4 13.5 2.6 (1.9) (13.0) (0.8) 5.3
4
图表 3. 估值对比
股票代码 公司名称 新能源 2727.HK 1072.HK 2208.HK 916.HK 3800.HK 0956.HK 1133.HK 257.HK 1798 HK 2468.HK 0182.HK 0735.HK 0757.HK 0750.HK 电力 0991.HK 0902.HK 0836.HK 1071.HK 2380.HK 燃气 0392.HK 0135.HK 2688.HK 1193.HK 0384.HK 1083.HK 0603.HK 水务 0270.HK 0371.HK 1065.HK 0855.HK 股价 (美元百万)1月20日 13,894 9,045 7,224 6,839 6,940 2,048 1,815 1,845 1,901 1,068 722 760 395 402 5.13 33.35 15.42 7.13 3.49 2.07 10.26 3.93 2.03 5.24 0.76 0.75 1.70 6.38 市值 评级 目标 价 市盈率 市净率 股息率 净资产 平均净资产 每股收 (倍) (倍) (% ) 负债率(% 收益率 (% 益增速% ) ) 今年 明年 今年 明年 今年 明年 今年 明年 今年 明年 明年 19.6 23.4 14.3 23.6 18.1 15.2 13.9 24.3 15.2 8.2 15.3 21.9 8.6 13.6 17.8 18.2 12.3 15.6 12.5 13.5 13.1 17.7 13.5 7.6 10.3 19.5 7.8 9.4 2.1 4.3 3.1 1.9 4.2 1.2 1.2 2.7 1.1 0.4 1.5 1.1 0.2 1.9 3.4 2.7 1.7 3.2 1.1 1.1 2.3 1.1 0.3 1.3 1.0 0.2 2.1 1.6 1.0 1.6 0.7 0.3 N/A 1.1 0.5 1.2 N/A 0.0 0.0 0.0 1.4 (50.5) (39.2) (33.2) 107.0 27.8 165.4 (99.5) 44.0 165.4 25.8 48.0 77.0 29.3 (24.4) 10.9 23.5 25.7 145.0 8.5 21.3 8.3 9.1 58.0 12.2 8.3 28.6 97.0 10.6 38.0 5.0 16.1 20.8 10.9 24.4 20.4 11.6 24.6 8.0 9.1 14.2 8.0 21.6 13.5 6.2 15.5 24.0 10.4 28.2 16.4 51.2 45.4 13.0 6.1 37.2 13.0 6.9 48.1 12.0 9.7 44.3
上海电气 东方电气 金风科技 龙源电力 保利协鑫能源 新天绿色能源 哈尔滨动力 中国光大国际 大唐新能源 创益太阳能 中国风电 中国电力新能源 阳光能源 兴业太阳能
未有评级 N/A 买入 45.00 未有评级 N/A 买入 10.85 未有评级 N/A 未有评级 N/A 未有评级 N/A 买入 5.10 未有评级 N/A 未有评级 N/A 买入 1.10 买入 0.88 未有评级 未有评级
0.0 1.0
0.8 0.0 0.0 0.0
大唐发电 华能国际 华润电力 华电国际 中国电力
9,473 9,156 8,236 2,777 1,037
2.78 4.28 13.58 1.61 1.58
买入 持有 买入 卖出 持有
3.10 4.60 16.30 1.45 1.70
15.4 12.1 12.5 (12.4) 15.9
11.2 10.6 10.6 22.7 9.5
0.9 0.9 1.5 0.6 0.5
0.8 0.9 1.3 0.6 0.5
3.4 4.1 2.7 0.0 3.7
4.3 5.0 3.1 0.7 5.2
411.6 235.0 137.8 424.3 219.2
366.2 6.6 261.9 8.7 150.0 13.0 513.8 (4.7) 230.3 4.4
8.1 8.6 13.4 2.8 5.5
37.8 15.1 17.4 68.1
北京控股 昆仑能源 新奥能源 华润燃气 中国燃气 港华燃气 中油燃气
6,811 7,576 3,360 2,466 1,909 1,278 646
46.60 买入 53.00 18.8 11.90 未有评级 N/A 25.3 24.90 买入 29.19 21.1 10.48 买入 13.10 20.4 3.39 持有 3.60 15.6 4.06 持有 3.84 25.4 0.86 持有 0.91 23.2
16.3 18.1 16.7 16.4 10.9 21.4 15.1
1.5 3.8 3.7 4.6 1.7 1.1 2.3
1.3 2.3 3.2 3.8 1.5 1.0 2.0
1.7 1.4 1.0 0.9 0.6 0.7 0.0
1.9 1.3 1.2 0.6 1.0 0.0
12.0 (33.3) 48.0 68.0 78.0 25.0 (28.0)
8.4 15.2 39.1 19.4 94.0 28.3 62.0 12.1 22.0 4.6 (27.0) 8.4
11.0
8.7 14.3 20.9 25.3 15.2 4.9 10.9
15.3 39.6 26.4 24.3 42.8 18.8 54.1
粤海投资 北控水务 天津创业环保 中国水务
3,347 1,813 1,143 514
4.18 买入 4.80 11.1 3.09 未有评级 N/A 2.90 未有评级 N/A 13.5 2.93 未有评级 N/A 13.9
10.1 21.9 13.8 12.7
1.4 1.0 1.4
1.3 2.8 0.9 1.3
3.1 0.4 2.7 1.8
3.3
22.0 77.3 75.6 49.4
23.0
13.1 12.7 8.0 10.8
13.0 14.2 7.3 11.2
9.2 (2.2) 9.0
香港公用事业 0003.HK 中华煤气 0002.HK 中电控股 0006.HK 港灯集团 工业 0842 HK 理士国际
16,743 19,820 13,590
18.14 64.10 49.55
持有 持有 持有
17.10 26.0 60.10 14.0 49.00 15.5
23.1 16.8 15.0
3.2 2.0 1.9
2.9 1.9 1.9
2.1 3.9 4.3
2.3 4.2 4.3
42.1 48.0 12.0
44.7 47.0 8.0
12.9 14.9 12.8
13.1 11.7 12.7
12.6 (16.6) 3.1
699
4.08
买入
5.56 18.3
10.7
2.1
1.7
0.0
0.8
(56.5) (8.7)
19.7
18.3
70.8
资料来源：彭博、中银国际研究预测
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图表 4. 从市净率和净资产收益率的角度来看便宜和较贵的股票
由于煤价假设和对煤价的敏感 度不同，独立发电股的净资产 收益率差异较大。总体来说， 由于盈利可见性较差，大部分 电力股的股价都低于账面价值
市净率( 倍) 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 0
传统发电 华润电力
华能国际 华电国际 大唐发电
3
6 9 平均净资产收益率(% ) 燃气 新奥能源
12
15
从市净率和净资产收益率的角 度来看，燃气板块的估值较为 合理。项目位置和战略并购机 会仍是我们在该板块中选股的 首要标准
市净率( 倍) 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 北京控股 1.5 1.0 0.5 港华燃气 0.0 0 3 6 9
华润燃气
中国燃气
12 15 18 21 平均净资产收益率(% )
24
27
30
在新能源板块中，大唐新能源、 哈动力、金风科技和保利协鑫 能源的估值较低，而东方电气 的估值较高
新能源 市净率( 倍) 4.0 东方电气 3.5 3.0 金风科技 保利协鑫 2.5 上海电气 能源 中国光大 2.0 国际 哈动力 1.5 龙源电力 1.0 大唐新能源 0.5 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 平均净资产收益率(% )
在香港本地及其它公用事业股 中，粤海投资的估值较低，而 中华煤气和北控水务的估值较 高
市净率( 倍) 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 6 8
香港本地公用事业、水务及其他 中华煤气 北控水务 中电控股 粤海投资 10 12 14 16 平均净资产收益率(% ) 18 20 港灯集团
资料来源：中银国际研究
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新能源及环保板块：国家战略目标带来 可见的强劲增长
七大新兴产业分别是: 新能源、 节能环保、新兴信息产业、生 物产业、新能源汽车、高端装 备制造业和新材料
发展新能源 (在中国，新能源指风电、核电、太阳能发电和 生物质能发电)和节能减排在“十二五”规划中无疑被放在了 非常重要的位置上。新能源和节能减排均属于七大新兴产 业，未来十年内，七大新兴产业总投资将增长二十倍。根据 国务院 2010 年 9 月公布的发展规划， 2015 年七大新兴产业 到 在 GDP 中的占比将由 09 年的 2%提高至 8%，到 2020 年，这 一比例将进一步提高至 15%。 如果仔细研究“十二五”规划中关于这两大产业的内容，我 们会发现其中六项指标的确立将给低碳经济创造极大的契 机。
“十二五”规划十项新增指标 中的六项都将直接使新能源及 环保行业受益
图表 5. “十二五”规划中新增的十项经济目标
目标 单位 GDP 能耗 单位 GDP 二氧化碳排放量 单位 GDP 二氧化硫排放量 单位 GDP 耗氧量 单位 GDP 氨氮排放量 单位 GDP 氮氧化物排放量 人均饮用水普及率 安居工程建筑量 城镇化率 对残疾人保障的提供数
资料来源：全国人大财政经济委员会副主任尹中卿
受益行业 所有新能源及环保股
水务 建材 消费、房地产
由于新能源产业在中国仍处于初期发展阶段，有着巨大的增 长潜力，加之政府的各项政策扶持，因此新能源板块面临的 产能和价格风险相对较小。
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图表 6. 政策扶持意味着较低的产能和价格风险
产能方面的政策 2020 年单位 GDP 碳排放量较 2005 年水平降低 40-45% 到 2015 年非化石能源在一次能源消费中的比重达到 11.4%，到 2020 年进一步提高至 15%(预计 2010 年为 5.5%) 到 2020 年，非水电可再生能源发电占总发电量的 15%(如果包括水电占 35%) “十二五”期间新增水电装机容量 83 吉瓦，到 2020 年水电总装机达到 430 吉瓦 2011-20 年期间新能源产业至少投资 5 万亿人民币 电价及补贴方面的政策 大力发展太阳能发电行业，实施“太阳能屋顶计划” 。对装机容量大于 50 千瓦的光电建筑一体化项目最高补助 20 元/瓦(09 年 3 月) 对各省太阳能发电及相关项目投资补贴 50%，各省补贴规模不超过 20 兆瓦(09 年 7 月的"金太阳工程") 四类资源区风电标杆电价在 0.51-0.61 元/千瓦时之间(09 年 7 月) 生物质能发电上网电价统一为 0.75 元/千瓦时(2010 年 7 月)
资料来源：国务院、国家发改委、国家能源局、中银国际研究
我们预计 2011-20 年间，风电和 核电的年均复合增长率将分别 达到 19%和 21%， 明显高于火电 的 6.2%
2011 年 3 月正式发布“十二五” 规划的最终版本前， 和 2020 2015
图表 7. 风电及核电的装机容量增长
(吉瓦) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 (吉瓦) 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2008 2009 2010 0
年各类能源发电的装机容量初 步目标就已公布
2010 年全球新能源投资同比增 长 30%至 2,430 亿美元，其中中
2007
核电(左轴)
资料来源：中银国际研究
风电(上网) (左轴)
火电(右轴)
国是最大的投资者，其新能源 产业投资增长了 30%至 510 亿美 元
图表 8. 2011-20 年间，新能源产业将飞速发展
(吉瓦) 总装机容量 煤电及天然气发电 水电 核电 风电(上网) 生物质能发电及其它 太阳能发电 新能源发电 新能源发电占比% 2009 874 652 197 9 16 5 0 30 3 2010 962 707 213 11 31 6 1 49 5 2015E 1,437 985 299 39 94 15 5 153 11 2020E 2,000 1,275 423 70 181 30 20 301 15 2011-20 年间年均 复合增长率(%) 7.7 6.2 7.3 20.5 19.3 17.5 37.1
资料来源：“十二五”规划、国家发改委、中银国际研究
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图表 9. 各类能源发电的经济效益分析
煤电 可开发资源 储量超过 30 年产量 水电 542 吉瓦 (其中只有 不到 40% 已开发) 5-9 风电 七大基地 共 570 吉 瓦。海上风 电资源 200 吉瓦 陆上：8-9 海上：15-20 核电 国内铀燃料 只够支撑 14 吉瓦 太阳能发电 生物质能发 电 充裕 充裕 天然气发 电 固体垃圾焚 储量超过 化率不到 25 年的消 2% 耗量 垃圾发电
建设成本(1,000 人 4.5-5 民币/千瓦) (采用脱硫技 术)
国家发改委批准 250-440 250-300 的上网电价 (人民 (包括 15 的脱 币/兆瓦时) 硫溢价) 运营成本 (人民币/兆瓦时) 息税折旧前利润 率 (%) 经营利润率(%) 项目内部收益率 (%) 挑战/限制 298-319 (单位 127-140 燃料成本 236-240) 21-31 75-80 10-16 5.5-8 47-52 5-7
采用第二代 19-22, 可获 9-12 技术 （CRP） 得 50%补贴 ： 10-13 采用第三代 技术 (AP1000)： 15-18 陆上：510， 450 1092.8 750 540, 580 和 610 08 年平 均: 542.48 217-271 269-314 1350 N/A
8.1-17.2
4.2-6.4 (9E/9F)
650-710 (比 485-620 火电基准价 格高 250)
90-110 50-60 8-10 - 上网困难 - 技术限制
51-67 30-40 6-9 - 建设成本 高、周期长
N/A N/A N/A
30-41
30-60
N/A
9-11 - 规模小 - 热值低 - 排放污染 物 - 供给瓶颈
- 环境问题及 -电价较低 供给的可持 - 重点地区 已过度开 续性 发 - 对生态环 境的影响
- 成本高 - 难获得有 - 缺少多晶 效原料供应 硅核心技术 - 可行性差
资料来源：中银国际研究
在火电平均上网电价 370 元/兆 瓦时的情况下，陆上风电和天 然气发电的成本已基本达到平 衡，而太阳能发电的成本（主 要是多晶硅）仍有下降空间， 因此太阳能是一大潜在的能源 储备 在各类新能源发电中，我们最 看好风电，因为其回报率具有 吸引力、电价结构固定、竞争 格局已经形成且享受持久的政 策及财政扶持
图表 10. 生产 1 兆瓦电力的全部成本（不考虑补贴）
地热 - 闪化蒸汽式 天然气 垃圾沼气 煤电 地热 - 双循环式 风电 - 向岸 市政固体垃圾 - 焚烧 生物质能 -焚化 生物质能 -厌氧消化 生物质能- 气化 风电 - 离岸 光伏 - 薄膜 海洋 -潮汐 太阳能热发电 -抛物槽+存储 光伏- 多晶硅跟踪 太阳能热发电 -抛物槽 光伏 -多晶硅 海浪 0 200 400 600
(美元/兆瓦) 800 1,000
资料来源：彭博社新能源财经 2011 年 1 月
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图表 11. 为什么要现在投资?
投资环境 生物质能 海浪 地热 太阳能发电 风电 - 回报率具吸引力 - 明确的电价结构 - 大规模运营商已经出现 - 扶持政策和补贴将持续 - 回报率面临下滑压力 - 原电价需要进行调整 - 很难获得大型项目 - 政策方向不清 水电
0
- 经济效益逐步改善 - 没有明确的电价结构 - 无序竞争 - 有利的政策/补贴
时间
-较高的开发成本 - 没有明确的电价结构 - 大规模公司较少 - 政策/补贴尚未明确
资料来源：中银国际研究
我们建议投资者在下面这张显 示香港上市、市值较大的新能 源及环保板块投资路线图中采 取“从上到下”的选股原则
图表 12. 投资路线总揽
我们在下图中列出了香港上市新能源及环保板块中市值较 大的股票。在这张路线图中，我们建议投资者遵循“从上到 下”的选股原则，先选取当中最看好的一些，然后买入其中 基本面较好、估值较低的股票或买入一揽子股票。
风电 可再生能 源 新能源 太阳能发电 水电 核电 清洁能源 天然气发电 智能电网 节能环保 垃圾处理 污水处理 新能源汽车 新材料 新药物 生物饲料 信息技术
龙源电力(0916.HK)、大唐新能源 (1798.HK)、东方电气(1072.HK)、 金风科技(2208.HK)、中国风电(0182.HK )、中国电力新能源 (0735.HK) 保利协鑫能源(3800.HK)、兴业太阳能(0750.HK)、阳光能源 (0757.HK)、卡姆丹克太阳能 (0712.HK)、创益太阳能(2468.HK)、 铂 阳太阳能(0566.HK) 中国电力(2380.HK), 中国电力新能源(0735.HK) 东方电气(1072.HK)、上海电气(2727.HK)、哈尔滨动力(1133.HK) 北京控股(0392.HK)、华润燃气(1193.HK)、新奥能源(2688.HK)、昆 仑能源(0135.HK)、中国燃气(0384.HK)、中油燃气(603.HK)、港华燃 气(1083.HK) 威胜仪表(3393.HK)、博耳电力(1685.HK) 中国光大国际(0257.HK)、中金再生 (0773.HK)、 福和集团(0923.HK) 中国光大控股(0257.HK)、北控水务(0371.HK）、桑德国际 (0967.HK)、中国水务(0855.HK)
资料来源：中银国际研究
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风电 – 风电运营商的黄金时期
2009 年， 的风电装机未上网 38%
去年，中国已成为全球风电装机最大的国家。由于中国的电 网多已陈旧，而大部分风电场都位于距离负载中心较远的偏 远地区，因此电网建设的落后以及配电效率低下导致许多风 电场未能上网。09 年，未上网风电的总规模占全部风电装机 的 38%，相当于三峡工程发电量的一半左右。 最有效的解决方法就是建设覆盖全国、能够长距离输电且损 耗较小的“电力高速公路网”。丹麦作为全球领先的风电国 家，就是将其风电卖给邻国瑞典，并从挪威购买水电，通过 欧洲北部的特高压输电网络满足其稳定的电力需求。 中国拥有全球规模最大的特高压输电网络建设计划。根据 “十二五”规划， “十二五”期间中国将形成“三纵三横一 环网”的 1,000 千伏交流线网络，还将建成 11 回 800 千伏的 特高压直流输电工程。交流电网总投资将达到 2,700 亿人民 币，是“十一五”期间的 12 倍。因此，到 2020 年，风电装 机的 55%以上都将接入特高压输电网络。目前，风电上网情 况已经有所改善，截至 2010 年底，已有 74%的风电上网，新 增风电装机中 93%都已上网，比例较 09 年已明显提高。
丹麦通过特高压输电网用风电 交换水电，从而满足稳定的电 力需求 根据“十二五”规划，中国有 着全球规模最大的特高压输电 网络建设计划，未来投资也将 大大增加。其成果已经有所显 现，2010 年中国的风电上网情 况已经有所改善
图表 13. 更好的电网将使风电运营企业受益
资料来源：中银国际研究
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图表 14.“十二五”规划中的智能电网发展计划
7 条骨干特高压输电网络 (2012-13) 11 回 800 千伏直流输电网络 (2012-15) 三横 贵州金平 - 江苏 内蒙古西盟 - 江苏南京 云南溪洛渡- 浙江 河北张北- 江西南昌 新疆哈密 – 河南郑州 陕西北部- 湖南长沙 宁夏东部-浙江绍兴 三纵 甘肃酒泉- 湖南 内蒙古西部 -山东潍坊 内蒙古准东 – 重庆 山西中部- 江苏徐州 内蒙古西部 - 江苏 四川雅安– 安徽南部 滨城- 山东 一环线 河南陇东- 江西 江苏淮南 – 南京 – 苏州 – 上海 – 浙江北部 – 安徽内蒙古呼盟 - 山东 南部 – 淮南 其它网线 内蒙古西盟 - 南京 内蒙古西部 - 湖南 连接西藏的直流电网 陕西靖边 - 江苏 山西东南部 – 湖北荆门（升级改造） 已竣工 山西东南部 – 河南南阳- 湖北荆门的 1000 千伏 交流电网 四川向家坝- 上海的 800 千伏直流电网
资料来源：国家电网、各种报道
投产时间 2009 年 1 月 2010 年 7 月
总投资 (人民币 十亿) 5.7 23.3
总长 (公里) 640 1,907
装机容量 开始建设时间 (兆瓦) 2,000 2006 年 8 月 6,400 2007 年 4 月
“十二五”期间，特高压电网 总投资将达到 2,700 亿人民币， 是“十一五”期间的 12 倍以上
图表 15. 国家电网投资
(人民币 十亿) 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 十一五 总投资
2010
2011 特高压电网投资
十二五
资料来源：国家电网、各种报道、中银国际研究
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图表 16. 特高压电网输电能力与装机容量（2020 年）
到 2020 年， 以上的风电装机 55% 都将接入特高压电网，上网比 例大大高于水电和火电
(吉瓦) 2,000 1,600 1,200 800 400 0 300
2,000 55.2
60 50 40 30
15.0 78
18.4
423 100
20 181 10 0
总电力
水电
上网风电
特高压输电能力(左轴) 预计装机容量 (左轴) 特高压输电能力/预计装机容量% (右轴)
资料来源：中银国际研究
图表 17. 2010 年风电上网情况已经有所改善
我们预计，由于 2010 年 4 季度 甘肃 750 千伏输电线已投入运 营，风电发展地域也更趋平衡， 因此今年风电利用率将有显着 提高
风电发电量(万亿瓦时) 装机容量(吉瓦) 上网装机(吉瓦) 上网率(%) 新增装机上网率 (%) 假设在年中上网 有效上网装机 (吉瓦) 平均利用小时数
资料来源：国家能源局、中银国际研究
2007 5.7 5.9 2.6 44.3 40.8
2008 13.1 12.2 8.9 73.3 100.2 5.8 2,270
2009 26.9 25.8 16.1 62.5 52.9 12.5 2,146
2010 50.0 41.8 31.1 74.3 93.2 23.6 2,119
五大电力集团的风电业务与火 电业务相比规模仍然较小。装 机容量增长最快的是中国风 电，但我们的首选股票是龙源 电力
龙源电力和大唐新能源是在规模和装机容量增速 （2011-12 年 年均复合增长率 30%） 方面居于领先地位的两大风电运营商。 未来两年内，中国风电的装机容量增长最快。另一方面，五 大电力集团在风电项目上的投资也将明显增加，但与其传统 火电业务相比，规模仍然较小。
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图表 18. 各类能源发电的装机容量对比
华能 国际 2010 年权益装机容量 (兆瓦) 煤电及天然气发电 水电 风电 垃圾发电/生物质能发电/其它新 能源发电 风电占比 (%) 50,088 1,066 660 大唐 国际 21,931 3,242 808 华电 国际 华润 电力 中国 电力 7,170 2,832 Nil 龙源 大唐新 新天绿 能源 色能源 电力 539 5,514 28 6,081 90.7 2,119 805 690 中国 中国电力 中国光 风电 新能源 大国际 378 382 464 65 1,289 36.0
23,361 20,620 290 210 960 625 25 24,636 21,455 3.9 2.9
Nil 85 85 0
51,814 1.3
25,981 3.1
10,002 -
2,119 100.0
805 100.0
690 100.0
预计 2012 年权益装机容量(兆瓦) 煤电及天然气发电 54,414 水电 1,446 风电 960 垃圾发电/生物质能发电/其它新 能源发电 核电 56,820 风电占比 (%) 1.7 风电 2011-12 年年均复合增长率 20.6 (%)
资料来源：中银国际研究
24,710 5,610 1,058
29,652 28,620 2,290 287 1,360 1,178 25
8,382 6,311 Nil
858 9,128 28 NA NA 1,614
306 382 774 82
150 428
440 31,818 3.3 14.4
33,327 30,085 4.1 3.9 19.0 37.3
14,693 10,014 91.2 28.7
1,614 100.0 52.9
1,544 50.1 29.2
578 26.0 NA
多维度的风电运营商对比
从下图中对风电运营企业更加仔细的观察可以看出，除了中 国风电，其它都是国有企业。从地域上来看，龙源电力的项 目分布最为分散，因此上网风险也较小。除了大唐新能源， 其它四家风电运营商的经营利润率都较低，这主要是受他们 除风电场以外业务的拖累（龙源电力的煤炭业务、新天绿色 能源的天然气业务、中国电力新能源的其它发电业务以及中 国风电的工程建设业务）。风电场在新天绿色能源、中国电 力新能源和中国风电业务中的占比均越来越大，也在逐步成 为新的增长点。总体来看，我们仍然认为龙源电力是我们在 该板块中的首选股票。
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图表 19. 风电股对比
龙源电力 大唐新能源 新天绿色能源 中国电力新能源 中国风电 6,969 1,930 845 781 741 国电- 64% 大唐集团 – 67% 河北政府 - 58%, 中电投- 35% 管理层- 27% 中国投资有限公司-5% 全国社保基金-3% 全国社保基金-4% 中海油 - 11% 高振顺- - 27% 主要业务 风电运营、火电 风电运营 风电运营、燃气 风电、 天然气发电、 风电、风电场、 输送 水电、垃圾发电 工程设计、管塔 2010 年运营风电场权益装机容量 5,514 2,119 805 464 690 (兆瓦) 风电场的地域分布 较为分散, 32%位于 62%位于内蒙古 大部分位于河 甘肃、黑龙江、 大部分位于东北 内蒙古 北省 江苏 地区和内蒙古 风电储备 (吉瓦) 40 51 9 N/A 10 2010 年权益装机容量同比增速% 47 NA NA 231 165 2011 年权益装机容量同比增速% 38 NA NA 45 65 09 年风电场利用小时数 2,268 2,195 2,276 1,762 1,638 09 年收入(人民币 百万) 9,743 1,428 1,517 1,411 670 其中来自风电相关业务的比例% 38.6 100.0 17.4 13.6 100.0 预计 2010 年收入(人民币 百万) 12,509 NA NA 2,348 987 09 年经营利润(人民币 百万) 2,858 860 408 295 192 经营利润率 (%) 29.3 60.2 26.9 20.9 28.6 风电相关业务在经营利润中的占 61.7 100.0 41.9 29.7 100.0 比% 09 年净利润(人民币 百万) 895 248 166 137 215 预计 2010 年净利润(人民币 百万) 1,907 NA NA 214 371 2010 年净资产收益率(%) 8.6 NA NA 6.5 10.6 市值 (美元 百万) 股权结构
资料来源：中银国际研究
图表 20. 为什么龙源电力脱颖而出
基本面优势 比其它公司在风电场运营方面多近十年的经验，因此在质量和成本控制方面更具优势 项目地域分布更加分散(内蒙古：32%、东北地区：31%、东南地区、甘肃、河北、新疆)，因此上网风险较小 母公司国电集团和 A 股姊妹公司完全不会与龙源电力在风电业务上出现竞争，而其它电力集团都有不只一家子公司参与风电 业务 为什么股价表现疲软? 火电业务拖累了风电业务的出色表现(火电业务利润率 12%，而风电业务利润率达 25%; 2010 年火电业务占公司收入的 52%) 历史上装机容量曾大大低于市场预期(2010 年上半年只有 50 兆瓦风电上网) 有什么催化剂? 在 2010 年净利润中，火电业务只占不到 15%(龙源电力只持有火电厂 27-32%的股权) 2010 年 12 月 31 日，公司宣布 2010 年装机容量达到 2,053 兆瓦，符合公司之前给出的 12 月新增装机容量 1 吉瓦的指导区间 43%的上网风电场均符合获得清洁能源机制补贴的条件，这一比例大大高于我们之前的预测。这将为公司带来 6.7 亿人民币的 “其它收入”(占 2011 年净利润的 21%) 我们与市场预期的差异 我们预计 2010 年和 2011 年净利润增速分别为 119%和 61%，比市场预期高 6.6%和 24.2%
资料来源：中银国际研究
由于每兆瓦息税折旧前利润的 不断上升，龙源电力的每兆瓦 企业价值应高于重置成本
我们对每兆瓦息税折旧前利润进行了分析， 结果显示 2010-12 年间，龙源电力的每兆瓦息税折旧前利润将一直处于上升趋 势，这主要是由于更多装机投入运营使得每兆瓦装机的发电 量提高。 此外， 2011 年每兆瓦企业价值也比重置成本高出 29% (分别为 11 和 8.5)，原因主要是：1) 一些装机是火电；以及 2)风电项目 9%的内部收益率与 7.9%的加权平均资本成本意 味着风电场有明显的价值提升作用。
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图表 21. 龙源电力每兆瓦息税折旧摊销前利润分析
综合风能装机容量(兆瓦) 权益风能装机容量(兆瓦) 风电息税折旧摊销前利润 (人民币 百万) 每兆瓦息税折旧摊销前利润(人民币 百万) 发电/综合装机容量 ( 吉瓦时/兆瓦) 市场隐含企业价值 (人民币 百万) 假设: 股价 (港币) 人民币/港币 企业价值/息税折旧摊销前利润 (倍) 企业价值/风电 (人民币 百万/兆瓦)
资料来源: 中银国际研究
2008 2,503 2,001 1,642 0.66 1.36 67,421 7.33 1.178 26.94 26.9
2009 4,503 3,759 2,754 0.61 1.26 63,249
2010E 6,556 5,514 5,194 0.79 1.67 77,359
2011E 8,663 7,313 7,580 0.88 1.85 93,201
2012E 10,817 9,128 9,961 0.92 1.95 107,299
14.22 14.0
11.17 11.8
9.54 10.8
8.36 9.9
假设利率在我们现有预测的基 础上再上升 50 个基点 （2010-2011 年共上升 75 个基 点） ，龙源电力 2011 及 2012 年 盈利仅下降 3.8-4.1%
图表 22. 龙源电力利率敏感性
基准利率 (基点) 净利润 (人民币 百万) 情景 1 利率 (基点) 净利润 (人民币 百万) 基准利率变动% 情景 2 利率 (基点) 净利润 (人民币 百万) 基准利率变动%
资料来源: 中银国际研究
2010E 25 1,907 75 1,798 (6) 25 1,907 0
2011E 50 2,883 50 2,773 (4) 100 2,773 (4)
2012E 0 3,639 0 3,488 (4) 0 3,488 (4)
核电—建设高峰，对设备制造商产生利好
中国拥有世界上最大的在建核 电机组，核电建设高峰将于 2011-2013 年到来
目前，中国投入商业运营的核电机组共有 13 台，总容量为 10.8 吉瓦。截至 2010 年底，有 32 台机组已获运营批准，总容 量达 35 吉瓦。根据“十二五”规划，到 2020 年核电容量将 占总发电容量的 5%以上。我们预测 2011-2013 年将出现一轮 核电建设高峰，从而对电力设备生产商产生利好。目前，中 国在建的核电机组数量已占全球总量的 40%， 高于其它国家。
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图表 23. 核电项目一览
项目名称 在营 秦山 I 秦山 II-1 秦山 II-2 秦山 III-1 秦山 III-2 岭澳 I 岭澳 II 大亚湾 省份 当前阶段 项目总容 评级(兆瓦) 量(兆瓦) 300 650 650 728 728 1,968 1,968 1,968 300 650 650 728 728 1,968 1,968 1,968 技术 开工日期 投运日期 所有人 建设成本(人 每千瓦 国产化率% 民币 十亿) 1.2 70
浙江 浙江 浙江 浙江 浙江 广东 广东 广东
CNP300 CNP300 CNP600 CNP600 CANDU 6 CPR1000 CPR1000 M310
03/1985 06/1995 06/1996
12/1991 02/2002 03/2004 11/2002 06/2003 01/2003 09/2010 05/1994
06/1998 05/1997 12/2005 08/1987
田湾 I
江苏
2,120 11,020
8,480 17,380 4,000 6,000
AES-91
10/1999
11/2007
中核集团 中核集团, 中国太保 中核集团, 中国太保 中核集团 中核集团 中国广东核 电集团 中国广东核 电集团 中国广东核 电集团, 中核 集团, 中电集 团 中核集团, 中国太保
7.8
12,000
55
11.3 33.2
15,580 30 11,700 64 1
在建 秦山 II-exp 红沿河 I 宁德 I
浙江 辽宁 福建
1,300 2,000 4,000
CNP1000 CPR1000 CPR1000
福清 I 阳江 I
福建 广东
1,968 2,000
6,000 6,000
M310 CPR1000
方家山 三门 I 台山 I
浙江 浙江 广东
2,220 2,500 3,500
7,500 7,000
CNP1000 AP1000 EPR
海阳 I
山东
2,500
7,500
AP1000
石岛湾 I 昌江 彭泽 吉阳 I 防城港
山东 海南 江西 安徽 广西
5,200 1,300 2,500 2,000 2,000
9,000 2,600 8,000 4,000 6,000
AP1000/ CAP1400 CNP600 AP1000 AP1000 CPR1000
10/2010-2012 中核集团, 中国太保 06/2006 2012-2014 09/2009 2012-15 中国广东 核电集团, 大唐发电 11/2008 2013-14 中核集团, 华电 12/2008 2013 (机组 中国广东 1-2); 2017 (机 核电集团, 组 3-6) 中电集团 12/2008 05/2014 中核集团 04/2009 20013-2014 中核集团, 中 国太保, 华电 12/1/2009-4/1 12/2013 (机 中国广东核 5/2010 组 1); 10/ 电集团, 法国 2014 (机组 2) 电力集团 12/2009 5/2014-3/2015 中国太保, 中核集团, 国电, 华能 华能 9/2009-2011 11/2013-2016 及其它 10/2009 2014-2015 中核集团, 华能 1H11 2015-16 中国太保, 01/2010 2015 2009 2014 中国广东 核电集团, 中国太保 04/2006
26.0 50.0 51.2
80
12,800
80
22.8 70.0
11,400 11,660
70 83
26.0 40.0 50.2
11,700 18,000 14,343
85 50
40.0
16,000
40.0 19 105.0 23.3 27.0
15,000 ~100
总计
资料来源: 中银国际研究
34,988
73,600
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2011-2013 年的建设高峰将出现 3 种重要趋势： 有利于现有设备 制造商的高准入壁垒；GIII 机组
大范围推广，领先技术学习曲 线；由于对安全及水资源问题 的担忧内陆机组审批速度有所 下降
核电产业存在三种趋势，准入门槛较高是其中之一。核电装 备包括核岛、 常规岛和附属设备， 分别占比 48%、 30%及 22%。 未来十年内，对核电设备的投资将超过 5,000 亿人民币（约 占核电设备总投资的一半）。除成本高昂、流程复杂且应用 十分耗时外，生产过程中的每一个步骤还需经过特殊审批。 如今，核电设备市场由上海电器集团、东方电器集团、第一 重工及中国二重集团垄断。第二个特征是新机组普通采用 GIII 反应堆。中国在技术发展上已经落后了二十年，目前正 加紧改进 PWR 技术并对自有的 CPR 或 GNP （又称 GII+） 技术 进行升级。我们预测，GIII 作为全球最先进的技术，在快速 推广的过程中国产化率也将有所提高。第三个特征是，由于 对安全的担忧及内陆水资源的缺乏正日益引起关注，新机组 的审批速度，特别是内陆地区的审批速度将有所放缓。这也 是我们认为 2011-2013 年将迎来建设高峰的原因。
图表 24. 核电技术的发展
GII (1991-1994) GII+ ( 2003-2010) GIII (自 2013 年起) G4 (研发阶段)
资料来源:中银国际研究
PWR, CANDU (加拿大), BWR, AGR, M310 (法国), CNP series (中 国) CPR 系列, CNP 系列 (中国), HTR-PM, AES-91 (俄罗斯) ABWR, APR, AP600/1000 (美国), APWR (日本), CAP1400 (中国), EPR (法国), AES-91 (俄罗斯) VHTR, SCWR, MSR, GFR, SFR, LFR, CEFR 等
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图表 25. 在营及在建核电机组技术
代别
G2+ 37%
技术
CPR1000 34.9% CPR1000+ 5.8% HTGR 0.0% EPR 12.6%
CNP1000 5.4% CNP650 0.0% CANDU 6 1.4% CNP650 0.0% CNP300 0.9% M310 7.7% AP1000 27.2%
G2 15%
G3 48%
资料来源:中银国际研究
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上海电气集团 2011 年核电收益 在总收益中的占比有望上升至
23%
上海电气集团拥有最完整的核电设备（特别是核心核岛）生 产能力。其上海重型机械厂产品包括水压自由模锻机、油压 自由模锻机加压机械抓具组合，每年可生产 6-8 台综合核电 设备。 在满负荷生产的条件下， 假设每套设备售价为 20 亿人 民币，则每年核电设备销售收入可超过 150 亿人民币（2010 年上半年公司总销售收入为 300 亿人民币）。
图表 26. 非核电业务仍是东方电气集团及上海电气集团总利润的主要组成部分 (%)
东方电气集团总利润分析
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2009 火电 风电 2010 核电 水电 2011 其他
上海电气集团总利润分析
100 80 60 40 20 0 2009 火电 电网 其他 风电 机电 2010 2011 核电相关业务 重型机械
资料来源: 公司数据, 彭博,中银国际研究
光伏—需求回暖未必能消化供给过剩
尽管中游生产规模可观，但中 国光伏产业仍存在过度依赖出 口市场、价值链“两头在外” 的问题
亚洲是世界上最大的光伏设备生产基地，占全球总产量的 70%左右。由于中国成本低廉且欧美国家补贴削减，有越来 越多的欧美企业将生产基地迁往中国。2010 年 3 季度，中国 电池产量占全球总产量的 50%以上； 在全球 12 家最大的光伏 电池生产商中，有 8 家是大陆和台湾公司。但是，过度依赖 出口市场、价值链“两头在外”已成为一个突出的问题，即 国内晶体硅加工能力及终端用户安装机会的欠缺。 约有 80%的光伏电池使用晶体硅技术， 其余则使用薄膜 （9.6% 的碲化镉和 3%的非晶硅）技术。薄膜技术的成本较低、适 应性较强但转化效率偏低。
全球 80%的光伏电池都使用晶 体硅（中国的使用率为 95%）
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国内大型晶体硅光伏部件生产 商大多在美国上市。除晶体硅硅锭-硅片-电池模块集成费用 以外， 系统最终成本还包括 “逆 变器” （一种高科技壁垒产品， 国内尚未大规模生产） 、输配电 系统、发电站建设及土地成本 等。总成本仍距电网平价较远
图表 27. 晶体硅光伏产业链及中国主要公司
中国主要太阳能晶体硅公司业务范围
晶体硅 晶片 电池 组件 光伏项目
保利协鑫 (3800.HK) 尚德太阳能 (https://www.doczj.com/doc/672254805.html,) 英利绿色能源 (https://www.doczj.com/doc/672254805.html,) 江西赛维 (https://www.doczj.com/doc/672254805.html,) 晶澳 (https://www.doczj.com/doc/672254805.html,) Trina Solar (https://www.doczj.com/doc/672254805.html,) 阳光能源 (0757.HK) 林洋新能源 (https://www.doczj.com/doc/672254805.html,) 浙江昱辉 (SOLA.LN) 兴业太阳能 (0750.HK)
卡姆丹克太阳能 (0712.HK)
资料来源: 中银国际研究
2010 年，晶体硅价格上涨了 33%。上半年价格平平，但下半
图表 28. 多晶硅价格趋势
(《彭博新能源财经》调查, 美元/公斤) 480 440 400 360 320 280 240 200 160 120 80 40 0 01-08 04-08 07-08 10-08 01-09 04-09
年由于西方订单量回升，价格 上升显着
07-09
10-09
01-10
04-10
07-10
中国
资料来源: 彭博
受德国及美国装机容量强劲上 升（近乎翻番）的推动，2010 年全球新增 PV 装机容量上升 78%至 13 吉瓦。我们预测 2011 年全球新增装机容量仅上升 12%至 15 吉瓦（中国上升 100% 至 1.2 吉瓦）
图表 29. 全球太阳能容量目标
(兆瓦) 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2005 德国 西班牙 2006 美国 2007 日本 2008 意大利 2009 法国 2010E 2011E 其他
资料来源:中银国际研究
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