宝钛股份：深度研究报告
投资摘要：
宝钛股份所处的钛材加工业明显地受到民用航空工业天然的周期性的影响，未来飞机大型化发展方向加大了航空市场对钛产品的需求，前景广阔。
宝钛股份出口业务保持持续增长，并与空中客车、古德里奇、波音等公司签订了长期钛材供货合作协议，根据我们对主流钛材厂家产品出厂价格分析来看，在欧美市场应该具有较强的竞争力。
除个别募投项目外，公司大多数生产能力扩充项目建设进展缓慢，最终达产可能需要较长时间，产能稳步释放，业绩增长来源与公司增资控股华神钛业，建设10000吨海绵钛生产能力，海绵钛自给率提高，导致毛利率的提升，我们认为08-10年公司整体的毛利率水平将分别达到33.46%、35.38%和36.98%。
盈利预测和投资评级。我们预计，宝钛股份08-10年营业收入将分别实现2262.00百万元、2684.50百万元和3111百万元，实现归属母公司所有者净利润532.18百万元、673.29百万元和821.81百万元，按现有股本计算08-10年EPS将分别实现1.24元、1.56元和1.91元。我们认为，考虑到宝钛股份在有色行业中的独特地位和行业优势，09年30PE较为合适，给予公司“增持”评级。
风险因素：海绵钛价格持续下降，国际航空业需求减速。
宝钛股份（600456）：钛业骄子
宝钛股份（600456）是中国最大的钛及钛合金生产企业，由宝钛集团作为主发起人，联合西北有色金属研究院、中国有色金属进出口陕西公司、中南大学、西北工业大学、陕西省华夏物业公司等以发起方式设立。公司于2002年3月28日IPO发行6000万股A股，后经多次非公开发行、公开增发以及公积金转增股本，截至目前公司总股本已扩大至43026.57万股。宝钛集团为公司第一大股东，持股比例52.9%，公司实际控制人为陕西有色金属控股集团有限责任公司。宝钛股份（600456）目前主要通过6家直属厂进行钛加工材的生产，新收购控股66.67%的锦州华神钛业公司将成为公司原材料海绵钛的供应基地，持股40%的西安宝钛美特法力诺公司主要生产薄壁的焊接钛管，形成涵盖锻件、管材、板材、精铸件、线材五大钛材加工领域全流程的钛业公司。宝钛股份2007年钛锭年产11000吨，首次超过万吨，成为名副其实的世界级大厂。
行业概况
钛及其合金是一种稀有金属材料，同时也是三大轻金属（铝，镁，钛）结构材料之一。1948年美国才首次利用克劳尔技术成功实现了钛的工业化生产，当年生产约10吨海绵钛，钛产业由此发端。国内在1958年开始了半工业化生产海绵钛，可以说在世界范围内整个钛产业都非常年轻。钛具有低密度、高强度、耐腐蚀、无毒性等优异性能，可广泛用于海、陆、空及生物领域，被称为“全能金属”，但它价格贵，产量小，外界对它较为陌生，将它视为一种稀罕神秘之物。
钛产业链由钛矿开采、海绵钛生产、熔铸钛锭、钛材成型、钛材应用和废钛回收等环节构成一个循环体系。从最初的矿石到最后的工业应用要经过很多复杂的工艺技术，特别是在海绵钛生产和钛加工材方面的技术壁垒比较大，因此目前世界上仅有美国、俄罗斯、日本和中国等少数几个国家掌握了钛全流程的工业化生产技术。
在钛行业短暂的发展历程中，通过不断的行业整合逐渐形成了一批有影响力的公司，包括处于行业产业链上游的海绵钛生产企业，如美国的TIMET，日本的OTC和TOHO，俄罗斯的VSMPO，国内的遵义钛业等；以及处于产业链中游的从事钛加工材生产企业，如美国的RTI 和ATI，日本的OTC、神户制铁和新日铁，俄罗斯的VSMPO和宝钛股份（600456）等。目前全流程钛公司只有少数几家，而近年来众多厂家纷纷公布了发展计划，整个钛行业呈现出向上下游拓展实现全流程运营的发展趋势。
行业需求
全球范围内，钛产品的消费主要集中在美国、欧洲、中国、日本、独联体等国家和地区。不同国家和地区由于工业发展水平上的不同，钛产品的应用领域存在着较大的差异。
在美国和欧洲，钛材主要应用于航空航天领域，约占60%；在日本，钛材主要应用于化工、电力等领域，约占50%；而在中国，钛材主要应用于化工、体育休闲等领域，约占70%。
在国际市场上，民用航空工业天然的周期性极大地影响了钛工业的业绩表现。在过去的20年中，全球钛工业分别在1989、1997和2001年迎来了行业的鼎盛时期，而在1983、1991和1999年却陷入了低谷，开工率大幅降低，产量骤减。随着亚洲金融危机和911恐怖袭击影响的消退，国际航空工业整体出现强劲复苏，特别是至2004年以来各飞机制造厂的飞机订单得以大幅增加。据Airline Monitor和Forecast International的联合预测，未来4年全球商用飞机交货量将稳步上升，包括空中客车、波音和其它支线飞机厂商在内预计2007年-2010年交货量分别达到1112、1200、1260和1350架。
与此同时，民用航空业也呈现出飞机大型化的发展趋势。根据我们对波音和空客飞机所获订单的分析发现：在空客飞机订单中，宽体飞机(A330以上)的数量由2003年123架增加
到2007年的389架；而波音飞机订单中，宽体飞机(B737以上)的数量由2003年35架增加到407架，增幅相当明显。从整体上看，宽体飞机占全部飞机订单的比率由23%增长到41%，并且有望随着下一代重点机型A380、B787的顺利交付而迅速增长。据TIMET估计，一架波音B787飞机用钛量达到136吨，一架空客A380用钛量将达到146吨，而早期的飞机用钛量都比较少，如一架波音B737、B747、B777用钛两量分别只有18吨、45吨和59吨，同样的每架空客A320、A330和A340的用钛量分别只有12吨，18吨和25吨，显然飞机的大型化加大了民用航空市场对于钛产品的需求。民用航空工业的迅猛发展，各种新技术的不断涌现，国外先进发动机上的钛用量也在逐年上升，目前通常保持在占整个发动机重量20-35%的水平。
在军用飞机市场，军用飞机大规模使用钛始于上世纪50年代，并且在80年代达到高峰并随着冷战的结束而陷入历史性的低谷，但近几年来，随着反恐活动的深入和全球冲突的加剧，各国的军事预算均大幅增加，军工市场对钛的需求在未来几年有望保持持续成长。据美国USGS的估计，在未来几年，美国国防军工市场每年将以5%的速度递增。美国准备在2015年前保持空中优势的“王牌”战机F-18、F-22、F-35三大战斗/攻击机和B-2轰炸机均大量采用钛作为飞机机体材料，并且用量不断扩大，如在F-22发动机的叶轮盘、叶片和机匣，
燃烧室筒体和尾喷管等均采用了钛合金，从重量上看，每架飞机至少有42%的重量是由钛产品制成，美国的C-17A运输机更是采用了多达68吨的钛产品。在欧洲，尽管饱受财政预算的困扰，在未来几年仍将有500多架战机交付使用，其中包括大约300架EF2000，大约100架法国阵风战机以及80架瑞典鹰狮战机。值得一提的是，EF2000和瑞典鹰狮战机每架用钛7吨，法国阵风每架用钛4吨。
在国际市场上，除了航空工业的巨大需求外，在其他民用领域钛的用量也同样惊人。据统计，目前全球大约有52％的钛用于其他民用领域，如化学工业、电力工业、海水净化等领域。在日本，年产100万吨的苛性纳电解槽用钛300-500吨，年产10万吨的对苯甲酸装置用钛30-50吨，日产13万吨的MSF型海水淡化装置用钛1500吨。在欧洲，2005年在热交换器、电力、化工领域分别用钛达2700、1500、1200吨，根据Titania Group的估计，欧洲民用工业用钛量将保持稳步上升的态势。钛也在其他新兴行业获得了广泛认可，如汽车、医疗、体育休闲和建筑等。目前美、德、日均已将钛材应用于汽车工业，据国际汽车联合会的估计，未来几年中每年汽车的生产量将达到9000万辆左右，若每辆汽车用钛材1公斤，那么世界每年用于生产汽车的钛材量就需要9万吨左右。钛在医疗领域也得到了广泛应用，钛具有有良好的生物相容性，无毒副作用等特点，外科植入物中的钛合金用量正以每年5%－7%的速度增长。在体育休闲领域，日本每年在高尔夫球杆、球头和钛眼镜架方面的其年用
钛量就达数百吨。由于钛在民用领域需求的多样性，因此钛在民用领域的需求不具有周期性。我们预计，到2010年世界钛材需求量将达到19万吨左右。
国内的钛产品消费结构和国外有较大的差异，主要用在民用领域，如化工、石油、冶金、电力、体育休闲等行业。国内钛业协会曾经对十五期间新建民用工程用钛量进行了估计，发现电力、化工、体育休闲等行业对钛产品存在潜在的巨大需求。根据可靠的数据看，2006年国内钛材主要应用于化工和体育休闲业等普通民用领域，约占钛材消费量的70%左右。国内在航空方面的钛产品应用具体情况缺乏确实的数据，但我们认为随着战斗机轻型化、强调机动性等军事理念的发展和深入，相信我国战斗机的钛用量也将不断扩大，从公开的数据看我国歼八系列的钛用量仅为2%，两种新一代战斗机的钛用量分别为4%和15%，而更新一代的高性能新型战斗机的钛用量将达到25%-30%。与此同时，在航空发动机方面，我国早期涡喷发动机均不用钛，1988年定型的涡喷13发动机的钛用量达到13%，而2002年设计定型的昆仑发动机钛用量提高至15%，即将设计定型的我国自行设计涡扇发动机又进一步把钛用量提高到25%的水平。我们认为，随着大飞机计划的启动以及探月工程等航空航天领域大项目的启动，中国的航空航天工业正在壮大，对钛的需求量必然大幅上升，有望改写国内钛材消费结构。
中国经济持续向好，也极大地促进了国内钛材消费深度和广度的提高，据主要钛设备厂家统计，每年钛设备的销售额以20%－40%的速度增长。国内钛材的表观消费量也由2001年的4268吨快速上涨至2006年的13951吨，年均增速达30％。另外随着火电站和核电站正在大批兴建，先进国家的化工、冶金等原材料工业正在向中国转移，中国作为制造眼镜、手表之类日用品的世界工厂的地位正在增强，中国巨量的人口也将是是医疗器械、体育休闲用品广阔市场，所有这些都会使中国的钛材市场不断扩大，按目前的发展态势，预计到2010年国内钛材需求量可达3.5万吨。
行业供给
随着国际航空业的复苏以及钛在化工、电力等民用领域的广泛应用，钛的需求量有了很大提高。据统计，2006年全球海绵钛产量达到13万吨左右，基本恢复到上世纪80年代顶峰时期的水平。未来几年，国外仍将有大量新增的海绵钛产能将投产，其中TOHO公司拟在原来基础上新建年产12000吨的海绵钛工程；ATI计划分四个阶段进行海绵钛的产能扩张，届时海绵钛总年产能将达到约1.8万吨；VSMPO计划在2010年前扩大海绵钛产量1.5倍，达到年产44000吨。2006年底中国海绵钛产能已达到30000吨/年，相比于国外谨慎的海绵钛扩张计划，国内海绵钛扩张更显激进，遵义钛业计划于2008年形成年产2万吨海绵钛的能力，2012年形成年产3万吨海绵钛的能力；抚顺钛业计划2010年前达到年产万吨的水平；中信铁合金计划将生产能力扩大到5000吨/年，远期规划10000吨/年等，同时还有更多的新进入者涌入海绵钛生产市场。我们预计，如果这些产能全部投产，届时国内海绵钛市场将供过于求，出现大量过剩的局面。我们预计，到2010年全球海绵钛产能将达到32万吨，按平均70％的产能利用率计算，届时全球海绵钛产量将达到23万吨。美国，俄罗斯、日本、中国同时也是钛材的生产大国。2003年以来，全球钛材产量平均每年保持18％的增速，2006年全球钛材产量总计达9万吨，预计2010年全球钛材产量将达到18万吨，其中国内钛材产量4.5万吨。
公司分析
宝钛股份（600456）是国内最大的专业化钛加工产品生产厂家，至成立以来，一直从事钛加工产品的生产和销售，历年钛产品的销售收入都占到公司销售总收入的90%以上，主营业务非常突出；公司钛产品的毛利率也都在25%以上，近几年来均保持稳中有升的态势，未来随着产品结构的调整和改进，毛利率还有望继续提升。2007年宝钛股份06年非公开发行股票投资项目部分建成投产，使公司实现钛材销售同比大幅增长62.78 %，达7305.67吨。伴随着国际国内海绵钛生产项目的大量投产，海绵钛价格大幅回落，公司产品综合销售单价相应的同比降低了26.97%，回落至275元/千克。
从宝钛股份近三年每季度三项费用的变化看，虽然随着主营业务的增长三项费用总额约有增加，但是三项费用在主营业务收入中的占比变化仍然在合理范围内，说明公司在费用方面内控较为严格。近三年宝钛股份通过06年和08年两次再融资项目，使负债率由45%左右的水平下降至20%左右，为公司未来长期的良性发展奠定了基础。
宝钛股份02年IPO上市之初仅有锻件、板材、棒材钛加工能力，但随着06年和08年连续两次再融资项目，公司的钛材加工逐渐渗入精铸件和丝材领域，并且开始涉足上游海绵钛的生产，产业链日臻完善，综合实力空前提高，进入高速发展时期。目前，公司两次募投项目中部分已经完成或接近完成。06年项目“收购了宝钛集团2500T快锻生产线”和“收购宝钛集团钛及钛合金精密铸造生产线”等收购项目也已完成，分别补充了公司在锻件和精铸件方面的生产能力。08年项目中“收购陕西宝钛新金属有限责任公司钛棒丝材生产线”也已完成，可增加公司钛丝生产能力200吨。06年“增加5000T熔铸能力”项目，最后两台10吨真空自耗电弧炉（VAR）已引进，并正在安装，将使公司熔铸环节的钛锭生产能力提升至12000吨，为后期的钛加工产能的增加奠定基础。“钛合金板材扩能技术改造”项目，已完成厂房建设，部分设备完成安装，投入生产，从目前的进度看，我们预计年内可以完全投产。“增资控股华神钛业，6000吨海绵钛生产线技术改造”项目在原有的4000吨产能的基础上新建6000吨海绵钛产能，项目已于2007年先期投入建设，我们预计能够在年中时顺利投产。
其他生产能力扩充项目上，06年“钛棒丝材生产线技术改造”，仍在进行厂房建设和设备采购，比预想的要慢，我们预计可能要到09年初才能达产。“钛及钛合金熔铸扩能及辅助设施建设项目”、“钛带生产线建设项目”、“万吨自由锻压机项目”都因资金投入时间较晚，最终达产可能需要较长时间。
因此公司在08年钛材产量增长的程度有限，业绩方面的成长可能依赖于自产海绵钛之后，钛材产品毛利率提升带来的盈利能力增强。
盈利预测和投资评级
我们在以上分析的基础上，对宝钛股份未来三年的业绩情况进行了预测，其间用到了如下基本假设：
假设一、根据募投项目建设进度，我们认为未来3年公司钛材产量将稳步提升，08-10年销量将分别实现7800吨、9100吨和10200吨。
假设二、公司虽然投资建设了海绵钛生产线，但是基于建设周期、符合钛材生产要求的海绵钛成品率和熔铸损耗的考虑，我们认为08-10年公司自产海绵钛将分别达到6000吨、7800吨和9200吨，08-10年仍需要外购海绵钛7800吨、8040吨和8160吨。
假设三、国内外海绵钛大量投产，价格出现大幅回落，公司钛材产品综合售价也相应下降，但我们认为航空领域巨大的需求，未来将使价格保持稳中有升的态势，特别是公司出口
产品的增加也将拉动公司钛材综合售价，因此我们预计08-10年公司钛材产品的综合售价分别为29万元、29.5万元和30.5万元。
假设四、随着公司海绵钛自给率的提高，公司钛材的毛利率水平也将稳步提升，我们认为08-10年公司整体的毛利率水平将分别达到33.46%、35.38%和36.98%。
假设五、公司所得税率保持在16%左右。
根据以上的假设，我们认为，宝钛股份08-10年营业收入将分别实现2262.00百万元、2684.50百万元和3111百万元，实现归属母公司所有者净利润532.18百万元、673.29百万元和821.81百万元，按现有股本计算08-10年EPS将分别实现1.24元、1.56元和1.91元。
考虑到宝钛股份在有色金属行业的独特地位，09年30PE较为合适，给予“增持”评级。