高级财务管理学重点整理
第一章总论
一、财务管理假设及其派生假设：
（一）理财主体假设
企业的财务管理工作不是漫无边际的，而是限制在每一个经济上和经营上具有独立性的组织之内。理财主体假设明确了财务管理工作的空间范围
理财主体应具备以下特点：（1）理财主体必须有独立的经济利益；（2）理财主体必须有独立的经营权和财权；（3）理财主体一定是法律实体，但法律实体并不一定是理财主体。
由理财主体假设可以派生出自主理财假设。
（二）持续经营假设
持续经营假设是指理财的主体是持续存在并且能执行其预计的经济活动。也就是说，除非有相反的证明，否则，将认为每一个理财主体都会无限期地经营下去。持续经营假设明确了财务管理工作的时间范围。
资金的时间价值问题
派生假设：理财分期假设
（三）有效市场假设
1、弱式有效市场。当前的证券价格完全地反映了已蕴涵在证券历史价格中的全部信息。其含义是，任何投资者如果仅仅根据历史的信息进行交易，均不会获得额外盈利。
2、次强式有效市场。证券价格完全反映所有公开的可用信息。这样，根据一切公开的信息，如公司的年度报告、投资咨询报告、董事会公告等
都不能获得额外的盈利。
3、强式有效市场。证券价格完全地反映一切公开的和非公开的信息。投资者即使掌握内幕信息也无法获得额外盈利。
有效市场假设的派生假设是市场公平假设。
（四）资金增值假设
资金增值假设是指通过财务管理人员的合理营运，企业资金的价值可以不断增加。资金增值假设指明了财务管理存在的现实意义。
风险与报酬同增假设是资金增值假设的派生假设。
资金增值假设说明了财务管理存在的现实意义。
（五）理性理财假设
理性理财假设是指从事财务管理工作的人员都是理性的理财人员，因而，他们的理财行为也是理性的。即他们都会在众多的方案中，选择最有利的方案。
资金再投资假设是理性理财假设的派生假设。
二、财务管理的目标（主要观点及其优缺点、除此之外的其他观点）
财务管理的目标是企业理财活动所希望实现的结果,是评价企业理财活动是否合理的基本标准。
（一）财务管理目标主要观点
1、利润最大化
优点：促使企业讲求经济核算，加强管理，改进技术，提高劳动生产率，降低生产成本，使企业取得利润最大化从而有利于经济效益的提高。
缺点：（1）利润最大化没有考虑利润发生的时间，没有考虑资金的时间价
值，没能有效地考虑风险问题，这可能会使财务管理人员不顾风险的大小去追求最多的利润；
（2）利润最大化往往会使企业财务决策带有短期行为的倾向，即只顾实现目前的最大利润，而不顾企业的长远发展；
（3）应该看到，利润最大化的提法，只是对经济效益浅层次的认识，存在一定的片面性，所以利润最大化目标并不是财务管理的最优目标。
2、股东财富最大化
优点：（1）科学地考虑了风险因素，因为风险的高低，会对股票价格产生重要影响；
（2）在一定程度上能够克服企业在追求利润上的短期行为；
（3）比较容易量化，便于考核和奖惩。
缺点：（1）只适合上市公司；
（2）只强调股东的利益，而对企业其他关系人的利益不够重视；
（3）股票价格受多种因素影响，并非都是企业所能控制的，把不可控因素引入理财目标是不合理的。
3、企业价值最大化
优点：（1）考虑了取得报酬的时间，并用时间价值的原理进行计量；（2）能克服企业在追求利润上的短期行为；
（3）体现了对经济效益的深层次认识。
（二）除此之外的其他观点
三、财务管理理论结构的基本框架
（一）财务管理理论的起点、前提与导向
财务管理环境是财务管理理论研究的逻辑起点
财务管理假设是财务管理理论研究的前提
财务管理目标是财务管理理论和实务的导向
（二）财务管理的基本理论
（三）财务管理的通用业务理论
（四）财务管理的特殊业务理论
（五）财务管理管理理论的其他领域
四、理解财务管理理论研究的起点：理财环境，财务管理中的一切理论问题都是由此展开的，并在此基础上层层深入，形成合理的逻辑层次关系。
第二章企业并购财务管理概述
一、并购：在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动。（本书）
二、并购的形式及区别
(1)控股合并。收购企业在并购中取得被收购企业的控制权，被收购企业在并购后仍保持其独立的法人资格继续经营，收购企业确认并购形成的对
被收购企业的投资。
(2)吸收合并。收购企业通过收购取得被收购企业的全部净资产，并购后注销被收购企业的法人资格，被收购企业原持有的资产、负债在并购后成为收购企业的资产、负债。
(3)新设合并：参与并购的各方在并购后法人资格均被注销，重新注册成立一家新的企业。
三、并购的类型
（1）按照并购双方所处行业性质来划分,企业并购方式有纵向并购、横向并购、混合并购等三种。
?纵向并购：从事同类产品的不同产销阶段生产经营的企业所进行的并购。目的：加强公司对销售和采购的控制，并带来生产经营的节约。
?横向并购：从事同一行业的企业所进行的并购。目的：清除重复设施，提供系列产品，有效的实现节约。
?混合并购：与企业原材料供应、产品生产、产品销售均没有直接关系的企业之间的并购。目的：扩大经营范围和经营规模。
（2）按照并购程序来划分,企业并购方式有:善意并购和非善意并购。
?善意并购：并购公司于被并购公司通过友好协商确定并购诸项事宜的并购
?非善意并购：当友好协商遭拒绝时，并购方不顾被并购方的意愿而采取非协商性购买的手段，强行并购对方公司。
被并购方措施：发行新股、收购已发行的股票等。
并购方措施：获取委托投票权；收购被并购公司的股票。
（3）按照并购方的支付方式和购买对象,并购可以分为现金购买资产或股权、股票换取资产或股权以及通过承担债务换取资产或股权。
四、企业并购的动因
1、获取规模经济优势
通过横向并购企业可以快速将各种生产资源和要素集中起来，从而不断提高单位投资的经济效益或降低单位交易费用和成本。
2、降低交易费用
主要通过纵向并购，企业可以将原来的市场交易关系转变为企业内部行政调拨关系，从而大大降低交易费用。
3、多元化经营战略
多元化经营不仅可以降低风险、增加收益，而且可以使企业发掘出新的增长点。
五、企业并购的效应并解释正效应
（一）并购的效应分为：并购正效应、并购零效应、并购负效应
（二）解释并购正效应
1、效率效应理论
具有较高管理效应的企业并购管理效率较低的企业，可以通过提高后者的管理效率而获得正效应。基本假设：并购方的管理资源有剩余，且具有不可分散性。
2、经营协同效应理论
通过分摊固定成本，降低单位产品成本；并购双方存在互补优势，
也会产生协同效应。前提假设：规模经济存在。
3、多元化优势效应理论
多元化并不是为了最大化股东财富，而是为了分散企业经营的风险，从而降低企业管理者和员工的人力资本投资风险。
4、财务协同效应理论
并购可以给企业提供成本较低的内部融资。此外，并购后的企业借贷往往大于并购前各自的借贷能力，负债的节税效应将降低企业财务成本。
5、战略调整理论
并购是为了增强企业适应环境变化的能力，迅速进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。
6、价值低估理论
当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反映其真实或潜在价值时，并购活动就会发生。
7、信息理论
并购向市场传递了目标企业被低估的信息；有关并购的信息将激励目标企业的管理层采取有效措施改善其经营管理效率。
第三章企业并购估价
一、并购目标公司的选择程序
目标公司的选择一般包括三个阶段：
（一）发现目标公司
1、利用公司自身力量
公司内部人员利用私人接触或自身的管理经验发现目标公司。
2、借助外部公司力量
利用专业金融中介为并购公司选择目标公司出谋划策。
投资银行：律师、会计师、经纪人等
（二）审查目标公司
1、出售动机审查
2、法律文件方面等的审查
3、业务方面的审查—能否与本企业业务融合
4、财务方面的审查：偿债能力、盈利能力、运营能力
5、并购风险的审查：市场风险、投资风险、经营风险
（三）评价目标公司
1、估价概述
对目标公司进行综合分析，以确定目标公司的价值即并购方愿意支付的并购价格。
2、估价的难题
考虑两个因素：一是目标企业的增长性；二是并购产生的协同作用和其他效应。
难题：
（1）企业整体估价难度大于个别资产投资的估价
（2）未来现金流量如何评估
（3）并购效应的估价
二、目标公司价值评估常用的估值方法
(一)贴现现金流量法 基本假设前提：持续经营
? 原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。 ? 条件：确定各期现金流量；确定反映预期现金流量风险的贴现率；确定资产的寿命
? 公式：
? 优点：考虑了企业未来的收益能力，比较符合价值理论。
? 缺点：结果的准确性依赖于各种假设的准确性；
? 对业绩不稳定、周期性行业、成长型公司或新生公司预测困难。
? (二)成本法：也叫重置成本法、加和评估法、成本加和法。（账面价值，着眼点是成本）
理论基础：替代原则
? 假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和减去负债。
? 优点：数据的客观性（历史数据）
? 缺点：从历史投入的角度考虑企业价值，没有从资产的实际效率和企业运行效率角度考虑。
? (三)换股估价法：并购后的股票价格高于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公司的股东才能接受。
? 公式：
b a b a ab S ER S Y
Y Y P ?+?++?=β公司普通股流通数量
并购前公司普通股流通数量
并购前协同盈余
公司总盈余
并购前公司总盈余
并购前b S a Y b Y a Y b a b a ---?--S
需满足条件：
? 例题：
? A 公司并购B 公司，并购后市盈率为20，并购前A 公司盈余800万，普通股数为1000万股，股价为16元；B 公司盈余400万，普通股数为800万股，股价为10元。协同盈余为200万。
? 由上述资料，
? 即换股比例应在之间，如果低于，B 公司股东财富受损，如果高于，A 公司股东财富受损。
三、贴现计算（单、双阶段法）
公司的股票价值总额于等于并购前拥有公司的股票价值总额大并购后拥有公司的股票价格于并购前公司的股票价格大于等并购后b a ER P P a a P P b ab a ab -≥-≥b b
ab b b b a a b b b ab a
ab b a a
a b a a a ab
ER P P S P Y Y Y S P ER ER P P P P S P S P Y Y Y ER P P =-?++=≥=-?++=≥此时，为：得出最低股权交换比例
此时得出最高换股比例为：.)(.,,..)(,ββ元
元20,5.0ER 16,9375.0====ab b ab a P P ER
（一）自由现金流量估值的稳定增长模型：适用于自由现金流量处于稳定增长阶段的公司
（二）自由现金流量估值的二阶段模型：适用于增长率呈现两个阶段的公司（高增长率阶段和稳定增长率阶段）
第一部分是超常增长期内逐年对现金流量贴现求和，第二部分为稳定增长后的贴现值。 二阶段模型的计算步骤
（1）估计高速增长期的自由现金流量（FCF ）
（2）估计高速增长期的资本成本(r)
（3）计算高速增长期自由现金流量的现值
（4）估计稳定增长阶段第1年的自由现金流量（ FCFn+1 ）
（5）计算稳定增长阶段的资本成本（rn ）
（6）计算稳定增长阶段自由现金流量的现值
（7）计算总价值
? 例1：大华公司2010年每股营业收入为元，每股净收益元，每股资本性支出1元，每股折旧为元。预期该公司今后5年内迅速成长，预期每股收益的增长率30%，资本性支出、折旧和营运资本同比例增长，收益留存比率为100%，贝塔系数为，国库券利率为%，2010g
r FCF g r g FCF V -=-+?=101n
n n n t t t r g r FCF r FCF V )1)(()1(11+-++=+=∑
年营运资本为收入的20%，负债比率保持60%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率6%，增本性支出可以由折旧来补偿，贝塔系数为1。该公司发行在外普通股3000万股，市场平均风险报酬率为15%。计算该公司股权价值。
（1）高速成长期
FCF=净收益-（资本性支出-折旧）（1-负债比率）-营运资本增量（1-负债比率）
FCF2011=*（1+30%）-（）*（1+30%）*（1-60%）-（*20%*30%）*（1-60%）= FCF2012=*（1+30%）*（1+30%）*（1+30%）=
FCF2013=； FCF2014=；FCF2015=
股权资本成本=%+*5%=14%
现值=
（2）稳定增长期
FCF2016=*（1+30%）^5*(1+6%)*(1+30%)^4*(1+6%)= 股权资本成本=%+1*5%=%
（3）计算股权自由现金流量现值总和
V=（+）*3000=332160（万元）
例2：某公司2010年的息税前净收益为亿元，资本性支出为亿元，折旧为亿元，销售收入为亿元，营运资本占销售收入的比重为20%，所得税率40%，国债利率为%。预期今后五年将以8%的速度高速增长，贝塔值为，税前债务成本为%，负债比率为50%。5年后公司进入稳定增长期，90.2914%16%-12.5%11.305=+=）
）（（现值
稳定增长阶段的增长率为5%，贝塔值为1，税前债务成本为%，负债比率为25%，资本性支出和折旧互相抵消。市场平均风险报酬率为5%。
解：
（1）公司高速成长期
FCF=EBIT(1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本
FCF2011=*（1+8%）*（1-40%）+*（1+8%） *（1+8%）*8%*20%=（亿元）
FCF2012=*(1+8%)2*(1-40%) +*（1+8%） *（1+8%）*(1+8%)*8%*20%=+亿元)
同理，FCF2013=;FCF2014=;FCF2015=
股权资本成本=%+*5%=%
加权平均资本成本=%*50%+%*（1-40%）*50%=%
高速成长阶段公司自由现金流量的现值
=(1+%)+(1+2+……..=(亿元)
（2）稳定增长阶段
FCF2016=*（1+8%）5*（1-40%）*（1+5%）*（1+8%）5*5%*20%=
股权资本成本=%+1*5%=%
加权平均资本成本=%*75%+%*（140%）*25%=%
稳定增长期现金流量的现值=[%-5%)(1+%)5]=
(3)公司价值=+=（亿元）
（三）自由现金流量估值的三阶段模型：适用于增长率随时间变化的公司（高增长的初始阶段、增长率下滑的转换阶段和持续稳定增长阶段
四、自由现金流量的计算
（一）股权自由现金流量（FCFE）
股权自由现金流量=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利
=净收益-（1-负债比率）*增量资本性支出-（1-负债比率）*营运资本增量
（二）公司自由现金流量（FCF）
方法一：将公司所有权利要求者的现金流量加总：
公司自由现金流量=股权自由现金流量+利息费用*（1-税率）+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利
方法二：以息税前净收益（EBIT）为出发点进行计算：
公司自由现金流量=息税前净收益*（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增加额
=经营性现金净流量-资本性支出-营运资本净增加额本章小结：
1.并购目标公司选择的三阶段：发现、审查、评价
2.目标公司价值评估方法：成本法、贴现现金流量法、换股比例法。
3.贴现现金流量法中，在对股权价值和公司整体价值评估时注意使用不
同的现金流量和贴现率。
4.按照公司的未来增长率模型，自由现金流量估值又形成了稳定增长模
型、二阶段模型和三阶段模型。
第四章企业并购运作
并购筹资是实现并购战略的关键一步,主要内容包括预测并购资金需要量、确定并购支付方式以及选择适当的筹资渠道筹集资金。
一、并购上市公司的方式
（一）要约收购：要约收购是指收购人按照同等价格和同一比例相同要约条件向上市公司股东公开发出收购其持有的公司股份的行为。
（二）协议收购：协议收购是指投资者在证券交易所集中交易系统之外与被收购公司的股东（控股股东或持股比例较高的股东）就股票的交易价格、数量等方面进行私下协商，购买被收购公司的股票，以期获得或巩固对被收购公司的控制权。
（三）间接收购：间接收购是指收购人虽不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议或其他安排导致其取得上市公司的控制权。
二、并购支付方式
（一）现金支付：是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权，目标企业的股东收到现金支付后，就失去了任何选举权或所有权。
现金收购因其速度快的特点而多被用于敌意收购。在已有的并购案例中，现金收购占主导地位。
现金支付的优缺点：
对主并方来说：现有股东控制权不会被稀释；可以迅速完成并购；沉重的现金负担
对目标公司来说：即时获得确定的收益；即时形成纳税义务。
在采用现金支付方式时，需要考虑以下几项影响因素：
1、主并企业的短期流动性。
2、主并企业中、长期的流动性。
3、货币的流动性。
4、目标企业所在地股票销售收益的所得税法。
5、目标企业股份的平均股本成本，因为只有超出的部分才应
支付资本收益税。
（二）股票支付是指主并企业通过增发本企业的股票，替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。
常见于善意并购，当并购双方规模、实力相当时，可能性较大。
在决定是否采用股票支付方式时，一般要考虑以下因素：
1、主并企业的股权结构。
2、每股收益率的变化。
3、每股净资产的变动。
4、财务杠杆比例。
5、当前股价水平。
6、当前股息收益率。
股票支付的优缺点：
对主并方来说：不需要支付大量现金；股权稀释；时间长
对目标公司来说：股东并不失去所有权；收益具有不确定性
（三）混合证券支付
混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。
?认股权证是一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。
?可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定价格将债券换为股票。
并购筹资方式：
（一）现金支付时的筹资方式：增资扩股、金融机构贷款、发行企业债券、发行认股权证
（二）股票和混合证券支付的筹资渠道：发行普通股、发行优先股、发行债券
三、企业杠杆并购
（一）概念：杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。
（二）特点：
1、杠杆并购的负债规模（相对于总的并购资金）较一般负债筹资额要大。
2、杠杆并购不是以并购方的资产作为负债融资的担保,而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。
3、杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之外第三方担任的经纪人（三）具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业：
1、具有稳定连续的现金流量。
2、拥有人员稳定、责任感强的管理者。
3、被并购前的资产负债率较低。
4、拥有易于出售的非核心资产。
典型案例——KKR收购纳比斯克
四、管理层收购
（一）概念：管理层收购（MBO，Management Buy-Out），是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。
MBO其实质是20世纪50年代以来“杠杆收购（LBOs）”的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBOs就成了MBOs。（二）国外管理层收购的方式主要有三种：
1、收购上市公司
2、收购集团的子公司或分支机构
3、公营部门的私有化
（三）管理层收购的实现一般需要经过前期准备、实施收购、后续整合、重新上市四步程序。
第一步，前期准备。主要内容是筹集收购所需资金、设计
管理层激励体系。
第二步，实施收购。收购的方式可以采取收购目标公司的
股票或资产两种形式。
第三步，后续整合。收购完成以后，管理者的身份发生了
变化，成为公司新的所有者。
第四步，重新上市。
五、并购防御战略
1、提高并购成本：资产重估、股份回购、寻找“白衣骑士”、降落伞计划
2、降低并购收益：出售“皇冠上的珍珠”、“毒丸计划”、“焦土战术”
3、收购并购者：又称为帕克曼防御策略
4、建立合理的持股结构：交叉持股计划、员工持股计划
5、修改公司章程：董事会轮选制、绝对多数条款
六、课本P93例4—4：不同并购方式对内部收益的影响
第五章企业集团财务管理概述
一、企业集团概念、组建方式、特征
（一）企业集团的定义：是现代企业发展的高级组织形式之一，是以一个或少数几个大型企业为核心，凭借资本、契约、产品、技术等不同的利益关系，将一定数量的受核心企业不同程度控制和影响的法人企业联合起来，组成的一个具有共同经营战略和发展目标的多级法人结构的经济联合体。
（二）方式：1、按照产权制度，可以分为以股份制为基础的企业集团的组建和以非股份制为基础的企业集团的组建；
2、按照组建集团的推动力量，可以分为市场力量推动的企业集团的组建和行政力量推动的企业集团的组建，或是两者的结合。
3、从集团整体扩张的角度，企业集团的组建可以分纵向并购形成企业集团；横向并购形成企业集团；多元化战略形成企业集团
（三）特点1、企业集团由多个企业法人组成。2、集团的组织结构具有多样性与开放性。
3、集团的规模巨大。这里既指整个集团的规模，也指集团中核心企业的规模。
4、企业集团的生产经营具有连锁性和多元性。
二、怎样理解企业财务集团管理的特点
1、集团财务管理的主体复杂化
2、集团财务管理的基础是控制。（管理的核心是控制，协调与发展）
3、企业集团母子公司之间往往以资本为联系纽带
4、集团财务管理更加突出战略性
三、企业集团财务组织结构形式、特点及使用类型
（一）直线制：直线制（又称垂直式）组织结构，是在上下层企业之间的权责安排上呈直线分布的组织结构形式，上级企业全权领导下级企业，权利集中在集团的最高层，各种经营指令层层下达。
特点：上下级关系明确，内部结构简单，统一领导和指挥。
优点：权利集中，责任明确信息传递方式简单、命令统一以及利于监督等。缺点：缺乏合理的分工和横向协调，领导管理幅度和深度过大，容易产生武断决策行为。
适用范围：新组建的、内部成员少、业务经营范围窄、规模不是很大的企业集团以及集团成员强烈依赖于核心企业的集团。
（二）直线职能制（U型结构）：直线职能制是指企业集团中各级领导直接指挥与各级职能人员（如财务、人力资源、技术人员）的业务指导相结合的一种企业集团的组织结构形式。