全口径测算中国当前的热钱规模
中国社科院世界经济与政治所研究员
张明徐以升
Jun. 24, 2008
一、引言
我们试图估算2003年至2008年第1季度中国境内累积的热钱规模。我们认为市场普遍使用的以“外汇储备—贸易顺差—FDI”的公式计算热钱流入的方法存在明显缺憾。我们所采纳的新方法的基本思路如下：第一，对外汇储备增加额进行调整；第二，用调整后的外汇储备增加额减去贸易顺差与FDI；第三，估计通过贸易顺差和FDI渠道流入的热钱规模；第四，将通过第二步与第三步得到的热钱规模加总。第五，估算热钱在中国的投资收益；第六，将热钱流入规模与热钱投资收益加总。
本文的特色在于：首先，与其他热钱研究相比，我们对外汇储备增加额的调整可能是最完备的，包括汇率变动、储备投资收益、央行对中投公司的转账、央行对国有银行及券商的注资、央行要求商业银行以美元缴纳本币法定存款准备金等；其次，我们估算了通过贸易顺差与FDI渠道可能流入的热钱规模；其三，我们估算了热钱在中国国
内的投资收益。热钱规模与投资收益的加总数据，对判断潜在热钱流出规模具有重要意义。必须指出，在本文中我们对热钱（Hot Mone y）的定义进行了扩展。传统上将热钱定义为在一国金融市场上投机牟利的短期国际资本，在该国市场上停留时间不超过1年。而我们认为，热钱不仅仅包括短期国际资本，也包括“长期投机性资金”（唐旭、梁猛，2007）。例如，我们把外商投资企业的未汇回利润及折旧也视为热钱。用“非合意资本流入”（Unwanted Capital Flow）来替代热钱概念或许是更好的做法。
二、对外汇储备增加额的调整
根据中国国家外汇管理局公布的年度国际收支平衡表，2003年至2008年第1季度的外汇储备增加额如图1所示。
1、汇率变动调整
我国外汇储备资产主要包括美元资产、欧元资产与日元资产。由于外汇储备资产总体上是以美元计价的，因此只要美元对其他货币贬值，则其他币种资产的美元价值就将升值。这种储备价值上升并非是由外汇储备流量导致的，因此必须把汇率升值收益从计算热钱的外汇储备增加额中剔除。我们假定自2003年年初以来，中国外汇储备的币种结构保持不变，即美元资产占70%，欧元资产占20%，日元资产占10%。用欧元（日元）资产某年年初的存量乘以该年内欧元（日元）对美元的升值幅度，就得到该年内欧元（日元）资产的汇率升值收益。汇率升值总收益等于欧元资产与日元资产的汇率升值收益之和。 20 03年至2008年第1季度的汇率升值收益如图2所示。2005年由于美元对欧元及日元升值，汇率升值总收益为负。其他年份由于美元对欧元及日元贬值，汇率升值总收益为正。从2006年到2008年第1季度，汇率升值收益不断攀升。
2、储备投资收益
外汇储备投资于以外币计价的金融资产。我们认为，在中国政府公布的外汇储备余额数据中，包括当期的储备投资收益。因此，在计算热钱流入规模时，须从外汇储备增加额中剔除储备投资收益。我们假定中国的外汇储备全部投资于美国10年期国债。用各年年初与年末的美国10年期国债收益率的算术平均数作为每年外汇储备资产的平均收益率。用每年年初的外汇储备存量乘以外汇储备收益率，就得到外汇储备投资收益。 2003年至2008年第1季度的储备投资收益如图3所示。2003年至2007年的10年期美国国债收益率基本上位于4.1-4.6%的狭窄区间内，因此该时期内储备投资收益的上升主
要归因于储备余额的增长，而非收益率的上升。值得注意的是，200 8年第1季度10年期美国国债收益率大幅下降至3.7%。
3、央行对中投公司的外汇储备转账
为提高外汇储备的投资收益率，中国政府于2007年9月设立了中投公司。该公司的初始管理资金规模为2000亿美元。筹资方式为，由财政部发行1.55万亿人民币的特别国债，借道农行与央行的外汇资产进行置换。财政部2007年特别国债发行情况如表1所示。
表1 财政部2007年特别国债发行情况
财政部在2007年8月至12月期间发行了8期特别国债，总规模为1.55万亿人民币。我们假设财政部在特别国债发行当日即从央行购买外汇资产，则在2007年8至12月间，央行划出的外汇储备合计2079亿美元。考虑到中投公司以670亿美元从央行手中收购中央汇金公司，又使得这部分外汇储备回流到央行资产负债表，因此中投公司从央行处获得的外汇储备净值为1409亿美元。
我们假定以上注资在2007年年底完成。为准确计算热钱流入规模，2007年的外汇储备增加额应调增1409亿美元。
4、央行对国有银行及券商的注资
为推动中国金融体系改革，帮助国有商业银行进行股份制改造与海外上市，加速国内证券公司重组，以及推动政策性银行转变为商业银行，
央行通过中央汇金公司向国有银行及券商不断注入资金，其中大部分是外汇注资。中央汇金公司成立于2003年12月，迄今为止向中国金融机构的注资详情如表2所示。
注释：我们这里没有包括2007年12月汇金对国家开发银行注资的200亿美元，因为这部分资金系由中投出资注入，如果包括进来则有重复计算之嫌。
我们假定央行在宣布注资当月完成注资，并用月末基准汇率将人民币折算为美元，计算得到的2003年至2008年第1季度的汇金注资美元规模如图4所示。在2003年至2007年间，央行通过汇金向国有银行及券商合计注资654亿美元。为准确计算热钱流入规模，这应该计入2003年至2007年的外汇储备增加额。
图4 央行对国有银行及券商的注资规模单位：亿美元
5、商业银行用美元缴纳本币法定存款准备金
自2007年8月至今，央行在上调本币法定存款准备金时，要求商业银行（尤其是全国性商业银行）以美元缴纳准备金。为满足央行新增法定存款准备金要求，商业银行需要在外汇市场上（主要是向央行）购买美元。
我们首先计算各次准备金率调整可能冻结的人民币资金，并以准备金缴款当天的人民币对美元汇率中间价，计算得到各期准备金率调整冻结资金的美元规模。由于并非所有的商业银行均被要求以美元缴纳法定存款准备金，我们以70%的保守比例计算。5 计算结果如表3所示：2007年8到12月因准备金率调整而冻结资金的美元规模分别为174、178、177、182与372亿美元，累计1084亿美元。2008年1月和3月因准备金率调整而冻结资金的美元规模分别为190与 207亿美元，累计397亿美元。
商业银行以美元缴纳本币法定存款准备金，这客观上降低了中国外汇储备的增长速度。为更加准确地估算热钱流入，2007年的外汇储备增加额应调增1084亿美元，2008年第1季度应调增397亿美元。
6、调整汇总
在表4中，我们汇总了对外汇储备增加额的各种调整。用原始的外汇储备增加额，减去汇率升值收益与储备投资收益，再加上央行对中投的转账、央行对国有银行及券商的注资、商业银行用美元向央行缴纳的本币法定存款准备金，即得到调整后的外汇储备增加额。
图5显示了调整前与调整后的外汇储备增加额。在2006年之前，调整前后的外汇储备增加额变动不大。在2006年，调整后的外汇储备增加额要比调整前低22%，这主要是因为扣除了汇率升值收益以及储备投资收益所致；在2007年，调整后的外汇储备增加额要比调整前高37%，这主要是因为央行向中投的转账，以及央行要求商业银行以美元缴纳本币法定存款准备金所致。调整后的外汇储备增加额数据显示，2007年外汇储备增长迅猛，同比增长227%，2008年延续了2007年的外汇储备高流入态势。
三、隐藏在贸易顺差及FDI中的热钱
1、隐藏在贸易顺差中的热钱
观察近年来中国的贸易顺差数据，不难发现一个重要趋势，即从2005年起，我国的贸易顺差规模突然上升。2001年至2004年，中国贸易顺差分别为225、226、255和319亿美元；2005年至2007年，中国贸易顺差分别为1017、1776与2620亿美元。很难相信，在2004年至2005年间，中国出口部门的产业结构或劳动生产率会急剧提升，或者外国需求会急剧增长。由于人民币汇改也发生在2005年，这使得我们怀疑，自2005年以来中国贸易顺差的大幅上升，很大程度上是在人民币升值预期下，由贸易项下的热钱流入导致的。
从近年来贸易顺差占进出口总额的比率来看，2000年到2004年，该比率位于2-4%区间内，从未超过5%；该比率2005年为7%，2006年为10%，2007年为12%。贸易顺差占进出口总额的比率的急剧上升，并不能仅仅用产业结构升级、人民币升值改善贸易条件等常规性理由来解释。8 我们假定2005年之前贸易顺差中没有热钱，并用一种简单方法对2005年至2008年第1季度的虚假贸易顺差进行了测算。2 004年中国贸易顺差增长了大约25%。考虑到人民币升值造成的贸易条件改善、出口行业劳动生产率提高、外需增强等因素，假定2005年至2008年真实贸易顺差的年度增长率分别是前一年真实贸易顺差的30%、35%、40%、45%。考虑到以下因素，上述贸易顺差增长率假定并不偏低：其一，中国贸易总额的一半以上为加工贸易，而2005-2007年全球经济增长率保持稳定，外需并未大幅增加；其二，中国
一般贸易行业具有劳动密集型与低附加值特征，产业结构和劳动生产率在2005-2007年间并未显著改善。
图6显示了根据以上方法计算的通过贸易渠道流入的热钱规模， 2005年至2008年第1季度通过贸易渠道流入的热钱规模分别为601、1215、1835和130亿美元。
2、隐藏在FDI中的热钱
在马骏（2008）进行的热钱渠道调查中，有52%的企业认为“直接投资”最易操作，不管是内资还是外资都以直接投资为首选热钱转移方式。该项调查证明了FDI流入中存在相当规模的热钱流入。然而，由于缺乏估算FDI中隐含热钱的方法，我们暂不对FDI中隐含热钱进行计算。而是假定FDI流入均为真实的，但把FDI未汇出利润及折旧视为热钱（长期投机性资金）。要计算FDI未汇出利润及折
旧，首先就面临FDI数据的选择。目前国内FDI数据主要有商务部和外管局两种口径。如图7所示，这两个部门对FDI的统计口径从200 5年起出现了显著差异。
图7 商务部与外管局FDI数据的分歧
鉴于以上原因，我们采用了2006年商务部、外管局、财政部等六部门开展外商投资企业联合年间中的外国来华直接投资存量数据，该数据显示，2004年至2006年年底中国的FDI余额分别为369 0亿美元、4715亿美元、5442亿美元。2003年的FDI余额为3690亿美元减去2003年商务部口径的FDI流入；2007年的FDI余额为544 2亿美元加上2007年商务部口径的FDI流入；2008年第1季度的FD I余额为2007年余额加上2008年第1季度商务部口径的FDI流入。我们假定，每年的FDI税后利润加折旧（净现金流入）等于上一年F DI余额的20%，由每年FDI的净现金流入减去汇出利润，就等于每年
FDI未汇出利润及折旧。计算结果如图8所示。2003年至2008年第1季度的未汇出利润及折旧分别为403、511、678、716、706、190亿美元，累计规模为3204亿美元。
图8 FDI的未汇出利润及折旧单位：亿美元
四、流入中国的热钱规模
用调整后的外汇储备增加额，减去贸易顺差与FDI，再加上贸易顺差与FDI中隐藏的热钱，就得到最终估算的热钱流入规模。
由于国际收支口径（按离岸价格计算）统计的货物和服务贸易顺差大于海关口径（按到岸价格计算）的贸易顺差，国际收支口径的FDI大于商务部口径的FDI，为保守起见，我们以调整后的外汇储备减去国际收支口径的货物和服务贸易顺差及FDI。由于2008年第一季度没有国际收支口径数据，我们沿用海关口径的贸易顺差和商务部口径的FDI。11 相关计算过程如表5所示。计算显示，2003年至
2008年第1季度的热钱流入规模分别为956、1398、1915、1389、5410与964亿美元。这21个季度累计流入热钱12032亿美元，占2008年3月底外汇储备存量的72%。
表5 流入中国的热钱规模单位：亿美元
五、热钱在中国的投资收益
热钱流入中国的动因，在于获得利息、人民币升值收益以及资产价格溢价。流入中国的热钱的投资对象大致包括银行存款、股票、房地产三类。我们假定，各年度热钱投资上述三类资产的规模均为三分之一。热钱投资银行存款将获得利息收入，投资股市将获得股票溢价收入，投资房地产将获得房地产溢价收入。各种形式的热钱投资均获得人民币升值收益。在计算利息收入时，我们使用1年期人民币存款基准利率。在计算股票溢价收入时，我们使用年度上证指数涨幅。在计算房地产溢价收入时，2003年至2006年使用Wind资讯中北京、天津、上海、重庆四地房屋销售价格平均涨幅；2007年及2008年第
1季度使用发改委全国70个大中城市房地产价格涨幅。热钱投资收益的具体计算方法是，其一，每年的热钱累计规模等于之前年度的热钱累计流入规模，加上本年度热钱流入规模的50％；其二，将每年的热钱累计用当年年初与年末基准汇率的平均数折算成人民币；其三，用人民币热钱规模乘以各种资产的收益率；其四，将各种资产的投资收益加总。计算结果如表6所示，2003年至2008年第1季度，热钱在中国的投资收益分别为263、1、1827、19223、23414与-605 6亿人民币，累计38673亿人民币，以2008年3月底的汇率计算为5 510亿美元。
表6 热钱在中国的投资收益单位：亿元人民币
六、结论
我们运用调整后的外汇储备增加额减去贸易顺差与FDI，再
加上贸易顺差与FDI中可能隐藏的热钱的方法，计算了2003年至20 08年第1季度的热钱流入规模。我们根据利差、人民币升值收益以及资产价格溢价，计算了同期内的热钱投资收益。2003年至2008年第1季度，累计流入中国的热钱为12032亿美元，热钱在中国的累计收益为5510亿美元（以2008年3月31日汇率计算），二者之和为17542亿美元，约为2008年3月底中国外汇储备余额的104％。这足以说明，当前我国热钱流入的规模是惊人的，一旦爆发危机，目前的巨额外汇储备未必像我们想象中的那么充足。因此，必须采取各种手段，控制热钱的进一步流入，并未雨绸缪地防范热钱大规模撤出。
对热钱的计算大多建立在各种可能偏离现实的假定的基础上，本文也不例外。我们的计算存在以下不足：其一，在计算热钱的可能盈利时，我们是按年度数据计算的，这明显削弱了计算结果的解释力；其二，我们采用的方法隐含地假定了，除贸易顺差与FDI之外的其他外国资金流入均为热钱，这高估了热钱的规模，因为除贸易顺差与FDI之外，职工报酬与正常的外债均不属于热钱范畴；其三，我们以A股指数涨跌估算热钱投资收益，以QFII在A股市场的表现来看，我们倾向于认为这低估了热钱的投资收益。此外，我们也可能低估了热钱在房地产行业的投资收益；其四，如何估算贸易顺差中隐藏的热钱是非常困难的，我们对贸易顺差增长率的假定也许会引发争议。而进一步估算贸易顺差中可能隐藏的热钱，可能成为我们下一步的研究重点。
参考文献：
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2004年第10期 中国省际物质资本存量估算:1952)2000 张军吴桂英张吉鹏 (复旦大学 200433)* 内容提要:通过回顾和比较已有研究中国资本存量的相关文献,考虑到中国国内生产 总值历史数据的几次重大补充和调整,本文对各年投资流量、投资品价格指数、折旧率P重置率、基年资本存量的选择与构造以及缺失数据进行了认真的处理和研究,并在此基础上利用补充和调整后的分省数据,根据永续盘存法估计了中国大陆30个省区市1952)2000年各年末的物质资本存量。 关键词:省际资本存量固定资本投资价格指数经济折旧率 一、引言 正如许多利用总量数据计算经济增长率或全要素生产率的研究已经指出的,计算经济增长率或全要素生产率的关键是对产出与投入数据的科学计量,特别是资本数据的计量尤其重要。而对于那些直接考察投资相关问题的研究来说,资本数据更是不可或缺。已经有一些研究试图对中国的总量资本存量进行估算,在这方面比较有代表性的研究按时间顺序依次包括,张军扩(1991),贺菊煌(1992),邹(Chow,1993),谢千里等(Jefferson,etc.,1996),任若恩和刘晓生(1997),胡和阚(HuandKhan,1997),王小鲁(2000),杨格(Young,2000),王和姚(WangandYao,2001),张军(2002),黄永峰等(2002),宋海岩等(2003),李治国和唐国兴(2003),何枫等(2003),张军和章元(2003),张军等 1(2003),龚六堂和谢丹阳(2004)。 中国国内生产总值核算历史上,发生过两次历史数据的重大补充和一次历史数据的重大调整。第一次是对改革开放后的1978年至1984年数据的补充,这项工作是在1986年至1988年间进行的;第二次是对改革开放以前的1952年至1977年数据的补充,这项工作是在1988年至1997年间进行的。而第一次重大调整是在中国进行首次第三产业普查后的1994年和1995年间进行的。这两次补充数据和一次调整数据的详细资料主要发表在国家统计局经济核算司(1997)出版的5中国国内生产总值核算历史资料(1952)1995)6一书上(见许宪春(2002)对此的一个介绍)。由于这本年鉴以及1999年中国统计出版社出版的5新中国五十年统计资料汇编6都包含了分省数据,并首次
国际热钱流入 人民币汇率改革的太慢，让国际热钱对人民币的升值有预期，从而导致大量的外资流入中国赌人民币升值，加上国际上尤其是美国为首的国家给中国施压，逼迫人民币升值。让更多的人相信人民币会升值，加入这场赌局。中国的汇率每拖一天，就等于让更多的热钱流入中国。而这些热钱，是不断增加的，这样就导致了房地产飞涨，然后政府打击房市，然后热钱又进入股市，使得股市飞涨。然后中国政府又想打击股市，然后迫使热钱流向物资期货市场，开始炒高物价。现在的猪肉和鸡蛋已经到了历史高价，是必然的，而且全面的物价上涨会不断持续下去 热钱流入同时促使外汇占款增加， 中美利差，人民币升值，以及我国资本市场，房地产市场等资产价格快速上涨带来的利润诱惑，都加速了热钱流入，而热钱流入又反向促进了价格快速上涨，即加速膨胀。从前几年大举进入房地产市场到股票市场，到银行体系，再到目前的民间信贷市场，大宗商品期货交易市场和贵金属开采等领域。热钱不断寻找套利机会。产生过剩的流动性，结果推高了国内的物价水平 在中美利差倒挂的情况下，加息可能会导致热钱加速流动，加剧国内流通性过剩压力。 贸易顺差对基础货币的冲击。贸易顺差构成了外汇市场基本面，持续扩大的贸易顺差强化了人民币升值预期，促成热钱流入，增加基础货币供给。在贸易顺差和货币当局的外汇占款从2005年开始增加的同时，两者之间的增长幅度却表现出差异。其主要原因是由于贸易顺差之外的资本与金融项目顺差的增加。而在资本与金融项下，代表中长期投资的FDI数量一直都相对稳定；因此，可以推断有大量的投机性资本流入。 第一，巨额贸易顺差和热钱流入严重冲击基础货币供应，货币当局在过去两年主要采取公开市场操作和法定准备金率政策的措施来应对，但这些政策工具有明显的局限性：前者带来短期内市场利率的剧烈波动和急剧攀升，这可能会招致新的投机资本流入；后者不仅直接冻结资金，而且影响货币乘数，力度很难把握，法定准备金率也不能无限制提高 第二，与贸易顺差和热钱流入相伴的还有人民币升值预期，这会通过改变资产价格激励商业银行增发贷款，降低超额准备金，提高货币乘数，进一步加大货币当局实现货币中介目标的困难。如果货币当局习惯于过去广义货币与基础货币之间的稳定关系，并以此为准通过调整基础货币实现广义货币目标，广义货币会因为货币乘数的变化大大超出货币当局的广义货币目标增长率。 首先，汇率低估、土地税收优惠、能源和环境价格扭曲等一系列有利于制造业的政策和对服务业准入的管制造成了资源过多流入制造业部门，全球范围的经济繁荣加剧了这个进程，最终带来了中国贸易顺差的持续大幅增长；其次，贸易顺差激发了货币升值预期和热钱流入，货币当局面临严峻挑战，不仅是基础货币增长，还有货币乘数变化以及货币中介目标和通胀之间的稳定关系等，这些挑战让货币当局几乎不可能很好地管理总需求；最后，过多的货币带来了过度需求和通货膨胀。 欧美金融危机已开始缓和，美欧政府的大幅注资和信用担保也有效地缓解了金融机构的流动性短缺。随着金融海啸告一段落，以及金融领域“去杠杆化”的结束，国际热钱势必将再次流入新兴市场 据中国社科院世界政治与经济研究所专家张明推算，从2003年到2008年第 一季度，约有1.2万亿美元的热钱涌入，而在此期间这些热钱已取得投资收益
国际游资流入我国的渠道、 人民币客观上存在一定升值压力，发达国家实行量化宽松的货币政策也使国际游资进行投机的融资成本降低。在这种情形下，国际游资的流入是一个不容回避的问题。随着我国改革开放的不断深化与人民币国际化进程的推进，我国经济与世界经济关联程度将日渐加深，国际游资的跨境流动将会考验我国现行金融体系。对国际游资流入我国的渠道及应对策略进行分析有利于维护国家经济和金融安全。 、国内外研究现状 近几年，国外学者对国际游资流入中国的情况进行了研究，并提出了一些建议。Bouvatier 认为游资涌入中国的主要原因是美国的低利率与人民币的升值预期，并提出加大汇率制度灵活性的应对措施［1］。Martin 和Morrison 在美国国会研究处向国会提交的报告中对游资流入中国的原因、规模和效应进行了研究，并对人民币升值或贬值、加强对流入的国际资本管制这两种应对措施进行了分析［2］。Park 和Dole 建议中国采取金融改革、加大对外投资、加大汇率灵活性等措施来应对游资问题［3］。 近年来，国内学者对国际游资带来的风险与应对措施进行了流入导致的信贷风险、市场风险以及流动性风险上升, 最终会导致脆弱性上升, 从而对宏观稳定产生负面冲击［4］。王学武认为， 比较深入的研究。中国社会科学院经济增长前沿课题组认为资本 首先，游资流入将扰乱货币市场；其次，由于货币与汇率政策的目标并非完全一致，外汇大量流入也造成了货币政策执行上的被动，游资的涌入造成了央行宏观调控难度的增大；最后，游资以套利为目的，不是实质性资本投资，只是在市场上流动，只等待人民币升值后获利就撤走，这种大规模流动资金会使目前流入时经济更加繁荣，企业融资更容易；一旦突然撤走，会给经济带来巨大打击［5］。李红坤从宏观经济系统名义变量和实际变量的 角度论述了国际游资对我国冲击效应［6］。韩继云和陈西果分 析了国际游资的进入会助推经济泡沫膨胀, 严重冲击中国的经济发展［7］。王大磊在研究实际利用外资中，引入“游资效用” 的概念，对部分长期投资之外的外资给短期资本市场带来的影响进行了分析
2010年第36期(总第2308期) 而推断出不适当的结论。近年来中国对外收支发生的两大变化是,我国官方外汇储备快速增长,因此其外汇投资收益也相应增长;我国海外证券和信贷资产净额大量增多,而且其中不少由国内商业机构(包括银行和大型企业集团)所持有。2008年年底时我国外汇储备总额就达到19461亿美元,即使按照2 5%保守的平均收益率计算,2009年由外汇储备资产所产生的外汇收益也会达到480亿美元之多。这些外汇投资收益总会以某种形式正常地回流。而这种回流显然不能归入热钱。 此外,2008年末我国国际投资净头寸为1 5万亿美元。根据近年来中国国际投资净头寸的增长趋势,按照保守的3%收益率推算,2009年我国由国际投资净头寸产生的收益也会有450亿美元。 再看我国海外证券和信贷资产的规模。按照近年来平均增长率推算,2008年末,这个规模接近9000亿美元。若这些大的存量资产中的一小部分出现调整,即回流国内,那么也会涉及千亿美元水平的流动。这种流动,也不能归结为热钱。 因此,结论就是,总体上或者说从净额上看,我国经济中几乎不存在热钱问题。这并不是说没有一分钱热钱流入,而是说即使有热钱流入,它们也在当年被流出的资金所抵消了。 (田风摘自 中国外汇 2010年第4期 全息解码 热钱 ) 热钱进入中国的渠道分析 张 明 总结热钱进入中国的渠道,可以概括为经常项目、资本项目和地下钱庄三大类。 经常项目下的贸易、收益和经常转移都可能成为热钱流入的渠道。热钱通过货物或服务贸易进入中国的方式多种多样。例如,境内外贸企 业既可以通过低报进口、高报出口的方式引入热钱,又可以通过预收货款或延迟付款等方式将资金截留在国内,还可以通过编制假合同来虚报贸易出口。热钱也可以通过收益项下的职工报酬以及经常转移进入中国境内。其中最值得重视的是热钱借道捐赠流入。 资本项目下的FD I 、证券投资、贸易信贷和贷款等均可能成为热钱流入的渠道。由于中国地方政府一直对FD I 采取鼓励与吸引政策,FDI 的外汇既可以在银行开立现汇保留,也可以通过银行卖出。这就便利了热钱以FD I 名义流入,通过银行兑换成人民币之后,再借助某些方式投资于中国股票市场及房地产市场。外商投资企业法规定了外资企业注册资本占投资总额的最低比例,因此外债逐渐成为热钱进入中国境内的便捷通道。 热钱通过地下钱庄进入中国的模式是,先将美元打入地下钱庄的境外账户,地下钱庄再将等值人民币扣除费用后,打入境外投资者的中国境内账户。地下钱庄的主要功能在于满足一些通过合法渠道无法进出中国国境的资金流动的需要,例如洗钱和毒品交易引起的资金流动和大额换汇等。 (田风摘自 中国外汇 2010年第4期 全息解码热钱 ) 贸易逆差将减少中国巨额 外汇储备烦恼 樊大彧 海关总署2010年4月10日发布的统计数 据显示,3月份我国贸易出现了72 4亿美元的逆差,尽管逆差规模仅占进出口总值的3 1%,但这是我国外贸自2004年以来首次出现月度逆差,因此格外引人关注。 出现贸易逆差意味着什么?我国商务部官 23
“热钱”涌入中国 受人民币升值预期的影响，国际短期资本正大规模涌入中国。中国人民银行行长周小川表示，中国央行有能力对冲“热钱”造成的货币供应量的增长。如果想在这方面投机，失败的可能性是很大的。 国家统计局数字显示，截止今年6月底，中国的外汇储备冲到了历史最高点，达到了3465亿美元，较去年年末猛增了601亿美元，总体规模仅次于日本位居世界第二。 在没有实现资本市场开放与人民币可自由 兑换的情况下，外汇流入中国的主渠道就是贸易顺差和外商直接投资。据国家统计局数字，今年上半年中国的贸易顺差为45亿美元，外商直接投资为303亿美元。中国宏观经济学会研究员王建分析认为，今年上半年中国增加的外汇储备按正常情况应该在350亿美元左右，可实际上却远远超过了这一数字。 “中国外汇储备存在250亿美元的缺口，是
前所未有的事情。”王建对《北京周报》分析说，“从目前情况来分析，这个缺口很可能是通过各种渠道流入中国等待人民币升 值的套利资金”。250亿美元约相当于中国 去年实际利用外资527亿美元的50%。 “250亿美元热钱是从公开的统计数据分析 出来的结果，而实际上，如果加上冲销外逃资金等那些隐含的‘热钱’，我个人估计中国目前的热钱规模可能在350—400亿美元 之间。”国家信息中心经济预测部高级经济师陈明星对《北京周报》分析认为。 “从资金的最终用途来看，目前国际上还很难具体界定哪些资金属于‘热钱’，因此，中国目前到底有多少热钱恐怕谁也说不清楚。”国家发展改革委员会对外经济研究所助理研究员曲凤杰对《北京周报》说，“应该承认，中国国内的确存在一定规模的热钱。但是，由于中国目前还是实行严格的外汇管理制度，所以我个人认为，中国目前的热钱规模可能没有外界普遍猜测的那么多。” 主要受人民币升值预期的影响 陈明星解释说，1997年亚洲金融危机爆发后，
热钱流入对我国房地产市场影响 ——基于VAR模型的探讨 作者：吴俊生李斌 摘要：2005年7月我国启动新一轮汇改以来人民币升值预期吸引了大量的热钱流入国内，同期中国房地产价格不断攀升。本文运用VAR模型和Grange检验法，采用2006-2010年的月度数据对全国房地产价格波动与热钱规模进行实证研究。得出结论：热钱规模数据是平稳的而房地产价格指数是一阶差分平稳数据；热钱规模与房地产市场之间存在一个协整方程关系，但二者又不是格兰杰因果关系；通过误差修正模型分析发现，房地产价格指数在上期若偏离均衡水平，在本期将以5.17%的速度向均衡水平恢复，符合误差修正模型的要求，但模型同时显示热钱流入对房地产市场有负面的冲击作用；脉冲分析表明房地产市场主要受其自身因素影响，而热钱流入的影响非常微弱，从长期来看可以忽略不计。 关键词：热钱；房地产价格；VAR模型；Grange检验 作者1：吴俊生 单位：广东省广告股份有限公司 作者2：李斌 单位：汕头大学研究生院 邮箱：okandylee@https://www.doczj.com/doc/5312258370.html, 1
一、前言 1997年亚洲金融危机还历历在目，2007年美国爆发金融危机并迅速波及全球，给世界经济带来严重的影响。每次金融危机爆发的背后人们总能隐约看到国际热钱的身影，对热钱的爱与恨，是当前学术界与实务界不得不关注的一个话题。 2005年7月自我国启动新一轮汇改以来，尤其在全球金融危机爆发之后，人民币单边升值预期和中国强劲的经济增长吸引了大量的国际热钱流入，与次同时，我国房地产价格不断飙升。截止2010年12月31日，国家外汇储备为28373亿美元，比去年年末增加4482亿美元；实际利用外资FDI比去年增加157亿美元；贸易顺差与上年持平，对比发现其中存在4000亿美元的不可解释短期流动资本，剔除外汇储备利息收入与美元贬值影响，还存在大量的投机性热钱流入。2006年、2007年北京房屋销售价格平均增长9%、11%，广州同期上涨12%、16%，2008年受金融危机影响，部分热钱撤出中国，房价升值速度放缓，但2009年下半年开始房价又进入新一轮的飙涨期，国内一线城市的房价涨幅远远高于二、三线城市，尤其是高档别墅和商业地产炒势猛烈。 大量热钱通过各种渠道流入中国，通过购买人民币资产（主要是房地产和股票）进行短期资本投机，以获得国内资产价格上涨和人民币升值带来的双重收益。从短期看，热钱的流入繁荣了我国资本市场，推动了经济发展；从长期看，则会催生堆积资产泡沫，一旦热钱大规模抽离，很可能导致资产泡沫迅速破裂，对经济造成严重的负面影响。由于房地产市场不仅是一个国家最主要的资本市场之一，同时又关切到民生福祉，房地产市场的剧烈波动，将会对国民经济乃至国家稳定产生深远影响。因此，较为准确估计流入我国境内的热钱规模并研究其对房地产市场的影响，从而对宏观调控提出有针对性的建议具有重要的理论价值与现实意义。
热钱流入对中国的负面影响及应对措施(一) 【摘要】随着中美利差的逐步缩小，热钱流入中国已成了无法避免的事实，然而如何避免热钱的流入对中国经济产生巨大的震荡一直是值得探究的问题。本文将通过分析热钱流入的原因，寻求合适的解决办法。 【关键词】热钱中美利差流入渠道解决方案 一、关于热钱 国际上虽然对“热钱”还没有形成统一的定义，但都基本反应了其主要的特点，即：（1）“热钱”是国际间专门从事牟利活动的短期资金，其主要特点是流动频繁，集中活动于投机性产业（如证券市场、房地产市场等）。（2）驱动“热钱”流动的主要因素是各国的利率差别、各国间的汇率变动以及某国投机行业的盈利空间。因此，当一国利率上升、汇率看涨或投机行业迅速发展时，“热钱”将大规模入境进行套利，导致该国投机行业急剧膨胀；相反，在以上领域看跌的情况下，“热钱”将全面、迅速撤出，极可能引起该过的金融波动甚至是经济危机。而现如今的中国国内的资本市场环境更是滋生热钱流入的温床：人民币相对于美元的升值预期已经吸引了国际游资大量进入；面对美联储为刺激由次贷危机引发的经济衰退而连续下调利率，中国的央行仍然为抑制通胀而持续提高存款利息，进一步缩小了中美的利差空间，更加助推了国际投机者将游资输入中国的动力；另一方面，中国国内资本市场从2005年来的复苏加上房地产市场暴利的吸引，导致了越来越多的“热钱”流入中国。 二、热钱流入中国的原因 1.对美元加息周期将结束预期和对我国经济的好。在美元第16次加息后，国际资本普遍预期美元将结束其加息周期，因而第16次美元加息非但没有促使美元升值，反而呈加速贬值之势。在此形势下，中国经济一枝独秀、人民币资产有加速升值的趋势、一直被低估的资产价值以及资本市场正在逐步开放的局势，促使全世界的热钱开始盯紧人民币资产。在美国货币政策滋养下的热钱，将可能长期驻扎在中国，对中国经济发展造成了很大的不确定性。 2.对人民币持续升值的预期。任何一个国家汇率的变动都会吸引国际游资涌人逐利。目前人民币升值预期依然强烈，3月1日人民币兑美元汇率中间价突破8.04,较汇改前升值2.87%。再加上股市和楼市上充足的盈利机会，热钱自然有强烈的动力流入内地。在人民币升值过程中，外资投人中国有双重盈利的可能。一是人民币升值的收益，即使股市不涨，国外资金也不亏;二是股市的收益。2005年底直至现在的股市暴涨，投人到股市的外资盈利非常丰厚，若再加上人民币升值的收益，那确实是非常诱人的回报。 3.宏观调控和升息导致资金汇出成本的增加。宏观调控和升息导致的资金成本增加，也将使一些本应售汇出去的资本滞留在国内，尤其是资金全球运作的跨国公司，虽然这些并不是境外流入，但是国内的升息，无疑激励这些资金滞留在国内继续发挥余热。 4.国内热钱同样有着较高的投资愿望。资源与原材料价格的高增长使得实业领域的经营成本大增，利润被削减，进而促使部分实业资金转向资本投资领域。而股改对价、资产重估、对外开放等多重因素的融合也使股市处于投资丰盛期。并且在人民币升值压力下，人民币利息率仍将处于较低水平，这使得国内热钱有强烈的资本投资欲望。 三、热钱流入中国的渠道 1.资本项目下的流入 在我国逐步放松对资本项目的管制后，资本项目成为国际投机资本进人中国的一个重要载体。“热钱”通过资本项目输人的渠道主要为:一是利用国内某些地方政府实施的招商引资政策进行虚假投资，将无实体产业投资需求的资本投人投机利润较高的房地产、有价证券等领域。二是国内投资者通过在国外成立特殊目的的公司，在境外通过银行借款、出让公司股份、发行可转换债券等方式募集资金，进行返程投资。三是一些国际金融机构、大型跨国公司通过从内部调拨资金或是短期国际借贷的方式，将国外转入的资金投入到高利润行业。这些转移
热钱流入对中国经济的影响极其对策分析 摘要：自2005年汇改以来，大量热钱流入中国。一方面，使我国的外汇储备出现快速增长，人民币升值压力加大，外汇储备管理的难度增加；另一方面，又使国内基础货币投放快速增加，出现了流动性过剩的局面，通货膨胀压力加大，使央行的宏观调控难度加大。在人民币升值预期下，热钱通过经常项目、资本项目和地下钱庄等渠道大量涌入中国，对我国货币政策的独立性和实施效果产生了较大的冲击和影响，我国应采取哪些措施来应对，是当前理论界和实务界普遍关注的问题。本文将针对我国目前出现的这一重大现实问题，对热钱流入对中国经济产生的影响进行分，并提出相关对策。 关键词：国际热钱；人民币升值；影响；对策； 引言 热钱(Hot Money)，又称“逃避资本”(Refugee Capital)，是由延伸到国际间从事谋利活动的国内短期资金、跨国公司手中掌握的流动资金及一些暂时闲置或过剩资金、国际银行拥有的短期资金及其外汇、信贷业务资金、各国国际储备资产的保值性运用的一部分资金、大量涌现的各种投资基金及其他专项基金等共同构成的、无特定用途的流动资金，即我们通常所说的“游资”。 一、中国国际热钱现状 （一）当前流入我国热钱的增长趋势 国际热钱大规模流入我国始于2002年，目前人民币持续升值的预期和资本市场的不断高涨更成为国际热钱不断涌入我国的主要诱因。2011年2月17日，中国国家外汇管理局发布了《2010年中国跨境资金流动监测报告》，首度披露了官方对“热钱”的估算数据：2010年我国“热钱”净流入355亿美元，占外汇储备增量的7.6%，占当年GDP的0.6%。《报告》还估算，在过去十年中，“热钱”年均流入我国近250亿美元，占同期外储增量的9%。2003年至2010年，人民币单边升值预期强化，“热钱”合计净流入近3000亿美元。 图1：2001—2010年根据世行定义计算的间接法热钱数量（亿美元）
中国究竟有多少热钱？ 中国社科院世界政治与经济研究所的报告指出，中国资本市场上的热钱数已高达1.75万亿美元。这数目居然达到了我国4月末的外汇储备规模。从2003年到2008年第一季度，约有1.2万亿美元的热钱涌入，而在此期间这些热钱已取得投资收益5000亿美元。数目庞大的热钱已渗入我国的银行，楼市，股市，以及民间借贷等各个角落，无时无刻不对国内的资本市场虎视眈眈。稍不留意，这些国外热钱就会席卷大量的国内资产，而后迅速逃离。最近，美国财长保尔森表示，他不排除布什政府与其他国家携手干预汇市，美国总统布什也在出席美欧峰会前为美元升值助威，说美国经济的“长期实力”将在美元汇率上得到体现，这等于向热钱发出集结号。一旦美元停止下跌，转入强势轨道，遍布世界各地的热钱，就可能突然撤离。如今，盘踞在房市、股市里的资金，所有热钱也许都在等待最后的冲刺机会，以获利了结。中国A股面临着两难选择。如果直接上涨，热钱套现逃离，A股将步入更惨烈的跌势。如果继续下跌，国内投资者损失惨重。因此，在低位震荡，不给热钱机会，以时间换空间就成为次优选择--这里面包含两个意思:一是换取通胀压力减弱的时间。二是加大热钱的时间成本，迫使热钱在受不了煎熬的情况下原地撤离。如果房价继续上涨，热钱抛房套现，房地产市场只有一个结果，在短时间内快速降价。如果股市继续上涨，热钱抛售股票套现，中国股市也可能在极短的时间内滑至谷底。如果人民币继续升值，缩短热钱获利的时间成本，热钱就会加快套现撤离的步伐。人民币就可能突然陷入大幅贬值状态，物价飞涨，通货膨胀迅速放大。如此一来，最好的方法或许就是维持现状，让热钱无利可图。事实上，国际上的许多热钱也深套在房市、股市内，等待抽身的机会，这些热钱讲究的是快进快出，最害怕的就是长期的低位徘徊。国内经济要发展，就不能让这些国际热钱轻易脱身离去，一旦出现大批出逃现象，将会严重威胁国内经济的稳定运行和金融市场的稳定。近期，国务院总理温家宝指出，要避免经济出现大起大落。6月22日，尚福林强调，要认真学习领会总书记、总理的重要讲话精神，把思想认识统一到中央对当前形势的判断和对各项工作的决策部署上来，密切关注市场内外部环境变化对我国资本市场发展和运行带来的影响，积极采取措施，深化资本市场体制机制改革，着力加强市场监管，统筹兼顾、突出重点，促进资本市场稳定健康发展。“全力维护资本市场稳定运行”，为此，证监会颁发了融资融券设3门槛融券不超净资本5%；上证所发布新规，严防上市公司挪用募集资金；证监会等5部委联合发布企业内部控制基本规范；下阶段重点是加强监管完善信息共享等众多规范上市公司的文件，加强对上市公司的管理力度，加大上市公司的信息披露透明度等等。着力为股市的长远发展布局。在大小非解禁的同时，又加大对上市公司发行的力度，截至6月23日，6月16个交易日中，共有13家公司IPO申请过会，速度接近1日1家。证券公司IPO在停顿了5年多之后重新启动。光大证券成为继中信证券后的第二家IPO上市券商。证监会如此的安排，显然是不想让大盘迅速上涨，然而各种利好也在刺激着大盘不至于大跌，上证指数因此徘徊在2700点至3000点之内，随着时间的发展，重心也可能有所下移，如此精心的安排，显然是应对国际热钱冲击国内资本市场最好的方法。
中国省际物质资本存量估算：1952-2000* 张军吴桂英张吉鹏* 摘要：本文通过回顾和比较已有研究中国资本存量的相关文献，考虑 到中国国内生产总值历史数据的几次重大补充和调整，本文对各年投资 流量、投资品价格指数、折旧率/重置率、基年资本存量的选择与构造以 及缺失数据进行了认真的处理和研究，并在此基础上利用补充和调整后 的分省数据，根据永续盘存法估计了中国大陆30个省区市1952-2000年 各年末的物质资本存量。 关键词：省际资本存量固定资本投资价格指数经济折旧率 *本文是张军主持的研究项目“资本形成、投资效率和经济增长的实证研究：1978-2000”的阶段性研究成果之一，该项目得到国家社会科学基金（批准号02BJY129）的慷慨资助，对此，本文作者表示感谢。文中可能出现的错误和缺陷由张军负责。本文在研究和写作过程中得到很多人的帮助。尤其要感谢许宪春先生向作者对若干统计指标的解释，章元博士有益的讨论，复旦大学中国经济研究中心提供的“中国经济发展分地区电子数据库”，孙刚同学和北京大学中国经济研究中心刘明兴博士在数据方面提供的建议和帮助。当然，文责自负。 *张军，复旦大学中国经济研究中心，200433，电话：（021）65643054；E-mail：junzh_2000@https://www.doczj.com/doc/5312258370.html,.con。吴桂英，复旦大学中国经济研究中心。张吉鹏，复旦大学就业与社会保障研究中心。
一引言 正如许多利用总量数据计算经济增长率或全要素生产率的研究已经指出的，计算经济增长率或全要素生产率的关键是对产出与投入数据的科学计量，特别是资本数据的计量尤其重要。而对于那些直接考察投资相关问题的研究来说，资本数据更是不可或缺。已经有一些研究试图对中国的总量资本存量进行估算，在这一方面比较有代表性的研究按时间顺序依次包括，张军扩（1991），贺菊煌（1992），邹（Chow, 1993），谢千里等（Jefferson, etc., 1996），任若恩和刘晓生（1997），胡和阚（Hu and Khan, 1997），王小鲁（2000），杨格（Young, 2000），王和姚（Wang and Yao, 2001），张军（2002），黄永峰等（2002），宋海岩等（2003），李治国和唐国兴（2003），何枫等（2003），张军和章元（2003），张军等（2003），龚六堂和谢丹阳（2004）1。 然而，随着对中国经济增长来源、地区经济发展和地区差距研究的深入，实证工作对中国省际资本存量的数据提出了要求。我们认为，准确估计各省区市的资本存量是一件非常有挑战性也非常有意义的工作。这是因为，第一，已有对中国总量资本存量的估算在指标选择和计算方法上缺乏一致的结论，所估算的数据也有较大出入，见张军和章元（2003）在论文中对此所做的一个简要综述。通过 1从龚六堂和谢丹阳（2004）使用的数据和指标说明来看，其资本数据可能直接来源于北京大学中国经济研究中心“林毅夫发展论坛”提供的《1952－1999中国经济增长数据》。所以本文对龚六堂和谢丹阳（2004）中资本数据的评论也适用于《1952－1999中国经济增长数据》。
热钱流入原因 首先是人民币升值预期以及美元的贬值的影响。自2002年以来，美元不断贬值，而由于美国双赤字、次贷危机、美联储降息，美元汇率指数近期急挫，2008年一季度下跌将近4％。美元的贬值使得国际资本离开美国，而我国由于人民币升值预期和经济的长期增长潜力，成为国际资本流入的主要地区之一。 其次，中美利差倒挂。相对较高的人民币利率水平以及人民币汇率继续升值的确定性，给热钱带来套利机会。第三是资产价格的膨胀。从2003年以来，我国经济增长进入一个高速增长的周期，GDP年均增长都超过两位数，并带动了房地产市场和证券市场的繁荣，各类资产价格不断膨胀，为大量境外热钱涌入我国逐利提供了机会。 2008年底前美元将维持弱势格局，短期国际资本流入趋势不会改变。美元的强弱周期，取决于多种因素，决定美元汇率走势的主要因素包括美国的国际收支平衡、财政赤字状况、美国经济状况、美国联邦基金利率走向以及美国政府的外汇政策。在纳米产业取得重大突破之前，美元中长期走势不容乐观。目前市场普遍预计美国经济2009年后才能复苏，而美联储仍有继续降低联邦基金利率的可能，因此就中短期走势而言，美元将继续保持弱势。 为了刺激经济增长和出口贸易，美国政府对美元贬值采取默认态度，也不愿干预汇市以支撑美元汇率。综合而言，预计2008年底前美元将维持弱势格局，短期国际资本流入趋势不会改。 热钱流入渠道 我国一直实施严格的资本项目管制，短期国际资本并不能自由进出我国，但这并不妨碍国际资本借道各种途径进入我国。一般认为，短期国际资本主要通过虚假贸易、外商直接投资、地下钱庄等渠道进入我国。 首先是虚假贸易。短期国际资本通过虚假贸易进入国内主要采用进出口伪报方法。2001年以来，进出口伪报年度数据都是正值，总体上进口低报大于出口高报绝对值，进口低报、出口高报和进出口伪报总体上呈上升趋势。特别是2005以后，进出口伪报急速上涨，虽不能确切计算出有多大规模的热钱通过虚假贸易进入中国，但通过有关数据可以测算，热钱通过虚假贸易流入的中国的规模是越来越多，增速是越来越快，其中以进口低报为主要形式。 中国内地与香港之间的虚假贸易则从宏观到微观，热钱的流入的重要途径之一是两地贸易，香港特就是个特例。无论是进口低报还是出口高报都呈明显的上升趋势，其中以进口低报的数额最为庞大，也是热钱流入的主要途径，进出口伪报近年来的增长速度高达30％。 其次是外商直接投资（FDI）。经济的高速增长、投资的优惠政策使我国成为外商直接投资的首选目的地之一，与此同时外商直接投资也为热钱的流入提供了方便。2008年一季度我国实际使用外商直接投资274亿美元，同比增长61.3%，新批设立外商投资项目6949项，同比下降25.26%。虽有外资投资规模趋大的原因，但短期实际使用外资金额异常增长与投资项目下降的现象不排除有大量热钱混入其中。 另外还有地下钱庄。地下钱庄转移资金的主要途径包括：通过境外投资机构转移资金，通过出入境双牌车私带现金，这种做法主要集中在珠三角。 热钱流入影响 热钱流入加剧了国内流动性过剩状况。我国已经形成了“贸易顺差－>人民币升值预期－>热钱流入－>外汇储备过快增长－>基础货币被动投放过多－>流动性过剩－>低廉的要素价格加上银行的主动放贷冲动－>信贷规模、投资规模增长过快－>投资大于需求，供给能力过剩－>贸易顺差”正反馈循环，并且这种正反馈循环短期内难以破解（除非人民币升值一步到位以及要素价格改革，但在保持经济稳定增长、
热钱与中国经济发展 黎友焕 广东省社会科学院产业经济研究所副所长 课程前言 主持人：欢迎走进《世纪大讲堂》，这里是思想的盛宴，这里是学术的殿堂，金融危机正深度改变着全球资金的配置方向和规律，巨量资金以快进快出的游资角色，出现在新兴市场国家的门口，而这其中，不乏热钱隐匿的身影，如今种种迹象表明曾在2008年年终，如过江之鲫涌入中国的热钱，在经过金融危机的短暂停歇之后，又再度袭来势不可挡。 为什么，有如此多的热钱流入中国，它背后潜藏的是怎样的危机，现在的热钱，是通过哪一些渠道进入的中国市场，我们如何提防因热钱所引发的金融动荡，有关这些问题，今天我们非常荣幸地邀请到了，资深热钱研究专家，广东省社会科学院产业经济研究所副所长，黎友焕先生大家欢迎。 欢迎黎先生做客《世纪大讲堂》，第一次吧。 黎友焕：第一次，谢谢您。 主持人：好，我们先看一下大屏幕，一个介绍黎先生的短片。 主持人：您什么时候，开始关注这个中国的热钱现象，中国什么时候出现了热钱现象。 黎友焕：现在按照我们研究的结果来看，实际上2003年开始，我们就发现了热钱进来，呈现一个加速度的起始。 主持人：哦，从2003年开始的。 黎友焕：2003年开始的。 主持人：5、6年左右了大概有。 黎友焕：对，然后2007年、2008年以及最近，热钱波动相当大，进进出出的波动相当大，量也是很大，所以应该说是2007年以前，我们中国各界很少谈热钱问题，2007年以后，这个各界就对热钱给予极大的关注。 主持人：那么最近发生的这个迪拜的这个债务危机，就是现在大家已经松了一口气了，就是迪拜债务危机的话呢，看来不会引发又一拨的全球金融海啸了，但是的话呢，国际游资已经从迪拜退出了，这个应该是一个事实对吧？ 黎友焕：是。
国际热钱流入中国境内的原因及影响分析 摘要：近年来，国际热钱不断流入中国境内，大规模的国际热钱必然会对中国的经济、金融市场以及房地产市场产生巨大冲击。为了防范冲击，对国际热钱进行全面深入的分析和研究，具有重要的意义。本文主要研究的对象是国际热钱大量流入中国境内的原因以及带来的不利的影响。在明确国际热钱概述及特点的前提下，首先由国际热钱流入中国市场的渠道、方向入题，继而分析国际热钱流入中国境内的原因及产生的不利影响，最后针对这些不利的影响，我们采取相应的一些措施。 关键字：国际热钱 一．国际热钱流入中国市场的概况 （一）国际热钱流入中国市场的渠道和规模 1.国际热钱的概述和特征 “热钱”源于英文的Hot Money，又称“逃避资本”是充斥在世界上，无特定用途的流动资金，为追求最高报酬及最低风险，在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金，也叫“游资”。在外汇市场上，由于此种投机性资金常自有贬值倾向货币转换成有升值倾向的货币，增加了外汇市场的不稳定性，因此，只要预期的心里存在，唯有让升值的货币大幅波动或实行外汇管制，才能阻止这种投机性资金的流动。他的最主要特征如下： （1）高收益性与风险性。追求高收益是热钱在全球金融市场运动的最终目的。当然高收益往往伴随着高风险，因而热钱赚取的是高风险
利润，它们可能在此市场赚而在彼市场亏或在此时亏而在彼时赚，这也使其具备承担高风险的意识和能力。 （2）高信息化与敏感性。热钱是信息化时代的宠儿，对一国或世界经济金融现状和趋势，对各个金融市场汇差、利差和各种价格差，对有关国家经济政策等高度敏感，并能迅速做出反映。 （3）高流动性与短期性。基于高信息化与高敏感性，有钱可赚它们便迅速进入，风险加大则瞬间逃离。表现出极大的短期性、甚至超短期性,，在一天或一周内迅速进出。 （4）投资的高虚拟性与投机性。说热钱是一种投资资金，主要指它们投资于全球的有价证券市场和货币市场，以便从证券和货币的每天、每小时、每分钟的价格波动中取得利润，即“以钱生钱”，对金融市场有一定的润滑作用。如果金融市场没有热钱这类风险偏好者，风险厌恶者就不可能转移风险。但热钱的投资既不创造就业，也不提供服务，具有极大的虚拟性、投机性和破坏性。 2.国际热钱流入中国市场的渠道 国际热钱流进中国市场的方法、方式很多，大家比较公认的有以下三方面： （1）经常项目下的贸易、收益和经常转移可能是热钱流入的主要渠道。一是伪装成贸易顺差，一般与外贸公司合作，伪造并不存在的出口商品的数量和价格，把境外的资金引入。比如，实际出口了10000件西服，却谎称30000件，每件单价20美元，却上报100美元，这样就有超过实际出口额的14倍的国际热钱貌似合法地进入中国市
八大渠道：违规外资流入路线图 统计数据显示，近年来“移动”资金（mobile capital）大举进入中国的迹象频频出现，这些资金介于“热钱”和正常投资资金之间。从外汇管理局日常外汇业务监管、监测过程来看，有多种结算方式和业务操作模式可能成为国外异常资金利用的渠道。 渠道1：利用外商直接投资 外国在华直接投资绝大多数以资本金名义结汇，按照现行外资管理政策，外商投资企业资本金流入只需办理登记，结汇由授权银行办理，手续相对简单，从而为境外资金进入境内逐利提供了便利。 投机资本打着外商投资的幌子，通过提前注资、增资或虚假投资等方式流入，这部分资金并未进入实业投资，而是流向了房地产或划转至境内关联企业，甚至有的转化为人民币存款，在外商投资企业账户上长期闲置，坐享本外币利差和人民币再次升值收益的动机十分明显。由于外商投资汇兑环境相对宽松，套利资金可通过股利分红、转股、撤资、减资等方式流出，也可用结汇人民币变相投资国内房地产。 渠道2：利用短期外债 目前中国外债借用呈现出流量大、存量小的特点。利用外债方式实现短期资金的进出，是造成外债发生额大幅增加和短期外债占比上升的主要原因。 外商投资企业借用外债的自由度很高，虽然政策层面通过“投注差”管理方式对外商投资企业借用外债进行了适当限制，但外商投资企业投资额很容易改变，因而难以形成有效的约束机制。 除借债这一途径外，外商投资企业外债性质的融资也明显增多，尤其是跨国公司境外关联企业以垫款、内部往来、预收货款等形式，为境内关联企业提供融资支持。此外，由于对外债结汇人民币资金流动缺乏必要的监督措施，以及基于人民币再升值的盼望，导致外债结汇后改变用途的现象较为突出，如归还人民币贷款、用于炒房地产等。外债过度流入对外汇收支造成的影响不容忽视。 渠道3：利用预收、延付货款 首先，预收货款和延付货款都属于贸易融资范畴，兼具经常项目和资本项目双重特征。在实际操作中，由于预收、延付都存在资金流和物流不匹配的特点，加之现行外汇管理政策对预收、延付货款管理规定偏松，使其难以与其他正常贸易款项相区分，真实贸易背景难以把握。许多国外资金通过虚假贸易项下的预收货款形式分批汇入，利用资本项目与经常项目间存在的管理空白，达到逃避监管的目的。 这类情况的主要表现有三：一是企业无出口或出口较少，预收货款却大量增加；二是预
中国省际物质资本存量估算
中国省际物质资本存量估算：1952-2000* 张军吴桂英张吉鹏* 摘要：本文通过回顾和比较已有研究中国资本存量的相关文 献，考虑到中国国内生产总值历史数据的几次重大补充和调整， 本文对各年投资流量、投资品价格指数、折旧率/重置率、基年 资本存量的选择与构造以及缺失数据进行了认真的处理和研究， 并在此基础上利用补充和调整后的分省数据，根据永续盘存法估 计了中国大陆30个省区市1952-2000年各年末的物质资本存量。 关键词：省际资本存量固定资本投资价格指数经济 折旧率 *本文是张军主持的研究项目“资本形成、投资效率和经济增长的实证研究：1978-2000”的阶段性研究成果之一，该项目得到国家社会科学基金（批准号02BJY129）的慷慨资助，对此，本文作者表示感谢。文中可能出现的错误和缺陷由张军负责。本文在研究和写作过程中得到很多人的帮助。尤其要感谢许宪春先生向作者对若干统计指标的解释，章元博士有益的讨论，复旦大学中国经济研究中心提供的“中国经济发展分地区电子数据库”，孙刚同学和北京大学中国经济研究中心刘明兴博士在数据方面提供的建议和帮助。当然，文责自负。 *张军，复旦大学中国经济研究中心，200433，电话：（021）65643054；E-mail：junzh_2000@https://www.doczj.com/doc/5312258370.html,.con。吴桂英，复旦大学中国经济研究中心。张吉鹏，复旦大学就业与社会保障研究中心。
一引言 正如许多利用总量数据计算经济增长率或全要素生产率的研究已经指出的，计算经济增长率或全要素生产率的关键是对产出与投入数据的科学计量，特别是资本数据的计量尤其重要。而对于那些直接考察投资相关问题的研究来说，资本数据更是不可或缺。已经有一些研究试图对中国的总量资本存量进行估算，在这一方面比较有代表性的研究按时间顺序依次包括，张军扩（1991），贺菊煌（1992），邹（Chow, 1993），谢千里等（Jefferson, etc., 1996），任若恩和刘晓生（1997），胡和阚（Hu and Khan, 1997），王小鲁（2000），杨格（Young, 2000），王和姚（Wang and Yao, 2001），张军（2002），黄永峰等（2002），宋海岩等（2003），李治国和唐国兴（2003），何枫等（2003），张军和章元（2003），张军等（2003），龚六堂和谢丹阳（2004）1。 然而，随着对中国经济增长来源、地区经济发展和地区差距研究的深入，实证工作对中国省际资本存量的数据提出了要求。我们认为，准确估计各省区市的 1从龚六堂和谢丹阳（2004）使用的数据和指标说明来看，其资本数据可能直接来源于北京大学中国经济研究中心“林毅夫发展论坛”提供的《1952－1999中国经济增长数据》。所以本文对龚六堂和谢丹阳（2004）中资本数据的评论也适用于《1952－1999中国经济增长数据》。
一、人民币资本项目一般分为长期资本和短期资本。长期资本是指合同规定偿还期超过1年的资本或未定偿还期的资本（如公司股本），其主要形式有直接投资、证券投资、政府和银行的长期借款及企业信贷等。短期资本指即期付款的资本和合同规定借款期为1年或1年以下的资本。实现国际收支平衡需要避免国际收支的过度逆差或顺差，可以维持适当的国际储备水平和相对稳定的汇率水平。. 人民币实现了自由兑换，则人民币对外币的兑换、人民币和外汇资金的对外支付和转移将不受限制，人民币汇率将由国内外汇市场的供求关系决定；居民可以自由选择和持有货币资产；各种货币资产的国际国内转移将不受限制。 条件：银行商业化和利率市场化 企业体制的现代化 宏观经济调控体制的现代化 稳定的宏观经济状况。 充足的外汇储备。 具有较强国际竞争力的企业。 稳健的金融体系。 高效的金融监管。 二、 流入：经济上扬，国际收支顺差，本币价值、本国商品价格上涨 流出：提高利率，结构转型，汇率市场化，人民币国际化 利： 1．美国多轮量化宽松的超级货币政策，使得截至去年底的外汇储备大幅贬值。如果美国量化宽松政策喊停，那么保值压力将大大缓解。 2.国际大宗商品涨价与美国放水美元、导致美元贬值关系很大，因为国际商品价格都是用美元计量计价的。如果美国量化宽松政策喊停，美元将会停止贬值，中国输入型通胀压力将大大减轻 3.人民币升值压力减轻，货币政策的两难选择困境难度减小。目前的人民币持续升值是被动的，主要是美元持续贬值带来的人民币升值。如果美国量化宽松政策喊停，美元将停止贬值，那么，人民币升值压力自然减轻。从稳增长方面来说，对于恢复中国出口经济大有裨益，对于国内出口企业将带来实质性利好。 不利： 1.美联储量化宽松退出后，美元升值带动人民币相对贬值，可能使得中国国内热钱大举撤退 2.对疯狂购买黄金的“中国大妈”冲击最大。美国量化宽松逐步退出，美元将逐步走强，以美元计价的黄金将会进入一个中长期的下降通道，甚至给贵金属带来“灭顶之灾”。 案例分析 1.计算热钱的基本原理： 国家的外汇储备增加量—FDI（外商直接投资）—贸易顺差 2.热钱流入与流出的根据： 流入条件 第一，短期利率正处在波段高点，或还在走高。 第二，短期间内汇率蓄势待发，升值预期较强。 一般的发展中国家，经济正在起飞，国民所得正在成长，股市正待上扬的市场，只要相较于他国符合以上要件，都能吸引八方热钱进来。可热钱也最无忠诚度可言，它们会一直待到本国相对于他国：