关于利率趋势及其效应分析的几点意见
摘要：针对利率调整政策的分析应是分层次的，现行利率水平的影响仅是利率效应的一个方面，某些金融资产价格的形成与波动所基于利率预期的影响可能更大些；利率分析应当注意的因素在经济越来越全球化、市场化与自由化过程变得日益复杂起来，有些教科书的观点和一些想当然的观点并非是绝对的。随着金融资产不断创新，所要求的利率分析细致程度越来越高。本文正是针对利率趋势与效应分析中所应注意的问题的考察。
利率调整，肯定对金融市场有影响，因为利率是金融市场的价格。能够称得上是市场的，首要的一个条件是价格机制的存在并能有效发挥作用。只不过，利率调整对市场到底产生何种影响，并不是所有人都能够产生一致的意见，也正因如此，金融市场才有交易，否则，大家对价格（利率）的预期都是一样的，则市场参与者的交易意向就没有差别，也就不会有交易达成。利率调整对市场的影响，也并非都是由现实利率水平所决定的，对金融市场而言，更多的可能在于预期利率或远期利率水平的影响。由此，我写以下意见，供大家在进行分析时参考：
一、在金融市场上对利率调整政策分析的层次性
金融市场上的所有交易都与利率有关系，而且资产价格形成与波动中所基于的利率因素主要是利率预期或远期利率水平。从们总是在对未来利率趋势的预期中观察判断当前价格水平及今后的走势，从而做出不同的投资决策。所以，当市场对中央银行的利率调整预期几近一致时，也是央行利率调整政策即将做出的时候，因为央行的利率调整政策选择主要也是基于市场的预期，否则，就成了不当干预了。然而一旦货币当局的利率调整政策出台，对利率问题的分析就应从以下两个方面考虑：
第一，下次利率调整估计会是多长时间之后，可能是一种什么样的调整，对此，应尽快形成自己的预期，并将自己的预期及支持这一预期的原因同其他人的预期及相应分析进行对比，再反复进行修正。这主要是基于，新的利率调整政策出台后，大部分金融资产价格的变动就并非主要基于现行利率水平，而是要由新的利率预期支撑。而且，新的利率政策公布或者原来市场预期的实现，并不表明就没有下一次利率的调整，因为，利率永远处于调整过程中，央行的利率政策也是如此，只不过，下次利率调整的时间及上调还是下调以及调整的幅度，对于市场参与者来讲是不确定的，对不同人的预期来讲是有差异的。
第二，现行利率水平的影响。调整后的新利率水平的影响因需要一定的时间，因而这一影响也必须予以考虑。当然，现行利率水平对不同金融资产有不同的影响。比如，即使剔除了新
利率预期因素的影响，仅就利率下调后的新利率水平而言，至少使政府及私人实体的债务筹资成本下降，因而总会使一级债券市场发行交易在一段时间内较为活跃；使上市和非上市公司的增量财务成本下降，企业生产经营投资的预期收益率相对于利率水平会增大，当然，对不同类行业与公司的影响程度是不同的，比如，对资本密集型与劳动力密集型的行业和企业的影响就有不同。
比较这两方面的影响，新利率预期对纯粹的金融市场交易的影响还是主要的，而这恰恰是往往被市场参与者所忽略的。比如，即使利率连续多次下调，如果人们认为利率水平不还没到底，还有下调的空间，那么，即使此时已是历史上的最低利率水平，金融市场上的交易也并不因此而变得多么活跃，这就是过去几年里我们所看到的华尔街的情况，这有点像实体经济领域里“买涨不买落”的现象，这是因为，如果人们还有更强烈的再次下调利率的预期，由于利率的调整总是由经济增长走势所决定的，亦即，即使已公布的利率下调使利率水平达到历史最低点，也不能改变经济增长形势继续下滑甚至有可能萧条的趋势，或者说，正是基于人们对未来经济走势的悲观预期，才使得人们在利率下调后仍有利率水平还要下调的新预期，而经济增长形势是决定金融市场的最根本因素，所以，这一未来预期就使金融交易不会像人们想象的那样活跃。还是在这种情形下，债券一级市场的期限结构就会进一步趋于短期化，因为各类融资主体在利率还要下调的新预期支配下不会发行更长期限的债券，免得在利率再次下调后使已有融资的相对成本上升；债券二级市场上的需求会较高，价格有进一步上升的可能。
相反，连续多次下调利率后，如果市场较为普遍的看法是利率水平已到底部，近期内不会再有利率下调的政策调整，人们会转向利率上升的预期，尽管这一预期的实现可能会是在很长时间之后，但这一预期对金融市场的影响是不可忽视的。在这一情形下，金融市场会变得较为活跃。原因是，利率不可能再下调，或者利率将要回升的预期，表明决定利率调整的经济增长形势趋于稳定，或者政府通过利率下调稳定经济的效果已实现，经济增长将趋于好转，这一最根本的要素决定着企业经济实体对未来投资收益率的预期是不断上升的，各类实体经济的投资活动会趋于活跃，这一决定金融市场的最根本因素意味着金融市场必然趋势于活跃，这似乎与人们的一般看法不符合，但纵观发达市场经济国家的经济增长历史，基本如此。也正因如此，那些在金融市场上逆势思考的投资者和交易商才能抓住较好的盈利性投资机会。
二、何正确认识决定利率调整与预期的因素
利率是连结宏观与微观层次的价格机制，政府对宏观经济增长形势的预期决定着对利率水平进行调整的货币政策的选择，微观经济活动主体对利率的反映及其对利率走势的预期决定着利率调整政策的效果。但需注意的是，决定利率政策选择的政府对经济形势的预期并非总是完
全正确的，而货币当局对经济走势判断预测的正确与否，决定着利率政策的有效性。只不过，随着经济的信息化与全球化，以及各国经济的日益市场化和市场经济所特有的经济决策的分散化，使政府的判断与预测越来越受微观经济层面和市场预期的左右，或者说，政府的判断预测越来越贴近市场主体的意见（这是一种进步，因为宏观济政策最终是由微观经济活动所决定的）。所以，在认识和分析利率调整政策与利率走势时，应注意主要围绕以下因素考虑问题：
1、对未来经济走势的预期。对宏观济趋势的分析，在经济学分析上已形成了模式化的因素分析方法和分析框架，人们可以根据这些因素沿着这些模式做出各自的分析。只不过需要注意的是，不能再忽视以下两个变化：其一是，对金融形势的判断。尽管金融是由经济基本面所决定的，但由于经济在全球化与市场化的过程中，表现出越来越强烈的金融化和自由化趋势，这使得金融因素成为判断经济基本走势的最主要因素之一，这种反向影响作用有时超过了正向的基本决定作用。1990年代中期以来的全球经济经验足可以支持以下结论：凡是金融形势稳定，全球经济增长形势就会比较稳定；凡是金融形势恶劣，全球经济增长形势将趋势于下滑。所以，分析宏观济增长形势尤其是世界经济增长走势时，一个便捷的窗口是观察世界金融形势的稳定与否。其二是，对海外经济金融形势的影响已不容忽略，尤其是对中国利率政策的预期更是如此。这当然是基于经济金融全球化的考虑，具体说，在全球化进程中，已不同于传统经济学教科书理论和传统经济分析方法的是，对一个国家或一个地区来讲，财政政策与货币政策的相对主动性发生了变化，意思是说，在传统相对封闭的经济环境中，无论是财政政策还是货币政策，对一个国家的货币当局和主权政府而言都是主动的，即基本可以根据国内经济情况主动做出政策选择；但随着固定汇率机制越来越被浮动汇率机制的替代，以及跨国投资与商务活动的增多，一国货币政策的主动性越来越小，无论是利率调整还是货币供给量以及货币金融制度的变动，都不能再无视国际经济金融形势的影响及他国的反映，因为忽略这些因素影响下的货币政策选择很可能会因他国的不同步调整甚至是报复性措施的影响，而使本国货币政策调整效果大大下降甚至为负效应，尤其是随着跨国金融机构在中国境内的陆续增多及其业务范围与业务量的日益扩展，货币政策选择所受国际经济金融因素制约程度会越来越大。这自然要求我们在分析和预期利率政策调整以及利率走势时，也应将分析视野予以扩展。
2、不同货币利率间的利差。由于目前人民币尚未完全自由兑换，人民币汇率制度仍属管制形态的汇率制度，所以，对人民币与世界主要货币间的利差分析，应主要看外币的利率变化。那么，对所盯住的外币的选择，应主要是美元、日元，就这两者来讲，作为世界经济“火车头”的美国经济还是最重要的，美元应是盯住的主要对象。由于美国经济在全球中的份额及美元在世界货币中的地位，决定着一段时期内美元利率不可能与人民币利率不存在利差，而且从一定程度上讲，美元利率稍低于人民币利率，存在适当的美元对人民币的负利差是合理的，
所以，不能一看到人民币利率高于美元利率就认为人民币利率必须下调。这隐含的另外一层意思则是，人民币利率若是长期低于美元利率反而是不正常的。这其中的一个很简单的原因是，金融资产的相对价格可以由流动性得以弥补，流通范围广、流动性较高的金融资产的价格会相对较低。观察人民币与美元利差的一个便捷窗口是香港，由于港元实行的是盯住美元的联系汇率制度，而人民币也以不同的非制度内方式在香港流通，所以，市场上三种货币间的差额可以从一个侧面反映人民币与美元的利差情况，而且由此产生的利差也比较符合现实情况。
3、存款类货币金融机构在国民经济中的地位。所有经营性金融机构可划分为存款类货币金融机构与非存款类货币金融机构，两者的主要区别是前者在中央银行开有备付金由户，而后者没有（而是在存款类货币金融机构开设有同业存放帐户），由此使前者具有货币创造功能。当然，从发达国家的趋势看，由于金融混业经营形势的发展，这一差别也在削弱。如果存款类货币金融机构在一国国民经济中处于主导作用，这表明，该国的融资结构以间接融资为主，居民金融资产的大部分甚至绝大部分是以银行储蓄存款的形式存在的，目前的中国仍属于这一情形。在这一环境中，货币当局的利率调整政策所考虑的因素就更复杂些，其中非经济因素的影响会相对大些，尤其是利率连续下调的政策调整就更为慎重些，当一国处于经济增长较高速时期而利率尚未完全市场化、仍属于半管制状态时，这一问题就更为突出，这是因为，随着经济的不断增长，居民收入水平不断增长，以银行储蓄形式存在的“消费剩余”会越来越多，如果利率水平过低会影响到占人口大多数的中低层居民的福利状况，这自然是政府公共政策抉择所避讳的。这对我国目前的利率政策调整来说尤为需要注意，因为从1997年开始，国家统计局和中国人民银行就开始编制每年的“中国资金流量表”，并定期公布在《中国统计年鉴》中，从这几年所公布的情况看，中国居民的财产积累越来越多，在这越来越多的财产中，金融资产的份额上升幅度最大，但上升最快的金融资产以银行储蓄形式存的仍不低于九成，这种状况不可能不影响到作为公共选择之一的货币政策的抉择。获得诺贝尔经济学奖的公共选择理论代表人物布坎南教授通过对市场经济国家的大量研究，对货币政策抉择中非经济因素的影响给予了充分的分析。
4、物价指数。利率是实体经济的物价在金融市场上的反映，利率同宏观经济的关系通过利率与物价指数的关系得以最表层的体现。物价指数不仅决定着实际利率的高低，而且也决定着利率预期的变动。所以，分析利率水平的高低及未来利率预期的形成都应对物价指数予以充分的考虑，当然，物价指数的变动还是取决于上述国民经济的基本在走势。只不过，需要注意的是，各类物价指数的含义及其所反映的经济状况。在我国目前，至少应予以关注的物价指数包括居民消费物价总指数、城市居民消费物价指数、农村居民消费物价消费指数和工业产品出厂价格指数，这几类指数的走势及其走势的差异都是分析过程中所需注意的。比如，我国
2001年各类物价指数情况如下坐标图所示，从中看出，尽管各类物价都在下降，但工业产品的出厂价格下降的幅度最大，而且近乎于直线下降，这表明对工业品需求的强烈不足，或者工业品供给的较严重过剩，而工业生产是我国国民经济的主体，也是反映国民生产的最基本最主要环节，因而这种状况对国民经济投资形成了较强的约束；这一图表反映的另一个值得关注的现象是去年下半年农村居民消费价格指数回升的幅度大于城市居民消费价格指数，这一走势的差异无疑减缓了去年全年尤其是下半年CPI的下滑程度，这说明，农村居民的消费需求开始得以启动，这一启动对今后一段时期内中国经济增长的影响是相当值得关注的，如果这一趋势得以保持，那么，CPI的未来走势就可能不会象有些人们预期的那样悲观，而且对工业品出厂价格指数的下滑走势也会产生一定抑止效应，这对将来利率走势的影响是非常明了的。因此，在分析物价指数对利率的影响时，不能只用一种物价指数去说明问题，应当在综合分析各类物价指数的同时，注重各类物价指数的差异所可能表明的问题。
5、利率的市场化程度。一次利率政策调整效果及其延续期限，应当是货币当局进行利率政策调整选择时所最为关心的，也应是市场主体分析和预期利率走势所应最为注意的。这一问题取决于一国利率市场化的程度。在一个利率非常市场化的环境中，一次利率调整政策的公告，会通过各类市场主体的反映和行为得以较快和较广泛的传递，利率政策效果的实现会较快；而且，由于各类主体对利率变动的敏感性较大，从而使得利率调整政策的影响得以不断扩张，这一扩张结束的时间取决于金融市场上新利率预期的形成时间。在利率市场化的环境中，由于上述原因，使得利率调整政策出台后新利率预期较快地达成。更为重要的是，只有利率自由化了之后，利率调整对金融市场的影响才是最为广泛的，因为经验已经证明，在利率自由化与市场化过程中必然会出现更多的金融创新工具，或者用于利率波动的风险管理，或者用于套利交易，金融市场也才在这一系列创新中不断扩充，对实体经济的影响也才更加重要，也使金融市场的交易有着较快增长，而且这些增长较快的金融交易主要是创新金融工具的交易，这些金融工具基本属于债务融资工具（利率工具）及其衍生品，况且，这些产品的交易受利率波动的影响最为敏感。但在一个利率尚未完全市场化的环境中，各类经济主体对利率调整的敏感性显然较小，利率政策调整效果实现的滞后时间就会较长，所实现的实际效果离预期水平的差距会较大，而且，新的利率预期迟迟得不到形成，这无疑使得经济主体对利率政策调整的反应强烈程度相比于利率市场化环境来讲要弱得多，也使金融市场受此影响的程度低得多。况且，在这种利率受管制的情况下，资本市场上的债务融资以及各类利率衍生工具较少甚至相当缺乏，因而也就谈不上通过这些衍生工具对利率变动所做出的各种交易反应，所以，利率政策调整对金融市场的整体影响就不会像人们所一般想像的那样。
6、社会消费信用体系的状况，尤其是家庭部门的消费信贷需求因素。如果一个国家或地区的社会消费信用体系较为健全，至少金融机构的消费信贷品种较为多样，消费信用资产量达到一定程度，那么，利率政策调整及利率预期的影响就更为广泛些，社会各类经济主体对利率政策调整的反应就更为强烈些，因为在这一环境中，利率通过消费信用体系对家庭消费的影响是不容忽视的。特别是，当家庭部门的消费信贷需求较为旺盛，家庭部门资产积累的相当部分由负债融资予以支撑时，家庭部门对利率调整的反应就不仅仅表现在银行储蓄及对证券市场的有限投资方面，而是对其消费倾向与实际消费水平产生较大影响。当然，要达到这一境况，最终取决于经济增长阶段及居民的收入达到一定水平。更值得注意的是，只有当消费信用达到一水平时，证券市场的产品才真正能够趋于丰富，因为诸如从1980年代末期陆续出现的各类型证券产品，主要基于消费信贷资产所派生出来的资产支持类证券，比如抵押证券、可转手证券、可转手抵押证券、抵押担保证券、担保支持证券、资产支持证券等这些无论在定价机制还是在投资策略上都越来越复杂的证券，都是在抵押贷款类原始消费信用资产基础上产生的，因为这些证券的现金流量已不是单一的现金流量，而是借综复杂，因而这些属于固定收益类的证券品种就已不再是具有简单现金流量结构的“平淡无奇的债券（plain vanilla）”，其估价也已不再是直截了当的，而是将各自所含的选择权对现金流量方式的影响考虑在内，这其中主要基于对利率的预期和利息积累与分配的计算。那么，在这种情况下，利率调整的影响就不仅是数量程度上的，更在于利率影响方式或方向的曲折上。相反，在一个社会消费信用体系不健全、家庭部门消费信贷需求不强烈、基础消费信用资产稀少的环境中，比如目前的中国，利率的影响范围与程度要小得多，利率调整对家庭部门的影响主要是表现在对家庭银行储蓄与少量直接性的证券市场投资上，而且，即使这后一方面的影响，也要狭窄得多，因为缺乏基础消费性抵押贷款类基础资产，资产的证券化水平就会相当低，资产支持类证券市场也就谈不上，更谈不上各类派生性证券品种。这种状况不仅影响到家庭部门资产的积累速度与规模（因为完全用自己的钱足额购买与积累诸如住宅与汽车等资产，同用带有财务杠杆性质的消费信贷来购买与积累相比较，前者的速度与规模要小得多。），更会影响到利率政策调整对消费环节的效果，从而对国民经济整体的影响就必然相对小得多。当然，中国的情况也正在改变，尤其是从1998年以来，家庭消费信贷的增长速度较快，到2001年各类银行消费信贷余额已超出6000多亿元，仅2001年就增加了2000多亿元，这种态势会促使中国金融资的多样化尤其是证券品种的创新，并提升利率政策调整的效应程度。
当然，在分析利率政策调整和预期利率水平时，所需要考虑的因素还有很多，但以上五个因素是值得特别关注的，尤其是在我国当前的经济金融环境中，对这些因素的认识程度，会使
原来人们泛泛而讲的一些利率调整效应出现不同程度的变化，从而决定着利率分析的适用性与有效性。
三、关于利率调整对证券市场不同组成部分影响分析中所应注意的问题
利率调整自然会对证券市场产生影响，但需对教科书如下观点值得完味甚至提出怀疑：利率上调证券价格就一定下降，利率下调证券价格就一定上升。因为现实的经验表明，并非完全如此。这不仅因为不同类证券对利率波动有着不同反映（包括反映方向和反映程度），而且其影响仍然取决于利率调整后新的利率预期状况。当然，在提醒注意对利率之于证券市场的影响分析时，也不仅仅限于这一观点。对此，阐述以下点意见：
1、利率调整对股权类证券的影响。股票价格对利率的调整当然会有着即时的反映，对这一反映的分析除了注意调整后的利率水平对上市公司增量财务成本与收益的影响外，还应注意新利率预期对股票二级市场交易的影响，原因是，尽管基本面是决定股价的最根本因素，但包含着相当程度投机因素在内的股市交易（任何一个股票市场都是如此）仍是决定股价的最直接因素。即便是针对基于财务成本的分析，也应注意财务成本中来自资本品成本的份额，因为这一份额的大小决定着不同类行业及各个行业的不同企业对利率调整的反映程度，也就是，各类行业和各个企业有着不同的资金价格需求弹性，比如，资本密集型的行业与企业就有着较高的资金价格需求弹性，对利率调整就较为敏感，利率下调会使这类企业的财务成本下降较多，资金需求会有较大上升，从而使这类行业板块的股票交易会较为活跃。而且还需注意的是，分析利率调整与利率预期的影响时还应包括对存货的影响，无论是商业类企业还是工业生产类企业，也无论是他们的原材料存货还是产成品存货，过多或过少都是不正常的，当然，商业类企业与工业类企业的存货性质与变动特性及其预示的问题又有所差异，但不管如何，那些存货量较多的企业因其存货对资金占压量较大，而使其对利率调整的反应要强烈些，财务资金成本的较大变动会促使他们对存货进行相应的调整，而存货的调整自然会影响到生产经营规模的变动，这也是行业与企业分析人员在进行分析时所应注意的。
在一个新兴市场上，基于利率的半管制原因，以及市场对利率政策调整的事前消化，往往出现的情况是，当利率真的象市场所预期的那样作出调整后，股市价格对利率调整的反映正好与教科书上的观点相反，即利率下调政策出台时股价不升反降，利率上调政策出台时股价不降反升，1990年代的历次利率调整对中国股价的影响经验支持了这一说法。这其中的原因是，利率政策调整的信号在其正公布之前已基本被市场消化，当确切的政策信号公布后，市场交易所基于的是对下次利率政策调整的预期，如果这一新预期形成的时间越长，市场上“持币待购”或“持股待沽”的观望过程就会越长。前已有述，这一过程的长短取决于利率的市场化程度。所
以，我们看到，随着中国利率机制市场化进程的进展，每次利率调整后的新利率预期形成的时间在缩短，股价变动与利率调整方向间的相关关系也在向着教科书的观点或发达市场的关系模式靠拢，亦即，利率下调政策出台当天或特定时间内不会使股价反其道而行之，股价以或长或短或大或小的上升来对利率下调予以反应，以或长或短或大或小的下降对利率上调做出反应。
2、利率调整对债券市场的影响。利率调整对债券市场的影响会更加明显，因为债券价格尤其是作为无风险资产的国债的价格本身就是利率变动的另外一种反映形式，而且由于债券价格的形成与变动更多的是基于对远期利率的预期，所以，债券的期权性质决定着债券市场是接受利率政策调整影响最快也是最直接的市场，也是传导利率政策调整信号使其效应扩散化的最主渠道之一，更是发现利率的主要机制。所以，分析债券市场对利率政策调整的反映，无论是对债券价格的分析，还是对新利率预期的分析，都是至关重要的。但需记住的是，并非利率下调，所有的债券价格都会一定上升；也并非是利率上调，所有债券的价格都一定会下降。而且，利率调整对各类债券价格的影响是有差别的。到底是何种影响，则至少应注意以下几方面的事宜：
（1）国债与非国债债券的区别。在利率市场化的环境中，作为无险资产的国债，其发行拍卖利率与二级市场收益率是整个利率体系的基准，也是其它金融资产定价的参照，在资本资产定价模型中，缺少了无风险资产国债的利率，其它一切金融资产的定价都无从谈起。所以，对利率政策调整的市场反应首先是从国债市场得以表现的，货币当局的利率调整政策信号也主要是通过国债市场向更广泛的金融市场层面以及实体经济领域去传导和扩散的，也正因如此，国债市场的表现同货币当局的利率政策调整意图是一致的，即利率下调时，国债收益率也随之下降，只不过，国债收益率会随着新利率预期的形成而可能有所改变，比如，利率下调政策公布后，新的利率预期仍是一段时间后下调，那么，国债收益率会继续下降，但当新利率预期是上升预期时，国债收益率会随之上升。但是，在利率仍受管制的环境中，上述情形就不一定会完全出现，一些背离这一情形的怪异反应是完全可能出现的。
但对不同期限国债收益率的影响仍是有差异的。一般地说，长期国债对利率的敏感性比短期国债要大些，利率调整和市场利率预期变动致使长期国债价格的波动幅度更大些。但需注意的是，这一结论也并非是绝对的，因为这还要看货币当局对未来经济增长形势的判断及相应的公开市场业务操作。仍然是从一般意义上讲，当利率下调政策公布后，为了增强这一政策的应有效果，刺激货币供给量的增加，中央银行在公开市场上会伴随着买进国债放出基础货币的操作，由于央行公开市场业务操作并非是盈利性而是重在基础货币的吞吐，因而其每次的国债购买都是要高于平均市价而且数量巨大，这无疑又在提升着国债市场需求的同时提升着国债价
格，进而使国债收益率进一步下降。但是，这也仍然不是绝对的。如果货币当局基于对未来经济增长形势的判断，认为经济增长下滑的趋势在短期内会得到较快扭转，而刺激这一扭转的利率下调政策使利率水平已到相对谷底，未来伴随经济增长的回升而有着通货膨胀的预期，那么，货币当局会从下调短期利率抑制短期经济增长下滑、稳定甚至适当调高长期利率以便抑止未来通胀趋势的角度考虑随后的公开市场业务操作，也就是，一旦货币当局形成这一判断和认识，就会在公开市场上抛出长期国债、购进短期国债，借以在压低短期国债收益率的同时抬高长期国债收益率，从而影响利率结构，那么，此时不同期限国债收益率所受利率政策调整的影响就有着明显区别。
其它诸如普通公司债券、各类资产支持债券，则受利率调整政策的影响不会比国债更直接些。比如，对普通公司债券而言，除了利率因素外，还要看公司的生产经营情况，以及相对国债收益率的风险收益补偿额的大小；对各类资产支持类债券，则主要看作为基础资产的抵押贷款现金流量受利率政策调整的影响。
（2）固定利率债券与浮动利率债券定价机制的区别。由于我国债券市场的落后尤其是债券品种的缺乏，现有债券基本属于具有简单现金流量、可直接估价的“平淡无奇”的债券，但人们平常对债券价格分析却忽视了固定利率和浮动利率债券的区别。特别是，我国国债的发行定价仍不正常地以银行储蓄利率作为参照基准，国债收益率并未成为金融市场上的定价基准，所以，人民银行对银行储蓄利率的调整不仅直接影响着固定利率国债的发行定价和二级市场收益率，而且，由于已发行上市的浮动利率国债也是在银行储蓄利率基础上加计一定利差定价的，致使人民银行的利率调整对浮动利率国债的影响也是直接的，但不同于固定利率国债的是，已发行浮动利率国债随利率的下调而使其票面价值下降，但如果市场在利率政策调整后形成的新利率预期是上升预期，那么，浮动利率国债的票面预期价值却是上升的，由此，对长期国浮动利率国债进行分析时，应更主要注重远期利率水平的影响。
但是，不管利率调整政策公布后所逐步形成的新利率预期是什么，利率下调之后，对某段时期内固定利率国债二级市场交易价格的影响上升性的影响，这是因为相对下调后的利率水平，固定利率国债的票面价值相对提高了，至于这种上升性价格影响何时终止和转变，则主要看下次利率调整的情况。
四、结论
利率调整对金融市场的影响分析，应是多层面的，这除了对调整后的利率水平的影响予以关注外，还应考虑新利率预期的影响。利率的市场化程度不同，利率调整政策的影响范围与程
度存在着较大差距，利率调整政策公布后新利率预期形成的时间跨度也不同，这会影响金融资产的价格走势，也影响着利率分析的复杂性。利率政策调整对经济金融的效应，还取决于消费信用体系的健全尤其是家庭部门消费信贷的需求状况以及消费信用资产的多寡。利率分析不能再对本币与主要世界货币的利差、居民金融资产的构成等情况予以忽视。利率对各类金融资产的价格与市场交易的影响是不同的，特别需要注意的是，一些教科书观点或者传统的似乎是顺理成章的观点并不一定成立，更不是绝对的，这需要对利率调整政策及利率预期的影响进行更加细致的分析。
银河证券研究中心·袁东