上市公司反收购措施的理念、原则及制度
关键词: 上市公司反收购措施/理念/原则/制度
内容提要: 与收购相比，我国上市公司反收购的制度体系尚未建立。我国《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等规范企业行为与证券市场的法律、行政法规都未能将反收购规制问题妥善解决。尽管2006年9月1日起经修订施行的《上市公司收购管理办法》对上市公司反收购行为进行了原则性的规制，但对于目标公司可以采用的措施以及目标公司进行反收购的权利和自由空间而言，《上市公司收购管理办法》的规定还远远不够。本文在理念及原则的基础上，对包括现在有的、未来将会出现的上市公司反收购措施进行价值判断，进而对引导目标公司进行具体措施的选择方面进行了一定的理论探索尝试。
以上市公司为目标的收购和反收购活动在中国市场上已日渐活跃。对收购行为而言，国内在《公司法》、《证券法》等立法层面已经有了若干基础性规定[1]。
虽然收购法规仍有很多值得检讨之处，但与之相比，对反收购的立法尝试更显单薄。实务中，“毒丸”等反收购措施作为“舶来品”已经由上市公司广泛应用。理论上，对其相容性和协同效应，迫切需要将其置于中国法律体系中进行研究。本文将遵循“理念——原则——制
度”的逻辑层次，为理论研究提供一般性的、普适性的标准，进而为上市公司采取反收购措施提供指引，满足实务需要。
一、上市公司反收购措施的立法理念
“理念”，在现代汉语中的基本含义是观念、想法、思想等，更指最一般的、基本的观念、思想倾向和追求等。江山老师指出：理念，即是内在精神，直至最高本体；理念，即哲学问题的解释和解决。本文认为，理念是一种最高准则，是在立法过程中所蕴含的法律内在精神和最高原理，法律原则及制度都是其具体体现。
（一）不偏不倚、力求平衡的中立性理念
所谓“中立性”，是指就目标公司（target company）的反收购措施，采取一种中立的、不偏不倚的立法追求，既不能为了方便目标公司的反收购而放松甚至放纵对其所采取措施及该措施所导致后果的约束，又不能一味设置障碍增加目标公司通过反收购措施维护自身权益的阻力。本文认为，这种“中立性”的立法理念源于以下几个方面：
1.和收购立法“中立性”的配合
实际上，对上市公司反收购措施采取中立性的立法态度源自于收购立法“中立性”目的的配合。试想一下，如果收购立法采取“既非鼓励、亦非吓阻”[2]的中间立场，而反收购措施却反其道而行之，任意偏向收购公司（tender offeror）或目标公司之一方，两者之间的平衡状态势必会被打破，这会让上市公司收购市场面临混乱场面的挑战。
为何收购立法要采取“既非鼓励、亦非吓阻”的中间立场呢？首先，从理论角度上讲，上市公司通过收购行为，固然可以淘汰效率较差的
经营者，发挥市场监督力量，借以提升经营绩效，保护股东权益；但在很多时候，公司收购的动机是扩张集团实力，并使上市公司管理层的酬劳随水涨而船高，而公司的经营绩效甚至“不升反降”。其次，从实证研究上看，虽然公司收购“已经超越新股发行（IPO）市场而成为证券市场资源配置的最主要环节”，但其究竟能否创造价值，不仅学说观点林立，即使是实证研究也尚未就此给出任何乐观的答案[3]。再次，无论是对收购、还是对反收购，中立性的立场都是平衡各方利益的产物。收购和反收购的成败影响到收购公司和目标公司股东、管理层、员工、债权人、供应商、消费者、竞争者、所在社区，乃至政府、国家的利益。各方利益价值取向各异，有时甚至相互对立、尖锐冲突。可以说，这种“中立”是各方利益博弈的必然产物。或言之，考虑并力求平衡各种利益诉求的结果本身便是一种平衡。
2.反收购措施本身的利弊
回到上市公司反收购措施本身上来。有矛就有盾，伴随着收购风潮的攻击，目标公司的防御性措施应运而生，其往往通过公司章程的自救性规定来保护自己，于是这些反收购条款对上市公司因应敌意收购产生了特殊的价值。但就具体的反收购措施而言，它们或规定不当或违反法律，即使在公司收购实务十分发达的美国，其合法性也仍众说纷纭、莫衷一是。在我国，实务部门对上市公司反收购措施的特殊价值与运用策略更是缺乏足够的认识，相关理论研究也不足。
3.实现收购双方间达成“精巧的平衡”的需要
2009年9月17日，国务院法制办就制定《上市公司监管条例》
向公众征求意见。条例的征求意见稿以“支持上市公司通过收购、兼并等途径，提升上市公司的核心竞争力，实现可持续发展”为出发点，对公司收购行为进行规范。其要求收购人具有相应的经济实力和良好的诚信记录，赋予中国证监会根据审慎监管的原则认定恶意收购者等广泛的权力（第59条），对可能的恶意收购者规定证监会的强行检查权（第75条第2款、第79条）和严厉的执法措施（第102条）。加之证券法及相关规章已有的信息披露、部分强制要约、公平待遇和财务顾问等制度，现有的立法体系已经为防范恶意收购行为搭建起了严密的屏障。故，为了实现收购公司与目标公司之间的“精巧的平衡”，对目标公司所欲采取或能采取的反收购措施，立法上必须“谨慎限制”，至少也要满足于对收购公司采取的约束措施的攻守平衡。
以上分析了对上市公司反收购措施采取中立立法理念的三点原因。那么，在这种中立立法理念的影响下，立法过程应该贯彻什么样的原则，进行哪些具体的制度设计呢？本文的第二部分及第三部分将对此进行详细的论述。
（二）着眼于公司管理层的引导性理念
上市公司反收购措施的引导性立法理念是就目标公司的管理层而言的。在国内上市公司治理结构中董事会居于强势地位。[4]虽然有些国家在立法上坚持假设“管理层能够更好地维护利害相关人乃至社会的整体利益”[5]，但不容否认的是：公司管理层与股东两者间的效用函数很多情况下会发生偏离。[6]当目标公司的管理层面对收购公司的“挑衅”时，当其在一己私利和公司公利两者之间徘徊纠结时，
当其意欲作出对公司不利的价值选择时，反收购立法理念及至具体的反收购制度将为其提供引导。
二、上市公司采取反收购措施的原则
（一）比较法的视角
美国确立了董事注意义务（Duty of Care）和商业判断原则（Business Judge-mentRule）[7]作为审查反收购措施合法性的基本原则。需要说明的是，美国对反收购行为的规制分为联邦和州两个层次、成文法和判例法两种模式。其中，联邦法对反收购持中立态度；而州一级的立法因为对公司收购持限制态度，因此目标公司董事会的反收购权力得到强化。[8]成文法和判例法则相互配合，为美国上市公司采取反收购措施提供了概括性的法律依据和具体性的检验标准。
欧盟《关于收购要约的第2004/25/EC号指令》（以下简称《欧盟收购指令》）中规定，为了在欧盟境内建立“公平竞争市场”，针对上市公司的反收购措施，采取“股东决策”和“风险承担与控制相称”两大原则。根据这两大原则，目标公司的董事会在收购过程中应当保持中立，由股东大会同意方可采取反收购措施。并且，任何违反“风险承担与控制相称”原则的机制，即目标公司预先设定的限制股份交易或者限制表决权行使等反收购机制，在要约期间或者在目标公司股东大会决定是否实施反收购措施时，都将暂时或永久性地丧失效力。英国《收购法典》（2006年5月20日修订版）基本原则之三宣示：受要约公司的董事会必须为该公司的整体利益而行动，不得剥夺该公司的证券持有人就要约的价值进行判断的权利，和《欧盟收购指令》的规
定不谋而合。而德国在其《证券取得与收购法》中则采取了一种对董事会而言更为宽松的态度。
（二）我国法的规定及反收购实务的现状
在我国，理论界、实务界就对上市公司的反收购行为进行规范已经达成共识，但是规范本身仍然十分缺乏，和公司收购较为详尽的制度体系相比更是如此。迄今为止，包括《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》在内的规范企业行为与证券市场的法律、行政法规都未能将反收购规制问题妥善解决。尽管2006年9月1日起经修订施行的《上市公司收购管理办法》对上市公司反收购行为进行了原则性的规制，但对于目标公司可以采用的多种措施以及目标公司进行反收购的权利和自由空间而言，《上市公司收购管理办法》的规定还远远不够。
与立法状况形成强烈反差的是，在反收购实务中，上市公司已经采取了毒丸[11]、董事提名权限制[12]、白衣骑士[13]、白衣护卫[14]等多种发达证券市场上经常出现的反收购手段，与收购公司的收购行为之间可谓“炫目攻防、精彩纷呈”。
现实需求与制度供给的反差对完善上市公司反收购制度体系提出了重要课题。然而，制度并非一蹴而就，在制度建设仍处于现在进行时甚至将来时时，确立符合中国证券市场背景的上市公司反收购原则成为“权宜之计”。从法律体系的地位看，法律原则“是可以作为众多法律规则之基础或本源的综合性、稳定性的原理和准则”，其“直接决定了法律制度的基本性质、基本内容和基本价值倾向”，所以法律
原则为法律制度框定了伸展的范围，规定了发展的方向，不论是在精神上还是在价值上均对其具有根本性的指导作用。
（三）在抽象性指引和具体性要求之间——中国的原则选择
那么，中国上市公司反收购的指导原则是否和上述美国、欧盟、英国、德国所采的原则一致呢？答案是否定的！首先，欧美国家的反收购原则是建立在发达的证券市场、特别是成熟公司收购市场背景之下的；而中国上市公司收购、反收购市场才刚刚起步，还很不发达，且不论在理论上还是在实际行动中还徘徊在实现公司自治和加强行政监管这两者间的纠结性选择之中。其次，法系间的区别导致英美国家可以通过判例灵活地确定上市公司反收购措施的合法性及其实施效果的合理性，而大陆法系的特点使得中国的规定一方面难以覆盖齐全，另一方面在适用上也难逃死板。再次，中国的基本国情决定了无论是收购公司还是目标公司都有庞大的员工群体、消费者群体以及竞争者群体，所以在原则的选择上要更加注重利益衡量，利益选择的重要性、妥当性。
基于上述分析，本文认为：就上市公司反收购问题，为了指导具体的制度建设，评价实务中反收购措施的对错得失，我国当下需建立一套立体式的原则体系。在这一体系中，遵守法律强制性规定、坚持公司自治、维持利益各方均衡是密切相关的抽象性指引。之所以说三者密切相关，是因为公司自治要建立在不违反法律强制性规定的前提之下；但若造成相关者的利益失衡，即使遵守了法律的强制性规定，也要对公司自治的范围和程度进行限制。本文认为三者间的关系是对
反收购中立性立法理念的很好诠释。除此之外，这一体系还包括平等竞价原则、管理层忠实勤勉原则、收购市场效率原则、信息披露原则等四项具体性要求，它们可以被单独援引，但更多情况下需要综合起来使用。本文的第三部分将以此原则体系为指引，从具体反收购措施出发，最终回归到对各项具体反收购措施进行价值判断的工作上去。
三、上市公司反收购措施的具体剖析
本部分将以上述原则体系为纲，将主要的上市公司反收购措施列入讨论范畴，用以说明原则的适用情况，随之将就具体反收购措施的合法性、合理性做出判断。
（一）从三项抽象性指引的角度分析
1.遵守法律的强制性规定
《公司法》第5条规定：“公司从事经营活动，必须遵守法律、行政法规。”第22条第一款规定：“公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效。”由此，遵守法律强制性规定是上市公司从事反收购行为的根本要求，也是实现公司自治和进行利益平衡的重要前提。以董事提名权限制条款[15]为例，我国《公司法》第101条第（三）项、第100条已经赋予了“单独或合计持有公司百分之十以上股份的股东请求在两个月内召开临时股东大会选举和更换非由职工代表担任的董事、监事的权利”。同时第103条第2款规定：“单独或合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会，董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东，并将该临时提案提交股东大会审
议。”也就是说，只要收购方在收购之后获得目标公司3%以上的股份，其就可以援引上述法条，行使提名董事的权利。因此，对于目标公司章程中出现的“董事提名权限制条款”，其合法性是应该受到质疑的。再以限制大股东表决权为例。目标公司章程常常通过规定公司大股东“多股一权”来削弱未来掌握公司多数股份的收购公司通过行使表决权影响公司政策的实力。这一点和《公司法》第104条“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权”的规定背道而驰。依此，我国《公司法》实行严格的股权平等原则，不允许直接限制大股东的表决权。
2.坚持公司自治
本文认为，承认绝对多数条款、分期分级董事会等上市公司反收购措施的合法性体现了坚持公司自治的原则。
所谓绝对多数条款（Super-Majority Provision），是指在公司章程中规定，公司进行并购、重大资产转让或者经营管理权的变更必须取得绝对多数股东的同意才能进行，并且对该条款的修改也需要绝对多数股东的同意才能生效。为了阻碍收购公司敌意收购的进行，目标公司常采此种反收购措施。问题在于：按照《公司法》第104条的规定，绝对多数表决事项仅包括“修改公司章程”、“增减注册资本”、“公司合并、分立、解散或变更公司形式”，且“绝对多数”是指“出席会议的股东所持表决权的三分之二”。那么，在我国，公司章程是否可以在上述法定事项之外另行规定特别决议事项呢？这里就涉及到公司自治的问题。从比较法上看，各国（地区）公司法大多明确规定，公司
章程可在法定特别决议事项之外，对特别决议事项另作规定；至于是否可规定高于法定比例的绝对多数标准，各国公司法也已普遍认同[16]。这种立法模式体现了公司章程自治性的属性。即是说，绝对多数条款是公司自治的产物，只要公司章程的规定本身未违反法律的强制性规定，就应确认其法律效力。
分期分级董事会（Staggered Board Provision）的典型做法是在公司章程中规定，董事会分成若干组，规定每一组有不同的任期，以使每年都有一组董事任期届满，每年也只有任期届满的董事被改选。这样，收购人即使控制了目标公司的多数股份，也只能在等待较长时间之后，才能完全控制董事会。《公司法》第109条规定的董事会组成、任期及职权中，并没有要求所有董事的任期相同；同样，基于公司自治原则，公司章程中规定每一位董事任期不同，并不违反《公司法》的规定。由此，目标公司可以实行分期分级董事会制度，并以此作为反收购措施加以使用。
3.维持利益各方均衡
公司收购及反收购，作为企业组织的再造活动，“对公司之人的组织或物的组织，将造成基础性之重大变更，影响公司股东、债权人或员工等利害关系人之权益”。因此，本文认为，若造成相关者的利益失衡，即使遵守了法律的强制性规定，也要对公司自治的范围和程度进行限制。
仍以绝对多数条款为例。如前所述，章程中的绝对多数条款是公司自治精神的体现，其建立在不违反法律强制性规定的基础之上，且
确实可以大大增加公司控制权转移的难度，起到很好的反收购作用。但如果试想一种情形，即公司章程规定“批准公司收购、被收购等重大事宜必须有公司全部股东参加，且须经过100%出席会议的表决权方可通过。”这种情形确属极端，但不能排除目标公司章程进行如此之极端规定以彻底抵御其他上市公司对其进行收购的可能性。那么，在这种情况下，管理层确实可以高枕无忧地“偷懒”，一边“自我维持”一边“图利自己”；股东固然可以“用脚投票”，但起初投资时的获利梦想将成为过眼云烟。因此造成的封闭性难免导致公司的活力消退、经营业绩下滑，员工的薪水报酬将面临危险；倘若公司一蹶不振，债权人债权的实现更将雪上加霜……
由此，本文认为，在判断一项反收购措施能否为法律所认可，从而被目标公司使用时，在判断其是否遵守法律的强制性规定的基础上，应充分尊重公司自治的实现。满足上述两者后，还要以各方利益的均衡为出发点进行合理的价值性判断。由此，反收购立法的中立性将得以实现，当公司开发并使用新的反收购措施时也有据可查。
（二）从四项具体性要求的角度分析
1.平等竞价原则
平等竞价原则特别体现在“白衣骑士”[17]和“白衣护卫”[18]两种反收购措施上。以“白衣骑士”为例，邀请友好公司对自己进行收购将使其加入和敌意收购人的竞价之中，这种竞争本身能够给公司带来更多的溢价收益。在此，目标公司管理层最应该做到的是保证友好公司和敌意收购人竞价的平等，倘若友好公司得到倾斜性的“照顾”，敌意
收购人将不可避免地遭到歧视。在“白衣护卫”的场合同样如此，友好公司往往冒着生命危险为目标公司充当“救火队员”的角色，所以目标公司常常给予友好公司锁定期权[19]或者费用补偿协议等承诺，而此时收购公司甚至还根本没有产生对目标公司进行收购的念头，孰知等待他们的却是必须将自己高价购买的股份以低价甚至“甩卖”的形式让与给友好公司的局面。在此情况下，证券法规应禁止目标公司与友好公司结成歧视他方的利益同盟。换言之，在对于竞价收购者不存在歧视行为的条件下，“白衣骑士”、“白衣护卫”方可被目标公司使用，防御收购公司的敌意收购。
2.管理层忠实勤勉原则
可以说，管理层忠实勤勉原则可适用于对所有种类反收购措施的判断，且其贯穿“评估——谈判——实施”这一反收购决策的全过程。关于管理层忠实原则，可援引《公司法》第149条的规定加以适用。而关于勤勉原则，虽然《公司法》第148条明确加以规定，但过于抽象。本文认为，《美国修正标准公司法》可以提供很好的参考[20]。同时，将之与判例法上确立的“董事受信义务”、“商业判断准则”相结合，将成为我国未来规定董事忠实勤勉义务的很好的范本。
3.收购市场效率原则
收购市场，效率至上，特别对收购方而言更是如此。面对目标公司的反收购措施，如果收购方意识到自己将因其被拖入“持久未决的状态”或是即使收购成功但“行权尚需时日”，收购方难免会“三思而后行”，乃至最终“知难而退”。以期限性投票权（Time-Phased V oting
Rights of Common Stock）为例，其常常规定持股期限达到一定年限后方可行使投票权。不难发现，期限性投票权一方面违反了《公司法》关于股东权利的强制性规定，另一方面会造成收购公司资本的闲置，其对被收购目标公司的经营事务也无法发挥应有的作用，收购市场的效率将因之而大打折扣。
需要说明的是，没有秩序的效率将导致混乱。因此，本文认为，收购市场效率原则要建立在平等竞价原则和管理层忠实勤勉义务原则的基础之上。
4.信息披露原则
《欧盟收购指令》第10条要求收购指令规范下的公司必须履行信息披露义务，即公司应当在其年报中提供具体的公司股权状况以及其他相关信息，特别是可能构成反收购措施的机制安排。[21]美国1934年《证券交易法》的“威廉姆斯法规范体系”同样规定“对反收购的规制主要体现在要求目标公司管理层在采取反收购措施时进行充分的信息披露上”。和管理层忠实勤勉原则一样，信息披露原则也是贯彻目标公司反收购过程始终的。我国《证券法》第86、87、94、100条虽然规定了信息披露义务，但都是针对收购人而言的，对目标公司的信息披露义务尚无明确规定，这将是下一步进行立法完善的目标之一。
四、结论
本文遵循“理念——原则——制度”的逻辑层次，对上市公司反收购措施若干问题进行了研究。
理念上，针对上市公司反收购措施的立法选择，应当遵循中立性、引导性的理念。所谓中立性，是指就目标公司的反收购措施，采取一种中立的、不偏不倚的立法追求，既不能为了方便目标公司的反收购而放松甚至放纵对其所采取措施及该措施所导致后果的约束，又不能一味设置障碍增加目标公司通过反收购措施维护自身权益的阻力。这种中立性，是和收购立法“中立性”相互配合的需要，是基于反收购措施本身利弊状况的必然要求，是实现收购双方之间“精巧的平衡”的正确选择。引导性的立法理念主要是就目标公司的管理层而言的，特别是管理层在上市公司中作用及权力越来越大的今天，更是如此。
原则上，西方发达证券市场确立了董事会注意义务、商业判断准则、“股东决策”及“风险承担与控制相称”等反收购原则。基于市场成熟化背景的差异、身处两大法系特点的不同、收购和反收购措施理论研究水平的距离以及我国利益各方十分复杂的现状，我国不应照搬西方发达证券市场的现行原则，而应该建立一套立体式的原则体系，来指导具体的反收购制度建设，评价实务中反收购措施的对错得失。在这一原则体系中，包括遵守法律强制性规定、坚持公司自治、维持利益各方均衡等三项密切相关的抽象性指引。之所以说三者密切相关，是因为公司自治要建立在不违反法律强制性规定的前提之下；但若造成相关者的利益失衡，即使遵守了法律的强制性规定，也要对公司自治的范围和程度进行限制。这一原则体系还应包括平等竞价原则、管理层忠实勤勉原则、收购市场效率原则、信息披露原则等四项具体性要求，它们可以被单独援引，但更多情况下需要综合起来使用。
本着中立性、引导性的立法理念，结合比较法上的观察，我国需确立包括遵守法律的强制性规定、坚持公司自治、维持利益各方均衡等三项抽象性指引和平等竞价、管理层忠实勤勉、收购市场效率及信息披露等四项具体性要求在内的原则体系，这对指导上市公司反收购制度建设、评价实务中反收购措施的对错得失意义重大。
注释:
[1]详细介绍可参见汤欣：“我国并购法规中的基础性规定及其检讨——公司法和证券法上的视角”，载《证券市场导报》2009年第11期。
[2]提出美国1934年的《证券交易法》“威廉姆斯法（W illiamsAct）规范体系”的威廉姆斯参议员（SenatorW illiams）在强调法案的中立性时说：“We have taken extreme care to avoid tipping the scales either infavor ofmanagement or in favor of the personmaking the takeover bid.（The bill）is designed solely to require fulland fair disclosure for the benefit of the investors.The billwill at the same time provide the offeror andmanagementequal opportunity to present their case.”引自Schreiber v.Burlington Northren，Inc.472 U.S.1，8 （1985）.
[3]从国外学术界看，经常被引用的并购重组绩效的论文有Meeks （1977），Mueller （1980），Ravens-craft& Scherer （1987），Healy，
Palepu& Ruback （1992）等。美国弗吉尼亚大学的Bruner教授对包括这些论文在内的1971~2003年间的130篇经典研究文献做了全面汇总分析，发现美国证券市场上的收购活动让目标公司股东受益匪浅，而收购公司股票的收益率却很不稳定，甚至有负的倾向；同时收购公司的长期财务业绩会随着时间推移呈现出递减趋势，就收购公司和目标公司的综合收益而言，也同样具有不确定性。从国内研究现状看，中国证监会张新采用事件研究法和会计研究法，对1993~2002年中国上市公司的1216个并购重组事件是否创造价值进行了全面分析，也得到了与Bruner教授类似的结论。
[4]国内上市公司呈现出股权越来越分散的趋势，作为最高权力机构的股东大会其权力越来越弱化，而作为决策机构的董事会权力越来越集中。西方国家的公司治理无不走过一个从“股东大会中心主义”到“董事会中心主义”的过程。现代公司制度赋予董事会众多重要职能，其不仅要负责公司高级人员的挑选、评价、更换及其报酬水平，还要对公司的一些重大事项、重大交易和行动进行计划、决策和统筹；它不仅要负责监督公司的业务经营活动，还要审查批准公司的财务目标、财务报表以及所使用的审计、会计准则与管理。参见：“上市公司董事权力格局应重新安排”，载金融界http：//https://www.doczj.com/doc/5312858467.html,，最后访问于2010年1月10日。
[5]如德国立法者认为：公司股东只单独追逐自身利益，唯有管理层才对公司长期发展目标负责。需要注意的是，该种立法理念基于德国特殊的历史背景及企业文化，这种认知和作为当今世界企业发展主流
的英美国家的观点大相径庭。
[6]这种偏离可归纳为：“图利自己（self-benefit）的问题”、“偷懒（shirking）的问题”和“自我维持（self-maintaining）的问题”。可参见汤欣：“论公司法的性格——强行法抑或任意法”，载《中国法学》2001年第1期。
[7]该原则在Bennettv.Propp案（See 187.A.2d 405 （Del.1962））和Cheffv.Mathes案（See 199 A.2d 548 （Del.1964））后被确立下来。根据该原则，如果董事会善意地认为，反收购措施对于维持其认为合适的商业实践是必需的，董事会将不对反收购措施的实施承担责任，即使事后证明此种决定并不明智。反之，如果董事会决定采取反收购措施仅仅是为了自身的利益，那么这种反收购措施就是不正当的。后通过UnocalCorp.v.Mesa Petroleum Co.案（See 493 A.2d 946 （Del.1985））、Moran v.Household Internation-a，l Inc.案（See 500 A.2d 1346 （Del.1985））和Revlon，Inc.v.MacAndrews& ForbesHoldings，Inc.案（See 506 A.2d 173 （Del.1986））等判决，该原则发展到基于善意的目标公司董事会，只要经过合理调查后认为“收购行为对公[8]参见沈艺峰：“公司控制权市场理论的现代演变——美国三十五个州反收购立法的理论意义”，载《中国经济问题》2000年第2、3期；戚自科：“从第二次反收购立法潮看美国公司治理结构制度的演进”，载《经济经纬》2002年第2期。
[9]该法第33条第一款规定，关于目标公司董事会的义务性规定不适用于不受要约影响的谨慎勤勉的公司业务执行人采取的行动、寻找
竞价要约的行动或获得目标公司监事会批准的行动。此与《欧盟收购指令》中只允许“董事会选择寻找竞价要约或者游说董事会作出授权以允许其采取反收购措施”相比较，给了董事会很大的自由裁量空间。
[10]《上市公司收购管理办法》突出了目标公司管理层的一般性忠实和勤勉义务，明确不得为包含敌意收购在内的收购行为“设置不适当的障碍”（第8条第2款）。同时放宽了对目标公司管理层采取反收购措施的限制，除处置资产、对外投资、担保、贷款之外的合同等行为，没有明文禁止，同时事实上允许了目标公司管理层向公司股东大会提出反收购行动的议案（第33条）。
[11]如盛大向新浪发起敌意收购，新浪以毒丸计划应对，最终成功阻挡盛大的攻势。可参见：“盛大似是恶意收购，新浪或将…毒丸?应对”，载《中国经济时报》2005年2月21日。
[12]如爱使章程之争。可参见：“大港顺利入住爱使”，载《中国证券报》1998年11月3日，第6版。
[13]如哈啤反收购案。可参见：“哈啤争夺战”，载《财经》2004年第10期。
[14]如山东胜利股份反收购案。可参见万俊毅：“胜利股权资本争霸战”，载《金融经济》2000年第6期。
[15]董事提名权限制条款，即规定满足一定持股比例和持股时间条件的股东才具有提名董事的权利，而董事候选人名单最终仍由董事会确定。如“爱使章程之争”中，爱使股份公司的章程规定：单独或合并持有公司表决权股份总数10% （不含投票代理权）以上且持有时间
半年以上的股东，才具有推派代表进入董事会、监事会的提案权。[16]“一般认为，法定特别决议事项规定属于法律所作的最低标准的强制性规定，不得通过公司章程予以放宽。”参见李哲松著：《韩国公司法》，吴日焕译，中国政法大学出版社2000年版，第387页。“如果决议涉及改变企业的经营范围、减资、批准企业内部合作协议和企业的变更，则章程只能规定比法定标准更高的绝对多数标准。”参见托马斯.莱塞尔、昌笛格.法伊尔著：《德国资合公司法》，高旭军等译，法律出版社2005年版，第246页。“绝对多数的法定比例是2 /3，但章程规定大于该比例的，按章程规定比例。”参见吴建斌等译：《日本公司法典》，中国法制出版社2006年版，第156-157页。
[17] “白衣骑士（WhiteKnight）”，是防御型合并（DefensiveMerger）的一种手段，当目标公司面对敌意收购时，寻找一家比较友好因而条件也比较优惠的公司来收购自己，以此阻止敌意收购。那家把目标公司从敌意收购人的魔爪下解放出来的公司被称为白衣骑士。
[18]“白衣护卫（White Squire）”，是一种与“白衣骑士”类似的反收购措施，两者的区别在于“白衣骑士”谋求对目标公司的控制权，而“白衣护卫”则否。
[19]锁定期权，是指事先确定的价位买受目标公司的部分资产或股份的选择权。
[20]根据《美国修正标准公司法》第8.30节第1项的规定，董事履
（1）处于善意（in good faith）；行作为董事的义务时必须满足以下要求：
（2）尽到处于相似地位的普通谨慎之人在类似情形下所应尽到的注
意（with the care an ordinarily prudent person in a like position would exercise under similar circumstances）；（3）以其合理相信的符合公司最佳利益的方式（in amanner he reasonably believes to be in the best interest of the corporation处理公司事务。参见甘培忠：“公司监督机制的利益相关者与核心结构——由中国公司法规定的监督机制考察”，载《当代法学》2006年第9期。
[21]此条规定和收购指令序言规定相吻合，序言第18条指出：为了维护收购指令管辖范围内的公司在证券交易或者行使表决权方面的自由，保障公司所设计的防御结构或者机制的透明化，并且要求在正常提交给股东大会的报告中载明这些机制非常重要。
参考文献：
1.汤欣，徐志展：“反收购措施的合法性检验”，载《清华法学》2008年第6期。
2.赖英照著：《股市游戏规则：最新证券交易法解析》，中国政法大学出版社2006年版。
3.张新：“并购重组是否创造价值？”，载《经济研究》2003年第6期。
4.朱锦清著：《证券法学》（第二版），北京大学出版社2007年版。
5.王建文、范健：“论我国反收购条款的规制限度”，载《河北法学》2007年第7期。
6.汤欣：“公司接管的价值争论和立法取向”，载王保树主编：《商事
国内外上市公司股利政策研究综述 张洪芳王颖 （教授） （杭州电子科技大学管理学院杭州310018） 【摘要】本文对国内外上市公司股利政策研究进行了综述，指出了我国学者在上市公司股利政策研究方面存在的不足，建议应进一步加强对上市公司股利政策的选择动因及投资偏好的研究。【关键词】股利政策股利无关论税差理论 股利政策是上市公司理财的三大核心内容之一，合理的股利政策不仅可以使上市公司树立良好的形象，而且能激发广大投资者对上市公司的投资热情，从而使上市公司长期、稳定地发展。因此，制定合理的股利政策对上市公司的未来发展至关重要，上市公司的管理层必须慎重对待。1956 年，Lintner 对股利政策进行了开创性研究。此后，对于股利政策的研究开始受到人们的关注。国内外众多学者潜心钻研，取得了许多有价值的研究成果，并在上市公司股利政策的实施中发挥了重要的作用。 一、国外相关研究综述 1．“一鸟在手”理论。国外的股利政策研究开展得比较早。早在1938 年，Williams 就揭开了股利政策研究的序幕，提出了股利重要论。1956 年，哈佛大学教授Lintner 对股利政策进行了开创性的研究，首次提出公司股利分配行为的理论模型，认为公司管理者在制定股利政策时会考虑三个因素：①目标
股利支付率，据此可确定公司愿意支付的股利比例。②根据长期可持续的变动收益调整股利，公司管理者只有觉得在长期内能够维持更高的收益时才提高股利支付率。一般来说，股利的增长总是落后于收益的增长且平滑得多。③股利的变动。公司管理者更加关注股利的变动而非股利的发放水平。加利福尼亚大学教授Walter 研究了股利、每股利润、投资收益率及基准折现率同股票价值的关系，建立了华特模型，用数学公式证明了股利政策与股票价值有关。Gordon 对当时流行的盈利假说和股利假说做了精辟的分析，认为购买股票像购买其他资产一样，是因为它在将来能创造收入，并通过分析证明投资者购买股票是为了获得股利，股利的分配确实能够影响公司的价值。如此一来，股利重要论逐渐发展成了“一鸟在手”理论，其主要观点可归纳为：股票价格与股利支付率成正比；权益资本成本与股利支付率成反比。也就是说，必须采用高股利支付率的股利政策才能使公司价值最大化。 2．股利无关论。1961 年，美国经济学家Modigliani 和财务学家Miller 提出了著名的“股利无关论”。该理论认为，在严格的假设条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响。因此，单就股利政策而言，无所谓最佳，也无所谓最差，它与企业的价值不相关。一个公司的股票价格主要受其获利能力的影响，而非取决于公司的股利分配政策。该理论有三个严格的假设条件：一是完全资本市场假设，指资本市场投资者
２００９年４月（总第２０１期） 法制与经济 ＦＡＺＨＩＹＵＪＩＮＧＪＩ ＮＯ．４，２００９ （Ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅｌｙ，ＮＯ．２０１） 西方企业的收购与反收购历史远远早于我国，反收购的策略也已比较成熟，笔者认为这些策略对我国企业的反收购实践有很好的借鉴和启示作用，其中许多的措施都可以直接拿来为我国目标公司所用。本文中笔者将具体探讨西方目标公司董事会常用的事后反应性反收购措施中哪些可以为我国当前目标公司的董事会所用。 １．向公司原有股东或特定友好主体发行新股 发行新股的反收购功能主要取决于新股的发行对象。如果新股只向原股东按比例配售，而原股东也确实行使了其优先认股权，则其比例性利益就不会受到影响。这种情形下，新股发行作为反收购措施可以有效增加收购方的收购成本。但如果向社会公众公开发行新股，原股东的比例性利益以及对公司的控制权则可能会受到稀释，并且收购方通过对公开募集的新股进行认购很有可能增加其持股比例而强化对目标公司的控制，因此这种情形下的新股发行实不宜作为反收购措施。 我国《公司法》虽然对公司发行新股的时间、程序、信息披露等进行了严格的规定，但并未否定股东的新股认购优先权。笔者认为，依据我国《公司法》，在遵守新股发行严格的条件约束和程序规范的前提下，目标公司董事会可以依法对特定的主体发行新股，作为反收购措施。 ２．帕克曼战术 是指当获悉收购方有意收购时，目标公司反守为攻，抢先向收购公司股东发出公开收购要约，使收购公司被迫转入防御。实施帕克曼防御使目标公司处于可进可退的主动位置：进可使收购方反过来被防御方进攻；退可使本公司拥有收购公司部分股权，即使后者收购成功，防御方也可分享部分利益。但是，帕克曼式防御要求目标公司本身具有较强的资金实力和外部融资能力；同时，目标公司也应具备被收购的条件，否则收购公司股东将不会同意发出公开收购要约［１］。 该战术虽具有较强的反收购功能，但对目标公司要求较高，目标公司必须有较强的资金实力和外部融资能力，因此即使法律允许，那些效益不好的目标公司也往往根本无能力采取该战术。当目标公司具备被收购条件，且经营效益良好，有较强的资金实力和外部融资能力时，笔者认为原则上是不必限制该策略的使用，只需将之归属目标公司自治范围即可。只是在我国目前资本市场尚不成熟、董事的义务与约束机制尚不健全的国情下，有关部门应加强对目标公司董事会运用此策略时的监管，以防目标公司董事会在不具备足够资金实力情况下违规融资，以不法手段维护自己的控制地位。 ３．股份回购 股份回购是指目标公司购买本公司发行在外的股份，重新获得发行在外的公司股份所有权。该方式可以提高目标公司经营者或控股股东的持股比例，增强他们对公司的控制，同时还能提高目标公司股份价格，迫使收购者提高出价，或者促使收购者把手中股票出售给目标公司并赚取一定的利润，放弃进一步收购的计划，从而具有很好的反收购效果。但股票回购大量占用公司资金，将会影响公司资产的流动性和后继发展能力，因此公司回购必须以雄厚的资金实力为前提。目前各国政府对股份回购仍持有不同的态度。日本、新加坡等国一般禁止此种方式，英国、美国、加拿大与部分欧洲国家则承认附带条件下的股份回购，如美国许多州的公司法认为，仅为维持目前的企业管理层对企业的控制权而取得本企业的股票是违法的，但如果是维持企业现行的经营方针而争夺控制权，实质上是为了本企业利益，则回购是被允许的［２］。 由于证券市场环境不规范与市场主体不成熟，我国长期以来一直都不允许上市公司回购发行在外的社会公众股份，但是２００５年６月我国颁布的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》以及２００５年１０月新颁布的《公司法》，对我国上市公司股份回购进行了新的规定。通过对这些新规定的分析，可以看出，我国法律实质上是允许公司在特定条件下回购本公司的股票，只是对回购的适用范围加以严格限制，并要求回购后要及时按规定注销。事实上，从国外存在股份回购制度的国家的立法和判例可以看出，其股份回购的适用范围也都受到严格限制［３］。因此，笔者认为，在我国目标公司董事会完全可以在符合法定条件的前提下，采用回购股票然后及时注销的方法来进行反收购。只是鉴于股份回购确有可能为经营者操纵市场，进行内幕交易打开方便之门，所以必须对其权利的行使进行有效的监管与规制。 ４．绿色邮件及中止协议 绿色邮件指当收购方已持有目标公司大量股票并形成收购威胁时，目标公司通过谈判将收购者手中拥有的本公司股票以高于市场的价格买回。作为交换条件，收购者往往与目标公司签订中止协议，同意在未来一段时期内不再继续增持目标公司的股票。丹与迪安格罗（１９８３）研究了１９７７－１９８０年间的八十一起中止协议。他们发现，中止协议中的股票溢价回购使那些没有参与其中的股东面临股价平均下降４％的损失［４］。由于该方法中目标公司董事会以给予收购方补偿或贿赂为代价换取其停止收购，以直接牺牲股东及公司利益的方式维持其在公司的控制地位，因此一般为各国所禁止。笔者认为我国法律也应予以禁止。 ５．死亡换股 死亡换股指目标公司发行公司债、特别股或它们的组合， 简述我国董事会可采取的事后反收购措施 马俊芳 （淮阴工学院，江苏淮安２２３００１） ［摘要］在对西方目标公司董事会常用的事后反应性反收购策略加以详细介绍的基础上，笔者试图运用比较分析方法和理论联系实际方法对这些措施在我国的可行性进行探究，尝试就我国相关制度的建立与完善提出自己的建议。 ［关键词］董事会；反应性；反收购措施
五、具体反收购手段在我国的适用分析 （一）、股份（权）控制角度的反收购措施分析 、“毒丸”计划及“兑换毒债” 实际上，任何毒丸，包括定向增发在内，在我国法律框架下是不可能实现类似美国毒丸的反收购效果。毒丸的核心是差别对待目标公司股东和收购方，这明显违反了股东平等原则。因此，在中国法下，除非所发行的股份为普通股或认股权证，否则“毒丸”计划并不可行。 至于“兑换毒债”，在中国法律环境下，与此最相类似的为可转债。根据《增发规定》，中国上市公司发行的可转债在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份。债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权，并于转股的次日成为发行公司的股东。在公司债券存续期限届满前，作为发行人的上市公司可依约定条件提前将债券赎回、强制转股，而债券持有人亦可将债券以约定条件回售给上市公司。而相关规定并未对所谓约定条件作限制。因此，此约定条件设定为包括遭遇恶意并购在内的情形应为法律允许，只要公司取得发行审核部门的同意并将此明订于相关募集说明书即可。 、“讹诈赎金” 根据《公司法》第条的规定，公司只能基于减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工或股东基于对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议提出收购其股份的请求四种法定情形而回购股份。据此，《公司法》并不允许纯粹基于反收购目的而进行的回购。“讹诈赎金”在中国法律环境下虽然可行，但并不实用，而且在实施中可能会遇到法律障碍。 、“白衣骑士” 《收购办法》第条、第条和第条均明确允许竞争要约并对其操作有明确规定。根据相关规定，“白衣骑士”在发出竞争要约时必须注意时间限制，其最迟不得晚于敌意收购人的初始要约收购期限届满前日发出要约收购的提示性公告，并应当根据《收购办法》相关规定履行报告、公告义务。但寻找要约竞价者不得违反董事的诚信义务，并且以股东利益最大化为目标。竞争要约由于不需要经历前述复杂的程序，因此实施起来相对简单易行，因此在实践中，“白衣骑士”也成为最为常见的反收购措施之一。 、“白衣护卫”及相互持股 对于“白衣护卫”，《收购办法》及其他相关规定均未对以此种反收购方式进行禁止或限制。而实践中也曾有过相关案例。而对于相互持股，《公司法》及相关规定亦未对之进行禁止或限制。因此，目前此二种反收购方式在中国现行法律框架下均为可行。但对于前者，应注意避免构成《证券法》第七十七条的操纵证券市场行为。而且考虑到中国证券市场实际，要注意争取证券投资基金等机构投资者以及持股比例较高的其他股东作为“白衣护卫”。 、“帕克曼”防御 目前中国法律对“帕克曼”并无任何禁止性规定。该种反收购措施在中国法律环境下是可行的，只是在实施程序上因一些法律限制因素而必须有所考虑。由于目标公司自身发起要约收购敌意收购人股份的行为构成对外投资，因此，其会受到前述相互持股中对外投资同样的法律限制。而且，由于其为要约收购，较相互持股形式的对外投资需要更大量的资金，因此可能导致目标公司的负债率急剧上升。另外，该等反收购措施亦只有在敌意收购人或其控股股东实际控制人为上市公司时才适用。 、管理层优先收购计划与公司内部人员持股 从上述对“毒丸”的分析可以看出，此种反收购实际上为其变种。但由于其发行对象为公司内部人员，故在此作单独阐述。对于一般的管理层优先收购，目前法律并无明文的禁止性规定，而如果上市公司管理层收购的股份为该公司的国有股权，根据《企业国有产权向管理层转让暂行规定》（以下简称“《规定》”），该收购被明确禁止。而如果该收购的股份为上
上市公司现金收购重大资产的程序 一、流程 1.公司股票停牌（一般不超过30日） （1）申请时间：交易日15时至17时之间； （2）办理首次停牌申请事宜后5个交易日内向交易所递交《内幕信息知情人员登记表》及以及重大资产重组交易进程备忘录； 2.在停牌5个工作日内标的公司履行内部决策程序。 3.上市公司首次召开董事会审议重大资产重组事项的，应当在召开董事会的当日或者前一日与相应的交易对方签订附条件生效的交易合同。 4.召开董事会，董事会作出决议，独立董事发表意见，向交易所递交并公告重大资产重组预案，独立财务顾问发表核查意见。 （若重大资产重组预案已经董事会审议通过，但与本次重大资产重组相关的审计和评估工作正在进行中。则上市公司在相关审计、评估完成后，编制并披露重大资产重组暨关联交易报告书及摘要，另行召开董事会审议与本次重大资产重组相关的其他未决事项，并就重大资产重组事项提交股东大会审议。标的资产经审计的历史财务数据、资产评估结果将在重大资产重组报告书中予以披露）。 5.在承诺的最晚复牌日五个交易日前向交易所报送重组预案或重组报告书材料。报送材料应当不少于纸质文件和电子文件各一份，并保证纸质文件和电子文件内容一致。 6.股票复牌； 7.股东大会通知发出前，董事会需每30日发布本次重大资产重组进展公告。 8.发出股东大会召开通知； 9.召开股东大会，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，上
市公司股东大会就重大资产重组作出的决议，至少应当包括下列事项：（一）本次重大资产重组的方式、交易标的和交易对方；（二）交易价格或者价格区间；（三）定价方式或者定价依据；（四）相关资产自定价基准日至交割日期间损益的归属；（五）相关资产办理权属转移的合同义务和违约责任；（六）决议的有效期；（七）对董事会办理本次重大资产重组事宜的具体授权；（八）其他需要明确的事项。(除上市公司的董事、监事、高级管理人员、单独或者合计持有上市公司5%以上股份的股东以外，其他股东的投票情况应当单独统计并予以披露)。 10.股东大会作出重大资产重组的决议后，上市公司拟对交易对象、交易标的、交易价格等作出变更，构成对原交易方案重大调整的，应当在董事会表决通过后重新提交股东大会。 11.审议，并及时公告相关文件。 12.股东大会决议公告 13.实施重组方案 14.上市公司应于重大资产重组方案实施完毕之日起 3 个工作日内编制实施情况报告书，向证券交易所提交书面报告 15.独立财务顾问应当按照中国证监会的相关规定，对实施重大资产重组的上市公司履行持续督导职责。持续督导的期限自本次重大资产重组实施完毕之日起，应当不少于一个会计年度。 二、需聘请的中介机构及各机构需出具的文件 1.根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，需聘请的中介机构有： （1）独立财务顾问（牵头人、预案核查、独立财务顾问报告、实施的核查）； （2）律师事务所（重组报告书法律意见书、实施法律意见书）； （3）具有相关证券业务资格的会计师事务所（审计报告等）； （4）资产评估师（如需）。
上市公司不分配股利原因 一般情况下，上市公司不分配股利具有以下原因： 1、盈余因素的约束 a. 其中最典型的是“弥补以前年度亏损”说。这类公司一般都有曾经亏损的历史，当年的收益并没有大幅提高，只是勉强通过“及格线”，不派发股利显得合乎情理。我国《公司法》规定，利润的分配顺序是弥补以前年度损益，提取法定公益金、法定公积金，提取任意公积金，剩余余额才可以用于发放股利。这种规定也是出于对股东利益和公司未来发展的考虑，是资本保全理论的规范化。在实务操作中，公司的盈利情况无疑是发放股利的决定因素。 b. 另有部分公司对不分配的解释比较直接，即“利润较少，不足分配”。这类公司的经营通常处境艰难，虽有一定利润，但由于经营环境难以乐观，因而采用不分配可以为企业保留一部分资金，用于扭转局面。 综合上述可以看出，上市公司不分配，首先是上市公司经营业绩不良，因此要从根本上解决不分配现象，需要从提高上市公司质量入手。 2、“中期或前年已分配过” 作为对股东的回报，也为了表现管理者的经营业绩，许多公司除了在期末进行分配之外，会考虑在年中时对股东进行分配。从我国的实际情况来看，中期分配来源是中期报告，虽然,我国上市公司中期报告不需要审计，但是随着证券市场的发展，中期报表也引起了越来越多投资者的关注，从而成为其预测上市公司全年经营状况的依据。在全面估计当年业绩的情况下，许多公司开始考虑进行中期分配。然而我们发现，许多公司进行中期分配只是将全年的分配变换了时间而已，中期分配已经成为上市公司年末不分配的理由，这与中期分配的初衷是相违背的。然而从全年来看，这些公司毕竟进行了分配，其解释的理由似乎也可以理解。但另有一些公司却将以前年度曾经发放现金股利或股票股利作为当年不分配的理由，从这些公司的解释看，公司的管理层有将发放股利作为对于股东的“施舍”的倾向，由此可见，我国某些上市公司管理层在分配理念上还存在误区。 3、现金流量因素 此种情况公司持有的不分配的理由大多是“现金流量状况不佳”，“经营现金紧缺”和“流动资金紧张，正在处理坏帐”等。这些公司的现金流量状况存在一定问题，公司年报中所显示的利润可能只是存在帐面上的应收帐款或是存货，所以，不进行分配也算有正当理由。但是这种理由会让我们联想到我国推出的四项计提的相关规定，现金流量不佳应是相当部分上市公司存在的问题，然而大多数上市公司没有在年报中言明，似乎许多公司对此存在“回避”倾向。从另一方面看，许多上市公司的难以持续发展，应该说都与现金流量状况有联系，可见加强现金流量管理应是上市公司经营中的一大亟待解决的问题。 3、流动资金因素 流动资金因素本来不会影响到股利分配，然而有许多公司以需要补充流动资金为由不发放股利，这可能是针对证监会关于把发放现金股利作为上市公司再融资的必要条件而说的。在我国股利分配至少有两种形式：现金方式和股票方式。本来就这两种股利形式看，现金股利分配应该对于上市公司的盈利压力较小，而股票股利分配由于导致股本增大，会稀释每股利润，所以会给公司带来盈利增长的压力。但是在解释不分配原因时，许多公司仅限于对现金股利作解释，似乎股利分配只有一种方式。不过，有许多公司在提出流动资金原因的同时，也提出了其他解释原因。有一点可以肯定，流动资金因素是上市公司发放现金股利时所要考虑的重要因素；但流动资金的紧张，可能是由于公司扩展的需要，也可能是前述的现金流量
我国上市公司反收购的法律规制 一、我国的立法现状 （一）法律规制 1、《证券法》第101条第2款：“国务院证券监督管理机构应当依照本法的原则制定上市公司收购的具体办法。” 2、《上市公司收购管理办法》 （1）第8条：“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。”（2）第33条：“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。” （二）解读 1、抽象标准：突出了目标公司管理层的一般性忠实义务和勤勉义务，明确不得为包含敌意收购在内的收购行为“设置不适当的障碍” 2、具体规则：明确了对目标公司管理层采取反收购措施进行限制的范围，对可能“对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响”的“处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款”之外的行为，没有明文加以禁止，同时允许了目标公司管理层向公司股东大会提出反收购行动的议案。 3、时间限制：限制反收购措施的具体规定局限于针对“收购人作出提示性公告后”的时段，从而对目标公司可能在事前采取的反收购安排缺乏约束力。 （三）评价 1、价值取向：收购方与目标公司管理层之间的战争，法律保护目标公司中小股东的利益 2、检验方法：由于（1）我国明确禁止的反收购措施很少，（2）未像英国那样把反收购措施的决定权赋予股东大会，（3）也未像美国那样确立了成熟的董事信义义务和商业判断规则标准。因此，在现行法律框架内检验法律反收购措施合法性主要是通过判断其是否违反法律的强制性规定、社会公共利益及《公司法》和《证券法》的基本价值取向。 二、反收购措施——中国的实践（注：里面的案例在做成PPT使可以适当找些图片哈！）（一）“毒丸计划” 1、案例：新浪阻击盛大 2005年，盛大公司对新浪公司发起敌意收购。2月24日，新浪公司宣布，其董事会为抵制盛大公司收购已经采纳了股东购股权计划，俗称“毒丸计划”。根据这一计划，盛大公司作为已经取得新浪公司10%以上普通股的最大股东，如果在收购超过0.5%的新浪股权，就会启动“毒丸”。到时，新浪其他股东有权以半价购买普通股，从而稀释新浪股份，而盛大持有的新浪股份也将蒙受损失。 2、法律问题：区别对待股东还是优先股？ 收购方收购了股份，即成为目标公司的股东，但是毒丸计划却将收购方排斥在外，专向收购方以外的股东发行购股权，造成了同股不同权，是一种实质上的优先股制度。但根据我国《公司法》规定，并没有优先股的划分，因此毒丸计划在实施上存在法律障碍。 （二）“驱鲨剂”条款之分期分级董事会制度 1、案例：美的电器公司章程 2006年，美的电器在其《关于修订公司章程的议案》中，引入了分期分级董事制度。
反收购手段在我国的适用空间分析
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五、具体反收购手段在我国的适用分析 （一）、股份（权）控制角度的反收购措施分析 1、“毒丸”计划及“兑换毒债” 实际上，任何毒丸，包括定向增发在内，在我国法律框架下是不可能实现类似美国毒丸的反收购效果。毒丸的核心是差别对待目标公司股东和收购方，这明显违反了股东平等原则。因此，在中国法下，除非所发行的股份为普通股或认股权证，否则“毒丸”计划并不可行。 至于“兑换毒债”，在中国法律环境下，与此最相类似的为可转债。根据《增发规定》，中国上市公司发行的可转债在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份。债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权，并于转股的次日成为发行公司的股东。 在公司债券存续期限届满前，作为发行人的上市公司可依约定条件提前将债券赎回、强制转股，而债券持有人亦可将债券以约定条件回售给上市公司。而相关规定并未对所谓约定条件作限制。因此，此约定条件设定为包括遭遇恶意并购在内的情形应为法律允许，只要公司取得发行审核部门的同意并将此明订于相关募集说明书即可。 2、“讹诈赎金” 根据《公司法》第143条的规定，公司只能基于减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工或股东基于对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议提出收购其股份的请求四种法定情形而回购股份。据此，《公司法》并不允许纯粹基于反收购目的而进行的回购。“讹诈赎金”在中国法律环境下虽然可行，但并不实用，而且在实施中可能会遇到法律障碍。 3、“白衣骑士” 《收购办法》第37条、第40条和第42条均明确允许竞争要约并对其操作有明确规定。 根据相关规定，“白衣骑士”在发出竞争要约时必须注意时间限制，其最迟不得晚于敌意收购人的初始要约收购期限届满前15日发出要约收购的提示性公告，并应当根据《收购办法》相关规定履行报告、公告义务。但寻找要约竞价者不得违反董事的诚信义务，并且以股东利益最大化为目标。竞争要约由于不需要经历前述复杂的程序，因此实施起来相对简单易行，因此在实践中，“白衣骑士”也成为最为常见的反收购措施之一。 4、“白衣护卫”及相互持股 对于“白衣护卫”，《收购办法》及其他相关规定均未对以此种反收购方式进行禁止或限制。而实践中也曾有过相关案例。而对于相互持股，《公司法》及相关规定亦未对之进行禁止或限制。因此，目前此二种反收购方式在中国现行法律框架下均为可行。 但对于前者，应注意避免构成《证券法》第七十七条的操纵证券市场行为。而且考虑到中国证券市场实际，要注意争取证券投资基金等机构投资者以及持股比例较高的其他股东作为“白衣护卫”。 5、“帕克曼”防御 目前中国法律对“帕克曼”并无任何禁止性规定。该种反收购措施在中国法律环境下是可行的，只是在实施程序上因一些法律限制因素而必须有所考虑。由于目标公司自身发起要约收购敌意收购人股份的行为构成对外投资，因此，其会受到前述相互持股中对外投资同样的法律限制。而且，由于其为要约收购，较相互持股形式的对外投资需要更大量的资金，因此可能导致目标公司的负债率急剧上升。另外，该等反收购措施亦只有在敌意收购人或其控股股东/实际控制人为上市公司时才适用。 6、管理层优先收购计划与公司内部人员持股 从上述对“毒丸”的分析可以看出，此种反收购实际上为其变种。但由于其发行对象为
学生毕业论文 题目：浅析我国上市公司的反收购策略 ——以“宝万之争”为例 指导教师：帅亮职称：副教授 姓名：张哲学号： 13041060 班级： 1302班年级： 13级 专业：工商管理 二〇一七年四月二十八日
浅析我国上市公司的反收购策略 ——以“宝万之争”为例 摘要 近几年来，随着我国的股份改革制度的步调逐步加快，中国的证券市场的改革也缓缓踏入了一个流通新时期。由于改革是一个探索的过程，证券市场的制度也相应不够成熟。因此资本市场的收购与反收购事件也层出不穷。当收购方并未提前告知被收购公司管理层或其收购行为不被被收购方认可，我们通常称此行为为恶意收购。公司的管理层通常会用一些反制措施来应对恶意收购。本文对反收购概念、反收购类型以及反收购的法律适用性进行了一定的介绍，以此来探讨我国上市公司使用的反收购策略是否有效以及反收购策略是否符合法律依据。 本文选取了宝万之争作为案例来进行分析，对宝万之争的事件发生时间轴、事件参与的主要对象、事件发生后万科股价的变化进行了一定的数据整理，并配以文献法对相关反收购策略进行解释，通过网络媒体披露的客观信息整理万科采用的一些反收购策略。以此发现出宝万之争发生的根本问题及解决对策。本文研究发现，反收购策略不仅仅是要从事件发生后的应对去考虑，更要从公司股权制度的设立、公司董事会制度、公司的管理层制度等方面来去完善，以此来对反收购进行预防。 【关键词】反收购；预防；策略
Abstract In recent years, with the pace of the joint-stock reform system in China, the reform of China's securities market slowly entered a new period of circulation. Because reform is a process of exploration, the system of securities market is not mature enough. Therefore, the acquisition of capital market and anti-takeover events are endless. When the acquirer is not informed in advance that the management of the company or its acquisition is not recognized by the acquirer, we usually call this trip a hostile takeover. The company's management usually uses some countermeasures to deal with hostile takeovers. This paper introduces the concept of anti-takeover, the type of anti-takeover and the legal applicability of anti-takeover, to explore whether the anti-takeover strategies used by Chinese listed companies and whether anti-takeover measures comply with the legal basis. This paper analyzes the controversy of BaoWan as a case, the main object of fight's dispute, the change of Vanke stock price after the event, and explains the anti-takeover strategies by literature, and some anti-takeover strategies adopted by the objective information disclosed by the network media. To find out the fundamental problems and countermeasures of the dispute of BaoWan.This paper found that anti-takeover strategy is not only to consider after the event, but also from the establishment of the equity system, the company board system, the management system of the company. To prevent the anti-takeover. Key words: Anti takeover； Prevention；Strategy
上市公司收购管理办法 （2002年9月28日中国证券监督管理委员会令第10号发布） 第一章总则 第一条为规范上市公司收购活动，促进证券市场资源的优化配置，保护投资者的合法权益，维护证券市场的正常秩序，根据《公司法》、《证券法》及其他法律和相关行政法规，制定本办法。 第二条本办法所称上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。 第三条收购人可以通过协议收购、要约收购或者证券交易所的集中竞价交易方式进行上市公司收购，获得对一个上市公司的实际控制权。 收购人进行上市公司收购，应当遵守本办法规定的收购规则，并按照本办法的规定及时履行报告、公告义务。 第四条上市公司收购活动应当遵循公开、公平、公正的原则，相关当事人应当诚实守信，自觉维护证券市场秩序。 第五条上市公司收购活动相关当事人所报告、公告的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。 任何人不得利用上市公司收购散布虚假信息，扰乱市场秩序或者进行其他欺诈活动。 第六条上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。 第七条收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。 禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。 第八条上市公司的控股股东和其他实际控制人对其所控制的上市公司及该公司其他股东负有诚信义务。 收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务，并应当就其承诺的具体事项提供充分有效的履行保证。
市公司收益分配 案例分析 班级： 财务管理一班学号：113 姓名： xx 、中外收益分配政策对比一）、我国上市公司利润分配政策 目前，我国的上市公司主要采取现金股利和股票股利两种分红方式。在证券市场建立的初期，采取现金股利形式分红的上市公司较少，随着证券市场的发展，采取现金股利形式分红的公司越来越多。 案例江苏康缘药业股份有限公司2010 年度利润分配方案（摘录） 1、分配年度：2010 年度。 2、本次分配以公司总股本415,646,691股为基数，向全体股东每10 股派发 现金红利 0.6 元（含税）。 3、每股税前现金红利金额 0.06 元。 4、对于持有公司无限售条件A 股股份的个人股东（包括证券投资基金），公司按10％的税率代扣个人所得税后，实际派发现金红利为每股 0.054元。对于持有公司无限售条件A股股份的合格境外机构投资者 （QFI D，公司委托中国证券登记结算有限责任公司上海分公司按照扣除10%企业所得税后的金额，即每股人民币 0.054 元进行派发；如该类股东在本公告刊登之日起10个工作日内向公司提供相
关纳税证明文件： 1）以居民企业身份向中国税务机关缴纳了企业所得税的纳税凭证；2）以居民企业身份向中国税务机关递交的企业所得税纳税申报表； （3）该类股东虽为非居民企业，但其本次应获得的红利属于该类股东在中国境内设立的机构、场所取得的证明文件。由本公司核准确认有关股东属于居民企业股东后，安排不代扣代缴10％企业所得税，并由本公司向相关股东补发相应的现金红利款每股 0.00 元。 如果该类股东未能在规定的时间内提供证明文件，则本公司将按照10％的税率代扣代缴QFII股东的红利所得税。对于其他非居民企业，我公司未代扣代缴所得税，由纳税人在所得发生地缴纳。对于属于《企业所得税法》项下居民企业含义的持有公司无限售条件A 股股份的机构投资者的所得税自行缴纳，实际发放现金红利为每股人民币 0.06 元。 二）、国外上市公司利润分配政策 在国外发达的证券市场中，上市公司分红收益分配方案大致可以分为4 种形式。 （1）现金股利形式。即上市公司分红时向股东分派现金。这种分红方式可以使股东获得直接的现金收益，方法简便，是分红的主要形式。但是在确定分派现金比例时，往往存在公司与股东之间的矛盾。分派现金过多，受到股东的欢迎，但是公司用于扩大再生产的资金就会减少，不利于公司的长远发展。而分派现金过少，虽然公司扩大再生产的资金增加，但是股东的眼前利益受到影响，从而影响公司股票的价格。 （2）股票股利形式。即上市公司以本公司的股票代替现金作为股利向股东分红的一种形式。这种分红形式即送红股的形式。所送红股是由红利转增资本或盈余公积金转增资本形成的，属于无偿增资发行股票。由于所送股票是按股东所持股份的比例分派的，每位股东在公司拥有的权益不发生变化。同时，这种分红方式只是使公司帐户上的一部分留存收益转化为股本，公司的资产及负债并未受到影响。送红股方式的好处在于，现金股利可保留在公司内部，防止其流出公司，既增加了公司的资本，又扩大了公
上市公司反收购措施的理念、原则及制度(一) 关键词:上市公司反收购措施/理念/原则/制度 内容提要:与收购相比，我国上市公司反收购的制度体系尚未建立。我国《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等规范企业行为与证券市场的法律、行政法规都未能将反收购规制问题妥善解决。尽管2006年9月1日起经修订施行的《上市公司收购管理办法》对上市公司反收购行为进行了原则性的规制，但对于目标公司可以采用的措施以及目标公司进行反收购的权利和自由空间而言，《上市公司收购管理办法》的规定还远远不够。本文在理念及原则的基础上，对包括现在有的、未来将会出现的上市公司反收购措施进行价值判断，进而对引导目标公司进行具体措施的选择方面进行了一定的理论探索尝试。以上市公司为目标的收购和反收购活动在中国市场上已日渐活跃。对收购行为而言，国内在《公司法》、《证券法》等立法层面已经有了若干基础性规定1]。 虽然收购法规仍有很多值得检讨之处，但与之相比，对反收购的立法尝试更显单薄。实务中，“毒丸”等反收购措施作为“舶来品”已经由上市公司广泛应用。理论上，对其相容性和协同效应，迫切需要将其置于中国法律体系中进行研究。本文将遵循“理念——原则——制度”的逻辑层次，为理论研究提供一般性的、普适性的标准，进而为上市公司采取反收购措施提供指引，满足实务需要。 一、上市公司反收购措施的立法理念
“理念”，在现代汉语中的基本含义是观念、想法、思想等，更指最一般的、基本的观念、思想倾向和追求等。江山老师指出：理念，即是内在精神，直至最高本体；理念，即哲学问题的解释和解决。本文认为，理念是一种最高准则，是在立法过程中所蕴含的法律内在精神和最高原理，法律原则及制度都是其具体体现。 （一）不偏不倚、力求平衡的中立性理念 所谓“中立性”，是指就目标公司（targetcompany）的反收购措施，采取一种中立的、不偏不倚的立法追求，既不能为了方便目标公司的反收购而放松甚至放纵对其所采取措施及该措施所导致后果的约束，又不能一味设置障碍增加目标公司通过反收购措施维护自身权益的阻力。本文认为，这种“中立性”的立法理念源于以下几个方面： 1.和收购立法“中立性”的配合 实际上，对上市公司反收购措施采取中立性的立法态度源自于收购立法“中立性”目的的配合。试想一下，如果收购立法采取“既非鼓励、亦非吓阻”2]的中间立场，而反收购措施却反其道而行之，任意偏向收购公司（tenderofferor）或目标公司之一方，两者之间的平衡状态势必会被打破，这会让上市公司收购市场面临混乱场面的挑战。 为何收购立法要采取“既非鼓励、亦非吓阻”的中间立场呢？首先，从理论角度上讲，上市公司通过收购行为，固然可以淘汰效率较差的经营者，发挥市场监督力量，借以提升经营绩效，保护股东权益；但在很多时候，公司收购的动机是扩张集团实力，并使上市公司管理层的酬
由于信息不完全，市场上的投资者无法对公司未来做出正确的判断，只好把公司经营好坏的标准放在较为实在的近期投资盈利上，这导致有好项目的公司股价被低估。如果没有企业收购，公司股东将得到延后补偿。但由于存在并购行为，目标公司股东就不得不接受一个低于实际价值的市场价格。 管理层短视理论认为，为了避免股东遭受这种潜在的财富损失，公司经理人不得不减少市场不能准确估价的长期投资，竭力增加公司的当前盈利。当经理人把长期投资转向更容易被估价的短期项目时，虽然公司价值被低估的情况减少了，但同时公司有利可图的长期投资也牺牲了。 同样，市场短视理论也认为，由金融市场所驱使的又很活跃的公司控制权市场，很容易出现短期绩效被高估，有风险的长期投资被低估的现象。在这样一个以短期盈利为中心的市场，如果经理人从事长期战略投资，就会让自己面临很大的就业风险。因此，收购威胁会助长价值被低估的公司经理人的短视行为。 公司稳定发展理论认为：第一，随时可能发生的公司收购，使公司经营者实施的长期经营计划极有可能是为他人作嫁衣，因此会挫伤经营者对公司经营作长期规划的积极性。此外，公司收购可能中断与其他企业（包括供应商，销售商）建立起来的信任关系，阻碍了企业的稳定发展。第二，以追求短期暴利为目的的并购，并不关注企业的长远发展，往往采取重组分拆的方式将企业出售，违背了企业发展的宗旨。第三，公司收购给企业带来了巨额的高风险债务负担，最终导致企业破产或者面临严重的财务困难。第四，难以 反 并 购 ——理论、策略、实施、案例 公司并购是市场经济与资本市场发展到一定程度的必然产物，它具有优胜劣汰，加速资源优化配置的强大功能。 企业通过兼并竞争对手发展成为巨型企业，是现代经济一个突出的现象。诺贝尔经济学奖获得者乔治?斯蒂格勒就曾指出：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的”。 然而，伴随着公司并购的兴起，为牟取暴利和争夺企业控制权的恶意收购也应运而生。面对形形色色的敌意收购，企业纷纷采取了强有力的维权行动——反并购。当新一轮收购狂潮席卷我国市场时，面对财大气粗的跨国公司的敌意收购，我国企业该如何展开有效的防守反击呢？ 文／沈晗耀 王辉 反并购理论 76 DIRECTORS&BOARDS Sep.2007
案例库 上市公司股利政策分析 ——以贵州茅台为例 ◎文/许 云 赵 娣 摘 要：本文旨在探究贵州茅台异于我国上市公司的股利分配政策，通过迎合理论和代理理论分析贵州茅台派发高股利的真正动机。中国上市公司发放现金股利，主要并不在于传递某种信号，或是解决公司股东与经理间代理问题，更主要的是与公司的股权结构以及集中度有关，现金股利更多的是被大股东用作从上市公司“转移资源”或“套现”的工具。 关键词：股利政策；迎合理论；代理理论 一、我国上市公司的股利政策 1961年，Modigliani和Miller提出了股利无关论，这个理论的提出是建立在完备资本市场假设的基础之上的：1.没有税收。2.没有破产成本。3.负债对企业的投资和经营决策没有影响。然而在现实社会中不存在以上假设，当放松这些假设时，股利政策与公司价值不再无关，从而出现了股利相关论。 伴随着我国证券市场的发展，对股利政策的研究也经历着从无到有的过程。然而，由于西方理论所提出的假设在我国的上市公司中不具备，再加上我国特殊的制度背景，使得我国上市公司的股利政策及其发放动机存在着差异性。 以A股市场为例，在上海证券交易所成立的二十余年里，累计已实现现金分红总额为16050亿元。然而，20年来沪深两市包括首发、增发、配股在内的累计融资金额高达3.7万亿元，比较二者发现我国上市公司累计现金分红占融资总额的比例仅为43.3%。同时我国上市公司的股利分配形式以现金股利为主，它的分配水平呈现以下三方面的特点：1.总体分配金额不高，平均为每股分配现金0.16元，中位数为每股0.1元； 2.各公司间的差别较大，每股现金股利最大值达到 3.997元人民币，而最小的只有0.0035元，相差1142倍；3.现金股利分配水平受政策影响较大。 出现上述现象的原因主要是由于中国上市公司特殊的治理模式以及制度背景：股权相对集中，证券市场股权结构的一个重要特征就是“一股独大”，外部的法律及市场发育较差，监督机制弱化，缺乏对中小股东权益的保护。研究表明，中国上市公司发放现金股利，可能主要并不在于传递某种信号，或是解决公司股东与经理间代理问题，更主要的可能是与公司的股权结构以及集中度有关，现金股利更多的是被大股东用作从上市公司“转移资源”或“套现”的工具。本文旨在探究贵州茅台异于我国上市公司的股利分配政策，通过迎合理论和代理理论分析贵州茅台派发高股利的真正动机。 二、贵州茅台酒股份有限公司（简称“贵州茅台”）股利政策分析 （一）迎合理论分析 2012年12月9日，网上有网友爆出贵州茅台含有塑化剂，引起一片哗然。受此影响，茅台10日停牌，11日复牌，开盘报198.50元，跌0.15%，开盘后一分钟股价急速拉升，并重上200元，涨幅超过1%。贵州茅台的高股价在沪深两市一直是一枝独秀，公司2001年8月27日上市，发行价为31.39元/股，在之后的11年时间内，公司的股价从最初的开盘价34.51元/股一路走高，在2012年7月16日达到峰值266.08元/股。根据统计显示，与我国上市公司普遍存在的少发或者不发股利所不同的是，贵州茅台自2002年度至2012年度，实现净利润合计292.05亿元，公司同时期的分红总额为110.2亿元，股利支付率为37.74%。贵州茅台采取的是稳定增长型股利政策，每年发放现金股利，且股利支付水平稳步增长，与同行业相比，贵州茅台的每股现金股利十分突出。 那么根据Baker和Wurgle的股利迎合理论，贵州茅台的高股利是否与公司的高股价有关呢？事实上，公司发放股利越多，对股东和潜在投资者的吸引力就越大，也就越有利于建立良好的公司声誉。一方面，由于投资者对公司的信任，会更多的买进公司的股票，从而促使股价上升，公司股票的价格越高，对公司吸引投资以及再融资就越有利。另一方面，过高的股利分配政策，会使公司的留存收益减少，从而影响公司未来收益和股东收益。因此，公司在发放股利时应当做好发放股利和再投资之间的权衡取舍。 统计数据显示，贵州茅台在近5年整体上保持着超出行业水平以及整个资本市场的盈利能力，这给投资者传达了公司发展势头猛进的利好信息。另外，公司的每股收益为行业水平的17.36倍，位居整个行业的第一位。为了迎合投资者的期望，公司倾向于发放较多的现金股利。 （二）代理理论分析 原红旗（2001）在对我国上市公司的股利政策进行分析时，认为在国外股利政策是控制代理成本的一种工具，但是在中国现行股利政策恰好是代理问题没有解决好的产物。我国特殊的股权结构和治理结构对股利形式的选择有着重要的影响。那么贵州茅台的股权结构是否存在上述代理问题呢？通过对目前贵州茅台股权结构的研究发现，茅台实现了股票的全流通，消除了流通股和非流通股之间的不平等，避免出现非流通股股东为套现而大肆派现的情况发生。但是它的股权相对集中，国有法人股东仍旧是控股股东，对企业有着绝对的控制权。由于我国监督机制的亟待完善，对于中小股东权益的保护还存在不足，对于股票的散户持有者而言，他们购买股票更加关注股票的溢价能力，比较容易忽略公司的股利分配政策。而且，贵州茅台的高股价也让很多投资者望而却步，因此它分配的股利，尤其是现金股利大部分都流向了大股东，成为向大股东输送利益的渠道。 62015.01 当代会计