复旦大学“中国资本市场二十年”高峰论坛
2010年12月18日（上午）
复旦大学光华楼东辅楼2楼
主持人：各位嘉宾，各位老师，各位EMBA的同学和校友，新闻界和媒体界的朋友大家上午好，欢迎大家来参加我们每年一度的复旦大学EMBA青年论坛，今天上午论坛的主题是“中国资本市场二十年”高峰论坛，本次论坛由复旦大学管理学院主办，复旦大学EMBA同学会，复旦大学EMBA项目和复旦大学EMBA—华盛顿大学EMBA项目主办和承办的论坛。
今天上半场的两位演讲嘉宾，第一位是摩根大通中国投资银行副主席、中国综合公司及企业投融资主席龚方雄博士，第二位是国泰君安总经济师、首席经济学家李迅雷先生，还有复旦大学管理学院院长陆雄文教授。
欢迎各位嘉宾和领导的莅临，今天邀请了诸多资本市场的翘首，他们不仅仅在政界，学界，商界亲历了中国资本市场发展，同时还推动着中国资本市场前进的角度，20年前随着上海证券交易所，深圳证券交易所成立过去20年中国资本市场从新兴走向繁荣，从繁荣进一步走向成熟，20年对于浩瀚历史长河只是短暂的一瞥，但是让中国企业看到大的机会，未来二十年中国将从资本大国走向资本强国，成为全球资本运作中心，这是时代富裕中国一个新的历史印记，这个其中各位企业家能够扮演什么角色，又有什么样的机会，这是我们今天上午论坛讨论的话题，现在我宣布2010复旦大学EMBA同学年会，“中国资本市场二十年”高峰论坛正式开始。首先有请复旦大学管理学院校长陆雄文教授致开幕词。
陆雄文：各位同学各位校友，各位朋友大家下午好，非常高兴在除旧迎新的时刻EMBA同学相聚在此，今年是复旦大学成立105年，也是复旦管理学院恢复建院20年，复旦管理学院来讲今年是里程碑的历史，我们用20年的时间走完了世界或者欧美主要商学院70年至少50年的道路，面向未来我们非常明确的要在很短时间里面做成亚洲有影响力的商学院，最晚不超过5年，然后再用10年挤进世界一流，我们在各方面做出了布局，在科研，行政培养方面，我们对我们整个体系做出了全面规划和改革发展部署。
就在最近本人和我的同事们也被学校宣布继续再办一届，那再办一届至少再办四年，所以跟大家在四年里面会经常见面交流，通过四年的努力，至少复旦管理学院再推向一个更高的平台。同时我认为今年国家对世界来说也是具有里程碑意义的一年，我们曾经在97年面临过亚洲金融风暴，范围的影响主要在亚洲，亚洲很多国家受到重击，中国在危机当中抓住机遇，依然崛起跨上新的台阶。
98年世界范围里面从美国开始到欧洲然后席卷全球，这个金融危机变成了影响更加深刻的经济危机，世界仍然在彷徨谈论之中，我们这两年发展很好，尽管我们的国际贸易面临严峻的挑战，但是我们出口仍然在增长，我们外汇储备持续增长，下一步我们发展战略是什么？世界格局将是什么，这也将是一个问题，也将面临挑战。
我们幸运的看到中国发展的动量没有失去，全球经济相互依赖，国际舞台上各国的议会、经济学家越来越理性，我们谁都离不开谁，我们必须去寻找妥协和双赢的解决方案，这一方面来说，我们对世界经济逐步有秩序、稳健的去发展，步出危机充满信心。
对国内来说中国政府越来越从过去的教训当中，从世界范围里面来吸取经验，来努力，来调整政策，学会更友好的翻阅经济，尽管我们很多经济政策不那么明朗，总方向我觉得还是很明确的，我们要仍然推进经济发展，积极的财政和稳健货币政策组合，总的基调还在发展，在内需方面政府一些政策已经显示了非常明显的讯号，当然我们也看到，我们很多政策还不明朗，还具有短期性，还具有指标不治本的问题，比如说财税体制方面，在社会保障体系建设方面，我觉得政策还不是有利的，应该从现在的经济学家、金融学家讨论，我们在学校里面很多同事也有这样的研究和讨论，我们认为国家应该更加大力来改革财政税收体制，能够在中央财政地方财政有效制定房地产体制，经济对房地产发展破坏是更加长远的，我们在企业所得税不分行业、不分规模、不分性质采用同样税率，这对于很多行业，尤其对中小企业扶持是远远不够的，我们金融很难对中小七发展做出积极支持，在个人所得税方面如果不做进一步改革，是不可能有效资金论序。这个在近期不可能突破的。
中国广大中小企业民间的资本力量是非常有激情和智慧的，他们要寻求突破，这是未来十年乃至更长时间的经济发展动力，我们消费者有愿望改善生活和生活质量，我们最大个人没有欲望和需求，那内心是不可能被激发起来的。靠政策给予某些刺激，只能是一时的效益，不是长期带来动力的效益，这一点上来讲，个人所得税体系方面中国也必须予以重大改革。
很高兴看到这些政策都在政府的酝酿之中，我相信未来乃至十年时间，中国发展的动力可能来自于中国内内需市场的发展。从港、台、澳、新加坡等新城某种协同效益，大中华区会有事业型的发展，这为中国是中国再次崛起回到舞台中心的机会。
在今天的时刻我们回顾过去看走过艰难道路，我们越感觉到有信心，因为在畏难之中有大量的机会。我有机会跟各个企业家在不同场合见面，我不知道是为了给复旦荣誉，还是给我们自己开心，他说我们企业很好，无论内需市场企业都说很好。现在出口分晓已经有很多不同，从OEM到ODM成为品牌，从原来的代工到有技术的研发，自己的品牌定牌跟别的企业贴牌并举，形成自己的某种竞争优势和高附加价值，我很高兴的看到这些变化在危机当中发生，说明我们同学、校友，通过学习（这个学习不仅跟课堂中的老师学习，也是通过相互学习相互借鉴）出现了很可喜的变化商业模式在创新，技术创新在发生，这将支撑起中国经济未来发展。所以我觉得在这样的一个危机的时刻，我们来讨论来激荡思维，这对于我们确定未来发展方向和方式，是有非常重要的意义。
每年我们年会白天都是论坛是精神的盛宴是同学们思想分享的盛会，晚上用晚宴来招待大家，使大家在非常轻松的，家庭聚会式的方式当中大家分享经验，重温友谊，巩固友谊的聚会。我相信今天这样的聚会对在校的大家来说非常有意义，经过一天思想操练以后晚上放松举杯共饮。
今天上午论坛主题是“中国资本市场二十年”在上海证券交易所同样的论坛，同样的主题也在举行着，我们中央有领导在，上海市领导也在，那边庆祝上海证券交易所二十年，也有很多的论坛，但是我们今天很高兴请来两位重量级嘉宾，龚方雄博士和李迅雷先生，他们都是业界叱咤风云，也是领域内的领导领袖，他们在产业里面分享中国资本市场未来得看法和对中国的影响，我相信他们的盛宴非常丰富，我们屠光绍副市长在这样金融中心主政，在金融行业以这样身份和地位跟大家分享，他现在在证券交易所那边没结束会赶过来，我们下半场会请到他。下半场是魏尚进教授，华民教授，知名财经评论家、财经专栏作家，叶檀女士，就未来经济发展形式给大家作一些分析和讨论。
我相信今天这样的安排非常的充分，也会让大家变得非常辛苦，但是也会是很有意义的，我相信给大家提供这样的机会，大家会通过倾听为事业发展找出真相。
我们今天还很高兴的看到我们同台大合作的“复旦大学，台湾大学EMBA大学的同学在现场”这个项目也是我们今年启动的一个跨海峡两岸具有重要标志性意义的项目，因为我们要更多的促进大陆同台湾的合作，这种合作从政策层面上来讲，是大陆给予台湾更多的某种优惠或者支持，但是我们也希望大陆企业家，更多的到台湾去考察，跟台湾企业家进行分享，跟台湾同学进行交流，台湾的市场尽管不大，但是却有很多纵深发展机会，同台湾企业的合作在世界市场上有更大的发展空间，向台湾企业学习，他们对于企业直隶，对于企业内部管理，对于研发和生产的结合，以及他们一些国际事业观来讲，都有很多的启发，尤其向台湾企业家学习他们对中国传统的认同和知识修养方面，对中西方结合的经验，我觉得都是非常有价值的，我也非常欢迎台大，复旦，EMBA的同学，尽管学位怎么拿还没定（是拿一个还是一个）我听大家的，大家要拿两个我们就给两个。我认为复旦的学位跟台湾学位是姐妹学位是同等水平的，所以把接续都拿回家多好。我们继续推动双硕士学位，这样的学位在全球范围里面也是独一无二的，这是我特别对来自台大的同事和台大的同学表示欢迎，这是你们第一次正式参加我们EMBA年会。
最后，我相信我们今天的聚会是为了我们明天能更充分的准备好，走上我们新的征程，充分准备打好基础，我也期待着跟同学、校友和朋友做更多的交流，谢谢大家！
主持人：谢谢陆院长支持，陆院长支持中间，除了介绍一下整个论坛的议程以外，也传递了一位教授和一位学者，对中国经济的现状分析和看法，下面聆听两位来自业界经济学家和学者的演讲，下面首先为大家介绍今天上午第一位主题演讲嘉宾龚方雄博士，目前担任摩根大通中国投资银行副主席、中国综合公司及
企业投融资主席。龚博士连续多次在机构投资者和亚洲货币评选中间名列第一，他所领导的团队在机构投资者和机构团队当中名列首位，全球的机构投资者列为第一位的奥斯卡奖，在五名开外的位置越居第一位，连续多年保持第一，一直到今天，龚方雄博士获得2010世界金融华人大奖的第一名，过去几年当中龚方雄博士因为他个人对资本市场，宏观经济精准预测和分析，获得公众的认可。接下来以热烈的掌声发表《风云二十年见证资本力量》的主题演讲，大家欢迎！
龚方雄：尊敬的陆院长，尊敬的复旦各位老师、教授、同学们，今天非常荣幸有机会站在这个讲台上，参加“中国资本市场二十年”，我今天讲的主题主要是温故，温故是为了知新，中国的过去二十年见证经济的辉煌，我们资本市场从无到有，从小到大，在短短二十年，走过很多老牌资本主义国家100年要走过的路，所以这二十年确实是非常非常不平凡的二十年，我们在座的各位有幸走过了中国三十的改革开放和二十年资本市场高速发展时段是三生有幸的。中国经济已经成为全球第二大经济体系，但是我们面临的挑战还是很多，中国要从经济大国走向经济强国的话，我们资本市场必须发挥更大的作用。
为什么把今天讨论的主题讲中国资本市场见证中国经济的辉煌，把这两个事情放在一起讲呢！大家知道经济成长的关键如果就用一个词来讲，大家都应该受过各方面经济学、金融学的观念，经济学关键要解决要素效率，提高要素效率，整个生活率当中劳动生产率是重要的，但是资本效率是非常关键的因素，中国改革开放起点是从哪里抓的，是从农村，中国改革开放也是走的所谓农村保卫城市的道路，邓小平当时解决的是农村生产效率要素改革的问题，当时走所谓的包产到户，无非是提高土地的产出效率，还有农村的劳动生产率的问题，这个是80年代启动中国经济改革的关键的因素，但是在80年代当中国农村的改革进行得红红火火，成果卓著的时候，我们很多学者们，很多智囊们，我们政府们就在思考，如何把改革引向城市，从农业引向工业。
当时80年代的时候，我记得我在北京大学读书，我的导师厉以宁在中国最早提出来用股权的形式推动中国城市和工业改革，所以厉老师称为了厉股份，这个想法其实跟农业生产要素改革的思路是一样的，就是要解决要素的效率问题，计划经济当时为什么搞不下去呢？计划经济不能充分有效配制资源，我们农村改革当时的三中全会要解决的就是农村要素有效分配和激励机制的建设。这个东西引到城市里面，借鉴批发工业化发达国家的经验以后，自然会想到股权的改革，把很多生产要素股权化，但是生产要素股权化以后，这是80年代的思路，中国的工业和城市改革的进程真正的展开是在90年代展开的，资本市场的推出，实际上是对产权进行价值化的一种确认，因为你产权怎么来探出它的效率呢，这个产权一定要有价值，这就是资本市场解决了一个重要的问题，就是整个工业生产，城市化进程当中，要素的价值化，以及要素的市场分配渠道的一个解决，这里面最重要的就是把资金和生产能力进行有效的结合，那么这个应该来从学素来说没有太新的东西，这个事情在理论上几十年前都已经解决了，市场经济的国家，这是老牌资本主义国家过去所走过的路。
中国的创新如何把现有的理论和体制，结合中国的市场经济改革有效的引进来，而且还要比较平稳的引进来，大家知道有很多国家尝试过各种各样的改革方法，但是改革应该来说就是以前计划经济走向市场经济，从全球过去几十年的经验来看，最成功的应该还是中国，很多新兴市场一开始也比较成功，但是最后都遇到了各种各样的挫折和阻力，回顾过去二十年，我为什么说非常不平凡，一方面我们国家展示了改革的勇气，另一方面又展示了实施展示的过程。有时候要有勇气，没有务实的智慧也办成也办不好。
80年代的时候日本高速发展，80年代以后日本出现了泡沫破裂，经济进入成熟以后的低迷和箫条，这是90年代全球经济所面临的情况，80年代和70年代整个过程当中，在西方资本主义里面，实际上也就是日本国力比较好，美国经济在70年代、80年代实际上没有太大的作为，当时我在80年代末，90年代初去的美国，当时美国商学院都在教日本的管理模式和日本的经济体系，当时很多人对市场经济，对美国所风行的自由经济体系，还有一些传统的经济学理论，都产生了怀疑，那时候日本发展得非常好，比如说市场经济里面风行的一个原则，要素配制应该充分市场化，但是日本大家知道实施的是所有的铁饭碗，所有的终身就业制，当时我们中国改变在追寻美国和欧洲的传统模式的时候，要解决的，实际上就是铁饭碗的问题，这是对劳动力效率的一个激发的过程，资本市场解决的是其他生产效率提高的问题，但是当时美国人
对自己的模式完全自由市场的经济模式都产生了怀疑，结果正当美国校园内风行日本经济模式和管理模式的时候，日本泡沫正好在那个时候破裂，90年代以后陷入了一个持续20年的低迷期，按道理这时候全球经济受到了一个非常大的挑战。当然后来还是美国人欧洲人的自由市场经济发挥了她的后发力，在这个过程当中，不断有新的创新出现，90年代以后出现了所谓的高科技、互联网、信息技术的革命，在美国的诞生，然后由美国走向全球，引领了全球经济的另一轮蓬勃发展。
这是传统市场经济的辉煌时期，但是那时候的新兴市场并不顺利，刚才陆院长也讲了97年的亚洲金融风暴，西方发达过程经济由于技术创新出现，不断腾飞发展的时候，发展的国家却不顺利，其实94年我们就出现过拉丁美洲所谓的金融风暴，当时是墨西哥的债务危机，墨西哥拉丁美洲的债务危机金融风暴刚刚平息下去，又在亚洲由于泰国的债务危机，引发了亚洲的金融风暴，我们资本市场发展了20年，就是在全球经济的跌宕起伏当中推进，全球经济波动，没有影响我们推进改革的决心，这一点应该来说非常不容易。
因为全球在过去20年都在摸索和探讨过程当中，所探讨的目的都是经济如何实现一个有序有效的长期成长，大家都在探讨和解决这个问题，亚洲金融危机以后，大家知道中国不但没有在市场化改革方面，在资本市场发展方面退缩，我们反而抓住了这个机遇，大力往前发展，这一点非常不容易，代表性的动作，就是我们在1999年2000年我们在80年代出现非常动荡的时期，在80年代末出现动荡时期的时候，我们资本市场基本上如期在90年推出的。中国经济改革这一条路基本上没有断，不管国际国内出现什么样的波折风浪这一点我们没有断。我很强调一是决心、二是智慧，你要有决心要有勇气，而且还要有智慧，定好的事情勇敢的往前走，这一点确实是中国过去二十年最不简单的地方，中国二十年发展能有今天绝对不是偶然的。
在发展初期，资本市场刚刚推出的时候经历了日本泡沫的破裂，当时美国也有危机，90年代初的时候美国有一个存贷危机，当时也有很多金融机构倒闭，但是中国义无反顾一定要走市场经济这条道路，市场经济这条道路不能缺资本市场的发展，当时我们股市勇敢地推出来，推出来以后经历了94年墨西哥的金融风暴，拉丁美洲金融风暴，97年亚洲金融风暴，我们这一条路没有断过，经济改革市场化这一条路没有断过，99年我们的改革进一步深化，比如说在整个市场化改革当中，我们提出要素价格体制改革，大家知道整个定价体制，不但使资本市场推出了有效的资本价格的定价机制，我们的实体经济在90年代推进了所谓整个计划价格的市场化，在99年2000年，2001年，我们在改革的步伐上又迈上了一个新的台阶，当时虽然全球新兴市场经济动荡，但是中国毅然决然加入世贸，这是2001年的事情，在2000年中国启动住房商品化的改革，这是把一个非常非常重要的一个存量要素进行市场化。最后把实体经济存量要素市场化以后，结合资本市场来进行发展，采取了这几步以后，中国在02年、03年、04年，勇敢的推进了中国银行体制的改革，银行体制的改革大家知道是怎么走的，走的是股权改革的道路，股份化的道路，是跟资本市场结合，把中国的银行改制，改革，资本重组以后推向资本市场上市，这个进程一直没有断，大家知道2000年我们所经历的是美国在90年代的一个创新造成科技泡沫破裂，纳斯达克从5000点跌到1000点。
中国银行体制改革继续进行，如果不是那一次银行体制改革，我们中国经济不一定像现在这么好，经过全球金融风暴洗礼，全球金融风暴在美国发生，08、09年全球蔓延，结果我们银行体系岿然不动，而且在金融危机以后全球五大市值银行里面，有三家是中国银行，这就是改革和资产资本化以后造成的一个非常明显的结果。而且股市发展非常不顺利，因为当时走的是邓小平摸着石头过河的思路，改革比较缓慢，不能渐进，也比较稳健，不是采取俄罗斯等或者很多新兴市长的休克疗法，我们稳步往前。以前产权大部分在国家手上，资产所有权，生产要素所有权都在国家手上，在资本市场推出的时候，我们故事怎么诞生的呢？很多企业上市，上市的时候采取有限流通的方式，把10%、20%的股权市场化，在资本市场上进行交易，80%、70%或者大部分的股权仍然握在主要的股东、国家或者主要法人手上，那个是不流通的，没有一个流通的机制在里面。
这是中国当时改革的一个很自然的探寻，代时在中国不可能完全一下子把所有股权变成全流通，在资本市场进行效益，因为资本市场刚刚产生没有那么大容量，监管各方面不到位，你怎么可能一开始搞全流通呢？中国资本市场的产生走了一条比较稳健，渐进的道路。发展到后来05、06、07年所谓的同股不同权，所谓股权分置的问题变得非常凸出，那个时候中国在积极推进银行资本化，银行体制股份华的改革，在银
行体制股份化改革进展得比较顺利的时候，06、07年我们又勇敢开始推进所谓股权分置改革。这个是让中国资本市场从年轻、从少年走向成熟走向成年，走向青壮年一个关键的股权分置改革，而且这个股权分置改革，正好发生在金融危机之前，我们把这个事情差不多做完了，这个是中国的运气也好，但是你也可以说是中国改革的决心和智慧的结合，中国为什么能够在历史危机当中都能够平安渡过呢？有时候在改革的时间点上确实掌握的比较好，恰到好处。
举一个最近例子，金融危机怎么产生，很多衍生金融产品，造成杠杆无限扩大，那时候疏于监管，金融风暴以后很多人对金融创新产生了怀疑，更多强调的是监管，但是在这个时候，我们在去年开始金融风暴推出4万亿的经济稳定刺激计划以后，把我们经济稳下来以后，看看中国在资本市场上干了什么事情，我们勇敢的推出融资融券，还有深圳的创业版，还有股指期货，改革在资本市场上又往前迈进了一步，这是非常不容易的，大家回顾一下，就是说如果你刚刚接近一次，百年不遇的金融风暴，而且这次金融风暴很多人说是金融创新过渡引起的，这自然会引起对改革，对金融创新，对金融新产品出现的怀疑，但是中国没有被这种怀疑所吓倒，国务院证监会勇敢的推出刚刚我讲的几个金融创新的步骤，在金融产品上丰富了资本市场的投资产品，丰富了我们很多金融机构风险管理的手段，就是融资融券，股指期货的推出，以及创业版的推出，为什么这么做呢？还是同一条主线，就是解决我们的要素效率问题，很多人正在探讨这个事情，现在讲到这一步就可以展望未来了。
中国经济大而不强，中国经济过去三十年，过去二十年，过去十年发展，主要的就是靠“改革”，改革来释放和解放生产力，资本市场的出现，也是解放和释放生产力的一个有效的途径和渠道。经济发展离不开改革，中国一直在改革当中发展，下一步也是这样，我们经济要由大变强，现在面临诸多挑战，这个挑战的结果，离不开继续改革和创新，资本市场应该来讲是能够帮助改革创新一个最重要的解决资金渠道的问题，这一点可以从几个方面来讲。
第一、中国城市化进程当中面临着一个最大的挑战，就是要不断吸收农村进城的人口，要不断解决就业问题，这是中国城市化进程和经济可持续发展的最重要的问题，解决就业。就业问题的解决不能永远的靠传统的粗放型的成长，靠维持中国劳动力的低成本来解决。
最近沿海地区劳动密集型产业，劳动要素价格提高得非常非常快，最低工资在沿海很多劳动密集型产业提高了50%以上（很多地方）。在这种情况下怎么解决中国的就业问题？同时我们又在讲要实现经济结构的调整和转型，为什么提出经济结构调整和转型呢？经济成长的动力是不可持续的，或者很多人现在讲的，中国经济增长方式一是不平衡，二是不可持续，然后各方面的矛盾现在处再一个集中爆发期，这个时候你怎么想未来十年中国经济成长动力会来自于何方呢？这个时候最重要的还是坚持过去我们三十年二十年十年所走过的道路，就是所谓的市场化改革方向，市场化的改革方向最重要的，要扶持中小企业的发展，鼓励民众的创新和创业行为，但是鼓励民众的创新和创业行为和中小企业的发展，你必须解决资金渠道的问题，这就是中国从资本市场角度来讲是重要的发展瓶颈问题。
大家知道中国的金融业，中国的金融服务业或者说整体服务业，应该来说是处再一个所谓的朝阳产业阶段，或者说用另一个词，中国金融服务业或者服务业处在一个跟产业规模相比极不匹配，亟待发展的一个阶段，为什么这么讲呢？我就从资金的解决渠道来讲，我们主要还是靠银行的贷款，主要还是依赖所谓的间接融资，这一点在去年非常非常典型，去年中国经济9.5万亿的贷款规模，但是靠资本市场的融资去年09年的时候只有8000多亿，也就是说企业在市场上发股票，发债权，八成多的融资规模，整个贷款规模9.5万亿，在去年来看直接融资占整体融资规模不到10%，但是在发达国家一般企业要发展，要钱的话，解决钱主要渠道是直接融资而不是向银行贷款，问资本市场要钱，这一点今年稍微好一点，我刚刚跟底下的李迅雷博士探讨这个问题，今年整体融资规模11万亿，但是在这11万亿里面，8万亿仍然是贷款，所以绝大部分仍然是所谓的间接融资，直接融资部分中国今年已经很大，从总量来说已经做得非常大，但是占比例仍然不高，在发达经济、市场经济正常的情况下，一般直接融资占整体融资规模会超过50%。从这个角度来说，中国的金融服务业亟待发展，中国的资本市场亟待发展，这个层面仍然是一个朝阳产业，中小企业如果要融资的话，最重要是向资本市场要钱，要发布金融融资的一个完整产业链，这是解决问题的关键，在美国大家知道就业是怎么解决的？美国70%以上的就业是靠中小企业解决的，中小企业里很多是
以服务业为主，服务业实际上是一个劳动密集型产业，是一个解决就业的一个主要的渠道，但是服务业又是一个轻资产的行业。中国怎么拿到银行贷款，一定是要有抵押品，如果你没有什么抵押品，没有什么可以质押品，银行很难向你贷款。
所以发达资本主义国家是资本市场而不是贷款。过去中国几十年是靠制造业，房地产发展，这些都是动资产，从这些发展角度来说，从银行贷款可以的，未来鼓励消费发展，要发展服务业，消费合服务业主要是靠中小企业，但是中小企业银行那里拿不到钱，银行业不知道向这类企业放款，这就是要放宽中国资本主义市场，这是中国创业版的智慧，创业版最重要的是鼓励科技创新和研发，让中小企业在企业拿到前进行科技研发，进行要素的一些投入，但是这个实际上解释了为什么我们国家在全球爆发了百年不遇的金融危机以后，我们资本市场的发展，资本市场的改革，资本市场的创新，资本市场向更广更深的发展，不会停止只会加速，这是跟经济体制改革，跟未来经济成长的需要密切相连的，你不解决资本市场向更深更广，更多产品的方向发展的话，经济的转型会遇到不可逾越的瓶颈，这就是这个资金渠道一个解决的问题。
这一点，我们还有非常非常长的路要走，我刚才讲了，我们银行中小版，创业版才刚刚开始，现在很多企业尤其中小企业还面临着发展资金瓶颈的问题，他要发展，我们大学生要创业，我们很多企业家如果说自己创业是一个中小企业也发展的话，在银行拿不到前，但是在资本市场上拿钱也非常困难，所以未来资本市场的发展，应该来说会起到一个让中国能否经济再一次腾飞的关键，中国未来十年会不会成为失去的十年，还会成为利益辉煌的十年，在我看来，资本市场是一个关键性的一个因素。
这一点从另一个方面来讲，大家知道美国的上市公司1万多家，中国上市公司2千多家，中国整个市场的市值20多万亿，经济规模今年能达到接近40万亿，所以资本市场的市值占GDP的比重在我们国家不过就60%左右，但是在美国是超过100%，从这个角度来说，中国市场发展空间非常非常大，中国金融产业发展的空间非常非常大，你要看到这个以后，你会对中国未来发展方向，会有一个非常非常清晰的认识，在座也有很多是阶级家，也有很多是投资家，未来你要寻找到企业发展的空间，未来寻找到你投资最佳的回报，你做到这两点，你今天就要想清楚，中国未来经济和资本市场怎么有效结合，让中国经济成功转型。
过去十年中国经济是黄金十年，中国经济从1万亿美金到5.5万亿美金，成为全球第二的经济体系，但是很奇怪的是过去十年中国的资本市场从股指角度来说表现非常不好，01年上证综指到2300点，现在还在2800点左右徘徊，9年过去了，资本市场股指升幅30%左右，这是一个非常不匹配的现象，但是在过去9年10年从其他新兴市场来看，虽然我前面讲全球经济金融形式是跌宕起伏，非常振荡的。但是其他新兴资本市场，像金砖四国比较一下，巴西股指去年、前年长了7倍，印度涨了5倍，上证综指涨了30%，中国经济规模翻了5.5倍，为什么会这样呢？大家有没有想一下，中国不至于这么差吧，如果你这样讲等于我们资产没有升值，不是这么回事，中国有一类资产升值得非常好，不是股票，是房地产，房地产的价格在过去十年中国各大城市平均房地产的价格一般涨到5到8倍之间，你们想象一下十年前上海房价多少，现在均价多少，各大城市房价上涨幅度5到8倍之间，或者说跟巴西，印度股指回报率差不多，或者说跟中国经济成长规模，或者财富积累规模差不多的，但是这个财富积累反应在房地产上没有反应在股票上，为什么呢？大家有没有想清楚这个问题，这个问题可以从好几个方向解释，资本市场有可能有某个月，某个星期，甚至某几年是无效的，但是资本市场长期来讲，是一个最有效的配制资源的地方，你可以愚弄资本市场一时，但是你不可能长期的愚弄资本市场，唱起来讲资本市场比私有人都聪明。
这个事情绝不绝？我经常跟很多投资人讲，你投资巴西和俄罗斯股票和投资中国的房地产，在过去十年回报是一样的，虽然这两个市场的投资人是完全不同的。为什么会这样呢？有非常深刻的资本市场逻辑在里面，从经济来说，中国过去十年经济发展，十年前就奠定了经济发展方向和基础，99年、00年启动的住房商品房体制改革，极大促动了房地产作为产业的空间，在那之前中国房地产产业是社会福利型，在那个时候政府房子是国有企业分的，是社会福利品，不称其为产业，住房商品化改革以后，就把这个要素产业价值提炼出来，极大推动了房地产本身作为一个产业的发展和空间，同时带动了50个到70个，以房地产相关的产业发展，这是一个启动内需步骤，这是十年前做的第一件事情，十年前做的第二件事情，01年加入了世贸，促动了中国的外需。每年20%、30%的成长，中国早就成为了出口国，中国经济靠双轮驱动，一个外贸，一个房地产，这是十年前的改革奠定了基础，过去十年富豪怎么产生的呢，过去两年符号产生
最多的地方就是这两个行业，一个做房地产，一个做贸易的，因为这个是中国经济的发动机，十年前房地产板块占GDP的规模也就是3%左右，那个产业非常小，十年前经济规模1万亿美金，现在经济规模5.5万亿美金，房地产占GDP的规模14%，房地产作为一个产业的空间扩大了多少？为什么这个产业会产生很多巨无霸的企业？还有中国所有符号们基本上是这个产业产生的，是跟经济发展模式相关的，资本市场的美妙就在于，你经济发展的财富积累会反应到资本市场上，资本市场是财富积累的一个价值体现，这很简单的一件事情，巴西，俄罗斯是什么情况？是中国全球化新兴市长的城市化进程，带动资源板块的进程。巴西、俄罗斯主要矿产资源油，过去十年涨得最好是油。
中国土地跟巴西、俄罗斯矿产资源一样稀缺品，它也是城市化进程当中的必备品，所以价格涨幅差不多，所以理解价格发展动力，带来投资发展动力。为什么温故知新，你要想想未来中国经济发展会怎么样，但是我还要顺便解释一下，为什么股市指数没涨这么多，中国经济市场发展过去10年20年，是体现在市值的膨胀，而不是体现在资产价格上升，这里面有一个供需和定价问题在里面，就像我刚刚讲的，资本市场刚刚开始发展是有限流通方式，刚刚上市股票不是全流通的，由于有限流通刚开始发展供不应求，就像深圳市场20年前刚刚诞生的时候，人家要排好几天，好几夜的排队，背着一麻袋的钱去买股票，那个时候股票发出来都是50倍，100倍的市营率，我们上镇综指，01年到过2300点，01年2300点我们市营率50倍，现在到2300点是15倍。我们对这一类资产的估值下降了很多，因为供需关系的改变，十年前2300点的时候，我们流通市值不到1万亿人民币，因为那个时候是有限流通的，但是我们储蓄率很大，对资产需求非常旺，那个时候对股票定价非常高，50倍的市营率，我们股权分置改革以后我们流通市值变成17万亿，以前1万亿都不到，我们涨了17倍，我们经济规模涨了5.5倍。
过去十年由于中国资本市场发展的特殊历史阶段，还有发展的特殊历史进程，至少在过去十年当中，股票不是稀缺品，但是土地资源像巴西俄罗斯的矿产资源一样是稀缺品，以前那是社会福利产业土地没有什么成本和价值的，现在工业化进程以后对资源需求越来越高，现在土地价格作为一个要素价格，价格不断上涨，就是这一个道理，有供求关系，有资产的定价问题，也有一个经济发展模式的问题，这取决了大家产业发展的空间和投资回报。
我说资本市场和经济发展，要为未来着想的时候，大家就想未来从哪里赚到更多的钱，产业应该往哪个方向发展，现在就讲经济结构的转型和调整。未来经济发展动力会来自哪里呢？出口可能仍然是中国发展的一个发动机，但是可能不会像过去十年这么重要，因为全球金融风暴，改革了全球经济成长的格局，西方的经济可能好几年会非常非常低迷，房地产由于价格过高，政府一个劲的摁住，这个情况下中国未来经济成长在哪里呢？我刚刚讲的服务业还有消费行业的发展。服务业占了我们GDP比重的40%，在美国服务业占美国GDP的82%，在很多发达国家，工业化国家，服务业占GDP国家的65%，70%以上，消费占GDP 比重40%，美国消费占GDP比重70%，印度消费占50%以上。你以后消费要有扩张的行业，这个饼一直在扩大，你占的饼比重扩张，那肯定非常好。所以我说金融服务业是非常好的产业，还有教育，服务业、金融、教育、医疗保障、旅游、消费等等方面。
再举一个例子医疗，医疗服务行业在中国现状就跟十年前的房地产产业差不多，医疗服务业一直作为所谓的社会福利事业来做的，不是作为一个产业。但是将来这个行业会通过产业形式来实现社会福利功能，这是市场经济发展的一个必然模式，你看看西方，在美国、医疗服务业占GDP比重是15%到20%之间，医疗服务业占中国GDP3%到4%，但是中国人口在迅速老年话，中国人的财富累计在迅速膨胀，中国人越来越关注自身的健康和身心的健康，你想想这个产业发展空间会有多大？我所讲的就是这个，你要理解未来经济发展动力会来自于哪里，现在天天讲产业结构的调整和转型，这个不是白讲的，将来会在资产价格和资本市场得到充分反应，这个会为我们未来产业发展，为我们企业家、投资人，提供一个非常广阔的空间，所以讲到资本市场发展。
讲到过去二十年资本市场见证中国经济发展的例子，我们还是要起到一个温故知新，回顾过去是为了展望未来，是为大家在未来提供一个比较好的发展方向和投资方向，然后为我们中国未来经济发展寻找一个可持续发展模式，资本市场在这个过程当中调配资金、调配资本，在资源配置方面起到非常重要的作用，主要功能就是提高我们经济发展过程当中，不可缺少的效率的成长和渠道。
今天由于时间有限，就讲到这里，谢谢大家！
主持人：非常感谢龚方雄博士给大家作了精彩的演讲，一方面龚方雄博士回顾了市场20年当中发展的重要节点和事件，同时从20年时间预见了经济发展，包括资本市场对经济发展的方向，为了表示对龚方雄博士的演讲，我们赠送一个演讲牌！
接下来为大家介绍今天上午上半场演讲的第二位演讲嘉宾，现任国泰君安总经济师、首席经济学家李迅雷先生，是国内最早从事证券市场研究的人员之一，在业内颇具影响力，在2004年世界金融实验室和世界经理人周刊评选的中国一百名最具声望的证券分析师中间，李迅雷名列前三位，2006年被新财富杂志评为年度券商研究的杰出领袖，2008年李迅雷当选为第十三届人大常委会委员，中国证券业协会，证券分析师委员会的副主任委员，李迅雷先生是一位颇为低调的学者，多年来专著于金融研究，著作等身发表的报告总共百余篇，证券类书籍10余版。他的主要研究方向是利率和国际投资和证券市场，现在让我们以热烈掌声，欢迎李迅雷先生为我们发表主题演讲！
李迅雷：尊敬的陆院长，复旦大学的老师，各位领导，各位专家，很荣幸在证券市场成立20周年之际跟大家交流一下证券市场的理解，对未来证券市场前景的探讨，我演讲的题目《中国股市20年：还蕴含多少机会》，过去二十年当中中国证券市场波澜起伏，有风险也有机会，资本市场发展过程当中我们经历很多事件，每次事件都会孕育出不少优秀企业，这里包含了对二十年回顾也包含了对股市的分类。
我们市场经历了二十年，我想问一个问题什么叫股市，大家都觉得这是小学生的问题，我想越是简单的问题，进行研究可能看得更复杂一些，我借一位研究者学大师诠释学大师傅伟勋对“道”六义诠释，作为对中国股市20年之解读。道体、道原、道理、道用、道术、道德。
股市就是经济，股市是经济的晴雨表，是过去二十年的经济状况。另外股市也是估值，什么股票是有投资价值，什么股票未来成长性更好。
为什么有股市，我们可以选一批股票进行投资，这就是股市本来面目，这也是一个心态，我们每天为什么有这么大交易量，有人担心股票下跌，有人觉得股票会上涨，中国股票换手率是最高的。另外股市还有很多功能，前面龚方雄博士讲到了，我们股市很多功能没有达到，我们直接融资比例还是比较低，除了有融资功能还有投资功能，还有资产配制功能。这里来看股市还有很大的功利性。股市是博弈手段，博弈工具吴敬琏老师也说中国股市是一个赌场，你可以从不同角度看中国股市。最后一个股市作为公司治理，韩国股市，泰国股市，中国股市我们谈得比较多的是股市公司的上市治理怎么样，我们也编制了公司治理指术。
股市作为经济，跟经济关联度有多大？我89年就写书了，在证券市场还没有书的时候，我就参与写书的，写书的过程当中也是在观察这个市场，比如说在92年的时候，当初我研究的中国股市老八股涨还是跌，我研究股市跟钱币市场的关系，因为股市规模很小，所以股市的主要投资者就是一些倒火车票，倒船票的黄牛，就是一些集邮者，或者倒买倒卖的，当市场很小的时候关注度也是很窄的市场，后来股市被称之为猴市，因为或上或下，这个或上或下跟我们政策有很大相关性，这个政策称之为政策史，94年国债市场火爆，使股市交易量极度萎缩，股市跟国债期货之间是翘翘板，国债期货火爆，股市交易量萎缩了。
比如说当时要过元旦了，股民问我，我要拿着股票过节还是拿着现金过节，我就说现在都不重要了，因为当初国债期货非常火爆，股市交易量最少的时候，一天只有几个亿的交易量，所以股市在规模不是特别大的时候，跟其他的外援资本市场有相关性。
中国股市过去二十年当中受到最大的困扰，就是我们全流通问题，股权分置问题，最早的时候讲的是法人股问题，92年的时候已经讲法人股全流通问题，一直到04年才有尚福林的开弓没有回头箭，中国股市为什么有这么多磨难，这么几十年没有涨不起来，就是受到全流通问题的困扰，现在全流通问题基本上已经解决了，11月份我们股市解境，解境规模到1.7万亿，11月份解禁最大的一个月，明年整个股市解境规模也不过是1.6万亿，相当于今年11月份一个月的解境规模。所以中国全流通问题基本上解决了，我们目前来看股市跟经济政策之间的相关性还是比较大，跟我们经济周期相关性并不大，所以说我们市场还是
一个新兴市场，还是一个不成熟的市场。五
当然中国股市现在已经成为全球第二大股市，我们GDP也是全球第二大的经济总量，所以从这一张图上可以看到，从1700年，到2005年，到2015年，整个中国在全球经济总量当中的变化，我是按照购买力评价来计算的，所以说到2015年的话，我估计中国的经济总量是超过美国了，中国股市我想如果有20年时间的话，中国股市肯定是全球第一大股市，这个是没有任何悬念的，中国经济20年以后，是不是能够成为全球成熟市场？我觉得这倒很难说，我们的市值可以是全球最大的，但是我们人均GDP水平还是比较低，现在是全球第99位，中国股市在过去20年当中的发展，我们期望值还是很高，我在95年的时候写过一篇文章，我说中国股市跟中国经济的关系，当初为什么要写这篇文章呢，是因为我们上交所的交易量在95年的时候有几天超过了香港，而香港是成熟市场，中国是一个新兴市场，可能就会说，我们股市在5年的时间里面达到成熟市场规模，我们是不是也变成一个成熟市场，这时候我就在思考这个问题，我们是不是过于乐观了，我们的交易方式，交易手段在95年的时候已经是世界一流了，因为电子化技术的推广，使得我们的交易手段很容易成为世界第一，但是我们的理念，我们的监管，我们上市公司的信息披露制度，我们的透明度，那离成熟市场还很远，我在95年的时候，我写了一篇文章，我文章的结论中国股市要成熟，至少还需要20年到30年的时间，95年到现在15年过去了我们依然还是新兴市场，我个人认为我走向成熟因为对成熟市场有一个定义的，印度市场发展160年的历史它还是一个新兴市场，韩国市场，在前几年，好像国际金融中心要给他更名为成熟市场，但最终还是没有，是以色列公司虽然规模不大，已经把它升级为成熟市场，所以说我认为中国股市要走向成熟，相当于我们现在说的我们中国要获得欧洲或者美国的市场经济地位的确认，现在还没有确认，中国股市要受到全球金融机构，能认定中国市场还需要20年的时间，你不能脱离我们本身经济发展水平，我们经济发展水平虽然总量很大，但是我们经济人均水平还是非常低，这就相当于我们走在发达过程的高速公路上面，走在发达国家的城市道路上面，大家都很遵守交通秩序，但是在我们上海大家都在抢道，我觉得这不是你经济总量所能决定的。
跟经济相关性，我觉得还是可以这么来看，我们跟货币总量的相关性还是非常明显的，从这张图上面可以看出，流通市值跟M2之比跟上证指数非常高了，我们市值全球第二，经济总量全球第二，我们货币影响非常明显，我做过两次这方面的研究，我在09年年初的时候，我写了一篇文章，股价上涨成为经济现象，我算了货币供应量跟我们估值和PE之间的相关性，弥合度非常好的是M1-M2，同样在今年年初的时候，我也发现M1-M2货币的活化率又调头向下了，那个时候就股市下跌，事实上也是如此。股市明年年初应该向上，因为M1-M2是一个滞后的指标，大概在明年二季度的时候应该会调头向上，这个供大家参考。
另外讲讲我们的估值水平，从投资角度来看，为什么要用股市，股市就是一个投资渠道，你要投资要谈的就是估值，目前的股票到底是贵了还是便宜了，这个作为二十年的回顾，我也可以从更长的角度来看，因为前面讲到了，我们的货币供应量比美国要大很多，我们股市应该比较好，但是为什么我们股市在过去十年为什么表现那么差呢？最近一段时间大家讨论比较多的，也是关于我们货币的问题，我在这方面也是写了不少的文章，我说中国现在M2已经是全球第一了，我们11月份M2是71万亿，美国58万亿，中国占M2的比例是1.9倍，我们还是属于抓准了初级阶段，M2我们过去平均增速18%，为什么股市表现这么差，前面龚方雄博士讲到了，M2到房地产上去了，绿颜色是表示过去十年没有跑赢M2的，红色是过去十年跑赢M2的。
（蓝色）CPI的累计涨幅只有23%，PPI的涨幅25%（今年CPI按3.3%，PPI按5%计名义GDP累计涨幅在280%左右，黄金的涨幅为350%。石油价格上涨了200嗯%，债权类资产中，以10年期国债为例，累计收益为36嗯%左右。上证指数，2000年末收盘为2073点，到今天的2900点上下，涨幅39%。（红色）房地产，其价格涨幅非常惊人，全国房价平均500%左右，H股2000年末约为1624点，目前为12800点。
过去茅台酒的涨幅，99年168块一瓶，现在涨到1200块钱，这是猪肉的涨幅，过去10年当中猪肉涨幅，为什么说猪肉涨了1.1倍呢？我们基本上解决温饱问题，低收入阶层在过去10年当中，他们的工薪收入涨幅，可能低于社会平均涨幅，低收入阶层涨了1.1倍，他没有买房，只能过没有去做投资，但是我们一般上海普通老百姓都去做了股票，股票过去十年涨了30%几，过去十年当中我们10年期国债就涨了36%，我们CPI涨了23%，我们的BPI涨了25%，如果你的交易成本，你指付的佣金有多少？这里面差异很大的，
里面有市场扩张因素，有股权分置改革。贫富差距大你买房子和买股票相差5倍。我刚刚完成了一篇文章，我编了六个指出，穷人商品价格指数，贫民商品指数，贫民资产指数，跟大户资产价格指数，跟富人商品指数，就是奢侈品指数，这个很有意思。这里面可以看出我们过去十年当中，财富分配是怎么样，我们货币流向跟财富分配一样的，过去M2如此快上升，中外经济学家都在探讨这个问题，货币的消失。我们货币怎么会没有了？货币消失现象我觉得还是可以通过我们的资产价格上涨，房地产急速的上涨，我在前面也有一张图，可以看出我们中国目前房地产所占GDP比重3倍左右，美国房地产泡沫破灭的时候，房地产占美国GDP比重2.7倍，我也认为房地产泡沫会破灭，房价会下跌，因为中国城市化率47%，我最近完成了一个报告，我认为我们城市化率低估了，这方面复旦大学陆敏教授不同意我的观点，我也跟他讨论过，我觉得计算城市化率应该这么来算，不能直接统计城市的常住人口，因为这里面有被低估的可能，我觉得应该全国总人口减去农村的常住人口等于中国的城镇人口，这样城市化率可能会高一点，也就是50%几，也没有低估太多。日本1965年的时候城市化率也就47%，这样来看日本房地产泡沫也是90年破灭的，还有25年的时间。这是一个非常粗化的算法。
我的结论在于今后十年中国房价要跑赢M2恐怕不可能的，所以我对M2进行估算，今后十年M2的平均增速确定在12%，如果再高的话，可能会出问题，今年私下都在传，确定明年M2增速是16%，如果是16%应该要降到12%应该有一点难度，如果12%的话，整个经济还是比较正常，这样的话对应GDP增长率7%，如果上证指出要超越M2要达到8680点，这个在今后十年还容易做到的，我们过去十年为什么我们股市表现这么差，主要受三个因素困扰，1、先天不足，上来市营率很高，中国股市92年的时候初步形成规模，那个时候平均市营率规模50倍左右有价值回归的过程。2、全流通问题没有解决，一直是给投资者造成很大的心理压力。3、我们是新兴市场，我们公司治理水准还是比较低。
讲得更加具体一点明年会怎样？今年实际上出现的问题是大小盘股的分化现象，这个分化现象已经持续两年了，这个在过去历史上也没有过，我认为明年上半年涨幅还比较难实现，明年下半年可能会有这么一个机会，因为现在大盘股目前按照09年的业绩估值水平是18倍，如果说考虑到今年上市公司盈利增长30%，那11年动态市营率14倍左右，中国股市当中最低PE在13倍，股市下跌空间不大，面临估值上升的机会，这是从一个比较短时间来讲的。
我们金融服务业、采集业，黑色金属，交通运输，汽车建材等都是属于历史的低位，明年盈利增长还是比较可观的，从至上而上估计明年20%，如果至下而上估计盈利增长22%，我们市营率除上增长率小于1是明显低估的，低估的是金融、金属、建材、家电等几各行业。这是对明年指数预测，明年考虑到盈利增长，估值水平达到13倍，对应的上证指数就是2600点，如果说明年估值水平达到20倍市营率对应上政指数4000点，明年怎么波动我确实说不清楚，也没办做预测，大部分预测事后证明都是错的。
这是从A股到H股的折价率来看像保险、银行、钢铁、水泥、煤炭，这些行业存在一定的折价，成熟市场给予我们大盘股的估值水平要高于我们自身的估值水平，这个在历史上也是没有过的，这个市场历来习惯于A股比H股价格高1到2倍左右。这是我对股市作为估值的解释。
股市作为心态，投资在很多方面是受心理方面影响的，新兴市场的投资者受到心理影响更多，正因为这样才有行为金融学的诞生，就是把应该学和金融学，行为学和行为金融学是之间是交叉学，影响行为人还是心理预期、期望注入此类的。
汽车无论新兴市场还是成熟市场都会受到心里的影响，这方面我也做过研究，发现我们在评价你股票到底涨还是跌的时候，到底什么比重应该是一个主要的？我们本身就是做资本分析的，我们非常希望股市按照我们分析师的套路来做，事实上我们股市很多时候受到了政策影响，都受到了心理因素的影响，所以说分析师日子比较好过的时候往往是流失的初期，这个时候估值水平占了对股价影响力会大一些，现在很多投资者都在骂分析师，因为现在是市场下跌阶段，是处于熊市阶段，这个时候估值影响，我们通过基本分析，只占了我们几个股价波动因素当中的20%，只有在早期恢复阶段估值因素占到了50%，所以这样来看的话，我们在牛市见底的时候心理因素影响很大，到雄市深化的时候心理因素影响还是很大，股市从这个角度来看它还是一种心理，所以我们经常在股市上升阶段的时候大家一直在想，今天有利好，股市到了中期会讲明天会更好，到了股市见顶的时候，大家往往会讨论黄金十年这类话题，这就是受心理影响会比较
大一些。
我们怎么来看待中国的股市，股市的功能。股市有很多的功能，我们朱镕基总理对股市功能叶很理解，当时他面临最大困惑是国有企业的亏损问题，当时就提出来要搞捆绑上市，当时讲得比较多的就是融资功能，第二方面是投资功能，这就不用多展开了，我们大家之所以要成为证券商场上的投资者，二级市场上面参与者，基本上都是投资者，对中国投资者增长规模也很快，现在将近有一个亿了。
作为融资功能虽然中国股市已经成为全球第二大市值了，但是通过股权融资方式这个比重在过去十年当中，基本上没有什么提高，我在96年的时候，就按照我们公司总裁的要求给监管部门写报告，就是要提高我们直接融资的比重，像美国都是80%以上，乃至90%都是通过直接融资的，我们利润央行行长，都会提出来，我们要提高直接融资的比重，但是很遗憾，我们直接融资比重在过去十年当中，并没有显著提高，我们股权融资比重并没有明显提高，这样来看我们如果说提高直接融资比重，中国股市要超过美国股市非常容易了，大部分还是通过间接融资实现的，如果说能够更多的放宽上市要求和门槛，这样对在座各位和很多企业家，我也非常希望看到你们的股票能够上市。
中国股市往往很多年份，都是股价上涨到6千点的时候，我们融资比重会有很高的提高，这样也是很不正常，股市低迷的时候，我们基本上停发了股票，股市一增长我们拼命发股票，我们二级市场的投资者，拿到股票成本都是比较高，股市低迷的时候，他不发股票，股市涨的时候拼命发股票，所以中石油就是在6000点的时候发的，中石油本身想在A股上发，最终就没有发，后来跑到香港去发了，当时发行价1.2元搞定，A股市场发的时候就到了16块7了，作为投资功能，这是我在06年的时候写的一篇文章，买自己买得起的东西，由于中国广义货币增速非常之快，使得我们在投资的时候，我们的选择就不应该买便宜的东西，要买贵的东西，如果你一直买自己买得起的东西，那你财富的增值永远超越不了M2，这一方面到现在为止可能要修改一下，至少在过去30年当中，一直是这么一个规则，当你能够买得起一居室的时候，你可能买两居室，可能更好一点，当你能够买200平方米房子的时候，你买别墅，你的选择可能会更好一些，这就是由于过去十年当中，我们的社会财富增速实在是太快了，你一定要有这种超前意识。
我们股票市场的其他功能，我们希望希望有资产配制功能，有产业结构的功能，我们希望有价值发现的功能，但是市场其实本身是一个新兴市场，当一个市场还很不成熟的时候，希望有那么高的要求还是很难，我经历过中国证券市场上每一个阶段，包括国债的327事件，大家可能认为国债期货关闭是327事件，其实是错的，其实是319，我发现319价格严重被高估，期货套期保值和价值发现，价值发现已经是发现远远高估了，套期保值根本没法套，我那个时候专门写了一篇文章319，当时合理是170块钱。当时我写了这一篇文章以后《上海证券报》我有2500字，2/3用黑体字，当这篇文章出来两三天国债期货给关闭了，我发现了价值被高估了，但是中国毕竟是新兴市场，很多都走得很迷途。
股市作为博弈工具，股市作为分析方法，我跟大家交流一下二十年当中的变化。大家知道股票市场一上来有一个称呼叫股评家，主要是搞技术分析的，中国股市为什么一开始没有基本分析，因为我们一开始的市场就是40、50倍的市营率，当时我记得非常清楚豫园叫城隍庙，PE市营率最高的时候达到1万倍，这个时候的话题拟稿要做基本分析是没法做的，所以只有做技术分析，那个时候大家都学会了“数浪”，数浪有不同的数法，所以大家分析会，研讨会争议比较多的是，现在我们处于什么浪，A浪还是B浪还是C 浪，大家一直在讨论这些问题，96年之后由于券商分析师队伍人员的扩张，所以它采用了行业研究对公司基本面作研究，就有了分析方法，所以基本分析一个权益法，一个比较法，一个成本法，我想大家学过投资学的，应该都清楚。我们在过去二十年当中，分界线基本上可以看出是1996年卖方分析师的诞生，真正广泛推广是2000年，2000年有了基金，原来证券公司研究人员的地位不是太明确，我们主要为内部务，内部算是买房还是卖房，比如为我们资产管理部门服务，为咨询部门服务那就是买方分析师，如果为客户服务是卖方，那个时候基本上为机构服务的，所以卖方分析师地位确立了。大家通行的估值方法在2000年的时候确认的，2000年之后，基金崛起，我们分析师也是进入到了黄金年代，这个黄金年代持续到2007年，当初就有一个口号，叫研究创造价值，北京有一个基金经理，当初北京搞个性化车牌号，他把车牌号改成了研究创造价值。RCV001，到了好几年年数不长，卖方分析师又受到很多的质疑，原因是机构投资者在我们市场的份额是下降的，我们目前大概基金的市值占整个市场2万多亿，我们目前A股总市值26万亿，
所以07年的时候，整个基金占了A股市场流通市值的1/3，那个时候基金有很大话语权，QFII进入给我们带来一丝春风，明年或者后年我们还会迎来什么？可能是国际版，如果国际版的推出，对我们市场可能又会带来我们分析方法上的变化。我也对A股市场的长期高峰期做了研究，我主要认为我们流动性溢价，A
股流动性很好，有风险溢价波动跟着交易量变化而变化，信用溢价相对稳定，投资者做得好跟不好差异比较大，我们市场跟成熟市场不一样，由于小盘股持续两年走强，小盘股估值水平，超过了07年6千点行情的15%，这个时候私募做的就比较好，可能他们的投资理念就是在寻找市场出错的机会，我们换手率一直还是比较高的，这是09年各个国家之间的换手率跟A股对照，我们深圳市场大概换手率4.5倍，这个换手率跟过去20年比已经下来了，我们过去10年换手率平均5倍左右，这一方面不是你市场结构的原因，比如大家都认为机构投资者的增加，会提升市场的稳定性，使得市场波动能够减少，06、07年的行情是我们换手率最高的时候，我们深交所换手率9倍左右，06、07年也是我们机构在整个市场投资主体当中所占比重最高的两年，也是波动最大的两年。
我觉得认识中国的资本市场，不能够那么简单，那么线性，那么简单推算，那么根据成熟市场经历过的事情，有些确实是非常复杂的。
最后跟大家探讨一下股市作为公司的治理，也就是作为道德，这方面过去二十年有什么变化、进步和不足？这个已经有了公司治理指数了，分为四大类，主要是进行合规性指标，股东行为类指标，董事与高管指标和披露类指标，南开大学也提出了A股市场公司治理状况，提出了7点状况，我提第一第二个，整体公司治理都是上升，04年到08年连续几年都是提高的情况下面，中国09年的回落之后，今年总体水平得到回升，另外一方面比如说上市金融机构治理比国有类的好，银行比非银行要好。是不是说明中小板走势比主板要好呢？这个很难说，另外一方面也可以看到，我们股权转让交易日趋活跃，这个也是表明了，由于有了股权转让，使得我们公司股权结构更加合理，公司股权转让导致股票市场更加合理化，这是一种进步，这种进步比较慢的，这个进步在不同市场表现不一样的，同样的企业道不同地方上市，你给投资者带来回报也是不一样的，这个可能大家比较难理解，但是如果举这么一个例子就可以发现，（我前面也讲过）H股在过去十年当中涨幅超过6倍，A股在过去十年涨幅30%几，股息率变化可以发现A股股息率变化波动非常大，今年我们A股股息率大概是1.5%左右，为什么股息率那么低呢？因为有一大部分上市公司没有分红，H股估值水平一直比较合理，股息率水平比较平滑，今年股息率水平达到4%，这个跟监管相关跟投资者相关，当我们A股投资者不期望粉红的时候，当A股投资者认为我认为挣50%，，但是结果发现10年才挣30%，你对上市公司期望很低，上市公司越做不好。市营率越高犯罪率也高。公司治理在这方面还是非常重要的。2000年的时候一家上市公司刚刚上市，请我讲上市公司信息披露，希望我能够给他们进行指导，上市公司怎么披露信息，我讲完以后总经理就问我了，你能不能再给我们讲讲有什么控制不披露，我当时就讲我讲的就是把应该披露的信息给披露，这两年发现他被抓了，我们跟投资人之间的关系确实还是没有做得十分完善，我们的投资我带有很大的盲目性。
我是某家杂志的专栏作者，所以我基本上每一个月写一篇，我07年6月份写的报告，当时有上市公司半年报预测，发现大部分公司营业来自投资收益，他都是靠二级市场的收益，这样价值创造就有很大的问题，当然这几年我们还是在不断进步和提高，我是希望未来十年和二十年，中国股市能够带给投资者更多的收益。谢谢大家！
主持人：感谢李迅雷先生作精彩演讲，同样也把一块论坛演讲嘉宾纪念牌赠送给李先生！
复旦大学“2011中国宏观经济展望与预测”高峰论坛
2010年12月18日（下午）
复旦大学光华楼东辅楼2楼
主持人：各位领导，各位嘉宾，各位复旦大学EMBA尊敬的校友同学们大家下午好！我是来自上海电视台第一财经的马红漫，很高兴主持今天下午的活动，今天下午讨论了中国二十年的发展变化，让人不得不感慨二十年来资本市场，金融市场的深刻变迁，有一点回顾历史的感觉，到了下午一场我们特别作了一个调整，
回顾完历史要展望未来，几乎每年我们提到经济，都会有各种各样的问题和挑战，无论是中央文件，政治局文件，还是各部委的文件都是如此，所谓年年困难，年年过，年年日子都不错，不管怎么样都会有困难，但是不管怎么样，中国经济依然处于高速增长当中，我们为经济过热开始犯愁，这就困难局面，我们今天下午几位经济学界的腕儿给我们研讨，再次感谢主办单位复旦大学管理学院，承办单位：复旦大学EMBA项目组，复旦大学—华盛顿大学EMBA项目，复旦大学EMBA同学会。接下来有请经济学教授华民教授，为我们演讲的题目为《中国通货膨胀的成因及其治理》掌声欢迎！
华民：谢谢会议邀请今天下午跟大家交流一下，对当前中国宏观经济的热点问题判断，题目是关于通货膨胀的，用简单几分钟时间回顾一下关于通货膨胀的最重要的论点。
一、有关通货膨胀最重要的论点，货币数量说，所有经济学家都说钱太多了，有钱就有通货膨胀，超出了真实市场货币需求的时候，过多货币供给会导致物价上涨。
两类宏观经济学的非常重要观点，一个菲利普斯曲线，告诉我们如果有失业就可以代替通货膨胀。08年金融危机到现在，西方国家都处在失业率很高的经济状态，所以从理论上来讲不可能有通货膨胀。
工资与物价，从长期菲利普斯曲线来说，工资与物价相对推动的，我们讨论今天中国通货膨胀的时候，不能呼吁政府涨工资的政策，所以收入分配，国民收入十年倍增的状态可能会被国民经济上涨会有推动作用。日本从国民收入被增开始企业开始大量外逃因为成本提高。日本大量企业向海外转移。
我们还要做一个判断，一个国家有通货膨胀和通货收缩，就近哪一种更好哪一种更坏，如果有存量失业的时候通货膨胀比通货收缩也好，通胀可以激励投资增加就业，通货收缩会导致经济衰退。通货膨胀为什么可以带来经济增长呢？通胀导致价格上涨，工资上涨存在粘性，滞后的时候，投资增加，经济增长，就业增加，收入增加。在工资调整粘性的时候，利润下降，投资下降，经济衰退。中国存在大量失业的情况下通货膨胀更加有利于经济增长。
历史：通货膨胀优于通货收缩。把经济上事件1500年发现新大陆后发生在欧洲的价格革命（升）1590年到1620年美洲银产量下降（降）。1620-40英国早期产业革命、银币、铜币交易发展（升）1670到90年贵金属不足、银行制度不完备（降），1720年到30年法兰西金融制度崩溃（降），1930年到75巴西采金、墨西哥采银（升），1775到92年贵金属产量下降（降），1839年英国金融危机（降），1914年后世界大战和英镑危机（降）1970年代石油危机，布雷顿体系解体（降），2007年美国次贷危机（降）。这些基本概念可以让我们知道如何看待通货膨胀看一下介绍。
二、管理纸币本位下的通货膨胀问题。
1、美元霸权时代的到来。管理纸币，美国获得了世界发钞国的问题，发了很多很多钱，我们看到通货膨胀很少发生，于是要讨论管理纸币本位调整下，美国发行这么多流动性钞票到了哪里去了，为什么不会造成通货膨胀？
2、布雷顿体系解体金本位解体美元不断狂泄，美元成为世界流动性的源头，一直为全球注入现金流。
3、美元指数随着美元供给量增加不断区域下降。美国为什么要增加货币供应量，对他来说有两个好处，1）对内推行赤字财政政策，从里根总统时期开始的减税，给企业和居民减税。2）对外推行贸易赤字政策，从内部经济看可以提高国民消费水平，从外部经济看可以提供国际顺差市场，50年代日本经济复苏了恢复战争的经济，79年中国改革开放了，中国和美国贸易，美国逆差中国顺差，92年印度经济增长和美国贸易基本上也是顺差，现在看到全世界低收入发展中国家，包括发达国家和美国贸易顺差，美国就逆差，美国必须通过发钞逆资，一个只有提供顺差市长的国家才能成为世界大国，从儿科医达到维护美国霸权地位之目的。美国从世界最大债权国变成世界最大债务国，我们现在要问这些钱去了哪里？通过研究发现。大概2000年为界，2000年之前英特网主体的主导产业，钱去了什么地方？新兴产业，IT行业，新兴国家，中国、印度等等国家。2000年之后经济下降了，康德拉基耶夫长周期，金融创新，资产市场投资，大宗商品投机钱到这里去了。
1）2000年前周期上升期的货币流向，新兴产业，IT领域产业，另外去了新兴国家，流到了中国、印度、巴西等全世界，这在高速增长的国家里边，另外跨国公司的FDI。这是00年布雷顿体系解体之后的钱流向。
2）2000年后期下降期的货币流向，造成经济泡沫化的货币流向，随着资本总量增加，资本边际报酬下降，通过金融创新衍生品交易，这边是资产市场，另外一边大宗商品。结果美国通货膨胀，美国还再创造货币，但是没有通货膨胀，我们看到的是经济泡沫化。房价上涨，大宗商品上涨，资产商品在上涨，没有通货膨胀。
3）这是关于2000年以后啊，这样一个货币流向的变化，把这两个三角一看这就是挤压出来的钱，原来应该到新兴市场的国家，原来应该到新兴产业国家的钱，现在去了资产市场，这一部分去了大宗商品市场，形成全球大泡沫，2007年的全球金融大泡沫，这是实体经济，这是虚拟经济，全球13%证券化，75%
金融衍生品，那么多流动性进入金融市场，结果有泡沫流通着，00年以来美国流通性的投放，造成全球有泡沫无通胀，造成衰退的经济结构。
06年以后，04年格林斯潘升级，06年以后全球利率开始上涨，要紧缩通货的时候危机发生了，我们来看一个共同规律，美联储采取紧缩货币政策导致经济的衰退，这是82年美联储采取的紧缩货币政策，美国银行危机，86年美联储采取的紧缩货币政策信贷危机。95年墨西哥金融危机。97年98年IT泡沫磨灭，07年开始导致次贷危机和房地产泡沫磨灭的危机。管理体制本位时机，美国增加流动性。可能跟全球有大量的失业，有大量新兴市场国家大量提供廉价商品有关。
今天从全世界角度来看，美国采取量化宽松政策，并没有导致世界通货膨胀，危机以后继续降低利率，为什么没有通货膨胀我们从这个统计数据上可以看到，发达国家，发展中国家，全部存在失业，实际经济体和潜在产出GDP差距缺口是一个经济衰退的缺口，不应该有通货膨胀，量化宽松的货币推行，不仅没有升值而且贬值了。先看实际价格，在危机发生以前，美元在底部，其他货币在头部，美元指数曾经到了71点，从预期走向危机发生美元不贬反升，资产价格来看短期价格看跌，远期看涨，所以人们愿意持有美元，美元是本位货币最具有竞争力的货币，08年金融危机发生以后，因为他可以有货币的所有功能，可以储备、储藏，导致人们惜售，就会造成美元不贬反涨，那么多因素导致美国基本面最好，这是关于美元危机以后不贬反升的原因，危机后新兴市场国家信贷息差急剧飙升。
关于管理纸币本位导致了货币供应量增加，但是发生通货膨胀几率仍然小于发生通货萎缩的几率，世界没有严重的通货膨胀，有的是通货衰退，通货紧缩比通货萎缩更可怕的问题。
中国本来是一个不该有通货膨胀的过程，存在失业规模，产出缺口为负，产出缺口长期来讲为负，经济增长也没有过热，都在安全警戒线之下，货币供应量从08年以后财政注资到现在救市也存在下降，但是有通货膨胀，11月创收28个月新搞，CPI达到5.1%。
通货膨胀上涨过程当中，房地产价格趋于下降，CPI指数也开始下降物价上来了啊，这三个曲线告诉我们，这些资金原来是资产泡沫进入房地产市场的资金，很可能现在已经退出，进入炒作各种各样的商品，带动物价上涨，楼市泡沫，股票市场没有泡沫，所以这些钱可能到了那里。
分析一下对中国通货膨胀的发生如何去正确理解？现在经济学界，在媒体看到比较多的解释有三种，1、流动性泛滥。从统计数据可以看到不能解释。2、成本推动可能有一定的解释力。3、外部输入，中国通货膨胀是外部输入型的。我们逐一来分析——
1、流动性的通货膨胀，统计数据来讲已经不再支持。
2、成本推动可能会具有一定的警示力，这里是劳动生产率最近几年是下降的，工资是上涨的，劳动生产力下降，工资上涨是典型的嗯成本推动上涨。08年09年工资下降，最近几年又区域上涨。工资上涨推动物价上涨有一定的解释能力，不能完全解释我们中国看到通货膨胀的指数基数上扬，不能完全解释。
3、很多中国经济学家说成外部输入型的，统计数据告诉我们进口量也在趋于下降，这些商品的价格，也出现了下降的趋势。
4、能源工业原料和价格都明显下降，所以想通过大宗商品价格上涨进口数量增加，外部输入型的通货膨胀来解释没有缺乏证据，我的研究得出的结论，中国这次通货膨胀的真正原因和两个因素有关系。1）产业紧缩政策，2）不合时宜的货币紧缩政策。产业紧缩政策加货币紧缩政策导致我们货币通货膨胀。这两个紧缩，把原来中国形成的固定资产不断变现，产业资本不断变成现金，变成金融成本在空中盘旋，炒作一切的产品和资产。这样导致中国物价上涨。04年以来一直采用产业紧缩政策，绿色框表示04年以前的基
本框架，蓝色框是04年宏观调控，房地产价格爆涨，08年全球金融危机，政府救市造成的一系列政策变动和调整，让他们从产业资本变成了流动和金融资产，这些政策罗列一下，首先治理模式从中央与地方分权变成中央集权GDP的增长政府财政扩张，货币政策扩张财政政策，扩大政府的财政政策。人民币的汇率从94年贬值的汇率政策变成升值，从鼓励出口变成打击出口，人民币汇率在升值，还有一系列的政策在限制所谓落后低端产业出口，外资政策从原来15%的优惠税收变成税收国民待遇，产业政策从原来优先发展劳动要素的政策发展，工资政策从市场议价，雇主和民众自由定价，变成劳动合同法当中的政策，原来政策要么有内贸的机会，包括外贸机会，包括到乡村都要高经济政策，造成集聚出来的产业被淘汰了。
能源政策原来旧能源现在搞新能源，环境政策适度从紧到极端从紧，变成过渡环境成本，导致环境紧缩，所有投资变得更加严厉了，原来地方政府有审计项目权利，现在全部集中到发改委，这一块资本就是给挤出来的。炒作股票，唱作一切可以炒作的商品，最后连绿豆，大蒜都炒作了，现在进入，古玩，玉石，字画，把中国所有可以炒作的都炒作一遍，物价就上涨了。
另外财政泡沫，财政大量支出维持8%的GDP，但是很多没有带来国内消费的增加，反而造成了很坏的回报投资项目，这个泡沫产生导致税收基础降低，这个泡沫增加政府支出增加，赤字财政货币随时发生，所以就形成通胀与其，既有通胀又有很高的通胀与其，导致中国经济的上涨。
再进一步看最近几年统计数据，经济结构转变很不成功，我们政府采取那么多政策，想要完成经济结构调整，维持经济总量的同时，让结构变得更加健康，一产二产下降，消费不变，投资增加。投资主要两项是一项房地产固定资产投资，占全国固定资产投资很高，一个是政府支出。我的判断政府用了那么多政策调结构基本失败，又把这些产业资本挤到了资产市场造成了泡沫，造成了物价的上涨，这是我第一个判断，也就是说中国本来没有货币过剩，因为你挤出了那么多产业资本，造成了货币供给相对过剩，带动所有价格上涨。
另外人民币升息加升值，在美国采取量化宽松政策的时候，人民币升值投资长河淘汰，流动性泛滥。我们中国人指着美国人不负责任，其实中国人搞错了，美国财政政策失效，无法创造就业带动经济增长，因为凯恩斯主义的带动政策遇到三个条战，1、技术进步了，修理一条铁路不能增加经济。2、生产国际化，美国投资创造了很多的就业机会，可以通过外包转移到新兴市场国家。3、老龄化，可以让政府平衡预算，危机的时候政府投资向民众借钱，危机有的时候，增加税收弥补危机的时候税收支出。凯恩斯有效的基本经济环境破坏了，因为西方和中国都出现了人口老龄化，意味着未来的税收基础没有了，美联储不断降息，不断增加流动性，流动性注入量化上涨。我们和美国进行合作，人民不升息，人民币不增值，美国增加货币投放留在美国，美国经济增长带动世界经济增长，我们中国不合时宜的进行升值加息，美国释放了大量流动性，对于热钱的方式流到中国，我们中国还说美国人不负责任，这个是没有根据的，中国正确做法应该帮助美国恢复经济增长，不加息不升值，你的流动性好不容易控制了流动写，加息升值以后进一步提高。
通货膨胀在今天中国预期已经形成而且挥之不去，在我看来第一我们产业紧缩政策没有任何改变迹象，淘汰落后产能，淘汰过剩产能政策再继续。另外为此8%到9%的增长，政府很可能赤字财政干预，这两个不变中国通货膨胀挥之不去，因为中国通货膨胀挥之不去，所有有钱人都会炒作各种各样商品，因此物价通货膨胀在中国2011年可能会继续再推高。
最后面对中国通货膨胀，我们应该如何与这个通货膨胀做斗争呢？根据前面逻辑无非这几个政策建议。
1、变产业紧缩政策为产业刺激政策，就是做劳动密集的产业，让已经变现的金融资本回归实业，回归产业，这样经济增长才会繁荣。对外回归固定汇率，恢复利率平价，既不要升利也不要升值，如果流动性过多可以信贷。3、改革税制以地方足够税收，防止地方政府推高地价，推动土地引起的房地产泡沫。4、以充分就业作为目标，如果以吹捧就业作为目标。让中国经济保持可持续增长要保护市场力量，鼓励企业家创新。所有理论告诉我们经济繁荣的时候自由主义市场起作用，凡是经济衰退的时候想到凯恩斯主义的政府参与，谁能带出世界经济走出周期，企业家要创新，所以要给企业家保持良好的创新道路，要稳定。企业家创新的带动下，中国的经济，世界的经济才能走向繁荣，谢谢！
主持人：谢谢华教授的演讲，刚开始比较困，越听越兴奋，听到最后觉得在很多专家演讲感觉平和当中挥舞刀剑的政策，对经济结构的优化应该成为多数嘉宾和专家认为优化结构对专家排在重中之重的目标，小高楼，小煤碳等都改掉这是一个公使。华民教授建议要式行固定的经济政策，学市场经济学的专家来说，应该是难以得出的结论，听华教授到最后的演讲，我变得非常兴奋，像郎咸平之类的演讲。但是华教授在非常平淡当中把基本理论都颠覆了，非常高兴听到华教授的演讲。
接下来有请魏尚进教授，美国哥伦比亚大学金融学教授、国际货币基金组织研究部助理部长及贸易研究主管，他带来的主题是《中国与世界经济的未来十年》大家欢迎！
魏尚进：各位下午好！各位同学，各位老师，各位朋友，下午好！很高兴跟大家参与今天的活动，跟各位讨论的节目是《中国与世界经济的未来十年》昨天晚上我从澳大利亚悉尼飞到上海，悉尼现在是盛夏之初，我是从夏天跑到冬天，虽然上海是冬天，但是上海经济是少有的热和升腾，是世界经济中毫无争议的领军经济，澳大利亚是世界各发达国家之中少有的持续保持高速增长的经济体，不仅仅是这次危机，在07年到09年的世界经济，世界金融危机中，澳大利亚经济没有出现负的，澳大利亚没有出现政府需要大量救助银行的情况，而且澳大利亚是所有国际经和组织过去25年左右，没有出现经济箫条的国家，为什么澳大利亚在发达国家之间有相对出色的表现呢？你问他们澳大利亚的问题首先提到中国，中国60%的出口是矿产，资源产品，现在几乎所有资源丰富的国家，只要他的政府治理还比较健康，往往经济增长比较健康，也有很多国家资源丰富腐败很严重，就会搞得一塌糊涂，资源丰富，政府治理相对健康，都会受中国经济政府的发展，也会受其他新兴高速发展，澳大利亚是非常典型的例子。
要讲到今后世界经济十年的情况，首先要回忆过去几十年的情况，我平时生活在美国的小岛上，曼哈顿在那个岛上周围的同事邻居常常会感叹，过去世界经济很简单，美国是世界经济的火车头，美国感冒世界咳嗽，美元是世界经济最最重要的，多半说是唯一的润滑剂，虽然美国经济只有世界经济的1/4，但美元作为一个储备货币，占世界各国中央银行总的储备货币加在一起的70%，是一个垄断的地位，在这样的格局情况下世界经济很简单，出问题找谁负责，不出问题也知道谁是负责的，过去几年里面国际金融危机一下子格局造成大乱，全球经济危机四伏。
大家一提到希腊首先不是想到国家的名字，而是想到希腊高债务，把其他国家带入危机情况，很多人问美国会不会进入大箫条，日本曾经是世界经济上少有高速增长的奇迹，现在是被人看笑话，一蹶不振的情况，为什么在这个情况下说明是天下大乱，形势大好是因为从中国的角度可以给越来越多的评论家，中国振兴成新的火车头，世界经济总量贡献是美国的一半，增量中国是最大的增量经济体。很多领导人到中国来都会把中国放在前面，这是对中国的礼貌。我们EMBA学生雄心勃勃的说，我今后要发展，看样子一定不能缺一个中国战略，把中国战略挂在嘴上，很多人都非常热情热心的想搞清楚，中国战略应该有一些什么内涵？我在EMBA教中国经济的课，哥伦比亚商学院和伦敦商学院合办的课，一个礼拜在上海，一个礼拜在伦敦，这个课每次教都越来越多，反应的是因为对中国经济越来越有兴趣，所以企业有些感觉到，即使经济不在中国发展，说不定你竞争者在中国发展。中国经济在世界经济地位。
人民币的国际化有越来越多这样的提法，人民币名字也很有意思，美元一直是世界货币的领军货币，顾名思义美元还只是叫美元，人民币是中国人民的货币，之后叫世界人民的货币，名字也不用改。人民币成为世界货币的可行性和力臂，回顾一下过去几十年中国经济的发展实际上是世界经济中的追赶模式。
我们很快的回忆一下中国和美国，中国和其他新兴国家的比较，中国经济增长是举世瞩目，中国增长速度大概是每七年中国经济翻一倍，美国过去100年年平均增长率2%多一点，我们中国每七年翻一倍很了不起的，这个（图）是中国人均收入占美国人均收入的比例，从建国一直到改革开放前，基本在3%到5%之间徘徊，换言之当时中国人得可怜，我小的时候经常看见一个外国人，不知道什么国家来的，就假设说中国人一定比外国人有钱，这个假设都是对的，我现在去过60多个国家，知道大家平均寿命低，有很多人比上海人穷很多，现在中国人均收入已经超过美国的20%，追赶速度是非常之快的，如果你要看中国最富的0.1%的收入，相对于美国最低的0.1%的速度，追赶速度就更干快了，很可能到80%、70%的水平，如果
0.01%的话，就追赶速度越来越快。这是和美国强盛国家相比。
如果跟发展中国家相比情况更明显，这是1960年到最近，灰色是印度，在国际投资银行是金砖四国的讲法。中国和印度常常在国际评论家里面讲出来，放在一起讲其实很有问题，在中国改革开放之处，中国比印度穷很多，但是中国由于增长速度很快，到了90年代初的时候，已经赶上印度水平，今天中国人均收入是印度人均收入的一倍，所以这30年虽然印度名义上也是经济奇迹，现在中国先是赶上，然后超过，然后越拉越大，超过一倍，欧洲所有国家都比较富，改革开放之初相差很远，但是90年代中国人均收入已经超过土耳其，中国人均收入超过西欧国家非常了不起。
今后十年怎么发展？这个公说公有理，婆说婆有理。我们在查深国际上午研究员国际商务与经济的报告，我调查了一下，对危机之后，世界主要经济体今后十年的增长潜力与关键制约。这个背景跟大家介绍一下，世界各国很多国家在慢慢摸索怎么走出最近的一次危机，但是你作为企业领袖，不管你在哪里的企业领袖你一定要往前看，你要知道世界各国什么地方出现新的机会，而且你知道具体国家到某某地方投资，某某地方要做贸易，那些国家有什么潜在风险，要怎么样规避风险，对企业领袖是一个前瞻性的问题，对政策研究也是这样，政策研究你也需要知道，我要怎么把我有限的政治资源，我有限的财政资源用在刀口上，才能把我经济搞得比较强健增长，所以刀口在哪里需要经济。这是查深国际上午研究院国际商务与经济的报告。《危机之后：世界主要经济体今后十年的增长潜力与关键制约》。
我们调查了30个经济发展体。有经济国家和发展国家的情况，其中一个问题，您认为您在所工作的国家，今后十年经济增长平均增长是多少？（到2020年），问一年以后经济增长多少很多，但是问今后十年的经济增长很少，填补了一个空白。我给大家小结一下，依我来看有一些比较有趣的结论，1、整个世界经济的领跑者是由新兴市场经济体和商品生产国组成，下一个十年是非常明显的属于新兴市场经济体，整体而言这些国家的增长速度远远高于发达国家。2、中国还会继续保持高速增长，但是我们报告被调查者，很多人预测在接下来十年中年增长率在6%左右，这不是我的预测，这是哥伦比亚大学在中国工作的毕业生，这里面有中国籍的和非中国籍的，从总起来看，可能会出现新的增长奇迹，其中印度和尼日利亚的增长速度，可以和中国媲美，甚至有可能超过中国。3、澳大利亚和加拿大被认为在所有发达国家里面，今后十年前景最好的国家，之所以他们前景最好是因为资源丰富型国家，由于新兴市场国家增长比较快，那些资源型发展国家（澳大利亚、加拿大）最能够在新兴发达国家得益。
关键制约各国不尽相同。1、整体而言，发达国家面临的最主要挑战是政务债务、税率制及政府低效率。虽然好几个国家采取了高度的积极的货币政策，高通货膨胀尚未成为严重担忧的变量。2、对于新兴市场经济体来说整体而言阻碍他们最最严重约束1）政府低效。2）腐败。3）基础设计薄弱，抵消政府，腐败的政府和薄弱的经济设置。各个国家挑战的力量很不一样，比较印度和中国作为例子，虽然说这两个国家是经济增长的领头军，但是遇到挑战很多。来自中国被访者认为主要挑战这样几个：1）劳动力成本上升，2）腐败，3）通货膨胀。基础设施薄弱不认为是最重要的问题，这不奇怪。相比之下印度经济增长主要障碍1）基础设施落后不足，2）政府发白，3）政府低效，不同国家之间遇到挑战，企业需要规避的风险也很多。假设你要去印度投资，假设你要去墨西哥投资，假设你要去美国投资，关心的风险不一样。五需要采取对策也不一样。
最后一个大家讨论的部分，中国增长奇迹还能保持多久？在这边要是做一个调查，估计出来结果也会五花八门，有人悲观有人乐观，悲观的是马上垮掉，赶快卖空。出了大量的书，说中国会面临各种各样问题。其中有一本书《The Coming Collapse Of China》预计中国经济五年之内会滑掉，这本畅销书2001年发表的。继续大量预测是中国经济体继续大量泡沫，还有如果我要卖空中国怎么卖。这是一个极端非常悲观，还有一个非常乐观不远将来中国要称霸世界。不仅有漫画支持，也有很多高度知识分子评论，你要增长快也能讲出五花八门的理论。
要冷静分析纵观世界经济历史，经济学家左看右看到底怎么样冷静思考中国经济发展的今后十年前景，首先我讲一个用传统经济学理论来看，冷静思考，中国经济增长速度是应该放慢，理由很简单，所有国家经济发展增长的源泉归根到底只有两肋，一类是创新，一类是赶超，什么叫创新呢？比如说美国、日本、德国多半的时候唯一要做增长，就是要想出新的产品，或者新的工艺过程，或者新的什么东西，一定要有
新的东西才能做，对于一个典型的发展中国家来说，虽然增长源泉里面既有创新又有赶超，但是赶超为主，赶超是因为我虽然不需要新发明，但是美国人可以夺，中国人也可以做，我们中国人一定可以做到便宜，因为劳动力便宜，这种情况下美国人、德国人、日本人做不到中国人，劳动力便宜是最最重要的因素之一。美国人、德国人要靠增长不能靠拼成本，唯一增长源泉就是创新。创新要比赶超难，所以依赖创新增长的国家平均来说增长速度比较慢一点，所有经济增长的奇迹只出现在新兴的经济体。所有经济奇迹只在不是特别发达的新兴国家发现，经济增长速度快主要靠拼成本赶超，你要靠创新不可能达到5%以上的增长。这是经济学增长的基本逻辑，从这个基本逻辑出发，恰恰由于中国经济过去三十年辉煌成就，使得中国经济平均收入水平第一个说了和最最发达国家的平均生活水平差距越来越小，劳力成本差距越来越小，从而对两类经济增长源泉。增长模型自然而然的要向创新密集型角度发展，拼成本拼劳力的话，中国劳力便宜的多得很，多半非洲国家比较便宜，临近越南、日本也比中国劳力便宜，从这个角度出发，中国增长速度逐步下降在意料之中，所有中国经济国家有辉煌的十年二十年，最多25年慢慢下来。
经济学理论也这样说的，我刚才讲的逻辑是由麻省理工学院的罗伯特索罗1956年提出，这个想法人家越想越有道理，得了诺贝奖。如果我早40年讲可能这个奖是我的，他第一次提出来很了不起。
按照这个逻辑来说中国经济未来10年速度放慢可能的，纵观经济的可能性过滤越来越大，这可能是被访问者认为更低都是有可能的。
但是我们不能以这样传统理论结束我今天的讨论，过去三年里面，我也反复琢磨这个问题，我发现经典的经济学理论忽视了另外的增长源泉，对于中国经济体特别适宜，假如一个社会中出现了性别失衡。假如这个社会应婚青年中出现男多女少的情况，这个社会往往会发现出老百姓更加愿意含辛茹苦，勤劳工作，企业家精神和创业活动更加活跃。如果你第一次听到这个讲法，你说这是天方夜谭，所以我需要再生侠的时间稍微解释一下，我分成几步解释，1、到底什么是性别失衡，我在讲什么失衡的问题，2、这个失衡到底跟中国的经济增长速度，过去的增长速度和今后的增长速度有什么关系。3、这个东西到底能伴有多大的角色？这个讲法是笼统的归结为“光棍经济学”以“光棍经济学”结束我的讨论。
人口中应婚男青年和应婚女青年的比例应该是多少？应该是接近于1：1，而中国在2000年之前，一直到2001年左右，基本上是1：1，这也不稀奇，符合自然规律，从02、03年开始，逐渐失衡，今天男女青年比例大概是150：100，换言之，今天大概每九个男青年中，有一个基本是结不成婚的，你不知道哪一个男青年结不成婚，但是大树规律告诉我们，九个里面有一个结不成婚。结不成婚，为什么会是01年02年开始出现这个问题呢？因为性别失衡有几个因素，重男轻女这是几千年的传统，2）技术，父母需要能够知道胎儿的性别，把不要性别的胎儿拿掉，识别的技术是B超，1985年是中国第一年半数以上的县级医院起码有一台B超，1998年所有县级医院都有起码一台B超。3）计划生育政策。现在生孩子数量有上限。技术发展多半是好事，但不一定所有是好事，技术发展很容易知道胎儿性别，让你把不要的胎儿去掉，就造成了性别失衡。
02、03年恰恰是最早出现性别失衡的男女群体进入婚姻阶段。之后每一年男女青年性别比例失衡越来越严重，这和增长有什么关系呢？如果多半男青年想要结婚的，可能更加合理容易接受假设是，多半有男孩的中国父母想要男孩结婚，他们着急不能让我的孩子成为终身非自愿光棍群体，中国父母要为孩子做出牺牲，这是世界上非常少见的事情。假设比较富裕的家庭经济情况，要比家境贫寒的孩子结婚成功率高一点，否则我怎么让我孩子家境提高，提高储蓄率是渠道，多努力一点，多加一点班，我找一个轻松一点工作，假设我有能力创业，创业也是一个渠道，任何一个国家任何经济体，总之有一定百分比人成为企业家，总之有一个百分比人不会成为企业，但是也有当中的人可以成为企业家也可以不成为企业家，企业家风险极高，但是平均收入也极高的人群，冒险的人。当中一群人不逼的话不做这样的事情，逼一逼就做这件事情，家境提高可以有更多的消费品，今年男女青年比例出现失衡，家境的重要性加大了。现在是说我不管小生意还是大生意，我孩子不成为光棍的概率降低，我孩子能够成婚就提高了，这方面因素就很大了。到底结果有多大的情况，假设你将信将疑有可能的话，这个增长对社会有多大贡献？你假设问达尔文，达尔文会说，动物界包括人类界，所有的行为归根到底跟想要生孩子有关，达尔文告诉我不管什么东西，和配对有关的欲望一定解释所有的部分。
根据我的研究性别失衡对中国增长做了25%的贡献，谁都可以提出这个理论，每天在曼哈顿早上洗澡，有很多假说，多半假说在洗完澡龙头关掉之前否决掉了，这个东西想了半天有一点道理，拿一点数据查一查，查一下觉得有道理，比如中国的民众，从什么地方来，和家庭调查，平均来说家里有男孩的人，更可能会去比较远的地方打工，一年里面打工天数比较长一点，如果家里有男孩的民众，又来自于当地农村性别失衡比较严重，打工要求比较高，说你为什么打工，他不会说我老家怎么样，但是多问会说我要为孩子盖房子，或者孩子结婚啊！统计一下非常明显，性别失衡严重的地方，打工热情非常重，为了接受高一点点的工资，工作很长很长的时间，接受很艰难的工作，热情高很多。每年我把美国英国EMBA学生带到上海香港来，常常有外资企业领袖会说，中国工作非常非常辛苦，中国勤奋不是中国30年来一贯的现象，我这个理论可以部分帮助解释这个问题。
大家互动的时候可以提问这些问题，最后我想讲的是中国企业家的诞生，根据中国企业普查，我在计算每一个县的企业家精神，企业普查每十年一次，我根据两个相聚十年的企业普查，新增非国有的企业，新增国有私有企业，新增国内私有企业作为原因，当地的经济水平，教育水平，收入水平，所有国有企业的能力，你把这些因素全部控制住以后，你发现各种地方男女比例失衡严重高低，也和企业新增企业数量有非常严重的影响，也可以从其他地方证明这个关系是一个因果关系。
纵观今后几年，如果学说有一点参考价值会有什么含义呢？我们知道应婚年龄的青年，（预测经济和预测天气预报有一点差不多的地方，两者都很难说明年发生什么事情，两者区别是你预测天气预报知道昨天发生什么事情。）今后五年十年的应婚青年今天已经出生了，我们根据出生人口数量已经知道，2015年应婚青年男女比例失衡程度比2015年更严重，2020年男女比例每7个男青年中有一个结不成婚。经济是逐渐恶化然后变化，对增长有正面作用，在逆转的之后增长作用会反过来，这里有一个重要的含义，在今后十年里，中国增长高速速度保持的要比传统的理论，要比现有的国际经验相比要持续得多一点，增长速度高一点，一旦经济增长速度出现转折，转折速度也会很快，中国会在7%的增长保持一定时间，但经济增长不会慢慢下来。
谢谢各位！
接下来为我们演讲的是知名财经评论家、财经专栏作家叶檀老师，现在屏幕上《经济战争于明年经济、市场》这是演讲题目。掌声有请叶檀老师！
【叶檀】谢谢，很高兴有这个机会跟大家交流，我很不想用阴谋论解释这个问题，但是很多问题发生存在着一些关系。
最近温家宝总理到了印度，花了160亿购买了订单，在印度那边迅速打开一条西南大通道，上个月的时候中日韩共同货币基金组织也共同签署了一个协议，我想给大家看的是这么一副地图，说明两个问题，第一个全球热钱的流向，从股权这一块来说，风险投资这一块来说，以前是从日本流向全球，今天会跟大家讲得比较简单一点，现在美国政策从美国流向全球的资金，中国沿海形成了C型的链条，本来中国在金融危机之后实行的，中国再贷款领域早就实行量化贷款政策，实行力度比美国大很多，跟美国差不多难兄难弟，谁也别嫌谁黑，从中国从TNG(音)事件开始。一直到钓鱼岛事件，一直到石油争夺，一直形成一条封闭的线条，对中国来说打不过链条的举措，第一个跟俄罗斯构建比较特殊的关系，第二个在欧洲500亿到600亿的订单，到201驾欧洲客机，不仅购买南欧国家的国债，在南欧这些地方形成了非常大规模的股权投资做法。
接下来看到最近跟印度之间的出访。跟大家说一下对于中国来说，基本上属于两大同盟挖掘的阶段，上个月其实中日韩之间又开始了一次谈判，中日韩之间共同货币没有挖掘，我想说稳定经济没有瓦解，构成亚元基础已经挖掘掉了，在西班牙马德里召开亚洲开发论坛的亚洲13国采访的会议，中日韩占了80%的比例，东盟十国占20%的比例，这个比例到现在为止差不多是C型封锁链的形成，构成亚元基础基本上不存在了，你不要奢望两个互不信之间，同床异梦之间构成货币未来共同体这个不可能了，东亚区域贸易一体化，跟东盟之间整个2010年今年1月1号启动的东亚区域贸易一体化启动，这个占了世界贸易的13%，从现在来看，我们知道最近一系列的区域贸易，已经签署了，包括美韩之间的贸易，包括美国和东盟之间
的贸易协定，美韩之间的贸易协定是继北美贸易区之后的美国最大的自由贸易协定。中俄之间的一个做法，事实上在双方能源合作，在天然气管道之间的铺设都一系列的合作。
很多人问三个问题，明年的通货膨胀的情况怎么样，明年经济情况怎么样，明年资本市场情况怎么样，我想说从唱起来看，通胀是一个长期概率的事情，我们来看这一组数据，你要相信一个瘾君子可以马上把他货币瘾戒掉很困难的事情，中国现代信用总体规模，很多人说我现在把信贷控制住了，但是要知道我们银行间协会在内的债权规模，再加上融资和再融资的比例，整个信用规模短短两年时间扩张了两倍以上，明年是实行稳健的货币政策，稳健之路是不是通胀思路遏制住了，稳健之后银行间和企业间债券的数据，已经处于历史高位了，债权之前是比较有中国特色的信托模式，包括我们的房地产企业也好，包括我们所有的实体企业也好，利用民间大概是5万亿到6万亿左右，非常庞大的一个民间资金在做一个信托的东西，那么信托的融资是直接到企业里边去，那么到企业里边去就直接变成一个社会的购买力，所以从未来来看，你要说中国通货膨胀明年货币通胀，在信托之后高大20%，危险非常大的，中国实体企业，包括政府不愿意让它发展的实体企业，包括房地产这一块，现在他们主要融资渠道已经不是银行，而是其他渠道，一个信托，第二个海外资金，明年会非常非常大。今年已经很大了，我们银行把信托已经卡了一下，企业间债权外部量很大了。我这里举1999年到2000年的数据，M2这个不用说了，通过这个数据对中国货币发行体制进行口诛笔伐了。外汇最近占货币基础的因素稍微有所下降，其他因素有所上升，从我们来看通胀未来是一个主题，我们信用体制扩张2倍以上，明年还有重点项目投资还是会保证，很多人说中央经济工作会议上，基本上是两大主题，第一个稳健货币政策，第二个是积极的财政政策，所谓积极财政政策就是我们的一些重点投资，已经在发改委的这些重点投资不会变的，仅仅其中一项在五年中投资占多少？以高铁为例，每五年的时间，如果每年7千万是365千万的规模，高铁来说负债率节节上升，这样的情况下我们划账还是划在这儿，这样项目唱起来看支持高铁的，中国人流物流还是支持高铁，但是短期来看一定增长中国通胀压力，美国这儿购买力下降94%，都不用说它了，中国这边的情况从上世纪80年代，一直到2003
年是中国银行开始改制上市，数万亿资金源源不断通过再贷款以及种种方式，现在还以划账的方式稀释到货币里边去，接下来2003年，一直到2010年农行上市，以农行上市为标志，今年资本市场一大标志就是农行上市，以农行上市为标志，中国整个四大国有商业银行改制上市基本告于段落，2005年开始什么拯救运动，银行拯救运动差不多告于段落以后，2005年开始中国实行证券公司的拯救运动，因为当时整个的证券公司包括像南方证券的公司，都处于一个经历大熊市之后，所有的裸泳者都会水落石出，券商基本上通过并购重组，上市注资上去的，接下来明年还有一个压力，对于货币压力来说，外汇债款的压力，很多人说外汇债款没有关系，或者中国人民币升值没有太大关系，从历史经验来看，有没有关系？2005年2006
年升值之后表面上来看没有关系，得到结果整个国际对冲经济体系热钱大逃离，使得2008年的时候整个次贷危机垮塌，你说是对中国企业没有关系吗？这个关系大得去了，造成了全球的热钱流，资金流向根本的改变。
再接下来说明年还会面临的压力，很多人在那儿传闻，中国就很有意思，很多传闻你看着是传闻，但是时间过去了之后，你往往发觉这个传闻会成真，要不然不信谣，不传谣，信谣，传谣之后很多东西在市场上得到回报，我们可以加一个引号，谣言，明年胡锦涛主席访美，要给美国一个访美，人民币一次性的升值3%，因为我们知道我们有一个控制系统，每年人民币升值范围差不多3%到5%，对于美国人来说，美国人一直强调有意义的人民币升值，他就一次性升值3%，3%之后全年其他时间缓慢升值2%，这是一个谣言，不知道能不能兑现，如果这个谣言能够成型，对于明年整个进出口也好，对于每年的资本市场也好，是会有非常大的影响，然后我还告诉大家，像今年10月份，11月份，中国进出口贸易外汇债款在基础货币里面比重在减少，但是我们贸易在增加。很多时候除了因为通货膨胀，价格自然上涨之外，还有我们外汇的债款越来越多，因为很多人都拿着人民币，或者希望把外汇债款啊，把外汇换成人民币放在那儿，这方面广东省社科院有一个调查，外汇整个通过定向市场的流入，一天2000万几千万是不成问题的事情，这是非常畅通的流入渠道，事实上这些流入，有很多人说资本项目可以管制得住，我要告诉大家，根据我自己一些了解情况来看，中国资本项目，包括地下渠道流入，包括参与哪些人，我们根本其实是很难控制的事情。