中国的多层次资本市场建设
2008-11-17 11:00:52 阅读28 评论0 字号：大中小订阅
在中国建立多层次资本市场体系，是本世纪以来讨论较多的话题，讨论的重点主要集中于什么是多层次资本市场，为什么要建立多层次资本市场，怎样在中国目前的法律制度和市场环境下建立多层次资本市场。这些问题看上去并不复杂，但讨论的结果却莫衷一是，这从一个测面反映了围绕这些问题视角的多元性和信息的不对称性。本文试图在以往研究成果的基础上寻求共性，并结合中国资本市场建设实际做一些务实性探讨。一、建立多层次资本市场体系是完善社会主
义市场经济体制的客观需要
搞清楚为什么建立多层次资本市场，首先必须明确市场经济条件下为什么要发展资本市场。这个问题从我国资本市场建立至今一直存在较为片面的理解，总体上对资本市场的融资功能和财富效应强调较多，而对对以价格发现、公司治理、资本运营、风险管理为基础的资源配置功能重视不够，这在很大程度上制约了多层次资本市场建设。那么，市场经济条件下究竟对资本市场有什么客观需求呢？
1、以市场化融资方式充实企业资本金。改革开放以前，与高度集权的计划经济体制相适应，我国在企业资金供给上实行统收统支管理，国有企业固定资产投资和流动资金供应全部由国家财政纳入预算管理，时称收入全上交、亏损国家包、花钱向上要，在这一体制下，企业的资本形成完全依靠国家，资本收益全部上缴国家，资本运作风险由国家承担，因而没有体制外资金融通的客观需求。上世纪80年代初，以落实企业自主经营权为目标，以企业固定资产投资的拨改贷为先导，企业发展所需资金逐渐转为全额信贷管理，但由于企业缺乏核心资本，加之那一阶段银行贷款利率过高，造成企业资产负债比例居高不下，贷款利息偿付负担沉重，成为国有企业走入困境的重要原因之一。于是，伴随着市场化改革
的推进，股份制企业以及以股权融资为代表的市场化融资方式在上世纪80年代中期逐渐兴起，与股权融资相适应的股份转让市场初露端倪，孕育了新中国资本市场的诞生。可见，资本市场的诞生和发展，是市场经济的必然产物，是市场化
投融资选择的客观要求。
2、在股权融资格局下借助资本市场实现风险管理。风险是经济生活的内生变量，在市场经济的竞争环境中，存在各种各样的不确定性，没有长盛不衰的企业，也没有只赚不赔的投资，因而从某种意义上说，经济生活的内生风险是不可消除的。在统收统支体制下，经济生活的内生风险表现为财政资金使用效益的低下，即由国家财政承担了全部风险；在全额信贷的金融安排下，风险全部由银行承担，表现为银行体系的巨额呆坏账损失，危及金融体系的稳定与安全；股权投资属于不可撤出的长期投资，投资风险由出资人分担，但资本市场高效的交易机制可以有效配置和交易风险，从而使较大的风险分散成较小的风险，而投资者对于风险的承受，根源于对投资收益的追求，必须在风险与收益之间作出理性的判断和自主抉择，这是市场经济所必需的风险管理机制。
3、以价格发现为基础的市场化资源配置。计划经济体制下，资源掌握在政府手中，以行政化方式实现资源配置；而在市场经济体制下，资源配置则应以市场为基础。所谓市场化资源配置，就是在利益机制的驱动下，以价格发现为基础实现的资本流动，资本的逐利倾向将使得社会资金更多地流向预期收益较高的行业和企业。市场化资源配置的基础是价格发现，因为资本品的价格反映了未来收益的预期，有效的价格发现才能保证资源配置的高效率。在可供选择的市场化资源配置方式中，资本市场因其较高效率的价格发现机制和资本运营机制而成为重
要途径。
4、以股权文化为核心的现代公司治理。公司治理是市场经济有效运行的重要基础，规范的公司治理所形成的预算硬约束，是价格发现机制和宏观调控政策传导机制有效发挥作用的基础条件。资本市场是公众市场，以公开、公平、公正为基本宗旨，公司治理的核心是股东利益最大化，包括以三会制度为核心的内部监督和制约机制，以及以信息披露为核心的外部监督和制约机制，其制度优势是
非公众公司无法比拟的。
搞清楚了市场经济体系中资本市场的作用，我们就不难理解为什么要建立多层次资本市场。因为以上几个方面的功能，适用于市场经济条件下的所有企业，而企业形态是形形色色的，投资者构成是复杂多样的，单一的交易所市场则由于种种条件的制约，很难满足各种类型的投融资需求。必须以多层次的市场体系安排，增强资本市场的广泛适应性，以最大限度地提高资本市场的资源配置效率。
二、多层次资本市场的基本含义
多层次资本市场是基于多层次投融资需求和风险分层管理要求的资本市场体系。从理论层面看，多层次资本市场可以有三个划分维度：一是按市场覆盖地域划分，可以分为统一市场和区域市场；二是按交易的组织形式划分，可以分为交易所市场和场外市场；三是按风险分层管理的要求划分，各类市场可以有进一步细化的内部分层。从实践层面看，由于各国资本市场的自然演进历史不同，法律制度不同，经济发展的现实需求不同，各国的资本市场体系表现出明显的差异性和动态创新性，并没有统一的标准模式。随着技术手段的进步和制度创新的推
进，统一市场正在逐渐取代区域市场，交易所市场与场外市场的界限趋于模糊，各类市场的内部分层正在成为多层次市场体系的主流形态。因此，搞清楚什么是多层次资本市场，应当更多地关注多层次资本市场建设实践中的共性特征。：
1、多层次资本市场体系根源于经济生活的内生需求。资本市场是为证券化资本进行交易转让提供服务的场所，买方和卖方或称投资人和筹资人是资本市场的两个基本要素。理论上，所有企业都有发行股票或债券的融资需求，各类投资人也都有进行证券投资和转让的需求，这是现代经济生活的内生需求。但是，任何资本市场都有对证券上市和投资人资格的法定要求，如果市场层次单一且设置相对较高的法定条件，就会有较多的投融资主体被排除在外。这不仅会在很大程度上收窄资本市场的服务范围，而且还会根源于经济生活的内生需求，滋生非法证券发行和交易行为。因此，构建多层次资本市场体系是适应经济发展内生需求的有效途径，可以在很大程度上增强资本市场将储蓄转化为投资的效率，促进资
本形成。
2、多层次资本市场的本质在于风险的分层管理。最大限度地满足经济生活内生的投融资需求，不能单纯依靠降低法定条件来实现，只能通过构建多层次市场体系扩大资本市场的适应范围。这是因为，作为融资主体的企业，可能具有不同的资产规模、不同的行业类型、不同的发展阶段、不同的财务状况，其发行在外的证券化资本具有不同的风险特征；资本市场的投资主体也是千差万别，有追求稳定投资收益的养老保险基金，有追求价值增值收益的共同基金，有追求价格波动收益的对冲基金，有一般机构投资人，也有众多的自然人投资者，他们在信息收集能力、专业知识水平以及风险识别和承受能力等方面具有较大差异，因而在资本市场上表现为不同的风险偏好。只有通过构建多层次资本市场，才能对不同风险特征的筹资人和不同风险偏好的投资人进行分类分层管理，从而在满足市场需求的前提下，最大限度地提高市场效率和风险控制能力。
3、多层次资本市场的风险分层管理特征，表现为差异化的制度安排。按照信息经济学信号理论的解释，通过差异化的交易组织和市场监管制度安排，不同质地的企业可以选择在不同层次的市场上市或挂牌，从而向投资者发出信号，证明企业的质地差异。市场组织者和监管者也可以通过这样的机制，更有效地揭示和控制风险，方便投资者识别风险，采取有效的风险管理措施。因此，多层次资本市场的风险分层管理要求，主要体现为上市或挂牌条件、信息披露制度、交易结算制度、证券产品设计以及投资者约束条件等方面的差异化安排。一般而言，不同层次市场的上市或挂牌条件，与信息披露要求、交易结算效率、证券产品供
给成正比，与投资者约束条件成反比。
4、多层次资本市场体系的不同市场之间，应当具有开放式连通和转板机制。多层次资本市场的划分标准是相对的，不是绝对的；各层次市场上市或挂牌公司的情况是动态的，不是静态的。因此，出于风险分层管理的核心要求考虑，在多层次资本市场的制度设计上，应当具有不同层次市场之间的连通和转板机制。这一制度设计有利于建立和完善资本市场的优胜劣汰机制，较低层次市场可以发挥孵化器作用，为较高层次市场培育上市资源；较高层次市场则可以将不符合持续上市条件的公司依法淘汰至较低层次市场。
5、多层次资本市场建设需要具备必要的约束条件。多层次资本市场是国民经济和资本市场发展到一定阶段的产物，其建立和完善进程受到若干基础条件的约束。其中，较为重要的集中在三个方面：一是公司条件。必须具有满足多层次资本市场建设需要的多层次上市或挂牌公司资源；二是投资者条件。必须具有不同风险识别和承受能力的投资者队伍，特别是多元化的机构投资者群体；三是法律条件。必须具备进行市场分层管理和作出差异化制度安排的法律条件。三、我
国资本市场结构的现状和问题
我国资本市场是伴随着股份制经济的实践逐步形成和发展起来的，其演进路径具有以下基本特征：一是场外市场先于交易所市场。开始于20世纪80年代中期的股份制经济，催生了股票私下交易和柜台交易，全国第一个规范的股票交易柜台诞生于1986年9月，而证券交易所则建立于1990年底。二是区域性市场先于全国统一市场。早期的沪深证券交易所分别隶属于上海、深圳市政府，其功能定位是为当地股份制经济服务的区域性市场，后来才逐渐拓展为全国统一市场，上市公司和交易技术网络覆盖全国各地。三是基于市场需求和地方政府推动的实践探索在先，全国的集中统一规范在后。沪深证券交易所的成功设立，对各地的改革实践起到了示范作用，各地相继设立了各种形式的证券交易场所，由于这些交易场所的设立没有依照法律规定报经国务院统一批准，缺乏统一的技术规范和监督管理，蕴含了较大的市场风险，因而在1998年的清理整顿中进行了行
政关闭处理，形成了目前的市场格局：
1、交易所市场。截至2006年6月底，沪深证券交易所上市公司达到1379家，总市值48276亿元。其中，2004年5月在深圳证券交易所设立中小企业板块以后，沪深证券交易所的功能定位初步形成，即在《证券法》设定的公司法定上市条件基础上，上海证券交易所主要服务于大型公司的上市交易，深圳证券交易所主要服务于具有成长性和科技含量的中小企业，交易所市场内部开始出现分层管理格局。截至今年6月底，中小企业板块共有上市公司55家，总市值817
亿元。
2、代办股份转让系统。代办股份转让服务开始于2001年6月，依托深圳证券交易所和中国证券登记结算公司技术系统，由少量具备条件的证券公司提供中介服务，中国证券业协会实行自律管理，其服务范围由国务院逐项批准。目前，系统共有挂牌公司43家，主要由三部分组成：一是STAQ、NET系统原挂牌公司；二是交易所市场不符合持续上市条件的退市公司；三是中关村科技园区未上市股份有限公司。代办系统依据服务对象的不同，设置了差异化的交易和结算制度，事实上已具备分层管理雏形。虽然代办股份转让系统尚未成为依法设立的证券交易场所，但客观上已经成为集中统一管理模式下场外股份转让的技术平台。
3、产权交易市场。由于目前资本市场的服务范围相对狭窄，难以满足资本流转的客观需求，各地政府或有关部门相继设立了数量众多的产权交易机构，从事非上市公司产权的非标准化转让服务。虽然就其交易标的的性质而言属于资本范畴，但是不受《证券法》的规范，因而没有统一的技术规范和监督管理，并且存在从事非上市股份公司股份转让业务的情况。
从以上市场架构看，当前我国的资本市场尚未形成多层次的体系结构，总体上表现为市场层次的扁平化和制度安排的同质化，难以有效满足资本市场多样化
的投融资需求和风险管理要求，并且在很大程度上制约资本市场功能的有效发
挥。主要问题表现在五个方面：
1、交易所市场没有根据上市公司的规模质量及交易特性做出差别化的制度安排，不利于投资者价值判断和市场效率的提高。由于沪深两市现有上市公司的质量差别，各类公司股票的市场表现差异较大。根据上交所《上海证券市场质量研究报告》的实证分析，上证50板块、上证180板块、其他A股、ST板块和B股板块的价格冲击指数、流动性指数、价差指数、大宗交易成本和日内超额波动率等多项市场流动性和稳定性指标都有显著差异，单一交易结算等市场组织制度安排已经不能适应各板块市场表现不断分化的趋势，不利于提高各板块的市场组织效率，也不利于市场各方基于不同板块特性有针对性地开展创新业务。此外，交易所市场采取单一的上市门槛标准，没有针对上市公司规模差异较大的实际情况进行市场内部的层次细分，投资者很难在众多上市公司中迅速判别公司的质量差别，不利于投资者发掘投资价值和识别风险。
2、交易所市场上市标准较高，现有中小企业板块只能在交易所市场上市标准范围内对规模相对较小的企业进行分层管理，难以满足成长型中小企业的融资需求，不利于完善鼓励高科技企业创业投资的创业资本退出机制。目前，我国现行的上市标准是复合型标准，即要求企业在持续经营年限、最近三个会计年度的累计利润和营业收入以及发行前股本等方面同时满足条件才可能上市，而不是针对企业的不同情况，确定若干组体现成长性要求的可选择性标准，致使能够进入交易所市场的中小企业和创业型企业比例很低。根据2004年底深交所对3,328家中小企业基本情况的抽样调查，在有财务信息记录的1700多家企业中，638家企业最近一年销售收入低于1亿元，804家最近一年利润低于1000万元，初步具备交易所上市财务条件的企业不超过50％。
3、场外市场发展滞后，现有的代办股份转让系统定位不明确，其功能设置和服务范围受到很大制约，难以在资本市场体系中发挥非上市公众公司股权融资和股份转让作用。1998年行政化关闭场外非法股票交易场所，使20世纪80年代中期以来逐步形成的场外交易市场退出了历史舞台；现有的代办股份转让系统是解决历史遗留问题和退市公司股份转让的临时性安排；中关村科技园区未上市股份有限公司报价转让服务目前仍处于试点阶段，总体上尚未明确其在多层次资本市场体系中的法定地位。因此，该系统的交易、结算及监管制度设计，主要针对现有功能定位和风险防范要求，缺乏适应各类不同公司的系统性制度考虑和必要的创新发展空间，难以适应发展场外市场的制度和功能要求。
4、资本市场体系内部尚未形成开放式连通和转板机制。如果说交易所市场内部已经有主板市场和中小企业板块的层次划分，代办股份转让系统已经有历史遗留问题公司、退市公司和未上市股份有限公司的层次划分，那么在这些市场层次之间，除退市公司进入代办股份转让系统和重新进入交易所市场已做出制度安排外，总体上尚未建立起有效的连通和转板机制。
5、产权市场缺乏统一规范和监管，极易演化为非法场外股票交易场所。产权市场在提高非上市企业产权转让透明度和规范化水平方面发挥了积极作用，但由于缺乏统一监管和技术规范，各地产权市场间相互分割，不仅影响产权转让效
率，而且极易演化为非法场外股票交易场所。四、我国多层次资本市场建设的总
体目标和制约因素
建设多层次资本市场体系，既要充分借鉴国际市场的成功经验，又要从中国的实际情况出发，充分利用现有市场条件，着眼满足经济发展和金融体系完善的现实需求，根据各方面条件的成熟情况，分步推进资本市场体系的完善。
按照上述思路，我国多层次资本市场建设的总体目标是：依托现有市场体系实行裂变式发展，逐步形成以交易所主板市场和中小企业板市场为主体，以场外交易市场为补充，各类市场内部合理分层的资本市场体系，并通过各层次市场的差别化制度安排，实现市场风险的分层管理和市场整体效率的提高。
1、重点发展分层次的交易所主板市场。积极推进大中型股份有限公司境内上市，逐步壮大包括蓝筹股市场和中型企业市场在内的交易所主板市场。在此基础上，探索按公司质量和市场流动性、稳定性指标进一步细化主板市场分层。
2、以现有中小企业板块为基础建设交易所中小企业市场或创业板市场。加快中小企业发行上市节奏，逐步形成具备一定规模的交易所中小企业市场。在此基础上，针对创业型企业的不同情况，探索确定若干组体现成长性要求的可选择性标准，为科技创新型企业提供创业资本退出通道，并同时实现交易所中小企业
市场的内部分层。
3、依托现有代办股份转让系统，构建场外交易市场。场外交易市场以股东在200人以上的未上市股份有限公司作为挂牌的基础条件，实行QIB准入制度，对历史遗留问题公司、交易所市场退市公司及未上市股份有限公司实行分层管理。除持续承接退市公司外，场外交易市场将重点拓展未上市股份有限公司的股份转让业务，在中关村科技园区未上市股份有限公司股份报价转让试点取得经验后，逐步将业务范围扩展到其他科技园区，使之成为交易所市场的上市公司孵化
基地。
4、配套完善各层次市场的制度和产品体系。在交易所市场和场外市场合理分层的进程中，针对不同层次市场的特点，配套完善包括上市挂牌制度、信息披露制度、交易结算制度、市场准入制度、公司转板制度在内的制度体系和切合市场需求的产品体系，对各层次市场实行差异化制度安排，逐步实现市场风险的分
层管理。
做出上述安排，总体上是切合我国经济发展实际的。第一次全国经济普查主要数据公报显示，我国现有股份有限公司6.1万家。参照原国家经贸委有关企业划分标准的规定，可以从两个维度进行统计归类：一是以资产规模统计，6.1万家股份公司中资产低于4000万元的小型企业有5.7万家；资产介于4000万元至4亿元的中型企业有2714家；资产超过4亿元的大型企业有1059家。二是以主营业务收入统计,2004年度主营业务收入低于3000万元的小型企业有5.7万家；主营业务收入介于3000万元与3亿元之间的中型企业有2875家；主营业务收入超过3亿元的大型企业有994家。以上统计表明，目前我国股份有限公司中的大型企业大约1000家左右；中型企业大约2800家左右；小型企业5.7万家左右。企业规模分布呈明显的金字塔结构，在支持为数不多的大型企业做大作强的同时，培育中小企业发展将是多层次资本市场建设的主要任务。
综合各方面因素分析，当前推进多层次资本市场建设，还面临一些主客观条件的制约，需要有重点地加大工作力度，逐步消除瓶颈制约，为构建和完善多层
次资本市场体系拓展空间。
1、企业质量还需要持续的培育和规范，短期内难以形成支撑多层次资本市场发展的上市或挂牌公司群体。多层次资本市场体系建设不能脱离实体经济的发展水平，尽管我国已有6万多家股份公司，但相当一部分企业主营业务不突出，缺乏核心竞争力和成长潜力，治理结构不完善，规范化运作水平低，形成稳定盈利模式并显示出业务成长性的股份公司数量相对有限，大量公司目前尚不具备进入资本市场的条件，必须有针对性地建立上市和挂牌公司资源培育机制，逐步形成与多层次资本市场建设要求相适应的企业群体。
2、成熟的投资者队伍还有一个培育过程。多层次市场建设对投资者的风险判断和风险管理能力提出了较高要求。但是，目前我国资本市场的投资者队伍仍以自然人投资者为主，机构投资者持股市值不足30%。近年来，机构投资者建设取得了长足进步，但机构投资者的类型相对单一，以追求稳定收益为特征的养老基金尚未成为资本市场的稳定投资力量；各类以追求高风险收益为特征的私募型专业化投资机构，如创业投资基金、私募型股权直接投资基金或证券公司专项集合资产管理计划等机构投资者发展相对缓慢。机构投资者的规模和结构还不能适应多层次资本市场建设的要求，必须在相关政策上做出调整，大力培育稳定的
机构投资力量。
3、监管体系和监管制度有待进一步完善。多层次资本市场建设涉及大量市场管理的基础性工作，包括公司规模、质量以及流动性和稳定性等大量基础统计和动态管理；不同层次市场差别化的制度设计和产品创新；场外市场的监管和风险控制等等。这将对证券市场监管工作提出很多新的课题。但是，作为经济体制转轨时期建立的新兴市场，我国资本市场的市场机制尚不健全，监管体系安排、监管人员素质和监管工作效率还不能适应多层次资本市场建设的监管要求，必须进一步调整监管体系，改革监管制度，加强监管人员业务培训，提高新形势下监
管工作的整体效率。
4、资本市场执法效率有待进一步提高。在多层次资本市场建设的格局下，将涉及更为复杂的法律关系，对上市和挂牌公司的监管及投资者权益保护面临更加艰巨的任务。但从目前的法制环境看，资本市场的执法效率还不能适应新的形势要求，必须以《公司法》、《证券法》和《刑法》的修订为契机，以提高执法效率为重点，进一步完善资本市场法制环境，为推进多层次资本市场建设提供法
律保障。
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金融基础知识重点第一章金融市场体系（第三节中国多层次资本市场） 一、资本市场的分层特性 资本市场是连接投资者与融资者的重要场所。投资者与融资者是资本市场最重要的两大参与主体。在资本市场上，不同的投资者与融资者都有不同的规模与主体特征，存在着对资本市场金融服务的不同需求。投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系。 此外，由于经济生活中存在强劲的内在投融资需求，这就极易产生非法的证券发行与交易活动。这种多层次的资本市场能够对不同风险特征的筹资者和不同风险偏好的投资者进行分层分类管理，以满足不同性质的投资者与融资者的金融需求，并最大限度地提高市场效率与风险控制能力。 二、多层次资本市场的主要内容与结构特征 (一)多层次资本市场的主要内容 (1)主板市场。主板市场也称为一板市场，指传统意义上的证券市场(通常指股票市场)，是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。 主板市场对发行人的营业期限、股本大小、营利水平、最低市值等方面的要求标准较高，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的营利能力。 2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。从资本市场架构上也从属于一板市场。 中国大陆主板市场的公司在上海证券交易所和深圳证券交易所两个市场上市。主板市场是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“国民经济晴雨表”之称。 (2)二板市场。二板市场又称为创业板市场，是地位次于主板市场的二级证券市场，以NASDAQ市场为代表，在中国特指深圳创业板。在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。2012年4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，并将于5月1日起正式实施，将创业板退市制度方案内容，落实到上市规则之中。 (3)三板市场。三板市场即全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构。2012年9月20日，公司在国家工商总局注册成立，注册资本30亿元。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所为公司股东单位。 (4)四板市场。四板市场即区域性股权交易市场(也称“区域股权市场”)，是为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，一般以省级为单位，由省级人民政府监管。对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有积极作用。 目前全国建成并初具规模的区域股权市场有青海股权交易中心、天津股权交易所、齐鲁股权托管交易中心、上海股权托管交易中心、武汉股权托管交易中心、重庆股份转让系统等十几家股权交易市场。 (二)多层次资本市场的结构特点
中国多层次资本市场现状及发展 中国资本市场构成 一、场内市场 场内交易市场又称证券交易所市场或集中交易市场，是指由证券交易所组织的集中交易市场，有固定的交易场所和交易活动时间，在多数国家它还是全国唯一的证券交易场所，因此是全国最重要、最集中的证券交易市场。证券交易所接受和办理符合有关法令规定的证券上市买卖，投资者则通过证券商在证券交易所进行证券买卖。 1、主板 主板市场也称为一板市场，指传统意义上的证券市场（通常指股票市场），是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。主板市场对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求标准较高，上市企业多为大型成熟企 业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。 2、中小板 2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。 3、创业板 创业板市场（GEM（Growth Enterprises Market ）board），是地位次于主板市场的二级证券市场，以NASDAQ市场为代表，在中国特指深圳创业板。在上市 门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。
其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正 常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设 添砖加瓦。2012年4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市 规则》，并将于5月1日起正式实施，将创业板退市制度方案内容，落实到上市规 则之中。 二、场外市场 1、NEEQ(National Equities Exchange and Quotations)，全国中小企业 股份转让系统 经国务院批准设立的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构。2012年9月20日，公司在国家工商总局注册成立，注 册资本30亿元。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任 公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所 为公司股东单位。 2、区域性股权交易市场 是为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，一般以省级为单位，由省级人民政府监管。是我国多层次资本市场的重要组成部分，亦是 中国多层次资本市场建设中必不可少的部分。对于促进企业特别是中小微企业股权 交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具 有积极作用。 目前全国建成并初具规模的区域股权市场有：青海股权交易中心、天津股权交易所、齐鲁股权托管交易中心、上海股权托管交易中心、武汉股权托管交易中心、重庆股份转让系统、前海股权交易中心、广州股权交易中心、浙江股权交易中心、江苏股权交易中心、大连股权托管交易中心、海峡股权托管交易中心等十几家股权 交易市场。
多层次资本市场形成与发展的重大意义 资本市场是企业融资的重要渠道，也是社会主义市场经济进行社会资源优化配置的重要平台。资本市场能否充分发挥优化资源配置的作用，不但取决于资本市场的制度性建设，更取决于资本市场多层次体系的完备。 自1990年底上海和深圳证券交易所的建立和A股的发行，让我国资本市场实现了从无到有的实质性突破发展，并从此不断深入研究本国市场实际，学习和借鉴发达国家资本市场的成功经验，不断的通过资本市场产品创新推出新的品种和交易市场。到2003年政府针对层次单一的大中型企业主板市场首次提出建立多层次资本市场体系，于是2004年我国推出了中小板，2009年推出了创业板，去年的十八届三中全会又提出了“新国九条”，明确了今后一个时期对促进资本市场健康发展、推进资本市场全面深化改革的总体要求和政策举措。这数十年探索，国家多层次资本市场体系已初具规模，股票交易所市场日益壮大，中小企业股份转让系统“新三板”服务范围已扩展至全国，同时债券市场期货及衍生品市场蓬勃发展，产品日益丰富，规模不断扩大。可见多层次资本市场建设不仅有力支持了经济社会发展，而且为建立现代企业制度、构建现代金融体系、推动多种所有制经济共同发展作出了重要贡献。 多层次资本市场是对现代资本市场复杂形态的一种表述，是资本市场有机联系的各要素总和，完备的多层次资本市场体系就是成熟资本市场的表现。从发达国家成熟的资本市场来看，多层次资本市场是各类现代企业融资的重要渠道，对经济的可持续增长具有重要意义。资本市场的存在价值和功效取决于资本市场的效率，资本市场的效率从根本上讲是资本市场在完成储蓄转化为投资这一对经济发展具有根本意义的功能时所体现出来的效能，从资本供给者和需求者的多样化来看，资本市场必定要通过市场细分提供多样的投资品种来最大限度、高效率地实现供求平衡才能体现其效率和功能，要达到这样的的目的，多层次资本市场也就成为必然。 另外，建立多层次的资本市场体系也是当下市场经理发展的客观要求。目前我国国内注册的大小工商企业超1000万家，在深沪市场上市的仅有不到2000家，几千上万家企业排队等着上市，单一的资本市场远远解决不了绝大多数企业
中国的多层次资本市场建设 2008-11-17 11:00:52 阅读28 评论0 字号：大中小订阅 在中国建立多层次资本市场体系，是本世纪以来讨论较多的话题，讨论的重点主要集中于什么是多层次资本市场，为什么要建立多层次资本市场，怎样在中国目前的法律制度和市场环境下建立多层次资本市场。这些问题看上去并不复杂，但讨论的结果却莫衷一是，这从一个测面反映了围绕这些问题视角的多元性和信息的不对称性。本文试图在以往研究成果的基础上寻求共性，并结合中国资本市场建设实际做一些务实性探讨。一、建立多层次资本市场体系是完善社会主 义市场经济体制的客观需要 搞清楚为什么建立多层次资本市场，首先必须明确市场经济条件下为什么要发展资本市场。这个问题从我国资本市场建立至今一直存在较为片面的理解，总体上对资本市场的融资功能和财富效应强调较多，而对对以价格发现、公司治理、资本运营、风险管理为基础的资源配置功能重视不够，这在很大程度上制约了多层次资本市场建设。那么，市场经济条件下究竟对资本市场有什么客观需求呢？ 1、以市场化融资方式充实企业资本金。改革开放以前，与高度集权的计划经济体制相适应，我国在企业资金供给上实行统收统支管理，国有企业固定资产投资和流动资金供应全部由国家财政纳入预算管理，时称收入全上交、亏损国家包、花钱向上要，在这一体制下，企业的资本形成完全依靠国家，资本收益全部上缴国家，资本运作风险由国家承担，因而没有体制外资金融通的客观需求。上世纪80年代初，以落实企业自主经营权为目标，以企业固定资产投资的拨改贷为先导，企业发展所需资金逐渐转为全额信贷管理，但由于企业缺乏核心资本，加之那一阶段银行贷款利率过高，造成企业资产负债比例居高不下，贷款利息偿付负担沉重，成为国有企业走入困境的重要原因之一。于是，伴随着市场化改革
多层次资本市场建设的理论基础和现实路径 一、投资者的异质性 资本市场上存在各种各样的投资者。从投资者形态来看，有机构投资者和个人投资者之分；从投资者掌握信息的不同来看，有知情交易者和噪音交易者之分；从对风险的偏好程度来看，有风险偏好型、风险厌恶型和风险中性之分。我们认为，投资者的异质性首先体现为风险偏好程度的不同，其次体现为信息和先验知识方面的差异。 （1）投资者在信息和先验知识方面的异质性创造了资本市场的流动性。正是由于为数众多的投资者之间存在明显的异质性，买方（需求）和卖方（供给）才能迅速达成交易；（2）投资者在风险偏好程度方面的异质性必然要求金融市场的异质性（分层化）。金融市场的异质性表现为风险——收益的不同匹配。风险和收益存在四种组合：高风险高收益、高风险低收益、低风险高收益、低风险低收益。对于高风险低收益的金融市场，由于理性投资者的回避而消亡；对于低风险高收益的金融市场，由于进入者众多而演变为低风险低收益的金融市场。因此，投资者的异质性为资本市场分层化提供了买方（需求）基础。 二、融资者的异质性 （1）融资需求的异质性。不同企业、同一企业在企业生命周期的不同阶段，对融资方式和融资数量的需求也各不相同。一般而言，大企业并不存在融资问题，而中小企业则存在“麦克米伦缺口”，缺乏长期融资来源。考虑到中小企业在规模、成长性和竞争环境方面的不同，它们在融资方面对资本市场层次结构的要求也各不相同；（2）公司治理需求的异质性。从中小企业的组织形式来看，它们在成长初期多采取独资和合伙的形式，所有者和管理者往往合二为一。随着企业的成长，外源性融资的实施（股权融资和债务融资），股权结构日益分散，出现了所有者和管理者（所有权和控制权）的分离，委托——代理问题出现，导致了多种利益冲突：股东与管理者之间的冲突、股东与债权人之间的冲突、内部投资人与外部投资人之间的冲突等。此时，需要相应层次资本市场的配套制度进行化解。比如，持股限售制度、信息披露制度、独立董事制度、累积投票制度、公司控股权市场等；（3）资本运营需求的异质性。从企业成长路径来看，企业规模从小到大、经营从一元化到多元化、衰亡或蜕变（主业转换）的全过程涉及股权回购、分拆上市、资产证券化、兼并收购或被兼并收购、转板、退市等资本运营，需要不同层次资本市场的支持；（4）风险投资退出的异质性。在中小企业成长的不同阶段，通常有风险投资的介入。畅通的退出机制使风险投资能够顺利收回资金进入下一轮投资，形成风险投资支持中小企业成长的良性循环。基于理念、风格、规模的不同，风险投资的退出策略和时机各不相同，需要分层化的资本市场予以满足。因此，融资者（企业）的异质性为资本市场分层化提供了卖方（供给）基础。 三、资本市场的分层化提升了资本市场的效率 一般而言，资本市场具有资源配置、价格发现、风险管理和公司治理四大功能。资本市场的分层化有利于这些功能的充分发挥，从而提高资本市场的运作效率。 股权分置、市场结构单一等曾经是我国资本市场的主要问题。随着股权分置改革的基本收官，2007年我国资本市场迎来全流通时代；即将推出的股指期货将终结我国的单边市，
广州大学松田学院《金融市场学》论文 题目浅谈我国多层次资本市场体系建设 学生姓名林文珊 学号1401010223 专业班级 14级金融二班 教师姓名刘珊孜 二○一六年六月
目录 第一章前言 1、含义 2、交易对象 3、主要特点 4、中国资本市场的构成 5、对国民经济的意义 第二章资本市场概述 1、含义 2、主要内容 3、结构特点 第三章我国多层次资本市场体系概述 第四章我国要建立多层次资本市场存在的问题第五章完善多层次资本市场建设的必要性 第七章总结 第八章参考文献 第九章致谢
第一章前言 我国资本市场是伴着经济体制改革的进程的逐步发展起来的。近年来我国资本市场发展迅速，取得的成就有目共睹。目前，我国资本市场表面上由主板市场、创业板市场-代办股份转让系统组成，看起来已经是多层次了，但实际上在现阶段我国的多层次资本市场还不健全。因为资本市场是社会主义市场进行社会资源、优化配置的重要平台，也是企业融资的主要渠道之一。资本市场能否充分发挥优化资源配置的作用，不但取决于资本市场的制度性建设，而且取决于资本市场多层次体系的完备。所以完善健全我国的多层次资本市场是十分必要。 接下来，我先谈一谈有关资本市场以及多层次资本市场体系的一些相关基本知识；再来说一些目前我国多层次资本市场的现状，存在的问题，完善多层次资本市场的必要性以及提出相关的建议方案，随便提一些外国一些发达国家他们的多层次资本市场，我国可以去其糟粕，取其精华，来建立一个更好的多层次的资本市场；最后再来总结致谢。 第二章资本市场概述 1、含义 资本市场，亦称"长期金融市场"、"长期资金市场"，是指期限在一年以上各种资金借贷和证券交易的场所。 2、交易对象 股票、债券和投资基金 3、主要特点 ①融资期限长。至少在1年以上，也可以长达几十年，甚至无到期日。 ②流动性相对较差。在资本市场上筹集到的资金多用于解决中长期融资需求，故 流动性和变现性相对较弱。 ③风险大而收益较高。由于融资期限较长，发生重大变故的可能性也大，市场价 格容易波动，投资者需承受较大风险。同时，作为对风险的报酬，其收益也较 高。在资本市场上，资金供应者主要是储蓄银行、保险公司、信托投资公司及 各种基金和个人投资者；而资金需求方主要是企业、社会团体、政府机构等。 其交易对象主要是中长期信用工具，如股票、债券等等。资本市场主要包括中 长期信贷市场与证券市场。 ④资金借贷量大
一、我国多层次资本市场发展 我国资本市场由场内市场和场外市场两部分构成。其中场内市场的主板（含中小板）、创业板（俗称二板）和场外市场的全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场共同组成了我国多层次资本市场体系（见图示）。 （一）多层次资本市场的构成
1、主板市场：主板市场也称为一板市场，指传统意义上的证券市场（通常指股票市场），是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。主板市场对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求标准较高，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。 2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。从资本市场架构上也从属于一板市场。 中国大陆主板市场的公司在上交所和深交所两个市场上市。主板市场是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“国民经济晴雨表”之称。 2、二板市场：又称为创业板市场，是地位次于主板市场的二级证券市场，以美国的NASDAQ市场为代表，在中国特指深圳创业
板。在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。2012年4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，并将于5月1日起正式实施，将创业板退市制度方案内容，落实到上市规则之中。 3、三板市场：全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构。2012年9月20日，公司在国家工商总局注册成立，注册资本30亿元。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所为公司股东单位。 由于新三板市场的定位是“以机构投资者和高净值人士为参与主体，为中小微企业提供融资、交易、并购、发债等功能的股票交易场所”，因此，其市场生态、研究方法、博弈策略、生存逻辑等等，都和以中小散户为参与主体的沪深股票市场有着显著的区别。 4、四板市场：区域性股权交易市场（下称“区域股权市场”）是为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，一般以省级为单位，由省级人民政府监管。是我国多层次资本市场的重要组成部分，亦是中国多层次资本市场建设中必不可少的部分。对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技
中国的多层次资本市场建设 资本市场2008-11-17 11:00:52 阅读28 评论0 字号：大中小订阅 在中国建立多层次资本市场体系，是本世纪以来讨论较多的话题，讨论的重点主要集中于什么是多层次资本市场，为什么要建立多层次资本市场，怎样在中国目前的法律制度和市场环境下建立多层次资本市场。这些问题看上去并不复杂，但讨论的结果却莫衷一是，这从一个测面反映了围绕这些问题视角的多元性和信息的不对称性。本文试图在以往研究成果的基础上寻求共性，并结合中国资本市场建设实际做一些务实性探讨。一、建立多层次资本市场体系是完善社会主 义市场经济体制的客观需要 搞清楚为什么建立多层次资本市场，首先必须明确市场经济条件下为什么要发展资本市场。这个问题从我国资本市场建立至今一直存在较为片面的理解，总体上对资本市场的融资功能和财富效应强调较多，而对对以价格发现、公司治理、资本运营、风险管理为基础的资源配置功能重视不够，这在很大程度上制约了多层次资本市场建设。那么，市场经济条件下究竟对资本市场有什么客观需求 呢？ 1、以市场化融资方式充实企业资本金。改革开放以前，与高度集权的计划经济体制相适应，我国在企业资金供给上实行统收统支管理，国有企业固定资产投资和流动资金供应全部由国家财政纳入预算管理，时称收入全上交、亏损国家包、花钱向上要，在这一体制下，企业的资本形成完全依靠国家，资本收益全部上缴国家，资本运作风险由国家承担，因而没有体制外资金融通的客观需求。上世纪80年代初，以落实企业自主经营权为目标，以企业固定资产投资的拨改贷为先导，企业发展所需资金逐渐转为全额信贷管理，但由于企业缺乏核心资本，加之那一阶段银行贷款利率过高，造成企业资产负债比例居高不下，贷款利息偿付负担沉重，成为国有企业走入困境的重要原因之一。于是，伴随着市场化改革的推进，股份制企业以及以股权融资为代表的市场化融资方式在上世纪80年代中期逐渐兴起，与股权融资相适应的股份转让市场初露端倪，孕育了新中国资本市场的诞生。可见，资本市场的诞生和发展，是市场经济的必然产物，是市场化 投融资选择的客观要求。 2、在股权融资格局下借助资本市场实现风险管理。风险是经济生活的内生变量，在市场经济的竞争环境中，存在各种各样的不确定性，没有长盛不衰的企业，也没有只赚不赔的投资，因而从某种意义上说，经济生活的内生风险是不可消除的。在统收统支体制下，经济生活的内生风险表现为财政资金使用效益的低下，即由国家财政承担了全部风险；在全额信贷的金融安排下，风险全部由银行承担，表现为银行体系的巨额呆坏账损失，危及金融体系的稳定与安全；股权投资属于不可撤出的长期投资，投资风险由出资人分担，但资本市场高效的交易机制可以有效配置和交易风险，从而使较大的风险分散成较小的风险，而投资者对于风险的承受，根源于对投资收益的追求，必须在风险与收益之间作出理性的判断和自主抉择，这是市场经济所必需的风险管理机制。
我国资本市场多层次结构模式探析时建中刘国胜（1.中国政法大学民商经济法学院，北京海淀0088；2.伊犁师范学院法政学院，新疆伊宁835000）党的十八大报告提出要“深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场”，强调资本市场建设的多层次性。党的十八届三中全会提出“建设统一开放、竞争有序的市场体系，是使市场在资源配臵中起决定性作用的基础”，强调市场体系的有序竞争性。回顾我国资本市场发展历程，资本市场多层次结构体系不合理问题仍然没有得到根本性解决。市场存在严重垄断，运行模式僵化，缺乏有效竞争。如要真正解决该问题，必须推动我国资本市场的多层次、竞争性结构建设，构建“纵向分层梯形化、横向多体并行化”的整体结构布局。目前，“纵向分层”上虽然初步形成主板、二板和三板市场的构架模式,但“非上市非公众公司”（以下简称双非公司）栖身的四板市场建设尚未完成，而“横向多体”上前途暗淡，没有形成竞争结构模式，各层次市场主体构建单一，具有完全垄断性。我国资本市场“纵向分层、横向多体”整体结构的目标清晰、布局合理，但具体如何细分层次、如何多主体并立，仍然存在诸多问题需要探讨和分析。因此，有必要深入分析我国资本市场多层次发展的历史现状，研究结构缺失带来的严重缺陷和发展障碍，进一步探讨我国资本市场多层次发展具有竞争要素的结构
模式。一、资本市场多层次发展的历史与现实随着我国证券市场的快速发展，资本市场问题凸显，多层次建设提上工作议程。2003年中央首次提出建立多层次资本市场体系，标志资本市场拉开多层次建设的序幕，时至2013年初股转系统正式挂牌，多层次资本市场体系初具雏形。（一）主板市场1990年12月上海证券交易所正式开业，1991年7月深圳证券交易所先试行后开业，我国以上海、深圳为中心的证券主板市场正式建立，主要是为大型、成熟的上市公司提供良好的融资坏境，在多层次资本市场结构建设中构成整个“金字塔”形结构的顶部，居于最高层次地位。主板市场在沪深分市基础上建立竞争模式的同时，人为地将主板市场分为A股、B股两个市场。A股、B股股票都在沪深市场交易，A股股票主要是国内投资者以人民币进行交易，B股市场以人民币标明面值，主要是外国投资者以外币认购和买卖。自1991底上海电真空首只B股发行上市，我国正式建立B股市场。随着证券市场的发展，B股市场的任务基本完成，B股市场理应退出证券历史的舞台。尽管2000年至今再没有发行新的B 股上市，但B股改革步伐总是太慢，与国际形势的发展不相适应。（二）二板市场为解决中小企业特别是科技型中小企业股权融资与资本形成问题，管理层出于某些特别因素的考量，本着“摸着石头过河”的探索精神，先后启动中小企业市场和创业板市场。2004年6月，证监会根据“两个不变”
中国多层次资本市场的相关知识 一、中国多层次资本市场建设的必要性 中国建设多层次资本市场重要意义在于： （1）有利于满足资本市场上资金供求双方多层次化的要求。 （2）有利于提供优化准入机制和退市机制，提高上市公司的质量。 （3）有利于防范和化解我国的金融风险。 二、中国多层次资本市场建设的战略构想 1.建立以深沪交易所为核心的主板市场 将现有的沪深两市定位于中国证券市场的“精品市场”。由于该市场发展历史较长，成熟度也较好，可以结合二板、三板市场输送来的优质公司进入和现有不良公司的退出（可以退市，也可以转向二板、三板进行交易），逐渐建立起我国的证券精品市场。该市场主要面向规模大、业绩佳的成熟知名大企业，其公司来源应主要来自二、三板市场，在满足特定情况的条件下，也可以在主板市场上进行增发和再融资，但未达到这些指标的公司，不能通过主板市场再融资，特别是不能通过股权再融资的方式“圈钱”，这样才能充分保证主板市场公司的质量，降低该市场的风险。 2.建立以中小科技创业企业为核心的二板市场 目前，国际上的创业板市场主要有三种典型的模式： （1）一所二板平行模式。一所二板平行模式即在现有证券交易所中设立一个二板，作为主板的补充，与主板一起运作，两者拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至相同的监管标准，不同的只是上市标准的高低，两者不存在主、二板转换关系。 （2）一所二板升级式。该模式即在现有证券交易所内设立一个独立的、为中小企业服务的交易市场，上市公司除须有健全的会计制度及会计、法律、券商顾问和经纪人保荐外，并无其他限制性标准，主板和二板之间是一种从低级到高级的提升关系。 （3）独立模式。独立模式即二板市场本身是一个独立的证券交易系统，拥有独立的组织管理系统，报价交易系统和监管体系，上市门槛低，能最大限度地为新兴高科技企业提供上市条件。 3.发展场外交易市场，有重点、有选择地推进区域性交易市场的建设 我国三板市场体系的建立应采取“条块结合”的模式，既有集中统一的场外交易市场，又有区域性的股权、产权交易市场。具体思路如下： （1）借鉴发达国家经验,发展场外交易市场。 （2）在加快发展场外交易市场的同时，应积极规范地区性股权交易中心。 （3）为了解决高新技术企业的产权交易和转让问题，应积极稳妥地发展地方产权交易市场。 三、我国证券交易所市场的层次结构 根据社会经济发展对资本市场的需求和建设多层次资本市场的部署,我国在以上海、深圳证券交易所作为证券市场主板市场的基础上,又在深圳证券交易所设置了中小企业板市场和创业板市场,从而形成了交易所市场内的不同市场层次。
2020金融市场基础知识重点:中国多层次资本市场 现状趋势 (一)中国多层次资本市场建设的现状 我国资本市场从20世纪90年代发展至今，资本市场已由场内市场和场外市场两部分构成。其中，场内市场的主板(含中小板)、创 业板(俗称“二板”)和场外市场的全国C/J,企业股份转让系统(俗 称“新三板”)、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场共 同组成了我国多层次资本市场体系。 中国社科院金融研究所“多层次资本市场研究”课题组表示，场外股权交易市场是中小企业融资的有效途径，而我国现有的类似融 资渠道却难以满足中小企业的融资需求：STAQ和NET系统的主要目 的在于为非上市的国有企业改制服务。构建多层次资本市场，满足 中小企业融资需求，已成为中国经济发展难以回避的话题。十六届 三中全会明确提出，必须大力发展多层次的资本市场体系，建立统 一互联的证券市场。 多层次的资本市场体系显然包括多层次的股权交易市场和多层次的债权交易市场，就后者而言，我国已经形成了交易所债券市场和 银行间债券市场，但股权市场依然主要是深市和沪市的A股主板市场。因此，发展多层次资本市场体系的关键一环就在于发展多层次 的股权市场。从国外成功的经验看，在股权市场中，除了主板和二 板之外，场外交易的股权市场无疑也是这种多层次市场体系中不可 或缺的主体之一。 (二)中国多层次资本市场建设的必要性 中国建设多层次资本市场重要意义在于： (1)有利于满足资本市场上资金供求双方多层次化的要求。 (2)有利于提供优化准入机制和退市机制，提高上市公司的质量。
(3)有利于防范和化解我国的金融风险。 (三)中国多层次资本市场建设的战略构想 1.建立以深沪交易所为核心的主板市场 将现有的沪深两市定位于中国证券市场的“精品市场”。由于该市场发展历史较长，成熟度也较好，可以结合二板、三板市场输送 来的优质公司进入和现有不良公司的退出(可以退市，也可以转向二板、三板进行交易)，逐渐建立起我国的证券精品市场。该市场主要 面向规模大、业绩佳的成熟知名大企业，其公司来源应主要来自二、三板市场，在满足特定情况的条件下，也可以在主板市场上进行增 发进行再融资，但未达到这些指标的公司，不能通过主板市场再融资，特别是不能通过股权再融资的方式“圈钱”，这样才能充分保 证主板市场公司的质量，降低该市场的风险。 2.建立以中小科技创业企业为核心的二板市场目前，国际上的创业板市场主要有三种典型的模式： (1)一所二板平行模式。一所二板平行模式即在现有证券交易所 中设立一个二板，作为主板的补充，与主板一起运作，两者拥有共 同的组织管理系统和交易系统，甚至相同的监管标准，不同的只是 上市标准的高低，两者不存在主、二板转换关系。 (2)一所二板升级式。该模式即在现有证券交易所内设立一个独 立的，为中小企业服务的交易市场，上市公司除须有健全的会计制 度及会计、法律、券商顾问和经纪人保荐外，并无其他限制性标准，主板和二板之间是一种从低级到高级的提升关系。 (3)独立模式。独立模式即二板市场本身是一个独立的证券交易 系统，拥有独立的组织管理系统，报价交易系统和监管体系，上市 门槛低，能最大限度地为新兴高科技企业提供上市条件。 3.发展场外交易市场，有重点、有选择地推进区域性交易市场的建设
浅谈我对加快发展我国多层次资本市场重要性的认识 一、 2007年是中国资本市场发展的跨越之年，特别是股市在经历了2005年的政策破冰和2006年的牛市运转之后，2007年上证综合指数全年上涨96.66%，深圳成指上涨166.29%。截止到2007年底，沪深两市的总市值超过了32万亿元，流通市值超过了9万亿元，投资者账户总数已经达到了1.39亿户。随着中国经济的持续成长，中国的金融资产特别是证券化金融资产，进入了一个前所未有的成长和发展膨胀时期，市值由过去的3万亿元发展到今天的30多万亿元。正是从这个意义上说，中国资本市场已经进入了跨越式发展的历史时期。但是目前我国的证券市场形成的是高度集中的以沪、深交易所并存发展的模式,银行长期抵押放款市场仅服务于安全性高、风险较小的国有企业和大型集体企业,造成大多数民营企业特别是风险大的高科技创业型企业和中小企业不能通过银行借款获得资金。且从证券市场的发行主体来看,上市公司为获得证券发行资格,虚报会计报表,信息披露不规范,存在严重的“内部人控制”现象；部分持股大户常常采取不正当的手段操纵资本市场, 二、我国资本市场有其不足之处: （1）资本市场发展不平衡。经过十几年的发展,我国的资本市场已初具规模,但资本市场的现状不能满足经济可持续性发展过程中各种类型企业的资金需求。第一，债券市场存在发展不平衡问题。我国债券市场的发展相对于股票市场一直是“跛足”，债券市场规模小、市场化程度低、发行和交易市场割裂，尤其是公司债券，相对于国债和金融债，更是发展缓慢，直到2006年，我国企业债发行规模才达到1008亿元，为历年发行总规模的近一半。根据央行的统计数据，2006年贷款融资占国内非金融部门融资的比重依然高达82％，间接融资比重远高于直接融资。截至2006年底，我国债券市场余额为57455亿元（不包括央行票据），与GDP的比例为27.44%，远远低于发达国家163.11%的水平，远低于我国股票市值与GDP的比例42.70%；我国债券市场中国债、金融债、企业债分别占50.56%、44.19%、5.0%。企业债余额仅为2831亿元，与GDP的比例仅为1.35%，远远低于亚洲金融危机国家30%的水平。第三，股票市场也存在着不平衡发展问题。一是
2018年多层次资本市场建设分析报告 2018年1月
目录 一、我国多层次资本市场发展现状及进展 (5) 1、我国多层次资本市场发展现状 (5) 2、2017年以来多层次资本市场发展进展 (8) 3、交易与投资业务带动杠杆倍数与ROE 提升 (10) （1）业务模式变化降低证券公司业绩对证券市场表现的依赖程度 (10) （2）交易与投资业务提高杠杆倍数和ROE水平 (11) （3）行业集中度提升 (12) 二、美国多层次资本市场建设推动直接融资比例提升 (12) 1、美国资本市场一级、二级与衍生品之间的联动效应 (12) 2、美国多层次资本市场现状 (13) 三、多层次资本市场建设推动投行业务模式的变革 (16) 1、传统业务模式难以为继 (16) 2、行业集中度 (17) 四、国际投行经验借鉴 (18) 1、高盛与摩根士丹利 (18) （1）高盛重资本业务收入占比更高 (18) （2）高盛机构客户占比更高，收入波动更大 (20) （3）高盛与摩根士丹利重资本业务资产配置相对均衡 (22) 2、贝尔斯登与雷曼兄弟倒闭的思考 (25) （1）贝尔斯登与雷曼兄弟业务结构对比 (25) （2）贝尔斯登和雷曼兄弟倒闭的思考 (27) 3、结论 (28)
2017 年以来金融监管政策持续加码，无论是一行三会发布的大金融监管政策还是证监会发布的证券公司业务监管政策，均使得市场对证券行业未来的创新发展产生担忧，因此券商板块的估值受到压制，但我们认为这正是目前市场的预期差所在，2015 年之前证券行业创新业务的发展、相关政策的放松最终成为金融机构内部、企业和个人大幅加杠杆的工具，积累了极大的风险，触及监管层要求金融市场健康稳定发展的底线，因此需要金融监管规范金融市场的发展，但并不意味着改革就此停滞。金融要改革、资本市场要发展，都与证券公司的业务息息相关，从2017 年金融工作会议、十九大报告再到中央经济工作会议，均提及完善多层次资本市场体系，可见未来的改革方向已逐步清晰。 多层次资本市场体系建设有助于提升直接融资比例，而衍生品市场是多层次资本市场建设的重要一环，由于很多人将次贷危机的爆发归因于衍生品市场的过度发展，使得市场担忧监管层对国内衍生品市场发展的推进进度，我们认为未来的改革不会一蹴而就，而是循序渐进，而且衍生品的风险主要在于基础资产而并非是衍生工具本身，因此，只要监管层把控好基础资产风险，适当的纠偏，即可在不发生系统性风险的基础上，健康发展衍生品市场，而在衍生品市场发展从0 到1 的过程中，证券公司将最为受益。借鉴美国投行的经验，未来多层次资本市场建设对证券公司的增量业务体现为交易与投资类业务，收入贡献有望达到50%。 交易与投资业务占比提升，带动证券公司杠杆倍数和ROE 提升。
我国资本市场多层次结构模式探析Analysis of Multi-level Capital Market Structure M ode in China 时建中；刘国胜 Shi Jian-zhong;LiuGuo-sheng Abstract：Capital market already have multi-level pattern of main，second and third market after developing for many years.But it is far away the design target requirements of the ”vertical stratification，horizontal body”.Through the analysis theimperfection，serious monopoly，lack of competition，the listed species segmentation and operation mode fossilization of thesingle subject，single-level structure of the capital market，urgent affairs are to build the multi-level，multi subject competitionoperation of the capital market as the center of two the main market，three second board market，seven third board marketand a plurality of four market，and give full play a decisive role in the market. Key words： capital market;multilevelconstruction;marketstructure;securitiestrade;administrativemonopoly; competitiveMechanism. 摘要：我国资本市场经过多年的发展，已经初步具备一板、二板和三板市场的多层次格局，但与资本市场要求的“纵向分层、横向多体”的设计目标相距甚远。通过分析单层次、单主体的资本市场结构不完善、垄断严重、缺乏竞争、上市品种分割及运行模式僵化等多重弊端，当务之
多层次资本市场建设的国际比较与经验总结
多层次资本市场建设的国际比较与经验总结 . [摘要]建立我国多层次的资本市场体系,是资本市场制度改革的大势所趋,也是市场经济发展的客观需要。一个完整而且成熟的资本市场应当由多个层次组成,各层次市场之间相辅相成,互相补充,能够通过一种良性的互动来满足不同市场主体的需求。成熟市场国家大多已经建立起了完善的多层次资本市场体系,对于国家的经济发展具有一定的促进作用,其经验对于“新兴+转轨”的中国资本市场发展具有重要的借鉴意义。 [关键词]多层次;资本;市场 一、我国资本市场发展的现状分析 1.我国资本市场各层次的建设情况 经过20年的努力,中国资本市场取得了巨大的发展,在国民经济中发挥着越来越重要的作用。 中国股票市场主要由沪深主板、中小企业板、创业板和代办股份转让系统组成。与成熟市场层次多样,板块有效连通互动的情况相比,
中国股票市场结构单一,多层次资本市场体系尚未形成。各个市场表现情况如下: (1)主板市场尚未成为蓝筹股主导的市场 在国内主板市场上,许多大型企业集团只是部分上市,还有一些大型企业没有上市或者到海外上市,导致现有主板市场的蓝筹股市场特征不明显,不能有效反映国民经济的发展。作为国内主板市场的上海证券交易所和深圳证券交易所,创建时间比较短,规模较小。按照上市公司总市值排名,上交所、深交所的上市公司总市值与世界其他主要交易所相比仍然有很大距离。 (2)中小企业板行业覆盖面窄 2010年4月份,中小企业板上市公司仅393家,股票市价总值22 461. 9亿元人民币,远远不能满足广大成长型中小企业的直接融资需求。其中,中小企业板80%左右的公司属于制造业,信息技术、交通运输、建筑、现代农业和零售等行业所占比重较低。 (3)创业板尚处于发展初期 我国创业板市场历经十年筹备,终于诞生。
一、资本市场构成分类 1、深市主板、沪市主板 - 股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行，公开发行规模在3000万元以上。 - 公司股本总额不少于人民币5000万元。 - 公司成立时间须在3年以上，最近3年连续盈利。原国有企业依法改组而设立的，或者在《中华人民共和国公司法》实施后新组建成立的公司改组设立为股份有限公司的，其主要发起人为国有大中型企业的，成立时间可连续计算。 - 持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份不少于公司股份总数的25%；如果公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例不少于15%。 - 公司在最近3年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。 - 国家法律、法规规章及交易所规定的其他条件。 2、中小企业板 发行前股本总额不少于人民币3000万元；发行后股本总额不少于人民币5000万元 - 最近3个会计年度净利润均为正且累计超过人民币3000万元 - 最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元 - 最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20% - 最近一期末不存在未弥补亏损 3、创业板 创业板市场，各国的称呼不一。在有些国家叫二板市场，有些叫第二交易系统、创业板市场等等。它是指交易所主板市场以外的另一个证券市场，其主要目的是为新兴公司提供集资途径，助其发展和扩展业务。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短，规模较小，业绩也不突出。 创业板市场主要服务于新兴产业尤其是高新技术产业，在促进高新技术产业的发展和进步方面起到了至关重要的作用。美国的Ｎａｓｄａｑ是创业板市场的典型，素有“高科技企业摇篮”之称。在Ｎａｓｄａｑ巨大的示范作用下，世界各大资本市场也开始设立自己的创业板市场。１９９５年６月，伦敦交易所设立了创业板市场Ａｉｍ；１９９６年２月１４日，法国设立了新市场ＬｅＮｏｕｖｅａｕＭａｒｃｈ；１９９９年１１月，香港创业板正式成立。 从国外的情况看，创业板市场与主板市场的主要区别是：不设立最低盈利的规定，以免高成长的公司因盈利低而不能挂牌；提高对公众最低持股量的要求，以保证公司有充裕的资金周转；设定主要股东的最低持股量及出售股份的限制，如两年内不得出售名下的股份等，以使公司管理层在发展业务方面保持对股东的承诺。此外，创业板使用公告板作为交易途径，不论公司在何地注册成立，只要符合要求即可获准上市。 创业板上市条件： IPO后总股本不得少于3000万元 - 发行人应当主要经营一种业务 - 最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十 －发行前净资产不少于两千万元 （无“无形资产占净资产的比例”的有关规定) 4、代办股份转让系统（非上市公司的股份转让，主要是中关村园区企业）
多层次资本市场建设的国际比较与经验总结 . [摘要]建立我国多层次的资本市场体系,是资本市场制度改革的大势所趋,也是市场经济发展的客观需要。一个完整而且成熟的资本市场应当由多个层次组成,各层次市场之间相辅相成,互相补充,能够通过一种良性的互动来满足不同市场主体的需求。成熟市场国家大多已经建立起了完善的多层次资本市场体系,对于国家的经济发展具有一定的促进作用,其经验对于“新兴+转轨”的中国资本市场发展具有重要的借鉴意义。 [关键词]多层次;资本;市场 一、我国资本市场发展的现状分析 1.我国资本市场各层次的建设情况 经过20年的努力,中国资本市场取得了巨大的发展,在国民经济中发挥着越来越重要的作用。 中国股票市场主要由沪深主板、中小企业板、创业板和代办股份转让系统组成。与成熟市场层次多样,板块有效连通互动的情况相比,中国股票市场结构单一,多层次资本市场体系尚未形成。各个市场表现情况如下: (1)主板市场尚未成为蓝筹股主导的市场 在国内主板市场上,许多大型企业集团只是部分上市,还有一些大型企业没有上市或者到海外上市,导致现有主板市场的蓝筹股市场特征不明显,不能有效反映国民经济的发展。作为国内主板市场的XX证券交易所和XX证券交易所,创建时间比较短,规模较小。按照上市公司总市值排名,上交所、深交所的上市公司总市值与世界其他主要交易所相比仍然有很大距离。 (2)中小企业板行业覆盖面窄 2010年4月份,中小企业板上市公司仅393家,股票市价总值22 461. 9亿元人民币,远远不能满足广大成长型中小企业的直接融资需求。其中,中小企业板80%左右的公司属于制造业,信息技术、交通运输、建筑、现代农业和零售等行业所占比重较低。 (3)创业板尚处于发展初期 我国创业板市场历经十年筹备,终于诞生。 作为我国多层次资本市场的重要组成部分,创业板的推出丰富和完善了资本市场功能,有利于国家产业结构的调整,有益于创新型企业借助融资平台提高技术创新能力。但是,目前创业板市场运行时间很短,市场规模尚小,市场状况与制度框架的设立思路不完全吻合,各种规则也有待进一步完善。 (4)场外交易市场有待进一步健全和完善场外交易市场在资本市场中占据着重要的位置,起到了关键的作用。因此,政府多次鼓励大力发展产权交易市场、代办股份转让系统以及股权交易所,使之成为资本市场的有益补充。但受我国经济发展历程及国企改革的影响,我国场外股权交易市场并不是一个统一的市场,而是由产权交易机构、代办股份转让系统和股权交易所组成,各个部分之间业务多有重合,但是彼此之间交易信息闭塞,难以形成资源共享。而且各个市场所属的监管部门不统一,相关的法律、规则急需完善。 2.我国资本市场存在的问题 中国资本市场经过多年的发展,正在由繁荣走向成熟。但它的本质上仍是一个“新兴+转轨”的市场,在发展中仍存在着种种问题,从企业发展对资本市场服务的需求角度看,中国资本市场仍然是定价效率低下,交易工具缺乏流动性和多样性,各层次间缺乏有效的对接机制。这些问题成为制约我国经济发展的一个重要障碍。 (1)资本市场定价效率低下 我国资本市场定价效率低下主要表现在:第一,非市场力量尤其是政府行为影响股价,导