关于股权投资并购过程中的业绩对赌的探讨
缪洁
(上海新华传媒股份有限公司财务中心上海市200030)
摘要：近几年来，伴随着国际风投大量投资于中国的成长型或拟上市企业，业绩对赌协议逐步进入国人的视野并成为国内股权投资并购案例中的热门讨论话题。本文在简要介绍了业绩对赌的概念、分类，深入分析了业绩对赌对于股权投资并购交易的积极作用及其业务实质和相关的会计处理的基础上，就投资企业在设计业绩对赌协议及后续履约过程中需注意的事项进行了探讨。
关键字：股权投资业绩对赌期权
正文
一、引言
伴随着我国经济的稳定增长，近年来，愈来愈多的国际PE（Private Equity，私募股权投资），VC（Venture Capital，创业投资）和天使投资等各种形式的国际投资基金以受让股权或认购新股的方式投资于中国的各类深具发展潜力的企业。在国际投资基金投资目标公司的过程中，这些风险投资基金往往会与目标公司、其原股东或其经营管理层以合同形式约定一些特殊条款以降低其的投资风险；这些特别条款包括业绩对赌条款、优先购买权与共同出售权条款、赎回权条款，一票否决权条款等等。而目前，最常被国际风投所采用的就是业绩对赌条款；诸如在鼎晖和英联资本投资于蒙牛乳业1以及摩根士丹利投资于上海永乐电器公司2等案例中，均含有业绩对赌条款协议的订立，从而有效地保障了其国际风投的投资安全性。实际上，业绩对赌不仅仅可用于风投领域，也可以在日常企业的长期股权投资和并购过程中使用。
二、业绩对赌概述
1、业绩对赌的定义
所谓对赌条款，也被称为估值调整机制（Adjustment Valuation Mechanism, AVM），简而言之，就是在股权投资过程中，投资方与被投资方或其原始股东（或控股股东）签订协议针对未来不确定性状况进行的一种约定；如果约定的某种情形出现，投资方可以行使某种估值调整的权利；如果约定的某种情形未出现，则被投资方或其原始股东（或控股股东）可行使某种权利。由于协议的结果是不确定的，与赌博有些类似之处，因此被形象地称为“对赌”；从实质来看，对赌条款可以被认为是一种期权。
1蒙牛对赌条款规定：在2003—2006年，蒙牛的年复合增长率如果低于50%，将会输给投资机构6000万—7000万股的上市公司股份；而如果超过50%，几家投资机构则要拿出相应股份奖励给蒙牛管理层。
2永乐对赌条款规定：如果永乐2007（可延至2008年或2009年）年净利润高于7.5亿元，投资机构将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向投资机构转让4697.38万股；如果净润不高于6亿元，永乐管理层向投资机构转让的股份最多将达到9394.76万股。
目前，股权投资和并购过程中所涉及的对赌协议大多数针对的不确定情况都与被投资企业的业绩挂钩，比如未来的净利润、营业收入、市场占有率、业绩复核增长状况，企业在约定的时间内上市等。
2、业绩对赌的简单分类
根据对赌条款所涉及履约标的物的不同，可分为现金对赌协议和股权对赌协议；即根据业绩未达标时，投资方取得的是现金还是股权来予以区分。
根据对赌条款签约方的不同，可分为投资方与被投资企业间的对赌协议、投资方与被投资企业原股东（或控股股东）间的对赌协议。
根据对赌条款所涉及不确定事项的不同，可分为关于净利润数额的对赌协议、未来上市承诺的对赌协议，企业业绩年增长率的对赌协议和经常性EBITDA数据的对赌协议等等。
上述3种简单分类仅是本人根据目前我国已发生的并购或股权投资相关业绩对赌条款的状况进行分析的一些自我浅见。实际上，国外的风险投资机构对于对赌协议内容和种类上的区分是非常多的，而且其设计更是穷尽智慧而独具匠心的。
三、业绩对赌在股权投资及并购过程中的作用
1、业绩对赌可解决投资并购过程中的信息不对称问题
在长期股权投资和并购过程中，投资方通常会对被投资企业进行股权收购或者增资扩股。在此过程中，投资方经常是溢价取得被投资企业的股权，且有些时候取得股权后仍授权被投资企业的原经营管理层进行日常经营管理。因此，投资方与被投资企业及其股东之间肯定存在信息不对称的情况。在投资并购前，被投资企业及其股东为了获得投资方的投资以及为了以最优惠的条件获得投资，通常会对被投资企业的经营状况以及未来发展前景等做出良好的包装修饰；而投资方即使进行了尽职调查，往往也较难对被投资公司的真实情况有全面和详尽的了解。而且完成投资后，投资方有时候仅仅为被投资企业的少数股权股东，或者被投资企业仍由原股东（或控股股东）及原经营管理层所实际控制，那么投资方对被投资企业的具体情况也不会很清楚的。而在这种情况下，投资方用高价取得了被投资企业的股权，实
际上已经为投资风险买了单。所以，通过签订业绩对赌协议，可以让投资方对其原始投资进行下估值调整平衡，从而防范和弥补因信息不对称所造成的投资风险和损失。
2、业绩对赌可激励投资并购后被投资企业的经营层
在不少的投资并购案例中，由于投资方对于所投资企业所处的行业、国家（地区）、细分市场等状况并不是具有充分细致的了解掌握，或者投资方的主业与被投资企业根本无任何联系，甚至投资方的投资主要是为了获取被投资企业以后上市退出时的股权增值收益；因此，投资并购后，被投资企业往往仍然被委托给其原来的经营管理层进行经营运作。而根据道德风险理论，经营管理层有时候会为了满足自我利益——享用尽可能多的企业资源、谋求更多的工作闲暇、尽量扩大自身经营的范围和权力等，可能会做出损害投资方股东利益的经营管理决策。如果投资方与被投资企业的经营管理层签署了带有相应股权激励条款的业绩对赌协议——当被投资企业完成了投资方的业绩考核要求，投资方将给予被投资方经营管理层一定的股权予以激励，否则经营管理方需要支付一定量的补偿（高价回购投资方的部分股权或现金补偿等）；则此业绩对赌协议，不仅可以有效的防止被投资企业管理层的道德风险，还有助于激励其更好的管理运营被投资企业。
3、业绩对赌可促进投资并购后集团的多元化经营发展
伴随中国经济体制改革的深入，多元化经营战略已成为大型企业集团发展的重要战略选择。在混合并购投资中，随着行业竞争的加剧，通过对其他行业的投资，投资方可以不在某一种单个产品的生产或劳务的提供上实现专业化，而是可以生产一系列不同的产品或者提供一系列不同的劳务，实现多元化经营战略，从而达到分散风险和深化范围经济的目标；通过混和并购投资，企业产品经营多元化，能够分散因本行业激烈竞争所带来的风险，也可以将交易成本内部化，从而获得更大的市场份额和利润，甚至获得税收优势等。可即使有较为充分的前期尽职调查和第三方评估论证，投资方毕竟对于所投资并购的企业所处的行业领域、市场环境、未来前景等无法有全面细致的了解。因此，通过与被投资方及其原股东订立业绩对赌协议，投资方可以在被投资企业无法实现其并购投资之业绩预测承诺的时候，要求被投资方及其原始股东就其盈利预测缺口予以补偿，从而有效降低了主并集团进行多元化并购的风险及不确定性，确保集团实施多元化经营战略的实施推行。
4、业绩对赌协议的存在有利于保护小股东的利益
依据现行《公司法》的相关规定，可供小股东采取维护其自身权益的途径既有限且实施难度较大。但是通过订立含有业绩对赌条款的投资协议，小股东不再需要将其权益保护的落脚点专注于被投资公司的日常经营管理过程之上，而是通过被投资企业最终是否达到预先设定的特定业绩条件以及达不到条件时被投资企业及其控股大股东需承担怎样的后果的契约协议作为保护小股东利益的事后救助方案。因此，业绩对赌条款的设立，将有助于保障企业小股东的权益不受到侵害。
四、投资企业对于业绩对赌的会计处理方法讨论
根据对赌条款签约方的不同，对赌协议可分为投资方与被投资企业间的对赌协议、投资方与被投资企业原股东（或控股股东）间的对赌协议；但是对于投资企业而言，2种对赌协议的会计处理是基本一致。此处的关键问题是，我们应该如何看待“业绩对赌协议”的业务内容实质。根据目前我国已发生的并购或股权投资相关业绩对赌案例分析，我们不难发现，“业绩对赌协议”其实是投资方与被投资方及其原股东（或控股股东）就已经达成的股权投资并购交易的价格的一次修订，从而使投资方可以对股权并购交易标的价值是否公允的风险进行一下风险管理。由于股权并购交易标的价格是根据被投资方未来预期收益折现之后计算所得的，而被投资方未来的预期收益本来就存在一定的不确定性且折现率的选取也不一定合理。因此，投资方为了降低因所购买股权价格过高而可能出现损失的风险，向被投资方或其原股东（或控股股东）购买了一系列的看跌期权合约——业绩对赌协议——当被投资方未来业绩达不到其预先承诺的水平时，被投资方或其原股东（或控股股东）将支付补偿给投资方。这些看跌期权合约的行权价格通常分别是被投资方承诺的各年预期业绩的金额；而具体的补偿需要在被投资方年度经营结束后才可确定；也就是说，这些看跌期权只有到期后方可行权，是一系列的欧式看跌期权。由上面的分析，我们可知，附带业绩对赌协议的股权投资并购交易合同中投资方所支付的价款，实际上包含了2部分的内容：一部分是购买被投资方股权的价款，另一部分则是向被投资方或其原股东购买的一系列欧式看跌期权的价款。因此，在会计处理过程中，根据业绩对赌协议的相关业务实质，投资方应将其按照《企业会计准则第22号——金融工具的确认和计量》进行相应的会计处理，即将业绩对赌协议按其的价值从支付的股权投资并购价款中剔除出来，单独作为一项交易性金融资产—衍生工具（看跌期权）
予以计量确认。
为了便于说明业绩对赌协议签订、履行过程中所涉及的相关会计确认计量过程，本人以如下一个简单模拟案例予以探讨说明。假定，年初投资方以1000万元购入与其无任何关联关系的被投资企业的100%股权，并与被投资方原股东签订业绩对赌协议约定：如被投资企业收购当年利润总额达不到110万（收购前一年利润总额为100万），其原股东需给予投资方现金补偿，补偿金额为【110万-被投资企业经审定后利润总额】。由模拟案例提供信息可知，此业绩对赌条款为一简单欧式看跌期权，可根据布莱克—斯科尔斯模型对此期权予以定价。
依据布莱克—斯科尔斯模型P=C+PV(X)-S 和C=S[N(d 1)]-PV(X)[N(d 2)]，其中：
d 1=[]2t )(S ln t
X PV σσ+÷ d 2= d 1-t σ
P ——看跌期权当前价值；
C ——看涨期权当前价值；
S ——期权标的当前价格，此处应该是收购前一年的利润总额100万；
PV(X)——期权行权时的价格的现值，即PV(X)= ()t f R X
+1；
X ——期权行权时的价格，此处为业绩对赌条款中所约定的收购当年利润总额110万元； f R ——连续复利的年度无风险利率，此处假定以当前人民银行公布的一年期存款基准利率
上浮10%之后的数据3.30%替代；
t ——期权到期日前的时间（年），此处根据案例为1年；
N(d)——标准正态分布中离差小于d 的概率；
σ——连续复利的年度化标准差，此处为利润总额的年度波动率水平。
（此指标的估算较困难，需要根据被投资企业过去年度利润总额的波动水平，通过一定的技术手段估算。此处本人假定利润总额的年度波动率为25%的情况下，σ=0.4068。）
最终可知此欧式看跌期权价值为20.08万元。则投资方相关业务的会计处理如下所示（下述分录的单位为万元）：
投资方在购入该被投资企业100%股权时：
长期股权投资 979.92
交易性金融资产—衍生工具（看跌期权）20.08
银行存款1000.00 如果投资当年被投资企业实现的利润总额≥110万：
长期股权投资20.08
交易性金融资产—衍生工具（看跌期权）20.08
如果投资当年被投资企业实现的利润总额<110万，假设为85万，投资方收到被投资方原股东应支付的现金补偿款25万：
银行存款25.00
交易性金融资产—衍生工具（看跌期权）20.08
资本公积—其他资本公积3 4.92
如果投资当年被投资企业实现的利润总额<110万，假设为95万，投资方收到被投资方原股东应支付的现金补偿款15万：
银行存款15.00
长期股权投资 5.08
交易性金融资产—衍生工具（看跌期权）20.08
五、设计业绩对赌及后续履约过程中应注意事项的建议探讨
从上文的分析中，我们不难发现，业绩对赌协议对于平衡投资方的股权投资价值估计，防范及降低其投资风险具有积极作用。但是如要业绩对赌协议切实发挥其作用的话，长期股投资方可能还需注意以下几个方面：
1、关注对被投资方的尽职调查
虽然，业绩对赌协议作为一项估值调整平衡机制，可以帮助投资方有效的防范和弥补因信息不对称所造成的投资风险和损失。但是在股权投资并购交易启动之前，投资方还是应该对被投资企业开展详尽全面的尽职调查，认真了解被投资企业的历史沿革、历年的经营财务
3根据证监会于2009年发布的《关于印发<上市公司执行会计准则监管问题解答>》（会计部函[2009]60号）第二条的规定，上市公司收到的由其控股股东或其他原非流通股股东根据股改承诺为补足当期利润而支付的现金，应作为权益性交易计入所有者权益。本文借鉴上市公司的处理方法，当然也可直接计入“投资收益”科目。
状况、当前的市场环境、行业特点、未来前景等。有了上述资料，投资方可能有的放矢的估计被投资企业未来的经营状况，从而确定股权投资并购的交易价格以及拟定出合理的业绩对赌协议条款；特别是投资方将需要依据被投资企业过去年度业绩的波动水平估计出合理的年度化标准差 ，用以确定业绩对赌协议这一看跌期权的价值。
2、财务人员应尽可能早的介入投资并购决策过程
股权投资并购往往是依据企业集团战略发展的需要予以开展的，通常由投资方管理层来设计相关的投资并购的相关方案；而财务结果是企业一切经营管理活动轨迹的最终记录和结果的体现。因此，财务人员需尽早的参与到投资并购方案的设计过程中，这样其可比较清楚完整的了解整个投资交易及业绩对赌的过程，从而根据对赌协议的业务实质，准确、真实的反映出投资并购后投资方资产的实际情况（如上例所示，并购实施后投资方的长期权投资为979.92万元和交易性金融资产—衍生工具为20.08万，而不是长期股权投资为1000万元）。此外，财务人员还可以为投资并购方案的优化合理出谋划策，诸如业绩对赌补偿选取现金还是股权，现金补偿支付至投资企业账户还是被投资企业账户，对被投资企业经营层的股权激励方案如何设定等等问题；如果选取较优的方案，不仅可以降低相关合同的成本和风险，还可降低整个投资并购后集团的税负状况、节约或递延税款资金流出。
3、积极借鉴国际风投对赌协议优化相关条款
毕竟国际风投运用业绩对赌条款已有长达几十年的时间，其在设计和研究方面无一不精且匠心独运。因此，在我们拟定对赌条款时不妨借鉴国外风投的成功案例作为模版，从而降低我们投资并购的相关风险及成本。比如：将对赌条款设计为重复博弈结构——每一阶段的博弈可为下一阶段的博弈提供丰富的数据，一旦在某阶段的博弈中出现了明显的不可持续性迹象，博弈的任何一方都可终止博弈，以减少损失，最大程度的降低当事方在博弈中的不确定性；在对赌协议中设定止损点条款——通过约定必要的“保底条款”以避免“一刀切”式的巨大风险，将风险控制在合理范畴内；尽可能细化协议条款——在协议中尽量将各类风险情况都考虑到，并设置相应的平衡调整方案，从而将投资成本及收益控制在可接受范围内等等的对赌条款设计。当然我们也不可完全照搬国际风投的对赌模板，其有可能不适合中国的实际情况，例如海富投资与甘肃世恒、香港迪亚间对赌条款因违反我国的相关法律规定而被
法院认定为无效4。因此，我们应在借鉴的基础上，依据股权投资并购的实际状况设计符合实际状况的合法对赌协议条款，
4、投资后对被投资企业的后续跟踪监督必不可少
虽然业绩对赌协议可作为弥补信息不对称和保护小股东利息的工具，但是投资并购后，投资方还是应对被投资企业的经营业绩、财务状况定期（季度、半年度）进行的及时了解掌握，以避免被投资方的异动给投资方集团公司的发展产生不利影响；通过诸如向被投资企业的关键岗位派驻人员、建立及时的信息收集系统、日常监察和突击抽查相结合的监控体系等，可有效地参与被投资企业的日常经营管理过程，从而及时跟踪发现其异常情况——为满足业绩对赌条款而采取短期性的经营政策、企业会计信息造假、急功近利的发展战略等，此时投资方即可预警风险后采取必要的措施以降低其可能遭受的损失、降低投资风险。
五、小结
总而言之，业绩对赌协议作为一种投资估值调整机制，其的运用在股权投资并购领域具有相当重大的作用：可解决投资并购过程中的信息不对称问题，可激励投资并购后被投资企业的经营层，可促进投资并购后集团的多元化经营发展，还可保护小投资者的利益。深入分析业绩对赌协议，其业务实质就是投资方向被投资方或其原股东（或控股股东）购买了与所交易股权价值所对应的欧式看跌期权；因此，其在投资方会计处理过程中应作为一项单独的金融资产予以计量确认及后续核算，方可真实的反映投资方的股权投资并购情况及结果。同时，为了更好的发挥业绩对赌协议的积极作用，投资方在设计业绩对赌协议及后续履约过程中还应注意的如下几个方面：关注对被投资方的尽职调查；财务人员尽早介入投资并购决策过程；积极借鉴国际风投对赌协议优化相关对赌条款；投资后对被投资企业的后续跟踪监督不可或缺。
4详见《海富投资案：解读最高法院再审判决及对PE投资者的启示》（钱尧志、夏东霞、刘相文、周伟金杜律师事务所争议解决组），https://www.doczj.com/doc/4b5409859.html,/view/84e1dcdfc1c708a1284a448a.html
【参考文献】
a) 李寿双著：《中国式私募股权投资基于中国法的本土化路径》，法律出版社，2008年7月第1版；
b) 财政部会计司编写组：《企业会计准则讲解2010》，人民出版社，2010年10月；
c) 中国注册会计师协会：《2013年度注册会计师全国统一考试辅导教材财务成本管理》，中国财政经济出版社，2013年3月第1版；
d) 中国证券监督管理委员会第53号令《上市公司重大资产重组管理办法》；
e) 中国证券监督管理委员会《关于印发<上市公司执行会计准则监管问题解答>》（会计部函[2009]60号）；
f) 钱尧志、夏东霞、刘相文、周伟金杜律师事务所争议解决组：《海富投资案：解读最高法院再审判决及对PE投资者的启示》，
https://www.doczj.com/doc/4b5409859.html,/view/84e1dcdfc1c708a1284a448a.html。
【作者个人信息】
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