sigma
2000年第6期
保险公司的资产与负债管理
页码
概述3
引言4
资产与负债管理6
为何进行资产与负债管理？18
动态财务分析(DFA)的应用 22
实施上的问题31
前景展望33
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通过谨慎地协调资产和负债管理，一家金融机构的/经营可更具稳健性与赢利性。这种协调就被称为资产与负债管理，或ALM。但是尽管其具有显著的潜在利益，几乎没有什么保险公司已经完全开发了ALM可以提供的益处。本期sigma 将回顾ALM的历史，阐述ALM的一些技术方法及其应用，并展望ALM 在保险业内被广泛应用的前景。ALM 最初是为应付利率风险而发展起来的。由于七十年代利率急速上升而且波动性也比以往更大，利率风险成为了人们关心的主要问题。在这种崭新的、不确定的环境中，数家大型保险公司由于未能充分设法对付利率风险而破产了。为了应付利率敏感型产品的承保风险，保险监管机构开始要求保险公司进行基本的年度分析以确保其对利率风险的管理。保险业开发了对付利率风险的全套技术方法，远远超出了监管机构的要求。随着这些方法的逐渐发展，非利率风险也被囊括其中。ALM成为管理产品特定风险和公司整体风险的重要手段。最初用来检验投资战略和产品设计的技术方法，在被调整后也用来处理其它的战略性问题。在目前所使用的ALM方法中，有一种方法被称为动态财务分析(DFA)。DFA 是在财产/意外险领域内发展起来的，涉及针对整个公司的大型情景模拟。更强的计算能力为新生的和更复杂的ALM模型的开发提供了肥沃的土壤。本期报告的三个主题为：●ALM帮助保险公司管理风险●ALM目前缺乏标准化●ALM很可能会在保险业中起着日趋重要的作用尽管ALM的各种方法还存在局限性，但评级机构和监管部门对它的兴趣表明ALM会被更广泛地使用。 银行业最近采用了一系列新的风险管理方法(值得一提的为风险价值计算法)。保险业也一样。人们预料的银行业与保险业的相互
融合会如何影响ALM方法在未来的应用呢？数据获取与传输技术的进步使得
保险公司能够使用日趋复杂的风险管理系统。虽然ALM的应用比例还不确定，
但在这种环境下，ALM会有更多的机会繁荣起来。
概 述
资产与负债管理(ALM)是对资产
和负债决策的协调。
ALM 包括对付利率风险及其它风
险的技术方法。
评级机构和监管部门对ALM的
兴趣表明ALM会被更广泛地应
用。3Swiss Re, sigma No. 6/2000
如果一家保险公司不对资产和负债决策进行协调，必会招致灾难。日本的尼桑互助人寿保险公司(Nissan Mutual Life)就是一个典型的例子。该公司拥有120万个保单持有人，2兆日元(170亿美元)的资产。该公司出售一种个人年金保险，保证利率为5%-5.5%，但却没有为这些责任进行套期保值。由于政府债券狂跌至历史最低，使得尼桑互助人寿承诺的利率与该公司本身的投资收益之间出现了很大的差距。1997年4月25日，日本财务大臣命令该公司暂停营业。尼桑互助人寿是五十年来日本首家破产的保险公司，其损失为3000亿日元(25亿美元)。两年后，资产与负债间另一种较为微妙的不匹配也给通用美国人寿保险公司(General American Life)带来了灾难。该公司是圣路易斯一家具有66年历史的人寿保险公司，资产为140亿美元，也是全美最大的50家保险公司之一。1999年7月30日, 星期五，穆迪投资者服务公司(Moody’s Investors Service)给该公司的债务与财务能力等级降了一级，从A2降为A3。这一降级引发了像银行业迅速提现那样的信用危机，十天之内就使该保险公司被州政府接管。此次危机的核心是通用美国人寿发放的名为短期基金协议的68亿美元的债券。此种债券提供具有竞争力的收益，并承诺投资者可以在通知保险公司后的七天内变现。过去，只有很少投资者(而大多是基金管理者)才使用这种可赎回条款。在降级后的几小时内，数个基金管理者要求变现，金额达到5亿美元。由于通用美国人寿有25亿美元的流动资产，因而毫不费力地满足了这些要求。但是在随后的几天内，投资者要求通用美国人寿赎回另外40亿美元的债务。由于该公司无法在不严重损害其资本的条件下迅速卖掉资产以满足这些要求，通用美国人寿要求州监管机构接管。8月25日，通用美国人寿同意出售给大都会人寿(MetLife)。在短短的四个星期内，通用美国人寿失掉了他的独立性。1通用美国人寿很显然是由于资产和负债的不匹配而遭受损失的。基金协议中的七天可赎回条款使该协议变成了一种潜在的短期负债。而公司又把基金协议的收入投资到变现能力较弱的长期资产中了。事后再看，我们会发现这种不匹配是很显然的。但是在当时，监管机构、独立精算师、审计师和专业职员并没有注意到可赎回条款的特征或者认为没有改变的必要。这些例子表明保险公司有必要仔细协调对资产和负债的管理，这个过程被称为
资产与负债管理，或者ALM。资产与负债管理能够使保险公司的经营更加稳
健，也会更具有赢利性。
引 言
日本一家大型保险公司因资产和
负债决策协调的失败而招致毁灭
性的灾难……
…而美国的一家大型保险公司也
遭相同命运。
资产与负债管理便于这种协调。1该讨论基于Deborah Lohse的“通用美国人寿(General American)是如何进行投资空想、丧失其独立性”的文
章，华尔街日报，A1页，1999年9月3日。
4Swiss Re, sigma No. 6/2000
本期sigma探索ALM在保险业中的应用。本期sigma考察了ALM在寿险与非寿险业领域发展的历史、问题和前景。第二部分讲述ALM的主要类型及其发展。第三部分评论ALM的优点与缺点。然后，本期报告举例说明被称为动态财务分析的ALM方法是如何帮助保险公司做出更好的决策的。随后，我们将考虑保险公司在实施ALM过程中遇到的一些挑战。最后展望ALM的未来前景。
致谢
特别感谢瑞士再投资部的Robert Painter和 Stephen Philbrick提供本文中的DFA图表。
笔者还要感谢下述个人在ALM方面所提供的讨论，以及对本报告初稿的广泛意见(但所有错误， 均由笔者承担)： Salvatore Correnti、Stephen Sonlin、John Sweeney, Brian Trust 和 Brian White (瑞士再投资部)；Markus Stricker (瑞士再资产负债表分析与处理部)；Prakash Shimpi(瑞士再新市场部)；Deborah Orlando 和 Frank Sabatini(安永会计师事务所)； Manuel Almagro(Tillinghast-Towers Perrin)；Karen Wells(Wells, Canning & Associates)；Arthur Fliegelman、 Michael Levesque 和 Kevin Maloney(穆迪务公司)；Neil Strauss (标准普尔)；Michael Elliott(AICPCU-IIA) 和 John Mulvey(普林斯顿大学)。
5Swiss Re, sigma No. 6/2000
保险公司面临的风险来自于他们所拥有的资产、负债以及二者的联系。资产与负债管理系统和有效地提供了对这些风险进行评估与管理的框架。尽管该术语对于不同的实践者有不同的含义，但精算协会提供了一种实用的定义：ALM是管理企业的一种实践，用来协调企业对资产和负债作出的决策。它可以被定义为在给定的风险承受能力和约束下为实现财务目标而针对与资产和负债有关的决策进行的制定、实施、监督和修正的过程...ALM 是适用于任何利用投资平衡负债的机构的财务管理的一种重要手段。2许多人认为ALM是选择资产组合以抵消一组特定负债的利率风险的过程。上述定义反映了更广的含义。的确，ALM有很多种形式。寿险业与非寿险业中的ALM 寿险与非寿险公司实施ALM的方式有很大的不同。寿险公司开发了一些最初的ALM模型，他们通常注重利率风险。他们的模型通常将单一的业务险种以及支持该业务的资产作为分析单位。财产/责任险保险公司通常考虑的风险范围要广一些，包括承保风险。他们的模型针对的是公司的整体而非个别的保险产品。寿险业与财产/责任险业之间就ALM实践进行的交流令人吃惊的少。这很不幸，因为彼此本可以互相学到很多东西。例如，寿险业中的许多ALM实践者会很惊讶地发现财产/责任险公司近年来已经发展了他们自己的、复杂的ALM
方法，即动态财务分析(DFA)。DFA可以这样定义：
它是检查一家保险公司在一定时间内的整体财务状况的过程，它考虑
到不同部分之间的相互关系以及影响结果的所有因素的随机特征。3
本报告与此定义一致，将DFA视为ALM的一种方法。许多实践者由于其使
用的ALM和DFA的方法与前述不同，因而对这两种分析模式关系的认识也
有所不同。有些人认为ALM和DFA是不同的分析方法。还有些人认为ALM
是DFA的分支，而非DFA是ALM的一种方法。
资产与负债管理
因为ALM对不同的人有不同的
含义…
…可以对其作以下定义。
寿险与非寿险保险公司采取不同
形式的ALM 。
财产险/意外险保险公司发展了
一套新的ALM 方法，称为“动态
财务分析”(DFA)。2精算协会，职业精算师专业指南, 1998年8月。可在互联网上查询：https://www.doczj.com/doc/423196482.html,/library/aa-1-98.pdf。
3Stephen P.D'Arcy, Richard W. Gorvett, Joseph A. Herbers, 和Thomas E. Hettinger,“Building a DFA
Model that Flies”, Contingencies Magazine，1997年11-12月。
6Swiss Re, sigma No. 6/2000
05101520253035404519301940195019601980197019902000024681012141618这些关于术语的不同理解反映了这些方法还尚不成熟，以及实践者未能就这些分析方法达成一种共识，本报告后面也将提到此点。有许多不同的方式来协调与资产和负债有关的决策，每一种方式都是一种独特的ALM方法。了解有关这些方法发展的背景情况会有助于人们了解ALM的来龙支脉。历史背景ALM 最初是针对利率风险而发展起来的，利率风险始终是保险公司关心的一个主要问题。在很多年中，美国的利率浮动对保险公司的影响并不大。利率小心翼翼地遵循Beckett在Waiting for Godot中指出的发展方向：基本上没有波动。从经济大萧条到六十年代中期，美国政府长期债券的利率停留在2%到4.5%之间(图1)。由于这个环境十分稳定，银行家们都遵循一个非官方的“3-6-3原则”：以3%的利率从储蓄机构借款，再以6%的利率贷出，然后在下午3点以前到达高尔夫球场。ALM 最初是作为一种管理利率风
险的方法而发展起来的…
图1
美国政府长期债券的利率及其波
动
资料来源：联邦储备局发表的H. 15，可在互联网上查询：https://www.doczj.com/doc/423196482.html,/fred/data/irates.html,作者的计算。这一情况在七十年代发生了改变，加速的通货膨胀抬高了利率的水平，加剧了利率的波动(图1)。高利率和剧烈的波动共同促使人们去寻找能够使他们赶上
通货膨胀速度的投资。越来越多的美国人用他们的人寿保险单作抵押进行贷
款，然后将贷款再投资于高利率的其它项目。从1965年到1974年，保单贷款
占人寿保险资产的百分比从4.8%稳步上升到8.7%(图2)。
…在七十年代成为美国的一个令
人关心的问题…波动(基点)利率(百分比)长期政府债券的利率(右侧数字)利率波动(左侧数字)注释：波动是指过去五年中收益的月平均绝对变化值。7Swiss Re, sigma No. 6/2000
人们发现了新的、高收益投资项目，比如货币市场基金的回报就远远高于储蓄机构所允许支付的最高利率。直到1979年，就在第一个货币市场基金对公众发行股票的七年后，这些基金的资产在美国已经达到了450亿美元，超过了股票基金所持有的资产总和。4在过去的二十年里，货币市场的资产以每年20%的复率惊人地增长，目前已经超过了16000亿美元(图3)。图2
保单贷款占美国人寿保险公司资
产的百分比，1965年-1998年。
图3
美国货币市场基金的资产
1974年-1999年过去，人寿保险公司依据对利率和保单持有人行为的静态假设制定保费。但在
七十年代后期这种方法不再奏效了，因为利率的上升改变了保单持有人的行
为。
4Timothy Q. Cook 和Jeremy G. Duffield, “货币市场共同基金与其它的短期投资工具”, Timothy Q. Cook
和Robert K. Laroche, eds., 货币市场的工具，里奇蒙联邦储备银行， 1993年。
199519981992198919801977197419711968196519831986资料来源：1996年人寿保险年鉴, Best's Aggregates and Average, 1999年人寿-健康版。
资料来源：投资公司协会,互助基金年鉴1999年版，67页和新闻稿，2000年1月31日。
8Swiss Re, sigma No. 6/2000
人寿保险合同为保单持有人提供了多种选择权，比如保险金给付选择权、保单贷款选择权、超额储蓄选择权以及退保或者续保的选择权(见文字框1)。这些选择为消费者提供了附加的弹性，被称为“嵌入选择权”。这些选择权以保险公司的利益为代价使消费者受益，因此，保险公司在设计保险合同和制订费率时应该将这些选择权考虑进去。但在实际中，保险公司并不重视嵌入保险单中的这些选择权。这是因为当利率比较稳定时，这些选择权并没有多大意义。保单持有人往往会根据个人或家庭的情况来选择是否行使这些选择权。…一旦人们开始积极地行使保单
中含有的各项选择权。
文字框1
举例说明嵌入保险单中的一些选
择权
随着利率在七十年代后期日趋的波动，保单持有人开始更加频繁、更具机会性地使用保单中的选择权。保单贷款占资产的比例在1981年达到9.3%的顶峰—这反映了保单贷款选择权已经变得十分重要了(图2)。根据一项预测，如果这
种选择权得到了充分地行使，那么这种选择权本身的价值会占到未来全部保险
费的20%-45%。即使没有得到充分地行使，该选择权仍然会占保险公司近10%
的保险费，然而保险公司并没有收取任何费用。5更重要的是，许多保险公司
没能成功地调整资产和负债来减轻嵌入选择权带来的风险。最终, 利率的波动
促使人寿保险业改进了识别和处理嵌入选择权风险的方法。今天，在美国居前
列的人寿保险公司所采用的标准评估方法就明确的权衡了这些选择权。
利率的波动促使人寿保险公司开
始在定价时重视保单含有的选择
权。5关于人寿保险合同的选择权价值的讨论与预测，详见Anthony M. Santomero 和David F. Babbel, 的“保险
公司的金融风险管理：过程分析”，Journal of Risk and Insurance ，1997年，242页。
9Swiss Re, sigma No. 6/2000
保险业对高利率和竞争日趋加剧的第二个反应是开发了新的利率敏感型的年金保险和寿险保单，以此与货币市场基金和收益较高的银行存款竞争。在美国，人们将注意力由购买保险保障转向了投资，年金因而替代了传统保险成为保险业的主打产品(图4)。世界最大的和第五大的寿险市场—日本和德国也发生了这种显著的转变(图5)。6图4
保费和年金对价占个人可支配收
入的比例，1970年-1998年，美
国。
*日本的数据是1998年的
图5
年金和养老金占寿险总业务量的
比例6见Thomas Trauth 的“公共养老金计划出现财务困难：人寿保险公司的潜在市场”,瑞士再, sigma 1998年
第8期。
1990199419821978
1970199819741986寿险保费年金对价注释：寿险保费包括普通寿险与团体寿险。1986年年金对价的大幅上升是因为美国保险监督官协会(NAIC)对报 告标准进行了修改。资料来源：美国人寿保险理事会1999*1990198010Swiss Re, sigma No. 6/2000
日本美国德国
年 年 年
发放利率敏感型产品给美国保险公司带来了新的风险，而有些公司显然对这些新风险束手无策。Baldwin-United这家拥有90亿美元资产和良好信誉的公司积极地提倡趸缴延期年金产品(SPDAs)，但在1983年9月宣告破产。First Capital Holdings是一家拥有100亿美元资产的保险公司，该公司专门经营万能寿险和利率敏感型年金保险，在1991年5月宣告破产。First Executive Corporation拥有190亿美元的资产，发行了大量的保证收入合同(GICs)和年金产品，也在同一时间宣告失败。7现金流量检测8为应付承保利率敏感型产品带来的风险，纽约州保险监督官在1986年颁布了126号法令。该法令要求纽约州所有承保年金保险或GIC业务的公司进行基本的资产/负债分析，这就是所谓的现金流量检测(CFT)。承保年金或GIC业务的保险公司必须每年进行此种分析并上交一份精算备忘录报告分析的结果。不进行此操作的公司必须持有相当高的准备金。1993年，美国保险监督官协会修订了一项标准评估法，要求保险公司进行CFT 分析以确保其持有充足的准备金。该种检测必须按精算标准委员会规定的原则进行，并且需要考虑利率对负债(保单退保率、附加保费支出)和资产(抵押有价证券预付款和企业债券的看涨期权)的各种影响。该种检测由有资格的精算师评估七种利率模拟情况的潜在影响。一些保险公司未能处理好利率敏
感型产品带来的新的风险。
一些保险监管机构要求保险公司
进行现金流量检测(CFT)，…
…它涉及评估各种利率模拟情况
对公司的潜在影响。
图6
NAIC 标准估价法令的现金流量检
测模拟7有关这些破产以及其他一些发放利率敏感型产品的保险公司的情况，请详见Richard W. Kopcke和Richard
E. Randall著的“作为金融中介的保险公司：风险与收益”一文，保险公司的财务状况与监管，波士顿联邦储
备银行，1991年第35期，19-72页。
8本节引用了Joel S. Salomon和Robert L. Riegel,的 “评估美国人寿保险公司的利率风险：一个信用分析家
的分析”，穆迪投资者服务公司，1996年8月。06
12
20002002200420062008201020122014
利率突然下降杯形下降突然上升
帽形上升水平
11Swiss Re, sigma No. 6/2000
CFT 能够在潜在问题变得严重前发出信号，例如，利率上升如何导致保单失效率的上升或利率下降如何通过全面紧缩导致利润下降。穆迪投资者服务公司将CFT 作为检验保险公司是否面临资产和负债严重不匹配的方法，这提高了此种方法的重要性。尽管CFT是ALM的一种非常有用的检测工具，但它仍然具有一些根本的缺点。象其他以模型为基础的监管方式一样，CFT也可以被“操纵”产生需要的结果。未能达到某些模拟指标的公司可能会忽视分析的结果，因为他们认为这些情况是极不可能发生的。公司也可以酌情建立一些假设降低此种检测的严厉性。 9这种修正检测来满足监管标准的能力使得该检测的检查与平衡的严厉性大打折扣。CFT 的另一个局限性是它没有考虑到一家经营状况良好的公司新业务的销售额。最后，它未能考虑其他类型的风险，比如一般经营风险、货币兑换波动和股票价格的波动，而这些风险对一些保险公司来说比利率风险更重要。现金流量的匹配从大体上来看，保险公司应该能够通过将现金流量等同的资产和负债相匹配，来降低该公司或部分资产所面临的利率风险。这被称为“专用法”或“现金流
量匹配”。例如，保险公司可以购买一个国库债券的组合，使其到期日与公司
债务的到期日完全一致。尽管现金流量匹配可以消除利率风险，但由于以下某
些原因，保险公司仍然认为它不可能或不可行。
文字框2
现金流量的各种情景模拟
CFT虽然很有用，但仅能应付利
率风险。
保险公司基本上可以将资产和负
债的现金流量相匹配。9例如，公司可以假设趸缴延期年金保单的失效率不会超过50%，但实际上由于在保单生效的第一年没有退保惩
罚，失效率往往超过了这一水平。或者公司可以假设抵押预付利率(它会影响保险公司投资的抵押有价证券的价
值)不会超过某一范围，但实际上却有此可能。
12Swiss Re, sigma No. 6/2000
现金流的不确定性。现金流量匹配的一个主要障碍是负债期限本身的不确定性。对寿险业来说，保单持有人和年金领取人有多项选择权(见文字框1)，他们行使这些选择权的不确定性能够改变未来现金的流量。象死亡率这样的外部因素也会加剧未来债务支出时间和数量的不确定性。对于非寿险公司来说，这种不确定性就更大了。承保业绩、责任法和医疗保健成本的变化都会对现金流量产生重要影响。巨灾保险公司会发现拨出充足的资本与其面临的所有重大潜在损失相匹配的代价太高昂了。匹配会降低弹性。即使在现金流量匹配可行的情况下，它也会给公司带来太多的限制。要使资产和负债的现金流量精确对应，保险公司所接受的债券收益就可能会低于有轻微不匹配情况下的收益。例如，某一保险公司希望购买十年期的国库债券。它可以购买“挂牌”债券(最近发行的债券)，或者“未挂牌”债券(以前发行的债券)。作为对较低的流动性的补偿，未挂牌债券的收益会高于挂牌债券。这才能使保险公司购买未挂牌债券，获取高收益(事实上将流动性卖给市场)具有意义，尽管这样做会导致轻微的资产和负债不匹配。今后的十年中会发生很多事情，以致不管怎样两种债券都不能和债务完全匹配。如果保险公司局限在某一种债券上，就会丧失掉很多机会，而那些采取审慎的不匹配较灵活的竞争者就可以获得这些机会。市场的看法。有些保险公司并不喜欢现金流量匹配，因为他们对未来利率有很强的看法。例如，预期利率下降的保险公司就会相应地持有债券组合。不劳无获。相反，尽管保险公司付出了努力，资产和负债仍然会有些不匹配。他们必须谨慎地处理这种风险，确保获得承担这种风险的合理的回报。但是，如果他们的作用仅是通过购买与负债完全匹配的资产将投资部门持有的证券风险转移给市场，那他们就会被那些更低成本、更有效地发挥这种作用的机构超过。免疫法替代现金流量匹配的一种更富有弹性的方法是将资产和负债的利率敏感程度相匹配，这称为“免疫法”。其主要目的是防止或免除利率变化带来的损失。这
可以通过构造资产组合来实现，这样利率变化对负债价值的影响会抵消利率变
化对资产价值的相应影响。10
但实际上，现金流量的匹配或是
不可能的……
…成本也很高…
…或者并不受欢迎。
保险公司可以免受利率变化带来
的损失…10最早讨论免疫法的是F. M. Redington, "Review of Life-Office Valuations"，精算协会，1952年。再版于精
算协会，“投资专论”1999年10月。
13Swiss Re, sigma No. 5/2000
免疫策略的首要原则是将资产和负债的持续期相匹配。现金流量的持续期可以被看作是现金流量实现的平均时间。11 8年期的无息债券(即，8年后一笔支付的债券)的持续期是8年。到期价值和到期收益相同的6年期和10年期无息债券的投资组合的持续期也是8年。付息债券持续期的计算就比较复杂。假设某30年期的债券，面值为1万美元，利息率为6%。债券持有者在30年中每半年收到300美元的支付，最后收回本金。其持续期的计算如下：●计算每笔支付的现在贴现值以及占债券总价值的百分比；然后●利用百分比计算收到所有支付所需要的加权平均时间按这一过程就可以计算出该债券的持续期为14.3年(表1)。…通过匹配资产和负债的持续
期…
表1
6%利息率的30年期债券的持续
期的计算注释：按半年利率为3%计算。
持续期可以通过电子制表软件或其他软件迅速计算。从概念上来说，计算资产
和负债组合的持续期并不比计算债券的持续期难。
资产和负债的持续期是他们的价值对于利率变化的敏感度的一个很好的近似。
例如，上述14.3年持续期的债券表明利率上升一个百分点会使其价值下降14.3
个百分点(利率与债券价格成反方向变动)。利率下降一个百分点会使债券价值
上升14.3个百分点。12
(1)(2)(3)(4)(5)(2)×(5)支付序号未来支付金额现在贴现值占总价值时间(年)的百分比(%)
10.5USD 300USD 291.26 2.91.015
2 1.0USD 300USD 282.78 2.83.028
3 1.5USD 300USD 274.5
4 2.75.041
4 2.0USD 300USD 266.5
5 2.67.053
5 2.5USD 300USD 258.78 2.59.065...
5929.5USD 300USD52.450.52.155
6030.0USD 300USD 50.920.51.153
本金30.0USD 10 000USD 1697.3316.97 5.092
USD 10 000.00100.0014.253
11此处指Macauley持续期。还有一些其他的持续期的衡量，但概念都大同小异。详见固定收入债券的教科书，如
Frank J. Fabozzi,“持续期、凸性和其他的债券风险度量工具，”1999年。
12了解持续期的读者会发现这些数字并不十分精确，因为：首先，持续期并不是衡量利率变动1个百分点的影响，
而是衡量利率变动(1+r)个百分点的影响，其中r是以小数表示的现行利率(如, 0.06)。其次，正如上述，持续期
随利率变动。这样，持续期能更精确地反映利率微小变动的影响，而不能精确反映利率大幅波动的影响。尽管
有这些限制，但这种方法—匹配资产和负债的持续期能够免疫保险人—仍然是正确的。
14Swiss Re, sigma No. 6/2000
保险公司计算出资产和负债的持续期后，必须确保二者相等。例如，如果资产和负债的持续期都是10年，那么利率上升0.1个百分点会使资产和负债的价值都下降1个百分点—完全抵消。反之，利率下降0.1个百分点会使资产和负债的价值都上升1个百分点。由于持续期随利率波动而变化，持续期匹配法仅能应付基本的利率风险，但却不是一个彻底的解决办法。因而，即使最初资产和负债有相同的持续期，他们的持续期也可能由于利率的变动而变化。为处理这个问题，保险公司也可以控制资产和负债的凸性。凸性衡量的是持续期随利率变化的速度。通过资产和负债的持续期和凸性的匹配，保险公司可以更精确的规避利率风险。13尽管持续期和凸性匹配很有用，但这种方法有其根本的局限性。许多负债的现金流量十分不确定，这使得很难计算它们的持续期。对于一些普遍持有的资产也一样，比如抵押有价证券和股权。最后，持续期分析也不适用于长、短期债券收益差异变化的情况，但这种变化又很常见。所以保险公司应将持续期匹配作为更复杂的ALM方法的一种有用的补充。动态财务分析动态财务分析(DFA)作为ALM的一种形式，已经开始受到财产/意外险业的接受。这种方法使保险公司能够估计公司在各种模拟情况下的结果，以及在不同战略步署下的前景。正如Stephen Philbrick在其发展的分类学中所描述的，DFA模型包括五个主要的组成部分(图7)。14…或者，更近一步，使凸性以及持
续期相匹配。
但是，这种方法不适用难以衡量
持续期的资产和负债。
动态财务分析已经开始获得财
产/意外险业的接受。
图7
DFA 模型框架资料来源：Stephen W. Philbrick, 瑞士再投资部, “动态财务分析：再论分类学”，责任险精算协会举办的关
于动态财务分析的特别兴趣讲座，芝加哥，1999年7月19-20日。
13数学研究请见：“持续期衡量资产组合利率衍生物的价值；凸性是第二种方法”。
14Stephen W. Philbrick, 瑞士再投资部, “动态财务分析：再论分类学”，意外险精算协会举办的关于动态财务
分析的特别兴趣讲座，芝加哥，1999年7月19-20日。
15Swiss Re, sigma No. 6/2000
初始条件总结了标的公司以往的表现(保费水平、赔付率等)，以及大的经济环境(通货膨胀、国内生产总值的增长等)。由于这些情况在目前的市场条件和未来前景之间构筑了一种联系，初始条件必须与近期经验保持一致，从而得出合理的模型结果。设定情景模拟是DFA模型的核心，它构造了一套合理的情景模拟，包括一般经济条件、公司的资产和负债。设定情景模拟，或者：●专门针对有特殊兴趣的事先确定的一套结果；或者●确定每一种变量的统计分布并随机地产生各种情景模拟；或者●设定与已经建立的实证和理论关系一致的情景模拟模拟结果通常总结为概率分布。财务计算将各种情景模拟转换为财务结果。计算的详细程度取决于所讨论的问题。一般来说，会以不同的会计基础来衡量财务结果：GAAP、法规、税收和经济环境。许多DFA模型使用优化法，它利用单一的统计数字或一系列统计数字在不同的策略选择间进行评估和选择。单一的统计数字可能是一个效用指标，资本收益指标，如RAROC(资本的风险调整收益)，也可能是实现某一特定目标的概率或遇到严重危机的可能性(如破产概率)。这种双变量方法经常涉及到做出一个效率前沿的图。效率前沿是指在给定风险水平下达到最大化财务受益的策略的组合。(效率前沿的概念将在后面详细讨论，见文字框4。)最后，该模型总结了从这种模拟中可以得到的其它一些结果。包括主要指标的分布和对结果影响最大的选择变量。简单与复杂上面讲述的四种ALM方法是在寿险和财产/责任险中使用的方法的代表，他们的复杂程度相差甚远(表2)。实践者们并未就是否倾向于使用简单的模型或复杂些的模型达成共识，因为它们各有各的优点。简单模型的成本低、透明度
高、产生计算错误的可能性小。而且，也便于向客户，特别是那些非技术人员
说明简单模型的假设和结果。
专家们对简单和复杂的ALM模
型的相对满意程度无法达成一致
意见。16Swiss Re, sigma No. 6/2000
但是，如果简单模型没有考虑一些重要的动态因素和问题，就会得出容易误导的结论。许多人认为现实的复杂性需要复杂的模型。利率模型就是一个典型的例子。利率期限结构变动的复杂性导致了检验这些不同变动影响方法的产生。在合理的选择范围内模拟一套期限结构变化虽然很复杂，但却能够更有效地管理利率风险，还能识别出较简单方法所忽略的问题。除了利率风险，资产和负债价值还受其它风险因素的影响。这些因素在对于公司所有风险置关重要的资产和债务之间构筑了一种联系。想要了解一个机构的风险组合，必须先了解这些风险因素之间的关系。一个综合的风险模型会阐述风险、风险的演变和他们之间的关系。它帮助我们深入了解风险因素的互动，而这是其他方法很难做到的。但这些模型的复杂性和一些主观因素阻碍了他们的应用。尽管模型使用的复杂性主要是风格和方法的问题，成本也影响着决策。随着方法的改进、计算成本的下降、以及用户的日益成熟，复杂模型越来越为人们所
使用。因此，使用复杂模型已成为近年来的趋势。
尽管存在这种趋势以及近年来方法的改进，有些人仍怀疑复杂模型的价值而倾
向于简单的方法。对于任何新生技术来说，都需要很多年才能出现最有效的方
法。
表2
ALM 方法的特征
方法现金流量检测现金流量匹配免疫法DFA 风险集中点利率利率利率多种计算的复杂程度中等中等低高开发者的保险领域寿险寿险寿险财产/责任险一般应用范围单个业务单个业务单个业务整个机构注释：此表仅反映一般情况，可能会出现一些变化。在比较各种方法时，成本也是一
个考虑。17Swiss Re, sigma No. 6/2000
既然ALM既复杂，又缺乏统一的方法，有些人也许会产生这样的疑问：为什么ALM值得付出这么多努力。有两个重要原因，前面也曾提到过，就是ALM 能够帮助控制利率风险和防止大的失误。本节讲述ALM如何进一步帮助保险公司控制决策的制定，同时又阐明他们的风险概况，而这是其它分析方法办不到的。改进决策的制定通过测量各种决策对保险公司财务成果的影响，资产与负债管理显示了这些决策的相关性。这使管理者能够做出更好的战略选择，比如：●公司是否能够通过再分配投资来提高收益，降低风险，或者两者兼顾？●公司需要购买多少再保险呢？什么形式的再保险？●公司的费率是否高到足以获得满意的资本收益？费率是否太高以致于失去竞争性？●公司应以多快的速度作为目标增长速度？●公司是否应该停止承保某些险种而进入其他领域？●目前考虑的收购是否会增加公司的价值？●公司是否有充足的资本以确保持续的偿付能力？可以采取其它的方式来进行资本融资吗？●公司是否有可以将盈余资本再利用或分配给股东？多数保险公司中，这些选择由相互独立的部门做出，这种方法只能得到局部优化的决策。例如，假定一个委员会决定保单的价格，第二个委员会选择投资的资产，第三个委员会决定购买多少再保险。假设其它决策给定，每一个决定-定价、资产分配和再保险-都可能是最正确的，然而，如果公司能够考虑这些决策之间的关系，就能达到更好的结果。ALM还有助于保险公司明晰优先顺序。公司的整体目标应考虑到各方的利益－保单持有人、雇员和股东(如果该保险公司是股份公司)－他们关心的是不同的
问题。由于这些观点的不同，管理者难以决定哪个目标是最重要的。而选择优
先顺序是值得的，因为它阐明并注重战略思维。ALM也提供了一种方式，从
而使得部门经理可以进行合作，培育良好的沟通与合作关系。
通过将不同的目标纳入统一的框架中，ALM明晰了高层管理者的行为对公司
整体造成的后果。这便利了各部门之间更有意义的信息分享与讨论。有时，某
一机会的突然来临要求公司立即采取行动－也许是潜在的收购或战略联盟。使
所有的主要决策者达成共识是一种挑战。ALM通过培养共同的语言和综合的
决策制定，便于对各种选择进行逻辑性的评估。
为何进行资产与负债管理？
ALM 阐明了完全不同的决策之间
的内部联系…
…这会使人们做出更明智的决
策…
…而且能够帮助管理注重优先顺
序。18Swiss Re, sigma No. 6/2000
ALM分析也可以提供对管理层做出非传统的、具有潜在争议的行动的尽职证明。在过去二十年中，随着股东行动主义性的提高，高级管理者需要为他们所犯的错误承担越来越大的责任。一个重要步骤的错误可以使他们丧失工作。这种恐惧阻碍了他们承担风险的意愿，即使有些风险是正当的。通过ALM分析可以向监管机构、评级机构、投资者和董事会证明，一个有争议的行动是在考虑到可以获得的最好的信息条件下采取的合适的行动。风险是难以捉摸的风险通常以反直觉的方式结合。 因为人的思维很难理解复杂的、 不确定过程的交互作用， 所以以经验为基础的决策或者对风险的直觉把握通常都是不正确的。15风险可以被分散。只要风险不是完全相关的，而这是通常的情况，不同风险组合的整体风险要低于单一风险的总和，特别是对于非系统风险或对某一特别公司、地区或是某一险种的特殊风险。风险可以规避。资产组合的整体风险可以通过套期保值来降低，而这就需要采取一种可以抵消风险的措绝。例如，许多公司都利用货币掉期和利率掉期来规避汇率和利率风险。负债和支持负债的资产可以是相互依赖的。特定的资产和资产组合都有这种依赖性。例如，资产组合的收益水平会影响分配给保单持有人的收益，从而影响保单持有人的行为。反之，负债组合的预期现金流出发生变化，会影响保险公司管理相应资产的方法。这种相互关系是将资产和负债统一进行管理的主要原因。风险环境不断发生变化。即使一个公司的资产和负债的组合是固定的，其风险也会随着行业竞争、金融市场波动和监管的发展而发生变化。由于风险是难以捉摸的，因而难以控制。ALM提供了一种针对一家保险公司的基于资产和基于负债的风险集合影响的评估、理解和应对的系统方法。
ALM 还提供了尽职证明。
对风险的简单直觉通常是不正确
的。
ALM 提供了风险互动的系统性指
导。15在这里所说的原则可参见精算协会，“资产-负债管理的精算原则”1998年7月，草稿。
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多角度保险公司看问题的角度会影响它的目标，从而影响它的行为。16由于人们难以有效地集中于多种角度，仅依赖于经验和直觉的管理者经常会忽视一些有价值的其他角度。ALM模型可以增强决策者以各种不同角度看待其业务的能力。时间限度。保险公司一般都做多年期的计划，但也注重当期的结果。由于风险和不定因素会随时间发生复杂的变化，每一种期限计划的考虑重点都不同。例如，考虑一种5年期的无息债券。在5年期限内，由于到期的名义价值是确定的，因此该债券是无风险的17。相反的，在1年期限内，该债券又是有风险的，因为它的价值会随利率波动。同时需要考虑多种不同的时间期限是一个很大的挑战，而ALM恰好能处理这个问题。会计准则。由于评估公司发展的标准有很多，管理保险公司风险的任务也就变得更为复杂。这包括从会计、监管、税收和真实(即经济)价值等角度来评估，而每一项都可以有几种不同的时间期限。合并未来计划。做未来发展计划还有另一个问题，即是单纯考虑现在的资产和负债还是也要考虑新业务以及未来的投资计划。这分别是“偿付能力”和“连续经营”的观点。保险公司应从各个角度来计划未来。经验告诉我们没有一种角度是唯一正确的，每一种角度都有自身的用途和目的。如果实施有效，ALM可以帮助管理者以各种不同的角度来评估风险，给
予他们以往所没有的洞察力。
ALM还可以反映未来计划所固有的不确定性。传统的财务计划主要注重“基
础”情况和“最好”或“最坏”的情况。但是很明显，可能的结果是连续性
的。ALM可以作为衡量决策者关心的主要变量分布的工具，例如，净收入和
保单持有者盈余。这使管理者能够检验不同发展方向的可能性，比如今后三年
内利润上升20%的概率，或者开展一项新业务会如何影响上述概率。而传统的
财务计划却不能处理这些问题。
看问题的角度影响目标。
ALM帮助管理者同时从多种不同
的角度考虑…16投资政策就是这种现象的一个很好的例子。强调会计结果，就会使保险公司注重投资收益的固定收入。相反，如
果强调经济价值，保险公司就会注重全部的投资收益。
17细心的读者会发现实际上存在违约风险和通货膨胀的风险。
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