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食品饮料行业周报2011年11月：好白酒、乳制品、肉制品

食品饮料行业投资建议

1.白酒，估值处于安全投资区间。现阶段贵州茅台估值水平27倍，五粮液、泸州老

窖20-22倍，山西汾酒和古井贡酒34-37倍。结合未来的成长性，我们认为现阶段白酒的

估值还处于安全投资区间。

3季报披露完毕，春节提前、4季度业绩可继续给力，白酒行业有望继续反弹。从3季度业绩来看白酒行业继续保持了良好的发展态势。除了山西汾酒之外，白酒行业其它

企业3季报都仍有较好的表现。我们预计随着白酒行业靓丽的3季报披露完毕，市场对白

酒行业的担忧将减轻，白酒行业有望继续反弹。春节提前，2012年春节1月23日，比2011

年提前了10天左右，预计白酒行业4季度业绩仍将继续有较好的表现。

我们将五粮液放在推荐的首位，五粮液现阶段估值水平处于白酒行业较低的水平，而团购业务推动进销差价持续扩大、可能带来业绩超预期的增长，提价之后一批价顺利

上移，详细情况可参考我们的近期相关跟踪分析报告。还看好山西汾酒、古井贡酒、贵

州茅台、泸州老窖。

2. 我们也看好大众快消品的投资机会，理由：（1）上游成本压力环比减缓，如猪

肉价格高位震荡下跌，且猪粮比已逐渐回归回落；上游玉米价格今年采购价格下跌，减

少饲料成本，使得原奶价格难再创新高；糖蜜价格在新榨季下跌趋势已现。（2）临近

节假日消费旺季。（3）食品安全的整改对行业需求的影响逐渐减弱。

表1：食品饮料投资组合建议单位：元

Price 10EPS 11EPS 12EPS 10PE 11PE 12PE 推荐理由

五粮液37.4 1.16 1.68 2.27 32.3 22.2 16.5 团购业务推动进销差价持续扩大、可能带来业绩超预期的增长山西汾酒68.5 1.14 2.00 2.97 60.0 34.3 23.0 前期股价超跌，渠道库存恢复正常，基本面仍然很好

泸州老窖42.0 1.58 2.04 2.58 26.5 20.6 16.3 估值低，未来成长有望加速

伊利股份22.2 0.49 0.84 1.13 45.7 26.4 19.7 分享乳品行业成长红利

双汇发展75.4 1.80 0.98 3.25 41.9 76.9 23.2 猪肉价格高位震荡下跌，成本压力减轻

数据来源：广发证券发展研究中心

市场回顾和估值监测

2011年11月份，沪深300指数上涨2.54%，食品饮料行业指数上涨2.37%，食品饮料板块超额收益为-0.17%，在23个一级行业中排名15。其中，白酒、乳制品、肉制品

超额收益-0.86%、2.95%、-1.12%。2011年年度累计超额收益为15.5%,白酒、乳制品

累计超额收益分别为23.3%、30.3%。

图1：各行业月度超额收益(11月)

数据来源：广发证券发展研究中心

食品饮料分子行业来看，10.31-11.04，乳品涨幅最大为7.83%，白酒涨幅最小为

0.69%。

图2：食品饮料子行业涨跌幅(10.31-11.04)

数据来源：广发证券发展研究中心

个股涨幅方面，涨幅排名居前的有龙力生物、保龄宝、伊利股份、贝因美、好想你，

数据来源：广发证券发展研究中心

表3：食品饮料重点公司估值水平一览表单位：元

历史PE参考

证券简称10PE 11PE 12PE

2005.6.3

2008.11.7

2008.1.15

05-10年五年平均PE

白酒

贵州茅台38.8 27.6 20.7 14.8 21.3 56.7 31.9 泸州老窖26.5 20.6 16.3 62.3 18.6 46.8 40.4 沱牌曲酒89.6 59.0 35.6 75.4 39.8 139.4 83.6 古井贡酒68.9 37.3 23.2 162.6 45.1 181.7 100.0 山西汾酒60.0 34.3 23.0 18.3 18.8 66.2 32.7 五粮液32.3 22.2 16.5 22.9 25.5 97.2 38.6 水井坊47.7 40.3 28.2 21.9 13.4 45.3 31.9 葡萄酒

张裕A 42.3 31.3 24.6 21.4 22.6 48.0 36.3 黄酒

古越龙山57.5 48.9 36.2 54.3 22.6 72.1 58.3 啤酒

青岛啤酒30.3 27.5 21.1 36.9 30.4 74.2 38.8 燕京啤酒27.8 21.1 17.2 23.4 23.9 59.1 31.4 食品

双汇发展41.9 76.9 23.2 18.1 23.1 50.8 32.1 伊利股份45.7 26.4 19.7 16.5 - - 26.0 光明乳业47.5 30.1 25.1 22.2 - - 46.7 安琪酵母29.0 22.7 17.0 16.5 20.8 79.3 34.6 恒顺醋业51.4 91.9 40.2 24.5 - - 44.8 数据来源：广发证券发展研究中心

注：2008.11.17是过去3年食品饮料指数的最低点，股价取自2011.11.04收盘价

行业和上市公司动态

1.金种子酒三季度报告

公司10月31日公布了2011年三季度报告。报告期内，归属于上市公司股东的净利润82,601,438.53元，同比增长209.63%；基本每股收益0.15元，同比增长200%。

2.酒鬼酒三季度报告

公司10月31日公布了2011年三季度报告。报告期内，营业总收入259,404,393.06元，同比增长90.4%；归属于上市公司股东的净利润25,134,260.57元，同比增长46.27%；

基本每股收益0.0829元，46.29%。

3.五粮液第四届董事会公告

公司11月1日公告称，公司近日接到上级部门文件，根据中共宜宾市委决定，建立中国共产党宜宾五粮液股份有限公司委员会，设委员9人，其中书记1人、副书记1人。

唐桥先生任中共宜宾五粮液股份有限公司委员会委员、书记；陈林女士任中共宜宾五粮

液股份有限公司委员会委员、副书记。

4.酒鬼酒:第二大股东减持公司股份

公司10月31日公告称，公司接到第二大股东中国长城资产管理公司减持股份的说明，中国长城资产管理公司于2010年11月24日-2011年10月28日，通过集中竞价交易方

式减持公司股份320.6万股，减持比例为1.06%。本次减持后，该公司仍持有公司股份

2477.61万股，占公司总股本比例为8.18%。

5.光明乳业三季度报告

公司10月31日公布了2011年三季度报告。报告期内，归属于上市公司股东的净利润87,069,193元，同比增长22.21%；基本每股收益0.0830元，同比增长21.35%。

行业最新数据

表4：食品饮料上市公司3季报净利润增速

2011年1-9月2011年7-9月

数据来源：广发证券发展研究中心

2011年3季度份白酒产量同比增长30.3%，继续保持了快速增长的态势。

图3：中国白酒产量季度变化情况

数据来源：国家统计局

分区域的产量情况来看，2011年3季度山西、贵州白酒产量增速大幅超越行业平均水平，分别为53%、44.3%。

表5：分地区白酒产量单位：万吨

2011.8 2011.8 2011.1-9 3季度对应企业产量同比产量同比产量同比同比

山西0.8144.5%0.8728.7%10.1831.9%53.0%山西汾酒

四川14.9518.8%26.4935.2%202.6735.6%33.4%五粮液、泸州老窖、水井坊、沱牌曲酒

贵州 2.2857.3% 2.3135.7%16.5542.3%44.3%贵州茅台河北 2.7267.6% 3.6734.9%19.7621.0%33.2%老白干江苏 4.9323.6% 5.7413.2%45.1916.4%21.3%洋河股份

安徽 2.567.7% 3.3115.4%28.3221.7%12.9%古井贡、金种子

甘肃0.1656.9%0.2154.8% 2.1020.7%33.7%ST皇台新疆0.34-18.3%0.5577.3% 2.5110.3%13.9%伊力特数据来源：国家统计局

啤酒3季度产量增速降低、同期基数高。2011年3季度同比增长4.5%，低于2季度11.8%的增速，符合我们的预期。

图 4：中国啤酒产量季度变化情况

数据来源：国家统计局

分区域情况来看，2011年3季度，山东、广东、重庆产量增速较快，同比增长8.4%、15.4%、8.6%。

表 6：分地区啤酒产量单位：万吨 2011.8 2011.8 2011.1-9 3季度对应企业产量同比产量同比产量同比同比

山东 60.2 6.4% 48.9 1.6% 528.0 14.8% 8.4% 青岛啤酒广东 56.3 12.9% 55.5 17.1% 365.1 16.8% 15.4% 陕西 11.0 0.0% 6.1 -28.8% 87.1 5.1% -9.1% 北京 20.4 -4.2% 13.9 -14.3% 139.4 -0.3% -8.1% 燕京啤酒内蒙 12.5 3.5% 9.9 -4.8% 90.9 1.1% -4.9% 福建 23.9 -2.2% 19.9 -7.4% 157.0 5.2% -2.2% 广西 18.0 7.9% 15.8 1.2% 116.3 2.4% 5.1% 重庆 11.8 2.4% 8.7 11.4% 65.7 10.8% 8.6% 重庆啤酒甘肃

6.5

-5.7%

5.3

24.7%

54.4

-3.2%

-2.6%

兰州黄河数据来源：国家统计局

2011年9月份中国进口大麦价格355美元/吨，环比8月份继续小幅反弹。美国农业部10月份小幅上调了明年的库存消费比预测。

图5：中国进口大麦价格

数据来源：海关数据

数据来源：USDA

图6：中国大麦价格

数据来源：中国国际啤酒网

图7：主产区生鲜乳平均价

数据来源：中国国际啤酒网

广发证券食品饮料近期研究回顾

1.保龄宝调研报告-果葡糖浆明年增长仍可期，但今年低聚糖受食品安全影响

今年果葡糖浆量价齐升，明年增长仍可期

果葡糖浆今年销售收入飞速增长，1-10月份实际销量约为13-14万吨，预计全年可达16万吨左右。展望明年，果葡糖浆未来仍能持续增长，理由为：1）经测算，白糖价格在6000/吨以上，果葡糖浆产品则有价格优势，即使白糖价格跌至4000-5000元/吨时，果葡糖浆的特性也将贡献较为固定的收入。2）通过技改，公司糖浆类产能可达20万吨，相比前期的17万吨已有明显提高。3）行业对其认知度逐渐提高，替代性也在加强，保守估计目前行业内产量为100万吨，而糖的年产量超过1000万吨，参照美国的发展情况，未来可替代的空间较大。

食品安全强调影响低聚功能糖销量

A、预计低聚异麦芽糖全年销量与去年差不多，约3万吨左右，原因是：1）下游客

户如蒙牛、伊利调整了产品结构，对其需求下降。2）今年以来，食品安全强调，使得企业采用功能糖下降，因为国家没有明文规定其添加使用情况，为避免出现问题，下游客户采取谨慎做法，同时，对公司开发新的客户也受到一定影响。B、1万吨低聚果糖方面：今年1-3季度，低聚果糖的销售收入1300-1400万元，预计明年产能利用率为40-50%，即销量可达4000-5000吨。C、4000吨赤藓糖醇项目：主要产品以出口为主，竞争较为激励，1-3季度销量1000吨左右，收入为约3000万元，贡献净利300万元左右，预计全年销售收入为5000万元左右，预计2012年4000吨全部达产。

盈利预测与估值：给予“买入”评级

预计11-13年销售收入分别为10.11、12.73和15.21亿元，11-13年EPS分别为0.67元、0.99元和1.23元，对应PE为28倍、19倍和15倍，给予“买入”评级。

风险提示

低聚果糖和赤藓糖醇产能释放低于预期，原料上涨影响毛利率。

2.龙力生物调研纪要

我们的观点：1）燃料乙醇定点销售资格短期难获得，燃料乙醇收入增长来源于明年产能释放，燃料乙醇空间较大，作为未来利润新增长点；2）低聚木糖销售前景佳，作为公司利润呢贡献主要来源，目前来公司洽谈业务的客户比较多，高毛利率保持稳定，等待募投项目释放产能；3）木糖醇的替代效用逐渐扩大，近期公司浅谈一个大客户，预计明年木糖醇会放量；4）淀粉及淀粉糖提供稳定的利润；5）盈利预测与估值：不考虑获得定点资格，预计11-13年EPS为0.54元、0.78元和0.96元，对应的PE为40倍、28倍和23倍，给予“持有”评级。若考虑2012年获得乙醇定点销售资格，则将至少增厚EPS0.3元，则2012年-2013年对应的EPS为1.18元和1.26元，对应PE为19倍和17.6倍。

3.伊利股份3季报点评-销售费用率超市场预期大幅下降，净利率稳步上升

2011年3季报业绩超预期

3季度单季度业绩数据：3季度单季，公司实现营业收入102.55亿元，同比增长16.88%，环比增长3.74%；实现净利润6.15亿元，同比增长196.25%；EPS为0.35元。累计业绩数据：今年1-9月公司实现营业收入292.01亿元，同比增长24%，与2010年度296.64亿元的营业收入相当；1-3季度累计实现净利润14.18亿元，同比增长157.82%，EPE为0.89元。

单季毛利率下滑，销售费用率大幅下降提升净利率

1）3季度销售收入同比增速下滑至16.88%，原因为：1）行业增速减缓，三季度乳制品行业产量同比增长13.65%低于二季度同比增速15.15%，但是相比08年三聚氰胺以来，行业景气度仍然较高。2）公司未来2-3年，随着产能的扩张，预计收入增速仍将保持快速增长。3）3季度毛利率下滑环比下滑3.4个百分点至27.8%，创08年4季度“三聚氰胺”以来新低，原因为：三季度提价幅度不如原奶价格上涨幅度。4）累计1-3季度，营业外收入为2.59亿元，占今年以来的净利润比重为17.97%；投资收益占1-3季度利润比重为15.4%。若扣除两者，1-3季度累计利润为9.62亿元，同比增长为70.9%。5）公司1-3季度净利率水平升至4.94%，原因为：销售费用率同比大幅下降至16.6%，创历史新低；3季度营业外收入增加，增厚净利润水平。

盈利预测与估值：一年内合理估值为26元-29元

预计2011-13年EPS分别为1.02元、1.3元和1.60元，当前股价对应11-13年PE分别为20倍、16倍和13倍。若考虑到公司公告定向增发不超过70亿元融资，则股本摊薄后，则11-13年EPS分别为0.80元、1.02元和1.26元，结合PE和PS两种估值法，公司的合理价值在26-29元，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全问题，净利率水平不能保持，原奶价格继续上升。

4.沱牌舍得3季报点评-3季度收入加速增长，利润释放速度加快

季报分析要点

1. 2011年1-9月公司实现销售收入8.07亿元，同比增长24.1%，实现归属上市公司所有者的净利润0.94亿，同比增长57.4%。

2.营业收入增速加快，1-9月份收入增长24%，高于中报10%的增速，3季度单季度增长67.3%。相对业内其它白酒企业沱牌的收入增速不快，主要因为去年1季度有土地转让收入1.5亿元。酒业收入增速较快，预计舍得酒收入的增幅在100%以上。其中理财产品已进行实物交割453坛，实现理财产品收453万元。分区域看，遂宁等强势区域增速较快。我们认为沱牌今年酒业收入的快速增长有四个原因：（1）2010年开始销售人员的激励机制发生改变，收入差距扩大；（2）2010年底开始试点精细化营销；（3）

2010年产品结构调整，推出了很多重要产品；（4）广告费投入大幅增长

3.产品结构调整，中高档产品占比提升，利润增速逐季加快，根据公司预测，全年净利润增幅超过70%。虽然2010年同期营业外支出较大，考虑到2010年上半年有土地转让收益、所得税率提升幅度较大，扣除非经常性的因素之后实际利润增幅更大。

4.营业费用率从去年同期的6.2%上升至13%，营业费用同比增长159%。销售费用大幅增加主要是加大广告宣传促销所致。

盈利预测与估值评级

我们调高11-13年的盈利预测，预计公司实现每股收益0.39、0.68、0.99元，考虑到公司基本面持续改善，舍得酒正处于快速增长期，而信托产品为存酒兑现为现实收益提供了较好的途径，我们继续给予“买入”的投资评级。

风险提示

管理层激励问题尚未得到解决。

5.五粮液3季报点评-业绩略低于预期，可能与产品控量提价有关

季报分析要点

1. 2011年1-9月公司实现销售收入156.5亿元，同比增长36.4%，实现归属上市公司所有者的净利润48.2亿，同比增长41.9%。

2. 1-9月五粮液保持了良好的销售态势，收入同比增长36.4%。其中1-8月份五粮液系列酒产品销售9万吨，预计可实现1

3.5万吨的目标。永福酱酒1-8月销售500吨，全年预计可以达到800吨。团购酒和定制酒大幅增长，我们认为五粮液的团购业务可以复制茅台的成长路径。预收账款环比小幅下降，但同比仍增长50%。

3. 利润增幅高于收入增幅。随着收入规模的扩大、期间费用率继续下降，净利率水平继续提升至32%。

4. 3季度收入、利润增幅略低于市场预期。3季度收入低于预期可能与公司为9月份提价而提前控量有关。利润增幅低于预期与3季度营业费用率大幅上升有关，2011年3季度单季度营业费用率从去年同期的6.8%上升至10.4%。

5.五粮液9月份已经提高产品出厂价至659元/瓶，现阶段一批价已经从提价前的740-780元上升至900元/瓶以上。本次提价幅度较大，考虑到预收账款的问题，提价的效果可能主要在明年体现。

盈利预测与估值评级

预计公司2011-2012年实现EPS 1.68元、2.27元、2.85元，对应PE分别为22、16、13倍。现阶段估值水平处于低位，团购业务的开展可能带来业绩超预期的增长，管理层的主观意愿也有动力做好公司业绩。因此继续给予“买入”的投资评级。

风险提示

宏观经济下滑的风险。

6.泸州老窖-3季度收入加速增长，投资收益下滑拖累业绩

季报分析要点

（1）2011年1-9月，泸州老窖实现销售收入56.3亿元，较去年同期增长49.5%，实现归属于上市公司所有者的净利润20亿元，较去年同期增长27%。

（2）泸州老窖收入增速低于洋河股份和古井贡酒，但高于山西汾酒、贵州茅台和五粮液。预计高档酒和中低档酒全面开花，均保持了较快的增速。2010年由于营销模式调整，营业收入增速不快，2011年销售收入恢复快速增长。（3）3季度末预收款项达14.7亿元，环比基本持平，同比增长35.5%。（4）投资收益较2010年同期减少96%，

有两个原因：今年确认因未参加华西证券增资扩股影响导致的投资损失1.6亿元；证券市场低迷影响，华西证券净利润较2010年同期下降。（5）利润增幅不高有两个原因：投资收益增速下滑，如果扣除投资收益的影响，酒类业务净利润增幅与收入增幅基本持平，约为49.6%；毛利率从2010年同期的69.9%下降到66.9%。（6）公司费用控制能力较强,销售费用率和管理费用率均出现下降，1-9月份期间费用率已经从去年同期的13%下降至9.2%。（7）3季度单季度收入增幅较大，高达57%，高于1、2季度42%、50%的增速，呈现出加速增长的态势。（8）3季度末应收票据达到26.5亿元，同比增长113%，主要原因是今年客户多采用票据结算方式支付货款所致。

盈利预测与投资评级

预计2011-2013年实现每股收益2.04、2.58、3.08元，现阶段老窖估值水平较低，单季度收入增速呈现出加速增长的态势，继续给予公司“买入”的投资评级。

风险提示

宏观经济波动的风险。柒泉模式还需继续完善。

广发食品饮料行业研究小组

汤玮亮，分析师，华南理工大学管理学硕士，2007年进入广发证券发展研究中心。

胡鸿，分析师，中山大学金融学硕士，2009年进入广发证券发展研究中心。