2012中国房地产上市公司TOP10
研究报告
中国房地产TOP10研究组
2012年6月
1. 研究背景与目的
由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院三家研究机构共同组成的“中国房地产TOP10研究组”，自2003年开展中国房地产上市公司TOP10研究以来，已连续进行了十年，其研究成果引起了社会各界特别是机构投资者的广泛关注，中国房地产上市公司TOP10研究的相关成果已成为投资者评判上市公司综合实力、发掘证券市场投资机会的重要标准。
为进一步巩固调控成果，中央政府综合运用行政、经济手段，持续升级调控力度，促进房价合理回归。在“稳增长、调结构”的基调下，中国房地产市场逐步由高速增长向常态发展回归，行业发展步入结构调整与资源整合的崭新阶段。优秀房地产上市公司积极把握形势，找准市场需求变化节奏，主动进行策略调整，凭借强劲的综合实力和稳健的经营策略，获得逆市中的业绩突破，彰显了投资价值。在2012中国房地产上市公司研究中，中国房地产TOP10研究组在总结历年研究经验的基础上，进一步完善了研究方法和指标体系，本着“客观、公正、准确、全面”的原则，发掘成长质量佳、投资价值潜力大的优秀房地产上市公司，探索不同市场环境下房地产上市公司的经济增长方式，为投资者提供科学全面的投资参考依据。
中国房地产上市公司TOP10研究的目的是：
（1） 客观反映中国房地产上市公司的整体发展水平和最新动态，促进房地产上市公司做强做大；
（2） 发掘综合实力强、最具财富创造能力及投资价值、财务稳健的房地产上市公司；
扩大企业在机构投资者中的影响力，拓展企业融资渠道，帮助企业更好更快发展；
（3） 通过系统研究和客观评价，打造“中国房地产上市公司TOP10”品牌，引领房地产行业投资的良性循环和健康发展。
2. 整体发展状况分析
“2012中国房地产上市公司TOP10研究”的研究对象主要包括125家沪深上市房地产公司和35家大陆在港上市房地产公司。研究结果显示：2011年，房地产上市公司的运营表现出经营业绩增速放缓、股东回报稳步提升、财富创造能力整体下降、资金面持续趋紧的态势，同时上市公司在资本市场也处于较低的估值阶段。2012年1-5月份，央行两次降低存款准备金率，同时房地产上市公司加大营销力度，提升项目去化率，部分城市房地产市场交易有所回暖，但短期内房地产调控政策依然不会放松，房地产上市公司的资金来源增速继续放缓，快速销售、融资创新以及“开源节流”保障现金流安全仍然是房地产上市公司未来需要重点关注的问题。
2.1 经营状况：收入与利润保持增长，但业绩增速呈放缓态势
受益于2010年及2011年上半年良好的销售表现，房地产上市公司的经营业绩再创新高，营业收入与净利润均继续保持增长，但受政策调控影响，房地产市场开始回归理性，房地产上市公司的业绩增速呈现放缓态势。
（1）营业收入增速放缓，业绩分化更趋明显
2008-2011年沪深及大陆在港上市房地产公司平均营业收入及其增长率
2011年，房地产上市公司的营业收入继续保持增长态势，但增速大幅下滑，全年沪深及大陆在港上市房地产公司的营业收入均值为53.50亿元，同比增长14.37%,增速较去年下
降了18.58个百分点。其中，沪深上市房地产公司营业收入均值为33.90亿元，同比增长14.18%，增速较上年下滑13.25个百分点；大陆在港上市房地产公司平均营业收入123.52亿元，同比增长19.08%，增幅较2010年下降32.25个百分点。大陆在港上市房地产公司营业收入的整体增长率虽然下降明显，但仍高于沪深上市房地产公司，且营业收入的规模是沪深上市公司的3.6倍，双方的收入差距日益扩大。
2008-2011年沪深及大陆在港上市房地产公司营业收入分布情况
2011年，房地产上市公司的营业收入分化更加明显，集中度持续提升。沪深及大陆在港上市房地产公司中，营业收入在100亿元以上的企业有18家，较2010年增加1家，占比达到11.25%；50-100亿之间的企业达到24家，较2010年增加5家。其中万科2011年实现营业收入717.83亿元，同比增长41.54%，在所有房地产上市公司中继续领跑；恒大地产2011年营业收入达到619.18亿元，位居大陆在港上市房地产公司的首位。在调控背景下，龙头房地产上市公司依靠多元化、多区域经营更好地分散了市场风险，营业收入持续提升，营业收入前十的房地产上市公司占总营业收入的比重由2010年39.76%提升至2011年的43.99%；与之相对的是，35.19%的企业受销售不畅影响，营业收入出现负增长，这一比例较2010年增加了24.56个百分点，企业间的差距再度拉大。2012年，房地产调控仍将延续，行业的两级分化会继续加剧，强者恒强的局面愈加明显。
测算数据显示，房地产企业的预收账款通常占下年营业收入的40%-60%，是企业来年业绩的风向标。2011年，房地产上市公司预收账款均值达到47.13亿元，同比增长29.87%。其中，万科2011年预收账款达1111.02亿元，同比增长达49.32%。预收账款的持续增长，一定程度上保障了房地产上市公司2012年的营业收入与利润，有助于短期业绩的稳定；从中长期来看，龙头上市房地产公司的业绩增长也具有较好的资源基础，目前万科、保利、中海、恒大等上市公司的现有土地储备总量至少可以支撑企业未来4年的开发，资源充裕，业绩增长预期良好。
（2）净利润额达历史高点，但净利润率下降，与毛利率走势相背离
2008-2011年沪深及大陆在港上市房地产公司平均净利润及其增长率
2011年，沪深上市和大陆在港上市房地产公司的净利润继续上升，但增长幅度也出现明显下滑。全年，沪深及大陆在港上市房地产公司净利润均值达到10.03亿元，同比增长14.77%；其中，沪深上市房地产公司的净利润均值为5.55亿元，同比增长17.83%，增速较2010年下降5.15个百分点，其中万科实现净利润96.2亿元，同比增长32.2%，继续在沪深上市房地产公司中领跑；大陆在港上市房地产公司的净利润均值为26.02亿元，同比增长12.54%，增幅较上年下降33.42个百分点。其中中国海外发展实现净利润125.5亿元，同比增长19.34%，盈利规模继续高居行业首位。具体来看，160家房地产上市公司中，有69家的净利润出现下滑，较去年增加5家，未来盈利质量亟须改善。
2008-2011年沪深及大陆在港上市房地产公司净利润率与毛利率
2011年，房地产上市公司净利润率与毛利率呈现背离走势。由于房地产销售和结算的滞后性，受益于2010年及2011年上半年结算均价的上升，沪深及大陆在港上市房地产公司毛利率分别提升至39.94%、41.35%；但与之相对的是，房地产上市公司的净利润率出现下滑，其中，沪深上市房地产公司的净利润率由14.75%下降至14.23%，大陆在港上市房地产公司则下降至23.96%。随着调控的持续深入，房地产上市公司的成本压力明显增大，其2011年的期间费用增加2.45%，销售费用高企、融资成本激增等因素进一步侵蚀了企业的利润空间，因此净利润率呈现下降态势。
2010年以来，虽然宏观调控政策的力度和进度均未出现方向性的变化，但受中国经济稳健发展及城市化快速推进的叠加影响，企业将逐步从规模增长向质量提升转变，业绩增速会步入缓慢调整期。在主营业务稳定增长的同时，受到“去政策红利、去存量和去杠杆”等多重压力影响，房地产上市公司的利润增长速度也将出现一定回落，但品牌优势显著、成本控制出众且持续开发能力强的房地产上市公司仍拥有较大的业绩发展潜力，值得市场关注。
2.2 股东回报：实际回报稳步提升，财富创造能力面临挑战
在经营业绩持续提升的同时，房地产上市公司也更加注重对股东的回报，积极提高收益水平为股东创造更多实际价值。2011年，房地产上市公司利润达到历史高点，每股收益及净资产收益率较上年均有提升，股东实际回报稳步增加，但房地产上市公司创造的经济附
加值（EV A）却出现下滑，如何更有效的应对资本成本迅速提升带来的挑战，更好的平衡利润增长和资金使用成本之间的关系，将是房地产上市公司需要重点关注的问题。
（1）净资产收益率再度提高，有效保障股东收益水平
2008-2011年沪深及大陆在港上市房地产公司每股收益与净资产收益率均值
2011年，受益于盈利规模的扩大，沪深及大陆在港上市房地产公司净资产收益率均有提升，其中沪深上市房地产公司提升1.27个百分点至12.70%，大陆在港上市房地产公司则达到18.95%，较2010年提高1.19个百分点，可见随着房地产上市公司整体经营能力与资本利用效率的提升，其股东权益的收益水平逐年提高。同时，沪深及大陆在港上市房地产公司每股收益均值都较上年提升了0.02元，分别达到0.38元和0.58元；其中招商地产2011年每股收益达到1.51元，同比增长28.85%，中国海外发展每股收益为1.49元，同比增长16.09%，分别在沪深及大陆在港上市房地产公司中表现突出，为股东创造了较好的收益。 （2）资金成本快速上升，经济增加值（EV A）普遍下滑
为更全面、客观反映房地产上市公司在经营周期内创造财富的能力，研究组连续十年对其经济增加值（EVA）进行了研究。从2011年的情况来看，沪深及大陆在港上市房地产公司的EVA均值都有下滑，财富创造能力面临挑战。
2008-2011年沪深及大陆在港上市房地产公司EVA均值
2011年，沪深上市房地产公司的EVA均值为1.47亿元，同比降低14.04%，其中，EVA 为正值的企业约占50%，较上年下降了15个百分点；大陆在港上市房地产公司创造的收益也低于其所投入资本的市场平均预期收益，财富创造能力有所削弱，全年EVA均值降至7.10亿元，其中EVA为正值的企业占66%，较上年下降11个百分点。但万科、恒大、中海等行业龙头企业，其实现的经济增加值继续保持较快增长，分别在沪深和大陆在港上市公司中有着良好表现。
2008-2011年沪深及大陆在港上市房地产公司NOPAT与资本成本均值
房地产上市公司经济附加值（EVA）下降的主要原因在于其资本成本在2011年大幅提升：
资本成本是指企业取得和使用资本时所付出的代价，如何平衡盈利与资本成本是企业提高财富创造表现的关键。2011年，沪深和大陆在港上市房地产公司资本成本均值为5.28亿元和18.36亿元，分别同比增长43.87%和57.73%，投入资本规模加大和资金成本率显著上升是部分企业资本成本较高的主要因素：
一方面，随着上市公司经营规模的扩大，投入资本规模持续增加：特别是大陆在港上市房地产公司投入资本均值达253.28亿元，同比增长38.16%。这主要是源于这些在港上市房地产公司拥有多元化融资渠道，在国内信贷紧缩的情况下，其充分利用发债、配售、国外银行贷款等多种方式获取资金注入，债券资本和股权资本的规模快速扩张，但并未创造相应增速的收益；另一方面，加息带来的加权资本成本率提高也是资本成本上升的主要原因。2011年央行先后三次加息，截至2011年12月31日，3-5年期贷款利率已达6.90%，房地产上市公司的平均加权资本成本率大幅提升，资本使用成本显著增加。
2012年，中央明确表示房地产调控不动摇，房地产市场的波动性仍将持续，在国内通货膨胀仍需警惕的情况下，预期人民币贷款基准利率下调空间有限。在此背景下，房地产上市公司如何有效控制投入资本规模、持续优化融资结构，并不断提高盈利质量，将是其能否稳定地为股东和社会创造财富，全面提升公司价值的关键。
2.3 财务稳健性：债务压力持续加大，现金流困局待破解
2011年，沪深及大陆在港上市房地产公司的资产负债率与有效负债率1持续攀升，达到4年来的高点，而货币资金与短期及一年到期借款比值却明显降低，甚至已略低于较为艰难的2008年，随着经营性现金流继续趋紧，存货规模的快速攀升，房地产上市公司的运营风险不断加大。
（1）有效负债水平创新高，短期偿债风险需警惕
2008-2011年沪深及大陆在港上市房地产公司资产负债率与有效负债率均值
1
有效负债率能较客观反映房地产企业的真实负债情况，其计算公式为：（总负债-预收账款）/总资产
20%
40%
60%
80%
2008年
2009年2010年2011年
大陆在港上市资产负债率大陆在港上市有效负债率
房地产上市公司的负债水平呈逐年上升态势：截至2011年末，沪深上市房地产公司的资产负债率均值为63.43%，较2010年提高0.24个百分点；大陆在港上市房地产公司的资产负债率均值为67.43%，较上年提高1.12个百分点。在沪深与大陆在港上市公司中，2011年末已有15家企业的资产负债率超过80%，其财务杠杆的应用空间已十分有限。用剔除预收账款后的有效负债率进一步考察房地产上市公司的负债状况：2011年，沪深上市房地产公司与大陆在港上市房地产公司的有效负债率均值分别为50.38%和53.41%，皆提高3个百分点以上，其实际的债务压力进一步加重。
2008-2011
年沪深及大陆在港上市房地产公司货币资金/短期及一年到期借款及变化情况
0.511.52
2.53
2008年
2009年
2010年
2011年
在负债水平攀升的同时，房地产上市公司的短期偿债能力也趋于弱化：从货币资金比短期及一年到期借款指标值来看，2011年，沪深与大陆在港上市房地产公司该指标均值分别为0.95和1.10，较2010年下降十分明显，且已低于2008年的水平，可见其以现有资金应对短期负债的能力面临较大考验。在销售放缓及融资渠道受限的市场环境下，上市房地产公司的短期偿债能力明显分化：一线龙头企业依托更均衡的业务体系，依旧保持了较好的偿债水平，万科、保利、中海及招商等公司现金与短期及一年到期借款的比率都达到1.3以上；但另外有近30%的房地产上市公司该指标值小于0.5，短期偿债能力较为脆弱，需特别警惕财务风险。
（2）回款减缓导致资金更趋紧张，七成公司经营现金“入不敷出”
2008-2011年沪深及大陆在港上市房地产公司每股经营现金流
从现金流状况看，尽管2011年房地产上市公司通过控制拿地和工程款的支出，积极维持现金流的平衡，但销售回款的减缓仍在较大程度上影响了现金的整体流入，房地产上市公司全年每股经营现金流均值仍为负值。其中，沪深上市公司每股经营现金流均值为-0.44元，大陆在港上市公司每股经营现金流均值为-0.42元，略弱于2008年的水平，现金流趋紧状况更加突出。
从内部结构来看，沪深上市房地产公司中，2011年每股经营现金流为负的共有84家，较上年增加了13家；而在港上市房地产公司中，2011年每股经营现金流为负的共有29家，
较上年增加了7家：可见目前近70%的房地产上市公司经营现金呈现“入不敷出”状况，行业整体运行风险加速累积。在这近七成经营现金流为负值的上市公司中，有两类企业的现金流风险需警惕：一些企业产品结构单一、区域布局范围狭窄，应对市场调整的策略也略显滞后，往往在调控下难以实现快速销售和资金回笼，经营风险陡增；另一些企业在市场形势较好时高价拿地、大规模开工且没有稳定融资通道的支持，目前也正经历着盲目扩张带来的经营阵痛，资金困局较难破解。
（3）存货规模快速攀升，资产减值风险加大
2008-2011年沪深及大陆在港上市房地产公司存货及存货占总资产比率情况
存货规模的快速攀升也已明显影响到房地产上市公司的稳健运营：2011年下半年以来，调控政策对销售形势的影响更加明显，沪深上市房地产公司的平均存货达98.17亿元，同比增加35.93%，而大陆在港上市房地产公司的存货均值达到268.72亿元，同比增加38.37%，达到近3年的高点，面临较大的去化压力。
从存货占比看，2011年末大陆在港上市房地产公司中存货占总资产比率为44.26%，而沪深上市房地产公司该指标更是增至56.40%，达到近年来的高点。作为总资产的重要组成部分，存货占比的提高进一步削弱了房地产上市公司资产的流动性，加剧了经营风险；同时，在房地产市场波动下行的过程中，过高的存货占比也意味着资产减值风险的加大，明显影响到房地产上市公司经营规模的稳定。
按照过去一年的销售情况推算，目前大多数房地产上市公司的存货足够其维持两年的销
售，在政策与市场层面不发生重大变化的背景下，企业进行大规模拿地的动力不足：2012年一季度，万科、保利、中海、金地和龙湖等标杆上市房企的拿地规模同比明显下降，其中万科同期新增土地储备总量同比大幅减少500万平方米左右，现金支出得到了有效控制。未来一段时间内，房地产上市公司将更多的聚焦于深化调整价格策略、创新营销手段，以加快周转与消化库存、缓解财务压力。
2.4 投资价值：估值水平仍处低谷，龙头上市公司价值凸显
2011年，沪深及香港股市震荡下行，房地产板块亦出现下滑，在证监会23个行业分类中，房地产板块跌幅位列第五，但2012年以来，在一系列激励政策下，房地产板块强势回升，截至5月25日，其涨幅居所有行业之首；另外，市场深度调整后，房地产上市公司的估值水平目前也处于相对较低的区间，其市盈率与市净率存在较大回升可能，尤其是龙头上市房地产公司，投资价值愈发凸显。
（1）房地产上市公司市值仍处低谷，上行空间可期
2008-2012年5月沪深及大陆在港房地产上市公司市值均值及其增长率
2011年，中国股市整体处于结构性调整阶段，全年走势震荡下行：截至2011年12月30日，上证指数和深证成指分别收报于2199.42点和8919.82点，全年累计跌幅达到了21.68%和28.41%，点位仅高于2008年末，仍处于近5年低点；同时，受美国降评以及欧债危机的影响，外国资金纷纷流出亚洲股市，香港恒生指数自4月份以来连续下降，全年降幅
达19.97%，成为过去三年来表现最差的一年。从房地产板块的走势来看，受政策面与基本面影响，投资者对房地产上市公司的前景持保守态度，全年地产板块未出现整体上行的机会，按证监会分类的行业比较，房地产指数全年下跌21.91%，跌幅超过金融保险业12.67个百分点，在13个行业中跌幅排在第五，且仍处于近5年中较低的点位。而截至2011年底，沪深上市房地产公司的平均市值为64.41亿元，同比下降18.10%；大陆在港上市房地产公司平均市值为129.70亿元，同比下降28.63%。
2011年底及2012年以来，央行三次下调存款准备金率，标志着货币政策适度微调，而且针对刚性需求的扶持基调也基本确立，房地产公司纷纷加大降价促销力度，楼市自2月份以来明显回暖。在一系列激励下，投资者对房地产板块的止跌复苏产生了乐观预期，促动了该板块强势反弹，截至5月25日，证监会房地产板块指数较年初上涨25.08%，在二级市场所有行业的涨幅中居于首位，房地产龙头企业万科、中海、保利等凭借良好的经营表现，市值增幅均超过了20%，中长期投资价值凸显。
（2）房地产上市公司估值抑或触底回升
2009-2012年1季度沪深及大陆在港上市房地产公司市盈率及市净率变化情况
2011年，房地产上市公司股价持续走低，并在低位震荡，沪深及大陆在港上市房地产公司的市盈率和市净率均接近3年来底部。沪深上市房地产公司的市盈率由上年的24.26下降到16.41，大陆在港上市房地产公司的市盈率也从上年的7.62降至4.45。同期，沪深及大陆在港上市房地产公司的市净率也分别下降到2.06和0.68。2011年房地产上市公司的低估
值尽管反映了市场对行业基本面的担忧，但也使该板块具有较高的安全边际。因此，在政策面基本见底与股价低估的双重影响下，未来房地产上市公司有可能实现连续上扬的估值修复过程。
2011年房地产上市公司在资本市场的分化也较为明显，其中主营业务增长良好、财务稳健的全国或地区性地产龙头企业股价涨幅较大，受到投资者普遍关注。截至2012年5月25日收盘，招商地产收盘价24.20元，较2011年底的17.49元上涨38.36%；保利地产收盘价13.52元，比2011年底的9.91元上涨36.43%，显示出市场波动过程中，龙头地产企业的投资价值仍持续凸显，深获资本市场认可。
鉴于房地产上市公司专业化程度的不同及应对调控策略的差异，企业间业绩的分化将进一步加剧，市场将会涌现出一批更具投资潜力的企业。一些全国及区域龙头型房地产上市公司由于在不同等级城市的均衡布局，合理推出首次置业、改善型置业等产品项目，在利润率和现金流等方面取得总体平衡，保障了未来业绩的稳定增长，如保利地产、招商地产等。另外一些房地产上市公司由于其出色的资源整合能力，实现商业物业、工业开发等多业态运作，成功对冲商品住宅回落影响，拥有广阔的成长空间，例如华夏幸福基业、金融街等企业，也值得资本市场关注。
3 结语
2011年，房地产调控政策持续深入与细化，受货币紧缩及限购政策影响，中国房地产上市公司的经营与发展面临严峻考验。在经营业绩再创新高的同时，房地产上市公司的财富创造能力有所减弱，资金压力持续加大，财务风险进一步提高。但在房地产市场波动中，部分优秀房地产上市公司通过积极调整经营发展策略，完善产品体系与业务布局，强化运营管理效率，依然取得了骄人的业绩，表现出较强的财富创造能力和较高的投资价值，领先优势持续扩大。
进入2012年，中央政府坚持房地产调控不动摇，调控目标由“抑制房价上升”向“促进房价合理回归”转变，房地产市场走势延续2011年的调整格局，房价走势的不确定性与较大的住房刚性需求的有效释放、居民对收入预期增长的不确定性与市场对价格的接受程度
之间的博弈还将持续，加之资本市场低迷的状况在短期内很难有较大改观，房地产上市公司仍将面临较大的资金回笼压力。创新营销方式、拓宽融资渠道、加快资金回笼、强化运营管理效率等仍是房地产上市公司生存与发展的重中之重。
在宏观调控下，房地产市场机遇与风险共存，房地产上市公司作为行业的中坚力量，应紧跟政策与市场导向，抓住机遇加快转型升级，努力通过业绩的增长和效率的提升为股东与社会创造更多价值，引领行业的长期稳健发展。