中国软科学2011年第5期
政治关系、债务融资与企业投资行为
———来自我国上市公司的经验证据
张兆国，曾牧，刘永丽
（华中科技大学管理学院，湖北武汉430074）
摘要：从我国的市场与制度背景出发，对政治关系、债务融资与投资行为之间的关系进行了理论分析，并以我国上市公司2005 2009年的经验数据为样本进行了实证检验。结果发现，有政治关系的企业能够以较低的成本获得更多的银行借款；从总投资看，有政治关系的企业的银行借款更容易导致投资过度；从各类别投资看，有政治关系的企业的银行借款更容易导致无形资产和长期股权投资的投资过度，而对固定资产和研发投资的非效率投资则未产生实质性影响；不同类别投资之间存在挤占问题，即有政治关系的企业对不同类别投资的偏好顺序是无形资产投资、长期股权投资、固定资产投资和研发投资。这些研究结论丰富了企业投融资以及政企关系和银企关系方面的研究，同时也为进一步完善社会资源的市场交易机制、建立健全债务约束机制、规范企业投资行为提供了理论与经验依据。
关键词：政治关系；债务融资；投资过度；投资不足；投资挤占
中图分类号：F276.6文献标识码：A文章编号：1002－9753（2011）05－0106－16
Political Relations，Debt Financing and Enterprise Investment：
Empirical Evidence from Listed Companies of China
ZHANG Zhao－guo，ZENG Mu，LIU Yong－li
（Management School，Huazhong University of Science and Technology，Wu Han430074，China）
Abstract：From the angle of Chinese market and institution background，this paper analyzes the relevance of political re-lations，debt financing and enterprise investment based on the experimental data from2004to2008of Chinese listed companies.This study shows that the enterprises with political relations are more easily to obtain debt financing from banks at lower costs.The debt capital of the enterprises with political relations is easily to be over invested by analyzing the entire investment，especially the intangible assets and long－term equity investment.However，it doesn＇t affect the in-efficient part of fixed assets and R＆D investment.The investment structure is altered by the crowd－out problems of the different investments，that is to say，the investment preference order of those enterprises is intangible assets，long－term equity，fixed assets and R＆D.The result enriches the research on financing and investment，relationship between govern-ment and enterprises，as well as relationship between banks and enterprises.Also，it provides the theoretical and empiri-cal basis of completing transaction mechanism of social resources，constructing and consummating the debt constriction mechanism and regulating corporate investment behaviors
Key words：political relations；debt financing；over investment；underinvestment；crowd－out investment
收稿日期：2010－10－20修回日期：2011－03－12
基金项目：教育部哲学社会科学基金项目（07JHQ0054）
作者简介：张兆国（1956－），男，湖北宜昌人，华中科技大学管理学院会计系主任，教授，博士生导师，主要研究方向：公司资本结构、公司财权安排与公司治理结构研究。
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一、引言
长期以来，债务融资如何影响企业投资行为一直是财务学研究中颇受人们关注的一个问题。1958年Modigliani和Miller提出的“无关性定理”（学术界简称MM理论）认为，在“完善的资本市场”假设下，企业投资决策与融资决策是相互独立的，投资的多少取决于投资机会，企业总能够以内部资金相同的成本筹到外部资金，以满足投资的需要［1］。但是，在现实中由于不存在完善的资本市场，因此企业投资行为肯定要受外部融资的影响。尽管如此，但MM理论的重要作用却不可抹杀，因为它揭示企业融资决策中最本质的关系———经营者的目标及行为与投资者的目标及行为之间的相互作用，为人们研究融资与投资之间的关系提供了一般性指南或参照系［2］。
20世纪70年代以来，国外财务学界沿着MM 理论开辟的研究路线，运用信息经济学、委托代理理论、契约理论等经济学理论，着重从如下两个方面对债务融资如何影响企业投资行为进行了研究：一是债务融资可能引起股东与债权人之间的利益冲突。Fama和Miller（1972）认为，当企业发行风险债券时，一项能够使企业价值最大化的投资决策并不一定能够同时使股东利益和债权人利益最大化［3］。Jensen和Meckling（1976）认为，在债务比例较大的情况下，股东和经理都有动机去从事那些成功机会甚微但一旦成功获利较大的投资项目，因为这些投资项目一旦成功，他们将获得大部分收益，而一旦失败，则债权人将承担大部分损失［4］。Myers（1977）认为，当经理与股东的利益一致时，经理就会拒绝那些能够增加企业价值但其收益大部分属于债权人的投资项目，也就是说，债务抑制了企业进行正常投资的积极性［5］。Smith 和Warner（1979）也认为，如果经理代表股东的利益，则发行风险债券的企业经理就有动力采取对股东有利而对债权人不利的经营策略和财务结构［6］。由这些论述可见，债务融资既可能导致企业投资过度，也可能导致企业投资不足。但是，由于债务的代理成本难以量化，因此在这方面的文献以规范研究居多，而实证研究较少。Gavish和Kalay（1983）的实证研究表明，投资过度随着债务比例的提高而扩大［7］。Parrino和Weishach（1999）的实证研究表明，股东与债权人之间的利益冲突随着债务比例的提高而加剧［8］。二是债务融资的相机治理作用。在现代企业中，除了股东与债权人之间的利益冲突外，还有股东与经理之间的利益冲突。债务作为一种治理机制，有助于缓解股东与经理之间的利益冲突，抑制经理投资过度或投资不足行为。债务的这种治理作用主要是由债务的特性决定的：一方面，债务本息的支付可以减少可供经理支付的现金流；另一方面，债务可以使经理面临更多的监控和破产风险，如果企业不能按期偿还债务，则企业所有权就归债权人所有，经理就会掉饭碗。Jensen（1986）、Grossman和Hart （1986）、Smith和Watts（1992）、Aghion和Bolton （1992）、Hart和Moore（1998）等学者都在这方面进行了分析式的理论研究［9－13］。Titman（1984）、Stults（1990）、Lang等（1995）、Aivazian等（2005）、Ahn等（2006）等学者在这方面的实证研究结果虽然在不同的企业有所差异，但大多数都表明了债务水平与投资支出呈负相关，而且这种负相关主要表现为债务制约了投资过度［14－18］。也就是说，这些实证研究都基本上支持了债务的相机治理作用。
目前，在我国上市公司中，一方面，普遍存在的非效率投资已被大量实证研究所证实；另一方面，债务水平逐渐提高，据本文统计表明，2005－2009年资产负债率分别为47.67%、50.04%、51.20%和51.21%。国内财务学界基于我国的市场环境和制度背景，对债务融资如何影响上市公司投资行为进行了大量实证研究，但结论却不一致。李秉祥（2003）、江伟和沈艺峰（2004）、童盼（2005）、伍利娜和陆正飞（2005）、王建新（2009）等实证研究表明，债务融资对非效率投资没有起到抑制作用，甚至还引发了非效率投资［19－23］，而姜建军（2004）、唐雪松等（2007）等实证研究则支持了债务融资对非效率投资的抑制作用［24－25］。
由上述可见，国内外学者对债务融资如何影响企业投资行为的研究至今未取得一致的结论。因此，有必要对这一问题作进一步研究。本文以
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2005－2009年我国上市公司为样本，从政治关系的视角实证分析了债务融资对企业投资行为的影响。结果表明：有政治关系的企业能够以较低的成本获得更多的银行借款；从总投资看，有政治关系的企业的银行借款更容易导致投资过度；从各类别投资看，有政治关系的企业的银行借款更容易导致无形资产和长期股权投资的投资过度，而对固定资产和研发投资的非效率投资未产生实质性影响；不同类别投资之间存在挤占问题，造成了投资结构的异化，即有政治关系的企业对不同类别投资的偏好顺序是无形资产投资、长期股权投资、固定资产投资和研发投资。
本文对已有文献的贡献主要表现在以下两点：一是拓展了企业债务融资与投资行为研究的视角。制度环境是影响和制约债务治理作用的重要因素，企业政治关系便是其中之一，因为在我国经济转轨时期，政府在经济中起着主导作用，充当着社会资源分配者的角色。夏立军和方轶强（2005）、曾庆生和陈信元（2006）、胡旭阳（2006）、唐建新和陈冬（2009）等研究表明，企业与政府或政府官员所建立的政治关系是一种市场替代机制，对企业行为和债务约束都有着重要影响，甚至可以在一定程度上削弱企业所有制差异所导致的企业歧视［26－29］。所以，本文从政治关系的角度考察债务融资对企业投资行为的影响，便可以拓展研究这一问题的视角，也有助进一步揭示政府影响企业行为的具体途径。二是深化了企业债务融资与投资行为研究的内容。以往在这方面的研究大多是集中于某一类投资（如固定资产投资、无形资产投资、长期股权投资和研发投资等）或对投资类别不加区分。然而，在资源有限的情况下，由于不同类别投资具有不同的特点，因此企业外部利益相关者对不同类别投资的可观测度和监控难度就不同，进而企业内部控制人受控制权收益的驱使而对不同类别投资的行为选择也就不同，最终会造成债务融资对不同类别投资的影响不同以及不同类别投资之间存在挤占问题。所以，本文考察债务融资对不同类别投资的影响以及不同类别投资之间的挤占问题，对于进一步深化企业债务融资与投资行为的研究具有重要意义。
本文余下的部分是：第二部分是理论分析并提出研究假设；第三部分是研究设计；第四部分是描述性统计和相关性分析；第五部分是实证分析；最后是研究结论及其政策意义。
二、理论分析与研究假设
由上述可见，长期以来，关于债务融资如何影响企业投资行为的研究一直没有得出一致的结论，但概括起来，主要有3种：一是债务融资引发投资过度；二是债务融资引发投资不足；三是债务融资抑制投资过度。那么，债务融资对企业投资行为到底有何影响？要回答这个问题，不仅要依据现有的理论，而且更需要结合企业的制度环境。这是因为债务融资对企业投资行为的影响总是在一定制度环境下产生的，在不同的制度环境下，债务的治理作用不同，进而对企业投资行为的影响就不同。企业的政治关系便是一个非常重要的制度环境。
企业的政治关系通常是指企业与政府或政府官员之间的关系。例如，国外企业通过选举捐款等方式与政府官员或国会议员形成的利益关系、我国企业高管曾任政府官员或有政治背景等均属于企业的政治关系。大量事实和研究表明，世界各国企业普遍存在政治关系，尤其是新兴市场与发展中国家，并日益成为市场与法律制度的一种替代机制，在社会经济活动中起到了越来越重要的作用［30－32］。正因如此，企业政治关系是近年来颇受学术界广泛关注的一个世界性问题①。就企
①现有文献关于企业政治关系的研究主要集中在两个方面：一是政治关系给企业带来的好处。Faccio（2006）、Fan et al（2007）、余明桂和潘红波（2008）等研究表明，政治关系能给企业带来更多的银行借款、税收优惠和市场占有率等好处，在企业面临困境时，能使企业更容易获得政府的援助；二是政治关系影响企业的经济后果。如Faccio（2006）等研究发现政治关系有助提高企业业绩，而Fan et al（2007）等研究则得出了与此相反的结论。
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业政治关系如何影响债务约束而言，Sapienza （2004）发现，在意大利，与私有银行相比，国有银行对有政治关系的企业按比较低的利率提供贷款，即使这些企业能够从私有银行获得更多的贷款［33］。Khwaja和Mian（2005）发现，在巴基斯坦，有政治关系的企业从国有银行获得的贷款高出没有政治关系的企业45℅，同时违约率也高出50℅［34］。Dinc（2005）发现，在政党选举的年份，与私有银行相比，国有银行对有政治关系的企业会提供更多的贷款［35］。Leuz和d Gee（2006）发现，在印度尼西亚，有政治关系的企业不愿意到海外上市，因为这些企业很容易从银行取得贷款［36］。Faccio等（2006）发现，在47个国家中，有政治关系的企业的债务比例要高于无政治关系的企业［37］。Claessens等（2007）发现，在巴西，企业对政治竞选的捐赠与银行借款显著正相关［32］。Boubakri等（2008）发现，在25个国家中，有政治关系的企业的融资成本要低于无政治关系的企业［38］。综述这些文献可见，有政治关系的企业受债务的约束较弱，更容易获得银行贷款。
在我国这样一个新兴市场与发展中的国家里，大量企业都存在政治关系［39－40］。这主要是因为我国政治体制决定了各级政府都属于强势政府，在经济中起着主导作用。虽然经过30余年的改革，社会主义市场经济体制已初步建立，但政府仍在宏观上充当着社会资源分配者的角色，在微观上干预着企业行为。这种非市场化的制度安排是低效率的，会造成社会资源的分配和企业之间的竞争不公平［41－42］。在这种情况下，企业为了从政府获得更多的资源和支持，就会通过各种方式与政府或政府官员建立政治关系。例如，企业通过高管担任人大代表或政协委员、参加行业协会或企业家协会以及招聘曾任政府官员或有政府背景的高管人员和员工等正式或非正式的场合和渠道，与政府或政府官员建立一定的政治关系。这些政治关系就可能造成一定的企业歧视，即与没有政治关系的企业相比，有政治关系的企业就可能更容易或以较低的成本从政府获得各种资源，也可能降低与政府的契约成本（如谈判成本、履约成本和违约成本等），还可能降低与政府的政治成本（如减免税收、提高垄断产品价格等）。正因如此，有研究表明，企业政治关系所造成的企业歧视能够在一定程度上削弱企业所有制差异所造成的企业歧视［28－29］。企业政治关系所造成的企业歧视在企业债务融资中的表现，就是企业政治关系将会导致债务融资的软约束，使有政治关系的企业更容易或以更低的成本获得银行贷款［28，43－44］。基于上述分析，本文提出如下假设：
假设1：与无政治关系的企业相比，有政治关系的企业受债务融资的约束可能较弱，更容易获得银行贷款。
债务融资对企业投资行为的影响总是在一定制度环境下产生的。如果制度环境完善，债务融资就会抑制投资过度，否则债务融资就会引发投资不足或投资过度。企业政治关系便是债务融资影响企业投资行为的一种制度环境或作用机制。由于企业政治关系会削弱债务约束，因此在企业政治关系的作用下，债务融资就会扭曲企业的投资行为，致使企业不注重资金的使用效率，忽视投资风险，盲目投资或过度投资。由此，本文提出如下假设：
假设2：与无政治关系的企业相比，有政治关系的企业债务融资更可能导致非效率投资。
在此基础上，需要进一步研究的是，债务融资对固定资产投资、无形资产投资、长期股权投资和研发投资等不同类别投资的影响可能存在差异。这主要是因为在资源有限的情况下，由于不同类别投资具有不同的特点，因此包括债权人在内的企业外部利益相关者对不同类别投资的可观测度和监控难度就不同，进而企业内部控制人因受控制权利益的驱使而对不同类别投资的看法也就不同，最终造成债务融资对不同类别投资的影响不同以及不同类别投资之间存在挤占问题。（1）固定资产的有形性特征，一方面，使得企业外部利益相关者能够相对容易地了解固定资产投资的规模、用途、风险和价值以及发现企业内部控制人在固定资产方面的非效率投资行为，因而对固定资产投资的监控就相对容易一些［45］；另一方面，也使
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得企业内部控制人对固定资产的转移相对困难，因而通过固定资产投资攫取的控制权收益就相对较低［46］。此外，固定资产的约束性特征也会在一定程度上抑制企业内部控制人对固定资产的投资不足①。可见，固定资产的这些特征就可能使债务融资对固定资产非效率投资的影响相对较小。（2）与固定资产相异，无形资产的无形性和酌量性②等特征，一方面，使得企业外部利益相关者对无形资产投资的可观测性较低和监控难度较大；另一方面，也使得企业内部控制人通过无形资产投资攫取控制权收益的隐蔽性相对较高［47－49］。所以，债务融资对无形资产非效率投资的影响可能要大于固定资产投资。但是，债务融资对不同无形资产投资的影响又可能存在差异。根据我国企业会计准则，企业无形资产包括专利权、非专利技术、商标权、著作权、特许权、土地使用权等。目前我国上市公司对这些无形资产的投资有一个重要特征，就是无形资产的科技含量不高，偏好特许权、土地使用权等使用权类无形资产的投资，而忽视专利权、非专用技术等技术性无形资产的投资。有资料表明，在我国上市公司的无形资产投资中土地使用权投资比例达到50℅左右，而技术性无形资产投资比例仅在10%左右［50－51］。在我国经济转轨时期，这些使用权类无形资产无疑是最为稀缺而珍贵的资源。有政治关系的企业既能够相对容易地获得银行贷款，也能够相对容易地获得这些资源。因此，债务融资与使用权类无形资产投资正相关，而与其他无形资产投资负相关。这一结论与现有资本结构理论不完全一致③。（3）长期股权投资与无形资产投资的相似之处主要是企业外部利益相关者对长期股权投资难以观察和监控，但也有不同之处，主要是企业将资金转移给被投资单位经营管理，从而增加了企业所有权控制层级，延长了代理关系链。这两个方面的特点就可能使企业内部控制人只能与被投资单位内部控制人建立起共享控制权收益的分配机制，才能从长期股权投资中攫取控制权收益，因为企业内部控制人要受到被投资单位内部控制人的约束［52］。此外，长期股权投资通常比其他投资的金额和风险大，因此如果企业把债务融资过度投资于长期股权投资，就会进一步加大企业破产的概率。所以，债务融资对长期股权非效率投资的影响可能要小于无形资产投资。（4）与上述3类投资相比，研发投资具有战略上的学习行为、收益上的偏态分布、技术上的不确定性、过程上的连续投入、成果使用上的公共产品特性等特征。对此，中外学术界从不同的角度展开了研究。从研发投资与企业绩效的关系看，Scherer（1965）、Grabowski和Mueller（1978）、Chan et al（2001）、Ho等（2004）、程宏伟和张永海（2006）等实证研究表明，研发投资有利于增强企业竞争能力从而提高企业绩效［53－57］。从研发投资与债务融资的关系看，Bhagat和Welch（1995）、Hall（1999）、Bond（2003）等实证研究表明，研发投资与债务融资负相关［58－60］。从研发投资与控制权收益的关系看，Demirag（1995）、Bushee（1998）、Gugler（2003）、郝颖和刘星（2009）等实证研究表明，企业内部控制人基于攫取控制权收益的考虑，为了控制更多的资源，会通过增加固定资产投资、股权投资等投资方式来挤占研发投资［61－63，49］。由这些方面的研究可见，尽管研发投资与企业绩效正相关以及有政治关系的企业可以从银行取得更多的贷款用于研
①固定资产的约束性是指维持企业正常生产经营能力所必须投入的固定资产，其投资额的大小一般只取决于企业的生产经营能力，如果投资不足，就会影响企业正常生产经营。
②无形资产的酌量性是指企业经营者根据企业具体情况，确定无形资产的投资。也就是说，无形资产的投资不受企业正常经营能力的约束。
③现有资本结构理论认为，企业的举债能力是无形资产的递减函数。但是，在我国由于特许权、土地使用权等使用权类无形资产是政府垄断的最为稀缺而珍贵的资源，再加上有政治关系的企业容易取得银行借款，因此债务融资与这类无形资产投资呈正相关，与现有资本结构理论相悖论。
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发投资，但由于企业内部控制人对研发投资的挤占，因此债务融资可能导致研发投资的不足。基于上述分析，本文提出如下假设：
假设3：债务融资可能导致固定资产、无形资产和长期股权的过度投资，但其程度可按大小顺序排列为无形资产投资、长期股权投资和固定资产投资；而债务融资可能导致研发投资的不足。由此还可以推论，不同类别投资之间可能存在挤占问题。
三、研究设计
（一）
金融类上市公司，
财务报表舞弊及会计重大变更的公司；剔除近5年有重大重组的公司；剔除年度审计意见为保留意见或无法表示意见的公司；剔除*ST公司；剔除数据有缺失和公司董事长、总经理简历披露不详的公司。经过筛选后，最终得到1372家样本公司，共计6113个样本观察值。
本文的财务数据来自CCER数据库。有关政治关系的数据是根据公司披露的高管人员简历等资料，通过手工整理获得。
（二）变量解释
1.投资过度和投资不足。Richardson（2006）首先通过一个模型估算企业正常投资水平，然后用该模型的回归残差作为投资过度和投资不足的替代变量［64］。这一模型创建之后，在Verdi（2006）、辛清泉等（2007）等研究中得到了应用［65－66］。本文也采用这一模型来计量投资过度和投资不足。估算企业正常投资水平的模型如下：
Inv
t =α+β
1
Growth
t－1
+β
2
Lev
t－1
+β
3
Cash
t－1
+
β4Age t－1+β5Size t－1+β6Re t t－1+β7Inv t－1+∑11
i=8
βi
Year
i +∑32
i=12
βi Ind i+ε（1）
模型（1）中，Inv
t
为t年资本投资量；t－1为企
业成长机会，本文用t－1年的主营业务收入增长率作为企业成长机会的替代变量；Lev
t－1
、Cash
t－1
、
Age
t－1
、Size
t－1
、Ret
t－1
和Inv
t－1
分别为t－1年末的资产负债率、现金持有量、上市年龄、企业规模、股票收益和资本投资量；Year和Ind分别为年度变量和行业变量。
通过采用2005－2009年上市公司的数据对规模（1）进行回归，可以得到各样本公司在t年的预期投资量，然后用t年的实际投资量减去预期投资量，便可以得到各样本公司在t年的剩余投资量。如果剩余投资量＞0，则其值为投资过度，用符号OverInv表示；否则，其值为投资不足，用符号Un-derInv表示。
此外，关于固定资产、无形资产、长期股权和研发的投资过度和投资不足的计量，与上述总投资的投资过度和投资不足的计量方法相同，因此不再赘述。
2.政治关系。根据Fan等（2007）、余明桂和潘红波（2008）等关于政治关系的界定，本文以曾任或现任政府官员、人大代表或政协委员的董事长或总经理为政治关系的替代变量［39，43］。当有政治关系时，取值为1；否则，取值为0。
3.债务融资。由于我国上市公司的债务融资主要是银行借款，因此根据Khwaja和Mian （2008）、刘运国和吴小蒙（2008）等研究，本文采用银行借款率来衡量债务融资的程度［67－68］。
4.其他变量。借鉴现有文献，根据本文研究需要，选择公司产权性质、盈利能力、成长机会、上市年龄、公司规模、自由现金流、管理费用率、年度变量和行业变量等变量作为控制变量。其中，年度变量的划分以2005年为基准年，共有4个年度变量；行业变量的划分根据现有《上市公司行业分类指引》，除制造业取两位代码分类外，其他行业取一位代码分类，共分为21类，以综合类为参照系，共有20个行业控制变量。
上述变量的定义和计算方法见表1所示。
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企业管理政治关系、债务融资与企业投资行为
（三）模型建立
1.根据本文的研究思路，为了检验政治关系对债务融资的影响，建立如下模型Debt t =α+β1Pol +β2Sh +β3+β5Age t +β6Size t +β7Fcf t +β8Adm ∑33
i =13
βi Ind i +ε运用模型（2）来检验假设1，是根据β1的符号来加以判断。如果β1的符号为正，就意味着有政治关系的企业比无政治关系的企业能获得更多的银行贷款，或者说债务约束对有政治关系的企业相对较弱。
2.为了从政治关系的角度检验债务融资对投资行为的影响，建立如下模型3。
Over Inv t （or Under Inv t ）=α+β1Debt t +β2Pol ?
Debt t +β3Sh +β4Ebit t +β5Growth t +β6Age t +β7Size t β9Adm t +∑13
i =10βi Year i +∑34
i =14
βi Ind i +ε
（3）
（3）来检验假设2，是根据β2的符号
。当β2的符号为正时，表明假设2成。
影响，建立如下模型4。
Over Inv it （or Under Inv it ）=α+βi 1Debt t +βi 2Pol ?Debt t +βi 3Sh +βi 4Ebit t +βi 5Growth t +βi 6Age t +βi 7Size t +βi 8Fcf t +βi 9Adm t +∑13
i =10βi Year i +∑34
i =14
βi Ind i +ε（4）
运用模型（4）来检验假设3中不同类别投资的非效率投资，
是根据βi2的符号来加以判断。当βi2（i =1、2、3）为正、β42为负时，假设3成立，否则不成立。
2
11
4.为了检验不同类别投资之间的挤占问题，借
鉴郝颖和刘星（2009）的做法［49］
，建立如下模型5。ΔInv i t =α+βi 1ΔDebt t +βi 2Pol ?ΔDebt t +βi 3Sh +βi 4Ebit t +βi 5Growth t +βi 6Age t +βi 7Size t +βi 8Fcf t +βi 9Adm t +∑13
i =10βi Year i +∑34
i =14
βi Ind i +ε（5）
运用模型（5）来检验假设3中不同类别投资
之间的挤占问题，
可以根据βi1或βi2的大小来加以判断。βi1值越大，表明企业越偏好第i 类投资。βi2值越大，表明有政治关系的企业越偏好第i 类投资。反之，βi1或βi2的值越小，表明第i 类投资受到其他类别投资的挤占。
四、描述性统计和相关性分析（一）描述性统计
表2是政治关系的描述性统计结果。由此表可见，在全部6113个样本观察值中，具有政治关系的样本观察值有2287个，
占37.41%。这表明我国上市公司较普遍地存在政治关系。在2005－2009年中，各年具有政治关系的样本观察值占全部样本观察值的比例分别为39.13%、38.07%、37.85%、35.94%和36.51%。这表明我国上市公司的政治关系有减弱的趋势，公司的市场化程度在逐步提高。在具有政治关系的2287个样本观察值中，董事长具有政治关系的比例为69.09%，远大于总经理具有政治关系的比例30.91%。
表3是单变量的描述性统计结果。从银行借款看，有政治关系的上市公司的银行借款率为22.8%，比无政治关系的上市公司的20.1%高出
市公司比无政治关系的上市公司能够获得更多的银行借款；有政治关系的上市公司的短期银行借款率为16.2%，比无政治关系上市公司的12.6%高出3.6%，而且在统计上显著，表明在目前普遍存在“短借长用”的情况下，有政治关系的上市公司比无政治关系的上市公司能够以较低的利率获得银行借款。这些统计结果初步支持了假设1。从总投资水平看，全部样本公司的总投资增长率平均为4.8%，其中有、无政治关系的上市公司分别为5.1%和3.7%，前者高出后者1.4%，而且在统计上显著，表明有政治关系的上市公司比无政治关系的上市公司更具有投资冲动，
初步支持了假设2。从各类别投资水平看，全部样本公司的固定资产投资增长率平均为3.2%，其中有、无政治关系的上市公司分别为3.2%和3.1%，两者差异不大；无形资产投资增长率平均为5.2%，其中有、无政治关系的上市公司分别为5.5%和2.2%，两者差异较大，主要表现在土地等使用权类无形资产的投资增长方面①；长期股权投资增长率平均为4.3%，其中有、无政治关系的上市公司分别为4.6%和2.5%，两者差异较大；研发投资增长率平均为0.1%，其中有、无政治关系的上市公司均为0.1%，两者无差异。此外，有政治关系的上市公司的EBIT 、资产规模和管理费用率都大于无政治关系的上市公司，而且都在统计上显著。总之，有、无政治关系的上市公司的特征，除固定资产投资和研发投资外，都存在一定的差异。
①据本文统计，2009年我国上市公司的土地使用权占无形资产的比重平均为68.37%，其中有、无政治关系的公司分别为71.86%和55.43%。
3
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注：平均值的差异检验使用双尾参数检验的t统计量，*、＊＊、＊＊＊分别表示10%、5%和1%的显著水平。
（二）相关性分析
表4是各变量的相关性分析结果。从银行借款看，银行借款率与公司政治关系、上市年龄、管理费用率和规模显著正相关，与公司EBIT和自由现金流显著负相关，与公司产权性质和成长率不相关。从总投资水平看，总投资与公司政治关系、银行借款、产权性质、规模和自由现金流显著正相关，与公司EBIT、成长率、上市年龄和管理费用率不相关。从各类别投资水平看，固定资产投资与公司银行借款、产权性质、规模和自由现金流显著正相关，与上市年龄显著负相关，与公司政治关系、EBIT、成长率和管理费用率不相关；无形资产投资与公司政治关系、银行借款、规模和自由现金流显著正相关，与公司产权性质、EBIT、成长率、上市年龄和管理费用率不相关；长期股权投资与公司政治关系、银行借款和规模显著正相关，与公司产权性质、EBIT、成长率、上市年龄、自由现金流和管理费用率不相关；研发投资与公司成长率、规模和管理费用率显著正相关，与公司政治关系、产权性质、银行借款、EBIT、上市年龄和自由现金流不相关。从这些相关性分析结果中可见，政治关系对银行借款、总投资、无形资产投资和长期股权投资有较大影响，而对固定资产投资和研发投资却未产生实质性影响；银行借款对总投资、固定资产投资、无形资产投资和长期股权投资有较大影响，而对研发投资却没有影响。
在这里有必要指出的是，本文对各变量之间的相关系数进行了VIF和D－W检验。结果发现，VIF值都小于4，DW值接近2，表明各变量之间均不存在严重的多种共线性和序列相关问题。
411
企业管理政治关系、债务融资与企业投资行为6、相关分析
511
权性质和成长率不相关。
表5政治关系对公司银行融资的影响注：系数值下面括号中值为双尾检验的t值，*、＊＊、＊＊＊分别表示10%、5%和1%的显著水平。
表6政治关系、银行融资与投资过度
变量总投资过度固定资产投资过度无形资产投资过度长期股权投资过度研发投资过度
截距项
－0.030
（－0.832）
0.100
（1.412）
0.056＊＊
（2.219）
0.037＊＊
（2.538）
－0.014
（－1.478）
Debt 0.548＊＊＊
（29.681）
0.533＊＊＊
（18.175）
0.017
（1.378）
0.022＊＊＊
（2.745）
0.004
（0.565）
Pol?Debt 0.010＊＊＊
（3.294）
－0.009
（－0.199）
0.051＊＊
（2.212）
0.009＊＊＊
（3.627）
－0.004
（－0.575）
Sh
0.007
（0.910）
0.002
（0.316）
0.004
（1.346）
0.006
（0.833）
2.11E－05
（0.022）
EBIT
－0.001＊＊
（－2.257）
－0.064＊＊＊
（－2.948）
－0.0004＊＊
（－2.378）
－0.0002*
（－1.912）
－0.002*
（－1.853）
Growth －4.40E－05*
（－1.887）
－4.94E－05＊＊
（－2.332）
－1.81E－05＊＊
（－2.239）
－1.51E－06*
（－1.957）
－0.001＊＊
（－2.052）
Age 0.002＊＊＊
（3.127）
0.001
（0.836）
－0.0001
（－0.313）
0.001＊＊＊
（4.108）
0.0003
（1.517）
Size －0.006＊＊＊
（－3.592）
－0.005*
（－1.814）
－0.002*
（－1.760）
－0.0002*
（－1.913）
－0.0004*
（－1.864）
Fcf 0.252＊＊＊
（12.771）
0.290＊＊＊
（7.235）
0.032＊＊
（2.270）
0.012＊＊
（2.203）
0.002
（0.345）
Adm －1.69E－14*
（－1.908）
－5.09E－15＊＊
（－2.359）
－3.93E－16＊＊
（－2.058）
－2.36E－15＊＊
（－2.347）
－0.006*
（－1.856）
Year控制控制控制控制控制Ind控制控制控制控制控制R－Squared0.2490.3310.1570.0250.683注：系数值下面括号中值为双尾检验的t值，*、＊＊、＊＊＊分别表示10%、5%和1%的显著水平。
（二）政治关系、银行借款与投资行为的实证结果
1.政治关系、银行借款与投资过度的实证结果
表6列示了政治关系和银行借款影响投资过度的实证结果。从总投资看，投资过度与交叉变量Pol?Debt在1%的水平上呈显著正相关，表明有政治关系的上市公司的银行借款更容易导致投资过度，与假设2相吻合。从各类别投资看，固定资产投资过度与交叉变量Pol?Debt不相关，表明在有、无政治关系的上市公司中固定资产投资过度无差异，与假设3不相吻合，这可能是因为固定资产的有形性和约束性等特征使得企业外部利益相关者对固定资产投资的观察和监管相对容易，也使得企业内部控制人对固定资产的转移相对困难；无形资产投资过度和长期股权投资过度分别
611
中国软科学2011年第5期
与交叉变量Pol?Debt在5%和1%的水平上显著正相关，表明有政治关系的上市公司的银行借款更容易导致无形资产投资过度和长期股权投资过度，与假设3相吻合；研发投资过度与交叉变量Pol ?Debt不相关，表明在有、无政治关系的上市公司中研发投资过度无差异，与假设3相吻合。从控制变量的回归结果看，公司产权性质与总投资过度和各类别投资过度呈不显著正相关，这表明我国上市公司所有制差异在银行借款方面所产生的歧视在减弱，使之对投资过度未产生实质性影响；自由现金流量与总投资过度以及固定资产投资过度、长期股权投资过度和无形资产投资过度呈显著正相关，但与研发投资过度不相关，这和Jensen （1986）的理论分析和Richardson（2006）的实证结果基本一致［9，64］；管理费用率与总投资过度和各类别投资过度呈负相关，这可能是因为管理费用的增加导致了投资支出的减少；公司规模、盈利水平和成长性均与总投资过度和各类别投资过度呈负相关，这和全林等（2004）等实证结果相一致［69］。
2.政治关系、银行融资与投资不足的实证结果
表7列示了政治关系和银行借款影响投资不足的实证结果。从总投资看，投资不足与交叉变量Pol?Debt呈不显著相关，表明有政治关系的上市公司的银行借款对投资不足未产生实质性的影响，这可能是因为我国上市公司尤其是有政治关系的公司普遍倾向过度投资［44］。从各类别投资看，固定资产投资不足与交叉变量Pol?Debt不存在相关性，表明有政治关系的上市公司的银行借款对固定资产投资不足没有影响，这可能是因为固定资产具有较强的约束性；无形资产投资不足、长期股权投资不足和研发投资不足均与其交叉变量Pol?Debt呈不显著正相关。总之，仅有微弱的证据支持了有政治关系的上市公司的银行借款导致了投资不足。
表7政治关系、银行融资与投资不足
变量总投资不足固定资产投资不足无形资产投资不足长期股权投资不足研发投资不足
截距项0.394＊＊
（2.049）
0.190＊＊＊
（6.494）
0.069＊＊＊
（5.515）
0.329＊＊＊
（2.904）
0.002
（1.463）
Debt －0.418＊＊＊
（－4.915）
－0.256＊＊＊
（－14.707）
－0.008
（－1.177）
0.002
（0.064）
0.0004
（0.844）
Pol?Debt
0.188
（1.129）
0.124
（0.880）
0.010
（0.927）
0.026
（0.363）
0.001
（1.026）
Sh
－0.024
（－1.227）
－0.004
（－1.500）
0.0004
（0.285）
－0.011
（－1.146）
4.09E－05
（0.419）
EBIT 0.177＊＊＊
（4.677）
0.003*
（1.909）
0.012＊＊
（2.108）
－0.034
（－0.633）
－6.02E－06
（－0.115）
Growth 0.010＊＊＊
（6.266）
8.96E－06
（0.157）
5.60E－05＊＊
（2.087）
－0.001
（－1.350）
4.47E－05＊＊＊
（25.916）
Age 0.005*
（1.703）
－1.88E－05
（－0.045）
0.0005＊＊
（2.541）
0.002
（1.626）
－5.44E－06
（－0.403）
Size
－0.016*
（－1.784）
－0.005＊＊＊
（－3.928）
－0.003＊＊＊
（－5.132）
－0.014＊＊＊
（－2.706）
－4.73E－07
（－0.011）
Fcf
－0.106
（－1.625）
－0.095＊＊＊
（－6.203）
－0.002
（－0.254）
－0.017
（－0.462）
－0.0004
（－0.820）
Adm －1.01E－13
（－0.775）
7.86E－14*
（1.684）
9.74E－15
（0.559）
0.064＊＊＊
（3.116）
6.66E－16*
（1.920）
Year控制控制控制控制控制Ind控制控制控制控制控制
R－Squared0.4350.1470.0660.2170.139
注：系数值下面括号中值为双尾检验的t值，*、＊＊、＊＊＊分别表示10%、5%和1%的显著水平。
711
企业管理政治关系、债务融资与企业投资行为
3.政治关系、债务融资与挤占效应的实证结果
表8列示了政治关系和银行借款对不同类别投资之间挤占问题的影响。由此可见，银行借款变动与固定资产、无形资产和长期股权投资变动呈显著正相关，银行借款每增加一个单位将使固定资产、无形资产和长期股权投资分别增加0.575、0.034和0.028个单位，但与研发投资变动不相关。这说明不同类别投资之间存在挤占问题，即银行借款增加使固定资产增长最大、无形资产增长次之、长期股权投资增长最小，而研发投资没有增长。但考察了政治关系的影响之后，这种挤占顺序却发生了变化。交叉变量Pol?ΔDebt与无形资产和长期股权投资变动呈显著正相关，与固定资产变动呈不显著正相关，银行借款每增加一个单位将使无形资产、长期股权投资和固定资产投资分别增加0.032、0.029和0.016个单位，但与研发投资变动不相关。这可能是因为有政治关系的上市公司能够从政府获得更多的垄断资源和支持，从而使之更加具有对外扩张和投资特许权、土地使用权等无形资产的冲动。
表8政治关系、银行融资与投资挤占效应
变量ΔInv1ΔInv2ΔInv3ΔInv4
截距项－0.265＊＊＊
（－7.515）
－0.035＊＊
（－2.177）
－0.074＊＊＊
（－4.094）
－0.001
（－0.596）
ΔDebt 0.575＊＊＊
（32.480）
0.034＊＊＊
（4.232）
0.028＊＊＊
（3.127）
0.0004
（0.771）
Pol?ΔDebt 0.016＊＊
（1.977）
0.032＊＊
（2.178）
0.029＊＊
（2.047）
－0.001
（－1.290）
Sh
0.001
（0.364）
－0.0002
（－0.112）
－0.002
（－1.200）
2.56E－05
（0.259）
EBIT
－0.003
（－1.438）
0.001
（0.635）
0.001
（0.707）
－5.03E－06
（－0.095）
Growth －2.49E－05
（－0.381）
－3.31E－05
（－1.105）
－6.91E－06
（－0.206）
4.56E－05＊＊＊
（26.002）
Age －0.003＊＊＊
（－5.568）
－0.0005＊＊
（－2.141）
－0.001*
（－2.102）
－2.62E－05*
（－1.917）
Size 0.013＊＊＊
（7.771）
0.002＊＊＊
（2.276）
0.004＊＊
（4.525）
4.09E－05
（0.927）
Fcf 0.221＊＊＊
（11.934）
0.031＊＊＊
（3.712）
0.008
（0.838）
－0.0005
（－0.960）
Adm 8.92E－15
（0.679）
2.20E－15
（0.366）
2.74E－15
（0.405）
6.70E－16*
（1.900）
Year控制控制控制控制Ind控制控制控制控制R－Squared0.3190.0350.0220.156注：系数值下面括号中值为双尾检验的t值，*、＊＊、＊＊＊分别表示10%、5%和1%的显著水平。
（三）稳健性检验
为了检验上述研究结论的可靠性，本文进行了如下稳健性分析：（1）用资产负债率替换银行借款率，对模型（1）、模型（2）、模型（4）和模型（5）重新进行回归分析。结果发现，除政治关系与资产负债率的交叉项的显著性有稍微减弱之外，其他检验结果与前文的结论一致。这表明政治关系对银行借款的影响较大，而对其他债务融资的影响较小。（2）为了克服Richardson（2006）模型用残差衡量投资过度和投资不足时容易产生系统性偏差的局限性［64］，本文采用辛清泉等（2007）的做法［66］，将模型（3）的残差按大小等分三组并剔除掉中间一组，把残差最大的一组和残差最小的一组分别作为投资过度组和投资不足组，然后对模型（2）和模型（4）重新进行回归分析。回归结果与前文的结论没有实质性差异。（3）考虑到新旧会
811
中国软科学2011年第5期
计准则关于研发投资核算的差异，本文分别采用2008年和2009年的数据，对模型（2）、模型（4）和模型（5）重新进行回归分析。回归结果与前文的结论一致。基于上述稳健性分析，我们认为，前文
六、
干预着企业行为，而且在宏观方面充当着社会资源分配者的角色。因此，
多的资源和支持，就会通过各种渠道与政府或政府官员建立政治关系。目前，关于债务融资与投资行为以及企业政治关系方面的研究比较多，但对政治关系、债务融资与投资行为之间关系的研究却比较少，而且结论也不一致。本文从我国的市场环境和制度背景出发，对政治关系、债务融资与投资行为之间的关系进行了理论分析，并以我国2005－2009年上市公司的经验数据为样本进行了实证检验。结果发现：（1）有政治关系的企业比无政治关系的企业能够以较低的成本获得更多的银行借款。（2）从总投资看，有政治关系的企业的银行借款更容易导致投资过度，但对投资不足未产生实质性影响。（3）从各类别投资看，在有、无政治关系的企业中，银行借款对固定资产和研发投资的投资过度和投资不足的影响无显著性差异；有政治关系的企业的银行借款更容易导致无形资产和长期股权的投资过度，仅有微弱的证据支持了有政治关系的企业的银行借款导致了这两类投资的不足。（4）不同类别投资之间存在挤占问题，造成了投资结构的异化，即在有政治关系的企业中银行借款的增加使无形资产增长最大、长期股权投资次之、固定资产增长最小，而研发投资几乎没有增长。
上述研究结论将有助于丰富企业投融资以及政企关系和银企关系方面的研究成果，同时也具有如下政策启示：首先，要进一步完善社会资源尤其是垄断性资源的市场交易机制，以规范政企关系，建立公平的企业竞争机制，提高社会资源配置效率；其次，要建立健全包括破产机制、信用评估制度、债务合同、声誉机制和“戳穿公司面纱”在内的债务约束机制，以改善银企关系，充分发挥债务融资的相机治理作用；最后，要进一步加大对上市公司投资行为的监管力度，如把研发投资、技术性无形资产投资和设备更新改造投资纳入公司业绩评价体系，以优化公司投资结构，提高公司投资效率。
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（本文责编：海洋）
121企业管理政治关系、债务融资与企业投资行为
各类债务融资工具的区别 一、中小企业私募债券 1、规定 《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》（2012年5月23日）、《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》（2012年5月22日） 2、适用范围与条件 中小企业私募债券是未上市中小微型企业以非公开方式发行的公司债券。试点期间，符合工信部《关于印发中小企业划型标准规定的通知》的未上市非房地产、金融类的有限责任公司或股份有限公司，只要发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，并且期限在1年（含）以上，可以发行中小企业私募债券。中小企业私募债券在深交所或者上交所备案，由深交所或者上交所出具《接受备案通知书》。 二、非公开定向债务融资工具（定向工具PPN）（非公开定向发行） 1、规定 中国银行间市场交易商协会《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》（2011年4月29日） 2、适用范围与条件 债券非公开定向发行是指具有法人资格的非金融企业，向银行间市场特定机构投资人发行债务融资工具，并限定在特定投资人范围内流通转让的发行方式。 非公开定向发行由发行人与投资人通过达成《定向发行协议》，协商确定信息披露具体内容及方式，具有“定向发行、有限转让、内部披露”的特点。定向投资人由发行人和主承销商在定向工具发行前遴选确定。定向投资人投资定向工具应向交易商协会出具书面确认函。交易商协会接受发行注册的，应向企业出具《接受注册通知书》，注册有效期2年。企业在注册有效期内需更换主承销商或变更注册金额的，应重新注册。非公开定向债务融资工具在协会进行要件注册，采用实名制记账方式集中托管。
三、债务融资工具 1、中期票据、短期融资券 （1）规定 《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（2008年4月9日）《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》 《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》 （2）定义 中期票据，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。发行人应披露企业主体信用评级和债项评级，发行期限一般为3－10年。 短期融资券，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在1年内还本付息的债务融资工具。（没有硬性的评级要求） （3）发行条件 1）具有法人资格的非金融企业； 2）具有稳定的偿债资金来源，最近一个会计年度盈利； 3）流动性良好，具有较强的到期偿债能力； 4）发行短期融资券、中期票据募集的资金用于本企业生产经营； 5）近三年没有违法和重大违规行为； 6）近三年发行的短期融资券、中期票据没有延迟支付本息的情形； 7）具有健全的内部管理体系和募集资金的使用偿付管理制度； 8）待偿还债券余额不超过企业净资产的40%。 9）中国人民银行规定的其他条件。 从实际来看，目前发行中期票据、短期融资券的企业多为大型企业，其中发
2018年债务融资工具信息披露管理制度 2018年9月
目录 第一章总则 (3) 第二章信息披露的原则 (4) 第六条信息披露的基本原则 (4) 第三章公开发行债务融资工具的信息披露标准 (4) 第四章定向发行债务融资工具的信息披露标准 (9) 第五章公司债务融资工具信息披露的管理和发布 (10) 第六章债务融资工具信息披露事务报告制度 (11) 第七章财务管理和会计核算的内部控制及监督机制 (11) 第八章保密措施 (12) 第九章与投资者和中介机构的沟通 (13) 第十章董事、监事、高级管理人员履行职责的记录和保管 (13) 第十一章信息披露相关文件、资料的档案管理 (14) 第十二章责任追究机制 (14) 第十三章附则 (15)
第一章总则 第一条为规范公司在银行间债券市场发行债务融资工具的信息披露行为，保护投资者合法权益，根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《非金融企业债务融资工具定向发行注册工作规程》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》等相关的法律、法规、其他规范性文件的有关规定，结合本公司实际，制定本办法。 第二条本办法的适用范围：公司各部门及纳入合并会计报表的全资和控股子公司。 第三条本办法的主要内容将根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》以及相关法律、法规及规范性文件的要求向市场披露。 第四条本办法由公司各部门、控股子公司共同执行，公司有关部门和人员应当按照本办法的相关规定，在公司债务融资工具发行及存续期间，履行有关信息的内部报告程序和对外披露的工作。 第五条在公司债务融资工具发行及存续期间，本办法对公司股东、全体董事、监事、高级管理人员和公司各部门及所属控股子公司具有约束力。
一、企业进行债务融资的方式有哪些? 1、银行信贷。 银行信贷是企业最重要的一项债务资金来源，在大多数情况下，银行也是债权人参与公司治理的主要代表，有能力对企业进行干涉和对债权资产进行保护。但是债务人存在道德风险，并且由于银行不能对其债权资产及时准确地做出价值评估而难以得到有效的控制。 2、企业债券。 债券融资在约束债务代理成本方而具有银行信贷不可替代的重要作用。 (1)企业债券通常存在一个广泛交易的市场，投资者可以随时予以出售转让。这就为债权投资人提供了充分的流动性可以降低投资的“套牢”效应，也即是降低了投资的专用性。在这种条件下，债权人对权利的保护不再是必须通过积极的参与治理或监督，还可以通过“一走了之”的方式。显然在这种情况下，债权人与股东之间的冲突被分散化了(至少从特定债权投资者的角度来说是如此)，债权的代理成本相应降低。这与股票的流通能带来股权资金的相对低成本使用是类似的道理。 (2)债券对债权融资代理成本的约束还通过“信号显示”得以实现。由于债券存在一个广泛交易的市场。其价格能对债券价值的变化做出及时的反应，并且，债券的价格变动还将反映出企业整体债权价值和企业价值的变化。企业债券实际上起到了一个“显示器”的作用。可以使债权人及时发现债权价值的变动。尤其是在发生不利变动时迅速采取行动来降低损失。显然。债券的这种作用有利于控制债权人与股东之间的冲突——在冲突刚开始时就及时发出信号，引起债权人的重视并采
取适当行动，从而防止冲突扩大或升级。银行对贷款的质量评估也可以起到类似作用，但由市场来对企业债务定价，不仅成本要低得多，而且准确性和及时性要高得多。债券的这种信号显示作用是其他债权融资方式所没有的。 3、商业信用。 商业信用是期限较短的一类负债，而且一般是与特定的交易行为相联系，风险在事前基本上就能被“锁定”所以它的代理成本较低。但是，由于商业信用比较分散，单笔交易的额度一般较小，债权人对企业的影响很弱，大多处于消极被动的地位，即使企业出现滥用商业信用资金的行为，债权人也很难干涉。 4、租赁融资。 租赁融资作为一种债务融资方式，最大的特点是不会产生资产替代问题，因为租赁品的选择必须经过债权人(租赁公司)审查，而且是由债权人实施具体的购买行为，再交付到企业手中。而且，在债务清偿之前，债权人始终拥有租赁品在法律上的所有权，对企业可能的资产转移或隐匿行为都能产生较强的约束。从这个角度来看，租赁融资的代理成本较之其他方式的债权融资显然要低得多。 5、项目融资。 (1)项目融资是需要大规模资金的项目而采取的金融活动，借款人原则上将项目本身拥有的资金记取收益作为还款资金的来源，而且将其项目资产作为抵押条件来处理，该项目事业主体的一般信用能力通常不被作为重要因素来考虑。项目融资的方式有两种：无追索权的项目融资和有限追索权的项目融资。
为什么自主开发是学习外国技术的最佳途径? ———以日韩两国汽车工业发展经验为例 路 风,封凯栋 (北京大学 政府管理学院,北京 100871) 摘要:把自主开发或自主创新与开放和引进外国技术看成是对立关系的观点是错误的,因为两者对于中国工业发展的实际意义都必须统一到技术学习上。本文通过对日韩两国汽车工业发展经验的分析说明,自主开发不仅是创新的必要条件,而且是学习外国技术最有效的途径。 关键词:自主开发;技术学习;汽车工业 中图分类号:F416.471 文献标识码:A 文章编号:1002-9753(2004)04-0006-06 Why is Autonomous Product Development the B est W ay to Learn Foreign T echnology? ———Lessons from the H istorical Experiences of Japan’s and South K orea’s Auto I ndustries LU Feng,FE NG K ai-dong (School o f Government,Peking Univer sity,Beijing100871,China) Abstract:It is a mistake to think that autonomous product development is harmful for absorbing foreign technology,because the underlying factor behind both ways is technological learning.By reviewing the historical experiences of Japan’s and South Korea’s auto industries,this essay argues that autonomous product development is not only the necessary condition for indigenous innovation,but also the best way to learn and absorb foreign technology. K ey w ords:autonomous product development;technological learning;automobile industry 一、引言 有人把自主开发或自主创新与开放和引进外国技术看成是对立的关系。这是错误的,因为两者对于中国工业发展的实际意义都必须统一到技术学习上。落后国家的经济发展必然从获得先进国家的技术开始,但是技术的获得并不仅仅取决于是否存在外国技术的来源,更重要的是取决于落后国家能否发展出必要的技术能力。因此,工业发展的实质是获得技术能力并在技术不断变化的条件下把这些能力转化为产品和工艺创新的过程[1-3]。 大量的研究证明,由于技术知识的性质(包含大量的缄默知识,而且存在于组织过程中),所以技术能力只能通过学习获得,而技术转移的有效性取决于接受方的学习努力程度[4-5],甚至企业吸收外部技术知识的能力也取决于进行自主研发的技术学习经验[6]。 本文的目的是通过对日本和韩国汽车工业发展过程的简要分析来说明,赶超国家学习外国技术的最佳途径恰恰就是在开放条件下的自主开发。由于汽车工业对于经济发展的重要性,许多国家都曾经把发展汽车工业置于重要地位。但是几十年下来,在所有后起国家中,真正对汽车工业第一阵营(美国和法、德、意等西欧大国)实现了赶超的只有两个国家,而且都是中国的邻居,即日本和韩国。日韩两国的汽车工业都是从学习外国技术开始的,但使其区别于其他赶超国家命运的关键因素是始终坚持了自主开发。 回顾日韩两国汽车工业的成功经验可以反衬出目前中国汽车工业发展中的主要缺陷:在走过20年的合资道路后,依赖合资引进产品技术的企业至今仍然没有产品开发能力。其原因从现象上看有二:多数中国母公司在通过建立合资企业引进产品技术的同时放弃了自主开发的努力,而合资企业又因为外国母公司的利益和技术控制权而不可能进行产品开发。这种后果恰恰证明,由于技术能力的生成必须通过组织的学习,所以中国企业不可能在自己不进行产品开发活动的条件下发展出产品开发能力。因此,通过一个简单的国际比较可以使我们更清楚地理解,为什么振兴中 收稿日期:2004-03-10 基金项目:国家软科学研究计划资助项目(2004DG000013) 作者简介:路风(1955-),男,北京人,北京大学政府管理学院教授,企业与政府研究所所长。
一、企业债务融资要注意什么问题 1、增加企业的支付风险。企业进行债务融资必须保证投资收益高于资金成本，否则，将出现收不抵支甚至会发生亏损。 2、增加企业的经营成本,影响资金的周转。表现在企业债务融资的利息增加了企业经营成本;同时，如果债务融资还款期限比较集中的话,短期内企业必须筹集巨额资金还债,这会影响当期企业资金的周转和使用。 3、过度负债会降低企业的再筹资能力，甚至会危及到企业的生存能力。企业一旦债务过度，会使筹资风险急剧增大，任何一个企业经营上的问题，都会导致企业进行债务清偿，甚至破产倒闭。 4、长期债务融资一般具有使用和时间上的限制。在长期借款的筹资方式下，银行为保证贷的安全性，对借款的使用附加了很多约束性条款，这些条款在一定意义上限制了企业自主调配与运用资金的功能。 二、提高债务融资比例有哪些优势 债务融资比例是指资金总量中债务资金的比例对公司治理产生的影响。提高债务融资比例的优势在于： （一）提高债务融资比例能够降低企业自由现金流，提高资金使用效率。 企业向债权人按期还本付息是由法律和合同规定了的硬性约束。企业经营者必须在债务到期时，以一定的现金偿还债务本息，否则面临的将是诉讼与破产。负债
融资对经营者的这种威胁，促使经理有效地担负支付未来现金流的承诺。因此，因负债而导致还本付息所产生的现金流出可以是红利分配的一个有效替代物，从而更好地降低自由现金流量的代理成本，提高资金使用效率。 （二）提高债务融资比例能够优化股权结构。 在相对分散的股权结构中，债务融资一方面可以增加了管理层的激励，对约束经营者行为、防止经营者过度投资，降低股权代理成本、改善公司治理结构、提高公司业绩起着积极的治理效应；另一方面，债权人的监督约束了大股东的私利行为，避免大股东对中小股东的侵害。如果债务融资不能到位，这种负债的监督和约束功能将无从发挥，从而影响公司治理效率。 （三）提高债务融资比例可以激励经营者努力工作。 经营者无法有效地分散化风险。他们的财富在很大程度上有赖于公司的正常运转。增加上市公司的负债资本比率，提高了流动性风险和发生财务危机的可能性，提高了经营者不当决策的成本，即债务可作为一种担保机制。
国家自然科学基金委员会管理科学部认定的国内30种重要的学术刊物 (最新) 郑州航空工业管理学院会计学院发布时间：2008-11-21点击次数：1042A类刊物（22种） 1、管理科学学报（双月刊） 【通讯地址】天津市南开区卫津路92号天津大学《管理科学学报》编辑部300072 【主办单位】国家自然科学基金委员会管理科学部 【国内统一刊号】CN 12-1275/G3 【国际标准刊号】ISSN 1007-9807 【电子邮箱】jmstju@ 【联系电话】022— 2、系统工程理论与实践（月刊） 【通讯地址】北京中关村中国科学院数学与系统科学研究院《系统工程理论与实践》编辑部100080 【主办单位】xx系统工程学会 【国内统一刊号】CN 11-2267/N 【国际标准刊号】ISSN 1000-6788 【联系电话】010－
【通讯地址】北京市海淀区大钟寺8号东楼3层《管理世界》杂志编辑部100098 【主办单位】国务院发展研究中心 【国内统一刊号】CN 11-1235/F 【国际标准刊号】ISSN 1002-5502 【联系电话】010－621169；010－ 4、数量经济技术经济研究（月刊） 【通讯地址】北京建国门内大街5号《数量经济技术经济研究》编辑部100732 【主办单位】中国社科院数量经济与技术经济研究所 【国内统一刊号】CN 11-1087/F 【国际标准刊号】ISSN 1000-3894 【联系电话】电：；传： 5、xx软科学（月刊） 【通讯地址】北京市三里河路54号270室《中国软科学》编辑部100045 【主办单位】xx软科学研究会 【国内统一刊号】CN 11-3036/G3 【国际标准刊号】ISSN 1002-9753 【联系电话】电：00；传：00
企业债务融资的财务效应及风险分析 摘要：企业作为市场的主要参与者，在现代市场经济竞争中，如何选择适合的筹资方式来满足日常生产经营过程中以及扩大再生产过程中资金的需要显得尤为重要。而债务融资作为企业资金来源的重要渠道之一，为企业带来了诸多的财务效应，但风险与收益并存，严重的债务风险甚至会导致企业的重大财务危机甚至破产。本文拟从债务融资的角度出发，着重对债务融资为企业带来的财务效应和财务风险进行分析，并在此基础上提出风险的防范措施，以期对最优资本结构的选择有所启示。 关键词：债务融资、财务效应、风险、杠杆 一、引言 债务融资是市场经济条件下筹集资金的必然选择，是企业根据生产经营、对外投资以及资本机构调整的需要，通过资金市场筹集资金的活动。2008年的世界金融危机使许多企业蒙受了巨大的损失，由于部分企业的负债比例过高，财务杠杆的副作用凸显，导致许多企业陷入了财务危机。本文的研究意义在于通过对债务融资的财务效应和风险分析，以期企业在筹集资金过程中能够很好的规避债务融资所带来的风险，合理地调整资本结构。
二、债务融资的概述 债务融资是指通过银行借款、发行债券、融资租赁、利用商业信用等方式融入资金。银行借款和发行债券为企业最主要的债务融资方式。银行借款对于企业而言，筹资的速度较快，筹资的弹性较大，比发行债券和融资租赁的利息负担要低，而且无需支付证券的发行费用、租赁的手续费用等等筹资费用，因此资本成本是最低的；但是在银行借款中，一般会存在例行性保护条款、一般性保护条款和特殊性保护条款等诸多限制性条款，对筹资人的约束性比较大并且筹资数额有限。而发行公司债券则可以一次筹集较多的资金，限制条款比较少，并且有利于企业社会声誉的提高，相比于股权筹资来说，避免了股权的稀释，不会分散公司的控制权，但是企业要负担较高的资本成本，企业应根据自身的发展需要，在众多的筹资方式中做出合理的选择。 三、债务筹资的财务效应分析 1.财务杠杆效应 在企业财务管理中，财务杠杆是指由于固定性资本成本的存在，使得每股收益的变动率大于息税前利润变动率的现象。固定性资本成本主要是指利息和优先股的固定股息。每股收益是指税后利润与股本总数的比率，由普通股的每股收益的计算公式EPS=[（EBIT-I）*（1-T）-D]/N（其中EPS代表每股收益，I代表利息，T代表所得税税率，D代表优先股股
《工程项目投资与融资》模拟试题（一）0 《工程项目投资与融资》模拟试题(一) 一、选择题(混合选择题) 1、现有甲、乙、丙三个互相独立的投资方案，假设无资金筹集数量的限制，基准收益 率为12%，三个方案的内部收益率分别为10%，15%，12%，则可接受的方案是( )。 A.甲方案 B.乙方案 C.乙方案和丙方案 D.甲、乙、丙三个方案 2、国内现行价格有国家定价、国家指导价和市场价格三种价格形式，在多种价格并存的情况下，项目财务价格应采用( )。 A.国家定价B(国家指导价 C(市场价格D(预计最有可能发生的价格 3、影子价格是商品或生产要素的任何边际变化对国家的基本社会经济目标所作贡献的 价值，因而，影子价格是( )。 A(市场价格B(反映市场供求状况和资源稀缺程度的价格 C .计划价格D(理论价格 4、在对项目进行盈亏平衡分析时，各方案的盈亏平衡点生产能力利用率如下，则抗风 险能力较强的是( ) A(45% B(60%
C . 80% D(90% 5、根据国务院发布的规定，下列投资项目中不实行资本金制度的是( )A(国有单位投资项目B(集体投资项目 C(个体投资项目D.公益性投资项目 二、辨析题 1、工程项目与全寿命费用的含义是相同的, 2、有了投资偏差，就不需要进度偏差, 三、简答题 1、可转换债券融资的利弊分析, 2、建筑安装工程造价有哪些费用组成,如何计算, 四、论述题 什么是资本金制度,项目融资的主要资本金来源是什么, 五、计算题 某企业从银行贷款200万元，用于购买设备，若偿还期为8年，每年末偿还相等的金额，贷款利率为7.2%，每年末应偿还多少, 88 《工程项目投资与融资》模拟试题(一)参考答案 一、选择题(混合选择题) 1.B 2.C 3.B 4.A 5.D 二、辨析题
本科生毕业论文 题目：我国中小企业债务融资风险及其防范姓名：XX 指导教师：XX 系别：XX 年级：XX级 完成日期: 20XX年 12 月 30 日 XXXX管理学院 XXXX管理学院本科生毕业论文
题目：我国中小企业债务融资风险及其防范 摘要：债务融资是中小企业融资的一种主要方式。债务融资风险的存在，会导致中小企业生产萎缩、停产等状况，从而不能满足生产经营的正常需要。鉴于债务融资风险的不可规避性，本文主要论述了中小企业债务融资存在的风险，在对其风险成因的分析基础上，提出防范风险的措施，来提醒中小企业更加注重债务融资风险的防范，充分发挥我国中小企业在国民经济中的积极作用。 关键词：债务融资风险中小企业风险的防范 Title : Risk of debt financing for small and medium enterprises in China and its countermeasures Abstract：Debt financing is a major means of financing. Debt financing risks can lead to shrinking production, production of SMEs, which cannot meet the normal needs of production and operation. In view of the risk of debt financing must not circumvent, this paper mainly discusses the risks of debt financing for small and medium enterprises, on the genesis of its risk analysis on the basis of proposed measures to guard against risk, to remind you to focus more on debt financing for SMEs risk prevention, give full play to the positive role of Chinese small and medium enterprises in the national economy. Key words : SME debt financing risk risk prevention
工程项目投资与融资 第一章 一．单项选择 1.投资是指将一定数量的（D）投入某种对象或事业，以取得未来不确定的收益或社会活动效益 A.有形资财 B.无形资财 C.资财 D.有形或无形资财 2.项目投资就是以（B ）为特定目的，将一定数量的货币、资本及实物投放于指定项目，在未来相当长时间里获得预期收益的经济活动 A.投资形式 B.投资主体 C.投资客体 D.投资资源 3.固定资产属于投资构成要素的哪一项(B ) A.投资主体 B.投资客体 C.投资资源 D.投资形式 4.投资主体是具有投资动机的人格化独立（D ） A.经济对象 B.项目对象 C.项目主体 D.经济主体 5.投资收益决定于资金的时间价值与（A）价值 A.风险 B.经济 C.市场 D.财务 6.进行投资分析常用的方法是内在价值分析法与（C ） A.预测分析法 B.项目分析法 C.风险分析法 D.货币分析法 7.投资管理的核心工作是（C） A.投资控制 B.投资组织 C.投资决策 D.投资计划 8.任何一个工程投资项目都是由一个或者多个（A ）组成的 A.单项工程 B.单位工程 C.分部工程 D.分项工程 9.项目投资管理的核心是（A ） A.项目法人治理 B.项目策划 C.项目资金筹备 D.项目建设实施 10.项目建议书的编制单位一般是（B） A.施工单位 B.业主 C.设计单位 D.咨询单位 11.按照管理体制，工程投资管理模式分为自营和（D ） A.业主直接管理 B.施工总承包 C.分标承包 D.发承包 12.我国工程管理失控的原因中确定工程投资多采用的方法是（B） A.风险分析 B.静态方法 C.动态方法 D.价值分析 二．多项选择 1.投资的构成要素包括（ABCD ） A.投资主体 B.投资客体 C.投资形式 D.投资资源 2.按投资的经营方式，投资可分为（BD ） A.政府投资B直接投资C.个人投资D.间接投资 3.投资管理体制的模式分为（ABC ） A.集权式 B.分权式 C.分散式 D.集中式 4.微观投资决策的方法是（AB ） A.静态分析法 B.动态分析法 C.价值分析法 D.风险分析法 5.工程投资的基本阶段都可以划分为（ABCD ）阶段 A.项目决策 B.项目准备 C.项目实施 D.项目结束 6.工程投资的资金来源按对资金的占有性质可分为（BD ） A项目融资.B.项目负债C.项目集资D.项目资本金 7.项目法人治理结构包括（ABCD） A.董事会 B.股东大会 C.监事会 D.项目总经理 8.按投资的性质，投资可分为（ACD） A固定资产投资B实物资产投资C流动资产投资D无形资产投资 9.下列属于项目结束阶段的程序是（BCD） A建设实施程序B生产准备C竣工验收D后评价程序
非金融企业债务融资工具发行前期尽职调查所需的资料和尽调内容清单 尽调内容分为四部分，分别是基本面资料、公司主营业务资料、公司财务资料和公司或有风险资料。 一、公司基本面资料 1、营业执照副本、组织机构代码证、贷款卡和密码； 2、公司章程； 3、公司历史沿革和股权、注册资本变动情况； 4、公司实际控制人、控股股东、主要子公司、重要参股公司及合营企业概况，包括但不限于成立时间、经营范围、注册资本、持股比例、总资产、总负债、净资产、主要业务收入和净利润； 5、公司对下属公司的人财务管理制度及其模式； 6、公司部门设置的组织架构图，主要职能部门的职责简介； 7、公司内部控制制度，如战略规划制度、财务管理制度、投资管理制度、风险管理制度、担保管理制度、关联交易制度等； 8、董事、监事、高管人员简历，包括但不限于年龄、性别、学历、职称、履历、任职起始日期； 9、截止日前，公司员工总数、学历构成、年龄构成和职称构成。
二、公司主营业务资料 1、公司业务板块构成、各板块最新经营情况介绍，几个板块在主营业务收入和成本中的金额和占比，主营业务毛利润和毛利率（需采用近三年又一期数据）； 2、公司业务的地域分布； 3、公司所处行业分析、竞争形势、公司的竞争优势与劣势、公司在行业中的地位； 4、公司3-5年的发展规划和发展目标； 5、公司在经营、管理、财务和政策方面的风险； 6、公司近三年年终工作报告几个部门工作总结； 7、公司与上下游的业务合作客户（较多时可选取前5大或10大）、合作模式、采购量、销售量、结算方式等； 8、公司获得的主要资质证明、历年获得奖项和荣誉、财政贴息、政府补贴等。 三、公司财务方面资料 1、近三年审计报告（合并及母公司口径），近一期财务报表； 2、发债募集资金的用途（项目投资、补充流动资金需求、调整负债结构等），并明确指出各用途的比例，如用于项目投资，请提供项目
第三章工程项目投资决策 P2sｔarｔ ?项目投资决策的分析与评价 ?项目投资估算 ?项目经济分析的基本方法 P2ｅnd Ｐ3sｔart 第一节项目投资决策的分析与评价 工程项目投资决策是指投资者根据设定的投资目标,在调查研究的基础上,对项目建设的必要性和可行性进行多方面的技术分析,对项目的建设方案进行评价与选择的过程。 一个项目成功与否，很大程度上取决于项目规模是否合理,采用工艺是否可靠和先进，地点是否合适,这些因素都是在投资决策的过程中确定的.为了达到项目的经济效果，必须采用科学的程序与方法. 一、项目投资决策的阶段划分 项目决策分析与评价一般分为四个阶段： （一)机会研究：是投资活动的起点，对政治环境分析寻找投资机会。为初步可行性研究打基础。内容一般包括：对投资环境客观分析，经营目标和战略分析，资源条件分析,研究结论比较粗略，投资估算误差范围在30%。 （二）初步可行性研究：或叫“预可行性研究”或“前可行性研究”内容和可行性研究相似，资料的内容和研究深度不同，投资估算误差在20％。 (三）可行性研究：或叫“详细可行性研究”或者“最终可行性研究”。投资估算误差范围控制在10％. (四）项目评估与决策：由咨询机构和专家对可行性研究进行审核,做出最终的投资决策。 P３ｅnd P4sｔart 二、可行性研究的主要内容 可行性研究的内容可归纳为市场研究、技术研究和效益研究三个方面,它们分别从项目建设的必要性、技术上的可行性、经济上的合理性角度给出相应的研究结论. 可行性研究报告的具体内容包括： (一）市场预测 市场预测的研究内容主要有: 1。市场现状调查 2．资源条件评价 ３.建设规模与产品方案研究 4。场址选择 P4ｅｎｄ P５sｔａrt 5．技术方案、设备方案和工程方案 6。原材料燃料供应 7．总图运输与公用辅助工程 8.环境影响评价
我国企业债务融资的现状、特征与发展建议 申世军 根据融资活动有金融中介介入与否，社会融资结构分为直接融资和间接融资。其中，直接融资又分为股权融资和债务融资。传统研究往往较多地关注我国社会融资结构的演变，如彭少玲等（2009）、严慧敏（2009），以及直接融资结构的现状，如孟慧等（2006）、李鹏（2009），而对于我国企业债务融资问题则较少涉及。实际上，较之股权融资，近年来我国债务融资的变化特征更为明显，对社会融资结构的影响更为显著，对其进行深入研究也就更具有现实指导意义。 一、我国企业债务融资的现状 在一经济体中，按照融资主体的不同，可以分为政府债务融资（包括准政府债务融资）和企业债务融资。所谓政府债务融资是指以国家或者地方政府信用为基础的融资，而企业债务融资是指以企业信用为基础的融资。上世纪八十年代，企业债务融资在我国开始出现。经过二十多年的发展历程，特别是在十七大报告“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”以及国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》等文件精神的推动下，我国企业债务融资取得了长足发展，但也有着较大的改进空间。
1、企业债务融资工具不断丰富，但仍需推动创新 自1981年中国债券市场起步以来，我国企业债券市场也逐步发展起来，其中一个主要的变化就是企业债务融资工具不断丰富。2000年以前，企业债是我国企业融资的主要工具，相应地细分为中央企业债、地方企业债等形式。2000年以后，债务融资工具逐渐丰富。2005年，人民银行推出了短期融资券，2006年保监会推出了实质上为债券私募品种的债券投资计划，2007年证监会推出了公司债，2008年中国银行间市场交易商协会推出了中期票据。目前，我国企业债务融资工具有企业债、中期票据、短期融资券、中小非金融企业集合票据、中小企业集合债、公司债和可转债等，品种已经较为丰富。但与发达国家相比仍显偏少，需要加大创新力度。例如，在美国，企业可选择的债务融资工具有企业信用债券、次级信用债券、企业抵押债券、企业担保债券、担保信托债券、多边信托债券、设备信托证等。还有其他一些创新品种，比如可转换公司债券、可赎回债券、产业发展债券、股票指数债券、浮动利率公司债券、污染控制债券、垃圾债券等。 2、绝对规模迅速增长，相对规模依然不足 在1997年以前，我国企业债务融资增长缓慢、规模较小。1996年，我国当年企业债务融资为9亿元，市场余额为9亿元。1997年银行间市场成立后，我国企业债务融资开始呈现出快速增长的
第二章工程项目融资的组织 工程项目融资不仅数额巨大而且涉及面广，一般涉及产、供、销多个参与者那么如何协调各参与者之间的关系是保证项目顺利完成、回收投资、投资增值的重要基础。 第一节工程项目融资的参与者 一、发起方（project sponsor） 又称项目主办方、项目发起人，是项目的投资者是股东。项目的发起人可以是一个公司，也可以是一个多边联合体或财团。项目的发起人可以包括对项目没有直接利益的成员，如交通设施项目所占用土地的所有人和那些期望房地产会增值的人。 二、项目公司（project company） 项目公司通常是一个确定的法律实体。他是为了项目的建设和满足市场需求而建立的自主经营、自负盈亏的经济实体。它的身份、注册地址和法定形式取决于诸多因素。摆在第一位的是，当地政府的法律框架可能规定了外国投资的方式：也许绝对不允许外来实体在当地经营；也许必须在所在国建立由本国企业参与的合资企业或新企业。 三、借款方（borrower） 借款方又称借款人，借款人可以是项目公司也可以不是项目公司。这是因为，项目的融资结构和项目的运作将取决于一系列前提，包括税收、外汇管制、担保的取得和对所在国政府强制索偿的可行性。一个项目融资可能有几个借款人，它们分别筹资用来满足各自参加项目的需要，如建筑公司、运营公司、原材料供应商等都可能成为独立的借款方。 另外，借款人可能是为项目而设立的。如，有些国际上的银行和金融机构不向国有企业贷款和提供担保，为了避免这一融资障碍，可以设立一个专门的融资机构“受托借款公司”，如在印尼的石油项目中，在国有企业的借款和担保能力受到限制的情况下，发展了一种“委托借款公司”（TBV－TrustBorrowVehicle）。银行通过给借款公司贷款来向国有石油公司的建设提供资金，银行贷款给借款公司，借款公司向建造公司付款。 1、在这种结构中， 2、
企业技术创新的难点及对策研究 傅蕴德1王锋正 2 李壬水3蔚欣4 1 、3包头明天科技股份有限公司（014030） 2 内蒙古大学经济管理学院（010021） 4 中国兵器工业集团内蒙古第一机械制造（集团）有限公司（014032） E-mail：； 来源：成思危主编，《第五届中国软科学学术年会论文集》，北京：中央文献出版社，2006年5月 ISBN 7-5073-2111-8 发布：经济科技撷英网 摘要:企业技术创新是科学技术与经济相结合的复杂系统工程。本文在对与技术创新关联性较强的难点及其成因展开分析，把企业技术创新置于国际性创新环境中探析，对国内外的成功与失败经验进行剖析的基础上，提出了加强企业技术创新的基本对策。最后简要回顾了中国技术创新的历程，呼吁全社会从全球性范围来关注企业技术创新。 关键词: 企业技术创新难点对策 1傅蕴德,1965年6月生，男，四川成都人，化工工程师，内蒙古大学MBA，研究领域与方向：技术创新管理、经济科技政策与战略。2王锋正，1978年3月生，男，内蒙古包头人，内蒙古大学经济管理学院工商管理系讲师，博士，研究领域与方向：企业战略管理、技术创新管理、资源经济学。3李壬水，1963年4 月生，男,山西壶关人，工程师,研究领域：技术创新管理。4蔚欣，1968年2月生，女,山西忻州人，政工师，任职于内蒙古第一机械制造（集团）有限公司党委组织部，研究领域：计算机软件开发与应用、管理信息系统。
创新是企业参与竞争和推动经济发展的最关键因素,是一个民族进步的灵魂，也是人类进步的永恒主题。新世纪的来临给企业的发展诸多现实挑战，企业应该着眼于技术创新的全球性形势，以积极的态度来关注技术创新。唯一不变的就是变化本身，创新是引发变化的发动机。今天的技术创新已从科学、技术和市场的关系变化，从企业、产业和学校、研究院所、政府的关系变化，从科学技术和管理科学、人文科学之间的联系和从全球性的角度上[1]展开研究和实践。对此，本文从企业的角度出发，探讨企业技术创新的难点和对策。 一.企业技术创新的难点及其成因分析 技术创新（Technological Innovation）是一个从新产品或新工艺设想的产生到市场应用的完整过程，一般包括新设想的产生、研究、开发、商业化生产到扩散等一系列活动。技术创新的实践与研究在世界范围内取得了巨大的成果。国际创新体系、国家创新体系、区域创新体系以及城市、产业、企业创新体系的构筑越来越受到人们和社会的关注，而企业技术创新是一个国家创新体系中最活跃的细胞和系统。随着全球经济、科技一体化及资源跨国转移的进程，企业技术创新领域将出现“双赢”格局，各国企业在竞争中渗透着国际交流与合作创新，使人类社会的财富不断地丰裕，使世界经济社会可持续发展。随着国际贸易的深化，中国技术创新也将发生深刻的变革。 国内外技术创新的研究与实践成果表明，技术创新是科学技术与经济相结合的概念，是一项复杂的系统工程，一个复杂的巨系统。从全社会营造创新环境来讲，经济和科学技术的融合是非常重要的战略问题，需要节约利用社会创新资源，控制资源的浪费和衰竭。技术创新是现代企业核心竞争力的决定性因素。 熊彼特（J·A·Schumpeter）称创新是“一种新的组合”，包括一种新产品、新的生产方法、新市场的开辟、新的供给来源或新的组织形式。他明确区分了发明和创新，发明是一种简单的新装置或工艺，而创新需要把新的东西引进经济。在《经济发展理论》（1911年）这本书的第一版序言中，熊彼特写到“此书献给那些能够以科学精神对社会进程做科学描述的人”[2]。创新对社会产生多种贡献，技术创新具有经济价值、技术价值、环境价值和精神价值（邓寿鹏，1996）。技术创新的重要性体现在以下方面：技术创新是社会经济发展的重要标志，是企业生存和发展的根本战略，是培植新兴产业的关键因素，是转变经济增长方式的根本途径（刘助仁，1998）。 自1989年以来，国家自然科学基金委员会率先资助清华大学（傅家骥等）、中国科技促进发展研究中心、国务院发展研究中心、东北大学等单位开展技术创新理论与实证研究。技术创新管理的最新范式（paradigm）是集成创新[3]、全面创新管理[4]（Total Innovation
中国企业债务融资风险及措施 中国企业债务融资风险及措施 1负债筹资概述 1、1负债筹资风险的概念 负债筹资风险是指由于资金供需市场、宏观环境的变化，以及期限结构等因素的影响给企业财务成果带来的不确定性。它一般表现为企业所有者权益下降，丧失偿债能力、发生财务困难甚至面临破产的风险。 1、2负债筹资的财务效应分析 1、2、1负债融资的正面效应分析 （1）利息抵税效应。 企业负债应按期支付利息，根据会计制度的有关规定，负债的利息费用计入财务费用，可在企业税前成本中抵扣，从而使企业能少交所得税，在一定程度上降低了企业实际的筹资成本，使企业获得潜在的收益。节税额的计算公式为：节税额＝利息费用×所得税率。由此可见，只要有债务资本，
便可产生节税效应，且利息费用越高，节税额越大。 （2）财务杠杆效应。 在企业资本规模一定的情况下，从息税前利润中支付相对固定的债务利息，当息税前利润增加时，那么每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，导致股权资本的利润则会相应增加，从而给投资者带来额外的收益。用定量描述为：权益资本净利润＝[总资产报酬率+（总资产报酬率一负债利率）×负债资本／权益资本]×（1－所得税率），当资产报酬率大于负债利率时，适当借入资金。就可以提高权益资本净利率。 （3）负债经营可减少货币贬值的损失。 在通货膨胀的情况下，利用举债进行的扩大再生产比企业自身积累的资本进行的扩大再生产更有利。在通货膨胀期间，货币不断贬值，到偿还日使债务人偿还资金的实际价值比在通货膨胀之前要小，原有负债额的实际购买力下降，将货币贬值的风险转嫁到债权人的身上，减少了由于通货膨胀造成的损失。 （4）债务融资可以降低资金成本。
工程建设项目融资方式有哪些？ 项目融资(project financing)是以特定项目的资产、预期收益或权益作为抵押而取得的一种无追索权或有限追索权的融资或贷款。 1、产品支付 产品支付是针对项目贷款的还款方式而言的。借款方式在项目投产后直接用项目产品来还本付息，而不以项目产品的销售收入来偿还债务的一种融资租赁形式。在贷款得到偿还以前，贷款方拥有项目的部分或全部产品，借款人在清偿债务时把贷款方的贷款看作这些产品销售收入折现后的净值。产品支付这种形式在美国的石油、天然气和采矿项目融资中应用得最为普遍，其特点是：用来清偿债务本息的唯一来源是项目的产品：贷款的偿还期应该短于项目有效生产期；贷款方对项目经营费用不承担直接责任。 2、融资租赁 是一种特殊的债务融资方式，即项目建设中如需要资金购买某设备，可以向某金融机构申请融资租赁。由该金融机构购入此设备，租借给项目建设单位，建设单位分期付给金融机构租借该设备的租金。融资租赁在资产抵押性融资中用得很普遍，特别是在购买飞机和轮船的融资中，以及在筹建大型电力项目中也可采用融资租赁。 3、BOT融资 BOT融资方式是私营企业参与基础设施建设，向社会提供公共服务的一种方式。BOT方式在不同的国家有不同称谓，我国一般称其为“特许权”。以BOT方式融资的优越性主要有以下几个方面：首先，减少项目对政府财政预算的影响，使政府能在自有资金不足的情况下，仍能上马一些基建项目。政府可以集中资源，对那些不被投资者看好但又对地方政府有重大战略意义的项目进行投资。BOT融资不构成政府外债，可以提高政府的信用，政府也不必为偿还债务而苦恼。其次，把私营企业中的效率引入公用项目，可以极大提高项目建设质量并加快项目建设进度。同时，政府也将全部项目风险转移给了私营发起人。第三，吸引外国投资并引进国外的先进技术和管理方法，对地方的经济发展会产生积极的影响。BOT投资方式主要用于建设收费公路、发电厂、铁路、废水处理设施和城市地铁等基础设施项目。 BOT很重要，除了上述的普通模式，BOT还有20多种演化模式，比较常见的有：BOO（建设－经营－拥有）、BT（建设－转让）、TOT（转让－经营－转让）、BOOT（建设－经营－拥有－转让）、BLT（建设－租赁－转让）、BTO（建设－转让－经营）等。 4、TOT融资 TOT(Transfer-Operate-Transfer)是“移交——经营——移交”的简称，指政府与投资者签订特许经营协议后，把己经投产运行的可收益公共设施项目移交给民间投资者经营，凭借该设施在未来若干年内的收益，一次性地从投资者手中融得一笔资金，用于建设新的基础设施项目；特许经营期满后，投资者再把该设施无偿移交给政府管理。 TOT方式与BOT方式是有明显的区别的，它不需直接由投资者投资建设基础设施，因此避开了基础设施建设过程中产生的大量风险和矛盾，比较容易使政府与投资者达成一致。TOT 方式主要适用于交通基础设施的建设。 最近国外出现一种将TOT与BOT项目融资模式结合起来但以BOT为主的融资模式，叫做TBT。在TBT 模式中，TOT的实施是辅助性的，采用它主要是为了促成 BOT。TBT有两种方式：一是公营机构通过TOT 方式有偿转让已建设施的经营权，融得资金后将这笔资金入股BOT项目公司，参与新建BOT项目的建设与经营，直至最后收回经营权。二是无偿转让，即公营机构将已建设施的经营权以TOT方式无偿转让给投资者，但条件是与 BOT项目公司按一个递增的比例分享拟建项目建成后的经营收益。两种模式中，前一种比较少见。 长期以来，我国交通基础设施发展严重滞后于国民经济的发展，资金短缺与投资需求的矛盾十分突出，TOT