TCL集团上市背景
TCL集团概况
TCL集团股份有限公司创办于1981年，从事多媒体、移动通讯、信息和电工四个产业集群的研发、生产及销售，是集技、工、贸为一体的特大型国有控股企业。经过20年的发展，集团己形成了以王牌彩电和手机为代表的家电、通讯、信息、电工四大产品系列，并开始实施以王牌彩电为龙头的音视频产品和以手机为代表的移动通信终端产品的发展来拉动企业增长的战略。TCL集团公司彩电业务己经达到相当规模，位居国内市场领先地位，彩电销售近年来仍保持稳定的增长，总体盈利较为平稳。移动电话业务是TCL集团近年迅速成长起来的新的利润增长点。
TCL公司在白色家电、电工和电脑业务等方而现在规模还不大，但己建立了较为完善的销售网络，初步树立良好品牌形象，己经显示出收入、利润增长的良好前景，其中TCL 台式个人电脑业务销量在2002年位列国内台式电脑市场第五。
目前，公司的收入和利润主要来自彩电和移动电话业务，而这两项业务均处于高度竞争的行业。彩电行业曾出现大幅降价等形式的激烈竞争;移动电话行业也因竞争加剧，毛利率水平呈下滑态势，历史年度盈利的高速增长难以长期保持。这些因素可能会对公司未来业绩产生负而影响。
两种主要产品市场发展前景
1彩电行业
彩电长期以来一直是消费类电子产品中的热点产品。按显示方式划分，今后几年中纯平CRT彩电将是市场消费的主导，而我国彩电行业的支撑点仍为普通彩电，而欠缺之处或者说将来的突破口在高端技术。需要指出的是，彩电行业的整体转暖是一个渐进的过程，在短时间内回复到九十年代中期的繁荣景象不太可能。总的来说，彩电行业的前景是可期的，但需要耐心。经过多年的优胜劣汰，国内彩电市场的品牌集中度很高，新品牌发展的空间很小。而在当时，在技术不断取得突破的形势下，高端彩电产品的生产规模正在迅速扩张，成本和价格迅速降低，这将进一步促进未来彩电市场产品结构调整，占据市场主角地位30多年的显像管彩电开始加快衰落，高端彩电成为市场新的利润增长点。同时，国家的数字电视进程将对高端彩电的推广和普及起到明显的推动作用。根据预测，未来5年内，中国高端电视市场的销售量将保持快速增长，2004-2008年的年均复合增长率将达到5 7 %。
2．手机行业
在2002年左右，生产手机的利润空间被压缩的情况下，企业自主研发高端产品成为不少实力厂商的选择。TCL与阿尔卡特的合资就是现实环境下的变招，这意味着，国内厂商己经开始杀入由洋品牌垄断的高端核心技术层而。虽然暴利不再，国内手机厂商的生存环境
也己经开始恶化，但包括TCL在内的大多厂商对手机业务发展仍然充满了信心。但是就目前情况来看，国外品牌的手机明显要优于国产手机，消费者在选择的时候也通常把国外品牌手机放在选择的首位。所以国产手机品牌的发展之路还是很坎坷的。
TCL通讯公司概况
TCL通讯是TCL集团控股的已上市公司，目前TCL集团持有其全部的非流通股份。TCL 通讯由其前身TCL通讯设备有限公司于1992年10月15日与TCI模具注塑产品有限公司合并改组方式设立，性质为外商投资股份有限公司，其发起人为惠州市电子通讯工业总公司（经过历次变更，现CL集团）、惠州市邮电通信发展公司、TCL通讯设备(香港)有限公司、惠州经贸投资公司。经中国证监会核准，TCL通讯于1993年10月18日向社会公开发行人民币普通股股票1780万股，当年12月1日在深圳证券交易所上市交易，并于1998年实施了配股。截止TCL集团上市前TCL通讯总股本为188,108,800股，其中非上市流通股共106,656,000股，社会公众股81,452,800股。其中TCL集团持有106,656,000股，占股本总额的56.7%，是TCL通讯的控股股东。
电话机业务曾为TCL通讯的主营业务，但近年来逐步萎缩，对收入和利润的贡献逐步降低。目前TCL通讯下属子公司TCL移动通信有限公司的手机业务已占TCL通讯合并报表收入的90％以上，占盈利的比例超过100％。因此TCL通讯依赖单一业务的风险已经比较突出。随着手机业务因市场竞争加剧导致利润水平下滑，TCL通讯的盈利将存在较大的不确定性。TCL集团拥有的彩电业务已经达到相当规模，在国内市场居于领先地位，总体盈利较为平稳；TCL集团的家电、电工和电脑业务虽然现在规模不大，但已建立了较为完善的销售网络，初步树立良好品牌形象，已经显示了收入和利润强劲增长的良好前景。本次合并有助于分散TCL通讯的经营风险。另外，TCL通讯目前在惠州TCL移动通信有限公司（简称“移动公司”）中持股比例为36%，未达到绝对控股，并且也不是移动公司的最大股东。由于目前TCL通讯没有融资渠道为移动公司的发展提供资金支持，移动公司未来可能的融资行为将使TCL通讯面临对手机业务控制力继续下降的风险。
国内宏观背景
政策背景:国有股减持和流通是国家鼓励的发展方向
国有股上市流通问题的产生是中国渐进式国有经济改革模式的特殊产物。当年建立资本市场的主要目的出于国有企业拓宽融资渠道的需要，但是由于改革思想尚不成熟，过分强调国家对企业的控制权，所以人为地将股权进行分割，把同一种普通股被分解成不同部分，如国有股、法人股、A股、B股、H股等，并为不同股份建立了各自的交易对象和交易市场。
国有股问题伴随中国股市成长的每一步。这个问题曾经成为2001年股市暴跌的导火索，以至于一段时期以来，市场对国有股减持的话题闻风丧胆，一有风吹草动立刻做出激烈反应。
证监会规划委主任李青原表示:解决全流通问题，2004年是一个很好的时机，宏观经济在好转，股市的投资理念影响力在加深，特别是目前股市表现稳中向上，在这样的大势上，解决这个问题正是时机。
从宏观层而看，中国的证券市场最近开始有了一些回升的迹象，今年的市场应该是个不错的发展态势，伴随宏观经济的不断发展，上市公司业绩应该可以有一个比较好的预期。这种情况下，如果减持国有股，实际上也是给市场中增加股份的供应量，这个时机应该是不错的。
分析人士认为，尽管中国证监会今年全而启动全流通的可能性不大，但在部分企业先进行全流通试点，然后逐步推广的可能性还是挺大的。TCL集团的整体上市正是在这样的背景之下进行的。
整体上市概念:金融创新成为市场追逐的热点
中国股市存在一个怪现象，金融创新往往成为市场追逐的热点因而受到投机资金的追
捧，TCL整体上市是国有股减持的一项创新，因而成为有一个例证。长久以来，国有企业上市是国家为了给国有企业脱困而采取的不得以的办法。国有企业经营不善，竞争力下降，成为国家财政的包袱，通过拨改贷的方式国家财政将搞活国有企业的任务压给了银行，造成银行坏账的迅速增加，结果国有企业没搞好，银行还拖垮了，无奈之下只能把集团公司业务流程中剥离出一块优质资产来重新包装上市，希望用巨额的居民储蓄存款来搞活国有企业。这就造成国企上市动机不纯，圈钱成为上市的主要目的。TCL集团的上市，作为国有股减持的试点，受到市场的热烈追捧，达到了多赢的效果，是符合多年来国家所追求的目标的。股票市场周期性特点:牛市初现
当前最为突出的宏观经济矛盾是产权制度的改革，国资委要求其直管的189家中央企业整体改制上市，中国证监会发行审核导向也转向鼓励企业整体改制，新的发审制度改革后的第一家就是TCL集团吸收合并TCL通讯后实现整体改制上市。不久的将来，还将有四大国有银行要上市、保险公司要上市、其他产业巨头型的公司要上市等，这些都需要牛市，要有更好的刺激政策、要有国内外更多的大型资金进入、要有交易的活跃度和流动性等。牛市是大型国有企业整体改制上市所需具备的市场条件。只有在牛市中，由于各种渠道的资金才会汇集到股市中来，市场对股票的需求增加，在需求大于供给的作用力下，股价上升的同时国家也才可能增发新股和减持甚至流通国有股。2004年2月2日出台的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(简称国务院九条意见)对中国股市的发展做出了总体的制度安排，明确指出中国资本市场要坚持走改革开放与稳定发展的道路，彻底改变了资本市场生存发展的政策环境，解决了中国资本市场功能定位这一关键问题，确定了全流通的原则，这一利好政策的影响将是深远的，《国务院九条意见》给了所有市场参与者一个明确的政策信号;中国的股市市场化过程中始终带着政策市的烙印，适逢TCL上市之际，利好政策暖风频吹，上证指数自2000年以来经历了三重底后终于在基金“蓝筹价值投资”理念的指引下重新崛起，一轮轰轰烈烈的牛市己经初现。TCL集团整体上市的时机与《国务院九条意见》公布的时间完全吻合，不考虑其背后的联系，至少整体上市的成功沾了政策市的光。
TCL集团上市的原因
集团本身的原因
TCL通讯同意的原因
1．TCL通讯现有业务单一，与TCL集团合并可以分散经营风险。目前，TCL通讯本部的业务以生产经营多功能自动电话机等通讯产品为主，业务结构单一。近几年固定电话机业务量萎缩，TCL通讯主要依赖于下属公司的移动电话业务获得盈利。作为业务单一的上市公司，TCL通讯无法规避固定电话机业务量萎缩带来的经营风险，也无法提供足够资金支持移动电话机业务的快速发展。随着多元化战略的成功实施，TCL集团已经发展成为以多媒体业务和移动电话业务为主的综合性制造商和销售商，整体业务稳定，发展态势良好。TCL 通讯并入TCL集团，可以分散业务单一带来的经营风险，也利于集团统筹安排资源，支持移动业务进一步发展。
2．发挥规模效应，利用集团资源获得更大发展。
TCL通讯与TCL集团合并后，在发挥规模效应、利用集团资源方面可以有多种好处，对通讯业务成长提供更多机会、保障和支持。比如：利用集团的融资平台，获得更多低成本的融资渠道；利用集团的采购、生产、研发能力，以及集团的进出口销售网络，推动通讯业务发展等。
3．理顺TCL通讯与TCL集团的关系。
TCL通讯被TCL集团吸收合并，可以避免由于TCL集团整体上市引发的同一集团出现两个上市公司的复杂结构，同时还有利于简化目前结构中TCL通讯与TCL集团之间的关联交易，降低信息披露的成本，完善治理结构，树立良好的资本市场形象。
上市方式
方案选择（选择合并吸收上市的原因）
TCL集团曾考虑过以下四种上市方案：
方案一：上市同时下市
TCL集团此次上市，采取的是吸收合并子公司TCL通讯的创新手法，即TCL集团公开发行的股票分为两部分：一部分为向社会公众投资者公开发行，公众投资者以现金认购；另一部分为换股发行，TCL通讯全体流通股股东按折股比例取得TCL集团流通股股票，TCL通讯退市并注销。
方案二：先上后下
先整体上市，再通过某种方式消除下面的上市公司。先上后下方案应该最易操作，但这就意味着TCL集团和TCL通讯(000542)同时上市，从而出现在一段时间内、一块资产两层上市的状况，难以得到监管部门的认可。监管部门的要求是，TCL集团上市必须和TCL通讯的退市同时进行。上市和下市同时进行很难，国际上也没有过这样的案例。
方案三：反向收购
TCL通讯不退市，通过不断向TCL集团定向增发股票来购买其资产，最终实现TCL集团资产整体上市。这个方案的弊端在于，上市公司和TCL集团之间会发生大量关联交易，而且，自1997年以来，当地政府与TCL集团达成以企业增量奖励管理层的经营协议，TCL集团内部持股量由此达到25%，这部分权益也无法在这个方案中得到体现。更重要的是，政策规定，上市公司每年增发新股募集资金的数量，不能超过上年末的净资产值。2002年年底，TCL通讯的净资产为4.3亿元，而同期TCL集团的总资产高达147.9亿元，净资产达46亿元，“每年不停地往里放，也得好几年才能完成，就会延误TCL在家电行业兼并收购、做大做强的时机”。此外，“由于对TCL集团发行的是非流通股，反向收购方案最后可能造成TCL 通讯的流通股占总股本的比例过小，达不到15%的最低要求”。当时TCL通讯的总股本为1.88亿股，根据相关法规，公众股东持有的流通股比例须超过总股本的25%，即使连续扩股之后总股本超过4亿，公众股东持股比例也须在15%以上。
方案四：要约收购
集团向现有股东发出收购股份的要约，经过收购，使TCL通讯在流通股少于25%，这样TCL 通讯就可以申请退市，从而完成“一上一下”的过程。这个方案的好处在于，TCL集团拥有发出要约的主动性，可以控制要约价格，而2002年12月出台的《上市公司收购管理办法》中，已明确规定了要约收购的具体操作程序，因此要约收购方案在操作上有章可循。但是，该方案很可能出现仅剩1%或者0.1%的股东没有接受要约收购，在这种情况下公司可以退市，但是否可以注销？这部分股东权益将如何处理？国内的法规没有明确规定。香港《公司法》规定，当90%以上的非关联股东同意要约收购，发出要约的一方必须向剩余的股东再以同等条件发出一次要约，之后，可以申请法院判决许可注销公司，并将同等的支付条件放在银行或某机构保管，等待最后剩余的股东来“认领”。考虑借鉴香港的法规来处理剩余股东权益问题，毕竟法规上没有明确的程序规定，可能会有遗留问题。吸收合并就可以做得比较圆满干净。最终TCL集团采用了第一种方案吸收合并整体上市。
方案执行(具体合并方式)：换股
1．折股价格
折股价格为人民币21.15元，该折股价格由TCL集团和TCL通讯协商确定，并已经取得合并双方董事会和股东大会的批准。
换股价正好等于TCL通讯的历史最高价，有巧合成分，也含有一点技术处理的因素。换股价的主要依据是TCL集团TCL通讯000542的基本面。首先是每股盈利，2002年TCL 集团每股盈利是0.2667元，TCL通讯的每股盈利1.469元，每股盈利的比例为1 ∶5.5。合
并依据的财务数据以2003年6月30日为基准。2003年上半年TCL集团盈利为每股0.176元，TCL通讯每股盈利为0.7718元，每股盈利比例为1∶4.38。换股比例设定为1∶4.96就介于上述两个比例之间。其次考虑到每股净资产指标，2002年TCL集团每股净资产为1.19元，TCL通讯每股净资产为2.35元，每股净资产之比为1∶1.9。2003年上半年的该比例为1∶2.4。若按净资产指标看，对于换股集团做了重大让步，另外换股价格还考虑了风险因素的不同。由于TCL集团的彩电电工白色家电业务比移动电话业务要稳定的多，还需要考虑风险折扣后的回报，考虑这些，价格区间被定在20元到22元之间有基本面的支持。在考察历史交易数据2003年4月TCL通讯的股价炒的比较高，有6天的时间股价在20元以上，成交量有近3000万股，占整个流通盘的35%。为想让这部分股东也能完全满意，于是就选定了最高价作为换股价。这是换股价格确定背后的真正原因。所以说不能将TCL以历史最高价作为换股价看作是一种标准定价模式这也是其他公司进行整体上市时需要注意的问题。
折股价格21.15元为2001年1月2日至2003年9月26日的历史最高价
TCL通讯历史股价（2001/1/2以来收盘价）
2．折股比例
折股比例=TCL通讯流通股的折股价格21.15元除以TCL集团首次公开发行价格。该折股比例即为在本次吸收合并中每股TCL通讯流通股股票可以取得的TCL集团流通股股票的数量。根据TCL集团IPO发行价格4.26元/股，折股比例为4.96478873。
3．换股发行股份的数量
根据上述折股比例数值，TCL集团用于换股发行的股票数量为404,395,944股TCL集团换股发行的数量按TCL通讯全体流通股东持有TCL通讯流通股总数乘以折股比例后的整数计算。
合并后的影响
外部影响
对二级市场的影响
TCL集团（000100）1月30日登陆深圳市场，6.88元开盘价大大出乎一些市场人士的预料，当天创出了7.84元的高价，远远高于市场对其6元的前期估价，并且上市第一天涨幅达到80%，第二个交易日更是以涨停板报收，股价最高曾达到9.46元，这是当时那段时间新股上市涨幅最大的一只股票，每日成交金额稳居深圳榜首，更成为深市新的龙头品种，二级市场的投资者也因此为之一震。
其在二级市场的良好表现，主要有以下几个方面原因：
首先，其发行与上市方式开创了先河，TCL集团是吸收合并了已经上市的TCL通讯（000542）以后又发行上市的，这种先吸收合并子公司，再公开发行新股，最终实现集团资产总体上市的做法，成为新股发行与上市的新模式。由于充分考虑到了原TCL通讯流通股股东的利益，所以TCL集团的吸收合并与发行得以顺利进行，这种创新的做法容易引起其他公司的效仿，是一种新的市场题材，公司股票在市场中受到追捧应在情理之中；
其次，TCL集团良好的发展前景是其走强的根本原因。近年来，TCL集团在家电市场激烈的竞争中逐渐站稳了脚跟，公司业务稳步发展，电视机、手机、电脑三大块业务保持高速增长，集团整体资产竞争力在行业中名列前茅。
第三，TCL集团上市生逢其时，就在上市前一天，TCL集团董事长兼总裁李东生与法国汤姆逊公司首席执行官达哈利在法国总理府正式签订成立“TCL－汤姆逊电子有限公司”的合同。正在出访法国的国家主席胡锦涛和法国总理拉法兰等两国政要出席了签约仪式。这显然为TCL集团赋予了“合资”以及“国际化”等热门概念。同样猴年首个交易日电子板块全面启动并有多家涨停，也为TCL集团昨日上市的定位提供了积极的影响。TCL集团通过合并TCL国际与欧洲的Thomson公司在国际化道路上迈出了一大步，并且TCL集团将作为新的样本股纳入到深证100指数中，其绩优蓝筹形象得到进一步深化。
第四，发行定价低也是其连续走强的原因之一。
本次合并折股价格相对股票市场走势的变化分析制定折股价格时，大市处于向下调整的过程中。深证成分指数由2002年9月19日的3,326.97点下降到2003年9月19日的3,095.74点，跌幅6.9%；上证综合指数由1,619.35点下降到1,391.37点，跌幅14.1%。本次合并TCL 通讯流通股股东的折股价格为21.15元，相对于2002年9月19日的收盘价格17.71元，涨
幅为19.4%。
制定首次公开发行价格时，大市处于上升期，如果发行价格再高些，由于折股价格已定21.15元，直接影响折股比例，TCL通讯换股数量减少，公开发行股份增加，融资额增加，但会增加发行失败的风险，同时由于TCL通讯流通股股东在换股后在TCL集团的权益比例降低，更高的发行价格会遭到他们的反对。
1．TCL整体上市对企业外部各方的影响
①企业集团争相打造大盘蓝筹股
2003年年初基金在两市市值中所占的份额己经超过10%。随着基金实力的日益增强，2003年股市掀起一场由基金主导的“蓝筹价值回归”的运动，基金获得了巨大的成功，赢得了丰厚的利润，并在一定程度上使市场的投资理念发生了改变。
“蓝筹价值回归”从低市盈率、低市净率、低股价、高成长的角度考察股票的基本而，大
盘蓝筹股符合三低一高的原则，同时还满足了股票的盘子足够大到能适合大资金的顺利进出的条件，成为市场追逐的热点。2003年股市的活跃和基金的成功引来更多投资者的关注和介入。由于被市场认同的大盘蓝筹股的股票有限，后进资金急于寻找新的蓝筹股投资机会，
同时又不愿意为其他资金接盘。TCL通讯业绩优秀，但由于主业不稳定，业绩起伏非常大，
流通盘又小，不足以成为大资金重仓投资的股票。TCL集团吸收合并TCL通讯后横空出世，良好的业绩和发展前景预期，加上9.94亿流通盘，使之成为一只标准的大盘绩优蓝筹股，其基本而要比2003年上市的华夏银行和南方航空好的多，自然会引起市场主流资金的追捧。
中国股市的上市公司，大多是母公司的钱袋子，至少也是母公司资金链上重要的一环。搞活国企的资金往往通过股市来筹集，上市公司盘子越大，业绩越好，母公司通过增发、配股等手段来获得资金也越方便(这也是投资者对TCL整体上市最严厉的指责)。TCL集团IPO 的成功，为其他上市公司提供了一个打造大盘蓝筹股的榜样，一时间武钢集团、百联集团等纷纷仿效，意欲追随TCL的金融创新，采取吸收合并集团内己上市子公司的方式实现整体上市。
②投资者寻找第二个TCL
TCL整体上市实现了市场的多赢，从广大投资者到上市公司到投资银行，纷纷开始着手寻找和发掘第二个TCL，以及由此引申出来的其他金融创新模式。紧接着TCL集团寻求实现整体上市的武钢集团、百联集团等备受市场关注，其相关的上市子公司武钢股份、第一百货、华联商厦等公司股票在二级市场上受到投资者的热烈追捧，众多个股也都打出整体上市的旗号来，大有将整体上市进行到底的态势。
③上市公司管理层学习TCL集团MBO的成功模式
长虹集团、春兰集团、海信集团等上市公司都曾经尝试过管理层收购，但都没有获得成功。一家媒体在TCL上市的第二天发表文章评论，TCL成功的原因“与长虹不同的是，李东生几乎从没有公开过自己的计划书，当他开口宣布的时候，这些计划己经接近实现了”。TCL 从1996年与政府签订资产授权经营协议开始，即推行了包括员工持股计划在内的股权改革
措施，TCL和政府至今一直默契地采取了一条渐进式路线，不但成功回避了很多敏感的问题，企业和当地政府也都得到了回报，TCL集团总资产每年增长都超过了30%。TCL集团的员工持股计划并不是等到企业具备一定实力之后才开始运作的，在李东生股权计划设计
上，表示出了一个企业家深远的谋略。同时TCL也遇到了开明的政府，惠州市的三任领导李鸿忠、肖志恒、柳锦州基于企业发展的远见，直接促成和推动了TCL现代企业制度建设。
TCL上市的成功，也是TCL管理层MBO（MBO（ManagementBuy-Outs）即“管理者收购”的缩写。经济学者给MBO的定义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。）的一项成功，
其MBO模式也自然成为其他上市公司管理层学习的榜样。
对集团本身发展的影响
TCL整体上市受到市场的追捧，表明市场对TCL模式的认同。普遍的看法认为，TCL 模式对国内资本市场中存在的问题的解决具有借鉴意义:一方而，TCL集团吸收合并TCL通
讯整体上市，极大的减少了关联交易（上市公司及其控股子公司与关联人之间发生的转移资源或义务的事项。）对中小投资者利益的侵害;另一方而，TCL模式可以解决或缓解国有股一
股独大的问题，由于TCL集团通过向海外机构投资者、管理层的定向增发，将使得上市公司中第一大股东持股比例大幅下降(整体上市后，TCL集团的第一大股东惠州市投资控股有限公司的持股比例己由上世纪八十年代的100%减少到IPO后的25.22%在一定程度上减少委托代理成本，促进上市公司治理结构的建设。
TCL整体上市对于自身流通股股东(包括原TCL通讯流通股和新的TCL集团流通股)的影响:
①首先是被投资主体股本的放大。此次合并使总股本1.88亿、流通股本0.81亿的TCL 通讯，变成了总股本25.86亿、流通股本9.94亿的TCL集团。TCL通讯8100万流通盘在目前1200多家上市公司中居中游;而TCL集团的流通股股本超过四川长虹和深万科，成为沪深两市排名前列的超级大盘股。
②其次是被投资主体赢利能力的下降。TCL通讯的业务比较单纯，2002年毛利润率和
净利润率分别是28%和3.2%;而TCL集团由于增加了彩电、白色家电（黑电和白电都是中国的分类方法，不过从另一个角度来说，黑电和白电也是有明显区别的：黑电产品是带给人们娱乐、休闲，而白电产品则是减轻人们的劳动强度，比如洗衣机、干衣机、洗碗机、微波炉、烤箱等部分厨房电器；改善生活环境提高物质生活水平，比如空调器、热水器、电冰箱、酒柜等。从其工作原理和核心零部件来区分黑白电也是可以的，黑电更多的是通过电子元器件、电路板等，而白电更多的是通过电机将电能转换为热能、动能进行工作的。）、电工等
微利甚至是亏损的业务，2002年的毛利润率和净利润率分别为23 %和1.9%。
③第三是被投资主体成长速度放缓。TCL通讯因为95%左右的营业额和毛利润率都来自于手机业务，可以视为一只纯粹的手机股，而且其股本较小，所以，在合并上市之前三年
里的成长性非常出色。在那三年中TCL通讯的营业额增长了836%，净利润增长了962%。而TCL集团由于增加了许多增长速度缓慢或衰退的业务，拖累了整体成长性，过去三年中的营业额和净利润率增长分别只有100%和7 8%,远逊于TCL通讯。
④被投资主体TCL集团的中期成长性预测并不乐观，但恐怕仍要好于TCL通讯。手机业务由于剧烈的价格下跌和外资品牌的卷土重来，己经过了逐步走入温和下降阶段;彩电业务虽然稳步增长，但是增长最快的液晶电视、等离子电视等领域的核心技术和主要利润依然被日本、韩国把持;电脑业务的比重仍然太小;其他业务也以亏损居多。
⑤被投资主体TCL集团业务的单一性风险降低。TCL通讯95%的利润来源于手机业务，而缺乏核心技术和自主升级能力的中国手机业迟早会和彩电、VCD、计算机一样步入微利甚至亏损阶段，届时单一的手机业务恐怕也难逃当年电话机业务衰退后的巨额亏损。在增加了业绩稳定的彩电业务后，有助于降低业务过于集中的风险。
⑥被投资主体出色的经营能力为股东带来了良好的长远预期。清晰的产权界定、国际化的管理团队、灵活的策略调整是TCL集团从众多综合性的电子、家电制造集团中崛起的三大法宝。从固定电话机业务到彩电业务，再到手机业务的一系列成功，充分证实了TCL 集团管理层的眼光和能力。
金融创新
整体上市背后的投行工作
可以说TCL集团的整体上市是多方共同努力、互相配合的结果。整体上市项目的主承销商中金公司，其投行业务在业内一直有着很高声誉。对中金公司来说，选择质地良好的公司是投资银行业务成功的关键，否则，承销团不仅人员、财力深陷其中，名誉也会受到拖累。好项目和好客户经的起时间的考验，因为这样的项目中由于技术问题造成的延误不致造成项目的失败。TCL集团一案不仅为中金公司为主的承销团带来7200余万元的收入，也为中金公司后续的投行项目奠定了基础，更进一步提高了中金公司的声誉。
由于项目的IPO部分己经程式化，TCL集团整体上市的整个投行过程中最大的难点在于TCL集团的吸收合并如何跟IPO衔接，这也就是所谓金融创新所在。因为方案比较复杂，中金公司在项目承接之初，就确定了宁可把项目卡在监管部门，也不能把项目卡在市场的原则。也就是说在没有充分的把握的前提下，决不轻易将它推向市场，中金公司用了一年的时
合并与TCL集团首次公开发行的衔接
本次TCL 集团对TCL 通讯的吸收合并与TCL 集团的首次公开发行同时进行。TCL 集团首次公开发行的股票分为两部分：一部分为向社会公众投资者公开发行，公众投资者以现金认购；另一部分为换股发行，TCL 通讯全体流通股股东按折股比例取得TCL 集团流通股股票。由于TCL 集团已经直接、间接持有TCL 通讯的全部非流通股股份，因此换股发行对象为TCL 通讯的全部流通股股东。吸收合并完成后，原TCL 通讯全体流通股股东持有TCL 集团的换股发行的股票。在操作程序上，首先由TCL 集团和TCL 通讯签署合并协议，并提交合并双方董事会审议通过后公告，然后提交合并双方股东大会批准。合并协议
中确定每股TCL 通讯流通股的折股价格，并确定折股比例的计算公式为：TCL 通讯流通股的折股价格除以TCL 集团首次公开发行价格；该折股比例即为在本次吸收合并中每股TCL 通讯流通股股票可以换取TCL 集团流通股股票的数量。取得股东大会对于本次合并的批准后，TCL 集团和TCL 通讯分别履行完债权人通知和公告程序并取得债权人关于债务处理的同意或对有要求的债权人进行清偿或提供担保、并对潜在的或者尚未申报债权的债权人提供担保。经审批机关批准吸收合并方案，并经中国证监会核准本次发行后，TCL 集团开始首次公开发行。在TCL 集团确定首次公开发行价格之后，折股比例数值的大小以及TCL 集团用换股发行的股票数量也随之确定。在公开发行的同时，TCL通讯流通股股东持有的TCL 通讯流通股股票按折股比例转换为TCL 集团流通股股票。换股发行完成后，TCL 集团公开发行的新股和换股发行的股票申请同时挂牌交易，并且TCL 通讯同时注消法人资格，变更为TCL 集团的分公司。
"TCL通讯被吸收合并与TCL集团IPO互为条件”是这个方案的最重要的内容之一，隐含的意义是:IPO的启动，以合并方案由证监会原则上认可为前提(这个步骤是由监管部门决定的);合并方案的启动，又以IPO初审没有重大障碍为前提(这个步骤需要中金公司和TCL 集团一起做)。因为原则上开董事会是公司自己的事情。也就是说IPO的启动以材料上报证监会为标志，而合并的启动以召开合并董事会为标志，整个过程看起来非常复杂，有三个关键节点需要强调。
1．合并预案的公告;
2003年9月30日，TCL集团和TCL通讯(000542)公告了吸收合并预案，这成为整个项目中最重要的环节。项目的最大风险在于二级市场股价波动。刊登完公告后，换股价己经被成功地锁定在21.15元。这之后市场再有波动己经难以影响项目的成败了。证监会不允许对TCL通讯长时间停牌，因此一定要赶在2003年9月30日公告，要让市场利用十一长假充分消化信息，做出更理性的反应。事实证明决策是正确的，尽管市场十分看好这个方案，但股价在十一后开盘涨了两天就趋向平稳了，这体现了市场的成熟和理性。
2_换股价格的确定;
市场评论这个项目是个多赢的项目，就是因为其有21.15元TCL通讯折股作价这个最重要的量化指标。这个价格达到了多赢的局而，导致了最满意的结果。因为有这个价格，在
2003年10月30日的股东大会上，吸收合并方案取得流通股股东100%的全票赞同。这之后，从法律角度看，就没有任何重大的障碍了。
换股价正好等于TCL通讯的历史最高价，有巧合成分，也含有一点技术处理的因素。换股价的主要依据是TCL集团、TCL通讯(000542)的基本面。首先是每股盈利，2002年TCL集团每股盈利是0.2667元，TCL通讯的每股盈利1.469元，每股盈利的比例为1 : 5.5。合并依据的财务数据以2003年6月30日为基准，2003年上半年TCL集团盈利为每股0.176元，TCL通讯每股盈利为0.7718元，每股盈利比例为1: 4.38。换股比例设定为1 : 4.96，就介于上述两个比例之间。其次考虑到每股净资产指标，2002年TCL集团每股净资产为1.19元，TCL通讯每股净资产为2.35元，每股净资产之比为1: 1.9 , 2003年上半年的该
比例为1 : 2.4。若按净资产指标看，对于换股，集团做了重大让步。另外，换股价格还考虑了风险因素的不同。由于TCL集团的彩电、电工、白色家电业务比移动电话业务要稳定的多，还需要考虑风险折扣后的回报。考虑这些，价格区间被定在20元到22元之间有基本而的支持。在考察历史交易数据，2003年4月，TCL通讯的股价炒的比较高，有6天的时间股价在20元以上，成交量有近3000万股，占整个流通盘的35%。为想让这部分股东也能完全满意，于是就选定了最高价作为换股价。这是换股价格确定背后的真正原因，所以说不能将TCL以历史最高价作为换股价看作是一种标准定价模式。这也是其他公司进行整体上市时‘需要注意的问题。
3_对换股价格的保密。
换股价格之所以成为核心的机密，就因为它能直接影响二级市场股价的波动。股价一旦出现波动，交易所就会要求做出公告。并购方的法人代表、董事同时‘也是被并购方的董事。如果让被并购方的董事会发出公告说不知道有关并购的任何信息，这显然不是事实。如果说公司确实正在探讨并购，股价就会突涨，如果上涨20%，并购成本就会增加，项目可能就做不成了;项目做不成，股价可能又跌回来。来回跌两下，股民受不了，监管机构承担的风险也会更大，项目的支持力度会受到影响，就可能真的进行不下去了。
中金项目组对保密工作自始至终如履薄冰。为了确保了预案公告前的股价稳定，采取了通常的保密措施和特别的保密措施。包括防火墙制度、知情人登记制度以及特殊保密措施等。
防火墙制度包括两个层而:一是投资银行部与交易部和资产管理部之间严格的信息隔离，杜绝投行部以外的公司其他部门对TCL项目的任何了解;二是在投资银行内部也有防火墙，即便是投行部的人员，不参与TCL项目的人也不知情。知情人登记制度的目的是提醒所有知情人要提高对保密的重视程度。所有知情人包括秘书在内，都必须在保密登记记录上签字。对于证监会涉及的几个部门相关人员，尽管不能要求其签字，但项目组会提醒知情人己对其做了知情记录。这么做的好处是系统化的让大家重视保密，而且将来如果出事也有账可查。
特殊保密措施，是关系到投资银行在风险控制方而的核心，其中很重要的一点是强调
项目进程的不确定性。市场炒作有个时机问题，如果这个项目两年以后才能做成，就不会有人来炒这个股票;假如说明天就能做成，马上有人就会关注，所以强调项目的不确定性是一种特殊的保密措施。当然中金公司还采用了其他特殊措施，但涉及到公司核心的内部控制制度，未能透露太多。
尽管TCL集团上市方案获得投资人的热烈追捧，但市场上一些同行针对投资银行业务操作的技术层而还是提出了一些批评，中金公司也对其中的主要问题进行了解释。例如，批评者认为在约收购的情况下，TCL却采取股东大会决议强制换股的问题;对此，中金公司认为这个方案不是要约收购，针对利用股东大会决议强制换股的说法没有依据。中金公司投行项目组曾专门讨论了反向收购、要约收购以及吸收合并等方式。TCL通讯如果通过增发反向收购母公司资产，由于存在收购净资产规模的限制，反向收购可能需要两三年的时间，必将延误集团在市场上的发展机遇。因此，最后是在要约收购和吸收合并两个选择中择其一，最终确定了吸收合并方案，因为此前曾有陕西金叶(000812)吸收湖北玉阳化纤等四五个柜台交易企业的先例。批评者认为未能向TCL通讯的股东提供现金选择权是该方案的一个瑕疵。中金公司表示依据中国的法律，为了减少项目的不确定性，简化程序，所以没有设置现金选择权。对此做了两点补救措施，一是尽量不停牌，卖了就等于变现;二是在IPO定价时合理些，由于A股市场目前看来，新股都有赢利空间，从而使换股比选择现金更有吸引力。再如，市场观点认为TCL集团未能按购买法来合并财务报表。中金公司的观点是，用权益法还是购买法来合并财务报表，市场本来就有不同意见，只要市场接受了就行。而以后其他案例用哪种方法，应该由并购方、他们的财务顾问和市场来决定。
整体上市的启示
TCL集团整体上市的成功对证券监督机构、准备上市的公司具有重大的启示：
1．加快金融创新步伐，激活和推动证券市场的健康发展
TCL的整体上市，是一次实现了上市公司和普通投资大众双赢最佳效果的金融创新，对其他上市公司的示范效应和对资本市场的积极影响，将是重大而深远的。从这个高度来看，
这个盘面最新热点，与其他一些短线概念化的热点有本质的不同，其行情演变的方式也会不一样。再来看看近年来一些上市公司将增发演绎成猛于虎的圈钱举动，就应该感到这种关注
流通股东的利益，力求实现上市公司、中小股东、大股东以及资本市场等多方面共赢的金融创新方案，是多么的可贵。有关集团整体上市的探讨日趋热烈。从当时的市场走势来看，TCL集团、武钢股份、第一百货、华联商厦等整体上市公司在发布集团整体上市公告的前后，其股价立刻出现大幅上涨，并且这种上涨具有较强的持续性。这些现象充分表现出市场对整体上市的看好换股、吸收合并，这些在发达国家资本市场内已经司空见惯的资本运作方
式，因为首次发生在中国上市公司，使得TCL被予以更多的关注。在舆论为其创新叫好之际，吸收合并的大幕已经拉开，那些与TCL集团有着同样渴求--吸收合并、集团整体上市、融资、民营化的企业集团，已开始跃跃欲试。TCL集团整体上市的成功所带来的示范效应
是极其显著的。TCL集团整体上市募股资金为25.134亿元，而且也受到了投资者追捧，股价一路上涨，其发行价为4.26元／股，股价最高曾达到9.46元。而在整个政策面上，整体上市也得到了极大的鼓励。一般公司IPO上市都要1～2年，而TCL整体上市几个月就一路
绿灯搞定了，足可以说明政府有关方面对整体上市的支持态度。前不久，上海证券交易所研究中心主任胡汝银称：充分利用证券市场这一平台，通过吸收合并、新设合并等多种金融创新的方式和手段，推动集团公司实现整体上市，将是市场发展的内在要求。TCL集团整体上市的走势令人眼热心跳。作为金融创新的成功典范，TCL引爆一个全新盘面热点！整体上市作为金融创新的方式之一，很可能成为今后一段时间大企业集团上市的热门方式。其他一些上市公司的金融创新探索也正在紧锣密鼓地进行中，如第一百货（600631）实现百联集团的整体改制后，通过IPO整体上市；还有中软股份（600536）反向收购母公司，中国软件实现整体上市。我国上市公司特别是早期由国企改制上市的公司，大多是通过剥离母公司部分资产上市的，由此不仅带来了大量关联交易所形成的虚假业绩和大股东侵害上市公司及中小股东权益等问题，为上市公司规范运作留下了大量隐患，而且在某种意义上，也是股权分裂的局面得以加剧的一个重要因素。从这个角度来看，整体上市很必然。没有创新的市场，必然是死水一潭，并且金融创新的力度，决定着资本市场发展的水平，中国资本市场发展已进入新的历史阶段，在这关键的转折点，加快金融创新的步伐，是人心所向，也是大势
所趋。在中国经济蓬勃发展的背景下，资本市场开始加快金融创新的步伐，多种多样的金融创新模式有可能进一步激活和推动证券市场的健康发展。
2．TCL模式难以复制
TCL整体上市成功，1.关键原因是兼顾了各方的利益，特别是流通股股东（流通股，就是可以在2级市场买卖的股票，比如A股、B股、H股都是流通股，持有这些股票的单位或个人就是“流通股股东”。）的利益。同时，2.这一方案符合企业整体上市的趋势，顺应国内家电
企业做强、做大的需求，由此取得了证监会、交易所等监管机构和商务部等有关政府部门的大力支持。3.TCL项目组与中介机构高效的工作，也是其中重要因素之一。4.李东生是个意志坚强，有着极高智慧的企业领导人，项目过程中几起几伏，没有他的支持，项目是不可能成功的。5.合并双方的资产质量和盈利能力基本处在一个比较接近的水平与目前大多数上市公司相比，其母公司大多是空壳公司，即母公司多是把优质资产放到了上市公司，剩下的都是一些盈利能力比较差的资产或非经营性资产，此类公司进行类似的换股合并会有很大的难度，也会给流通股股东的利益带来损害。6.本合并案中，TCL 通讯的股东结构单一。在我
国目前证券市场的具体情况下，由于法人股（法人股指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体，以其依法可经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。）与流
通股在定价原则上截然不同，因此进行吸收合并时，很难确立一个让各类股东都满意的折股价格和比例。但在TCL 集团吸收合并TCL 通讯的过程中，因是集团内部调整，显然回避了多方主体进行价格谈判的局面。从而使得本次换股仅仅限于TCL 通讯流通股东，换股价格的定价亦较容易和简便。如果涉及大量的外部法人股东，则在换股价格方面将很难达成一致。正式由于以上原因，TCL 集团合并暨IPO 案例将很难在目前上市公司中大量复制和推广。
面对当前一阵风似的整体上市，也必须保持清醒的认识。总体而言，整体上市能规避分拆上市的一些弊端，但其中非盈利性资产比重较大的缺陷也十分明显。因此，虽然整体上市对上市公司来说效益非常明显，但由于这种方式对公司资产状况和盈利能力要求很高。就目前而言，整体上市不可能大规模地复制。TCL集团整体上市大获成功，有其不可复制之处。TCL业务以电子产品为主，股份公司与集团是处在同一条生产线的，集团公司与股份公司产业关联度极高。而其他一些家电企业，比如青岛海尔，虽然业绩不错，但其涉足产业太广，甚至包括房地产业。这对它整体上市非常不利。准备整体上市的集团应该对自身的情况有一个清醒而准确的认识。集团是否需要进行整体上市，要看整体集团的下属资源之间是否有整
合效应，即所谓协同效应。他举例说，比如微软公司，不分开上市是因为它是以研发为基础的企业。国内某些通讯类企业也是这样。随着产品的多样化，这一类公司内部会形成一个共同的研发平台和品牌渠道，这样整合效应会更大一些。如果下属各公司的业务之间没有关联性，整体上市只是增加了资产规模。所以，并不是所有的企业都适合整体上市，关键是要比较整体上市带来的协调成本和协同效应收益。除此之外，TCL整体上市之所以如此受追捧，还反映了中国对上市公司考核标准的问题。由于银行贷款和证监会允许的融资规模，都跟上市公司的账面值有关系。账面值大，融资规模就可能大一些。在国内，IPO融资不能超过资产规模两倍。增发不能超过一倍。这导致市场对盈利能力的评价和监管标准之间产生冲突。《关于上市公司增发新股有关条件的通知》规定，“增发募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值”，而在２００２年度，TCL通讯的净资产不到５亿元；同时上市公司配股条件中则要求，“最近三年中任何一年的净资产收益率均不能低于６％”，对于２０００年度业绩尚处于亏损的TCL通讯来说，配股虽然相比于增发新股而言融资额更低，但却更难实现。对于融资胃口达到２０亿元的TCL集团来说，唯有另辟蹊径。在国外，企业股票价格高低和账面值没有关系。比如微软账面价值只相当于通用汽车的9%，而股票市值是它的9倍。可以看出，资产概念在国外并不重要。所以国外企业要做一些分拆，把不相关的工厂分拆出去。而中国有些集团要上市，就是要加一些资产很重的企业进来。资产重了，对企业来说，融资、抵押贷款等就更方便了，但对投资人来说，并不一定划得来。但是在国外，两个企业合在一起不是为了合资产，而是为了形成更强的产品竞争能力。国内的企业则着眼于资产的合并。所以，目前的评价标准和企业的真实价值能力，是存在矛盾和冲突的。
尘埃落定后对TCL整体上市模式的反思
TCL集团整体上市之初引起了市场的轰动一时间整体上市的模式获得市场的普遍认同然而时隔数月之后从各个角度对TCL整体上市的反思却迟迟未见平息
1．观点之一整体上市是又一种新的圈钱方式
市场普遍认为TCL模式对国内资本市场中存在的问题的解决具有借鉴意义一方面。TCL 集团吸收合并TCL通讯并整体上市极大的减少了关联交易对中小投资者利益的侵害，另一
方面TCL的整体上市确实顺应了国资委证监会等机构对于国有股减持和流通的发展方向，可以说是一次国有股减持的试点，而且这次试点也得到了市场的强烈反响。国有股股权流通问题曾经是对市场的巨大利空消息一下子转变为巨大的利好，然而国有股的减持也好，流通也罢，实际上都意味着增加股票的供应量后的TCL集团总股本25.86亿，流通股9.94亿，又是一只超级大盘股。同时上市后国有股相对比例虽然低了但绝对数量还是不小。股权割裂问题依然存在。一种市场观点认为人们之所以对TCL模式表示出一定兴趣，大赞其对解决一股独大减少关联交易的积极借鉴意义，主要还是因为投资者对这些问题长期积留得不到解决深恶痛绝的心理表现而已，事实上因为规模摆在那里，上市后的TCL集团又是一只超级大盘股。TCL集团可以较TCL通讯获得更多的融资额，TCL集团的整体上市也就成为一种新的融资圈钱方式。就圈钱而言整体上市这种金融创新就像前期比较流行的可转债一样都是资本掠夺的工具。投资银行家们陶醉于自己创造的所谓新金融工具，中其实不过是同一游戏的新玩法而已。如果效仿TCL模式使得一些国有企业集团换股上市。那么对于中国股市又将是一次掠夺，证券市场的资源配置功能是无法得到体现的。
2观点之二整体上市这种金融创新是以小利换了大弊
金融创新是处于体制转轨阶段的中国股市的发展方向与发展主题，如果把整个市场的制度创新视为建立现代市场经济大厦的一个系统工程的话，那么市场的各个方面与各个层面的金融创新就是建立这座大厦的基础工程或子工程。为了尽可能地减少市场创新过程中的制度摩擦与制度成本，这些基础工程与子工程的建设必须符合三个方面的条件或要求：市场各个方面与各个层面的金融创新必须与整体制度创新具有共同的价值指向，既不能扭曲整体制度创新的发展方向，也不能阻滞整体制度创新的运行过程。否则就会迟延市场的整体制度创新过程也会大大膨胀整个社会的制度
创新成本
市场各个方面与各个层面的金融创新必须有协调的推进方式与推进机制，以尽可能地减少各种金融创新间的摩擦系数与消耗系数，从而使各种金融创新都能够成为市场化进程中的正向推动因素尽可能地防止相互间的机制冲突与。
功能损耗
市场各个方面与各个层面的金融创新必须有利于化解市场的既有矛盾并且始终把保护市场的最基本力量——流通股股东的利益放在突出位置，从而使流通股股东既成为金融创新的主要参与者，又成为金融创新的基本受益者。当市场在金融创新中必须在利弊得失之间进行比较和权衡时，就不但要考虑市场的眼前利益，局部利益，浅层利益，显形利益，更要着眼于市场的长远利益全局利益深层利益隐性利益。只有在反复比较与权衡的基础上市场各个方面与各个层面的金融创新才会成为整个市场制度创新的组成部分与动力源泉才能形成推动市场整体制度演进的发展格局也才会形成利大于弊的发展空间，然而股市在中国出现的这十几
年里从国有股减持增发与可转债场外转让非流通股MBO委托理财券商发债国有银行上市等各项金融创新的实际情况来看结果往往差强人意。市场与流通股股东非但不能成为金融创新的基本受益者相反却成为许多金融创新的主要受害者,甚至为此付出了高昂的制度代价,以整体上市而言,整体上市是现代市场经济中企业做大做强的一个重要途径与方式，也是我国股市中有效防止关联交易与内幕交易的现实道路与选择。但在股权分裂的情况下，整体上市会无限放大非流通股的数量与比重，这就不可不免地会给市场的全流通带来更大的难度。整体上市还会造成流通股股东对非流通股股东的大量转移支付，由此而形成的曲线MBO也会
进一步削弱流通股。
股东对上市公司的制衡能力整体上市还会大大拓展上市公司的圈钱空间并由此而进一步扭曲市场的应有功能与客观机制。因此TCL整体上市的案例实际上是一种弊大于利的金融创新。我国包括整体上市在内的各种金融创新之所以屡屡出现弊大于利的结局主要导源于股市既有的制度缺陷和金融创新的机制缺陷主要包括三个方面原因
一是缺乏明确的市场化方向，二是忽视市场的内在缺陷——股权分裂，三是没有统筹兼顾的总体考虑。三个原因都与资本市场的决策层有关。
3．观点之三整体上市无法改变关联交易的深层次背景——政府的影响力和控制力在中国国有企业改革过程中政府一直积极推进企业的改制上市，从长期来看改制上市的方法对改善中国的公司治理有积极意义，改制上市让企业必须满足国际投资者的需要以及世界主要金融中心的监管体制提出的要求，接受公众的监督。这样一来企业必须更加关注股东的权益，更加关注信息的透明度和披露质量，但是从短期来看政府既是公司股东又是行业监管者，还是资本市场的监管者，同时也是国家的管理者，这样一种多重角色存在固有的牵制
力可能会妨碍公司治理的改善。作为企业直接或间接的大股东，政府通过对董事会和高级管理层的控制，继续把自己的影响力和控制力施加于这些公司大多数高级管理者和公司董事，最终由政府而非独立股东来决定。尽管这对股东价值的影响通常是积极的，但是从股东权利的立场来看却是消极的，此外资产注入或资产剥离原料供应或产品销售等关联交易在非完全改制分资产上市的上市国有企业中非常普遍，而政府正是这些关联方的实际控制人。TCL 的案例出现后，中国的国有企业如果不再仅仅剥离优质资产上市而采取整体上市。从政府和其他股东的角色来看会是一个积极的举措，但是前提是要向股东披露完整透明的所有相关信息，并且企业没有对政府的或有义务，绝大多数部分改制上市的国有企业都有复杂的不透明的股权结构。上市公司同上市或不上市的母公司兄弟公司之间存在复杂的不透明的关联关
系。整体上市可以消除它们面临的这个公司治理问题，这样也会消除上市公司对大量关联交易的需求。而投资者实际上很难监控和理解这些关联交易，但是即便实施整体上市，政府的
影响力和控制力可能继续阻碍公司治理状况的改善。从治理的角度来看，出现更多真正独立的董事——既不欠公司高级管理层又不欠大股东人情，能真正代表全体股东利益的董事，可能要比采取整体上市的方式对于减少关联交易对流通股股东利益侵害更有意义。
结论
TCL集团吸收合并整体上市成功实施对于我国资本市场的发展具有重要的意义。就目前而言，整体上市不可能大规模地复制。