本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
公司动态
2010年1月18日
机械
研究部
分析员
王黎明 wanglm@https://www.doczj.com/doc/337004957.html, 调整中的一线重机企业
中国二重（601268.CH ）A 股投资价值分析
投资要点:
?
中国二重是我国重型机械行业的一线企业。中国二重以冶金设备（主要是热连轧机、中厚板轧机）、电站用铸锻件（火电、水电、风电和核电）为主业，同时生产石化设备、大型船用铸锻件、大型锻压设备等其他产品。与中国一重并列为重型机械行业两大央企，销售收入在重型机械行业排名前列，是我国重型机械行业的一线企业。 ?
中国二重拥有核心竞争优势。
在细分市场具有领导地位：在冶金设备中的板带钢热轧设备、中厚板轧制设备市场，中国二重的市场份额超过50%；在铸锻件领域，中国二重的大型火电、水电铸锻件产品具有优势。大型电站铸锻件占据国内产量的40%以上。此外，在核电设备、冷轧设备、冶金备件、风电和石化容器等市场，中国二重也积极介入，目前在行业中多处在第二梯队，主要的竞争对手是中国一重。
设备先进、制造能力强：中国二重拥有的125MN 和160MN 水压机的锻造能力属于国内最高等级。在大型、重型产品的极限制造能力方面，已具备一次性冶炼并浇注790吨钢水，一次性浇注单重500吨级铸件、400吨级优质锻件的能力。其冶炼锻造能力位于国内领先地位，能够满足国内大型产品的制造能力需要。
技术实力领先：经过多年积累，中国二重在冶金成套、锻压设备、核电与压力容器、电站铸件、电站锻件、轧辊等产品的研制方面拥有了多项技术，技术实力行业领先。此外成本优势也是其竞争优势之一。
?
中国二重与龙头重机企业存在差距。与中国一重相比，中国二重在规模、产品结构调整、出海口基地建设等方面要落后一些。与达涅利、西门子奥钢联、斗山重工等国际企业相比，中国二重在收入规模、工程成套能力、产品结构等方面依然存在差距。
?
产品结构调整是中国二重发展的关键。历史上，中国二重的收入中冶金设备占到了50%左右。受下游钢铁行业限制产能影响，冶金设备新签订单大幅下降、手持订单延迟交付严重。而核电、风电等新进入领域，手持订单充足、产能扩展大。通过产品结构调整弥补冶金设备的大幅下滑是未来两年中国二重发展的关键。
?
盈利预测。基于各个业务板块的收入假设，我们预计2009-2011年，中国二重分别实现销售收入74.8亿、83.0亿和95.8亿，同比增长-0.3%、11.0%和15.4%。根据各个业务板块毛利率假设以及各项费用、税率的假设，我们预计中国二重2009-2011年分别实现归属母公司净利润3.48亿、4.98亿和6.21亿，对应发行后每股收益0.25、0.29、0.37元（按照发行3亿股测算），同比增长0.4%、43.2%和24.6%。 ?
估值。采用可比公司估值法进行估值。目前国内可比公司2010年市盈率中值为22倍，市盈率区间在20-26倍。与国内可比公司相对，中国二重也是行业领先企业，拥有核心技术实力和竞争力，下游行业和客户结构相近。因此，中国二重的合理水平与可比公司基本相当。我们认为中国二重上市后的合理估值水平为2010年20-26倍市盈率，对应每股股价5.9-7.7元。考虑到IPO 折价，建议询价区间为2010年18-24倍市盈率，对应每股股价5.3-7.1元。
? 风险因素。核电风电新业务扩展低于预期的风险、原材料价格上涨的风险
机械: 2010年1月18日中国二重财务数据摘要
资料来源：公司资料，中金公司研究部
2本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司
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中国二重A股投资价值分析
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目录
二重集团（德阳）重型装备股份有限公司——业务和发行方案介绍 (6)
中国二重是重型机械行业的一线企业 (6)
A股发行计划 (8)
中国二重是我国重机行业的一线企业 (10)
中国二重在细分市场具有领先地位 (11)
中国二重的核心竞争优势 (12)
与国际国内龙头企业相比，中国二重还有差距 (14)
重型机械行业：从割据向渗透转变 (15)
重型机械行业的规模已经形成 (15)
重型机械行业集中度低 (15)
国内重型机械企业与国际企业差距大 (16)
经济危机促使重型机械企业调整结构、但同质化问题依然严重 (16)
冶金设备需求面临较大压力 (18)
钢铁行业新增订单依然面临压力 (19)
冶金备件属日常消耗品，需求相对稳定一些 (21)
电站设备：核电风电大增、火电水电乏力 (22)
中国二重：以火电铸锻件为主、逐步进入核电风电领域 (22)
大型电站铸锻件存在进口替代空间 (23)
中国二重：火电水电新签订单乏力、核电新签订单大增 (24)
2010-2011年国内火电装机容量下降 (25)
核电设备增长强劲 (28)
盈利预测 (32)
手持订单较为充足、但冶金设备延迟交付问题严重 (32)
销售收入预测 (32)
成本结构和毛利率假设 (33)
盈利预测 (36)
估值 (41)
风险因素 (43)
机械: 2010年1月18日图表目录
图表1：中国二重组织结构图 (6)
图表2：七大重机企业2008年工业总产值 (6)
图表3：中国二重历年销售收入 (7)
图表4：中国二重2006-2008年收入结构 (7)
图表5：中国二重2006-2008年毛利结构 (8)
图表6：中国二重募集资金投向 (8)
图表7：中国二重A股发行前后股权结构（假设A股发行股数为3亿股） (8)
图表8：主要重型机械企业的收入和市场分额（2008年） (10)
图表9：主要重型机械企业的优势领域各有侧重 (11)
图表10：中国二重在冶金设备的市场占有率（2008年） (11)
图表11：中国二重在大型电站铸锻件市场的占有率(2008年) (12)
图表12：中国二重在各个领域的市场地位 (12)
图表13：中国二重的冶炼锻造能力国内领先 (13)
图表14：中国二重掌握的核心技术 (13)
图表15：与中国二重相比，中国一重的竞争优势更大 (14)
图表16：中国一重和中国二重财务数据对比 (14)
图表17：重型机械行业产值及增速 (15)
图表18：行业集中度低 (15)
图表19：国内国际重型机械企业的收入、利润对比 (16)
图表20：国内国际重型机械企业的产品结构对比 (16)
图表21：中国一重、中国二重的收入结构对比 (17)
图表22：冶金设备新签订单大幅下降 (18)
图表23：冶金设备新签订单、销售额细项 (18)
图表24：我国钢铁行业固定资产投资增速 (19)
图表25：我国钢铁行业供需表 (19)
图表26：淘汰落后产能可能产生的市场空间 (20)
图表27：钢铁行业集中度逐步提升 (20)
图表28：规划中的钢铁产业布局 (20)
图表29：中国二重2005年~2008年冶金备件年度订单额 (21)
图表30：冶金备件每年需求 (21)
图表31：中国二重冶金备件占冶金设备板块收入 (21)
图表32：我国各类大型铸锻件产品对应的主要生产商 (22)
图表33：中国二重在大型电站铸锻件市场份额（以火电为主导） (22)
图表34：二重的铸锻件产量在国内领先（2007年数据） (23)
图表35：二重的铸锻件产量主要集中在火电水电等领域（2007年数据） (23)
图表36：国产大型电站铸锻件产量占国内消耗量的比例 (23)
图表37：中国二重电站设备新签订单相对稳定 (24)
图表38：中国二重新签订单和在手订单结构 (24)
图表39：电站设备新签订单、销售额细项 (25)
图表40：火电设备利用小时数同比继续攀升 (26)
图表41：火电发电量同比增速创新高 (26)
图表42：汽轮发电机产量 (27)
4本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司
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中国二重A股投资价值分析
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图表43：发改委火电项目核准力度回落 (27)
图表44：我国火电装机容量将同比下降 (28)
图表45：中国装机容量结构与近几年风电，水电，风电装机容量增速 (28)
图表46：中国二重电站设备新签订单和收入结构 (29)
图表47：风电新增装机容量历史及预测 (29)
图表48：核电占发电总量的比例 (30)
图表49：核电装机容量及预测 (30)
图表50：受延迟交付等因素影响，应收款、存货、在产品增加，经营性现金流转负 (32)
图表51：主要业务板块的手持订单和收入预测 (33)
图表52：中国二重的成本结构 (34)
图表53：主要成本要素与公司毛利率的敏感性分析 (34)
图表54：中国二重各业务板块的毛利率 (34)
图表55：中国二重手持订单的单价高 (35)
图表56：中国二重的毛利率假设（2008-2011年） (35)
图表57：中国二重分业务板块的毛利率假设 (36)
图表58：中国二重预测损益表 (37)
图表59：中国二重预测资产负债表 (38)
图表60：中国二重预测现金流量表 (39)
图表61：中国二重主要财务指标 (40)
图表62：可比公司估值 (41)
图表63：机械公司估值 (42)
机械: 2010年1月18日
二重集团（德阳）重型装备股份有限公司——业务和发行方案介绍
二重集团（德阳）重型装备股份有限公司（以下简称“中国二重”）由重装公司于2007 年8 月16 日整体变更设立的股份有限公司，总股本13.9亿股，控股股东中国二重集团直接持有76.15%的股份，华融公司持股21.8%，信达公司持股2.05%。中国二重以其主体经营生产性资产和经营服务性资产（军工资产及部分与主业不相关的资产除外）作为出资，华融公司和信达公司以转股债权作为出资。目前，中国二重计划发行不超过3亿股A 股，募集资金主要用于扩大产能、技术改造等。
图表1：中国二重组织结构图
资料来源：招股说明书
中国二重是重型机械行业的一线企业
中国二重公司以冶金设备、电站用铸锻件为主业，同时生产石化设备、大型船用铸锻件、大型锻压设备等其他产品。2008年营业收入74.98亿，归属母公司净利润3.47亿，与中国一重并列为重型机械行业两大央企。
图表2：七大重机企业2008年工业总产值
20406080100120140中国一重大连重工?起重北方重工中国二重太原重工中信重工上海重机
亿元
资料来源：招股说明书，中金公司研究部
6
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中国二重A 股投资价值分析
自2003年以来，在下游的钢铁、电站需求的带动下，中国二重的销售收入实现了大幅增长。2008年的销售收入约为2001年的10倍。
图表3：中国二重历年销售收入
102030405060708020012002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
资料来源：招股说明书、公司资料 注：2001-2005年为集团公司销售收入
在规模大幅增长的同时，中国二重的产品结构也在进行调整。过往三年，中国二重业务结构不断调整，电站设备，石化设备等业务快速增长，占收入的比重增加。2008年，冶金设备占比48%，依然是第一大业务，电站设备占比26%，但毛利结构中电站设备已经由2006年的31%，上升到2008年的43%，与冶金设备毛利旗鼓相当。
图表4：中国二重2006-2008年收入结构
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7
资料来源：招股说明书，中金公司研究部
2006年收入结构
11%石化设备 1%
冶金设备56%
2008年收入结构
其他设备 石化设备 48%
机械: 2010年1月18日
图表5：中国二重2006-2008年毛利结构
2006年毛
利结构其他 5%
石化设备电站设备
53%
2008年毛利结构
其他 4%
电站设备冶金设备45%
资料来源：招股说明书，中金公司研究部
A 股发行计划
此次中国二重预计发行不超过3亿股A 股，所募资金将主要用于：1)提高国家重大技术装备设计制造水平改造项目；2)大型水电机组铸锻件国产化改造项目；3)第三代核电锻件改造项目；4)自主化建设大型热连轧机成套设备项目；5）风力发电机主轴产业化项目；6）工业炉窑全面节能改造项目；7）企业信息化项目；8）大型铸锻件数值模拟国家工程实验室项目。
图表6：中国二重募集资金投向
单位：万元
项目投资总额
募集资金使用量
提高国家重大技术装备设计制造水平改造项目118,75066,650大型水电机组铸锻件国产化改造项目46,35440,015第三代核电锻件改造项目
29,93025,440自主化建设大型热连轧机成套设备项目14,8888,704风力发电机主轴产业化项目25,00025,000工业炉窑全面节能改造项目30,00030,000企业信息化项目7,2006,480大型铸锻件数值模拟国家工程实验室项目7,4506,450合计
279,572
208,739
资料来源：招股说明书，中金公司研究部
若假定发行3亿股A 股，A 股发行后，控股股东中国二重集团的股权比重将由原来的76.15%下降到61.28%，社会公
众股东持股比例将为17.75%。
资料来源：招股说明书，中金公司研究部
8
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股东自愿锁定承诺：公司控股股东中国第二重型机械集团公司承诺：自公司股票在证券交易所上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其已持有的公司股份，也不由公司收购该部分股份。中国华融资产管理公司承诺：自公司股票在证券交易所上市之日起三十六个月内不转让或者委托他人管理其已持有的公司股份，也不由公司收购该部分股份。公司股票在证券交易所上市之日起三十六个月后，其持有的股份每年通过证券交易系统的转让比例不超过总股本的3%，如其进行协议转让，中国二重集团享有优先受让权。若此间财政部对其股份转让有新的要求，中国二重集团应按当时市场价格受让其股份，否则，华融公司有权经相关审批程序后公开对外转让且不受上述每年3%的限制。中国信达资产管理公司承诺：其持有的公司股份，自公司股票在证券交易所上市之日起十二个月内不转让。
机械: 2010年1月18日
中国二重是我国重机行业的一线企业
中国二重在我国重型机械行业中销售收入排名第六，属于央企，与中国一重并列为重型机械国家队成员。
大连重工?起重集团
太原重工
北方重工
97.6 4.9%上海重型机器厂上海建设路桥机械设备14.1 0.7%唐山冶金矿山机械11.6 0.6%中冶陕压重工10.0 0.5%中钢集团西安重机9.6 0.5%中钢集团衡阳重机8.1 0.4%山东山矿机械公司 6.7 0.3%济南重工
5.3 0.3%上海冶金矿山机械厂 4.5 0.2%
冶金矿山机械合计
1,996.6
资料来源：招股说明书，中金公司研究部
中国二重主营冶金、电力、石化等行业所需重大技术装备与重型铸锻钢产品的设计、生产与销售；主要产品有高端
冶金轧制设备（热带钢轧制设备、中厚板轧制设备）及其备件、发电设备大型铸锻件(如火电、水电、核电、风电增速箱和主轴）、重型石油化工容器等： 1） 成套设备：
? 冶金成套设备：中国二重的中厚板轧机、热连轧机、冷连轧机、板坯连铸设备等冶金轧钢设备全部为成熟产品，拥有自主知识产权，在国内处于领先水平。2004年以来，国内投资建设的板带钢热轧设备、中厚板轧制设备、板带钢冷轧设备分别为53套、39套和17套，其中中国二重分别承接生产29套、22套和7套。
? 锻压设备：在大型水压机的设计方面处于国际先进水平，自主设计制造160MN 水压机。热模锻压力机具有自主知识产权。 2） 大型铸锻件
? 电站铸件：主要包括1000MW 及其以下火电机组汽轮机的外缸、内缸、高压进汽端、平衡环、隔板套、阀类体、弯管等铸钢件，750MW 及其以下水电机组的上冠、下环、混流式及轴流式叶片、导叶、转轮体等铸钢件和1000MW 大型核电机组的高中压外汽缸和排汽缸。
? 电站锻件：大中型火电转子锻件占国内产量的60%以上，大型水电锻件占国内产量的30%以上。
10
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中国二重A 股投资价值分析
? 轧辊：批量提供适用于中厚板及冷热连轧等各类型轧机高Cr 系列支承辊，制造出5000MM 特大支承辊。目前已经形成年产300支以上大型支承辊锻件的生产能力。
? 大型船用锻件方面：产品覆盖46至90全系列机型，其中90机为目前国内最大机型，正在计划实施世界最大机型98机的锻件制造，船用主机类锻件产品的国内产量已达65%左右，大型船用轴系（曲轴除外）占国内产量的50%左右。
3） 大型传动件产品
? 2005年从德国RENK 公司引进1.5MW 风力发电机的齿轮增速箱设计技术、制造工艺技术及检查技术。2008年实现批量生产和销售。在此基础上，研制2.5MW 、1.0MW 风力发电机的齿轮增速箱。
中国二重在细分市场具有领先地位
中国二重的销售收入占重型机械行业的比重并不高，主要原因是重型机械行业涉及产品种类太多，各企业侧重不同。在重型机械行业中，与中国二重的产品相近的企业主要包括大重、中信重机、一重、北方重工、上海重机等，但各个企业的优势领域有所侧重。
图表9：主要重型机械企业的优势领域各有侧重
公司
优势领域
中国一重
重容产品、冷连轧机、大型锻钢支承辊、机械压力机产品大连重工?起重港口机械、起重机械、焦炉机械北方重工磨煤机、掘进机、冶金辅机
中国二重冶金成套设备、核电、水电、火电成套铸锻件、重型压力容器、大型传动件太原重工冶金、矿山设备，火车轮轴，油膜轴承中信重工水泥设备、矿山机械
上海重机
磨煤机、船用曲轴、电站设备、冶金设备
资料来源：招股说明书，中金公司研究部
在冶金设备领域，中国二重的优势产品包括大型热连轧机、中厚板轧机。据统计，2004 年以来国内投资建设的板带钢热轧设备、中厚板轧制设备、板带钢冷轧设备分别为53 套、39 套和17 套，其中中国二重分别承接生产29 套、22套和7套，占据55%、56%和41%的市场分额。
在铸锻件领域，中国二重的大型火电、水电、核电铸锻件产品具有优势。大型电站铸锻件占据国内产量的40%以上，大型船用锻件中船机类产品占据国内产量65%左右，大型船用轴系产品（曲轴除外）占据国内产量50%左右。
图表10：中国二重在冶金设备的市场占有率（2008年）
0%10%
20%30%40%50%60%板带钢热轧设备
中厚板轧制设备板带钢冷轧设备
资料来源：招股说明书，中金公司研究部
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机械: 2010年1月18日
在大型电站铸锻件方面，国内厂家只能部分满足国内需求，进口量依然不少。根据重型机械行业的统计资料，中国二重在大型电站铸锻件市场的国内市场占有率约50%，占整个国内需求量的比例分别为29%和18%。
图表11：中国二重在大型电站铸锻件市场的占有率(2008年
)
0%
10%20%30%40%50%60%
大型电站铸件
大型电站锻件
占国内产量比例
占国内需求量比例
资料来源：招股说明书，中金公司研究部
注：大型电站铸锻件是指水电50MW 以上机组和火电100MW 以上机组用典型铸锻件
除了在部分电站设备、冶金设备的细分市场，中国二重占据主导地位之外，在核电设备、冷轧设备、冶金备件、风电和石化容器等市场，中国二重也积极介入，目前在行业中多处在第二梯队，主要的竞争对手是中国一重。
图表12：中国二重在各个领域的市场地位
资料来源：招股说明书，中金公司研究部
中国二重的核心竞争优势
重型机械行业是资本密集型、技术密集型和劳动力密集型行业。与其他竞争者相比，中国二重拥有制造能力强、技
术领先、成本低等优势。
设备先进、制造能力强
重型机械产品，特别是大型铸锻件产品要求拥有大型设备。因此在重型机械行业中，一定规格以下的产品为竞争型产品，无论大型企业还是中小型均能生产，利润率低。而部分大型铸锻件产品需要大型设备，有制造能力的企业少，竞争小，利润率高。
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中国二重A 股投资价值分析
中国二重拥有的125MN 和160MN 水压机的锻造能力属于国内最高等级，钢包精炼炉（LRF-150t ）和80吨交流电弧炉的钢水冶炼能力属于国内最高等级。在大型、重型产品的极限制造能力方面，已具备一次性冶炼并浇注790吨钢水，一次性浇注单重500吨级铸件、560吨优质钢锭、420吨精加工优质铸钢件、400吨级优质锻件的能力、一次性冶炼浇注单重300吨级不锈钢钢水的能力。
在成套、成线设备的整体制造能力方面，掌握了热轧设备机、电、液成套产品系统设计技术。实现了川威950mm 轧机成套设备的工程成线总包；通过与中冶赛迪工程技术有限公司联合，实现了新疆八一钢铁公司和天津天铁公司两条1750mm 热轧成套设备的设计总包，实现了大型热连轧机设备的国产化。
图表13：中国二重的冶炼锻造能力国内领先
主要重机企业冶炼锻造能力
100200300400500600中国二重
中国一重
上海重机
中信重工
太原重工
北方重工
最大锻造设备（百吨）
极限锻造能力（吨）
最大铸钢件
资料来源：招股说明书，中金公司研究部
技术领先
经过多年积累，中国二重在冶金成套、锻压设备、核电与压力容器、电站铸件、电站锻件、轧辊等产品的研制方面拥有了多项技术，技术实力行业领先。
中厚板轧机、热连轧机、冷连轧机、板坯连铸设备等冶金轧钢设备全部为成熟产品，拥有自主知识产权?冶金成套装备的机、电、液工程总包
?1700mm 可逆冷轧机组是国内自行设计的最大的冷轧机组?自主设计制造160MN 水压机
?自主设计125MN 热模锻压力机生产线
?国内率先研制出了核电与重型压力容器用钢——A508 钢? 中国第一家成功锻造核电管板的核电材料制造企业?300MW 以上火电机组用大型外缸在国内市场占主导地位
?掌握先进的1000MW 火电机组用大型外缸、内缸、阀类件的制造技术
?承制了1000MW 大型核电机组的高中压外汽缸和排汽缸，并已掌握了其关键制造技术?国内领先水平的各种类型发电机转子、汽轮机高中压转子和低压转子以及成套水电锻件?大中型火电转子锻件占国内产量的60%以上，大型水电锻件占国内产量的30%以上?成功制造5000MM 特大支承辊
?大型船用锻件90机为目前国内最大机型
?引进了目前国内最大的1.5MW 风力发电机的齿轮增速箱设计技术
成套设备及压力容器
零部件与铸锻件
资料来源：招股说明书，中金公司研究部
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13
机械: 2010年1月18日低成本优势
中国二重地处西部，与国外企业和沿海企业相比，人工成本低。近年来，二重一直在实施“低成本战略”，通过技术改造提高设备数控比率和工业炉窑改造等低成本竞争战略的实施，提高生产效率，在生产总成本具有较强的竞争优势，其成本费用控制指标在同行业中位于前列。
与国际国内龙头企业相比，中国二重还有差距
中国二重作为国家装备制造业的重点企业，在国内，在装备等级、产品领域，到技术水平和制造能力等方面领先。
在国内市场，中国一重与其具有可比性。在国际市场，德国的西马克·德马克、日本的三菱、韩国的斗山重工，是中国二重主要的竞争对手。
与中国一重相比，中国二重在规模、产品结构调整、出海口基地建设等方面要落后一些。从两家公司的财务数据来看，中国二重和中国一重在收入规模、利润规模、利润率方面也存在差距。
图表15：与中国二重相比，中国一重的竞争优势更大
资料来源：公司资料，中金公司研究部
图表16：中国一重和中国二重财务数据对比
200819,82615,26520089.9% 4.6%
2007n.a.10,0852007 6.6%7.5%
净资产ROA
20082,4732,4522008 5.1% 2.3%
2007n.a.2,2932007n.a. 4.1%
收入ROE
200810,2077,498200840.7%14.1%
20077,1025,4612007n.a.17.9%
净利润资产负债率
20081,006347200887.4%83.6%
20074704112007n.a.77.2%
增长率总资产周转率
收入200843.7%37.3%20080.510.49
净利润2008114.1%-15.6%2007n.a.0.54、资料来源：公司资料
14本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司
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中国二重A 股投资价值分析
重型机械行业：从割据向渗透转变
重型机械行业的一大特点是产品类型多、涉及下游行业广。而重型机械企业的一大特点是制造能力和技术实力强，可延伸的范围广。我国重型机械行业在计划经济体制下基本形成了相对割据的竞争局面，不同企业的产品各有侧重。近几年，这种竞争格局有所改变，各企业之间相互渗透，竞争更加直接。
重型机械行业的规模已经形成
重型机械行业是为金属冶炼及加工、矿山开采、能源开发、原材料生产等基础工业和国防工业提供重大技术装备和大型铸锻件的基础工业。重型机械行业属于“母机”制造行业，是国家工业化的脊梁，在整个国民经济中占有极为重要的地位。近年，钢铁、电力、石化、煤炭等产业的高速发展带动了重型机械行业的迅速发展，行业的规模已经形成。
图表17：重型机械行业产值及增速
-1,000
2,0003,0004,0005,0006,0002000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
0%
10%20%30%40%50%
60%
资料来源：中国重型机械工业年鉴，重型机械行业协会，中金公司研究部
重型机械行业集中度低
重型机械行业的集中度依然较低。根据行业协会的统计，2008年重型机械行业共有3225家企业，其中36家大型企业的收入占全行业33.7%。
图表18：行业集中度低
企业数量（家）
占行业比例（%）主营业务收入（亿元）
占行业比例（%）大型企业36 1.12 1,57933.74 中型企业2808.68 1,51532.36 小型企业2,90990.20 1,58733.90 合计
3,225100.00
4,680100.00
企业数量
主营业务收入
资料来源：中国重型机械协会
从全球来看，重型机械行业属于高集中度的行业。全球主要的冶金设备企业包括西马克、奥钢联集团公司（已成为
西门子公司的控股子公司）、意大利达涅利公司等若干家。三家占据着世界冶金设备市场70％的份额。在黑色和有色金属的冶炼和轧制加工设备方面，西马克占30％，奥钢联集团公司占20％―25％，达涅利公司占15％―20％。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
在大型铸锻件行业，三菱、日立、日本制钢、日本住友、通用电气、斗山重工、奥钢联等都具备生产大型铸锻件的能力。这些企业在大型铸锻件国际市场上占有很大的份额。
15
机械: 2010年1月18日国内重型机械企业与国际企业差距大
由于起步晚、行业集中度低，国内重型机械企业与国际企业差距大，体现在收入规模、工程成套能力、产品结构等方面。从总体规模上看，一重、二重在重机行业还远未达到垄断或者行业先行者的地位。
图表19：国内国际重型机械企业的收入、利润对比
16
资料来源：公司资料
图表20：国内国际重型机械企业的产品结构对比
资料来源：中国重型机械工业年鉴，重型机械行业协会，中金公司研究部
由于国内重型机械企业工程成套能力不足，斗山重工、达涅利、日本制钢等跨国公司承揽工程总承包商，通过分包、转包等形式，控制关键技术及客户端，充分利用我国企业的制造能力。我国重型机械企业成为打工者。
经济危机促使重型机械企业调整结构、但同质化问题依然严重
随着市场竞争的加剧，国内各重机企业加大资金投入，扩大产能，进入新的领域。大重、上重、中信等企业进入冶金轧制设备行业，此外，多家企业上马万吨水压机，向大型锻件行业拓展。而本次经济危机导致重型机械企业传统的冶金、火电等领域需求下降，促使了重型机械企业进行产品结构调整。
从制造能力、技术等方面对比，中国二重和中国一重可比性大，未来中国二重进入的核电、冶金备件、石化容器等市场均存在与中国一重的直接竞争，同质化问题依然严重。
铸锻件输变电轨道交通自动化和
产品链冶金设备
设备
发电设备
设备设备通信
医疗家电其他企业
一重√√
二重√√
西门子√√√√√√√
斗山重工√√
工程机械、机床
海水淡化
收入
1000
2000
3000
4000
5000
中国二重中国一重西马克达涅利
百万美元
净利润
50
100
150
200
250
中国二重中国一重达涅利
百万美元
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中国二重A 股投资价值分析
图表21：中国一重、中国二重的收入结构对比
中国二重2008
年收入结构石化设备7.2%
冶金设备47.5%
中国一重2008年收入结
构
1.3%0.4%5.9%
资料来源：公司资料
随着行业集中度的提升、不同企业之间渗透力度的加大，拥有核心技术、制造能力和成本优势的中国二重在行业中的竞争优势将体现出来。同时，中国二重面临中国一重等同级别企业间的竞争也更加激烈。
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机械: 2010年1月18日
冶金设备需求面临较大压力
中国二重的冶金设备产品主要包括板带钢热轧设备、中厚板轧制设备和冶金直供备件等，是国内最大的板带钢热轧设备及中厚板轧制设备制造商。其中以板带钢热轧设备和中厚板轧制设备收入占比最大，2008年度、2007年度和2006 年度，板带钢热轧设备和中厚板轧制设备占冶金设备类收入的比重分别为80.44%、76.35%和80.88%。
受危机影响，钢铁行业新增产能下降，冶金设备新签订单大幅下降、手持订单交付延迟问题严重。从新签订单来看，2008年下半年和2009年上半年的新签订单辆仅为2007年高峰时期半年新签订单量的14%。
图表22：冶金设备新签订单大幅下降
1020304050602006
2007
1H08
2H08
1H09
资料来源：招股说明书
具体来看，冶金设备新签订单大幅下降，热轧设备和中厚板轧制设备下降幅度最大，冶金备件降幅小于平均水平。
图表23：冶金设备新签订单、销售额细项
18
百万元
20062007
2008
1H2009冶金设备新签订单
2,426 5,80 3,019
403
同比增长
130.0%
-45.9%-73.3% 板带钢热轧设备
1,303 3, 854
138
同比增长
176.9%-76.3%-67.8% 中厚板轧制设备
542 1,75 1,363
- 同比增长
135.2% 6.8%
n.a. 冶金备件等
580 96 802
265
同比增长
19.9%
15.2%-33.9%百万元
2006072008
1H2009冶金设备销售收入
2,271 3,52 3,543
1,676
同比增长
38.8%12.4%-5.4%板带钢热轧设备
1,341 1,3
2,518
780
同比增长
44.1%30.3%-38.1%中厚板轧制设备
495 74 332
409 同比增长
-4%-29.9%146.1%冶金备件等
434 45 693
527
同比增长
71.7%
-7.0%
52.2%
5609
26 201934.37
注：2009年上半年同比增长率按照上半年订单年化后与2008年同比得出
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
中国二重A 股投资价值分析
钢铁行业新增订单依然面临压力
中国的钢铁行业经历了近几年的快速扩张后，钢铁产能到08年底达到6.6亿吨，09年又有超过5000万吨的产能建成。根据高炉建成后的投产速度计算，09年底有效产能将达到6.6亿吨。在下游行业限制产能的背景下，冶金设备的发展短期面临一定的压力。
图表24：我国钢铁行业固定资产投资增速
05010015020025030035005-01
05-03
05-05
05-07
05-09
05-11
06-01
06-03
06-05
06-07
06-09
06-11
07-01
07-03
07-05
07-07
07-09
07-11
08-01
08-03
08-05
08-07
08-09
08-11
09-01
09-03
09-05
09-07
09-09
09-11
-15%
-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%钢铁行业固定资产投资
同比增长
资料来源：CEIC
粗钢产量
487,630 500,488
567,000
632,205
YoY(%)
2.6%
13.3%11.5%粗钢净出口48,750 46,590
1,000 20,000 国内粗钢供应量
438,880 453,898
566,000
612,205
YoY(%)
3.4%2
4.7%8.2%粗钢消费量
438,880
474,733
541,644
612,307
YoY(%)
8.2%14.1%13.0%库存变化-2083524356-102库存45000241654852248420产能利用率90.1%85.1%
85.8%89.4%年末产能472,490
610,310 660,000 711,550 746,050 资料来源：中金公司研究部
相对而言，钢铁行业淘汰落后产能、调整产业布局将带来部分冶金设备需求。09年1月国务院通过的《钢铁产业调
整和振兴规划》提出，我国钢铁长期粗放发展的模式必须改变，未来的产能建设将重点围绕淘汰落后产能、调整产业布局、促进企业重组等展开。
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? 淘汰落后产能促进设备向大型化大展：短期上，2010年底前，预期淘汰300立方米或以下高炉5340万吨，20
吨及以下转炉、电炉产能320万吨；2011年底前，再淘汰400立方米及以下高炉、30吨及以下转炉和电炉，相应淘汰落后炼铁能力7200万吨、炼钢能力2500万吨。我国1000立方米以下的高炉占总产能的比重在60%以上，我国淘汰落后产能市场空间依然存在。从政策导向和发达国家行业发展看，国产大型化高端设备的需求将得到保障，小型化冶炼设备需求萎缩趋势明显
19
机械: 2010年1月18日?联合重组带来业务发展机遇：据中钢协统计，我国钢铁产业集中地较低，粗钢生产企业平均规模不足100万吨，排名前5位的企业钢产量仅占全国总量的28.5%。根据《规划》，到2010年全国要形成宝钢、鞍本、武钢等几个产能5000万吨以上、具有国际竞争力的特大型钢铁企业，力争三年内前五大钢铁集团的市场占有率达到45%。
我们预计，改革重组将进一步推进整合规划，从而为将会增加高端轧制设备类产品的需求。
?优化产业布局创造新需求：我国政府主张在减少或不增加产能的前提下，加快调整钢铁产业布局，包括建设沿海钢铁基地、推进城市钢厂搬迁等，优化产业布局也将创造冶金设备新增需求；
图表26：淘汰落后产能可能产生的市场空间
时间高炉转炉/电炉淘汰总产能
2010年前300立方米或以下高炉产能5340万吨20吨或以下转炉、电炉产能320万吨5660万吨
2011年前400立方米或以下高炉30吨或以下转炉和电炉7200万吨
远期（参考目前发达国家标准）1000立方米以下高炉n.a.目前总产能的60%以上
资料来源：《钢铁产业调整和振兴规划》、中金公司研究部
图表27：钢铁行业集中度逐步提升
沙钢集团其他 45%
2008五大钢铁集团共计
28.5%
资料来源：中国钢铁工业协会、中金公司研究部
资料来源：《钢铁产业调整和振兴规划》、中金公司研究部
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