金融工程|专题报告
2015年9月9日
证券研究报告
021-********
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目录索引
一、分级基金A级简介市场及交易原则 (5)
1.1分级基金A级简介 (5)
1.2分级A市场概况 (6)
二、A份额定价逻辑 (8)
2.1不同约定收益率对于A份额价格的影响 (8)
2.2A份额债性几何？——SHIBOR利率及降息降准的影响 (10)
2.3隐含收益率 (12)
2.4分级基金的上折与下折 (13)
2.5指数涨跌对于A份额价格的影响 (15)
三、A份额投资机会 (17)
3.1不同市场趋势下，A份额的投资机会 (17)
3.2隐含收益率投资机会 (22)
3.3整体折溢价率投资机会 (23)
四、A类策略及投资风险 (23)
4.1整体折溢价率对于分级A价格的影响 (23)
4.2基于隐含收益率及整体折溢价率的投资策略 (24)
4.3当前市场投资建议 (26)
五、总结 (28)
图表索引
图1：近年分级基金发行上市数量 (5)
图2：2015年分级基金市场规模 (5)
图3：分级A机构散户持有比例(2015年6月30日) (6)
图4：分级A持有股数分产品分布(2015年6月30日) (6)
图5：2015年分级A日均成交量分布 (6)
图6：2015年以来，A、B份额每日成交量比较 (7)
图7：分级基金规模与上证综指走势比较 (8)
图8：分级基金每日成交额与上证综指走势比较 (8)
图9：市场上不同约定收益率的分级基金数量 (8)
图10：市场上不同约定收益率的分级基金规模 (9)
图11：市场上不同约定收益率的分级基金比较 (9)
图12：不同约定收益率的分级价格走势比较 (10)
图13：A级价格与shibor1周利率走势比较 (10)
图14：降息降准对A份额整体价格的影响 (12)
图15：市场上不同约定收益率的分级基金的隐含收益率比较 (12)
图16：分级A隐含收益率与价格走势比较 (13)
图17：分级基金上下折交易规则 (13)
图18：逼近上折时，A份额价格小幅下跌 (14)
图19：上折之后，A份额折价扩大 (14)
图20：逼近下折时，分级A走势 (15)
图21：分级基金A成交量逐渐放大 (15)
图22：降息后大盘快速上涨，A份额价格快速下跌 (16)
图23：大盘急涨急跌时，A份额价格下跌 (16)
图24：B份额溢价率降低，A份额价格上涨 (16)
图25：反弹之后，A份额价格上涨 (16)
图26：A级价格指数与上证综指走势比较 (17)
图27：整体隐含收益率与上证综指走势比较 (17)
图28：2014年9月1日至2014年11月21日，资产净值表现 (18)
图29：2015年1月5日至2015年3月20日，资产净值表现 (19)
图30：2015年3月中旬，B级溢价率逐渐触底 (20)
图31：2015年7月9日至今，资产净值表现 (21)
图32：2015年9月1日至今，资产净值表现 (21)
图33：2015年某日市场上A份额隐含收益率分布情况 (22)
图34：分级基金套利机制 (23)
图35：整体溢价对于A份额的价格影响 (24)
图36：整体折价对于A份额的价格影响 (24)
图37：轮动周期为5日时，分级A轮动策略收益情况 (26)
表1：分级基金子份额简介 (5)
表2：近期分级基金与A股暂缓发行比较 (7)
表3：2014年以来降息时点 (11)
表4：2014年以来降准时点 (11)
表5：分级A投资组合(2014.9.1-2014.11.21,11月之后剔除证券A) (18)
表6：分级A投资组合(2015.1.5-2015.3.20) (19)
表7：分级A投资组合(2015.7.9至今) (20)
表8：2014.9.1-2015.8.28期间分级A投资情况总结 (21)
表9：2015年之前上市，且流动性较好的分级A (24)
表10：分级A轮动策略收益情况 (25)
表11：轮动周期为5日时，分级A轮动策略收益及最大回撤 (26)
表12：市场隐含收益率估算参考标的 (27)
表13：A份额投资建议 (27)
一、分级基金A级简介市场及交易原则
1.1 分级基金A级简介
分级基金是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级
（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。它的主要特点是将基
金产品分为两类或多类份额，并分别给予不同的收益分配。
表1：分级基金子份额简介
资料来源：广发证券发展研究中心
分级的A份额的收益来自于B份额支付的约定收益，收益的兑现主要来自于定期
折算与不定期折算。当前市场上的分级基金条款较为复杂，约定收益率一般以一年
期存款基准率+3.0%、+3.5%、+4.0%为主，而下折阈值一般以B份额净值跌破0.25
为主。
近年来，分级基金规模增长迅速，2015年以来已有80只分级发行，其中70只已
经上市。规模也由年初的1000亿元，最高时上升至近3500亿元。
图1：近年分级基金发行上市数量
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图2：2015年分级基金市场规模
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数据来源：Wind ，广发证券发展研究中心
分级基金A 份额投资者主要由机构投资者为主。经统计，截至2015年6月30日，机构投资者共计持有市场上约76%的A 份额，剩余的24%由散户持有。
图3：分级A 机构散户持有比例(2015年6月30日)
图4：分级A 持有股数分产品分布(2015年6月30日
)
数据来源：Wind ，广发证券发展研究中心
数据来源：Wind ，广发证券发展研究中心
1.2 分级A 市场概况
当前市场上，分级基金A 份额的成交量远小于B 份额，70%的分级基金A 日均成交量在5000万股以下。2015年以来，A 份额的日均成交量为38.95亿股；而B 份额的日均成交量为103.10亿股。
图5：2015年分级A 日均成交量分布
76%
24%
机构投资者 散户投资者
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图6：2015年以来，A、B份额每日成交量比较
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
2015年6月中旬以来，由于市场暴跌，大量分级基金触发下折，整体分级规模大幅下降至1130.47亿元，较最高点下降近70%。同时证监会新闻发言人张晓军21日表示，由于分级基金的机制比较复杂，普通投资者不易理解，前期市场也出现一些新情况。目前证监会暂缓此类产品的注册工作，相关部门也在研究有关政策。自分级基金发行以来，证监会第一次暂缓发行该产品，在分级规模不断减少的同时，进一步压缩了供给。
与7月初A股ipo的暂缓相比，分级基金的暂缓发行的救市意味较淡，其主要原因在于分级基金交易机制较为复杂，普通投资者可能难以搞清其具体交易规则，导致一些盲目的操作，如在下折基准日买入B份额等。
表2：近期分级基金与A股暂缓发行比较
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数据来源：证监会，广发证券发展研究中心
分级基金在经历上半年的快速发展之后，随着大盘的大幅下跌，在经历了7月初和8月中旬两轮下折潮之后，分级场内规模和每日成交额已大幅缩水。此次暂缓发行，有利于监管层完善政策，一定程度解决分级市场交易条款和机制过于复杂的问题。作为我国市场上较为稀缺的杠杆产品，在市场和规则调整过后应该仍具有一定的投资价值。
图7：分级基金规模与上证综指走势比较
图8：分级基金每日成交额与上证综指走势比较
数据来源：Wind ，广发证券发展研究中心
数据来源：Wind ，广发证券发展研究中心
二、A 份额定价逻辑
2.1 不同约定收益率对于A 份额价格的影响
分级的A 份额的收益来自于B 份额支付的约定收益，收益的兑现主要来自于定期折算与不定期折算。当前市场上的分级基金条款较为复杂，约定收益率一般以一年期存款基准率+3.0%、+3.5%、+4.0%为主。对于约定收益率不同的分级A ，定价有着很大的差别。
当前市场共有51只+3.0%的分级基金，在不同额约定收益率中排名第一；且市场上分级基金A 的成交量也主要集中在+3.0%的分级上，当前市场上+3.0%的分级A 是主流标的。
图9：市场上不同约定收益率的分级基金数量
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图10：市场上不同约定收益率的分级基金规模
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
在+3.0%、+3.5%、+4.0%这三种主流的分级A中，根据隐含收益率简单公式：
隐含
约定
在隐含收益率相同的情况下，+4.0%的分级A的折价率最低，+3.0%的折价率最高；由于+4.0%的分级B需要付给对应A份额更多的约定收益，因此+4.0%的分级更加容易下折；在发生下折的情况下，由于+3.0%的折价率最高，根据下折收益的近似公式：
下折后下折前约定隐含
因此+3.0%的分级A将获得最高的下折收益。图11：市场上不同约定收益率的分级基金比较
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图12：不同约定收益率的分级价格走势比较
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
2.2 A份额债性几何？——shibor利率及降息降准的影响
由于分级基金A份额唯一的收入来自于B份额以约定收益率支付的固定收益。类似于债券，我们希望比较A份额的市场价格与市场利率的走势，观察A份额是否能够用类似债券的方法来定价。
将shibor1周作为参考的市场利率，比较2014年10月以来A份额的价格走势与同期shibor1周利率。可以看出，A份额的市场价格在利率变化时，并没有产生类似债券的价格波动，A份额的市场价格的涨跌幅与shibor1周利率的涨跌幅之间的相关系数较小，A类债性较弱。
图13：A级价格与shibor1周利率走势比较
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
之后观察降息降准如何影响A份额的市场价格。2014年以来，我国共进行了四次降息，三次降准。调整过后，金融机构一年期存款基准利率由原来的3%下调为2%，将大型金融机构存款准备金率由原来的20%下调为18%。
表3：2014年以来降息时点
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
表4：2014年以来降准时点
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
2014年11月22日，央行时隔2年多再次启动降息，幅度为0.25%。受降息刺激影响，A股市场进入了快速上涨期，同时债市也对降息的利好做出了提前反应。然而在降息伊始，有着类似债券属性的A份额的市场价格却出现了大幅的下跌。这里认为主要原因在于多年以来的第一次降息使得市场对于后期的信心大增，带有杠杆的B 份额溢价大幅上升，导致A份额折价率上升，压低了A份额的价格。
在随后的总计6次中降息降准中，A份额的价格也没有因为降息降准的”利好”而产生明显的上涨。A份额的债性在较为活跃的市场受到了B份额以及市场的影响，导致A份额难以被做一个债券来定价。
图14：降息降准对A份额整体价格的影响
数据来源：广发证券发展研究中心
据此，这里认为单纯债券的角度来投资A份额在市场情绪较活跃、市场波动较大时并不是一个很好的选择。在市场活跃期间，B份额、以及市场整体的趋势也是投资A份额的重要因素。在市场情绪较为稳定的时间段，A份额的价格可能会恢复合理定价。
2.3 隐含收益率
理论上，分级A的隐含收益率反应了长期持有A份额的收益率，不同的分级A应该拥有相近的隐含收益率。分级基金A级的隐含收益率具体可表示为:
隐含
下期约定
距离下次定折年下期约定本期约定
利用上述公式，按规模加权平均统计了今年以来不同约定收益率分级的隐含收益率情况。
图15：市场上不同约定收益率的分级基金的隐含收益率比较
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
经统计，今年以来分级基金的隐含收益率区间基本在5.3%至7.1之间，不同约定收益率的分级基金隐含收益率没有很大的差别。此外，仍统计了+3.0%的分级基金今年以来隐含收益率与价格的走势，由下图可以看出，两者的走势基本相反，因此可以认为隐含收益率也是A份额定价中相对重要的一部分。
图16：分级A隐含收益率与价格走势比较
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
2.4 分级基金的上折与下折
分级基金的上折和下折是分级基金的特殊条款，在净值过高时，为了使得B份额的净值杠杆不再减小，执行上折使B份额的杠杆回复到初始值；在净值过低时，为了保护A份额的投资者的本金不受损失，执行下折使B份额的净值归一。
图17：分级基金上下折交易规则
数据来源：Wind ，广发证券发展研究中心
对A 份额的投资者，一旦触发上折，根据现在主流的上折条款，A 份额净值高于1的部分将被折算为净值为1的母基金。当前市场主流的上折条款为母基金净值超过1.5，一旦t 日收盘母基金净值高于1.5，则触发上折。
上折并不会对A 份额投资者造成直接的影响，然而由于上折将会使B 份额杠杆回复到初始值，提高了B 份额的投资价值。因此在上折前后，B 份额的溢价率往往会上升，使A 份额价格下降。
图18：逼近上折时，A 份额价格小幅下跌
图19：上折之后，A 份额折价扩大
数据来源：Wind ，广发证券发展研究中心
数据来源：Wind ，广发证券发展研究中心
同样对A 份额的投资者，一旦触发下折，根据现在主流的下折条款，A 份额净值高于B 份额净值的部分将被折算为净值为1的母基金，同时将A ，B 份额合并，净值归一。当今市场主流的下折阈值为0.25，一旦t 日收盘B 级净值低于0.25，则触发下折，并以t+1日B 份额的收盘净值作为下折基准，t+2为下折停牌日，t+3复牌。
假设下折前后的隐含收益率不变，由于下折之后A 的净值归一，理论上下折之后的价格为(其中c 为赎回费率，一般为0.5%)：
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下折后(
下折前下折基准
)
下折基准
约定
隐含下折后
而A作为一个类似永续债，价格满足下式：
下折前下折前
约定
隐含下折前
假设不考虑赎回费率的影响，以及假设母基金在下折停牌日净值不变，我们得到：
下折后下折前（
下折基准
）约定
隐含
因此，对于折价交易的A份额，触发下折会使得A份额的理论价值高于下折前的
实际价格，进而推动A份额在逼近下折时价格升高，利用蒙特卡洛方法可以计算每日
下折的收益期望。
实际上，由于市场在下折停牌日的波动，导致实际下折收益与理论情况存在差
异。如果市场持续下跌，投资者预期下折停牌日母基金的净值将会出现下跌，导致A
份额的下折收益减小，同时，出现基金拒赎也将影响A份额投资者的利益。因此在临
近下折时，A的份额可能出现先上涨后下跌的情况。在基金拒赎以及下折停牌日母基
金下跌的风险消除后，A份额价格可能会有所回升(图20，3)。
图20：逼近下折时，分级A走势图21：分级基金A成交量逐渐放大
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
2.5 指数涨跌对于A份额价格的影响
A份额唯一的收入来自于B份额以约定收益率支付的固定收益，因此A份额的净
值与母基金的净值，即与指数的涨跌没有直接关系。然而，指数的涨跌以及B份额的
走势也会间接影响到A份额的价格。
由于受到B份额以及市场的影响较大，实际情况下我们一般需要结合B份额以及
市场的形势来看A份额的表现以及投资机会。本文主要参考2014年9月以来以来富国
军工(161024.OF)的走势来研究A份额的投资机会。
市场急涨急跌（B 份额溢价扩大，打压A 份额价格）:
2014年11月22日降息后的1个月内，以及2015年4月初至2015年7月9日，市场出现了急涨急跌的走势。一方面，市场过快的上涨将使得B 份额的收益放大效应受到追捧，其溢价率快速上升，打压A 份额的价格；另一方面，一旦市场出现类似2015年6月下旬至7月初的暴跌，B 份额净值下降速度快于其价格的下降速度将导致B 份额溢价率的非合理上升，同样将打压A 份额的价格。
图22：降息后大盘快速上涨，A 份额价格快速下跌
图23：大盘急涨急跌时，A 份额价格下跌
数据来源：Wind ，广发证券发展研究中心
数据来源：Wind ，广发证券发展研究中心
市场热度降低，或者触底反弹(B 份额回复正常溢价率，A 份额折价回复): 在2015年年初，在指数上涨了近50%之后，A 股市场开始了为期两个月的盘整。在此期间，B 份额放大收益的能力降低，使得其溢价率也逐渐降低，引起了A 份额折价率的回复。
在
2015年6月下旬开始，A 股市场出现暴跌，连续三周累计下跌近30%。多数分级B 的净值大幅下降，但涨跌停的限制导致其溢价率不断扩大，打压了A 份额的价格。随后，自7月9日起，市场出现了大幅的反弹，B 份额的溢价率逐渐恢复，同时也推动了A 份额价格上涨。
图24：B 份额溢价率降低，A 份额价格上涨
图25：反弹之后，A 份额价格上涨
数据来源：Wind ，广发证券发展研究中心
数据来源：Wind ，广发证券发展研究中心
总体来说，在指数急涨急跌时，B将会以较高的溢价率进行交易，在整体折溢价
不变的情况下提高了A份额的折价率，拉低了A份额的价格；在指数较为平稳时或者
急跌后的反弹时，A份额的折价回复往往会使得A份额的价格出现上涨。
使用市场上所有股票被动型分级基金A份额的价格、以及隐含收益率依照规模加
权，得到市场上A份额的整体价格以及隐含收益率指数。经比较，价格指数与大盘的
走势有着一定的负相关，而隐含收益率指数则与大盘有着一定的正相关。
图26：A级价格指数与上证综指走势比较图27：整体隐含收益率与上证综指走势比较
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
三、A份额投资机会
3.1 不同市场趋势下，A份额的投资机会
第一阶段：市场缓慢上涨，加息预期渐强
2014年9月初，指数连续在两个月中累计上涨超过10%，同时，市场上关于降
息的预期也逐渐加大。由于A份额带有类似债券的固定收益属性，对降息的预期将会
对A份额产生利好，研究何种A能够在降息来临时获得最大的理论收益。由隐含收益
率公式：
隐含
下期约定
距离下次定折年下期约定本期约定
我们得到，降息之前以及降息之后的A份额价格分别为：
降息前下期约定
隐含
距离下次定折年下期约定本期约定
降息后
下期约定
隐含
距离下次定折年下期约定本期约定
降息收益降息后降息前
降息前
隐含隐含
下期约定距离下次定折(年)隐含
根据上式，在降息预期较强时，买入下期约定收益率较高，以及距离下次定折
较远的分级A能够获得较高的降息收益。此外，我们也将流动性以及不发生降息的情况下的隐含收益率作为选择A份额的参考标准。
综上，在2014年9月1日，我们选择投资以下A份额：
表5：分级A投资组合(2014.9.1-2014.11.21,11月之后剔除证券A)
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
在11月初，降息的预期逐步提高，由降息直接利好的券商板块开始大幅上涨，同时对应的B份额也开始快速上涨，导致A份额的折价逐渐扩大，压低的A份额的价格。此时，我们选择卖出证券A，而选择继续持有其他A份额。
第二阶段：加息预期兑现，市场加速上攻
2014年11月22日，降息的预期正式兑现，由于这是时隔多年以来的第一次降息，A股开始发力上攻，B份额溢价逐渐扩大，市场情绪过于火热，因此我们此时不选择持有任何A份额。
在2014年9月1日至2014年11月21期间，持有的A份额组合共实现3.8%的收益，最大回撤为0.7%，收益较为稳定。
图28：2014年9月1日至2014年11月21日，资产净值表现
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
第三阶段：市场热度降低，A级折价回复
2015年伊始，市场进入横盘震荡期，指数开始走平，成交量逐渐缩小，市场情绪有所冷却。此时，B份额放大收益的能力减弱，导致B份额的溢价率纷纷出现下降，推动前期高折价的A的折价率逐渐恢复，价格逐渐上升。
此时，我们选择对应B级溢价率较高，以及母基金净值不太高(以防上折带来的B 份额溢价率扩大)的分级A。同时，流动性也在我们的考虑范围之内。
综上，在2015年1月5日，我们选择投资以下A份额：
表6：分级A投资组合(2015.1.5-2015.3.20)
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
2015年3月1日，第二次降息启动，降息幅度不变，一年期存款利率由2.75%降为2.5%，受此消息的刺激，横盘震荡了2个月的A股再次启动上涨。3月中旬开始，A 股上涨加速，同期B份额的溢价率触底反弹，上折的临近更使得B份额的溢价率逐渐升高。此时，我们再次选择不持有任何A份额。
在2015年1月5日至2014年3月20期间，持有的A份额组合共实现10.4%的收益，最大回撤为2.8%。由市场热度降低带来的折价回复效果十分明显。
图29：2015年1月5日至2015年3月20日，资产净值表现
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图30：2015年3月中旬，B级溢价率逐渐触底
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
第四阶段：暴跌紧跟暴涨，A、B价格狂泻
自2015年4月开始，A股市场开始了新一轮的快速上涨，最高到达了2015年6月15日的最高点——5178点，在指数快速上涨的期间，A份额的价格由于B份额溢价的关系价格不断下降。随后，指数发生暴跌，在短短3周暴跌30%。在此期间，由于B 份额净值的下降速度远远超过B份额价格的下跌速度，导致B份额的溢价率不断上升，同时也使得A份额的折价率快速上升，价格快速下降。
第五阶段：市场开始反弹，折价回复合理
2015年7月9日，在市场触及3373的阶段性底部，大量分级基金下折的背景下，A股市场迎来了一波快速强势反弹。强势反弹期间，由于B份额的杠杆使得其净值上涨速度远超价格上涨速度，B份额的溢价率逐渐回到了正常的水平，同样也推动A份额的折价率有所恢复。
此时，我们选择距离下折较近，且流动性较好的分级基金。一方面，一旦反弹
无力，下折能够给分级A带来额外的收益；另一方面，在急跌之后逼近下折的分级B 一般都会有着极高的溢价率，反弹带来的B份额溢价率的快速回复将使得A份额价格快速上升。
在2015年7月9日至今，持有的A份额组合共实现14.2%的收益，最大回撤为5.5%。最大回撤出现在市场快速反弹之时，快速反弹期间B份额的溢价率的升高是导致净值回撤的主要原因。
表7：分级A投资组合(2015.7.9至今)