上市公司分拆上市的动机、对上市公司的影响
及案例
2000年7月27日，青鸟天桥分拆青鸟环宇在香港挂牌，成为内地第一家在香港创业板上市的企业，拉开了我国上市公司分拆上市的序幕。此后，多家上市公司纷纷效仿。2009年，搜狐、中华网、盛大、新浪均不约而同地在纳斯达克登场，再次掀起分拆上市的高潮。分拆上市是指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份, 按比例分配给现有母公司的股东, 从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。分拆上市有广义和狭义之分, 广义的分拆包括已上市公司或者未上市公司将部分业务从母公司独立出来单独上市; 狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来,另行公开招股上市。
事实上，在海外市场的中资上市公司进行分拆已经成为一种潮流。在2009年之前，只有侨兴资源通过分拆侨兴移动在纽交所上市。而到了2009年，却出现4家中国已上市公司进行分拆，分别是搜狐分拆畅游，中华网分拆中华网软件，盛大分拆盛大游戏，易居和新浪分拆中国房地产信息集团。在港股市场上，早在2000年就有同仁堂、青鸟天桥尝试分拆子公司上市成功，随后又有TCL集团、新疆天业、海王生物、友谊股份、华联控股共8家公司将自己的控股子公
司拆分出登陆香港创业板。
为何分拆上市会受到一些公司的追捧和青睐，分拆上市到底魅力何在？这就需要我们对上市公司分拆上市的动机做进一步的分析。
一、上市公司分拆上市的动机分析
1、开辟新的融资渠道
分拆上市对母公司最大的好处在于它可以拓宽融资渠道。分拆上市实际上具有“一种资产、两次使用”的效果，因而许多上市公司将其作为再融资的手段，由于中国大陆上市公司融资渠道过于单一，因而这一点尤其具有吸引力。对于母公司来说，通过出让一部分股权可以获得大量的IPO现金，而对于子公司来说，扩大了的融资渠道可以使自己的实力扩大，有更多的资金来进行项目和投资运作。当前许多公司内部资金短缺，通过分拆上市，能够使得公司获得一笔相当可观资金用于解决燃眉之急，正是许多公司求之不得的。
国内第一例分拆上市的青鸟环宇，就是从青鸟天桥分拆的。青鸟环宇在香港总招股2400万股，每股发行价11 港元，筹集资金2.64亿港元。
2、专业化经营要求
投资组合思想因其能够充分有效地分散风险而广受赞誉。相应地,企业的多元化经营理念也使得企业不断追求经营投资多元化以分散自己在单个或特定领域的投资风险。但是
企业资源能力毕竟有限, 往往不能将所涉及的每个行业都做到最好, 很可能会出现资源利用的无效率, 降低企业经营绩效。管理效率假说也表明, 当规模扩张和多元化经营发展到一定程度时, 将导致管理效率的下降, 出现一个报酬递减的临界点,这时就会产生一定的负协同效应。为此, 上市公司会开始力图使公司的战略和资源集中于一个领域, 从而使公司的产品、服务更加专业化, 提高公司的竞争力, 分拆上市体现了这种需求。将关联性不大的部分分拆出去, 组成新的董事会和管理团队, 根据实际情况调整管理方法与模式, 可以有效地缩减管理幅度和管理层次, 不仅有助于提高子公司的管理效率, 也使得母公司管理层有更多的时间和精力做好重大决策工作和主营业务, 有利于公司的长远发展和战略性调整。可见, 分拆上市有利于消除企业盲目扩张所带来的负协同效应。事实上, 分拆上市只是上市公司的专业化经营策略中的一个手段, 分立、资产剥离等也都是上市公司可以选择的方式。
3、实现股东价值最大化
分拆上市后，证券市场的价值发现功能将使母公司迅速获得超额资本利得和投资收益，带来业绩迅速增长，使公司价值增值，推动母公司股价上涨，从而使股东获得更大回报。分拆上市后，原母公司的股东虽然在持股比例和绝对持股数量上没有任何变化，但是可以按照持股比例享有被投资企业
的净利润分成。而且最为重要的是，子公司分拆上市成功后，母公司将获得超额的投资收益。按照现行相关会计准则.上市公司投资所获得的股权投资差额的收益摊销期可超过10年。这样，母公司的业绩在大幅提升的基础上，还可保持一定的稳定性。如发行新股后，青鸟环宇的母公司青鸟天桥仍拥有青鸟环宇7.98的股份，该股当周收盘价为13.3港元，青鸟天桥通过青鸟环宇分拆上市获得9000万余元的账面投资收益。以其目前总股本计算，青鸟天桥每股收益为0.76元。
而且，母公司还可能将分拆上市所得到的特殊盈利以股息方式送给股东。如联想拆分神州数码上市，将向股东分派一项特别的中期股息，以神州数码股份，或现金分派予以联想现有股东，股东若不想持有神州数码股份，可以选择收取现金。
4、改善企业管理效率
在改善企业管理效率方面, 分拆上市还有另一个动因, 即通过分拆, 被分拆出去的子公司的管理人员的工作业绩可直接由股票市场中的股票价格的高低予以衡量,可以完善上市公司的治理结构, 更好地解决股东与管理者之间的委托代理问题。具体地说, 股东与管理者之间由于追求的目标不一致,常导致委托代理问题。为解决这一问题,常用的方法是股权激励。然而,如果股权是建立在整个企业的价值之上的,那么对于分部的管理者的激励就很难直接用它去衡量,
容易导致资源的浪费与效率的低下。通过分拆上市, 分部的管理者可以成为新公司的股东,能够更有效地激发他们的创造性和主观能动性。
以青鸟环宇为例，该公司的第一大股东是代表青鸟环宇高级管理人员和员工持股的致胜资产，这部分股权为2200万股〖占其总股本的31.43%），上市当周收盘价为13.3港元，赢利为2.7亿元，可制造270个百万富翁。
二、上市公司分拆上市对上市公司的影响
如上文所述，上市公司的分拆上市能够为上市公司带来诸如改善激励机制, 拓宽融资渠道、提升母公司股价提高管理效率等有利的影响。但分拆上市在为上市公司带来一系列的好处的同时，也对公司造成了一些负面的影响：
1、稀释原股东股权
分拆上市后无疑需引入新的投资者, 虽母公司对子公司仍处于控股地位, 但终究有部分原本属于母公司完全控制下的股权被其他投资者转移占用, 使得母公司原始股东股权得到一定程度上的稀释, 从而不可避免地摊薄了A股股东利益。此外股权的稀释将不可避免造成公司原有股东对公司控制权的稀释，从而使得公司被恶意收购的可能性大大增加。
2、引起关联交易和同业竞争
由于导致了母公司资产的二元结构问题,分拆上市容易产生两种趋势:一是上市公司成为母公司的提款机。母公司通
过控制权转移上市公司的融资或剩余利润,侵蚀上市公司股东权益。具体表现为,分拆上市会使得母公司与上市公司之间存在着不合理的关联交易和关联担保,母公司违规占用上市公司资金现象严重。涉及关联交易的企业不但数量多,而且交易数额巨大,披露不彻底。二是母公司变成上市公司的垃圾桶。这一点针对的是控股企业是非上市公司的情况。上市公司以高于市场价格的售价向母公司转让不良资产,以包装上市公司报表,借以维持或抬高股票价格,为少数人渔利提供机会。此外, 虽然大多数拆分上市的子公司都是与母公司主营业务不同的分支机构, 但仍存在分拆上市公司与母公司经营同类业务的情况, 这样的分拆对母公司和子公司都是一种同业竞争行为, 若子公司经营不善, 很可能面临市场份额下降, 甚至破产的境地。
3、分拆上市增大了经营管理成本
分拆上市可能会导致经营成本的增加, 这是由于分拆致使上市子公司拥有相对独立的经营管理体系, 可能会导致原有规模经济的丧失, 使得一些固定成本无法摊薄节省。特别地, 分拆出去的子公司上市后要遵从监管机构的规定, 满足广大股东的要求, 按时保质地进行详细和严格的信息披露, 从而也导致信息披露成本的加大。
三、分拆上市的三种模式
结合母子公司业务特点和分拆动机两大主要因素，同时
参考国内外分拆上市的相关案例，可以将国内A股上市公司分拆子公司到创业板上市划分为以下三种模式：
1. PE孵化器模式
该模式是目前市场中最先被想到也是最容易被接受的模式之一，所涉及的上市公司基本以之前市场所认同的“创投概念”为主。这类公司多是以PE型产业集团的形式存在，由于分拆上市将有助于为风险投资提供有效的退出通道，因此这类公司对于推动旗下参股子公司进行分拆上市具有较高的积极性；
这类公司多属于综合类企业性质，其主营业务和旗下子公司的关联度较弱甚至毫无关联，按照“上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺”的条件，该类公司分拆子公司上市的IPO申请更容易获批。
2. 业务相近型模式
该模式一般是母公司分拆旗下一家或多家专注于新兴细分领域的重要子公司进行上市融资，一般而言，此模式中的母公司在所处行业中具备突出的地位和业务规模，而子公司往往也都是新兴细分领域中的翘楚，具备专业管理优势和核心竞争力。
该类模式在国内外分拆案例中屡见不鲜，如：华联控股分拆波司登、新疆天业分拆天业节水、搜狐分拆畅游，近期典型案例当属中兴通讯分拆国民技术和康恩贝分拆佐力药
业。
3. 业务差异型模式
该模式中，一般母公司和子公司分处不同的行业，业务缺乏关联性，母公司的业务范围多以传统行业为主，而子公司的业务范围则多属于新兴产业，如电子信息、新能源、新材料、生物医药等。此模式中，由于母公司与子公司业务缺乏相关性，因此从拓宽旗下新业务的融资渠道的角度出发，母公司推动分拆上市的意愿相对较强。
该模式与PE孵化器模式最大的区别在于：该模式的母公司推动分拆上市的动力主要来自于为子公司的业务发展壮大搭建长期的资本融资平台，而非简单的寻找风险资本退出的通道。
四、案例简析
1、中兴通讯(000063)分拆国民技术(300077)
2010年4月30日，分拆首单落户中兴通讯，其参股26%的国民技术华丽登陆资本市场，发行价87.5元，开盘便翻倍至161元，至5月7日收盘在163元。以5月7日收盘价折算两者2009年静态PE，中兴通讯24.3倍，国民技术113.2倍，即使剔除不同成长性导致的估值修正，主板、创业板间的估值差距仍一目了然。
国民技术的前身是由中兴通讯出资60%发起设立，历史上通过股权转让、增资等，中兴通讯持有国民技术的股权在
上市前稀释到26%。国民技术应算是第一例国内上市公司分拆子公司到创业板上市的案例。
国民技术公司的主营业务为安全芯片和通讯芯片产品及解决方案的开发和销售。
公司的控股股东为中国华大集成电路设计集团有限公司，上市前持股比例40%；第二大股东为中兴通讯股份有限公司，发行前持股比例26.7%；第三大股东为财务投资法人，持股比例9.3%；其他股东43 人均为自然人，包括公司现任全部高管及部分核心员工。公司的实际控制人为中国电子信息产业集团（CEC）。
中国电子持有公司控股股东中国华大50%的股权，为公司的实际控制人。中国电子是国务院国资委直接管理的国有独资特大型集团公司，是经国务院批准的国家授权投资的机构。主要从事资产管理业务，对下属国有企业国有股权进行管理、行使出资人的权利和义务等，自身不参与具体业务。
中兴通讯为本公司第二大股东，持有公司股份2,176 万股，占发行前股份总数的26.6667%。中兴通讯为深交所及香港联交所上市公司，其控股股东为深圳市中兴新通讯设备有限公司（持股33.87%）。中兴通讯不存在实际控制人，其与公司其他股东、实际控制人之间不存在关联关系或一致行动关系。
深港产学研（创投机构）为公司第三大股东，持有公司
股份760 万股，占发行前股份总数的9.3137%。深港产学研的主营业务为直接投资高科技产业和其它技术创新产业。
初期由中兴通讯出资3000万控股60%，此后经一系列股权转让、高管激励、引入战投等运作，至上市后中兴持股已降至20%，合计2176万股，退居二股东。
报告期内公司对中兴康讯销售的通讯芯片类与合作类产品占营业收入的比例呈下降趋势，中兴康讯为中兴通讯的专业采购平台。
公司针对关联交易采取的措施有：
关联销售价格的公允性。公司向关联方的销售过程中，彼此均视为平等的市场主体，交易价格符合遵循市场竞争下的正常商业惯例，定价公允。
公司制定有统一的产品销售定价方法。根据“量大价优”的业内通行惯例，对不同销售量的客户适当进行价格调整。
公司通讯类产品主要销售客户为中兴康讯，其销售定价符合公允性原则。一方面，中兴康讯是中兴通讯的专业采购平台，拥有完善而严密的采购程序和制度。此外，中兴通讯作为在深交所和香港联交所上市的公司，在关联交易方面具有完善的规范性制度安排。另一方面，经比较公司对中兴康讯和非关联方的销售价格情况，两者之间对比符合正常的商业惯例。
规范关联交易的制度安排。公司在《公司章程》和《关联交易管理办法》中对关联交易的回避制度、关联交易的原则、关联交易的决策权力作出了严格的规定。
如《公司章程》股东大会审议有关关联交易事项时，关联股东不应当参与投票表决，其所代表的有表决权的股份数不计入有效表决总数。又如《关联交易管理办法》第二十四条规定：公司关联人与公司进行关联交易，应当采取必要的回避措施。此外公司还对关联董事、关联股东作出了明确定义；并对关联董事与股东的回避和表决程序作出了具体要求。
2、康恩贝(600572)分拆佐力药业
2010年12月10日，随着创业板发审委2010年第84次会议审核结果公告的发布，浙江佐力药业股份有限公司成功实现创业板分拆上市。为了支持佐力药业的单独上市，康恩贝（600527）在背后默默支持，为扶持其上市出让控股权，在2007年11月将所持佐力药业的3720万股转让，从而从第一大股东退居至第二，目前持有佐力药业26%的股权。
浙江佐力药业股份有限公司成立于2000年1月28日，总资产2.6亿元，注册资本6,000万元人民币，现有股东为俞有强、浙江康恩贝制药股份有限公司、浙江德清隆祥担保投资有限公司等共同出资组建，是一家集科研、生产、销售于一体的国家级高新技术现代化制药企业。
公司的控股股东、实际控制人为俞有强先生。发行前，俞有强先生持有公司2,475 万股股份，占公司总股本的41.25%。同时，俞有强先生控制的浙江德清隆祥担保投资有限公司持有公司240 万股股份，占公司总股本的4%。浙江康恩贝制药股份有限公司持股26%，为第二大股东。其他股东30人均为自然人，包括公司现任全部高管及部分核心员工。
佐力药业的前身为浙江佐力医药保健品有限公司，是由浙江湖州北湖集团公司、杭州大学德清高新产业发展总公司和德清县武康企业发展总公司分于1995年10月6日共同出资设立。其中浙江湖州北湖集团出资1200万元，占注册资本40%；杭州大学德清高新产业发展出资900万元，占注册资本30%；以及德清县武康企业发展总公司出资900万元，占注册资本30%。从设立之初，其控股股东是上实医药的前身上实联合，多轮股权转让后由康恩贝“接手”；到2007年12月康恩贝向佐力药业经营管理团队转让公司及子公司康恩贝销售公司分别持有的佐力药业31%和6%股份，俞有强成为控股股东。让渡股权后，佐力药业从康恩贝合并报表中“淡出”，转而积极筹备上市，而康恩贝尚持有佐力药业26%股份计3120万股，退居第二大股东席位。
比照证监会所列分拆上市六大条件，对于：“上市公司公开募集资金未投向发行人业务；上市公司最近三年盈利，业
务经营正常；以及上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%”等三个条件，康恩贝均能符合要求。
对于“上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易”的要求，2007 年11 月后，发行人的实际控制人发生变更，发行人不再与上海安康医药合作，关联交易终止。
康恩贝与佐力药业主要业务、产品研发、生产、原料采购及销售模式存在较大差异，佐力药业管理团队希望通过改善股权架构，使得所有者与经营者利益更为一致，以获得长期稳定的发展动力，并期望通过资本市场获得更高的发展平台将公司业务做大做强。
但在由控股坐佐力药业57%减持至持股26%的康恩贝看来，其减持正是为了佐力药业能够独立上市。在2007年针对上述减持的公告中，康恩贝明确表示，减持是为了符合有关规定,支持佐力药业单独上市。
佐力药业若通过审核，其发行市盈率或可达80倍。佐力药业在2009年实现净利润为3158.43万元，以发行后8000万股的总股本计算，其静态每股收益约为0.39元。即佐力药业发行价格或达31.20元。若佐力药业如愿上市，保守估算，康恩贝的投资回报逾30倍。
3、ST重庆国际实业(000736)分拆瑞斯康达
其实早于中兴通讯分拆国民技术，在2009年7月份创业板首批申报材料的108家企业之中，就有分拆上市的申请，即ST重实分拆瑞斯康达。然而命运不同的是，瑞斯康达最终折戟创业板，于2010年3月31日正式申请撤回首次公开发行并在创业板上市申报材料。
北京市瑞斯康达科技发展有限公司，专注于光纤宽带接入领域，致力于光纤技术以及以太网技术及宽带接入技术融合。创业之初的瑞斯康达仅投入100多万，但由于其市场定位准确，研发实力雄厚，很快获得资本认可。2001年8月，重庆实业以3000万对瑞斯康达增资扩股后，以拥有后者70%的股份而将其揽为控股子公司。彼时，瑞斯康达注册资本扩张为4286万元，原瑞斯康达7名自然人合计持股30％。
ST重实在支持瑞斯康达上市的工作上下足了力气，包括ST重实承诺自瑞斯康达股票上市之日起三年内，不转让或者委托他人管理公司持有的瑞斯康达股份，也不由瑞斯康达回购公司持有的股份。同时公司承诺因税收政策调整，瑞斯康达子公司深圳瑞斯康达科技发展有限公司需补交税款时，公司携同瑞斯康达其他自然人股东承诺将以现金方式承担，不侵害瑞斯康达的利益。此外，公司还与瑞斯康达签订协议，避免和消除同业竞争。从这一系列举措来看，大股东为了支持瑞斯康达能够顺利登陆创业板，做出了极大的努
力。
但是，经过多轮的股权结构调整和业务模式的转变，瑞斯康达的利润占重庆实业相关指标的比重依然很大。而证监会开出的分拆上市6大条件中，有一条正是“发行人净利润占上市公司净利润不得超过50%”。在这种子公司利润基本占据“大股东”整个利润大半江山的情况下，选择放弃上市属无奈之举。