HUNAN UNIVERSITY
课程设计组合投资与管理
主题：中国上市公司的“权益资本融资偏好”
原因分析
专业班级：金融0808班姓名：王秀程
指导老师：易传和
学院名称：金融与统计学院
2010年10月16日
中国上市公司的“权益资本融资偏好”原因分析
摘要：在西方发达国家，公司一般遵循“先债权融资，再股权融资”的融资次序，而我国上市公司偏好股权融资。以这一矛盾为出发点，文章现描述了近十年我国上市公司融资的现状，再从多种因素分析了形成该偏好的原因，总结部分提出了一些改善此状况的建议。
关键词：上市公司、股权融资偏好、成因、对策
一、我国上市公司融资现状
近年来，中同内地股市一派繁荣景象，上市公司股权融资的总规模连续创新高。特别是2007年筹资额达到了顶峰，单此一年的筹资额占1991年~2008年总筹资额的27.32%.（数据见附录二，数据来源：中国证监会：《中国证券期货统计年鉴（2008）》）融资是现代企业资本运作活动的重要部分，融资方式根本决定企业融资性质和资产结构。按照在西方得到普遍认同的梅耶斯“优序融资理论”(Pecking Order Theory)，企业的融资顺序应该是内部资金优先，债券融资次之，最后才是股权融资。而在我国则存在强烈的股权融资偏好现象，即企业较多选择股权融资方式。
当我们具体去考察我国上市公司的融资结构时，就可以发现这种有趣甚至与理论相反的情况。一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率，同时上市公司仍是偏好股权融资，至有些公司资产负债率接近于零，仍然渴望通过发行股票融资。从目前的情况来看，几乎没有已上市的公司放弃其利用股权再融资的机会，这样的情况在西方是很罕见的，我们把这一现象称为中国上市公司的股权融资偏好。
表-1：上市公司外部融资来源的国别比较(1998—2000)
（资料来源：中国资料引自黄贵海和宋敏的《中国上市公司的资本结构》，上海证券交易所联合研究计划2004年第四期课题报告，其它国家的相关资料转引自OECD出版物：《非金融企业的财务报表》）
通过对我国与西方主要发达国家融资方式比较(见表1)可以发现，主要发达国家上市公司首选内源融资，然后才考虑外源融资，外源融资又以债务融资为主，符合优序融资理论；而我国上市公司则以外源融资为主，外源融资又以股权融资为主，股权融资比例高于发达国家的水平。也就是说，我国上市公司融资方式的选择相对特殊，与优序融资理论背道而驰，呈现出严重的股权融资偏好。
二、上市公司股权融资偏好成因分析
我国的上市公司存在着强烈的股权融资偏好，我国上市公司的融资次序与。优序”融资理论完全相悖。也与西方发达国家企业的融资实践大相径庭。那么，是哪些原因促使我国上市公司存在着这种股权融资偏好的倾向呢?
(一)从成本角度考虑
1、权益资本成本。
股民里流行这样一句话："股东的钱为零成本，可以不还本付息",虽然有些夸张，但可以从侧面反映出股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。
股利是权益融资成本的直接表现形式。与债券相比，股票具有更高的风险，股东应该要求与高风险相匹配的高收益。然而从我国市场来看，上市公司发放的股利总体偏低。即使在2000年证监会要求在再融资过程中有现金分红的政策出台后，企业的派现率仍然不高。2002年，662家公司推出分配方案，占54％，其中628家公司有现金分红，每
股派现0．1元以下的207家。2003年，推出分配方案的公司为655家，占上市公司的49．92％。许多有分配能力的上市公司支付的现金股利都大大低于每股收益。上市公司这种不负责任的行为，使股民承担了较高的风险，回报率却大大低于无风险的存款利率。以2001年为例，沪深两市的总体现金回报率为1．03％，而当时1年期的银行存款利率为1．98％，国债利率为2．22％。翻低派现甚至不派现降低了流通股股东的报酬率，使公司的融资成本减小。这种不用还本付息，成本低廉的股权融资成了企业的首选。
计算报酬率：我国公司法规定,上市公司分配当年税后利润时,应当提取利润的10 %列入公司法定公积金,并提取利润的5 % —10 %列入公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金后,经股东会决议，可以提取任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85 %。联系到我国上市公司股利政策的实际情况，极少有企业将当年盈利全部实施分配。而且更为重要的是，上市公司往往采取种种做法，如不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利，因此，股票分红的股利支出是极低的(参见表二) 。由于证监会对现金分红作了有关规定，2000 年派现上市公司达605 家，较1999 年的289 家增加了一倍多，但平均支付的股利却下降了19 %。由此可见,上市公司支付的股利实际上是很低的，股利支出对上市公司并不构成太大的成本。目前,我国上市公司新股发行市盈率一般在30 —50 倍之间,最高的达到80 多倍。而以二级市场价格为准计算的市盈率更是相对高企。我们以当前证券市场的平均市盈率60倍计算，则股利报酬率最大不超过1.67 %·85 % = 1.42 %。
表二：1996年到2000年上市公司现金股利发放情况
（资料来源：黄少安，张刚《中国上市公司股权融资偏好分析》2001年）
2、债务资本成本原因——对高负债怀有“恐惧症”，实行稳健的财务政策
利用债务筹资的一个不利因素是财务困境成本。如果现金流不足以偿还到期债务，公司就可能陷入破产的境地。这种随财务杠杆提高而加大的破产可能性，就造成了企业债务融资的财务困境成本。因为面临破产可能的企业，一方面可能无法还本付息，一方面可能经营受到影响，甚至为了股东利益而牺牲债权人利益。债权人的风险增大，
就要求与之相匹配的高收益率，即高利率。我国上市公司的盈利水平不高。若进行高比例负债，陷入财务困境的可能性将增大企业的财务困境成本，成为企业的一个沉重负担。财务困境成本在债券市场上的具体表现就是投资者对公司债券信心不足，公司为了吸引投资者购买债券，争相提高利率，造成债券融资成本的上升。
(二)内在动因分析
1．非流通股股东的私人利益——偏好配股和增发新股被视为“经济效益高”或“经营、财务、管理状况良好”的嘉奖；
上市公司的非流通股股东通过发行股票得以侵占其他股东或新股东的权益，获得额外收益的途径之一是通过溢价发行股票获取直接收益。在增发股票的情况下，增发股票后新流通股股东的股票财富是否增加不能确定，但有一点是肯定的，流通股东的财富减少。而非流通股东财富增加。进一步分析。对于非流通股股东来说．可得出以下推论：第一，增发价格越高，股东财富价值越大；第二。非流通股股本比例越高，股东财富增值越大。这样，非流通股股本比例高的上市公司倾向于进行增发，而且倾向于增发价格定得尽可能高。增发新股将会导致非流通股股东财富增加，流通股股东财富减少；在配股的情况下。非流通股股东参与配股时。参加配股的流通股股东财富的减少就是非流通股股东财富的增加。同样，配股价格越高，非流通股股东财富增值越大。然而在我国，作为拥有绝对控制权的非流通股股东。选择在股票价格偏高的市场时机配股。将会得到更高的财富增值。实证研究也表明，持有非流通股的大股东从上市公司配股中获取的收益越多，上市公司就越倾向股权融资。
2．经理人的机会主义倾向与股权融资偏好
虽然名义上董事会应当掌握公司战略制定的大权，但是其主要职能还是对经理人进行监督，经理人员在制订战略过程中，尤其是战略决策中具有主导作用。在经理人占多数的董事会中(尤其是总经理与董事长兼任的公司中)，经理阶层往往成为实际的战略决策人。然而经理人在选择融资方式时，其最优战略就是首先选择股权融资。因为债权融资相对于股权融资来说是一种硬约束，需要定期还本付息。这样会减少管理者可支配的现金流量。可能使得自由现金枯竭，债务融资过多还可能产生财务危机成本，并且增加企业的破产风险。
3．股权融资风险与股权融资偏好
上市公司之所以偏好于股权融资。是因为股权融资成本相对较小以及未来预期支付的现金流相对较少等原因，同时还由于我国的特殊国情，上市公司因频繁进行股权融资而引发的兼并风险较小。正是由于上市公司进行股权融资时所面临的成本和风险
不相匹配。才引发了我国绝大多数达到配股标准的上市公司竞相配股圈钱。按照经济学的一般常识，高风险和和高收益是相匹配的，但是我国上市公司的收益和风险是不相匹配的。于是我国上市公司频繁地进行股权融资。
4.补充的主观性说法
除了上述理由外，还有几种常见的说法：
(1)上市公司没有资本结构政策的意识；
(2)不懂得使用合适的融资工具，造成配股成为“唯一的”融资工具；
(3)募股和配股的投资计划形同虚设，无法落实，造成资金闲置；
(4)利用募股和配股资金，转还银行贷款；
(5)主业发展受限，一时难于寻找到高效益的投资项目；
(6)上市公司的收益率低于银行贷款利息率。
（三）融资选择的因素分析法思想
在公司企业在进行融资选择的时候，不同的公司会有不同的偏好，利用因素分析法，根据各个公司的具体特征进行的融资选择，可能也会让公司出现权益融资偏好。（1）企业销售的增长情况。如果销售以8%以上的速度增长，使用债务筹资可以扩大普通股的每股盈余。如果销售比较稳定，使用债务筹资也是有利的。如果销售有一定的周期性，则不宜采用债务筹资。所以像能源业、农业等周期性行业可能更加偏好权益融资。
（2）企业所有者和管理人员的态度。如果公司的股票被众多的投资者拥有，谁也没有绝对的控股权，公司会用发行股票的方式筹资，因为企业所有者并不需要担心控制权的旁落。反之就会债务筹资。喜欢冒险的管理者可能会经常采用债务筹资。我们又知道我国上市公司的情况是“一股独大”的情况很常见。在之前的论述中，出于对自身利益的考虑，如果没有明确的法律法规保护流通股股东权益，大股东更偏好权益融资。（3）企业的财务状况。获利能力强的企业，财务状况越好、变现能力越强的公司，越有能力承担财务风险。
（4）贷款人和信用评级机构的影响。贷款人不希望借款人的资产负债率太高，否则会拒绝贷款。同样资产负债率太高信用等级会降低。
（5）企业规模。企业规模越大，筹资的途径就越多。在债务资本成本原因分析中我们看到，债务的诸多缺点，途经越多，选择债务的几率也越小。
（6）资产结构。固定资产占比较大的企业，主要依靠长期负债和发行股票筹资。流动资产占比较大的企业主要依靠流动负债筹资。资产适于抵押贷款的公司举债较多。以
技术开发研究为主的企业负债较少。
（7）所得税率的高低。企业使用的所得税率越高，负债的抵税作用越明显，负债的好处越多。
（8）利率水平的变动趋势。财务人员预测利率会上升，近期就会发行长期债券，把利率固定在较低水平上。
三、结论与建议
根据之前的对我国上市公司股权融资偏好成因的探析，就调整我国上市公司的股权融资偏好提出一些对策建议:
(一)优化上市公司的股权结构
1、发展法人持股
在我国，国有股、法人股及个人股在公司治理中具有不同的表现。但是，在一般情况下，法人股具有理论上的较优性。与国有股相比，由于投资主体的明确性，法人股一般不存在“所有者缺位”问题和目标多元化问题，单纯的经济目标追求可以让法人股东集中更多的精力于公司生产经营。相对于个人投资者，法人股东在公司中有较多的利益，更有动力去搜集公司的经营信息并监督经理人员，并且由于拥有较多的投票权，也有能力撤换经理人员。这些都有利于建立真正规范的公司治理结构．进而有利于上市公司科学决策体系的建立。
2、国有股减持
对于我国大多数上市公司而言，国有股一股独大”是一种经济常态。而这种高度集中的股权结构对于上市公司治理的负面影响也是显而易见的：筹资功能异化为“圈钱”功能，证券市场优化资源配置的功能不能充分发挥；市场投机过大、风险性加大；公司治理结构难以完善，不利于上市公司业绩提升；投资者利益得不到保障、内部人控制现象出现。因此需要降低第一大股东即国有股东的持股比例，变高度集中的股权结构为适度分散的股权结构。对于上市公司的股东构成来说．国有股减持使得国家股东的持股比例降低，而社会法人股东和社会公众股东的持股比例相应提高。股权变动的结果将表现为三个方面：首先，在一定程度上降低了上市公司的股权集中度；其次，社会法人股投资者在公司经营决策中的地位提升，持股比例的提高使得法人投资者更加关心企业长远利益；再次，市场流通股增加，有利于社会公众股东行使其“用脚投票”权反映投资者意愿，保障中小投资者的利益。
(二)完善公司治理结构，防止内部人控制
1．建立有效的利益激励机制
根据“经济人”假设。人们都追求自身利益的最大化，经理人员也同样如此。当报酬不合理时，企业家的才能不但不会充分发挥，相反还可能诱发侵犯所有者利益的行为。因此，设计一种有效的激励机制是确保企业在经理人员经营管理下良好运作的基础。
2．建立有效的内部约束机制
完善公司治理结构、有效提高企业价值，还必须切实强化股东监督功能．建立有效的内部约束机制。这是因为股东利益才是优化融资结构的根本所在。只有切实强化股东的监督功能。管理层才会具有优化融资结构的动力。
3．建立有效的外部约束机制
完备的法人治理结构的形成还要求在企业外部建立经理人市场竞争机制。中国上市公司的产权结构决定了其法人治理结构的特点。即主要的股东是国家股，在国家股的代理人在法律上仍未解决的情况下。国家股的实质代表仍然是政府。政府的目标是多元化的，经济目标与政治目标有时相矛盾．必然使政府以行政手段代替经济手段去管理和控制企业。如行政任命董事长或总经理等。如果不能改变企业经营管理层的行政任命制和身兼数职的权力分配制，则无法从外部形成对经营者的有效约束机制。因此，应在人才市场中建立经理人市场，以真实、详实的信息和恰当的指标体系客观评价经理人的业绩，充分利用现代电子信息技术，实现经理人聘任双向选择制，切实杜绝权力分配中的行政干扰，建立受法律保护的委托代理关系，从而造就一支职业化的上市公司经营管理人员队伍。
(三)积极发展企业债券市场，多元化拓宽融资渠道
要发展企业债券市场，应摒弃过去对企业债券的成见，以新的视角和新的思路来推动企业债券市场的健康发展。
1．完善信用评级制度
建立科学的评级指标体系和信用等级评价制度。保持评级机构自身的公正性和独立性，减少行政干预，并加强对信用评级机构的监管，以保证评级的科学性、公正性和一致性。对于专业的资信评级机构应逐步采取引导措施。培育评级市场需求。建立和维护证券资信评级市场秩序，健全评级的法规监管体系；而对那些弄虚作假的信用评级机构则实行市场禁入，以消除信用评级领域的不公正现象。
2．加大企业债券品种创新的力度，提高企业债券流动性，建立企业债券的风险转移机
制
目前的企业债券品种主要为三年或五年期，偿还方式多为到期一次还本付息。品种的单一导致企业债券对投资者的吸引力不足。目前，我国企业债券市场不仅一级市场发育滞后，而且二级市场更是交易清淡。培育企业债券二级市场。可以考虑积极发展企业债券的场外交易。在有条件的地区开设柜台交易市场．方便投资者进行买卖。也可以考虑建立一个高效的第三市场，专门服务于企业债券交易。
3．尽快建立企业债券的偿债基金制度
企业建立债券的偿债基金制度，就是由发债企业的信托担保银行定期从发债企业的存款中提取定量资金存入专户。专款专用，保证今后的偿还和付息，这样在一定程度上，可以消除由于个别企业不能按时还本付息对整个企业债券市场发展带来的不利影响，解决投资者的忧患，也可以减轻企业到期支付大笔资金而影响正常生产的压力。
(四)加强信息披露，完善各项法律法规．构建有效的信号传递机制
现代融资结构理论是建立在信息非对称基础之上的，融资结构的优化过程实质上是信息非对称的缓解过程。通过融资结构优化，委托人与代理人之间措建起一条信息通道，并形成一种有效的约束与激励机制。从而降低信息非对称所造成的融投资交易困难，提高金融市场的运行效率。首先，要尽快制定科学、规范的会计准则体系；其次。要建立健全信息披露制度。尽快推行上市公司自愿信息披露制度：最后，要完善相关法规，规范信息中介行为。（参考文献：王鹤林《论我国上市公司股权融资偏好成因及对策》）
完善我国公司的股权结构要从基础做起，给上市公司和投资者一个良好的投资环境，是我国现在的重要任务。
参考文献：
王鹤林《论我国上市公司股权融资偏好成因及对策》
黄少安，张刚《中国上市公司股权融资偏好分析》
李小军《股权融资偏好亦或过度融资——来自中国上市公司再融资的经验证据》
周夏飞《我国上市公司股权融资偏好的行为分析》
刘锦鑫，熊佳奇《上市公司股权融资偏好成因及治理研究》
附录：
附录一《1992~2008年上市公司主要财务指标一览表》
来源：中国证监会：《中国证券期货统计年鉴（2008）》
由下图可以看出，中国上市公司的股权融资偏好的情况有改善，资产负债率由2005年的71%上升到了2008年的85%。相信随着股市的不断规范化，融资环境会得到改善。
在中国上市公司是否存在严重的权益融资偏好的问题上，各个学者有很大的分歧。李小军在《股权融资偏好亦或过度融资——来自中国上市公司再融资的经验证据》提出：“尽管多数学者认为中国上市公司存在股权融资偏好，但是近年来有学者对这一普遍接受的观点提出了质疑(郑祖玄等，2004；张军等，2005；周健男，2006)。屈耀辉等(2007)针对中国目前广泛流行“股权融资偏好”的观点，利用Ordered—probit模型应变量可以排序的特点，研究发现，就中国上市公司的外部融资顺序而言，样本总体上是支持融资顺序理论，但分类分析则发现，融资顺序理论以及股权融资偏好的说法均得不到完全的支持。”
我国上市公司股权融资成本分析(1)
我国上市公司股权融资成本分析 引言 我国证券市场成立迄今已有十多年的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外源股权融资创造了极其重要的场所。 在成熟市场上，企业融资存在“啄食次序”（pecking-order），即相对于外源融资，企业更偏向于内源融资，相对于股票的权益融资，企业会更偏向于债权融资。而在我国，上市公司的融资顺序依次为：内源融资，股权融资，债权融资[1]。对照西方融资顺序理论，内外源融资偏好是一致的，在股权和债权的融资顺序上并不适用。针对我国融资市场出现的股权融资偏好，本文将对融资成本进行计算分析，试图说明融资存在的问题，并提出相应对策。 一．我国上市公司股权融资偏好现状 上市公司股权融资是建立在股票公开发行和交易基础上的。从广义上来讲，它包括股票融资和直接接受投资的融资；从狭义而言，就是股票融资。本文使用的是狭义上的概念，即指上市公司为融通资金而进行股票发行和交易的行为，具体包括初始股权融资（首次公开发行）和后续股权融资（配股和增发）。 中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的
“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。 这是与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不同的，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，我国上市公司只有10家，到2004年已达1377家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2004年达到1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。从1991年－2004年我国企业债券与股票融资额（见表1）的比较中可以看到，股权融资的金额远远高于债资。 表1 1996—2004年我国企业债权与股权融资额的比较（亿元） 年份1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 债权融资268.92 255.23 147.89 158.2 83 147 325 358 327 股权融资425.08 1293.82 447.04 556.26 1389.09 604.50 698.95 988.16 1510.94 数据来源：《中华人民共和国年鉴2005年》整理计算 二．股权融资成本构成 股权融资的成本包括两大类：显性成本和隐性成本。显性成本是指在融资初期确定或预计要支付以货币度量的费用；隐性成本是指非货币
股权融资偏好 2010年第11期 摘要:股权融资是我国上市公司的主要融资方式之一。由于股权融资成本偏低、证券市场制 度及政策不完善等原因，我国上市公司普 遍偏好股权融资。股权融资的偏好造成了资金使用率低下、企业经营业绩不佳等不良后果。 本文列举了我国上市公司股权融资存在的问题，分析了存在这些问题的原因，并提出了改善我国上市公司股权融资的对策及建议。 关键词:上市公司股权融资融资偏好 随着经济体制改革，我国企业资金来源也逐渐由单纯政府拨款向企业自筹转变。从企业融资理论角度来看，企业融资应遵循“先债权融资、再股权融资”的顺序，很多企业的融资实践也验证了这一理论。但许多学者研究发现，我国上市公司明显偏好股权融资。 一、我国上市公司股权融资现状 我国证券市场经过10多年的发展，已具备一定的规模。到目前为止，已先后有1100多家上市公司的股票在上海、深圳两地的证券交易所发行、交易。其中不少上市公司又进一步通过配股、增发等方式募集了大量资金，股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。调查发现，发行股票已经成为上市公司更为偏好的融资方式，而对于银行借款、发行债券等债务融资方式，上市公司却不太热衷。研究表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例非常低，外源融资比例远高于内源融资，而那些“未分配利润”为负的上市公司则几乎完全依赖外源融资。在外源融资中，股权融资所占比重平均超过
50%;其中上市公司通过股票市场公开发行A股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均达到17%左右，并且随着股票市场的进一步发展，这一比例还将继续快速上升。不难看出，我国上市公司的融资顺序表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。 二、我国上市公司偏好股权融资的成因 根据啄食顺序原则，企业在选择融资方式的时候首先选择内部股权融资，然后是债务融资，最后才是外部股权融资。研究表明，我国上市公司的融资顺序却与之存在明显的冲突:顺序相反，且外源融资比例远高于内源融资，存在明显的股权融资偏好。形成这种股权融资偏好的原因主要体现在以下方面: (一)股权融资的低成本 股权融资成本低于债券融资成本。传统的资本结构理论认为，股权融资的成本高于负债融资，然而由于目前我国资本市场与上市公司没有严格的股利分配限制，利用股票融资的成本反而较低。 (二)市场运作机制不规范 我国资本市场正处于不断发展和完善中，政策法规 不健全，市场监管和约束机制还未完全建立起来。证券市场上，对股权融资的投向审批不严，上市公司可随意更改募集资金的投向，而政策的调整和宽容也在一定程度上助长了股权融资偏好的形成。这是导致企业偏好股权融资的又一主要原因。 (三)公司治理结构存在缺陷，内部人控制现象严重 1.“内部人控制”造成对经理人的约束机制缺失。目前，我国上市公司国有股权占绝对控股地位，但由于国有股权的有效持有主体缺位，造成国有产权虚置，大股东对企业的监控机制难以建立，很容易产生公司经理人员的“道德风险”，滋生“内部人控制”问题。
上市公司融资偏好研究 分析上市公司融资偏好产生的原因和影响，对于优化中国上市公司的资本结构，提高资源配置效率无疑具有重要的意义。主要分析了我国上市公司股权融资偏好的成因及其影响，并提出规范与完善我国上市公司融资结构的建议。 标签：上市公司；融资偏好；建议 1 当前我国上市公司融资结构现状 1、1我国上市公司的融资结构 根据现代资本结构理论，在有效的市场条件下，由于“信号效应”和负债的抵税作用，债权融资方式相对于股权融资方式而言对企业更为有利。在西方发达国家中，企业在选择融资方式的时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”，即企业融资遵循内部融资优于债权融资、债权融资优于股权融资的融资顺序，但是我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰好相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。 1、2我国上市公司的股权结构现状 我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造，在当时特定的历史时期，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国家股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，做出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。 2上市公司偏好股权融资的原因 2、1我国上市公司偏向股权融资的内部原因是公司治理机制不合理 (1)机构投资者的消极行为，使其在促进公司治理中的积极功能失灵。 理论研究和现实经验都表明：发展机构投资者，并不一定就有助于市场的稳定和上市公司治理结构的完善。事实上，我国证券市场发展史中多起股票操纵案以及市场屡禁不止的“坐庄”现象，都是机构投资者所为。 (2)“内部人控制”现象严重。
上市公司股权融资偏好的原因 股权融资偏好是指公司或企业在选择融资方式时较多考虑外源融资中的股权融资方式，而较 少考虑其他融资方式如债权融资或内部融资，进而形成融资比例中股权融资比重过大的现象。上市公司股权融资偏好既不利于上市公司核心竞争力的提高，也不利于资本市场优化资源配 置功能的发挥以及资本市场的长远发展，所以治理上市公司股权融资偏好问题是完善资本市场、推动我国经济健康稳定发展的迫切任务。 一、我国资本市场发展不均衡，债券市场发展滞后 企业在不同的生产环境和生产阶段，所需资金的期限不同，愿意支付的融资成本和承担 的义务与风险也不同。在国外成熟的资本市场中，企业债券融资常常达到其股票融资额的 3～10倍。但是我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。一方面，在股票市场迅速发 展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场没有得到应有的发展，发行规模过小，范围过窄，而且品种单一，使企业缺乏发行债券的动力和积极性。另一方面，由于我国商业银行的 功能尚未完善，而长期贷款的风险又比较大，大部分商业银行为控制呆坏账比率，而并不偏 好长期贷款。 二、我国证券市场功能不完善，缺乏强有力的退市约束机制 我国资本市场的定位以及上市实行额度控制，在很大程度上诱发了上市公司的“圈钱”行为。许多有实力的企业暂时不能直接上市造成垃圾股仍具有“壳”的价值，从而使市场参与者 的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立。证券市场的资源配置、价格机制、风险管 理以及公司治理等基本功能，到目前为止并未有效发挥市场淘汰机制和有效退出机制，弱化 了上市公司加强管理的动机，增强了其利用壳资源谋利的愿望，“重融资、轻利用”的现象相 当普遍，造成资源的巨大浪费，使资本市场失去了配置资源的作用。此外，由于信息不对称，资本市场信息不能反映企业真实价值从而引导投资行为。上市公司股权融资通常被投资者认 为是经营状况良好，这在一定程度上强化了上市公司股权融资的偏好。实证研究表明，我国 股票市价不能反映股票的内在价值，与公司业绩的相关性弱。 三、各级政府宏观管理制度直接引导了股权融资偏好行为 我国证券市场从开始设立后很长一段时间一直实行计划额度制。这种制度的存在不仅使 企业的实力和融资目标与其实际的融资规模不相适应，阻滞了发展前景广阔的企业的发展， 而且在地方利益的驱动下，助长了实力较差企业的盲目圈钱行为。许多上市公司负有为地方 经济服务的重任，上市公司有再融资资格，如同多了一个融资的窗口和渠道，即使自己用不上，也往往可以为母公司或关联公司输血解困，对地方经济总量的增长也有推动作用。因此，即使上市公司感到融资后实现效益的压力大，但在地方政府、母公司的推动下，却不得不进 行一种无奈的选择。虽然现在将公司获取上市资格的审批制度由额度控制改为审核制，但是 由于缺乏相应的配套措施，公司包装上市、粉饰财务报表争取增配股资格、盲目圈钱的现象 仍未得到多大改观。另外“重股轻债”的宏观政策使企业债券融资受阻，而一股脑儿地选择股 权融资。“重股轻债”的宏观政策主要表现在以下几个方面：⑴政府对企业发行债券控制过死，使众多企业难以通过发债而募资；⑵企业债券的发行额度在年度间起伏太大，直接影响了企 业和投资者的筹投资决策；⑶企业债券的利率由政府严格管制，降低了企业发债和投资者的 积极性；⑷在股票融资优于债券融资的制度安排下，政府人为安排股票融资向绩优国有大中 型企业的倾斜，使债券市场风险增大，降低了投资者的投资积极性。 四、缺乏与市场发展相适应的法律法规 目前《证券法》和一系列法律法规初步形成了我国现阶段的股市政策体系，但政策中尚 待解决的问题较多，在这里我们不妨与美国股市相比较。中美两国都有相应的组织对股市进 行监管，但机构设置不同，美国由联邦证券交易委员会统一管理全国股市，它隶属于立法机
我国上市公司股权融资偏好的原因分析 股权融资是指企业股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。股权融资所获得的资金，企业无需还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的盈利与增长。 股权融资按融资渠道来划分，主要有两大类，分别为公开市场发售和私募发售。所谓公开市场发售就是通过股票市场向公众投资者发行企业的股票来募集资金，包括我们常说的企业的上市、上市企业的增发和配股都是利用公开市场进行股权融资的具体形式。所谓私募发售，是指企业自行寻找特定的投资人，吸引其通过增资入股企业的融资方式。因为绝大多数股票市场对于申请发行股票的企业都有一定的条件要求。例如我国对公司上市除了要求连续三年盈利之外，还要企业有5000万的资产规模，因此对大多数中小企业来说，较难达到上市发行股票的门槛，私募成为民营中小企业进行股权融资的主要方式。 资本结构有广义和狭义之分，企业融资决策中的资本结构指的是狭义的资本结构，即长期负债资本与权益资本之间的构成比例关系。融资顺序指企业对各种资金来源的选择的偏好和顺序，它在很大程度上决定了企业的资本结构，进而影响企业的市场价值，在西方受到企业理财者的重视。然而在我国上市公司却出现了融资顺序理论与公司融资偏好的背离。 一、融资顺序假设理论 经济学家Myers和Ma-jiluf在1984年提出了资本结构中著名的融资顺序假设，该理论认为，由于经营者比企业投资者更多地了解企业的状况，而且，企业的经营者总是试图为现有股东而不是新股东谋求价值的最大化，因此，如果企业经营状况良好、投资项目前景看好，经营者宁愿进行举债融资而利用财务杠杆的正效应获利，而不愿发行股票筹资使高额收益被外来者瓜分。逆向选择的逻辑表明，投资者一般将企业发行新股票融资看作是一个坏消息的信号，因而企业一旦宣告发行股票融资，其股票价格就会下跌，结果是新的权益筹资很昂贵。因此，企业遵循的融资顺序应首先是内部融资，然后是发行债券融资，最后才是发行股票融资。 这种融资顺序假设理论在西方发达国家得到了普遍的印证：1970年至1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本
南京理工大学紫金学院 毕业设计 ( 论文 ) 开题报告 学生姓名：学号：100703370 专业：会计学 设计(论文)题目：我国上市公司融资偏好与融资效率的 研究 指导教师: 2013年11月8日
开题报告填写要求 1．开题报告（含“文献综述”）作为毕业设计（论文）答辩委 员会对学生答辩资格审查的依据材料之一。此报告应在指导教师指 导下，由学生在毕业设计（论文）工作前期内完成，经指导教师签署 意见及所在专业审查后生效； 2．开题报告内容必须用黑墨水笔工整书写或按教务处统一设 计的电子文档标准格式（可从教务处网页上下载）打印，禁止打印 在其它纸上后剪贴，完成后应及时交给指导教师签署意见； 3．“文献综述”应按论文的格式成文，并直接书写（或打印） 在本开题报告第一栏目内，学生写文献综述的参考文献应不少于 15 篇（不包括辞典、手册）； 4．有关年月日等日期的填写，应当按照国标GB/T 7408—2005 《数据元和交换格式、信息交换、日期和时间表示法》规定的要求，一律用阿拉伯数字书写。如“2007 年 3 月 15 日”或“2007-03-15 ”。
毕业设计（论文）开题报告 1．结合毕业设计（论文）课题情况，根据所查阅的文献资料，每人撰写2000 字左右的文献综述： 文献综述 随着社会的不断发展，我国越来越多的公司期望可以上市来进行扩展和发展，上 市也是一直融资的表现，我国的上市公司普遍存在着股权融资的偏好，这一问题也引起 我国许多专家、学者的关注，并针对我国上市公司的实际情况进行了大量的研究。 一融资理论的发展 关于融资理论国内外的研究都取得了很多研究成果但考虑到本文主要研究我国上 市公司的融资偏好，即主要分析国内的融资理论发展。 Myers（ 1984）认为不是融资结构影响企业价值 , 而是企业的财务行为作为一种信息 , 对投资者产生影响 " 他运用唐纳森的观点 , 把“优序融资”定义为 , 优序融资理论是阐明当内部资金不足时 , 企业会偏好发行债券而不是发行股票的一种理论。 王鹤林（ 2010）在《论我国上市公司股权融资偏好成因及对策》一文中认为股票市 场的发展不仅改变了我国企业长期以来单纯依靠内部积累和银行贷款的单一融资模式， 有效地解决了企业自有资金不足的问题，而且使我国企业融资方式呈现多元化态势，为 上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的途径和场所。在西方发达国家，公司一般 遵循“先债权融资，再股权融资” 的融资次序。我国上市公司融资方式的选择相对特殊，与优序融资理论完全背道而驰，出现所谓的股权融资偏好。这种融资实践与西方的主流 理论是相悖的，可以说是对西方融资理论的挑战 刘晋科（ 2010）在《我国上市公司股权融资偏好行为分析》一文中认为目前，西方 发达国家融资方式一般是内部融资大于外部融资，符合啄食顺序假说。而我国的现状则 与西方发达国家的融资顺序刚好相悖，普遍热衷于公开发行股票（ IPO）、过度使用配股方式和额度、随意增发股票等方式融资。我国的上市公司融资顺序表现为股权融资、短 期债务融资、长期债务融资和内部融资。而我国上市公司在外部环境和内部管理者的共 同约束下，上市公司在融资方式的选择上具有强烈的股权融资偏好，因此，我国上市公 司总体上，外部融资是上市公司融资的主要方式。 崔静（ 2013）在《我国上市公司偏好股权融资现象形成的理论评析》一文中认为西
CHANGZHOU INSTITUTE OF TECHNOLOGY 文献综述 题目：上市公司股权融资偏好动因文献综述 二级学院（直属学部）：延陵学院 专业：财务管理班级：10财Y2 学生XX：陆天祥学号：10122112 指导教师XX：冷薇薇职称：副教授 2014年月
文献综述 目前我国上市公司逐渐成为经济发展不可或缺的一个重要组成部分。研究分析上市公司资本结构与股权融资偏好的问题不仅有利于企业自身价值的提升，而且有利于整个国民经济的可持续发展。优序融资理论认为，企业选择融资方式时，应首先考虑内源融资，其次是负债融资，最后考虑股权融资。然而，我国上市公司融资时，融资方式首选股权融资，较少选择债权融资，与M y e r s 的“啄食”顺序相悖，表现出强烈的股权融资偏好。本文从国内和国外两个方面，对上市公司股权融资偏好动因进行文献综述，目的在于分析我国股权融资偏好的动因以及提出相应的优化建议，以期对我国上市公司融资行为有所帮助。 一、国外相关文献综述 多年来国外不少学者对影响资本结构的因素和决定融资偏好的条件进行了研究，其中有代表性的有Miller(1997)、Timan和Wessels（1998）、Rajan和Zingalas （1995）等人的研究。。 1、Miller(1997)在《负债与税收》一文中，引入了个人所得税，研究公司税，个人所得税以及债务增加三者之间的关系，米勒模型的结论主要为：一是公司的资本结构与相应的政策有关。如果有应税所得，债务增加将减少公司支付的税收，二是个人所得税会在一定程度上抵消债务的税收收益，从而公司会拒绝无限制地增加债务。 2、Marsh(1982)以1959-1974年间以现金方式发行股票和债券的企业为样本，分析了公司融资工具的选择。其研究结论是长期负债目标水平受到经营风险、公司规模、资产构成的影响。 3、Timan和Wessels(1998)收集了1974-1982年间的以469家企业为样本的
上司公司股权融资偏好分析 一．导论 （一）研究背景及意义 1.研究背景 在任何企业以及公司的发展过程中，融资都扮演着重要的角色。不同的融资方式将直接影响企业及公司在资本上的结构形式。因此，为了使企业及公司的发展更加可持续，让其能够在发展中不断的创造出更多的价值，良好且合理的融资方式能够得到完善，上市公司必须要把内、外源融资有机结合并合理分配。 在欧美等国，资本主义的发展已经较为成熟，对于融资的研究也同样趋于完备。在梅耶（1984）的“优序融资理论”中指出，对于企业和公司的融资，一般来说需要有一定的考虑顺序，首先是内源融资，再是债权融资，最后考虑股权融资。这样的融资方式和结构被多数国家接受并予以实施。在大量的实际操作过程中，这个理论被证实确实对企业和公司的可持续发展有着重要的促进作用，能够有效提高企业和公司的业绩。 但是，与国外不同，中国企业的融资方式在一定程度上与这一理论相悖。中国在市场经济的不断发展下，经济实力得到了增强，促进了资本市场的形成和进化，为中国的经济发展注入了新的动力。虽然社会整体经济呈现向好向上发展，但是债券市场却并不十分乐观。国内的企业和公司在融资结构上与西方有着明显的区别，那就是内源融资和外源融资的比例不协调，前者所占比例较低，而后者的占比却严重偏高。这样的融资结果将使得企业内的资金得不到高效的流通，同时资源的分配也显得较为混乱，严重影响融资市场。针对这一现状，我国的研究者们早已有所发现，并提出了针对性的方法，同时政府在其中也加大了管控，但始终没有取得较好的作用。 2.研究意义 在我国的融资市场发展过程中，可以很好的借鉴欧美等国在这方面的相关研究理论。但是因为西方经济与我国经济的类型、发展的阶段和程度以及表现形式上都有着较大的区别，因此不能对全盘接受欧美等国现有的融资发展理论。 同时，就我国的上市公司的发展现状而言，其在内部的管理上，过多的依靠外
龙源期刊网 https://www.doczj.com/doc/3116565494.html, 中国上市公司股权融资偏好研究 作者：崔巍 来源：《时代金融》2013年第06期 【摘要】本文从中国现状出发，指出了中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，并从四个方面总结了我国上市公司股权融资偏好的原因。我国上市公司强烈的股权融资偏好不仅对上市公司本身有不利影响，降低了资金使用效率，不利于资本结构优化，还对整个宏观经济极为不利，不利于股票市场健康发展和资本市场整体功能的发挥。本文同时也提出了解决这一问题的相关对策：完善股权结构、加强资本市场监管、加强债券市场建设、大力推进融资方式创新等。 【关键词】上市公司股权融资偏好资本结构 一、引言 上市公司的融资行为一直是理论界和实务界共同关注的焦点。国外学者对上市公司融资偏好的理论研究由来已久，根据Myers和Majluf在1984年基于信息不对称角度提出的优序融资理论，上市公司在融资时往往会遵循“啄食顺序”：先考虑内部融资，再考虑外部融资，而在外部融资中优先选择债权融资，不足时再选择股权融资。据中国证监会统计数据显示，截至2012年11月，我国境内上市公司数已达2494家，比11年底增加了6.49%。然而，当许多学者研究我国上市公司融资结构时，却发现了与国外截然相反的情况，突出表现为中国上市公司具有强烈的股权融资偏好。 二、我国上市公司股权融资偏好原因分析 我国上市公司表现出强烈的股权融资偏好，原因是多方面的，它既是上市公司权衡其损益的结果，又是我国现阶段市场体制及公司制度不完善的必然结果。 （一）股权融资成本低且风险小 传统的资本结构理论认为，股权融资比负债融资的成本高。然而，在中国这个并不完善的证券市场中，情况却恰恰相反。一方面，对于上市公司来说，年末何时分配股利，怎样分配股利和分配多少股利，公司决策者的选择性很大。这就造成了我国上市公司股利分配的普遍现象：经常性的不分配、少分配，即使分配股利也较少采取现金股利的方式，而多采用股票股利方式。中国这样一种低股利支付率的现状就意味着股票融资的低成本和低风险。另一方面，公司股权融资存在着“软约束”。相对于债务融资，进行股权融资不存在还本付息问题，再加上由于我国关于股利政策的不完善而没有太大的股利支付方面的压力，公司完全处在软约束之中。我国上市公司对股权融资的趋之若鹜在一定程度上就是由于股权融资的这种低成本和低风险性。
兰州商学院陇桥学院 本科生毕业论文（设计） 开题报告 论文（设计）题目：我国上市公司股权融资偏好相关 问题研究 系别：会计学系 专业 (方向)：会计学 年级、班：2008级会计学本科（2）班 学生姓名：丁兆鑫 指导教师：李小鹤 2011 年12 月1 日
一、论文（设计）选题的依据（选题的目的和意义、该选题国内外的研究现状及发展趋势等）： 选题目的和意义： 中国上市公司融资时普遍首选股权融资，而较少采用债务融资，表现为强烈的股权融资偏好。例如，中国上市公司热衷于首次公开发行，过度使用配股额度与价格等。股权融资偏好虽然是企业融资行为的一种，但却是一种极端的融资行为，而且中国上市公司的股权融资偏好已经对其健康成长及至证券市场的发展带来了诸多不利影响。针对这样的情况，本文将指出了我国上市公司过度融资现象，上市公司股权融资偏好的经济后果分析，提出相应的解决建议，对我国上市公司融资的开展具有重要意义。 国外研究现状： 迄今为止国内外有大量的学者对股权在融资及其企业经营业绩问题进行了研究，国外学者对股权融资有着较完整的研究，形成了一套理论。 （1）MM理论开创了现代融资理论的开端 基于早期净收益理论，莫迪格利安尼和米勒假设了一系列严格的条件，提出了MM假设理论：1.企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业即处于同一风险等级；2.现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的；3.证券市场是完善的，没有交易成本；4.投资者可同公司一样以同等利率获得借款；5.无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率；6.投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。 （2）新优续融资理论 优序融资理论(Pecking Order Theory) 放宽ＭＭ理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。 （3）啄食顺序理论 美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食顺序原则：①内源融资；
中国上市公司融资行为研究 ——基于问卷调查的分析 摘要： 中国上市公司是如何进行融资的？是否存在融资偏好？公司债券融资的利用情况如何？是否确定了“合理”的资本结构？公司治理对上市公司的融资行为究竟有没有影响？本文试图借助问卷调查分析这一手段回答这些问题。本文研究发现，中国上市公司的融资行为，既表现出与经典理论相符的一面，但同时又确实表现出一些鲜明的特点，其中最为突出的便是“股权融资偏好”。之所以有着这些特点，既有资本市场的制度背景方面的原因，也有公司治理方面的原因。 关键词：融资行为；资本结构；公司治理 Study on Financing Behavior of Listed Companies In China ——Analyses Based on A Questionnaire Abstract: How did the listed companies in China choice financing instruments? Did they have any preference among the financing instruments? How about their bonds issued? Whether they have had a planned “reasonable” capital structure? Did their Corporate Governance have any influence on their financing behavior? This paper tried to answer these questions by analyses based on a questionnaire. We found that some aspects of their financing behavior can be explained by financial theories, but some others can’t. The most obvious characteristic is that the listed companies strongly preferred to equity financing. As for the reasons, some are due to the institutional mechanism of the capital market in China, some are due to their Corporate Governance. Key Words: Financing Behavior / Capital Structure / Corporate Governance 中国上市公司融资行为研究 ——基于问卷调查的分析 中国上市公司的融资行为存在显著的股权融资偏好（黄少安和张岗，2001；阎达五等，2001）。关于这一问题的一些实证研究（高晓红，2000；黄少安和张岗，2001）发现，偏好股权融资的原因是股权融资成本偏低。事情真的就这么纯粹吗？ 利用资本市场数据进行的实证研究确有许多优势，但其特征是并不直接观察上市公司的“行为过程”，而是“根据资本市场运行‘结果’数据来推论上市公司的‘行为过程’”。在做这种推论时，只有同时具备科学的理论依据和严密的逻
2011年04月财经视点 我国上市公司股权融资偏好原因浅析 文/田茜 崔二娜 摘 要：改革开放30多年来，我国市场经济迅猛发展，资本市场不管完善，但仍存在较多问题，例如我国上市公司资产负债率偏低，融资方式更为偏好股权融资等。本文主要就我国上市公司存在的偏离“融资优序理论”现象的原因做浅显分析。 关键词：融资优序理论；股权融资；股利分配 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2011）04-0120-01 一、融资优序理论的含义 融资优序理论主要阐述了这样一个现象：在完善的资本市场中，在不存在税收，破产和代理成本的前提下，由于企业所有权与经营权的分离而导致的委托代理关系，因为利益不同而产生经营者与股东的信息不对称，所以，企业在在融资顺序上形成了一个优序策略：即依次选择内部融资（也就是企业的留存收益），长期借款，长期债券，发行优先股融资和发行普通股融资。 此外，由于使用留存收益没有发行成本也规避了个人所得税，所以内部资金优于外部资金。而就外部融资方式而言，负债具有税前扣除利息，低发行成本以及不会稀释公司股东控制权的优势，所以负债融资又优于权益性融资。 二、融资成本 上市公司的股权融资成本主要是指股权融资的资本成本，主要包括筹资费用和资金占用费用。 1、企业外部债务的利息是在企业缴纳所得税之前支付的，因此减少了利润，具有抵税的作用。而发行股票支付给股民的股息是在企业缴纳所得税后支付。而就风险而言，股权融资也大于债权融资。股东要求的回报率也高于债券人的要求的利息率。所以在使用成本方面，股权融资成本大于债权融资的成本。 2、分配给股东和股民的股息和红利既要在所得税前支付企业所得税，又要在分配后缴纳个人所得税，所以存在双重纳税问题，增加了使用成本。 3、企业在恰当运用债券融资的情况下，可以产生“杠杆效应”，在不稀释股权的前提下增加股东的收益。而在股权融资中，新股东要分享企业的盈利从而摊薄每股收益，使得股权融资的成本高于债券融资的成本。 三、我国现状 在西方发达国家，企业及其他经济实体债权融资的比率已超过股权融资。在我国，企业债券无论是品种还是总量都落后股票的发展，并且从1996年到2000年，我国企业债券发行额和占GDP 比重总体均呈现下降趋势。 上市公司的股权融资成本主要包括筹资成本和资金占用成本。由于我国现阶段资本市场的运营还存在诸多不足，加之股民购买股票的主要意图为投机，所以要求股票的市场价格能够准确反映一个企业真是的财务和经营状况还存在一定困难，股票市场也很难就企业发行股票这一信息做出公允的估价。因此在下文分析股权融资成本的分析中，将侧重股权融资和债权融资的股利（利息）成本和交易费用的比较。 1、股利。一个完善的资本市场中，如果一家上市公司持续不发放股利，或者其净资产收益率长期低于市场利率，那么该上市公司的股票价格就会下跌直至被市场淘汰。而在我国，国家是资本市场的投资主体，大部分股民参与到股票市场的动机主要是投机，加之对股票市场的游戏规则不甚明确，使得是否如期股利发放股利，分得股利数额是否与当年利润相匹配，以及净资产收益率这些本应左右股民购买行为的指标失去了原有的作用。而上市公司也恰好抓住了市场和股东股民们得这一大弱点，不发或少发股利，将大部分税后利润节省下来留作留存收益，这一行为大大降低了资本的使用成本，使得股权融资的使用成本低于债权融资的使用成本。 2、股票的发行成本。就发行成本而言，按市盈率的40倍计算得出股息率只有2.5%，远远低于银行的同期贷款利率。而融资费用方面，每股发行成本约0.15元，市盈率的14倍计算得出的发行费用也只有1%左右，配股和承销费用约为1.5%，二者之和还不到3%，仍低于贷款利率。加之我国为鼓励企业发展的各项税收优惠政策，更是弱化了负债的财务杠杆效应，也削弱了负债的节税能力，从而降低了与股权融资在经营者面前的竞争力。 3、管理者对个人利益最大化的追求。由于我国上市公司存在的管理机制特点，股东给企业的实际管理者也就是经理人的股票份额非常小，很难将经理人的收入与股票价格以及公司实际财务状况相挂钩，而且我国尚未形成大范围完善的的经理人市场，所以几乎不存在外在压力促使经理人最大限度从公司利益角度出发更加合理地经营公司。另一方面，负债越多，企业的破产风险越高，对经理人而言，债券融资就远没有股权融资那样安全，所以，从其自身利益出发，经理人也必然选择破产风险极低的股权融资方式。加之股东们对经理人行为的监督存在“搭便车”现象，经理对股权融资有着比债权融资更大的实际操控权，这也进一步加大了经理们对股权融资的好感系数。 （1）上市公司的上市制度不合理。由于股票发行和监管机构对股票发行的审批程序和额度监管还延续着较旧的工作方式。且股东把增发新股和配股当做是对经理人良好经营业绩的一种奖励，所以经理人无视企业切身利益和融资成本的制约，粉饰业绩以配合配股和增发新股的条件来进行股权融资。（2）一级资本市场与二级资本市场衔接不畅。我国政府更多地强调的是股市为国有企业带来融资，从而放松了对融资资金在使用上的监管和约束，这一特征主要表现在政府对二级市场的控制远弱于一级市场的监管。这一特点导致了筹资与投资的脱离，也使得二级市场的表现与投资者信心缺少了应有的密切，从而不能有效地影响和制约上市公司发行股票筹资的行为偏好。（3）其他融资渠道不畅。我国目前融资方式不够全面，融资渠道不够畅通，缓慢的资本市场发展速度制约了公司多种融资方式的选择。在债务融资方面主要是银行贷款，但银行贷款又受制于信用状况和公司性质等其他非经济因素，因此难度银行贷款的高门槛也成为了企业选择股权融资的重要原因。（4）股权融资的软约束。基于我国当前资本市场的弱有效性和缺乏投资理性的情况下，相对于融资，股权融资为企业提供了更为自由和灵活的资金，股利不同于利息，可以在经营出现困难时选择少法或不发，从而降低使用成本。而且中小股东相对于债权人而言，对企业经营发展的影响能力以及监督制约可以说是微乎其微。因此，较低的使用成本以及取得难度使得经营者对股权融资更为偏好。 总体来讲，由于我国现阶段市场经济体制不够完善，使得股权融资资本成本中的筹资费用和资金占用费用偏低，从而造成我国上市公司股权融资显性成本较低，这也是各类上市公司竞相上市以获取股权融资的主要动因。 作者简介：田茜，崔二娜，河北大学管理学院2009级会计学专业硕士研究生。 参考文献： [1]余峰.我国上市公司股权融资偏好成因分析.山西财经大学学报,2010,4. [2]季健.我国上市公司股权融资成本的实证研究.会计之友,2006,第10期下. [3]李春琳.谈中小企业财务管理的改进对策.商业会计,2006,1,下半月. 120 2011.04
内容摘要 优序融资理论（Pecking Order Theory）提出公司在融资时应该首先选择内部融资、然后是债权融资、末尾就要考虑的是股权融资方式了。但针对中国上市企业融资行为进行分析之后发现中国的上市企业在融资的先后选择与该观点相背离—出现很清晰的偏好股权融资这种方式从而忽视了债权融资方式的现象。根据这个现象，本文归纳了形成这一融资特征的原因及其影响，并对此融资现象带来的不良影响提出了若干建议。 关键词：上市企业融资偏好证券市场资本构架
Abstract On the basis of Pecking order theory, when corporate financed, they will obey the rule that the first internal financing, then debt financing, finally equity financing.But after analyzing the financing activities of Chinese listed companies, I find the phenomenon that listed companies in China prefer equity financing when they choose the way to finance. But the conclusion isn’t the same as Pecking order theory. Therefore, I summarize the reasons and influence of these financing characteristics in my paper. Finally I put forward some Suggestions how we can reduce the bad influence of the phenomenon. Key words：Listed company Financing preference The securities market The capital structure
我国上市公司股权融资成本分析 引言 我国证券市场成立迄今已有十多年的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外源股权融资创造了极其重要的场所。 在成熟市场上，企业融资存在“啄食次序”（pecking-order），即相对于外源融资，企业更偏向于内源融资，相对于股票的权益融资，企业会更偏向于债权融资。而在我国，上市公司的融资顺序依次为：内源融资，股权融资，债权融资[1]。对照西方融资顺序理论，内外源融资偏好是一致的，在股权和债权的融资顺序上并不适用。针对我国融资市场出现的股权融资偏好，本文将对融资成本进行计算分析，试图说明融资存在的问题，并提出相应对策。 一．我国上市公司股权融资偏好现状 上市公司股权融资是建立在股票公开发行和交易基础上的。从广义上来讲，它包括股票融资和直接接受投资的融资；从狭义而言，就是股票融资。本文使用的是狭义上的概念，即指上市公司为融通资金而进行股票发行和交易的行为，具体包括初始股权融资（首次公开发行）和后续股权融资（配股和增发）。 中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的
“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。 这是与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不同的，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，我国上市公司只有10家，到2004年已达1377家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2004年达到1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。从1991年－2004年我国企业债券与股票融资额（见表1）的比较中可以看到，股权融资的金额远远高于债资。 表1 1996—2004年我国企业债权与股权融资额的比较（亿元） 年份1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 债权融资268.92 255.23 147.89 158.2 83 147 325 358 327 股权融资425.08 1293.82 447.04 556.26 1389.09 604.50 698.95 988.16 1510.94 数据来源：《中华人民共和国年鉴2005年》整理计算 二．股权融资成本构成 股权融资的成本包括两大类：显性成本和隐性成本。显性成本是指在融资初期确定或预计要支付以货币度量的费用；隐性成本是指非货币
浅谈国内外上市公司融资偏好差异及其原因分析 『摘要』一直以来，我国上市公司在融资选择上，始终偏好于在股票市场进行股权融资， 增发新股、配股热情高涨，这与西方发达国家次股票重债券的融资选择完全不同，究竟是什么造成了两者的偏好差异？本文将尝试从上市公司融资结构角度，结合我国特殊经济体制，分析国内外企业融资偏好现状与成因，探讨构建更合理的融资结构。 『关键词』上市公司融资偏好特殊体制融资结构 一．内部还是外部，股票还是债券 1997年前国上市公司除了在发行新股时进行大量的股权融资外，其他主要是通过配股进行的，当时上市公司配股的条件比较容易达到，致使上市公司的股权融资比例居高不下，见表一。 表1我国上市公司资本结构的总体状况（单位：％） 年度 1997199819992000 指标 股权比率52.6653.7454.0355.9 负债比率47.3646.2645.9744.1 注：负债比率=（负债总额/资产总额）×100％；股权比率=1-负债比率 资料来源：数据引自《2001年中国上市公司基本分析》，北京，中国财政经济出版社。 1997年后受到很大的限制，使得我国上市公司的股权融资大大降低，但上市公司的配股热情丝毫没有减少，凡符合条件的上市公司都会尽可能地实施配股。2000年沪市符合条件的143公司中有99家（近70％）公司实施配股，在剩余的30％的公司中有29家（20％）的公司在上年刚刚实施过配股，只有其中15家（10％）的公司3年内没有实施过配股。从证监会的统计资料来看，1999年至2001年上市公司的配股筹资都相当于新股发行筹资的50％以上。 经过十余年的发展壮大，我国证券市场已成为我国企业筹集资金的重要场所。2007年全年共有190余家上市公司实现再融资，其中增发融资3025.91亿元，配股融资232.54亿元，创下了沪深股市的历史最高记录。 从表面上看来，权益融资在一定程度上缓解了企业自有资金不足等问题, 降低了企业的资产负债率, 为企业转化经营机制提供了条件。然而是否如此积极的股权融资是一劳永逸的呢？答案显然是否定的，上市公司在资产负债率相当低的情况下,仍然不放弃股权融资机会，有悖于公司经营业绩长远发展。