2007年下半年股指期货研究报告 2007年6月28日
海外机构投资者如何运用股指期货专题系列之二
股指期货在基金投资策略与产品设计中的运用
我国的股指期货推出在即，如何在投资与产品设计中运用股指期货，通过投资策略
的再构造来优化组合的风险收益特征，是摆在每家基金公司面前的一个现实问题。本文将对机构投资者运用股指期货等金融衍生品的策略进行探讨，以期对基金的投资和基金产品设计有所帮助。
本文选取沪深
300中权重最大的前50只股票构建组合，对比了传统股票组合的最优
边界和加入了股指期货之后组合的最优边界，可以看到，股指期货的加入明显扩大了资产最优边界，使得投资组合的风险收益更加优化，投资者的效用被明显提高。这一结论对于我们在之后的投资组合构造策略和产品设计方案，如CPPI 、指数化投资中使用股指期货提供有力的支撑。
股指期货推出后，其运用策略技巧有一个不断完善发展的过程。我们以股指期货的策略演进为主线，通过对投资组合保险策略、指数化投资的衍生性策略、阿尔法策略和可选择阿尔法策略的产生背景、基本原理、各种策略的特点、各种子策略的运用要点和实例的阐释，探讨股指期货如何嵌入投资组合中进行运用，并由此丰富基金的产品设计。 本文最后的部分讨论了影响机构投资者运用股指期货的主要因素，并介绍了海外机构投资者运用金融衍生品的情况，包括使用金融衍生品的广度、主要用途和最常用的品种等。
衍生品市场
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海通研究所与海富期货联合股指期货研究小组
陈露
电 话：021-******** Email ：chenl@https://www.doczj.com/doc/3b818691.html,
周健
电话：021-******** Email ：zhouj@https://www.doczj.com/doc/3b818691.html,
范坤祥
电话：021-******** Email ：fankx@https://www.doczj.com/doc/3b818691.html,
股指期货研究
目录
1 引言 (4)
2 加入股指期货拓展投资组合的最优边界 (4)
2.1 引入股指期货优化组合结构 (4)
2.2 沪深300前50权重股的组合设计 (4)
3 投资组合保险策略 (6)
3.1 投资组合保险策略产生的背景 (6)
3.2 投资组合保险策略的概念及发展 (6)
3.3 固定比例投资组合保险策略（CPPI）的基本原理 (7)
3.4 CPPI策略的特点 (8)
3.5 CPPI策略运用的一个简单例子 (9)
4. 指数化投资的衍生性策略 (10)
4.1指数化投资的衍生性策略产生的背景 (10)
4.2指数化投资的衍生性策略的原理 (10)
4.3 衍生性策略的主要子策略 (11)
4.4 衍生性策略与现金基础策略指数化的优劣比较 (14)
4.5 指数化衍生性策略的一个简单例子 (15)
5. 阿尔法策略与可转移阿尔法策略 (16)
5.1 阿尔法策略产生的背景 (16)
5.2 阿尔法策略的概念和原理 (16)
5.3 阿尔法策略的特点 (17)
5.4 阿尔法策略的发展：可转移阿尔法策略 (18)
5.5 可转移阿尔法的实施步骤 (18)
5.6 可转移阿尔法策略的简单例子 (19)
5.7 策略在海外基金中应用的效果 (20)
6. 影响机构投资者运用股指期货的主要因素 (20)
6.1 基金规模 (20)
6.2 交易成本 (21)
6.3 金融衍生品的流动性 (21)
6.4 政治经济的不确定性 (21)
6.5 可用金融衍生品种的多寡 (21)
6.6 法律条文的规定限制 (21)
7. 海外机构投资者对股指期货的运用情况 (22)
7.1 使用金融衍生品的广度 (22)
7.2 运用衍生品的主要目的 (24)
7.3 被运用的主要金融衍生品种类 (25)
7.4 衍生品在被管理资产中的占比 (25)
图目录
图1传统股票组合的最优边界 (5)
图2股票与股指期货组合的最优边界及与传统组合的对比 (6)
图3组合保险的预期损益与无套保股票市场组合的损益对比 (8)
图4指数化投资的步骤 (10)
图5合成指数基金示意图 (11)
图6合成增强型指数基金示意图 (11)
图7期货加现金增值策略图解 (12)
图8期现互转套利策略图解 (13)
图9阿尔法策略图解 (17)
图 10可转移阿尔法结构示意图 (18)
图 11运用可转移阿尔法获取超额收益 (19)
图 12可转移阿尔法的操作示意图 (20)
图 13 被允许使用衍生品的基金数和比例（%） (23)
图 14 台湾的证券投资信托基金运用衍生品的目的（%） (24)
图 15 美国机构投资者（除对冲基金和共同基金）使用衍生品的目的（%） (25)
表目录
表 1 沪深300前50只权重股的权重、行业分类（截至2007/6/15） (4)
表2市场变化和头寸变化（万元） (9)
表3运用股指期货后头寸变化（万元） (9)
表4美国的合成式增强型基金 (10)
表5衍生性策略与现金基础策略指数化的成本与跟踪误差比较 (14)
表 6 美国运用衍生品的各类共同基金的占比(%) (22)
表 7 被允许使用衍生品的基金数和比例（按1997年12月31日） (23)
表 8 美国共同基金使用衍生品的目的 (24)
表 9 美国共同基金使用衍生品的种类分布 (25)
1 引言
我国的股指期货推出在即，如何在投资与产品设计中运用股指期货，通过投资策略的再构造来优化组合的风险收益特征，是摆在每家基金公司面前的一个现实问题。我们通过借鉴海外经验，对机构投资者运用股指期货等金融衍生品的策略进行探讨，以期对基金的投资和基金产品设计有所帮助。
2 加入股指期货拓展投资组合的最优边界
2.1 引入股指期货优化组合结构
有效的资产管理不仅仅是一个寻找有吸引力的投资品种的问题，他还需要对资产组合进行结构上的最优化。股指期货引入后，机构投资者在日常投资管理中，从结构上优化资产组合的行为，如改变资产配置、投资组合的再平衡、现金管理包括提前处理现金流入和预备不确定的现金流出等，将变得便捷且低成本。
马科维茨的均值—方差模型是定义投资组合最优化和构建最优股票组合与资产配置的一个方便的框架。根据组合理论，在传统的股票、债券组合中，加入股指期货这一特定种类的“证券”，可以拓展投资组合的最优边界，边界拓展对于投资者来说就是增加了收益和风险的可能组合，提高了投资者的效用。
下面，我们将通过对没有加入股指期货的传统组合与加入股指期货的组合的考量，直观地阐释,股指期货加入有利于优化组合结构。
2.2 沪深300前50权重股的组合设计
假设我们有10亿元的资产规模，选取沪深300中权重最大的前50只股票构建了一个股票组合。在单只股票上的配置金额上限不超过资产组合资金总额的10%，同时不超过单只股票流通市值的10%。为了充分分散非系统性风险，规定股票库中单只股票的配置资金下限不低于资产组合资金总额的0.5%。
表 1 沪深300前50只权重股的权重、行业分类（截至2007/6/15）
名称占指数权重行业名称占指数权重行业
S深发展A 1.0661金融中信证券 2.5525 金融
万科A 2.391房地产招商银行 3.1169 金融
中集集团0.7677机械工业中国联通 1.1598 通讯服务
中兴通讯0.8信息设备上海汽车0.7971 汽车及零配件
华侨城A 0.5584旅游服务雅戈尔0.9338 纺织与服装
金融街0.5776房地产烟台万华0.7229 化工
美的电器0.9503家用电器与器具振华港机0.8155 机械工业
吉林敖东0.7161医药与健康护理贵州茅台 1.4181 食品
格力电器0.4842家用电器与器具海油工程0.5717 建筑工程
泰达股份0.4931综合申能股份0.618 公用事业
太钢不锈0.5944钢铁豫园商城0.6459 商业贸易
五粮液 1.19食品辽宁成大0.8034 商业贸易
鞍钢股份0.5413钢铁国电电力0.4873 公用事业
苏宁电器0.936商业贸易东方集团0.5133 商业贸易
浦发银行 2.9866金融亚泰集团0.7243 建材
邯郸钢铁0.4901钢铁长江电力 1.547 公用事业
武钢股份0.8315钢铁大秦铁路 1.0774 交通运输
上海机场 1.1222交通运输中国国航0.62 交通运输
包钢股份0.5974钢铁兴业银行0.7541 金融
华能国际 1.1129公用事业中国平安 2.2928 金融
华夏银行0.6391金融工商银行 1.1287 金融
民生银行 2.3473金融中国人寿0.8048 金融
上港集团0.937交通运输中国银行0.6576 金融
宝钢股份 1.4097钢铁天津港0.4442 交通运输
中国石化 1.2423化工东方明珠0.435 传媒
资料来源：海通证券研究所
在没有投资股指期货时，我们可以构造出50只股票的最优投资边界，在此基础上，投资经理可以根据可承受的风险水平，及预期的收益目标区域，从而决定自己的资产配置。
图1传统股票组合的最优边界
资料来源：海通证券研究所
接着我们考虑加入股指期货后的最优边界，参照证券投资基金参与股指期货意见稿中的条规，假设投资者持有买入期货合约（多头头寸）价值不超过总资产的10%，持有的卖出期货合约（空头头寸）价值不超过股票部分的总市值。在上述股票资产的基础上加入股指期货后，我们重新根据Markowitz 均值—方差模型，计算出股票和股指期货组合的最优边界。
图2股票与股指期货组合的最优边界及与传统组合的对比
资料来源：海通证券研究所
可见，股指期货的加入明显扩大了资产最优边界，使得投资组合的风险收益更加优化，投资者的效用被明显提高。这一结论对于我们在之后的投资组合构造策略和产品设计方案，如CPPI、指数化投资中使用股指期货提供有力的支撑。
接下来，我们对海外机构运用股指期货的主要投资策略进行阐释，说明股指期货如何嵌入投资组合中进行运用。
3 投资组合保险策略
3.1 投资组合保险策略产生的背景
进入70年代以后，随着布雷顿森林体系的崩溃，以美元为本位的固定汇率制被浮动汇率制取代，国际外汇市场的波动也日益加大。与此同时，在“石油危机”的冲击下，西方各国的经济出现了剧列的动荡，通货膨胀日益加剧，利润极度不稳定，股票市场的价格大幅波动，投资者面对的系统风险日益增加，而这类风险并不能通过投资分散化的行为予以化解。于是股指期货应运而生，可见，期指最初推出的动因是减少系统风险，保全资产价值。从而，股指期货在共同基金、养老基金等机构中最初的主流运用策略带有浓厚的避险特征。在1990年代之前，投资机构运用股指期货的策略中，主要采用投资组合保险策略。
3.2 投资组合保险策略的概念及发展
所谓投资组合保险（Portfolio Insurance）,就是在期初支付一笔权利金（如同保险费）来换取当未来投资标的价格下跌时的保障，换句话说，就是在一定的程度上，当标的资产价格下跌时，能锁定投资组合价格下跌的风险，在另一方面，当标的资产价格上涨时，又不至于损失资产价格上涨的利益。
投资组合保险的概念萌芽于1973年Black 和Scholes导出了选择权买权评价公式。由这两位学者所提出的公式，可推导出三种以选择权为基础的投资组合保险策略（Option-Based Portfolio Insurance），分别为欧式保护性卖权策略（European protective put），欧式信托性买权策略(European fiduciary call)和复制性卖权策略（Synthetic Put Option，SPO）。
由于欧式保护性卖权策略、欧式信托性买权策略和复制性卖权策略在实际运用中有诸多困难，比如前两种策略运用中很难找到一个完全符合需求的选择权，有执行上的困难，而复制性卖权策略必须对许多参数进行估计，若估计不当，便会形成保险的误差。因此，在1987年，Black ＆ Jones 提出了固定比例投资组合保险策略（以下简称CPPI 策略），投资者只须依照自己能忍受的最大损失来确定保额（floor ）,并依据自身的风险忍受程度来选择风险参数（m ），不需要估计一些参数，也不需要繁复的运算，便可以达到投资组合保险的功能。因此，在海外的平衡型基金、保本型基金以及结构型债券、投资型报单中，多采用这种投资组合保险策略来进行设计。
随后，1988年Estep ＆Kritzman 提出了时间不变性投资组合保险策略（简称TIPP 策略），其主要的概念和CPPI 策略相当类似，唯一不同的是，CPPI 策略的保险额度为一固定值，随着无风险利率成长，但是TIPP 策略是根据固定的保本比例来设定某一时点的保额。如果投资组合市值上涨的时候，保额也跟着调高，当投资组合市值下跌，保额则维持原来前一期的水准，不做调整。因此，TIPP 策略比CPPI 策略更为保守。 此外，在投资组合保险策略中还有固定比例策略（CM 策略），CM 策略是指在投资期间内，将投资于风险性资产的仓位占整个投资组合净值的比例维持不变的策略。这种策略可以说是CPPI 策略的一个特例。严格说来，CM 策略并没有保本的概念。后面，我们重点要介绍的是CPPI 策略。
3.3 固定比例投资组合保险策略（CPPI ）的基本原理
投资组合保险策略依赖于期权理论。它最普遍的应用利用了Black －Scholes 期权定价方法中的一些变量。关于这些，我们将在后续的有关投资组合保险策略与基金产品设计的专题报告中详细阐释。
CPPI 是一种期权复制。期权复制实际上是一种精心界定的混合形式，他的组成成分是无风险资产或者现金和受到保险的风险资产。在创建这种混合形式时，其风险资产的结构需要尽量类似于受保险投资组合的资产配置。风险资产可以直接由股票组成，但股指期货推出后，实际上海外的运用也确是如此，通常由股指期货等金融期货构成。股指期货大大降低了该混合体的交易成本并允许卖空。用期货合约代替股票可能会引发基差风险，即股指期货投资组合收益不同于股票投资组合收益的风险，但基差风险通常要好于引发股票交易成本偏高的风险。
在CPPI 策略中，要达到保本的目的，必须动态调整风险性资产（Active asset ）及保留性资产(Reserve asset)的仓位。在没有交易成本、可以连续交易的情况下，CPPI 策略可作如下表示：
2(1)(0.5)000()m
m r m t t t t S W F W F e S σ?+??
=+?××????
（1）
其中，0W 为期初投资组合的净值。t W 为第t 期投资组合的净值。0F 为期初要保额度。t F 为第t 期要保额度的净值。0S 为期初标的指数点位。t S 为第t 期标的指数点位。m 为风险参数（multiplier ），1m ≥，并依据投资者的偏好及风险承担能力来选择参数。r 为无风险利率。e 为投资于股票或/和股指期货等风险性资产的仓位（exposure ）。
上述（1）式可简单表示为：
c W F =?
e m c =? （2）
将（2）中的两式合并为：
()e m W F =? 1m ≥ （3）
其中，c 为缓冲额度，也叫“垫子”，表示组合净值超过保额的部分。W 为投资组合的净值。F 为最低要保的额度，即投资组合的底线净值，事先确定并且必须小于W 。c 乘以一个风险参数m 的资金额用于投资股票或/和股指期货等风险性资产。
当股票市场上涨了比例
t S S 时，要求的股票或/和股指期货投资增加0t S
m S ?，如果股
票市场下跌这一比例则要求投资于股票和/或股指期货的资金量下降0
t S
m S ?。如果m=1，
该策略就是买入持有策略，底线为全部投资于债券。
图 3 组合保险的预期损益与无套保股票市场组合的损益对比
资料来源：海通证券研究所
3.4 CPPI 策略的特点
从公式（1）和（2），可以发现CPPI 策略具有以下的特性。
第一、投资组合保险策略中，CPPI 优于欧式保护性卖权策略、欧式信托性买权策略和复制性卖权策略，这主要是由于CPPI 可以处理大型的，经常出现的差额。它不要求对基础投资的波动性进行远期估计，但可以预防单个的极端事件，如1987年反复出现的暴跌行情。
第二、当风险参数m 越大，投资组合在股价上涨时所获得的收益便越大，但是若股价突然下跌，投资组合的整体净值也越容易低于底线净值（F ），而当股市呈现振荡时，风险参数越大，动态调整的幅度越大，所支付的交易成本也越高。
第三、CPPI 的一个主要缺点是它依赖于行情。投资组合的未来净值在任何时候都依赖于到目前为止所发生的情况。如果在保护期内市场较早地出现暴跌，那么投资组合就将削减较大比例的风险资产。如果市场随后又急剧攀升，那么投资组合参与价值增值的能力将会受到削弱并降低。如果风险资产在保护期内较早地出现升值，那么投资者可能选择现在的保护水准或者通过设定新的、更高的底价来锁定所获得的收益。维持原有的保护水平将使得投资组合有可能以较高的水平参与风险资产进一步的增值活动，如果随
后的市场出现下跌，那么投资组合有可能失去目前为止的全部所得。重新设定底价意味着降低风险资产给投资组合带来的分析，它因此限制了投资组合对未来收益率的参与，但是同时也为投资组合保证了一个较高的最低收益。
第四、极端情况下，一旦缓冲额度c 小于零，则投资在风险资产的仓位也就为零，如果不设定新的底线的话，投资者必须将所有资金投入无风险资产中直到到期为止，将来即使风险资产价格又上涨，使缓冲额度c 大于零，也将不能将资金重新投入风险资产中。
第五、CPPI 策略具有追涨杀跌的特性。当股票价格下跌，以CPPI 策略重新调整仓
位，必须从剩余的股票仓位中再移出部分资金投入保留性资产债券中，当股票价格上升，
便从保留性资产债券中移出部分投入风险性资产股票或股指期货中，扩大风险资产的仓位和总额，以增加获利的机会，因此这种策略具有追涨杀跌的特性。
第六、具有保本的机制。举例来说，如果W=100,m ＝2，F ＝90，则期初投资在股票
的仓位为20（＝2×(100-90）)，除非股票跌幅超过50%，即风险资产股票或股指期货下跌损失大于10元，CPPI 策略才会达不到保本的效果。不过，在中国A 股市场有涨跌停板的限制下，只要风险参数不要设得太大，一般不会出现低于要保额度净值底线的情况。
3.5 CPPI 策略运用的一个简单例子
某基金在3月1日有一亿元的组合，现希望能够给组合加一个8000万元的底线，管理人选择的乘数为2。于是他的初始投资是：2×（10000-8000）=4000万元投资于股票或基金，6000万元投资于债券。随后股市的变化和基金管理人的反应如下表：
表 2 市场变化和头寸变化（万元）
股票市场
股票或基金价值
组合价值
新的股票头寸
新的债券头寸
+5% 4200 10200 2(10200-8000)=4400 10200-4400=5800 +10% 4840 10640 2(10640-8000)=5280 10640-5280=
5360
-15% 4488 9848 2(9848-8000)=
3696 9848－3696=6152 -10% 3326.4 9478.4 2(9478.4－8000)=
2956.8 9478.4－2956.8=6521.6资料来源：海通证券研究所
如果他希望交易股票指数期货而不是股票，他可以保留4000万的股票头寸，而进行如下表的指数期货和债券交易。这里我们假设股票组合和股指期货标的指数的相关系数为1。下表和上表2是对应的。股指期货和债券的交易是反向的，即卖出期货同时买入债券，买入期货就卖出债券头寸。并且每次交易的都是等值的。
表 3 运用股指期货后头寸变化（万元）
股票市场涨
跌幅 股票价值 新的股票和股指
期货头寸
股指期货的部位
新的债券头寸
初始状态
4000
―－
－
6000 +5% 4200 4400 价值200万的多头头寸 5800 +10% 4620 5280
价值660万的多头头寸
5360 -15% 3927
3696
价值231万的空头（实际做了792
万的空头，对冲多头后余231万）
6152 -10% 3534.3 2956.8 价值577.5万的空头头寸
6521.6
资料来源：海通证券研究所
4. 指数化投资的衍生性策略
4.1指数化投资的衍生性策略产生的背景
1987年全球股灾后，海外机构投资者通过组合保险策略运用股指期货及期权的明显减少，股债平衡型基金逐渐走向衰落。而另一方面，指数基金开始逐渐崭露头角。1976年8月，先锋500指数基金（Vanguard 500）成为向公众推出的第一只指数基金，起初这只新基金举步维艰，募集资金只有区区1140万美元。第二只指数基金直到先锋500指数基金成立7年后 的1984年才问世。进入20世纪90年代，历尽时间考验后，随着指数基金业绩在共同基金中逐渐突出，指数基金在全球证券市场得到了迅猛的发展，先锋500指数基金的规模到2004年12月成长到991亿美元，28年该基金规模增长8693倍。目前，欧美地区的养老金、共同基金和保险公司资金都大量使用指数化投资。在美国，机构投资者的投资中将近30％的份额被指数化了，英国的指数化程度到20％左右。 现在，越来越多的市场人士对指数化投资的技巧和策略进行研究和实践，指数化投资的策略技巧有了很大的发展，具有快捷和低交易成本特点的股指期货和期权等衍生品被运用到了指数化投资中，出现了指数化投资的衍生性策略（Derivatives-Based Techniques ），即通过股指期货模拟现货的操作策略。据美国的《养老基金和投资》报告显示，在大约60个最大的指数化基金中，约l ／3利用股指期货。指数化投资的衍生性策略被运用得最彻底、最典型的就是合成式增强型指数基金。下表列出了两只基金，他们使用一种或多种衍生策略来管理基金资产。
表 4 美国的合成式增强型基金
基金
代码 最小规模 费率 Payden Market Return R PYMRX 5000美元 0.45 Managers U.S. Stock Mkt. Plus MCSPX
MGSPX
0.88
资料来源：海通证券研究所
4.2指数化投资的衍生性策略的原理
指数化投资的主要魅力在于它是巨额投资的有效方式，主要表现在下述方面：较低的非系统性风险、最小化的交易成本、较低的管理费用和最小化的市场冲击。增强型指数基金试图通过对指数进行微小调整来获得超额收益，从而战胜市场。增强型指数基金是美国从1990年代以来成长最快的基金类型之一。
图 4 指数化投资的步骤 资料来源：海通证券研究所
我们从期货的持有成本定价模型来看看股指期货为何能合成指数基金。持有成本定价模型表示为：
(r-d)(T-t)t t F S e =? （4）
其中，
t
F 为股指期货价格，T-t 为合约到期前剩余日期，
t
S 为股指期货的标的指数
现值，r 代表无风险利率，d 为股利收益率。
Stoll and Whaley （1990）对公式（4）加以推导，得出
,,()s t f t r r r d =+? （5）
即：,,s t f t r d r r +=+
其中，,1ln t s t t S r S ???=?
?
??，表示现货第t 期的报酬率
,1ln t f t
t F r F ???=???
?，表示期货第t 期的报酬率
其中蕴含的意思可用图表示如下。
图 5
合成指数基金示意图
＋
＝
资料来源：海通证券研究所
合成指数基金可以通过保持现金储备与购买股指期货合约来建立。现金储备加上期
货合约构造指数基金，这使组合具有了非常大的流动性。如果急需现金，期货合约和现金资产比股票更容易变现。
更进一步，如果积极管理现金资产，产生的收益超过无风险利率，指数基金的收益就将回超过证券指数本身，获得超额收益，这就是增强型指数基金。用期货合约来建立增强的指数基金不仅在美国，而且也存在于那些积极进行股票指数交易的国家。
图 6 合成增强型指数基金示意图
＋＝ 资料来源：海通证券研究所
对于增强型指数基金，不论是运用现金基础（也就是选股基础）策略，还是运用衍
生性策略都必须符合两个目标：第一个是增强（enhancement ）的策略必须提供长期稳定而一致的增值效果；第二个是该策略不可以抵销指数的报酬。
4.3 衍生性策略的主要子策略
期货加现金增值策略
期货加现金增值策略(Futures Plus Cash Enhancement)是资金配置型的，也称为期货加债券策略（Future Plus Bonds ）。这种策略是利用股指期货模拟指数，股指期货保证金
占用的资金属小部分，余下的现金全部投入固定收益产品，以寻求较高的回报。这种策略被认为是增强型指数化投资中的典型较佳策略，而要创造超额报酬，就是要寻找价格低估的固定收益品种。
期货加现金增值策略最关键的是现金部分可否达到超越短期固定收益产品的水平。一种方法是只用期货保证金占用的资金比例持有短期国债，再用其余的现金持有较大风险的票券等。这样的配置可以使现金部位赚取超过短期国债的报酬。另一种方法是持有像MBS 或是较长期的债券，籍以赚取固定收益组合的额外报酬。还有一种方法是，如果基金经理人对于资金流量到期日进行规划管理，将部分资金配置到3个月或一年期的短期债券中，而另一部分投资于较高风险或较长期限的固定收益产品，往往能获得较高的利息收益。图示如下：
图 7 期货加现金增值策略图解
＋＝
资料来源：海通证券研究所
期货加现金增值策略中期货头寸和现金头寸的比例一般是10︰％90％，也可以在这
一比例上下调整。有的指数型基金只是部分资金采用这种策略，而其他部分依然采用传统的指数化投资方法。
对于现金增值策略超额报酬率的绩效评价，我们以下列方法鉴定： 现金增值策略超额报酬率＝ln ln ce m R R ?
其中，ce R 为期货与现金增值策略报酬率；m R 为被合成指数的报酬率。ce R
在计算中要扣除每个月股指期货头寸转期的成本（投资期指部分的资金持有的一般是近月合约），增强型指数基金还要扣除在跟踪指数中选股的超额报酬率。 期货现货互转套利策略
期现互转套利策略（Arbitrage ）是利用期货相对于现货出现一定程度的价差时，期现进行相互转换。这种策略的目的是使总报酬率除了原来复制指数的报酬之外，也可以套取期货低估价格的报酬。这种策略仍随时持有多头头寸，只是持有的可能是期货也可能是股票现货。
这种策略本身是被动的，当低估现象出现时，进行头寸转换。该策略执行的关键是准确界定期货价格低估的水平。期货价格低估的程度、转换交易的频率，交易成本高低将对超额报酬率造成决定性影响。所以这个策略要精确测算每次交易的所有成本与收益。
基本操作模式是：股票现货复制标的指数，当标的指数和股指期货出现逆价差达到一定水准时，将股票现货头寸全部出清，以10％左右的资金转换为期货，其他约90％的资金可以收取固定收益，待期货的相对价格高估，出现正价差时再全部转回现货。期货各月份出现可套利的价差时，也可以透过跨月套利来赚取利润。
该策略在操作上的限制是股票现货头寸的买卖。大量卖出股票组合对股票现货市场有冲击，会产生冲击成本。这个成本的计算受股票现货仓位的大小，交易时机等因素影响。
图 8 期现互转套利策略图解
对互转套利超额报酬率的绩效评价，采用以下方法：
互转套利超额报酬率＝ln ln a p R R ?
其中，
a R 为互转套利策略报酬率，p R 为模拟指数组合的报酬率
避险策略
避险策略是指以90%的资金持有现货头寸，当期货出现一定程度的价差时，将另外10％的资金作为避险，放空股指期货，形成零头寸达到避险的效果。该策略的关键因素是要对交易成本和收益之间做准确测算，选取好放空期货点和平仓点。 择时能力的强弱对能否利用好该策略有显著的影响，因此实际操作中，较难获取超额收益。
对逆差避险超额报酬率的绩效评价，采用以下方法：
逆差避险超额报酬率＝ln ln a p R R ?
其中，
a R 为逆差避险策略报酬率，p R 为模拟指数组合的报酬率
权益证券市场中立策略
权益证券市场中立策略（Equity Market-Neutral ）是指持有一定头寸的股指期货，一般占资金比例的10％，其余90％的资金用于买卖股票现货。至于买入持有股票还是卖出某些个股或整个组合，还是需要预测个股、行业板块和市场风险等因素与未来报酬率之间的关系。
该策略典型的资产配置为：以10％持有短期国债，并可作为期货的保证金，90％持
有标的指数股票组合或标的指数的优选组合。当股票被高估时，可以通过融券放空股票组合，同时使期货头寸完全覆盖，也就是100％期货头寸。
对权益证券市场中立策略的绩效评价，采用以下方法： 权益证券市场中立策略超额报酬率＝ln ln a p R R ?
其中，a R 为权益证券市场中立策略报酬率，a R ＝10％的短期债券收益＋90％股票组合损益－90％通过融券放空股票的损益＋100％期货头寸的损益。p R 为模拟指数组合的报酬率。
此外，还有期权超售策略和杠杆策略，期权超售策略就是持有等额的期货或现货头寸，同时发行价外（out-of –money ）的买入期权，以获取超额报酬。杠杆策略就是期货头寸为现货头寸的数倍，但这样的配置将使得风险同步增加，一般不宜采用。 不论使用哪一种衍生性策略都必须特别注意保证在所有时间内持有正确数量的期货合约份数，并且需要注意控制从一个期货到期月向下一个到期月滚动期货合约时的相关风险，比如转仓成本、流动性等。
4.4 衍生性策略与现金基础策略指数化的优劣比较
衍生性策略的优势
从理论上看，增强型指数基金用现金基础（cash-based ）买卖成份股去复制模拟指数，应该比较容易去建立和维持。但事实上个股的股本变动、股利发放、股票分割、资产剥离（spin-offs ）或并购等均会影响跟踪误差。其他诸如投资组合的规模、流动性、指数成份股的调整、即时平衡持股交易等对基金经理人均会增加跟踪的难度。因此，以现金基础的复制指数组合出现高跟踪误差就不足为奇了。相对的，金融衍生品如期货、期权和股票互换等可以解决上述的流动性、基金规模、平衡持股等等问题。通过股票指数期货创造“合成指数基金”，可以极大地消除直接购买股票复制指数的交易成本和跟踪误差。
表 5 衍生性策略与现金基础策略指数化的成本与跟踪误差比较
沪深300股指期货 对应股票现货
手续费 成交金额的万分之零点五 浮动，成交金额的千分之三以下。本报告
以万分之五计算
市场冲击成本 流动性好，冲击成本低
冲击成本较高
指数成份股调整成本 不需要调整
每半年调整一次，产生交易成本
跟踪误差 小
较大
总计
成本很小，跟踪误差小
成本较高，跟踪误差较大
资料来源：海通证券研究所
衍生性策略的缺陷
使用衍生性策略也有一些风险，因此可能未必能复制对应指数的一篮子股票组合的表现，并通过衍生技术超越指数报酬。
首先，在期货开仓、平仓或到期转仓的时候未必按照无套利条件进行定价，这可能会导致相对与指数组合的盈亏。
其次，期货是逐日盯市的，任何指数组合平仓前的资本利得或利失将进行实时收付。在市场上升时，持有期货多头将收到保证金浮动盈利，可以用来投资获得利息。如果市
场下跌，投资者必须融资来应付保证金浮动亏损支付。这些损益收付将导致合成指数基金的表现不能具有长期稳定的相对于指数的增值效果。
再者，期货合约存续期内，相对应的股票组合的累计红利也是不确定的。如果比预计的要高，期货头寸将比现金基础策略构建的指数基金表现差，如果比预计的要低，则比实际指数基金表现好。
另外，无风险利率也可能无法预测，税收情况也可能与现金基础策略构建的指数基金表现情况不同
4.5 指数化衍生性策略的一个简单例子
某指数型基金规模为20亿元，跟踪的标的指数为沪深300，为简单起见，其投资组合权重分布与指数相同。
方案一：现金基础策略构建指数型基金：直接通过买卖股票现货构建指数型基金，获得资本利得和红利。其中，未来6个月的股票红利为1195万元（参考2006年全年沪深300成分股分红总额775.86亿元）。
方案二：运用衍生性策略之一期货加现金增值策略构建指数型基金：将18亿资金投资于政府债券，期末获得6个月无风险收益为2340万，（以年收益2.6％计算），同时2亿元（10％的资金）买入跟踪该指数的沪深300股指期货头寸。当时指数为2800点。
沪深300股指期货合约规模＝2800点×300（元/点）＝840000（元/张）
每张保证金＝840000×10％＝84000元/张
现在应购买的6个月后交割的沪深300期货合约张数为：
HR=200000万÷[（84万-1195万/x）×1.013]＝x，解出x=2365张
t
设6个月后指数为3500点，假设忽略交易成本和税收等，并且整个期间指数的成分股没有调整。
方案一的收益：股票资本利得为20亿×（3500－2800）/2800＝5亿
红利终值为 1195×1.013＝约1211万元
总的增值为51211万元
方案二的收益：政府债券的收益是2340万
期货盈利为（3500－2800）×300×2365＝49665万元
总的增值为52005万元
5. 阿尔法策略与可转移阿尔法策略
5.1 阿尔法策略产生的背景
1990年代初，阿尔法策略开始被尝试性使用。本世纪初，美国股市所谓的“TMT(技术、传媒、通讯)泡沫”的破裂导致了股市连续三年的下跌，同时，美国联邦基金利率持续下降，这使美国的养老基金遭受了双重打击。在资本市场投资收益率不断下降的同时，由于利率的降低，使其未来负债的现值大幅上升，导致养老基金的资产不足于偿付未来的负债，出现了严重的资金短缺，很多养老基金的资金短缺率达到20％以上。在这种局面下，传统投资方法的低收益已很难解决养老基金资金不足的问题。于是，聪明的投资人开始寻求新的投资管理的方法。阿尔法策略和可选择阿尔法策略进入了养老基金、保险公司和其他大型基金的视野。可以说，机构投资者希望通过创造性的手段来追求出色的风险调整后收益（risk-adjusted return ）的迫切需求，促进了阿尔法策略包括可选择阿尔法策略的发展和推广。
国外基金投资者日渐机构化是一个全球的趋势，养老金、基金会、保险公司、投资银行等对基金总资产的贡献日益上升。机构投资者的投资目标及预期和个人投资者有很大的不同，他们要求业绩归因（performance attribution ）更加明晰、精确，由此，基金公司之间的竞争也更加白热化。
随着市场效率的提高，追求绝对报酬率逐渐困难。传统的积极投资策略希望在同一子市场或者同一类资产中同时获得阿尔法和贝塔，而事实证明，在有效的市场中（例如美国的大盘股市场或投资级债券市场）赚取超额收益是最困难的，找到更有可能获取超额收益的市场才是明智之举。
许多分析师都认为，超额收益在对冲基金、商品市场、房地产基金、小盘股、新兴国家资本市场和非投资级债券等市场中更容易被发现，但是往往基金公司们并不愿意承担这些市场的系统风险。随着衍生工具的不断发展，基金经理越来越熟悉各种金融创新工具和策略，拥有卖空和杠杆两大手段使得基金经理可以自由灵活的通过衍生工具在任意目标资产类型之间转移收益，这种利用衍生品将资产收益分离重组的策略就阿尔法策略。
5.2 阿尔法策略的概念和原理
虽然超额收益在新兴国家、小盘股等市场中更容易被发现，但是这些市场的系统性风险总让人望而却步，基金公司们希望能够对冲掉系统性风险或者有选择的承担系统性风险，这就需要衍生工具将投资组合的阿尔法（Alpha ）和贝塔（Beta ）分离，这种策略就是阿尔法策略。
从国外的成功经验来看，阿尔法策略最常使用的衍生工具是股指期货或期权，因为它们流动性强，交易成本低，而且基本没有信用风险。阿尔法策略源于CAPM 模型。它的基本思想就是通过卖空期货、期权等衍生品，将投资组合的超额收益从组合中分离出来，这样组合持有者就不用承担或者承担较少的系统性风险。
CAPM 模型的一般表达式为：()()i f i m f E r r E r r β??=+???
其中()i E r 表示证券i 的期望收益，()m E r 为市场组合的期望收益，f r 为无风险资产的收益，i β表示市场风险大小。
我们可以根据CAPM 得到资本市场线，进而估计出证券投资的超常收益率，其表达式为：[]
)r r (βr r αf m i f i i ?+?= ，等式右边第一项就是为证券i 的平均收益，第二
项为市场收益Beta ，两者之差就是证券i 的超额收益Alpha 。
根据以上模型，我们就可以将任意投资组合的收益分解为两个部分：市场收益和超额收益。假设m R 就是股指的收益率，那我们可以卖空股指期货来对冲这部分风险，期货空头头寸就等于p β，多头组合和期货空头构造的新组合就是阿尔法策略组合。
图
9 阿尔法策略图解
资料来源：海通证券研究所
5.3 阿尔法策略的特点
阿尔法策略由产生并逐渐推广，策略本身具有的优点是不言而喻的。相对于传统的积极管理策略，其优点主要包括以下几个方面：
第一，扩大了投资的可选择范围，提供了广阔的投资领域。采用阿尔法策略，投资者不再被限制在几个传统的、与获取贝塔相同的资产类型中追求超额收益。该策略为投资者和基金经理提供了广阔的投资领域，大大增加了获取阿尔法的机会。
第二，优化资产配置。传统策略下，投资者要么在高波动性的资产类型中承担巨大风险，要么在安全的资产组合中面对较低的收益。阿尔法策略轻松地避开了这两个极端，让投资者在发掘阿尔法的同时优化了资产配置。
第三，有效构建组合。由于出色的基金经理能够使得阿尔法部分和贝塔部分的相关性较低，两部分组合在一起就形成了更分散化、更有效的投资组合。
第四，节约管理费用。传统的积极投资管理获取的收益中，积极收益和市场收益是混合在一起的，其中的市场收益部分也收取了较高的积极管理费用。阿尔法和贝塔的分离使得基金能以低廉的费用获取市场收益，从总体上降低了基金的管理成本。
但是阿尔法策略依然面临几个挑战：
基金经理投资能力不一定具有延续性，所以可能面临负的阿尔法超额收益率。 几乎很少投资者持有股指期货的空头，也没有做与传统投资策略的对比，缺少风险预算控制来监测杠杆投资的风险暴露，这些可能导致阿尔法策略达不到预期的竞争力。 对于投资者来说，由于阿尔法策略依赖于衍生工具的运用，经常会将长期资本利得转化成短期的资本利得而面临的税收拖累，阿尔法策略也会大打折扣。
5.4 阿尔法策略的发展：可转移阿尔法策略
阿尔法投资策略可以有很多种衍生形式，可转移阿尔法策略就是其中的一种。可转移阿尔法策略也称阿尔法传输（Alpha Transport ）策略或阿尔法－贝塔分离（Alpha-beta Separation ）策略，是指在不影响组合战略资产配置的情况下，利用金融衍生工具将一种投资战略产生的积极收益转移到另一种投资战略的基准收益之中。
可转移阿尔法策略能够解决阿尔法和贝塔来源于同一机会集的传统模式所带来的问题，高效率地战胜预定的业绩参照标准并实现更大的分散化效应。基金经理可以把传统单一的组合“分拆”为贝塔部分和阿尔法部分。贝塔部分往往是使用期货、互换或交易型开放式指数基金（ETFs ）来复制业绩基准。其余资金则投入阿尔法部分，旨在追求超额收益。只要获得的超额收益超过市场风险暴露的成本（常常是LIBOR 之上的一个小利差），投资者即可获得：市场收益（由期货或者互换合约确定）+LIBOR 和利差之上的超额收益。
图 10 可转移阿尔法结构示意图
资料来源：海通证券研究所
5.5
可转移阿尔法的实施步骤
实施可转移阿尔法策略包括三个步骤：风险预算、确定贝塔暴露和追求阿尔法超额收益。
第一步风险预算，是要估计投资者需承担的总风险，囊括了贝塔部分和阿尔法部分。 第二步是对目标市场确定关于系统风险的贝塔暴露。这一步常常要用到互换、股指期货、ETFs 等工具以及杠杆手段来追踪目标指数。此时也就需要基金经理对各种基本资产类型的理论和实际特征有一个全面的掌握，尤其是涉及到跟踪误差（tracking error ）、流动性、成本和风险等问题。
跟踪误差是基金经理难以准确复制目标指数所产生的风险。一般而言，股票市场的系统风险比较容易被复制，但是债券市场则不然，其跟踪风险会大幅上升，甚至合适的复制工具往往不易获得。如果引入了互换，互换合约的流动性就必须要考虑了。
常见的贝塔成本包括：①机会成本。为了构建贝塔部分，这部分资产就不能纳入积
极管理策略之中，由此必然带来机会成本的问题；②交易成本。低成本构建贝塔部分，这是一个必须的前提。如果贝塔部分的目标市场是固定收益市场，这点尤为关键。稳定贝塔部分的久期就需要经常调整组合，频繁交易可能导致交易成本大幅上升；③杠杆作用。随着杠杆的引入，融资成本或者隐含融资成本在计算超额收益时需要扣除。④期货保证金。期货合约的追加保证金通知会带来现金流的需求。⑤互换合约风险。使用互换合约，合约对手的信用风险应当仔细评估。
第三步是最核心的，即运用剩余资金投资在一些效率较低的市场或者风险较大的资产组合中来寻求阿尔法超额收益。要做到这一点并不容易，投资者首先需要搞清楚阿尔法的来源是什么，我们想方设法把阿尔法和贝塔分离开并不表示阿尔法就会出现。其次，我们还要使阿尔法尽量独立于贝塔，如果不这样，阿尔法与贝塔的分离就无从谈起，基金经理的能力也难以凸显出来。
5.6 可转移阿尔法策略的简单例子
例1：投资者希望运用可转移阿尔法策略来获得超越标普500指数的收益。据此，基金经理可以买入标普500的股指期货来复制标普500指数的走势。标普500股指期货是以LIBOR和股息率之差为贴现率对当前标普500指数现货价格折价售出的。假定LIBOR为4％，标普500的股息率为2％，则贴现率即为4％－2％＝2％。因此，一个美国联邦政府债券和标普500股指期货的组合即可以复制美国大盘股市场的收益率（假设此收益率为10％）。由于股指期货的杠杆作用，每$100的标普500股指期货合约只需要$5的联邦政府债券作为抵押，其余$95的资金可以投向其它资产。只要这余下的$95所带来的收益超过联邦政府债券的4％，超额收益就被“转移”到了标普500指数上。如果$95能够带来7％的收益，那么超额收益3％就附加到了标普500指数上。如下图所示：
图 11运用可转移阿尔法获取超额收益
资料来源：海通证券研究所
例2：假如我们打算从配置给大盘股经理的资金中转移出大约2000万美元，配置给以拉塞尔2000股票指数为基准的小盘股投资经理，则我们可进行如下操作：
首先，买入名义值为2000万美元的标普500股指期货合约。假设股指期货的保证金为面值的5％，则买入该期货合约需要10万美元的保证金。该项操作使我们对大盘股的市场暴露依然保持为6000万美元（4000万美元的大盘股投资加2000万美元的股指期货）。