收稿日期:2004-02-24 作者简介:程 昆(1965-),男,管理学博士,副教授,硕士生导师,研究方向为资本市场和金融发展.
行为金融学发展研究
程 昆,潘朝顺
(华南农业大学经济贸易学院金融系,广东广州510642)
摘 要:20世纪80年代以来,有效市场假说在理论和实践上受到了严峻的挑战,行为金融学逐渐兴起。
文章在国内外研究的基础上阐述了行为金融学产生的历史背景、发展阶段,分析了行为金融学的理论基
础,概括了行为金融学的主要模型并指出行为金融学未来的发展方向。
关键词:有效市场假说;行为金融学;发展
中图分类号:F 830 文献标识码:A 文章编号:1672-0202(2004)02-0054-08
一、行为金融学产生的历史背景
行为金融学是在对有效市场假说(E MH )质疑的过程中产生的。EMH 的雏形可以追溯到法国数学家巴契里耶(Louis Bachelier )1900年的博士论文《投机理论》[1]。在这篇论文中,Bachelier 认为股票的价格是无法预测的,在任何时候,股价上涨和下跌的概率都相等,当市场不再认同原有的价格时,价格会发生变化,但没有人知道市场何时会变,朝什么方向变化。Bachelier 认为在短期内,股价变动的幅度很小,长期内,变动的幅度会扩大,股价波动的幅度与时间区间长度的平方根成正比例关系,类似于随机过程中的布朗运动。Bachelier 的论文当时没有产生什么影响并一度遗失,直到20世纪50年代才被萨缪尔森发现。1934年沃金(Holbrook working )发现商品期货价格变化是随机的[1],1953年肯德尔(Maurice Kendall )在《经济时间序列分析》中分析了期货和股票价格的变动,得到了和沃金一样的结论[1]。之后罗伯兹(Harry Roberts )、奥斯伯恩(Mosborne )等人发表文章,指出股价变化遵循随机游走规律,就像“醉汉走步一样”。沃金等人的实证发现具有革命性意义,但由于他们不是经济学家或金融学家,没有进一步探讨价格随机波动的原因,因此也没有引起经济学界和金融学界的注意。
1952年马克威茨(Harry .Markowitz )在《财务学杂志》上发表了《资产组合的选择》一文[1],提出了不确定性条件下理性投资者进行资产组合投资的理论和方法,奠定了投资理论发展的基石,开创了金融分析中“理性人”这一首要假设条件的先河。1958年莫迪利安尼和米勒(Modigliani .F and M .H .Miller )在《美国经济评论》上发表《资金成本、公司金融和投资理论》[1],提出了MM 定理,奠定了现代公司金融理论的基本框架。在这篇论文中,莫迪利安尼和米勒在研究企业资本结构和企业价值关系的同时提出了“无套利”分析方法,开创了现代金融学方法论上的革命。至此,有效市场假说的理论基础———理性人和套利定价———开始定型。
遵循前人的研究方法,1965年法马(Eugene Fama )在《商业经济》中发表《股票市场价格行为》[2]一文,首次提出了有效市场理论。有效市场在文中被定义为“在一个有大量不断互相竞争,尽量提高利润的理性玩家的市场,每一个玩家在这里都尝试预测个别证券的未来市场价值,任何华南农业大学学报(社会科学版)
2004年第2期(第3卷) JOURNAL OF SOUTH CHINA AG RICULTURA L UNIVERSITY (SOCIAL SCIENCE EDITION ) No .22004(Vol .3)
重要的即时信息都差不多是可以免费取得……,有效市场内的竞争会令新信息对内在价值的影响立刻在价格上反映出来”。1970年法马在《金融杂志》上发表了《有效资本市场:理论和实证研究回顾》[3]一文,对过去有关E MH 的研究作了系统性总结,并且提出了研究E MH 的一个完整的理论框架。法马在对与资产定价有关的信息分类的基础上提出了有效市场的三种不同形态:(1)弱式有效市场:资产价格充分及时地反映了与资产价格变动有关的历史信息,任何企图利用资产价格历史信息的投资者都不能获得超常收益;(2)半强式有效市场:证券价格反映了所有公开的信息,任何已公开的信息都不具有获得超额利润的价值;(3)强式有效市场:所有与资产定价有关的信息,不管是公开的或内部未公开的信息都已充分及时地包含在资产价格中。根据E MH 的理论含义可知:如果市场有效,那么任何可用于预测股票价格的信息一定充分及时地反映在股价中了,股价只对新的信息作出上涨或下跌的反应,由于新信息是不可预测的,随新的不可预测的信息变动的股价必然是不可预测的,即股价应遵循一个随机游走的规律。在文中法马把E MH 理论建立在三个逐渐放松的假定上:第一,投资者是理性的,他们能对证券做出合理的价值评估;第二,即使投资者在某种程度上是非理性的,但由于他们之间的证券交易是随机进行的,他们的非理性会相互抵消,不影响证券价值;第三,即使非理性的投资者的影响不能相互抵消,但市场上理性的套利者会利用非理性套利者的错误消除非理性对价格的影响。如果市场上一种证券由于被入市不深或非理性的投资者相互关联的抢购哄抬,价格超出基本价值,理性的投资者或套利者就会卖出甚至卖空这种高价证券,同时买进本质相似的其他证券进行风险对冲,结果被高估的证券价格回到其基本价值上。如果可替代证券存在,套利者之间的逐利竞争又使得他们的行动非常高效迅速的话,证券价格是不可能较大地偏离其基本价值的,套利者也无法获得很多超额收益。如果一个证券价格被低估,同样的套利机制会使证券价格不会较大地偏离其基本价值。
E MH 的提出引起了经济学家们的极大兴趣。自亚当·斯密以来,人们一直在论证“市场”这只“看不见的手”的神奇功能,而E MH 正是经济学家们梦寐以求的神奇功能在金融市场上的具体体现。20世纪30年代的世界经济大危机后,自发调节资源配置的市场机制受到责难,倡导政府政策干预的凯恩斯主义登上舞台,但20世纪70年代的世界经济危机使得凯恩斯主义陷入困境,主张发挥市场机制的理性预期主义广为流行。就在同一时期,在金融市场领域也出现了理性预期异曲同工的结果E MH ,信奉市场机制的自由主义者深受鼓舞,对市场有效性进行实证检验也大量涌现。1965年法马发现股票价格大体遵循随机游走规律,支持市场弱态有效。帕蒂特(Pettit )检验了红利政策对股市的影响[4]。福斯特(Foster )发现了股市对每股期望收入的反应[5],这些研究支持了市场半强态有效。1972年斯科尔斯(Scholes )运用事件分析法对一些公司内大股东之间的大宗股票交易对股价的影响进行了检验[6],发现股价对于大宗股票买卖反应平淡,斯科尔斯的解释是个别股票的密切替代品在起作用,套利机制运行良好,市场因而在任何时候都是有效率的。逻辑严密的理论和广泛的实证检验使得EMH 成为20世纪经济学研究中值得骄傲的成果之一,也使得EMH 达到其影响力的顶峰,以至于迈克尔·詹森(Michael Jeson )1978年声称:“迄今为止,没有任何一个经济学命题能像EMH 那样获得如此坚实的实证检验的支持”[7]。
然而,1980年代以后,E MH 在理论与实证检验两方面同时受到挑战。最初的挑战来自于实证检验,对EMH 的实证检验通常从两个方面进行:一是股票收益是否可以被投资者预测,投资者是否可以因此获得超额利润。经济学家从两个方面对此进行检验:(1)随机游走检验。根据EMH ,如股市是有效率的话,股票收益变化在统计上应是随机游走。Michnel S .Rozeff 、William R .Kinney 和Kenneth R .French 发现了1月效应和周日效应[8],1985年德·帮德和塞勒(De Bondt and Thaler )发现了股票长期收益反转现象[9],Jegadeesh 和Titman 发现“动量运动”[10],股票收益的非随机游走
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否定了市场弱式有效。(2)基于价值参数和公司特征的时间序列和横截面预测模式的检验。Mehra 和Prescott 提出了“股票溢价之谜”[11],Fama 和Freneh 发现了可以通过红利收益来预测股票未来收益[12],1992年二人又提出“账面市值比效应”,这些异常现象都不能用E MH 来解释。二是股票价格的变动是否及时准确地反映了新的信息,股票价格是否存在过度反应与反应不足。希勒(Robert J .shiller )认为在众多的实证检验中,股票价格的过度易变性(excess volalitity )对E MH 破坏力更大[13],因为股票的过度易变性暗示着股价在基本因素没有变化甚至没有信息变化的条件下会发生变化,这直接与E MH 的定义相违背。希勒发现股价波动的幅度远不是由“价格由未来红利的预期净现值而决定”模型所能解释的[14]。由于希勒以一个不变的贴现率和对分红过程的一些特别假定来计算未来红利的净贴现,所以对他的反驳也集中于此,但是后来用随时间变化的利率或消费的边际替代率作为贴现率也得不到支持E MH 的证据。希勒的解释是,市场上存在的大量噪音影响着价格变动。
更大的挑战来自于理论方面。首先,将投资者假定为完全理性的是难以让人信服的,现实中的证券投资者常常对无关的信息做出反应。或者不理性地对某些信息做出反应。心理学研究证明,人们在决策时不是根据Von Neumann -Morgesten 的预期效用去行动,因此在实际中会产生各种各样的偏差[15]。其次,投资者之间的交易并非是随机进行的,他们的错误不仅不会相互抵消,而且通过某种机制被放大,这时的情况就较为严重了,心理学研究(阿伦森2001)也证明人类存在某种程度的从众行为[16]。第三,套利机制是不完善的,因而不能发挥消除非理性影响的作用。套利机制发挥作用的关键是要找到受噪音交易潜在影响的证券的近似替代品,在大多数情况下,证券并没有明显合适的替代品,从而使套利活动充满风险。即使能找到完全的替代品,套利者也面临其他更多风险。如未来再次出让时价格的不可预知性即价格偏差什么时候不再错下去,如果套利者能承受亏损,他最终会补亏为盈,但有时他无法熬过亏损期。因此,从表面上看近乎完美的套利实际上风险重重,以套利为基础的有效市场难以实现。
随着理论研究的深入和越来越多的实证积累,现代金融学理论构建的宏伟大厦EMH 开始摇摇欲坠,新的研究领域———行为金融理论露出水面,它弥补了现代金融学的内在缺陷,解释了EMH 不能解释的金融现象,并使金融研究更加贴近真实世界。
二、行为金融学发展的阶段
有效市场假说的衰落和行为金融学的崛起是一个渐近的过程,就行为金融学发展的过程来说,它经过了三个阶段。
(一)早期阶段
19世纪Gustave lebon 的《群众》和Mackey 的《非凡的公众错觉和群体疯狂》是两本研究资产市场群体行为的经典之作[17]。凯恩斯的《通论》则是研究资产市场的现代行为金融学的开始[18]。凯恩斯最早提出了基于心理预期的股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”的股市“叫停递物占位游戏”。他曾作过这样的比喻:“职业投资就像选美比赛,在这种比赛中,参赛者要从报纸上发表的一百张照片中选出最美的6个人,谁的选择结果最接近于所有参赛者的平均偏好,谁就获奖”,“从事职业投资好像是玩叫停递物占位等游戏,谁能不先不后说出停字,谁能在游戏终了以前把东西还给邻座,谁能在音乐终了时占到一个座位,谁就是胜利者。”[19]Purrell 在其《以实验方法进行投资研究的可能性》的论文中,开拓了用实验方法将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域[17]。(二)心理学行为金融阶段(1960年至1980年代初期)
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1969年Bauman 发表了《科学的投资分析:科学还是幻想》,呼吁关心投资者非理性的心理[17]。1971年,Lichtenstein 和Slovic 发表了《投机决策中投标和选择间的偏好反转》[20]。1973年Kahne -man 和Tversky 发表了《预测的心理研究》[21]。这些研究为行为金融学的发展打下了基础。1979年行为金融学取得突破性进展,Kahneman 和Tversky 发表了《期望理论:风险状态下的决策分析》[15],以崭新的期望理论取代预期效用理论。1982年,Kahneman 、Slovic 和Tversky 发表了著作《不确定性下的判断:启发式与偏差》[22],行为金融学的理论基础开始奠立。在这段时期里,行为金融的进展主要局限于心理学领域,原因在于标准金融学尤其是EMH 处于巅峰时期,不管是在理论方面还是经验方面E MH 都获得了广泛的支持;其次,金融学家对人类决策的心理规律及其重要意义还缺乏深入的了解。
(三)金融学行为金融阶段(1980年代初至今)
1970年代EMH 达到顶峰后,越来越多的研究转向实证方面以获得EMH 的经验支持。在1980年代,人们运用计量经济学方法对总体股票市场的股票价格、红利和所得特征进行检验以考察有效市场的一致性,结果却发现上述大量异常现象。行为金融学家们开始对EMH 产生怀疑。为此,EMH 的拥护者和质疑者展开激烈的辩论。1981年希勒在《美国经济评论》上发表了《不能被随后的红利变化所证明的股票价格的过度运动》,具有历史意义。1985年De Bondt 和Thaler 在《金融杂志》上发表《股票市场反应过度了吗?》,行为金融学的研究蓬勃开展起来。进入1990年代后,行为金融家们的研究重点由1980年代对EMH 的质疑转向对金融市场造成影响的心理分析上,开始从个体决策的心理过程方面寻找E MH 不能解释的异常的内在原因,为行为金融学构造理论基础。这一时期的行为金融学研究成果不断涌现:1996年Campbell .Lo 和Mackinlay 出版了《金融市场计量经济学》,2000年Hersh Shefrin 出版了《超越贪梦和恐惧:对投资心理和行为金融的理解》,Andrei Shleifer 出版了《并非有效的市场———行为金融学导论》,2001年Hersh Shefrin 出版了《行为金融》,2003年Richard H .Thaler 出版了《行为金融学的进展第二集》。
三、行为金融学的理论基础
行为金融学的理论基础包括两个方面,一是投资者决策理论,二是有限套利理论。
(一)投资者决策理论
EMH 的理论基础是投资者是理性的,这种理性在投资者决策过程中表现为追求自身效用最大化,在不确定条件下表现为投资者追求预期效用最大化,在跨期动态决策过程中表现为投资者按照贝叶斯规则实现预期效用最大化。1947年冯·纽曼和摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern )以及1954年萨维奇(Savage )在继承18世纪数学家丹尼尔·伯努利(D .Bernoulli )对“圣·彼得堡悖论”(St .Petersburg Paradox )解答的基础上将投资者的这种决策行为模型化,形成“预期效用模型”[23],但是预期效用模型中的效用与D .Bernoulli 解答中的效用有很大的不同。D .Bernoulli 解答中的效用具有心理因素,而预期效用模型中的效用将心理因素过滤掉了,这无疑拔高了投资者决策的理性能力,使得预期效用无法解答投资者实际决策中的行为。针对预期效用的缺陷,行为金融学家在继承预期效用理论的基础上,恢复了D .Bernoulli 解答中效用的心理因素并有所发展,从而使投资者的决策更加接近现实的人,具体表现在:
1.在决策目标上,行为金融学认为投资者不仅追求预期效用的最大化,而且追求主观价值的最大化
1979年,Kahheman 和Tversky 在前景理论(Prospect theory )中提出价值函数(Value function )。V =∑π(P i )V i (■W i ),P i 是财富W i 最终实现的概率,π(P i )是决策的权重,■W =W i -W 0是财57
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富W i 相对于一个参考水平W 0的偏离值,V i (■W i )是第i 种情况下■W i 的价值,投资者决策时努力使价值最大化。虽然值函数V 与期望效用EU =∑PiUi (w i )的形式十分相近(W i 为第i 种情况下的财富,u i (w i )为W i 的效用值,P i 为W i 出现时的概率),但两者在内容具有很大的不同。首先,值函数V i (■W i )是财富变化量的函数,投资者不仅关心最终财富的绝对水平,而且关心最终财富的相对于参考水平的变化■W ,即财富的损失和收益。参考水平可以是投资者的初始财富,也可以是投资者在现有财富和对未来预期基础上渴望达到的水平,而在预期效用模型中,投资者的效用仅是财富的函数,而与财富的变化无关。Kahneman 和Tversky 在前景理论中把投资者的决策分为两个阶段:编辑阶段和估值阶段。在编辑阶段,投资者建立适当的参考水平,将决策所造成的结果大于参考水平的部分定义为收益,小于参考水平的部分定义为损失。在估值阶段,投资者依据价值运算公式进行计算并做出最终的决策。第二,值函数V i (■W i )的特性与效用函数U (W )不同,效用函数U (W )被假定为凹函数,而值函数V i (■W i )是收益的凹函数和损失的凸函数,价值函数在损失和收益两个方向上呈现递减的敏感度,在参考水平附近,损失的斜率大于收益的斜率,参考水平即值函数为0处为值函数的拐点。值函数的这些特征反映了投资者对收益是风险厌恶的,但对损失是风险喜好的,损失给投资者带来的价值是负值。而效用函数中投资者仅对财富是风险厌恶的。第三,决策权重函数π(P i )是P i 的函数,该函数是单调递增的,在逼近不可能事件P i =0和确定性事件P i =1处,人们的评价能力受到限制,决策权重难以确定。在P i 较小的地方π(P i )取相对较大的权重,在P i 较大处π(P i )取相对较小的权重。各种互补事件决策权重之和小于确定事件的决策权重,即投资者偏好于确定性事件。虽然预期效用理论和前景理论差异很大,但在投资者决策过程中,两者不是相互排斥的。Kahneman 和Tversky1986年在《理性选择和决策框架》中指出期望理论和前景理论都是人们决策过程中所必需的理论指导,预期理论适合于描述理性行为,前景理论更适合于描述实际行为。
在期望理论和前景理论中,情绪没有作为影响决策目标的一个因素。在Kahneman 和Tversky 1979年出版《前景理论》之后,Loomes 、Sugden 和Bell 同时分别提出了“后悔理论”[23],说明了预期情绪在决策中的作用。该理论假设:如果投资者意识到自己选择的结果不如另一种选择的结果好时,就会产生后悔情绪,反之就会产生愉快情绪。这些预期情绪将改变效用函数,投资者在投资过程中力争将后悔降至最低。几年之后Bell 和Loomes and Sugden 又提出失望理论[23]:当一种决策同时产生几种结果,而自己的结果较差时所产生的失望情绪,预期到的失望情绪通过改变效用函数影响决策,投资者也会尽力避免失望情绪的产生。
2.行为金融学认为,在投资者决策过程中,人的认知和行为要受到情绪、认知方式、群体等因素的影响
在投资者决策的形成过程中,E MH 假定投资者是完全理性的,每个人都会尽力做到不犯错误,坚持正确的观点和信念。在不确定条件下跨期决策时,投资者会依照贝叶斯规则行事,做到理性预期。然而,投资者要做到理性预期必须具备两个条件:一是投资者能获得准确、完备的信息;二是投资者拥有对这些信息进行准确、完全的加工能力。行为金融学认为这两个条件在投资者实际决策中都是难以满足的。人们的认知和行为会受到三个方面的影响:①情绪。心理学研究表明,情绪不仅影响投资者的效用,如厌恶后悔、损失等,而且还会作用到投资者的决策过程。投资者在决策过程中存在着过度自信和保守主义,过度自信指投资者对自己的能力和未来的前景表现得过于乐观,当决策结果好时归功于自己的能力,当决策结果不好时归因于外部环境而不反省自身行为,过度自信使得投资者难以“吃一堑,长一智”,结果同样的错误在不同情况下、不同时间内再次发生;保守主义反映了投资者思想的惰性,改变个人原有的信念非常困难,从而导致新信息对旧信58 华 南 农 业 大 学 学 报 (社 会 科 学 版)第2期
息修正不足。情绪可以作用于人的认知过程,进而影响人的行为,也可以不以认知为中介直接作用于人的行为。在通常情况下,情绪和认知可以协调,在特殊情况下,情绪却与认知相冲突,使决策行为产生异常。②认知方式。心理学家认为,人们用于加工信息的资源是有限的,因而常常用一种简明快的启发式(经验法则)而非贝叶斯规则来解决问题。启发式主要有三种:代表性启发法、可得性启发法、锚定与调整法则。代表性启发法指人们在决策时,抓住一事物与另一事物的相似性,以所知的一事物来推断另一事物。这种方法在很多情况是有效的,但有时也会产生严重的误差,如忽视结果的先验概率,以小样本代替大样本,把偶然性当作必然性等等,代表性启发法反映于新信息与过去信息的联系。可得性启发法指人们倾向于根据一信息在知觉和记忆中的可得性来判断事件发生的可能性,对于最容易进入并停留在大脑中的信息,人们认为其发生的可能性最大。锚定与调整启发法指最先进入大脑中的信息会产生锚定效应,制约对事件的估计。人们通常以初始值为开端进行评估和调整来获得问题的解决方案,不同的初始值常常会产生不同的后果。③群体对个人决策的影响,包括认知的系统偏差,信息串流和羊群效应等。认知的系统偏差指社会特有的因素和文化背景、收入差异、地域差异等对人的信念的影响。信息串流指人们在决策时参考其他人的选择,忽略了自己已有的信息,从而形成共同的意识与行为。信息串流常造成大量信息丢失。羊群效应指人们的决策通过情绪和行为的相互模仿而形成的共同信念和行为。在股市上常常表现为盲目地跟进,从而使股市出现长期高涨与低迷状况。
(二)套利机制的有限性
EMH 认为即使投资者不是理性的,投资者之间的非理性不能相互抵消,市场上的套利者仍然能消除非理性的影响,从而使整个金融市场能够达到有效。行为金融学认为,现实中的套利机制是不完善的。首先,套利者找不到完全相同的替代品,当套利者依据股票价格的相对变化购进或卖出股票时,他要承担与这种单只股票相关的风险。其次,即使找到了完全的替代品,套利者仍然面临其它风险。套利者难以确定价格偏差什么时候能结束,如果他的资金不能使他熬过亏损期,套利者被迫平仓,将遭受巨大损失;如果套利者是投资者的代理人,投资者不能忍受套利者的暂时亏损,不仅套利者的资金能力受到限制,而且套利者的收入也受到影响甚至减少,这一方面限制了套利者资金运作能力,另一方面也减少了套利者套利的积极性,从而套利机制受阻,不能消除较长时间错误定价。当套利者能预测到错误定价结束的时间时,套利者可能转变为噪声者,主动推动价差,使股价进一步偏离基本价值,在股价接近反转之际,猛赚一笔,逃之夭夭。原先的套利者不仅不能稳定市场,反而加剧了市场的波动。
四、行为金融学模型
行为金融学家们曾建立大量的模型来分析EMH 不能解释的异象,大致说来,行为金融学理论模型可分为如下几个类型:
1.基于投资者情绪和认知偏差模型
Barberis 、Shleifer 和Vishny 1998年建立了一个投资者情绪模型,分析了由于投资者认知情绪在代表性和保守性之间变化而造成的过度反应与反应不足。Dahiel 、Hirshleifer 和Subrahmanyam1998年建立了一个过度自信和有偏的自我归因模型[24],为动量现象和长期均值逆转现象等提供了理论基础。Hong 、Harrison 和Stein1999年建立了一个统一模型[25],分析了资产市场反应不足,动量交易和过度反应。
2.基于群体影响的羊群效应模型如Scharfstein1990年建立的委托———代理模型中的声誉效应羊群模型[26],Bikhchandani1992
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提出的信息流羊群模型,Banerjee 1992年提出的外生排序羊群模型,Admati ,Pfleiderer1998年提出的收入流羊群效应模型。Wermers 1999年在分析机构投资者羊群行为时将这些理论模型归结为三种:一是经理人不想冒然失去名声风险而采取的羊群行为;二是经理人获得信息的一致性;三是经理人具有同样的偏好[27]。
3.基于市场机制缺陷模型
De Long 、Shleifer 、Summers 和Waldmann1990年发表了《金融市场中的噪音交易风险》一文,提出了受噪音交易者风险限制的套利模型,并以此来解释封闭式基金贴水现象。1997年Shleifer 和Vishny 发表《有限套利》一文,提出了代理关系下的有限套利模型,较好地说明了由于套利机制不完善而导致的市场无效。
五、行为金融学展望
近二十年来,行为金融学取得惊人的发展,但关于E MH 的争论仍在继续。随着时间的流逝,行为金融学的观点和方法将逐渐深入到金融研究的各个层面,以至于最后“行为金融学”这一名词将消失,基于“理性人和完全套利”的标准金融学将成为金融理论中的一个特例。
未来行为金融学的发展可能将在四个方面展开:
第一,投资者的决策心理与证券价格。投资者为什么会进入证券市场,他是如何评估风险的,又采取什么样的投资策略;泡沫是如何形成的,又是如何消失的;证券价格是如何决定的。
第二,市场机制的缺陷。为什么套利者所需要的证券不存在,套利机制为什么不能发挥作用,市场制度是如何影响投资的心理和行为的,完善的运作良好的市场机制需要什么样的制度保证。
第三,投资者的心理对实体经济的影响。投资者的心理是如何影响公司行为的,资本市场如何影响消费、投资乃至整个宏观经济的。
第四,政府如何发挥作用。政府什么时候干预市场,如何减少、防止噪音交易而不影响市场正常运行,如何帮助投资者克服心理偏见等等。
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CHENG Kun ,PAN Chao -shun
(College of Economics and Trade ,South China Agricultural University ,Guang zhou 510642,China )
Abstract :While efficient market hypothesis was faced with great challenges in both the theory and its practice since 1980,behavioral finance has been booming .This paper elaborates the background and de -velopment stages of behavioral finance and generalizes its theory bases and major models .Finally it dis -cusses and points out its prospects .
Key Words :efficient market hypothesis ;behavioral finance ;the development of finance 61
第2期程 昆,潘朝顺:行为金融学发展研究
行为金融学的发展及其相关决策特征 行为金融学是最具活力和发展前景的研究领域之一，是现代金融学的一个新的发展领域。与传统意义上的现代金融理论的理性分析框架相比，行为金融学更注重人的实际心理和经济行为，对于传统金融学所不能合理解释的投资者行为决策，提供了更加实际的、合理的解释路径，揭示投资者的行为特征和市场规律，从而为金融决策提供更现实的指导。 传统的金融学忽视了行为分析，尽管人类行为的效应分析在经济学的多个领域均有涉及。而缺乏实证的支持和在现实经济生活中模型与实际背离使得传统的现代金融学的理性分析范式陷入了尴尬的境地。这不得不使金融学界反思这一事实，经过长期的研究，20世纪80年代，兴起了行为金融理论(Behavioral Finance) ，它既吸收了心理学、社会学、人类学，尤其是行为决策研究的成果，同时又跳出了传统资本市场理论的框架，以一种新的视角来考察资本市场价格的决定及其变动，因此自90年代以来，行为金融理论在资本市场领域成为最为活跃的理论之一。金融学是运用心理学及行为分析的理论方法研究金融市场中的决策等金融活动。并不排斥合理的经济学概念和原理，而是注重运用心理学和经济学原理改善金融决策。它寻求系统地理解和预测心理决策过程对金融市场的意义。
一、行为金融学的概念及理论 行为金融学，就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题。自20世纪70年代末起，行为金融(Behavioral Finance， BF)以一种源自心理(经济)学分析基础之上的、将人的实际心理及其由此决定的行为特征纳入分析框架的金融学说而逐步兴起，它一经出现便在以有效市场假说为代表的现代金融理论中激起了波澜——不仅对现代金融理论的现有框架提出了质疑，更为现代金融理论难以解决的异常现象作出了解释。 行为金融学是针对现在被称之为经典金融理论的缺陷而提出来的，它并不是要取代它，而是要弥补经典理论在个体行为分析上的不足和缺陷。与传统理论不同的是行为金融学并不试图定义什么是合理的行为，什么是不合理的行为，也不给决策贴上正确或错误之类的标签，它主要研究的是理解和预测个体心理决策程序对资本市场的影响以及如何运用心理学和经济学原理来改善决策行为。 二.行为金融学理论发展 2.1金融理论研究的开始 行为金融学起源于对金融市场“异象”的解释。Kuhn(1970)指出，对于显著的异象存在三种回应：第一，刚开始出现的异象可以随即在原有的理论框架下解释；第二，认为现有知识无法解决这个问题，留给未来的研究者去解决；第三，理论基础发生改变，使得异象在新的框架下被解释。 1951年，美国俄勒冈大学巴伦(O.K.Burren)教授（最早将心理学引入金融研究中的是美国奥兰多商业大学的布鲁尔( O. K. Bur ell) 教授）。他发表了题为《投资研究中运用实践方法的可能性》的文章，探讨了用构建实验室来验证理论的必要性。 1967年，奥兰多的金融学教授伯曼( W·Scott Ba uman)发表了《科学投资分析：是科学还是幻想？》一文。 这两位学者在各自文章中都评了金融研究一味地过分强调数量模型的风气，将定量投资模型与传统的金融学中的行为分析方法结合起来，从而开辟了新的金融学术领域，试图给实际带来益处。
行为金融学 目录 前言 1 第一章行为金融理论的起因与发展 3 第一节行为金融理论发展回顾 3 第二节新古典金融理论的困境 5 第三节行为金融理论的心理学基础 9 第二章期望理论及过度反应理论 16 第一节行为金融理论的核心：期望理论 17 第二节过度反应理论 21 第三章股票市场异常现象及分析 26 第一节股市总量谜团及分析 26 第二节其它异常现象及分析 30 第四章行为金融理论总体评价 40 第一节人类认知与决策中的非理性问题 40 第二节市场有效性之争 42 第三节行为金融的两大理论基石 45 第四节金融学的发展前景 48 参考文献 52 后记 54 前言 长期以来，金融理论作为经济学的一个分支独立存在。金融研究者们也因为他们能够把金融理论的基本假设纳入经济学的基本公理假设体系而沾沾自喜。理论界崇尚定量方法和优化，充分承袭经济学的分析方法和技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中。进入 2 0世纪80年代以后，大量的心理学和行为学证据显示：人并非都是理性的，在面临未来的不确定性时，人们往往会偏离假设所设定的最优行为模式。尤其值得指出的是，这种对理性决策的偏离是系统的，并不因为统计平均而消除，所以人们的总体决策也就会偏离经典现代金融理论的假设。因而，正确地认识人的行为模式成了理解一切经济学和金融学的出发点。作为一个新的研究范式，行为金融理论（Behaviour Finance）应运而生。 在最近的二十年中，行为金融理论迅速崛起，对新古典金融理论提出了强有力的挑战。行为金融理论是第一个较为系统地对有效市场假说提出挑战并能够有
效地解释证券市场价格异常现象的金融理论。行为金融理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对证券价格变化的影响。心理学的研究已经证实，人类的一些行为特性具有相当的稳定性。人类的心理决策特征是在长期演化过程中逐渐形成的，并且在较长时间内都不会有明显的变异。应当说，行为金融理论已经成为金融理论领域最为鼓舞人心的研究课题之一，行为金融理论的引入为金融市场的决策研究、为金融资产的定价机制以及投资管理开拓了新视野，提供了新方法。对行为金融理论的预期行为金融理论的发展已经完成了从批评到建设的关键一步，它已不再是纯粹的批判式理论。由于该理论所引用的主要是实验心理学的若干理论，而实验室与现实生活有较大差别，这是该理论的一个弱点，行为金融理论也因此缺乏一致性。行为金融理论研究的是人的行为，由于政策是否真正能够实施，与人们在心理、行为上是否可以接受有着巨大的关系，所以，从人的行为角度研究经济学，对中国具有很大的现实意义。诺贝尔经济学奖授予行为金融学家的重大意义在于，经济学领域的研究越来越重视对人类经济心理与行为的研究。长期以来，经济学研究忽视了作为经济活动主体的人的心理和行为规律，这是一个重要的转变。因此，尽管迄今为止，行为金融理论没有形成统一的理论体系，研究的重点还停留在对市场异常现象和认知偏差的定性描述和历史观察上，以及鉴别可能对金融市场行为有系统影响的行为决策属性，而且该理论本身也存在一些不足之处，但行为金融理论为金融学的理论研究提供了变革性的视角。对于中国这样一个具有悠久历史传统和心理积淀，同时又处于全面变革时期的国家来说，行为金融理论有着非常广阔的运用前景，特别是分析非规范制度对股市效率的影响，可以进一步发展和完善行为金融理论体系。比如，投资者在投资过程中对“政策市”的领会与把握，与其投资收益之间的关系；中国投资者投资观念以及对风险的理解和感受与西方投资者有什么不同；从一个相对封闭的资本市场向一个开放的资本市场过渡时期，投资者的投资理念会发生什么样的变化；中国传统文化下投资者对资本运作活动的理解与困惑等等，都是值得研究的课题。 第一章行为金融理论的起因与发展 行为金融理论是一个相对较新的金融学领域，它试图去解释投资者在决策过程中，情绪和认知错误是如何对其投资产生作用的。目前，行为金融理论还没有形成标准化的定义。韦伯（Weber）将行为金融定义为：将个人行为与市场现象紧密结合、并融合运用心理学领域和金融理论的知识。福勒（Fuller，2000 ）所下的定义：第一，行为金融理论是传统经济学、传统金融理论、心理学研究以及决策科学的综合体。第二，行为金融理论试图解释实证研究发现的与传统金融
收稿日期:2004-02-24 作者简介:程 昆(1965-),男,管理学博士,副教授,硕士生导师,研究方向为资本市场和金融发展. 行为金融学发展研究 程 昆,潘朝顺 (华南农业大学经济贸易学院金融系,广东广州510642) 摘 要:20世纪80年代以来,有效市场假说在理论和实践上受到了严峻的挑战,行为金融学逐渐兴起。 文章在国内外研究的基础上阐述了行为金融学产生的历史背景、发展阶段,分析了行为金融学的理论基 础,概括了行为金融学的主要模型并指出行为金融学未来的发展方向。 关键词:有效市场假说;行为金融学;发展 中图分类号:F 830 文献标识码:A 文章编号:1672-0202(2004)02-0054-08 一、行为金融学产生的历史背景 行为金融学是在对有效市场假说(E MH )质疑的过程中产生的。EMH 的雏形可以追溯到法国数学家巴契里耶(Louis Bachelier )1900年的博士论文《投机理论》[1]。在这篇论文中,Bachelier 认为股票的价格是无法预测的,在任何时候,股价上涨和下跌的概率都相等,当市场不再认同原有的价格时,价格会发生变化,但没有人知道市场何时会变,朝什么方向变化。Bachelier 认为在短期内,股价变动的幅度很小,长期内,变动的幅度会扩大,股价波动的幅度与时间区间长度的平方根成正比例关系,类似于随机过程中的布朗运动。Bachelier 的论文当时没有产生什么影响并一度遗失,直到20世纪50年代才被萨缪尔森发现。1934年沃金(Holbrook working )发现商品期货价格变化是随机的[1],1953年肯德尔(Maurice Kendall )在《经济时间序列分析》中分析了期货和股票价格的变动,得到了和沃金一样的结论[1]。之后罗伯兹(Harry Roberts )、奥斯伯恩(Mosborne )等人发表文章,指出股价变化遵循随机游走规律,就像“醉汉走步一样”。沃金等人的实证发现具有革命性意义,但由于他们不是经济学家或金融学家,没有进一步探讨价格随机波动的原因,因此也没有引起经济学界和金融学界的注意。 1952年马克威茨(Harry .Markowitz )在《财务学杂志》上发表了《资产组合的选择》一文[1],提出了不确定性条件下理性投资者进行资产组合投资的理论和方法,奠定了投资理论发展的基石,开创了金融分析中“理性人”这一首要假设条件的先河。1958年莫迪利安尼和米勒(Modigliani .F and M .H .Miller )在《美国经济评论》上发表《资金成本、公司金融和投资理论》[1],提出了MM 定理,奠定了现代公司金融理论的基本框架。在这篇论文中,莫迪利安尼和米勒在研究企业资本结构和企业价值关系的同时提出了“无套利”分析方法,开创了现代金融学方法论上的革命。至此,有效市场假说的理论基础———理性人和套利定价———开始定型。 遵循前人的研究方法,1965年法马(Eugene Fama )在《商业经济》中发表《股票市场价格行为》[2]一文,首次提出了有效市场理论。有效市场在文中被定义为“在一个有大量不断互相竞争,尽量提高利润的理性玩家的市场,每一个玩家在这里都尝试预测个别证券的未来市场价值,任何华南农业大学学报(社会科学版) 2004年第2期(第3卷) JOURNAL OF SOUTH CHINA AG RICULTURA L UNIVERSITY (SOCIAL SCIENCE EDITION ) No .22004(Vol .3)
关于行为金融学 行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。 行为金融学对于两大传统假设的挑战为我们研究商业银行公司治理问题提供了一个新的视角：其一，传统金融理论关于人的行为假设。传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期（RationalExpectation 、风险回避（Risk Aversion）、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的。但是大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策并非如此。比如，人们总是过分相信自己的判断，人们往往是根据自己对决策结果的盈亏状况的主观判断进行决策的等等。尤其值得指出的是，研究表明，这种对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除。其二，有效的市场竞争。传统金融理论认为，在市场竞争过程中，理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会。因此，能够在市场竞争中幸存下来的只有理性的投资者。但在现实世界中，市场并非像理论描述得那么完美，大量“反常现象”的出现使得传统金融理论无法应对。传统理论为我们找到了一条最优化的道路，告诉人们“该怎么做”，让我们知道“应该发生什么”。可惜，并非每个市场参与者都能完全理性地按照理论中的模型去行动，人的非理性行为在经济系统中发挥着不容忽视的作用。因此，不能再将人的因素仅仅作为假设排斥在外，行为分析应纳入理论分析之中，理论研究应转向“实际发生了什么”，从而指导决策者们进行正确的决策。 行为金融学起源 早在半个世纪前，爱德华就将决策的制定引入心理学的研究领域，并勾画了未来研究的蓝图。但认知心理学的理论研究直到卡内曼和屠夫斯基发表他们在判断和决策课题上的研究成果才取得巨大的突破。在介绍卡内曼的贡献之前，我们将首先介绍经济学和心理学在关于决策制定的理论假设方面的一些本质的区别。行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格并
行为金融学的发展现状： 摘要：由于理性经济人假设与投资者的实际决策行为存在着偏差，现代金融学无法对金融市场上的一系列“异象”进行充分的解释。行为金融学结合心理学的研究成果对投资者的实际行为进行研究，解释了金融市场上的这些“异象”。众多国内外学者结合与投资者偏好、信念以及决策相关的认知心理学和人格心理学对投资者实际投资行为进行了大量研究，在很大程度上解释了投资者在金融市场上的一些非理性行为。进一步加强金融学与心理学的密切合作，将有助于更快的推动行为金融学的发展，更加准确、系统的解释金融市场上的非理性行为，来为投资者决策进行服务。 1 引言
20世纪80年代前后，关于股票市场的一系列研究和实证发现了一些与理性人假设不符的异常现象，如人们会过早的卖掉盈利的股票而继续持有亏损的股票。面对这些异常现象，诸多学者对于完全理性人的假设提出了质疑，通过结合心理学的研究成果，研究金融市场上的这些异象得出了一系列研究成果，行为金融学这个学科也逐渐随之出现。Thaler 将行为金融学称之为一种“开放性思维的金融学科”，因为它承认一些经济金融机构、个人存在非完全理性行为的可能性。大多数情况下，行为金融学是将心理学应用到金融行为者的身上。金融学的倡导者坚持认为金融市场中的投资者并不是完全理性人，而只是普通人。行为金融学研究的是人们在投资决策过程中真实行为，揭示了投资者的非理性和竞争市场中人的易犯错性[1]。 尽管这种对于理性的背离是随机的，但也是系统的。Shleifer 指出投资者对于经济理性的背离是高度普遍和系统的[2]。很长一段时间前，心理学家就已经发现了人们经常表现出非理性的行为，在做预测时会经常犯一些可预见的错误。通过结合心理学和金融学，研究者可以更好地解释证券市场上的一些异象和投资者的非理性行为。 Ritter认为行为金融学由两大块构成：认知心理和套利限制，他认为认知指的人们就是如何思考的。大量的心理学研究表明，在人们的思考方式和思考过程中存在一些系统的错误，如人们的过度自信倾向，人们总是过多的注重近期的经验、经历等。而且人们的这种偏向也有可能产生分歧[3]。Witteloostuijn和Muehlfeld 认为认知心理是行为金融学的一个主流研究方向，它使得我们对人们的投资决策过程有了一个更深层次的认识，认知缺陷和心理偏向会对人们的投资决策过程产生影响[4]。由于投资者是非完全理性人，因此他们的认知缺陷、心理偏差会影响他们的投资决策，以致做出有损他们资产的决策。倾向于这些偏差的投资者经常会冒一些他们所不了解的风险，得到一些他们所没有预测到的结果，会进行一些没必要的交易，当最终结果为坏的时候他们会经常自责或者责怪他人[5]。 Kent Baker和Nosinger 认为常见的投资错误是由投资者的认知、情绪缺陷和心理偏向引起的，并把这些偏向分为了两类：投资者是如何思考的（how investors think）和投资者是如何感知的（how investors feel），并阐述了心理偏向和投资者投资行为之间的关系，其中包括代表性偏差（representativeness bias）、
行为金融学文献综述 安徽大学08金融刘秀达学号：I00814009 导言：在传统的经典金融理论中，理性人假设是所有理论的基石。在这一假设下的投资者具有理性预期和效用最大化的特点。然而，随着金融市场突飞猛进的发展，大量的实证研究和观察结果表明，金融市场上存在着投资者行为“异常”与价格偏离现象，这些现象无法用理性人假说和已有的定价模型来解释，被称为“异象”，如“股利之谜”、“股权溢价之谜”、“波动率之谜”、“周末效应”等等。在对学科进行审视和反思的过程中，发端于20世纪50年代，并在20世纪80年代以后迅速发展起来的行为金融学成为了学术界的关注点，并开始动摇经典金融理论的权威地位。基于此，本文对行为金融学的理论进行系统阐述，并总结目前行为金融学的研究现状及其不足，在此基础上探讨行为金融学的发展前景以及对我国的借鉴意义。 关键字：行为金融，投资者，偏好 一、行为金融学的概念和理论框架 行为金融学, 就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题，是运用心理学、行为学和社会学等研究成果与研究方式来分析金融活动中人们决策行为的一门新兴学科。 行为金融学以真实市场中普通的正常的投资者为理论基石代替经典金融理 论的理性人原则，其基本观点是: 第一,投资者不是完美理性人,而是普通的正常人。由于投资者在信息处理时存在认知偏差, 因而他们对市场的未来不可能做出无偏差估计；第二,投资者不具有同质期望性。投资者由于个体认知方式及情感判断的不同, 导致偏好与行为方式不同,因而对未来的估计也有所不同；第三, 投资者不是风险回避型的,而是损失回避型的。投资者面临确定性收益时表现为风险回避,而面临确定性损失时则表现为风险追求；第四,投资者在不同选择环境下,面对不同资产的效用判断是不一致的,其风险偏好倾向于多样化,并且随着选择的框架的改变而改变。总之,投资者风险偏好偏离经典金融理论的理性预设。 （一）行为金融学有关投资者偏好的理论 1、期望理论 人们在面对不确定性进行决策时,由于受个人心理因素及社会因素的影响, 其投资行为并非完美预期, 风险态度和行为模式经常会偏离经典金融理论的最 优模式, 而呈现出多样性和可变性。包括决策参考点决定投资者风险偏好和投资者损失规避两点。前者主要强调投资者主要通过收益和损失的比较而不是最终的财富状态来制定决策；后者有确定性效应和反射效应，即人们在面临收益时是厌恶风险的，而在面对损失时又是冒险家。 2、认知偏差理论 认知偏差理论是研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心理学研究显示，人们在解决复杂的问题时．由于时间和认知资源的限制，人们不能对决策所需的信息进行最优分析，而是凭借自己的经验来进行投资判断。由此产生启发式认知偏差和框架依赖。启发式偏差是指人们在面对复杂的问题时往往想寻找捷径来解决问题，并依靠直觉或者以往的经验进行推理并制定决策；框架依赖是指个人会因情景或问题表达的不同而对同一组选项表现出不同的偏好序列，从而做出不同的选择。
行为金融学中效用函数的发展应用研究 内容摘要：期望理论是行为金融学的重要理论基础，其代表人物卡纳曼就效用函数做出更新，最早推翻了预期效用理论中效用仅与事件的最后状态有关的结论。行为金融学中影响最大的是资产定价理论部分，效用函数在此集中受到修正研究，为了解释金融市场中的“异常”现象，学者们不断在效用函数中加入财富、习惯等变量，使效用函数更加贴近现实。本文对行为金融学中效用函数的发展做了梳理。 关键词：行为金融学期望理论行为资产定价效用函数 效用函数是经济学中对行为人进行描述的最为简洁而有效的工具。要研究人的行为，就不可避免地涉及到行为人的效用函数。效用函数是金融学中的重要概念。通过研究金融经济学的发展史会发现，效用函数与行为金融学是紧密相连的。要想深入学习效用函数在金融学中的应用就必须掌握行为金融学，而要想深度学习行为金融学，就必须探究效用函数的发展。 行为金融学的产生及主要理论分支 自20世纪50年代马柯维茨创立资产组合理论以来，以有效市场假说、资产定价模型、套利定价模型和期权定价模型为核心构成现代金融市场理论，也称为标准的传统金融理论。但标准的传统金融理论越来越不能解释金融市场出现的一些异常现象。自20世纪70年代起，一些学者从心理学、社会学、人类学等角度尝试解释这些异常现象，创建了行为金融理论，且影响越来越大。传统金融市场理论与行为金融学在理论基础上的重大区别是：前者坚持理性人假设和有效市场竞争假设；后者坚持有限理性假设和非有效市场假设。 行为金融学的主要理论分支包括期望理论、行为组合理论和行为资产定价模型、噪声交易理论、过度反应和反应不足等理论。其中，期望理论是行为金融学中重要的基础理论，而影响最大的应是行为资产定价理论。因此，本文将对这两大理论分支中涉及的效用函数进行研究。 期望理论中效用函数的发展 （一）期望理论的主要内容 期望理论是行为金融学的重要理论基础。行为经济学的代表人物是美国学者丹尼尔·卡纳曼。卡纳曼和特沃斯基（1979）在大量社会学、心理学实验的基础上提出了充分展示人类决策行为复杂性的期望理论。其理论内容主要包括：一是确定性效应。特定情况下，人的效用函数低估一些只有可能性的结果，而高估确定性的结果，卡纳曼称之为确定性效应。二是反射效应。即人们对盈利前景或亏
关于马克思主义社会科学方法论与金融学研究的几点思考 姓名：郭一凡学号：220160930181 摘要：马克思主义是在人类丰富的知识成果的基础上产生出来的，对人类文明的发展有着深远的影响，若仔细研究当代政治、经济甚至文化生活，发现马克思社会科学方法论在这些不同的领域都有所应用，有所渗透，有所体现。在金融学方面，可以发现很多重要的研究成果均受马克思主义方法论的影响，运用了马克思主义科学方法论进行研究。马克思社会主义科学方法论之所以得到广泛应用是因为他是人类智慧的高度结晶，是系统科学的思维方式，对任何具体社会科学的研究都具有整体上的指导作用。 关键词：马克思；方法论；金融学 经济学就是一个研究经济行为和现象的分析方法框架，而金融学是经济学科下的一个具体学科，二者关系紧密。正应为如此金融学研究方法是一个被广泛讨论和研究的领域。在已有的研究中，金融学方法主要表现为两个层次的方法:其一，金融学是我们认识世界的方法，对于经济学作为一个学科的规范思维方法的讨论和研究，我们将之称为“方法之方法”，从“范式”的角度看，在一定的程度上，这一层次的方法是超越某一特定范式的；其二是金融理论中作为基本研究工具的方法，我们将之称为“工具性方法”。 马克思主义是在人类丰富的知识，成果的基础上产生出来的，对人类文明的发展有着深远的影响，若仔细研究当代政治、经济甚至文化生活，发现马克思社会科学方法论在这些不同的领域都有所应用，有所渗透，有所体现。在金融学研究中，马克思主义社会科学方法论发挥重要作用，对于我们的研究具有重要的指导和时间作用。对于具体的社会科学研究具有直接指导作用的马克思主义社会科学方法论，既不同于传统社会科学方法论，也不同于作为一般哲学方法论的历史唯物主义，它是在积极扬弃传统社会科学方法论研究成果的基础上，
行为金融学对经典金融学的修正与创新 内容摘要：行为金融学作为金融学理论研究的新领域,与经典金融学的理性分析框架相比,更注重人的实际心理和经济行为,从而为金融决策提供了更为现实的指导。行为金融学在对经典金融理论缺陷的修正中,在行为认知偏差、前景理论、行为资产定价模型、行为组合理论等方面取得了一定的成果,促进了金融学理论研究向更现实的方向发展。 自20世纪50年代Arrow－Debreu的一般均衡理论和Markowitz 的现代投资组合理论开始,20世纪60年代Sharpe和Lintner建立了资本资产定价模型,Ross提出了套利定价理论。到了20世纪70年代,Fama对有效市场假说进行了正式表述,Black、Scholes和Merton 建立了期权定价模型,至此,经典金融学理论才真正成为一门学科,它不仅形成了以契约为基础的金融经济学,而且在公司和各种金融中介的金融活动、金融市场的价格运动、市场微观结构、金融系统的演变及金融监管等诸多方面都有专门的理论,从而构成了较完善的理论体系和研究方法体系。 随着金融产品的日益多样化和金融的不断复杂化,学者们逐步发现,20世纪80年代以前的金融理论仅考虑了定价、套利、均衡、合同等问题具有一定局限性,比如有效市场假说的核心是完美套利,但现实世界中套利是有限的,这就预示着作为其理论基础的完全资本市场假定缺乏预见力；资本资产定价模型、代理理论模型等虽然比较精致,但缺乏足够的数据支持；以现值为基础的证券估价模型缺乏理论
意义,扩展到不确定条件和多个时期也是如此；当事人的风险偏好假定不现实,越来越多的实验经济学研究结果证明了这一点；股权溢价之谜、市场效率异常得不到合理解释等。 正是因为经典金融理论的诸多局限,从20世纪80年代开始,金融学家进行了广泛的探索,越来越多与经典金融学理论不一致的实证现象被揭示出来,成为金融市场的未解之谜。实证现象促进了学者们对经典金融理论的进一步思考,由于现实中人们的决策行为与理性经济人假设有一定的差异,金融学家们基于Kahneman等人发展的非线性效用理论,开始引入心理学关于人的行为的一些观点,来解释金融市场的异常现象,比如有限套利、噪音交易、从众心理、资产泡沫等,这就产生了金融学的一个新的研究方向—行为金融学。 行为金融学对经典金融学的修正 行为金融学是研究人们在投资决策过程中认知、情感、态度等心理特征,以及由此引起的市场非有效性。以有效市场假说和理性人假设为前提的经典金融学对金融市场的大量异常现象无法解释的困境,表明了经典金融学的局限性。 Keynes是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家,他基于心理预期提出股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论(1936),强调心理预期在投资决策中的重要性,认为决定投资者行为的主要因素是心理因素。Burrell是现代意义上行为金融理论的最早研究者,1951年他发表了“以实验方法进行投资研究的可能性”的,提出构造实验来检验理论的思路,由此开拓了一个将量化的投资模型与人
行为金融学研究论文 一、先容 在传统金融学的范式中，“理性”意味着两个方面：首先，署理人的信仰是准确的：他们用于预测未知变量未来实现的主观散布即是那些被抽取实现的散布。其次，给定他们的信仰，在与Savage的主观盼望屈从（SEU）看法相同等的意义上，署理人做出正常可继承的选择。 BF是一种研究金融市场崭新要领，至少部分地以对传统典范面临的困难做出应声的面目出现的。广义上，BF以为议决使用某些署理人不是完全理性的模子，可以更好的明确某些金融征象。在某些行为金融学模子中，署理人的信仰不完全准确，大都是由于不适当的应用贝叶斯规则。在另一些模子中，署理人的信仰是准确的但做出的选择通常是有疑问的，与SEU不相容。 BF最大的乐成之一是一系列理论文章评释在理性交易者和非理性交易者相互影响的经济体中，非理性对价钱的影响是实质性的和恒久的。文献称之为“套利限定（limitsofarbitrage）”，这组成了BF的两大块之一。（见第二部分）为了做出清楚的预测，行为模子常需要指定署理人的非理性情势。人们真相怎样误用贝叶斯规则或偏离SEU呢？在此引导下，行为经济学家们典型地紧急于认知生理学家汇编的大量实验证据，这些都是关于人们形成信仰时潜伏的偏误，和人们的偏好或给定信仰后怎样做出决策的。因此生理学组成了BF的第二大块。（见第三部分） 我们思量BF的特别应用：明确整个股市，均匀回报的横截面情况，关闭式基金定价；明确投资者特别群体怎样选择其资产组合和跨时交易；明确证券刊行，资本结谈判公司的股利政策。着末总结和指出未来的研究偏向。 二、套利限定 2．1市场有用性 EMH以为现实价钱即是基本价钱。在有用市场中，没有免费午餐：没有投资战略可以赚得危害调解的逾额回报。BF以为资产价钱的某些特性最有可能用对基本价钱的偏离来评释，而且这些偏离是由非理性交易者的存在引起的。对此种看法持恒久阻挡意见可追溯到Friedman（1953）。他以为，理性交易者（也称为套
行为金融学在我国的发展以及展望 1、 引言 行为金融学是目前经济学领域较为前沿的新兴学科，打破了传统经济学的理性人，有效市场假设等，强调了投资者在很多时候是非理性的事实，并且这种非理性是一定程度上可预测的，行为金融学以人们的真实决策心理为出发点来分析其投资规律以及市场影响，能帮助人们更加清晰透彻的认识和理解金融市场。 中国在行为金融学领域的研究起步较晚，但可喜的是目前中国学者也在逐步重视对这一领域的研究，并在这一领域提出了很多有价值的看法，本文旨在通过分析2007-2016这十年间中国在行为金融方面的研究成果，来对行为金融学在我国发展现状的有一个全面认识，并且对未来的情况提出展望。 2、 样本来源和研究方法 1. 样本来源 本文选择中文社会科学引文索引文库，因为该文库入选的刊物是能反映当前我国社会科学界各个学科中最新研究成果，且学术水平较高、影响较大、编辑出版较为规范的学术刊物，有较强的我国在此方面研究水平的代表性。 过程中以篇名或关键词为“行为金融”作为检索项，查询范围从2007-2016这十年的相关文章，经过逐一排查后，选定208篇经济学领域的文章作为定性分析样本（不选取更早期文章是因为更早期的文章对于中国行为金融发展现状参考价值较小，故不收录。)经过检索以及查验排除经济学领域外的文章，共得到208篇相关文献该208篇相关文献即本文的定性分析样本。宏观上定量把握中国行为金融发展趋势采用从1998年引入行为金融开始到2016年的全部424条经济学类检索结果作为定量分析样本。 2. 研究方法
本文主要是通过样本的统计研究，来分析目前我国行为金融的发展现状，包括我国行为金融研究的发展趋势，目前我国行为金融主要的研究方向以及研究热点，主要研究成果，以及对未来研究方向的展望等。 3、 我国行为金融领域的发展趋势 从1998年引入开始到2016年期间，就行为金融文章发表数来看，行为金融方面的研究热门程度呈先上升下降趋势，虽然从1998年中国引入行为金融学开始，行为金融学相关研究逐年提升，但就2006年之后的数据来看，情况并不乐观，相关领域的研究呈现一种明显的逐年下滑趋势，虽然在2015年有一个小幅的提升，但在今年（虽然今年还未结束，但按照已发表的5篇计算，今年已过去5/6，所以预计为6篇）情况仍较为低迷，具体见下图表1： 1 由图可见中国学者目前对这一领域的关注度在2006年后开始出现逐渐下滑，也表明了这一领域目前在中国需要得到更多的关注以及更多此方面的研究分析 4、 研究内容统计分析 根据研究内容和方向，笔者对2007-2016十年间的208篇样本进行了逐一归类与整理，并进行了分类统计，由于其中部分文章有领域交叉，并且领域交叉文章，笔者将计入交叉领域双方，所以最终文章总数会大于208，具体统计结果如下表2： 表2 2007200820092010201120122013201420152016总计 综述及评介775132312132 基本理论研究 5444231528 （个人行为/集体 行为/有效市场假 说等） 公司金融中的应 52314427230 用 证券市场的应用14179787143272 房地产市场的应 2114 用 商业银行的应用
行为金融学理论发展研究概述 喻淑春, 王利伟 (重庆师范大学经济与管理学院,重庆400047) 摘 要:20世纪80年代以来行为金融学逐渐兴起,传统金融理论受到严峻的挑战。阐述行为金融学产生的背景及其基本观点,重点分析行为金融学的核心理论 前景理论和有限套利理论,概括出行为金融学的六大主要理论模型。 关键词:行为金融学; 前景理论; 有效套利; 理论模型 中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1674-0297(2010)04-0041-03 行为金融学作为行为经济学的一个分支,萌芽于19世纪50年代。行为金融理论是将行为理论与金融分析相结合的研究方法和理论体系,它分析人的行为、心理以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响,是心理学与金融学相结合的研究成果。早在1951年,美国商务学教授O.K.Burren发表了投资战略的实验方法的可能性研究!一文,成为最早提出将心理学和金融学结合研究的学者之一。20世纪80年代末,一批心理学发展成果成功引进金融学领域,行为金融学才渐渐受到经济学家的瞩目。2002年,诺贝尔经济学奖授予给行为经济学家D an i e l K ahne m an和实验经济学家V ernon L. S m ith,从此引起了越来越多的研究者对行为金融理论的极大关注,并在近年来得出了许多非常有价值的研究成果。 一、行为金融学的产生 (一)行为金融理论的产生 传统金融学以投资者理性和市场无摩擦假设为前提,构建了有效市场假说,并在此基础上产生了现代资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价模型、期权定价理论等一系列理论成果,从而构建起传统金融理论的宏伟大厦。 然而,近20多年来,金融市场上越来越多的现象不能被传统金融理论所解释,如股权溢价之谜、封闭式基金之谜、小公司效应、日历效应、羊群行为等等。这些由传统金融理论难以给出合理解释,并且违背了有效市场假说的现象,学者们称之为异常现象。大量异象的出现使传统金融学遭受到巨大的冲击,研究者开始重新思考和审视看似完美的传统金融理论。传统金融学是以投资者理性为前提的,也就是说,人们在进行投资活动时,总是理性地做出使自己效益最大化的抉择,然而,现实中的投资者行为却与完全理性假说存在着或多或少的差异。越来越多的研究者对理性假说和有效市场假说提出质疑,转而开始关注人的心理、行为特征对投资决策产生的作用,并运用心理学研究方法来探讨金融问题,行为金融学应运而生。 (二)行为金融学的基本观点 作为一种金融理论,只有考虑了信息的不对称性和人的有限理性,才能对现实资本市场做出比较全面和准确的解释。行为金融学修正了理性人假设的论点,指出由于认知过程的偏差和情绪、情感及偏好等心理方面的原因,投资者无法以完全理性人的方式做出无偏差估计。人类的理性是有限的,现实中的人并非像传统金融理论所假设的一成不变、感情中立或属于纯粹的利己主义者,个人认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪和决策,社会化过程中形成的利他主义、公益道德、行为定势、偏见歧视以及其他观念都会引导人们对自己的行为决策产生影响。例如股市中时常发现市场的变化不是因为公司的运营情况,往往是由于投资者的情绪、信心等心理因素的变化。行为金融学从人的角度来解释市场行为,充分考虑了市场参与者心理因素的作用,并注重投资者决策心理的多样性,为人们理解金融市场提供了一个新的视角,弥补了传统金融理论只注重最优决策模型,简单地认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的不足。从完全理性的经济人过渡到有限理性的社会人,行为金融理论指出,在金融市场中投资者往往是追求自己最满意的方案而并非最优方案。当然,尽管行为金融学是以有限理性的人类行为为根本前提,与传统金融理论的前提不同,但其并 第10卷第4期 重庆交通大学学报(社科版) 2010年8月Vo.l10N o.4J OURNAL OF C HONGQ I N G JI A OTONG UN I V ERS I T Y(Soc ial Sciences Editi o n)Aug.2010 *收稿日期:2010-04-13 作者简介:喻淑春(1986-),女,湖南宁乡县人,重庆师范大学经济与管理学院2008级研究生,主要从事金融工程研究。
行为金融学在我国的发展以及展望 一、引言 行为金融学是目前经济学领域较为前沿的新兴学科，打破了传统经济学的理性人，有效市场假设等，强调了投资者在很多时候是非理性的事实，并且这种非理性是一定程度上可预测的，行为金融学以人们的真实决策心理为出发点来分析其投资规律以及市场影响，能帮助人们更加清晰透彻的认识和理解金融市场。 中国在行为金融学领域的研究起步较晚，但可喜的是目前中国学者也在逐步重视对这一领域的研究，并在这一领域提出了很多有价值的看法，本文旨在通过分析2007-2016这十年间中国在行为金融方面的研究成果，来对行为金融学在我国发展现状的有一个全面认识，并且对未来的情况提出展望。 二、样本来源和研究方法 1.样本来源 本文选择中文社会科学引文索引文库，因为该文库入选的刊物是能反映当前我国社会科学界各个学科中最新研究成果，且学术水平较高、影响较大、编辑出版较为规范的学术刊物，有较强的我国在此方面研究水平的代表性。 过程中以篇名或关键词为“行为金融”作为检索项，查询范围从
2007-2016这十年的相关文章，经过逐一排查后，选定208篇经济学领域的文章作为定性分析样本（不选取更早期文章是因为更早期的文章对于中国行为金融发展现状参考价值较小，故不收录。)经过检索以及查验排除经济学领域外的文章，共得到208篇相关文献该208篇相关文献即本文的定性分析样本。宏观上定量把握中国行为金融发展趋势采用从1998年引入行为金融开始到2016年的全部424条经济学类检索结果作为定量分析样本。 2.研究方法 本文主要是通过样本的统计研究，来分析目前我国行为金融的发展现状，包括我国行为金融研究的发展趋势，目前我国行为金融主要的研究方向以及研究热点，主要研究成果，以及对未来研究方向的展望等。 三、我国行为金融领域的发展趋势 从1998年引入开始到2016年期间，就行为金融文章发表数来看，行为金融方面的研究热门程度呈先上升下降趋势，虽然从1998年中国引入行为金融学开始，行为金融学相关研究逐年提升，但就2006年之后的数据来看，情况并不乐观，相关领域的研究呈现一种明显的逐年下滑趋势，虽然在2015年有一个小幅的提升，但在今年（虽然今年还未结束，但按照已发表的5篇计算，今年已过去5/6，所以预计为6篇）情况仍较为低迷，具体见下图表1：
研究生课程论文 题目：以实践为基础的研究方法 ——在金融学研究的应用 学院金融学院 专业金融学 年级2015级 学号152103045 姓名邵明新
以实践为基础的研究方法 ——在金融学研究的应用 金融学院金融学邵明新 152103045马克思主义社会科学方法论作为一种具体的方法论，不同于历史唯物主义这一一般的哲学方法论，它是在历史唯物主义的社会历史观的基础上形成的，对于具体的社会科学研究具有直接的指导意义。然而以实践为基础的研究方法是马克思主义社会科学方法论中比较重要的方法之一，实践是认识发生和发展的基础，也是社会存在和发展的基础，更是社会科学研究的方法论基础。在实践中发现问题和提出问题，对实践经验进行理论概括和总结，通过实践检验理论和发展理论，是社会科学研究应当遵循的基本原则。 金融学是从经济学中分化出来的应用经济学科，是以融通货币和资金的经济活动为研究对象，具体研究个人、机构、政府如何获取、支出以及管理资金及其他金融资产的学科。金融学的研究方法一般具体包括实证分析和规范分析、数量经济模型分析、计量经济模型分析、案例分析、制度分析等。金融学学术研究过程一般包括选题立项、资料收集、数据加工处理、结果分析、总结规律等过程。然而在这些研究过程当中都始终贯穿着以实践为基础的研究方法。作为金融学学术型研究生，如果将以实践为基础的研究方法运用到金融学研究过程中，定会使我们事半功倍、受益匪浅。 一、以实践为基础的研究方法在选题立项、资料收集中的作用 选题立项、资料收集是研究方法中的第一步，也是非常重要的一步。选题立项、资料收集是客观的实践活动，包含着我们的主观意识，体现了我们的主观能动性。但是选题是否科学、资料收集是否完整真实会直接影响接下来的数据加工处理、结果分析、总结规律等过程，以至于最终影响我们的研究意义。所以这需要马克思科学方法论的指导，尤其是以实践为基础的研究方法的鼎力相助。 在选题立项、资料收集的过程中我们必须结合自身知识储备、研究能力、设备条件、课题发展状况、研究前景等综合考虑。因为因为马克思主义实践观告诉我们，人类实践活动不仅具有客观性和主观能动性，而且还有社会历史性。实践是社会的历史的活动，具有社会历史性的特点。实践的社会性决定了其历史性，因为实践的内容、性质、范围、水平都要受到一定历史条件的制约，都随社会历
浅析行为金融学对投资策略的影响 一、对行为金融学概述 行为金融学对于两大传统假设的挑战为我们研究商业银行公司治理问题提供了一个新的视角: 1、传统金融理论关于人的行为假设。传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期(RationalExpectation 、风险回避(RiskAver sion)、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的。但是大量的心理学研究表明,人们的实际投资决策并非如此。比如,人们总是过分相信自己的判断,人们往往是根据自己对决策结果的盈亏状况的主观判断进行决策的等等。尤其值得指出的是,研究表明,这种对理性决策的偏离是系统性的,并不能因为统计平均而消除。 2、有效的市场竞争。传统金融理论认为,在市场竞争过程中,理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会。因此,能够在市场竞争中幸存下来的只有理性的投资者。但在现实世界中,市场并非像理论描述得那么完美,大量“反常现象”的出现使得传统金融理论无法应对。传统理论为我们找到了一条最优化的道路,告诉人们“该怎么做”,让我们知道“应该发生什么”。可惜,并非每个市场参与者都能完全理性地按照理论中的模型去行动,人的非理性行为在经济系统中发挥着不容忽视的作用行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论,是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。 二、行为金融学的主要理论 1、期望理论的基本内容 这个理论的表述为:人们对相同情境的反应决取于他是盈利状态还是亏损状态。一般而言,当盈利额与亏损额相同的情况下,人们在亏损状态时会变得更为沮丧,而当盈利时却没有那么快乐。当个体在看到等量损失时的沮丧程度会比同等获利情况下的高兴程度强烈得多。研究还发现:投资者在亏损一美元时的痛苦的强烈程度是在获利一美元时高兴程度的两倍。他们也发现个体对相同情境的不同反应取决于他目前是赢利还是亏损状况。
行为金融学理论综述：行为、理性与金融 行为、理性与金融——行为金融学理论综述 作者：郭燕 经济学似乎与理性、严谨有着与生俱来的紧密关系，长久以来，建立在人类理性基础上的一系列严格的假设成为了主流经济学的基石，并统领了经济学内部的各个学科。围绕理性人始终追求效用最大化的预设，金融学形成了由资本资产定价模型CAPM、套利定价模型、资产组合理论、期权定价理论组成的抽象的理论框架。但是，这些理想的模型似乎在越来越多的现实检验中出现问题，1977年，罗尔(Roll)发现，统计数据与模型的冲突显示作为标准金融学基石的CAPM可能是无法验证的。 之后，在20世纪八、九十年代影响学术界的有效市场假说(EMH)，也被指出了许多统计异常现象。同时，标准金融理论的另一个关键概念β系数，显示出其与股票投资收益仅有不明显的联系。1992年，作为资本资产定价模型的奠基人之一的E·法玛(Eugene Fama)甚至撤回了对CAPM的支持。这些无疑把现代金融学推到了一个尴尬的境地：经典的、数量经济基础上的严谨体系如果不是错误的，也至少是很不完善的。金融学面临着一旁是没有严格的统计数据支持的模型、另一旁是没有理论解释的实证数据的局面，在对学科进行审视和反思的过程中，运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动当中人们决策行为的“行为金融学”便成为了学界的关注点。 其实，行为金融学的诞生并不是晚近的事情，在主流金融学的兴起、发展过程中，作为社会科学当中重要分支的行为学早已渗入金融学当中，只是一直在边缘位置上若隐若现。早在1951年，美国奥兰多商业大学的布鲁尔(O.K.Burell)教授就发表了“一种可用于投资研究的实验方法”一文，率先提出了用实验来讨论理论的必要性；随后的1967年，来自俄勒冈大学的巴曼(Bauman)发表了“科学投资分析：是科学还是幻想?”，更加明确地批评了金融学科片面依靠模型的治学态度，并指出金融学与行为学的结合应