反收购策略
敌意并购（Hostile Take Over）一旦发生，被并购公司及其控制性股东就面临反收购问题。投资银行的并购业务人员须要深谙反并购之道。因为充任企业的反并购顾问，是投资银行并购业务的重要内容，熟悉各种反并购策略，是投资银行做好反并购业务的基本功。这是一方面。
另一方面，投资银行在策划收购行动时，如果深谙各种反并购策略，它就可以事先预测目标公司可能会采取什么样的反收购方法，并事先准备好相应的反反收购手段，从而击败目标公司的反收购行动，帮助收购方实现收购成功。从这个角度上说，熟悉反并购策略，亦是投资银行开展并购业务的基本功。
在市场经济发达的西方，发展起来了许多反收购方法。我国的投资银行应该借鉴这些方法，同时也应积极创造新的反并购策略。
投资银行的反并购业务旨在增大收购难度和收购成本，帮助目标公司及其控制性股东以最小的代价实现反收购目的。它包括三部分相对独立又紧密联系的内容。
其一、投资银行为客户公司事先策划组建“防鲨网”或曰修筑防御工事。市场经济条件下，上市公司随时都面临并购的威胁。为了避免被并购，上市公司须要自始安排一些防御措施。通过这些防御措施使收购难度增大或使收购根本成为不可能（比如在安排股权结构时，使自己控股51%），令收购者望而却步。在华尔街，收购袭击者通常被称作鲨鱼，上市公司的这些出于防卫目的的防御措施也就被称作“防鲨网”。好的防鲨网可以令鲨鱼们（收购袭击者）退避三舍。投资银行为其客户公司建立“防鲨网”提供专业策划和设计，是投资银行反并购业务的重要内容。该项工作做好了，往往可使客户公司在并购与反并购的争战中收到御敌于千里之外、不战而屈人之兵的理想效果。
其二、在客户公司遭到收购袭击时，投资银行作为专业顾问机构充当客户公司的反收购军师和参谋，针对收购袭击者的收购动机和手段策划反击方案，采取种种反收购行动，迫使收购者鸣金收兵或付出高昂代价。
其三，在并购争战收场时，投资银行帮助客户公司进行善后处理。例如总结经验教训，调整股权结构，重组业务与资产，改善经营管理，提高股价水平等等，以便防范下次再遭收购。
以上三者分别从事前、事中、事后三方面构成投资银行反并购业务的完整内容。如果说“其一”是未雨绸缪，是防范于未然，那么“其二”则是“短兵相接”，是反击于已然，“其三”则是善后处理。在我国证券市场，敌意并购还未发展到频繁发生的程度。但在证券市场上的收购兼并活动是大势所趋。在这种情况下，我国投资银行反并购业务的主要内容或曰重心应该是帮助上市公司策划组建“防鲨网”。
投资银行在开展反购并业务时，须要调动各种反收购力量，仔细分析它们各自的反收购动机，然后“投其所好”地采取各种有力的反收购手段。目标公司的反收购不是一个抽象的概念。细分析，一家目标公司的反收购力量主要来自三方面：一是目标公司的管理层；二是目标公司的控股股东；三是目标公司的员工及其组织代表即工会。由于目标公司的董事会多由控股股东入主，而目标公司经理人员又由董事会聘任，因此，目标公司的管理层和它的控股股东在对待收购的态度上往往是意见一致、二位一体的。但不全然是这样。目标公司的管理层往往会从个人的利益动机出发（比如为了保住个人的职权地位、薪酬福利、自我尊严甚至意气用事等等）而不是从公司发展及股东利益出发去反收购。在这种情况下，目标公司管理层的反收购则是假维护公司及股东利益之名、行济私之实。
不同的目标公司，不同的反收购力量，其反收购动机各不相同。归纳起来，反收购的原因主要有以下几种：①控股股东不愿意失去控
股地位；②公司现股价低估了公司的实际价值，买方的收购条件不
合“等价交换”法则，不利于公司股东；③通过反收购以便提高收购价格，为公司现股东争取更优惠的股权转让条件；④认为收购袭击者是在做Green mail（绿色勒索），无收购诚意；⑤认为收购无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展；⑥管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇，或为了面子尊严而反收购；⑦员工及工会为保护员工利益而反收购（比如员工及工会担心收购会导致裁员而使部分员工失业，或担心收购会导致公司前景暗淡而使员工前途渺茫等等）。
从理论上说，只要是公众公司就有可能发生敌意并购。我国的公众公司有点例外，主要是因为我国的上市公司非流通股比例太大，公众化程度不够。但从长远来看，这仅仅是个暂时现象。在上市公司股份全部皆可在市场上流通的发达市场经济国家，制约收购者和驱动收购者的主要因素都是成本--收益法则。主要是由于这一法则的制约，在证券市场发展的历史上，敌意并购形成为一种此起彼伏的风潮的时期并不多。在这方面美国是最具代表性的，其敌意并购风潮开始于1970年代后期，与杠杆收购一起盛行于1980年代，80年代末90年代初开始渐趋平息。此后，杠杆收购和敌意并购渐趋少见，但直至今天敌意并购还是时有发生。我国证券市场上发生的第一单公司收购案就是一宗敌意收购（1993年的“宝延事件”），随着我国证券市场的发展，敌意并购案例还将不断地发生。
我们现在很难预测未来的什么时候敌意并购会否再度成为证券市场上的一股潮流，然而七、八十年代发明和发展起来的各种反并购策略所反映出来的金融理念和金融技术却一直值得从事投资银行并购业务的人们深加玩味。从这个意义上说，学习和了解各种反并购策略，不仅仅是并购和反并购业务操作上的需要，也是一位优秀的投行业务人员知识结构中的必备内容。
以下是各种反并购策略综览。投资银行在策划运用这些策略的时
候，需要特别注意各国对公司并购与反并购的法律规定。其中，各国法律规定的一个重要原则就是充分保护股东尤其是中小股东的利益，禁止公司管理层出于自利动机而进行反收购。以我国的香港法例为例，香港“公司收购及合并守则”第4条名称即叫做“禁止阻挠行动”，它规定：受要约公司的董事会一经收到真正的收购要约，或者受要约公司的董事会有理由相信可能即将收到真正的收购要约时，在得到受要约公司股东大会予以批准之前，受要约公司的董事会在公司事务上，不得采取任何行动，其效果足以阻挠该项要约或剥夺受要约公司股东决定该项要约利弊的机会。特别是董事会如果未取得该项批准，不得（1）发行任何股份；（2）就任何未发行股份发出或授予期权；（3）增设或发行、或准许增设或发行任何证券，而该等证券是附有转换为该公司股份或认购该公司股份的权利；（4）出售、处置或取得，或同意出售、处置或取得重大价值的资产；（5）在日常业务过程以外订立合约，包括服务合约；（6）促使该公司或其任何附属公司或联属公司购买或购回该公司的任何股份或为该等购买提供财政协助。凡该公司在之前已有合约义务，规定采取任何该等行动或凡出现其他特别情况，必须尽早在可能的情况下咨询执行人员。在适当的情况下，执行人员可能豁免须取得股东批准的一般性规定。各国诸如此类不厌其烦的规定，划定了运用各种反并购策略的空间。在不违背这些规定的前提下，投资银行尽可依“法不禁止的即是允许的”现代法治原则各显神通。
建立“合理的”持股结构
收购公司的关键是收购到“足量”的股权。一个上市公司，为了避免被收购，应该重视建立这样的股权结构，在该种股权结构中，公司股权难以“足量”地转让到收购者的手上。很显然，这里的所谓“合理持股结构”的“合理”，是以反收购效果为参照标准的。建立这种股权结构，其做法主要有以下几种：
1、自我控股。即公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人收购，取得对公司的控股地位。其间又分为两种情况：一种情况是在一开始设置公司股权时就让自己控有公司的“足量”股权。我国法律和政策要求某些行业（主要是与国计民生关系重大的行业）的上市公司，要由国家（政府）控股，就属这种情况。另一种情况是通过增持股份加大持股比例来达到控股地位。比如94年4－5月，深圳投资管理公司增持深发展A股5432615股，增持比例由7.79%升为9.8%，后又增持升为10.2%。其目的就是为了巩固自己第一大股东的地位。
自我控股又有控股程度的差别。自我控股如果达到51%的比例，那么敌意收购不再可能发生，收购与反收购问题不复存在。一般地说，在股权分散的情况下，对一个公司持有25%左右的股权就能控制该公司。但从理论上说，只要持股比例低于50%，敌意收购就可能发生，公司就要面临反收购问题。一个股东对自己控制的上市公司持股比例越大，该上市公司被收购的风险就越小，当持股比例大到51%时，被敌意收购的风险为零。那么在51%以下，该持股多少比例才为最佳“点位”呢？这要视控股股东及目标公司的具体情况而定。持股比例太小，难以收到“足够”的反收购效果；持股比例太大，则会过量“套牢”资金。合适的持股比例点位应是这两方面的“平衡点”。
2、交叉持股或曰相互持股。即关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权，在其中一方受到收购威胁时，另一方伸以援手。比如A公司购买B公司10%的股份，B公司又购买A公司10%的股份，它们之间达成默契，彼此忠诚相互保护，在A公司沦为收购靶子时，B公司则锁住A公司的股权，加大收购者吸纳“足量”筹码的难度，同时B公司在表态和有关投票表决时支持A公司的反收购。反之，B公司受到收购威胁时，A公司也这样。在日本，公司之间的相互持股现象相当普遍。这种公司往往还在公司资本经营中一致行动。比如1994年出面大宗收购我国上市公司----北旅公司股权的日本五十铃和伊藤忠就是二家
相互持股的公司。80年代初，香港老牌英资财团怡和财团也采用交叉持股的办法以防止其旗下的置地公司被他人并购。其具体做法是：通过怡和控股和怡和证券两公司持有置地40%的股权，而同时置地又控制怡和控股40%的股权，通过这种互控股权的办法锁定双方股权的大量筹码，减少流通在外的股权量，无论哪家受到购并威胁，双方都可相互照应合力御敌。而几乎在同时，香港政府修订了关于联营公司“控制权”的定义，将持股比例由过去的51%减少到35%，从而使怡置互控的措施得以顺利进行。通过这种互结连环船的形式，使得当时咄咄逼人的华资财团不得不渐渐收敛了觊觎怡和置地的锋芒。
在运用交叉持股策略时，需要注意几点：互控股份需要占用双方公司大量资金，影响流动资金的筹集和运用。有的国家法律规定当一家公司持有另一家公司一定量股份（比如10%）时，后者不能持有前者的股份，即不能相互出资交叉持股。?交叉持股实质上是相互出资，这势必违背公司通过发行股份募集资金的初衷。ˉ在市场不景气的情况下，互控股份的双方公司反而可能互相拖累。1983年香港地产业市场崩溃，置地亏损达13亿港元，因互控股份造成的连带关系，怡和的纯利润也因此而减少80%。°交叉持股有可能让收购者的收购袭击达到一箭双雕的结果。如果A、B互控股权20%，虽然这大大增加了收购A或B的难度及风险，但一旦收购了其中的一家，实际上也就间接收购了另一家。这种一箭双雕的效果往往引发收购者对交叉持股公司发动收购袭击。所以交叉持股作为一种反收购策略，如同三国曹军伐吴时的“连环船”，固然有相互照应共同御敌的作用，但一旦遭遇火攻，将会一败涂地。±交叉持股除了能起到反收购效果外，它也有助双方公司形成稳定、友好的交易关系。即通过持股关系，双方既是反收购争战中的战友，又是商业合作上的伙伴。
3、让信得过的朋友持有一定数量的股权（Placing Shares In Friendly Hands）。将英文直译就是：把股份放在朋友的手上。这种
做法之于公司反收购的积极效果与上述交叉持股类似，即一方面将公司部分股份锁定在朋友股东手上，增大收购者吸筹难度和成本；另一方面在有关表态和投票表决中朋友股东可支持公司的反收购行动。
但这种做法与交叉持股的做法比较，还是有许多不同之处：（1）朋友持股的做法更多地建立在朋友股东的“义气”基础上，一旦朋友股东不讲信义，甚而与收购者结盟，那么这种做法的效果就走向了反面。交叉持股则不同，它不仅是依赖于双方信义，而且是通过互控股份和商业伙伴的关系达到一种互相制衡，使任何一方都不愿选择“背信弃义”。（2）朋友持股做法的持股关系是单向的，而交叉持股做法的持股关系则是双向的。正因此朋友持股的做法不存在“连环船”的那种副作用，也不影响公司募股的初衷。
实现朋友持股的做法有多种。既可以在组建公司时邀朋友一起做发起人股东，或由朋友认购一定数量的公司股份，也可以在公司现有股东中物色合适对象，许以其他利益，将其“培养”为朋友，还可以向朋友定向发行一定量的股票。但各种做法在各个不同国家可能会受到不同的法律限制。譬如英国法律禁止目标公司在出价期间向友好公司发行股票，而美国法律则无此类限制。在我国，公司法实施之前，股份公司可以定向募集股份，进而有定向募集公司。而公司法实施之后，股份公司要么是发起设立，要么是社会募集设立，而上市公司一般是向社会公众募集设立。向特定法人或自然人定向发行股份是不允许的。因此在我国，为了实现朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起来成为股份公司的发起人股东，也可以是说服朋友参与公募股份的认购。
4、员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan即ESOP）。一般地说，员工对公司有一种归属感，员工与公司有着紧密的利益关系，推行员工持股计划，将使员工与公司的利益关系更为密切，感情纽带更为牢固，员工对公司的归属感会更强。鉴于人类心
理因素上天然的“自我本位”和排外倾向，公司员工往往视公司为“我们的”集体，从而排斥外侵、反对收购。尤其是在工会地位突出的西方国家，员工及其利益代表----工会往往是反收购的一支重要力量。员工持股同样也起着锁定部分筹码的作用。在美国，ESOP可通过大量借款来实现。因为美国1981年通过“经济复兴税法”，鼓励员工参股，增强员工参与意识。贷款时，ESOP可在利率和本金偿付上享有优惠。在我国的1998年以前（1998年我国公司IPO中设置内部职工股的做法被政策所取消），上市公司的员工持股现象也很普遍，即所谓的内部职工股。上市公司的内部职工股一般是三年内不许上市，三年后则可上市流通，与公众股无异。只有公司董事持有的股票才是“终身制”。在这种情况下，员工持股又难以起到锁定筹码的作用。要使部分股权真正沉淀到员工手中，只能靠员工对公司的看好信心。一般情况下，当收购引发股价飚升能给员工持有的股票带来暴利时，员工大多会抛出股权。公司章程和劳动合同中，可以规定公司员工必须锁定持有一定量的本公司股票。但在中国，上市公司普遍把发行内部职工股并尽早将其上市流通，当作重大的员工福利来推行。再加上中国职工私钱很有限，员工持股量总是比例很小。另外，我国的工会地位低，无足够的社会影响力。因此员工持股计划难能充分起到反收购的作用。
发行特种股票
主要有三种情况。一种情况是：一票多权。其中又分二种情形。一是有的公司发行一种有两个以上投票权的股票，并规定当股票转让时，每年（或一定时间）只能转让一个投票权。如A公司发行一种“一票四权”的股票，另一公司购得其股票，到第四年才能完全享有“一票四权”，才能在股东会上占表决权多数，即要收购成功，需要等四年。这种方法与一票一权、股权平等的股份制内涵相悖，故即使在美国也应用不多。二是向朋友定向发行优惠股票，该种股票往往由公司决定享有2票、3票甚至更多的投票权。在公司遇到收购时，朋友的这些投
票权可用以支持公司对抗收购者。
另一种情况是：一票少权。即发行一种股票，该种股票的一票没有完整的一个投票权，而只有部分投票权，或曰收购者须要收购多个股票才能合成一个投票权。比如，当年王安为保持王安家族对王安公司的控制，就曾发行乙类普通股，该种股票股利比一般普通股高，但只有1/10的表决权。购买该种股票的股东，可以享有较高股利，但却拥有较少的表决权，这实质上是以放弃部分表决权来换取较高的股利。王安则以支付较高的股利来换取较多的表决权，从而保持王安公司的家族控制。通用公司换股收购电子资料系统公司（EDS），也曾发行E种普通股，该种股票仅拥有部分表决权，以避免EDS成为其他公司的收购对象。
再一种情况是用于分开所有权和控制权的A股和B股。A股一般没有投票权，只有收益权和公司清盘时的最后索要权。B股股东拥有投票权，选举公司董事会，实际控制着公司。福特家族就是通过持有这类特种股票一直保有对福特汽车公司的控制权。今天美国有许多媒体公司也通过这类特种股票将控制权保留在其创始家族的手中。
我国“公司法”第130条规定：“股份的发行实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权、同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同的价额。”这表明，在我国，发行如上所述的特种股票或定向发行优惠股是不合法。
公司章程中设置反收购条款
公司章程是公司的根本大法，它经股东大会通过后生效，效力上相当于股东达成的一个契约，对公司及股东有约束力。公司章程的规定，公司及股东应当遵守。我国“公司法”第11条就规定：“公司章程对公司、股东、董事、监事、经理具有约束力。”出于反收购的目的，公司可以在章程中设置一些条款以为并购的障碍。这些条款被称作拒鲨
条款（Shark-Repellant）或箭猪条款，又有称作反接收条款的
（Anti-takeover Amendment）。具体说来，这些条款有以下几种： 1、分期分级董事会制度（Staggered Board），又称董事会轮选制。即公司章程规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。这样，收购者即使收购到了“足量”的股权，也无法对董事会做出实质性改组，即无法很快地入主董事会控制公司。因为董事会的大部分董事还是原来的董事，他们仍掌握着多数表决权，仍然控制着公司，他们可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额，也可以决定采取其他办法来达到反收购的目的，比如吞下毒丸或售卖冠珠，使收购者的初衷不能得到实现或使公司股票贬值，造成收购者损失。比如，A公司有12位董事，B公司收购到A公司“足量”股权后召开股东大会改选A公司董事会，但根据A公司章程，每年只能1/4即只能改选3位董事。这样在第一年内，B公司只能派3位董事进入A公司董事会，原来的董事依然还有9位在董事会中，这意味着B公司依然不能控制A公司。这种分期分级董事会制度，使得收购者不得不三思而后行。在国外，分期分级董事会制度常被采用，美国大公司中约有一半采取每年改选部分董事的章程条款。在我国，根据“公司法”第112、115条，股份公司董事会成员为5-19人，董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过3年；董事任期届满，连选可以连任；董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。又第117条：董事会由1/2董事出席可举行，决议经全体董事的过半数通过。在原来的董事占董事会多数时，董事会可以通过行使这些职权来开展“亡羊补牢”式的反收购活动。但是，公司法第104条规定，持有公司股份10%以上的股东请求时，必须召开股东大会，而第103条规定，股东大会行使下列职权：选举和更换董事。修改公司章程。既然这样，收购者可请求召开股东大会，通过股东大会先行修改公司章程中关于分期分级董事会制度的规定，然后再行改选董事。这是收购者针对分期分级董事会制度的一项有效的
反制方法。
2 、绝对多数条款(Super-majority Provisions)，即由公司规定涉及重大事项（比如公司合并、分立、任命董事长等）的决议须经过绝大多数表决权同意通过。绝对多数条款常伴随着“占据条款”(Lock-in Provisions)，即更改公司章程中的反收购条款，也须经过绝对多数股东或董事同意。这就增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。比如章程中规定：“须经全体股东2/3或3/4以上同意，才可允许公司与其它公司合并。”这意味着收购者为了实现对目标公司的合并，须要购买2/3或3/4以上的股权或须要争取到更多的（2/3或3/4以上）股东投票赞成己方的意见。我国《公司法》规定（第106条）：“股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。股东大会对公司合并、分立或解散公司作出决议，必须经出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上通过。”这是我国《公司法》中的超多数规定。我国《公司法》实施之前的《股份有限公司规范意见》中的超多数规定更为严格：涉及“（1）公司增、减股本，扩大公司股份认购范围或由定向募集公司转为社会募集公司，股票交易方式；（2）发行公司债券；（3）公司的合并、分立、终止或清算；（4）修改公司章程；（5）公司章程中规定的需由特别决议通过的其他事项”，都须经股东会特别决议通过。特别决议应由代表股份总数2/3以上的股份的股东出席，并由出席股东的2/3以上的表决权通过方可生效。又《规范意见》规定“董事长由董事担任，由全部董事的2/3以上选举和罢
免。”《公司法》则规定董事长、副董事长由全体董事的过半数选举通过即可。从《规范意见》到《公司法》的由紧趋松，表明国家的一种态度。
3、限制大股东表决权条款。为了更好保护中小股东，也为了限制收购者拥有过多权力，可以在公司章程中规定限制大股东表决权的条款。股东的最高决策权实际上就体现为投票权，其中最至关重要的
是投票选举董事会的表决权。限制表决权的办法通常有两种：一是直接限制大股东的表决权，如有的公司章程规定股东的股数超出一定数量时，就限制其表决权，如合几股为一表决权。也有的规定，每个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例数（如五分之一）。这些都须根据实际情况在章程中加以明确规定。二是采取累计投票法(Cumulative Voting)，它不同于普通投票法。普通投票法是一股一票，而且每一票只能投在一个候选人上。而采取累计投票法，投票人可以投等于候选人人数的票，并可能将票全部投给一人，保证中小股东能选出自己的董事。采取投票的方式也应于公司章程中规定。
一般普通投票法是有利于大股东，收购者只要控制了多数股权，就可按自己意愿彻底改组董事会。但如果采取累计投票法或在章程中对大股东投票权进行限制，这可能会对收购者构成一系列约束。他拥有超半数的股权，但不一定拥有超半数的表决权。若再配合以“分期分级董事会制度”，那么收购者很难达到控制公司的目的，其所冒的风险是很大的。我国《公司法》第102、106条规定：股份公司由股东组成股东大会，股东出席股东大会所持每一股份有一表决权。这表明在我国，限制大股东表决权条款是不合法的。
4、订立公正价格条款(Fair Price Amendments)，要求出价收购人对所有股东支付相同的价格。溢价收购主要是企图吸引那些急于更换管理层的股东，而公正价格条款无疑阻碍了这种企图的实现。有些买方使用“二阶段出价”(Two-tier Offer)，即以现金先购股51%，另外再用债券交换剩下的49%股票。目标公司股东因怕收到债券而会争先将股票低价卖出。1982年3月美国钢铁公司就以此招来收购马拉松石油公司股票。为避免买方使出此招分化目标公司股东，目标公司在章程中可加上公正价格条款，使股东在售股时享受“同股同酬”的好处。我国《证券法》第 85和88条规定：“收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东”；“采取要约收购方式的，收购人
在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。”这些是我国法律关于收购价格的主要规定。它表明“二步报价”在我国是不合法的。我国法律的这些规定旨在让目标公司的所有股东受到公平对待。
5 、限制董事资格条款，增加买方困扰。即在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事；具备某些特定情节者也不得进入公司董事会。这样，将给收购方增加选送合适人选出任公司董事的难度。
作为反收购策略的公司重组
公司重组，作为一种反收购策略，可分为二类，一类是正向重组，另一类是负向重组。二类重组，都有助消弥潜在的收购威胁，亦可反击正在发生的收购袭击。
先谈公司正向重组。“金无足赤，人无完人”。公司也一样，难有完美。任何公司，其现状都存在着有待调整和改进的地方，即所谓“没有最好，只有更好”。优秀的经营者，总是不断地对其公司的资产、业务和管理进行调整和重组，以使公司的素质和业绩变得更好。这种使公司变得更好的调整和重组，即是我们所说的“公司正向重组”或曰公司优化整组。
一个公司，沦为收购的目标，自有其原因，往往是，这个公司经营管理不善，资产质量不高，业务结构不合理，产品市场狭窄，技术工艺老化等等，致使这个公司体质弱，业绩差，前景黯淡，股价低落，股东意见大，从而为他人提供了收购的契机。
这种契机，主要表现为三方面：其一，股价低落，收购成本小。动用的资金量不需要太大，易于筹集。其二，股东意见大，不看好公司前景，他们愿意抛售手持股权，支持对公司的改组，这意味着：收购者易于收购到“足量”的股权，也易于争取到广大股东的支持。有了这种支持，收购者往往可以达到虽控制少量股权却能成功改组公司董
事会的理想结果。其三，公司在资产、业务、管理等方面问题多多，表明有待调整和改进的地方很多，公司的优化整组存在较大的空间。这种公司，一旦整组成功，其升值潜力极大。这种升值，往往带给收购者以暴利。这是引发收购袭击的主要原因。
公司的正向整组，作为一种反收购策略来运用，其间的逻辑机理是清晰的。首先，所谓公司的优化整组，不是一个空洞的概念，它由一系列实实在在的内容所构成，主要有：理顺管理架构，精简机构，裁减冗员，加强管理，提高效率，压缩非生产性开支，削减过大的长期投资，改善财务结构，出让相对次要的子公司或分公司，售卖效益欠佳及前景暗淡的资产、业务和部门，购入效益佳、前景好的企业、资产和业务，调整经营方针，采用先进技术，聘用优秀人才，改进现有产品，开发新产品，千方百计拓展市场，等等。
站在反收购的立场看，公司的这些重整和改组行动，将收到以下效果：
1、消除收购者攻击目标公司现状的籍口。为了取悦公司股东，争取舆论支持，收购者对目标公司，往往是极尽能事地揭短，吹毛求疵地抨击其现行的政策，打着替天行道的旗号，标榜促进股东权益，信誓旦旦地宣称，自己接管公司后将如何改变公司状况。可能成为或已经成为收购目标的公司，如果主动进行优化整组，使收购者无短可揭，出师无名，令其抨击空乏无力，那么广大股东和社会舆论，就不会去响应收购行动，目标公司就可在舆论中变被动为主动。
2、增大收购成本，直至使收购行动失去其经济上的合理性。公司重整和改组，将提升资产质量，优化业务结构，改善经营管理，令公司体质增强，业绩向好，前景光明，公司股价因此而攀升，市盈率因此而放大。在这种情况下，收购成本加大，收购涉及的金额增加，收购融资难度增大。而且，股价高到一定程度，将使收购失去其经济上的合理性。通俗地讲，即是：太贵了，不值得买，收购者将因此放
弃其收购企图，收敛其袭击行动。
3、取得现有股东们的支持和配合。重整和改组，能优化公司素质，改善业务前景，促进股价涨升。表明公司现任董事会和管理层，有能力改善公司状况，维护股东权益。因之，公司现任管理层将重新取得股东们的信任和支持，收购袭击者将难以取得股东们的配合。这是一方面。另一方面，优化整组将令股东们看好公司前景，他们不愿轻易转让手中股票，这意味着相当筹码“锁定”在原股东手中，收购者往往难以收到“足量”股权。
4、缩小公司重整暨升值的空间。通过调整和重组，把一个素质较差、业绩欠佳的公司，改造成为一个素质较佳、业绩良好的公司，这相对来说较易做到。但要把一个素质和业绩俱佳的公司整组得更好，那难度就要大得多。这是发展中的一种边际递减现象，很自然的。正因此，收购袭击者，多愿找那些状况欠佳的公司做目标，因为只有这些公司，才存在着较大的调整空间和升值潜力。一个状况欠佳的公司，针对自身存在的问题，主动地进行自我优化整组，实际上就是自己把这种调整和升值的空间“填满”。这种空间一旦变得窄小，“收购一一重整一—升值一一获利”的收购者初衷亦将难实现。收购袭击者只好放弃这个目标公司而另寻猎物。
运用公司整组策略，需要注意几点：
其一，要树立系统观念。冰冻三尺非一日之寒，一个公司，沦至困难的境地，其原因往往是多面而立体的。此一原因与彼一原因之间，亦相互关联与影响。管理松懈、冗员厚积、投资决策失误、资产质量低劣、业务结构不合理、关键人才流失、市场营销不力、公共关系不畅、行业选择错位，都是导致公司困难的重要因素。公司整组，不能只抓其一，不及其余。应该多管齐下，全方位治理。根据公司的自身条件和经营环境，该强化的强化，该裁减的裁减，该理顺的理顺，该售卖的售卖，该购入的购入，该调整的调整，即所谓把公司整
组当作一个系统工程来开展。没有这种系统治理的观念，很难真正改善公司素质。
其二，要标本兼治固本培元。整组公司，如同治病救人，不能头痛医头，脚痛医脚。更重要的，是既治标又治本。比如公司亏损是标是现象，而其本其实质则可能是或业务结构不合理，或资产质量低劣，或管理不善，或投资决策失误，或各种因素兼而有之。解决亏损问题，可以采取收购一块利润的方式，短期内填平亏损、扭亏增盈。但这是治标的办法，不能根本解决问题。要使公司真正走出亏损泥淖，更重要的，是改善经营管理、提升资产、调整业务结构、提高决策水平。这是治本的办法，可全面强化公司体质，从根本上解决亏损问题。
又如公司作风疏懒，效率低下，决策时机延误，不合理费用支出太多，损公肥私现象严重等等，都仅仅是现象。其根源是制度不健全、管理太松懈，企业文化导向有失误等等。要解决现象问题，必须从健全制度、强化管理、加强企业文化建设等方面下功夫。不重固本培元，不搞标本兼治，公司的优化整组不可能达到理想的结果。
其三，不同的重整措施，其效力表现各有差异。各种公司正向整组措施，无论治标的还是治本的，它们归根结底，都是为了改善公司业绩，带给股东以尽可能多的回报。但不同的重整措施，其效果有疾缓隐显之分。
有的重整措施，在改善公司业绩、提高股东收益方面，能有立竿见影的效果。设一个公司，它有六个事业部，其中四个盈利，二个亏损。四个事业部的盈利被二个事业部的亏损所摊薄，致使公司总体业绩差，每股收益仅0．02元，股价仅1元钱，市盈率为50倍。业绩差、股价低、股东回报少，成了收购者成功收购袭击的藉口。面对收购威胁，公司决定采取一项重整措施：售卖二个亏损的事业部，套现的资金，或用于发展四个盈利的事业部以增加盈利，或用于还债以改善财
务结构，或用于购置新的事业部以增加财源，或直接用于派发红利。套现资金的合理用途将改善公司的盈利前景，这且不说。卖掉二个亏损的事业部，消除盈利摊薄现象，可使公司总体业绩水平立马上升，每股税后利润由0．02元升为0．10元，设市盈率50倍不变，则其股价应升为5元。即便市盈率降至原耒的一半即25倍，其股价也有1．5元的升幅而达2．5元/股。此一重整措施，效果立竿见影：消除收购藉口、增加收购成本、填满升值空间、获得股东支持。
但有的重整措施，效果不能立竿见影，却能固本培元，有利公司长远发展。譬如改善财务结构、健全管理制度，不会立即带来利润，但却能减少经营风险，增强人们对公司的信心，提升公司信用等级，降低公司融资的难度与成本。又如从适应宏观环境、产业趋势与市场变化出发，调整公司的资产组合和业务结构，不可能立即改变公司业绩状况，但却能有效改善盈利能力，增强公司体质。在“买股票即买未来”的观念作用下，公司股价也会因此走高。
一个公司，在受到收购袭击时，当然以采取立竿见影的重整措施为先，但也不可忽视重在远期效果的措施，这如同治牙痛，要先用止痛片或麻醉药以度过痛关，然后则要动手术拔坏牙装新牙。
其四，公司整组要受到外部条件的制约。在西方，市场经济发达，公司整组是常用的策略，但在中国，公司整组受外部条件的制约相当严重。社会保障制度不健全，用工选择非市场化，使裁减冗员难度很大。产权市场不发达，该售卖的产权卖不出去，该购入的产权买不进来，公司产权重组只能纸上谈兵。真正的企业家队伍尚未形成，企业经营咨询业务才起步，公司整组缺乏人才支持和专业指导。信用关系欠发展，金融体制行政化，公司财务重组只能沦为空谈。所有这些制约，不能罄举。它们都使公司重整困难重重。这是收购者和目标公司都要深加注意的一一收购者把公司重整用作令公司升值的“点金术”，目标公司则将公司重整视为反击收购的“挡箭牌”。
再谈公司负向重组。负向重组是正向重组的对称，指对公司的资产、业务和财务，进行调整和再组合，以使公司原有“价值”和吸引力，不复存在，这种重组，往往使公司的素质和前景变得更差。对公司的长远发展起着负面作用，因而称之为负向重组。在西方国家，著名的焦土术（Scorched Earth Policy）和毒丸术（Poison Pill），即是公司负向重组作为一种反收购策略的典型代表。
一、焦土术，它的常用做法，主要有二种：一是售卖“冠珠”。所渭冠珠，系“皇冠上的珠宝”的简称，英文为（Crown Jewels）。在西方的并购行当里,人们习惯性地把一个公司里富于吸引力和具收购价值
的”部分”,称为冠珠(Crown Jewels)。它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能是一种技术秘密（Know一how）、专利权或关键人才，更可能是这些项目的组合。
售卖"冠珠"
冠珠（Crown Jewels），是一个公司里闪光的部分，它富于吸引力，诱发收购行动，是收购者收购该公司的真正用意所在，将冠珠售卖或抵押出去，可以消除收购的诱因，粉碎收购者的初衷。于此时，虎视耽耽伺机而动者将悻然离去，荷枪实弹发动攻击者亦会鸣金收兵，这就是从售卖冠珠到收取反收购效果的逻辑进程。
在并购行当里，人们习惯性地把一个公司里富于吸引力和具收购价值的"部分"，称为冠珠.它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目的组合。冠珠，它富于吸引力，诱发收购行动，是收购者收购该公司的真正用意所在，将冠珠售卖或抵押出去，可以消除收购的诱因，粉碎收购者的初衷。例如：1982年1月，威梯克公司提出收购波罗斯威克公司49％的股份。面对收购威胁，波罗斯威克公司将其Crown Jewels一一舍伍德医药工
业公司卖给美国家庭用品公司，售价为4.25亿英镑, 威梯克公司遂于1982年3月打消了收购企图。
虚胖战术。
一个公司，如果财务状况好，资产质量高，业务结构又合理，那么就具有相当的吸引力，往往诱发收购行动。在这种情况下，一旦遭到收购袭击，它往往采用虚胖战术，以为反收购的策略。其做法有多种，或者是购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。所有这些，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪其负累。这如同苗条迷人的姑娘，陡然虚胖起来，原有的魁力消失了去，追求者只好望而却步。
二、毒丸计划（poison pills）是指敌意收购的目标公司通过发行证
券以降低公司在收购方眼中的价值的措施，它在对付敌意收购时往往很有效。毒丸计划是美国著名的并购律师马丁。利普顿
（Martin Lipton）1982年发明的，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。
股东权利计划。即公司赋予其股东某种权利（往往以权证的形式）。
1、权证的价格被定为公司股票市价的2一5倍，当公司被
收购且被合并时，权证持有人有权以权证执行价格购买市值两倍于执行价格的新公司（合并后的公司）股票。举例来说，A公司股票目前市价20美元，它的毒丸权证的执行价格被定为股票市价的4倍即80美元，B公司收购A公司，或者收购后B公司与A公司新设合并成立C公司注销A、B二公司，设合并后的新公司股票为40美元／股。原A公司股东即权证持有人可以80美元的价格购买4股B公司
（吸收合并的情况）或C公司（新设合并的情况）股票，市值达4股＊40美元／股＝160美元。
2、当某一方收集了超过预定比例（比如20％）的公司涨票后，权证持有人可以半价购买公司股票。
3、当公司遭受收购袭击时，权证持有人可以只要董事会看来是"合理"的价格，向公司出售其手中持股，换取现金、短期优先票据或其他证券。
兑换毒债。
即公司在发行债券或惜贷时订立"毒药条款" 依据该条款，在公司遭到并购接收时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿惜贷或将债券转换成股票。这种毒药条款，往往会增加债券的吸引力，令债权人从接收性出价中获得好处。毒丸术，无论各类权证、抑或毒药条款，在平常，皆不发生效力。一旦公司遭受并购接收，或某一方收集公司股票超过了预定比例（比如20％）。那么，该等权证及条款，即要生效。公司运用毒丸术，类同于埋地雷，无人来进犯，地雷自然安眠，一旦发生收购战事，袭击者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸显威。
毒丸术，主要表现在以下二方面：
一方面，权证持有人，以优惠条件，购买目标公司股票或合并后的新公司股票，以及债权人依毒药条款，将债券换成股票，从而稀释收购者的持股比例，加大收购资金量和收购成本。
另一方面，权证持有人，以升水价格向公司售卖手中持股，换取现金，以及债权人依毒药条款，立即要求兑付债券，可耗竭公司现金，恶化公司财务结构，造成财务困难，令收购者，在接收后立即面临巨额现金支出，直至拖累收购者自身，虑及此，收购者往往望而生畏。基于这二方面的逻辑，收购者收购目标公司后，类似于吞下"毒丸"，自食其果，不得好报。
雀巢公司的并购资本经营分析 一、并购资本经营理论概述 并购通常指的是兼并和收购。 兼并一般又称为吸收合并，通常情况下说的是两家或者两家以上相对独立的企业，公司通过一系列的合并而组成为一家大的合并企业，一般都是由相对有优势的那家公司去吸收另外相对弱势那家或者其它多家公司。 收购则指的是指一家企业用它的现金亦或者有价证券等金融资产去购买另外的一家企业的股票或者资产，以此来获得对该家企业的全部资产或者是控制对该家企业的某一资产的所有权，亦或者对该家企业获得的绝对控制权。 一般根据并购的不同功能可以划分为三类不同的基本类型：横向并购、纵向并购和混合并购。本文中的雀巢公司收购厦门银鹭食品有限公司的并购案例属于横向并购的范畴。 企业并购是市场经济不断发展的一种必然现象，对生产的社会化和劳动生产率的提高起着极为积极的推动作用。企业并购是资本运营的一种表现形式。资本运营的基本条件则是资本的证券化如股权，资本运营一方面表现为股权转让的运作，另一方面表现为对收益股权和控制股权的运作。因此，并购与重组也是资本运营最为普通的形式也是资本运营的核心。 二、雀巢公司的并购资本经营情况介绍 1、收购方——雀巢公司 1867年由亨利·内斯特莱创建，总部设在瑞士日内瓦湖畔的沃韦，在全球拥有500多家工厂。 雀巢公司2010年销售额达到1097亿瑞士法郎，纯利润达到342亿瑞士法郎。其中的大约95%来自食品的销售，因此雀巢可谓是世界上最大的食品制造商，也是最大的跨国公司之一。 公司以生产巧克力棒和速溶咖啡闻名遐迩，目前拥有适合当地市场与文化的丰富的产品系列。雀巢在五大洲的81个国家中共建有443多家工厂，所有产品的生产和销售由总部领导下的约200多个部门完成。雀巢销售额的98%来自国外，因此被称为“最国际化的跨国集团”。 2、被购方——银鹭食品有限公司 银鹭事业始创于1985年，而厦门银鹭食品有限公司成立于2006年6月，位于海滨开放城市——中国厦门，是福建省乃至全国最大的罐头、饮料生产基地之一、福建省重点扶持成长型企业、中国罐头工业十强、中国食品工业突出贡献企业、农业产业化国家重点龙头企业。 公司以“人才、科技、名牌”的发展战略为基石，以绿色科技、人文关怀为努力方向，内强管理，外拓市场，实现银鹭处处相伴、关爱时时相随的“银鹭所在，关怀至爱”的愿景。 集团以食品饮料生产为支柱，涉及果蔬保鲜、进出口贸易、包装材料制造、农产品深加工科研开发、电子科技、房地产开发、实业投资等多种产业领域。银
反收购策略一览表 策略一 金色降落伞（golden parachute） “金色降落伞”指的是雇用合同中按照公司控制权变动条款，对失去工作中的管理人员进行补偿的分离规定。一般来说，员工被迫离职时（不是由于自身的工作原因）可得到一大笔离职金。它能够促使管理层接受可以为股东带来利益的公司控制权变动，从而减少管理层与股东之间因此产生的利益冲突，以及管理层为抵制这种变动造成的交易成本。“金色”意味着补偿是丰厚的，“降落伞”则意味着高管可以在并购的变动中平稳过渡。由于这种策略势必让收购者“大出血”，因此也被看作是反收购的利器之一。“金色降落伞”在西方国家主要应用在收购兼并中对被解雇的高层管理人员的补偿，在我国则主要想让其在解决我国企业的元老历史贡献的历史遗留问题上发挥作用。金色降落伞计划的大多数运用则是指为了让员工年纪大了以后，不用“铤而走险”，出现“59岁现象”，而制定这种制度来消除或弥补企业高层管理人员退休前后物质利益和心理角色的巨大落差。“降落伞”通常分金、银、锡三种，对高级管理者为金色降落伞，对于中层管理者为银色降落伞，对于一般员工为锡色降落伞。例如山东阿胶集团就成功实行了“金色降落伞”计划，把部分参与创业但已不能适应企业发展要求的高层领导人进行了妥善的安排，达到了企业和个人的双赢。 在美国，金色降落伞规定出现以前，许多公司被收购以后，其高管人员通常会在很短时间内被“踢”出公司，辛苦奋斗换来如此结果，让人于心难忍。于是一种旨在保护目标公司高管人员的规定，即“金色降落伞”应运而生。但是随着商业的发展，新增案例不断出现，金色降落伞的弊端时有暴露。由于高管层得到的经济补偿有时可达到一个天文数字，因此这种补偿反而可能成为高管层急于出售公司的动机，甚至是以很低的价格出售。如果是这样，很显然，股东的利益就将遭受极大的损害。因此这一策略，也曾一度饱受争议。 策略二 毒丸计划（poison pills） 毒丸计划是指敌意收购的目标公司通过发行证券以降低公司在收购方眼中的价值的措施，它在对付敌意收购时往往很有效。毒丸计划是美国著名的并购律师马丁·利普顿（MartinLipton）1982年发明的，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。 策略三 绿票讹诈（green mail）
五、具体反收购手段在我国的适用分析 （一）、股份（权）控制角度的反收购措施分析 、“毒丸”计划及“兑换毒债” 实际上，任何毒丸，包括定向增发在内，在我国法律框架下是不可能实现类似美国毒丸的反收购效果。毒丸的核心是差别对待目标公司股东和收购方，这明显违反了股东平等原则。因此，在中国法下，除非所发行的股份为普通股或认股权证，否则“毒丸”计划并不可行。 至于“兑换毒债”，在中国法律环境下，与此最相类似的为可转债。根据《增发规定》，中国上市公司发行的可转债在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份。债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权，并于转股的次日成为发行公司的股东。在公司债券存续期限届满前，作为发行人的上市公司可依约定条件提前将债券赎回、强制转股，而债券持有人亦可将债券以约定条件回售给上市公司。而相关规定并未对所谓约定条件作限制。因此，此约定条件设定为包括遭遇恶意并购在内的情形应为法律允许，只要公司取得发行审核部门的同意并将此明订于相关募集说明书即可。 、“讹诈赎金” 根据《公司法》第条的规定，公司只能基于减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工或股东基于对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议提出收购其股份的请求四种法定情形而回购股份。据此，《公司法》并不允许纯粹基于反收购目的而进行的回购。“讹诈赎金”在中国法律环境下虽然可行，但并不实用，而且在实施中可能会遇到法律障碍。 、“白衣骑士” 《收购办法》第条、第条和第条均明确允许竞争要约并对其操作有明确规定。根据相关规定，“白衣骑士”在发出竞争要约时必须注意时间限制，其最迟不得晚于敌意收购人的初始要约收购期限届满前日发出要约收购的提示性公告，并应当根据《收购办法》相关规定履行报告、公告义务。但寻找要约竞价者不得违反董事的诚信义务，并且以股东利益最大化为目标。竞争要约由于不需要经历前述复杂的程序，因此实施起来相对简单易行，因此在实践中，“白衣骑士”也成为最为常见的反收购措施之一。 、“白衣护卫”及相互持股 对于“白衣护卫”，《收购办法》及其他相关规定均未对以此种反收购方式进行禁止或限制。而实践中也曾有过相关案例。而对于相互持股，《公司法》及相关规定亦未对之进行禁止或限制。因此，目前此二种反收购方式在中国现行法律框架下均为可行。但对于前者，应注意避免构成《证券法》第七十七条的操纵证券市场行为。而且考虑到中国证券市场实际，要注意争取证券投资基金等机构投资者以及持股比例较高的其他股东作为“白衣护卫”。 、“帕克曼”防御 目前中国法律对“帕克曼”并无任何禁止性规定。该种反收购措施在中国法律环境下是可行的，只是在实施程序上因一些法律限制因素而必须有所考虑。由于目标公司自身发起要约收购敌意收购人股份的行为构成对外投资，因此，其会受到前述相互持股中对外投资同样的法律限制。而且，由于其为要约收购，较相互持股形式的对外投资需要更大量的资金，因此可能导致目标公司的负债率急剧上升。另外，该等反收购措施亦只有在敌意收购人或其控股股东实际控制人为上市公司时才适用。 、管理层优先收购计划与公司内部人员持股 从上述对“毒丸”的分析可以看出，此种反收购实际上为其变种。但由于其发行对象为公司内部人员，故在此作单独阐述。对于一般的管理层优先收购，目前法律并无明文的禁止性规定，而如果上市公司管理层收购的股份为该公司的国有股权，根据《企业国有产权向管理层转让暂行规定》（以下简称“《规定》”），该收购被明确禁止。而如果该收购的股份为上
并购经典案例解析 主讲人：王林 引言： 今天上午我们交流话题是“中国企业并购之路”，也就是“并购经典案例解析”。今天这个话题主要是从宏观角度给大家一个理念，并购对企业的发展、对中国未来产业的发展会产生什么作用以及中国企业在并购过程中是怎么做的，通过哪些方式做并购，最后我会跟大家讲一下并购在一些经典案例中是怎么做的，中国一些大企业是怎么通过并购来实现自己的扩张和发展，实现产业链的整合，实现自己的战略目标。 我叫王林，盛高咨询集团董事会秘书，副总经理（北京）。我个人在战略、文化、并购几个领域操作项目比较多，也出版了自己的一些书，比如《成功向左，失败向右》，在经济危机时写了两本书——《这个冬天冻死谁》、《中国企业如何过冬》，主要为中国企业在战略方面怎么度过经济危机，怎么做，我做一些指导，这两本书也提到了在当大家不看好现在经济形势时可以通过并购实现企业的扩张。 近年来中国并购市场风起云涌，从国内的国美收购永乐、大中，到国外的联想收购IBM的PC业务，吉利收购沃尔沃，我想问大家，从你们的理解，你们觉得这些并购会对企业、行业本身、产业会产生什么影响？意味着什么？我的理解是：不管是国美收购永乐、大中，联想收购IBM的PC业务，吉利收购沃尔沃，我归结为都是战略性并购，企业为了实现他自身经济发展进行战略性并购，从国美收购永乐大中来讲，大家看到表面上扩到了店面的配置或者在全国的布局更好，但内涵的核心是竞争对手被消灭，其实这是一个企业通过并购实现自己的增值手段，在开始时大家会看到电器零售业在国内烽烟四起，有很多公司，永乐、大中是为数不多的能够跟国美抗衡的电器企业，都被国美收购了，那国美收购永乐、大中之后，现在和苏宁的势力对比，相对来说已经不平衡了，因为当时和苏宁争购大中时，双方进行了力量的拼搏，最终是国美胜出，当然现在在国内除了电器连锁业除了国外公司不讲，国内连锁也现在只剩下了两家，即国美和苏宁，就像国外的可口可乐和百事可乐。大家会看到，在国内电器连锁业是以两个企业相对垄断的格局已经形成，这个产业
２００９年４月（总第２０１期） 法制与经济 ＦＡＺＨＩＹＵＪＩＮＧＪＩ ＮＯ．４，２００９ （Ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅｌｙ，ＮＯ．２０１） 西方企业的收购与反收购历史远远早于我国，反收购的策略也已比较成熟，笔者认为这些策略对我国企业的反收购实践有很好的借鉴和启示作用，其中许多的措施都可以直接拿来为我国目标公司所用。本文中笔者将具体探讨西方目标公司董事会常用的事后反应性反收购措施中哪些可以为我国当前目标公司的董事会所用。 １．向公司原有股东或特定友好主体发行新股 发行新股的反收购功能主要取决于新股的发行对象。如果新股只向原股东按比例配售，而原股东也确实行使了其优先认股权，则其比例性利益就不会受到影响。这种情形下，新股发行作为反收购措施可以有效增加收购方的收购成本。但如果向社会公众公开发行新股，原股东的比例性利益以及对公司的控制权则可能会受到稀释，并且收购方通过对公开募集的新股进行认购很有可能增加其持股比例而强化对目标公司的控制，因此这种情形下的新股发行实不宜作为反收购措施。 我国《公司法》虽然对公司发行新股的时间、程序、信息披露等进行了严格的规定，但并未否定股东的新股认购优先权。笔者认为，依据我国《公司法》，在遵守新股发行严格的条件约束和程序规范的前提下，目标公司董事会可以依法对特定的主体发行新股，作为反收购措施。 ２．帕克曼战术 是指当获悉收购方有意收购时，目标公司反守为攻，抢先向收购公司股东发出公开收购要约，使收购公司被迫转入防御。实施帕克曼防御使目标公司处于可进可退的主动位置：进可使收购方反过来被防御方进攻；退可使本公司拥有收购公司部分股权，即使后者收购成功，防御方也可分享部分利益。但是，帕克曼式防御要求目标公司本身具有较强的资金实力和外部融资能力；同时，目标公司也应具备被收购的条件，否则收购公司股东将不会同意发出公开收购要约［１］。 该战术虽具有较强的反收购功能，但对目标公司要求较高，目标公司必须有较强的资金实力和外部融资能力，因此即使法律允许，那些效益不好的目标公司也往往根本无能力采取该战术。当目标公司具备被收购条件，且经营效益良好，有较强的资金实力和外部融资能力时，笔者认为原则上是不必限制该策略的使用，只需将之归属目标公司自治范围即可。只是在我国目前资本市场尚不成熟、董事的义务与约束机制尚不健全的国情下，有关部门应加强对目标公司董事会运用此策略时的监管，以防目标公司董事会在不具备足够资金实力情况下违规融资，以不法手段维护自己的控制地位。 ３．股份回购 股份回购是指目标公司购买本公司发行在外的股份，重新获得发行在外的公司股份所有权。该方式可以提高目标公司经营者或控股股东的持股比例，增强他们对公司的控制，同时还能提高目标公司股份价格，迫使收购者提高出价，或者促使收购者把手中股票出售给目标公司并赚取一定的利润，放弃进一步收购的计划，从而具有很好的反收购效果。但股票回购大量占用公司资金，将会影响公司资产的流动性和后继发展能力，因此公司回购必须以雄厚的资金实力为前提。目前各国政府对股份回购仍持有不同的态度。日本、新加坡等国一般禁止此种方式，英国、美国、加拿大与部分欧洲国家则承认附带条件下的股份回购，如美国许多州的公司法认为，仅为维持目前的企业管理层对企业的控制权而取得本企业的股票是违法的，但如果是维持企业现行的经营方针而争夺控制权，实质上是为了本企业利益，则回购是被允许的［２］。 由于证券市场环境不规范与市场主体不成熟，我国长期以来一直都不允许上市公司回购发行在外的社会公众股份，但是２００５年６月我国颁布的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》以及２００５年１０月新颁布的《公司法》，对我国上市公司股份回购进行了新的规定。通过对这些新规定的分析，可以看出，我国法律实质上是允许公司在特定条件下回购本公司的股票，只是对回购的适用范围加以严格限制，并要求回购后要及时按规定注销。事实上，从国外存在股份回购制度的国家的立法和判例可以看出，其股份回购的适用范围也都受到严格限制［３］。因此，笔者认为，在我国目标公司董事会完全可以在符合法定条件的前提下，采用回购股票然后及时注销的方法来进行反收购。只是鉴于股份回购确有可能为经营者操纵市场，进行内幕交易打开方便之门，所以必须对其权利的行使进行有效的监管与规制。 ４．绿色邮件及中止协议 绿色邮件指当收购方已持有目标公司大量股票并形成收购威胁时，目标公司通过谈判将收购者手中拥有的本公司股票以高于市场的价格买回。作为交换条件，收购者往往与目标公司签订中止协议，同意在未来一段时期内不再继续增持目标公司的股票。丹与迪安格罗（１９８３）研究了１９７７－１９８０年间的八十一起中止协议。他们发现，中止协议中的股票溢价回购使那些没有参与其中的股东面临股价平均下降４％的损失［４］。由于该方法中目标公司董事会以给予收购方补偿或贿赂为代价换取其停止收购，以直接牺牲股东及公司利益的方式维持其在公司的控制地位，因此一般为各国所禁止。笔者认为我国法律也应予以禁止。 ５．死亡换股 死亡换股指目标公司发行公司债、特别股或它们的组合， 简述我国董事会可采取的事后反收购措施 马俊芳 （淮阴工学院，江苏淮安２２３００１） ［摘要］在对西方目标公司董事会常用的事后反应性反收购策略加以详细介绍的基础上，笔者试图运用比较分析方法和理论联系实际方法对这些措施在我国的可行性进行探究，尝试就我国相关制度的建立与完善提出自己的建议。 ［关键词］董事会；反应性；反收购措施
企业并购案例分析 一、引言 企业并购作为一种市场经济下的企业行为，在西方发达资本主义国家有100 多年的历史了，经历了五次并购高潮。每一次并购高潮都显示出了它强大的经济推动力。我国从二十世纪 90年代推行的社会主义市场经济以来，国民经济得到长足发展，一批批企业逐渐壮大。2001年加入WTO 的成功，为我国这些大企业在全球的发展奠定了良好的环境基础，使中国经济逐步成为全球经济中的一支重要力量。 2004年底发生一宗跨国并购案——联想集团并购IBM PC 部门，在全中国乃至全世界引发了极大的争议！种种结论——看好、保留、不看好——也皆来自于形形色色的判断理由。到底如何看待这些评论呢这是一个值得我们深入思考的问题，因为它不仅关系到企业经营战略的问题，也关系到我们怎样理性地评价并购个案的方法与原则问题。 本文的产生正是基于对联想集团公司并购IBM PC案例的浓厚兴趣，为了寻求科学有效的并购案例的评价方法而展开的。本文运用理论探索和实证分析相结合研究方法，依据有关的企业并购理论和战略管理理论，借助于图表、统计、对比等分析方法，对联想购并IBM PC部门案例的收益与风险作了系统化的深入剖析。 文章首先介绍了企业并购方面的有关理论知识。然后作者在掌握联想集团并购案大量事实资料的基础之上，按照有关并购的动因理论和风险理论结构化地分析了联想集团并购案的利弊得失。 二、联想并购IBM—PC业务背景介绍 （一）并购背景简介 % 2004年12月8日，在中国个人电脑市场占有近30％市场份额的联想集团宣布，以12．5亿美元的现金和股票收购知名品牌I BM的全球台式电脑和笔记本业务，及5亿美元的净负债转到联想名下，交易总额达到17．5亿美元。届时，IBM将持有联想集团18．9％的股份，成为联想的第二大股东。 此次联想收购IBM全球PC业务，将组建起继戴尔，惠普之后的世界第三大个人电脑厂商。并意味着联想的个人电脑年出货量将达1190万台，销售额将达120亿美元，从而使联想在目前个人电脑业务规模基础上增长4倍。这一具有历史意义的交易，将对全球PC业产生深远的影响。 （二）并购双方概况 联想集团成立于1984年，由中科院计算所投资20万元人民币、11名科技人员创办，到今天已经发展成为一家在信息产业内多元化发展的大型企业集团。2002财年营业额达到202亿港币，目前拥有员工14000余人，于1994年在香港上市(股份编号992)，是香港恒生指数成份股。2003年，联想电脑的市场份额达28．99％，从1996年以来连续9年位居国内市场销量第一，至2004年3月底，联想集团已连续16个季度获得亚太市场(除日本外)第一(数据来源：IDC)，2003年，联想台式电脑销量全球排名第五。 IBM，即国际商业机器公司，1914年创立于美国，是世界上最大的信息工业跨国公司，目前拥有全球雇员30万多人，业务遍及160多个国家和地区。2000年，IBM公司的全球营业收入达到八百八十多亿美元。但联想收购的其个人电脑业务在过去三年半里持续亏损。2004年12月31日，美国证券交易委员会公布的档案显示，到2004年6月30日为止，IBM的个人电脑业务亏损总额已高达9．73亿美元。 三、联想收购lBM—PC业务的动因 (一)联想集团面临的危机 联想集团有限公司(LenovoGroupLimited)创建于1984年，一直是中国PC市场的龙头企业。
反收购手段在我国的适用空间分析
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五、具体反收购手段在我国的适用分析 （一）、股份（权）控制角度的反收购措施分析 1、“毒丸”计划及“兑换毒债” 实际上，任何毒丸，包括定向增发在内，在我国法律框架下是不可能实现类似美国毒丸的反收购效果。毒丸的核心是差别对待目标公司股东和收购方，这明显违反了股东平等原则。因此，在中国法下，除非所发行的股份为普通股或认股权证，否则“毒丸”计划并不可行。 至于“兑换毒债”，在中国法律环境下，与此最相类似的为可转债。根据《增发规定》，中国上市公司发行的可转债在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份。债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权，并于转股的次日成为发行公司的股东。 在公司债券存续期限届满前，作为发行人的上市公司可依约定条件提前将债券赎回、强制转股，而债券持有人亦可将债券以约定条件回售给上市公司。而相关规定并未对所谓约定条件作限制。因此，此约定条件设定为包括遭遇恶意并购在内的情形应为法律允许，只要公司取得发行审核部门的同意并将此明订于相关募集说明书即可。 2、“讹诈赎金” 根据《公司法》第143条的规定，公司只能基于减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工或股东基于对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议提出收购其股份的请求四种法定情形而回购股份。据此，《公司法》并不允许纯粹基于反收购目的而进行的回购。“讹诈赎金”在中国法律环境下虽然可行，但并不实用，而且在实施中可能会遇到法律障碍。 3、“白衣骑士” 《收购办法》第37条、第40条和第42条均明确允许竞争要约并对其操作有明确规定。 根据相关规定，“白衣骑士”在发出竞争要约时必须注意时间限制，其最迟不得晚于敌意收购人的初始要约收购期限届满前15日发出要约收购的提示性公告，并应当根据《收购办法》相关规定履行报告、公告义务。但寻找要约竞价者不得违反董事的诚信义务，并且以股东利益最大化为目标。竞争要约由于不需要经历前述复杂的程序，因此实施起来相对简单易行，因此在实践中，“白衣骑士”也成为最为常见的反收购措施之一。 4、“白衣护卫”及相互持股 对于“白衣护卫”，《收购办法》及其他相关规定均未对以此种反收购方式进行禁止或限制。而实践中也曾有过相关案例。而对于相互持股，《公司法》及相关规定亦未对之进行禁止或限制。因此，目前此二种反收购方式在中国现行法律框架下均为可行。 但对于前者，应注意避免构成《证券法》第七十七条的操纵证券市场行为。而且考虑到中国证券市场实际，要注意争取证券投资基金等机构投资者以及持股比例较高的其他股东作为“白衣护卫”。 5、“帕克曼”防御 目前中国法律对“帕克曼”并无任何禁止性规定。该种反收购措施在中国法律环境下是可行的，只是在实施程序上因一些法律限制因素而必须有所考虑。由于目标公司自身发起要约收购敌意收购人股份的行为构成对外投资，因此，其会受到前述相互持股中对外投资同样的法律限制。而且，由于其为要约收购，较相互持股形式的对外投资需要更大量的资金，因此可能导致目标公司的负债率急剧上升。另外，该等反收购措施亦只有在敌意收购人或其控股股东/实际控制人为上市公司时才适用。 6、管理层优先收购计划与公司内部人员持股 从上述对“毒丸”的分析可以看出，此种反收购实际上为其变种。但由于其发行对象为
2015年度本土经典十大并购案例集锦 事件概述：年中国民营企业“并购成长”的逻辑初步确立以来，国内并购市场日益2013自年起纷纷加速并购扩2014风起云涌。发现依靠自身累积发展太慢的企业家，从年，并购更蔚为风潮，产业链上的横向并购、纵向并购乃至合纵连横2015张，大经典案例篇幅过长，10案例令人眼花缭乱，诞生了不少教科书式案例。由于该分为前五个为（上），后五个为（下），分两篇发布。 年十大经典并购案例包括：2015】电建集团整体上市【1】中信股份923亿港元配售【2【3】招商蛇口整体上市【4】中石化混改及专业化分拆上市【5】千亿引资，启动销售板块混改6】南京新百收购中国脐带血库【IT分销业务借壳深信泰丰【7】神州数码8】首旅酒店收购如家酒店【】利亚德兼并平达系统【9 完善游戏产业链【10】天神娱乐两次并购 年下半年，并购重组监管严格，但中国经济转型和结构调整，尤其2016尽管，而并购重组作为影响是离不开资本市场的资源优化配置的，结构性供给侧改革，我实体经济和资本市场结构的重要手段，是不会停止的，只会更加活跃。当然，要相信好并购才会有好报！们要严格遵守证监会的最新规定，做好事，做好人，一、电建集团整体上市）涉及上市公司：中国电建（601669独立财务顾问（经办人）：中信建投（林煊、白罡、张冠宇、杜鹃、李笑彦、于宏刚）、中信证券（高愈湘、马滨、刘日、陈琛、杨斌、凌陶）案例类型：整体上市 交易背景：电建集团2011年成立时，正值中国电建申请IPO。为保护上市公司及中小投资者利益，避免集团与上市公司的潜在同业竞争，减少关联交易，电建集团筹备组及中国电建向中国证监会及社会承诺：电建集团成立后将完善治理结构，协调业务发展，具备条件后实施整体上市。虽然2012-2014年A股持续低迷，但为如期兑现承诺，中国电建仍启动了资产重组，重组方案的设计充分考虑到中小投资者利益，赢得了投资者支持。 股，向电建集团非公/这一交易的结构包括两个部分。一是中国电建以3.63亿元开发行40.4亿股普通股，同时承接电建集团债务25亿元，收购的标的资产是电建集团持有的顾问集团、北京院（即北京勘测设计研究院，下同）、华东院、西北院、中南院、成都院、贵阳院、昆明院等8 家公司100%股权，此为中国电建主业的上游资产。二是向不超过200名合格投资者非公开发行2000万股优先股，募集资金20亿元。交易完成后，电建集团所持中国电建股权由67.43%上升到77.07%（图1、2）。
我国上市公司反收购的法律规制 一、我国的立法现状 （一）法律规制 1、《证券法》第101条第2款：“国务院证券监督管理机构应当依照本法的原则制定上市公司收购的具体办法。” 2、《上市公司收购管理办法》 （1）第8条：“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。”（2）第33条：“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。” （二）解读 1、抽象标准：突出了目标公司管理层的一般性忠实义务和勤勉义务，明确不得为包含敌意收购在内的收购行为“设置不适当的障碍” 2、具体规则：明确了对目标公司管理层采取反收购措施进行限制的范围，对可能“对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响”的“处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款”之外的行为，没有明文加以禁止，同时允许了目标公司管理层向公司股东大会提出反收购行动的议案。 3、时间限制：限制反收购措施的具体规定局限于针对“收购人作出提示性公告后”的时段，从而对目标公司可能在事前采取的反收购安排缺乏约束力。 （三）评价 1、价值取向：收购方与目标公司管理层之间的战争，法律保护目标公司中小股东的利益 2、检验方法：由于（1）我国明确禁止的反收购措施很少，（2）未像英国那样把反收购措施的决定权赋予股东大会，（3）也未像美国那样确立了成熟的董事信义义务和商业判断规则标准。因此，在现行法律框架内检验法律反收购措施合法性主要是通过判断其是否违反法律的强制性规定、社会公共利益及《公司法》和《证券法》的基本价值取向。 二、反收购措施——中国的实践（注：里面的案例在做成PPT使可以适当找些图片哈！）（一）“毒丸计划” 1、案例：新浪阻击盛大 2005年，盛大公司对新浪公司发起敌意收购。2月24日，新浪公司宣布，其董事会为抵制盛大公司收购已经采纳了股东购股权计划，俗称“毒丸计划”。根据这一计划，盛大公司作为已经取得新浪公司10%以上普通股的最大股东，如果在收购超过0.5%的新浪股权，就会启动“毒丸”。到时，新浪其他股东有权以半价购买普通股，从而稀释新浪股份，而盛大持有的新浪股份也将蒙受损失。 2、法律问题：区别对待股东还是优先股？ 收购方收购了股份，即成为目标公司的股东，但是毒丸计划却将收购方排斥在外，专向收购方以外的股东发行购股权，造成了同股不同权，是一种实质上的优先股制度。但根据我国《公司法》规定，并没有优先股的划分，因此毒丸计划在实施上存在法律障碍。 （二）“驱鲨剂”条款之分期分级董事会制度 1、案例：美的电器公司章程 2006年，美的电器在其《关于修订公司章程的议案》中，引入了分期分级董事制度。
企业并购案列分析 -----阿里巴巴并购雅虎中国 一、引言 2005年8月11日，阿里巴巴(中国)网络技术有限公司(简称“阿里巴巴”)收购雅虎中国所有业务，包括门户网站、雅虎搜索、即时通讯、拍卖业务，以及3721网络实名服务等。根据协议，雅虎将拥有阿里巴巴35%的投票权和40%的经济获益权，同时向阿里巴巴支付10亿美元，雅虎因此成为阿里巴巴最大的战略投资者。 二、并购双方简介 （一）阿里巴巴简介 阿里巴巴（）是全球企业间（ B2B ）电子商务的著名品牌，是全球国际贸易领域内最大、最活跃的网上交易市场和商人社区。2003年5月，阿里巴巴投资 1 亿人民币推出个人网上交易平台淘宝网（）， 2004年7月，又追加投资亿人民币。截至 2005 年7月10日，淘宝网在线商品数量超过 800万件、网页日浏览量突破 9000 万、注册会员数突破760万、2005 年二季度成交额达亿人民币，遥遥领跑中国个人电子商务市场。2003 年10月，阿里巴巴创建独立的网上交易安全支付产品支付宝（），目前，支付宝已经和工商银行、建设银行、农业银行和招商银行以及国际的VISA 国际组织等各大金融机构建立战略合作。 （二）雅虎简介 雅虎公司是一家全球性的互联网通讯、商贸及媒体公司。其网络每月为全球超过一亿八千万用户提供多元化的网上服务。雅虎是全球第一家提供互联网导航服务的网站，不论在浏览量、网上广告、家庭或商业用户接触面上，雅虎都居于领导地位，也是最为人熟悉及最有价值的互联网品牌之一，在全球消费者品牌排名中位居第 38 位。雅虎还在网站上提供各种商务及企业服务，以帮助客户提高生产力及网络使用率，其中包括广受欢迎的为企业提供定制化网站解决方案的雅虎企业内部网；影音播放、商店网站存储和管理；以及其他网站工具及服务等。雅虎在全球共有24个网站，其总部设在美国加州圣克拉克市，在欧洲、亚太区、拉丁美洲、加拿大及美国均设有办事处。 三、并购背景及其动因 （一）并购背景 1.雅虎： 雅虎中国当时已经进入了一个很严重的瓶颈期，在本地化的道路上步履艰难，因此作为投资一方的软银公司本着投资回报最大化的考虑，自然希望能够将其优化整合。从雅虎的角度出发，把自己处理不了的中国业务盘出去，正好有利于集中精力在其他市场竞争。 2.阿里巴巴： 阿里巴巴本身在国内的B2B领域是无可非议的老大，在业务上与雅虎无大冲突，同时雅虎强大的搜索功能与国际背景还将对阿里巴巴的发展大有益处，因此进行内部处理也就显得合情合理了。 3.国际背景： 百度在美国上市，股票表现抢眼之极，中国概念在纳股再度成为助推力，而阿里巴巴作为中国下一个极具潜力的网络企业，不应忽略，在合并案中，雅虎只是以业务并入和现金入股的方式进入，并不影响阿里巴巴原有董事会的结构与权利分配。 （二）并购动因 一般而言，企业并购的动因主要有三方面，一是为了获得更高的投资回报，二是实现企业特定的发展战略，三是分散企业的经营风险。就阿里巴巴而言，我们认为，其收购雅虎中国的动因有两方面。 1.站在集团战略发展角度，构建一个综合性的网络大国，使其在国内网络市场上处于领先地位。 收购雅虎中国后，阿里巴巴的业务范围将拓展到除了无线、游戏外的所有互联网领域。在中国互联网市场上，阿里巴巴的B2B、C2C已经成为市场领导者，即时通讯工具有雅虎通和淘宝网，搜索是第2名，这时，挤进四大门户的行列也非难事；同时，以阿里巴巴积累的商务用户为基础，加上淘宝网用户群和雅虎中国以白领为主的受众群，若要发展广告业务，其竞争力已与很多门户网站不相上下；另外，有了流量基础，定位可以不再局限于电子商务。
反收购常用策略 1、焦土术 常用做法主要有二种： 一是售卖"冠珠" 在并购行当里，人们习惯性地把一个公司里富于吸引力和具收购价值"部分"，称为冠珠.它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目组合。冠珠，它富于吸引力，诱发收购行动，是收购者收购该公司真正用意所在，将冠珠售卖或抵押出去，可以消除收购诱因，粉碎收购者初衷。例如：1982年1月，威梯克公司提出收购波罗斯威克公司49％股份。面对收购威胁，波罗斯威克公司将其Crown Jewels一一舍伍德医药工业公司卖给美国家庭用品公司，售价为4.25亿英镑, 威梯克公司遂于1982年3月打消了收购企图。 二是虚胖战术。 一个公司，如果财务状况好，资产质量高，业务结构又合理，那么就具有相当吸引力，往往诱发收购行动。在这种情况下，一旦遭到收购袭击，它往往采用虚胖战术，以为反收购策略。其做法有多种，或者是购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些长时间才能见效投资，使公司在短时间内资产收益率大减。所有这些，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪其负累。这如同苗条迷人姑娘，陡然虚胖起来，原有魁力消失了去，追求者只好望而却步。 2、毒丸术 一、股东权利计划。即公司赋予其股东某种权利（往往以权证形式）。 1、权证价格被定为公司股票市价2一5倍，当公司被收购且被合并时，权证持有人有权以权证执行价格购买市值两倍于执行价格新公司（合并后公司）股票。举例来说，A公司股票目前市价20美元，它毒丸权证执行价格被定为股票市价4倍即80美元，B公司收购A公司，或者收购后B公司与A公司新设合并成立C公司注销A、B二公司，设合并后新公司股票为40美元／股。原A公司股东即权证持有人可以80美元价格购买4股B公司（吸收合并情况）或C公司（新设合并情况）股票，市值达4股＊40美元／股＝160美元。 2、当某一方收集了超过预定比例（比如20％）公司涨票后，权证持有人可以半价购买公司股票。 3、当公司遭受收购袭击时，权证持有人可以只要董事会看来是"合理"价格，向公司出售其手中持股，换取现金、短期优先票据或其他证券。 二、兑换毒债。 即公司在发行债券或惜贷时订立"毒药条款" 依据该条款，在公司遭到并购接收时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿惜贷或将债券转换成股票。这种毒药条款，往往会增加债券吸引力，令债权人从接收性出价中获得好处。毒丸术，无论各类权证、抑或毒药条款，在平常，皆不发生效力。一旦公司遭受并购接
毕业论文目录 欧阳光明（2021.03.07） 摘要 (1) 关键词 (1) 前言 (1) 1.企业并购概述 (2) 1.1企业并购的定义 (3) 1.2企业并购的类型 (3) 1.3企业并购的目的和功能 (4) 2.并购案例的介绍 (4) 2.1案例背景 (4) 2.2并购各方概况 (5) 2.2.1上海汽车工业总公司 (5) 2.2.2南京汽车集团有限公司 (6) 3.并购动因分析 (7) 4.并购过程及结果 (9) 5．并购对双方的影响 (10) 5.1并购对上汽的影响 (11) 5.2并购对南汽的影响 (11) 6.并购的启示与思考 (12) 6.1发挥“双品牌”优势 (12)
6.2资源的整合 (12) 6.3政府的支持作用 (13) 6.3并购模式的创新 (13) 结束语 (14) 致谢 (14) 参考文献 (14) 企业并购案例分析 Analysis on Merger Case of Enterprises 学生：金煜 指导老师：刘进梅 三峡大学科技学院 摘要：随着中国经济的快速发展，并购事件将层出不穷。当这些企业在经济市场上进行并购时，很多问题就随之而来了。从并购的历史数据来看，成功的企业并购并未如人们所期望的那么多，有的企业甚至因不成功的并购而陷入了困境。并购充满风险，这一点已经为人们所认识。并购研究既是目前并购实践提出的必然要求，也是丰富和完善现有并购理论的客观需求。为了企业的发展前途，企业并购应该引起人们的相当注意。本文就此问题选取一个典型案例进行剖析，旨在给企业并购与整合以有益的启示。 Abstract:with the development ofChina's economic,theevents about merger will be more and more.There are many problems when merger in the market of economy .From the historical data,the success of merger was not expect as much,even more some of them fell into difficult
反收购策略 敌意并购（Hostile Take Over）一旦发生，被并购公司及其控制性股东就面临反收购问题。投资银行的并购业务人员须要深谙反并购之道。因为充任企业的反并购顾问，是投资银行并购业务的重要内容，熟悉各种反并购策略，是投资银行做好反并购业务的基本功。这是一方面。 另一方面，投资银行在策划收购行动时，如果深谙各种反并购策略，它就可以事先预测目标公司可能会采取什么样的反收购方法，并事先准备好相应的反反收购手段，从而击败目标公司的反收购行动，帮助收购方实现收购成功。从这个角度上说，熟悉反并购策略，亦是投资银行开展并购业务的基本功。 在市场经济发达的西方，发展起来了许多反收购方法。我国的投资银行应该借鉴这些方法，同时也应积极创造新的反并购策略。 投资银行的反并购业务旨在增大收购难度和收购成本，帮助目标公司及其控制性股东以最小的代价实现反收购目的。它包括三部分相对独立又紧密联系的内容。 其一、投资银行为客户公司事先策划组建“防鲨网”或曰修筑防御工事。市场经济条件下，上市公司随时都面临并购的威胁。为了避免被并购，上市公司须要自始安排一些防御措施。通过这些防御措施使收购难度增大或使收购根本成为不可能（比如在安排股权结构时，使自己控股51%），令收购者望而却步。在华尔街，收购袭击者通常被称作鲨鱼，上市公司的这些出于防卫目的的防御措施也就被称作“防鲨网”。好的防鲨网可以令鲨鱼们（收购袭击者）退避三舍。投资银行为其客户公司建立“防鲨网”提供专业策划和设计，是投资银行反并购业务的重要内容。该项工作做好了，往往可使客户公司在并购与反并购的争战中收到御敌于千里之外、不战而屈人之兵的理想效果。
由于信息不完全，市场上的投资者无法对公司未来做出正确的判断，只好把公司经营好坏的标准放在较为实在的近期投资盈利上，这导致有好项目的公司股价被低估。如果没有企业收购，公司股东将得到延后补偿。但由于存在并购行为，目标公司股东就不得不接受一个低于实际价值的市场价格。 管理层短视理论认为，为了避免股东遭受这种潜在的财富损失，公司经理人不得不减少市场不能准确估价的长期投资，竭力增加公司的当前盈利。当经理人把长期投资转向更容易被估价的短期项目时，虽然公司价值被低估的情况减少了，但同时公司有利可图的长期投资也牺牲了。 同样，市场短视理论也认为，由金融市场所驱使的又很活跃的公司控制权市场，很容易出现短期绩效被高估，有风险的长期投资被低估的现象。在这样一个以短期盈利为中心的市场，如果经理人从事长期战略投资，就会让自己面临很大的就业风险。因此，收购威胁会助长价值被低估的公司经理人的短视行为。 公司稳定发展理论认为：第一，随时可能发生的公司收购，使公司经营者实施的长期经营计划极有可能是为他人作嫁衣，因此会挫伤经营者对公司经营作长期规划的积极性。此外，公司收购可能中断与其他企业（包括供应商，销售商）建立起来的信任关系，阻碍了企业的稳定发展。第二，以追求短期暴利为目的的并购，并不关注企业的长远发展，往往采取重组分拆的方式将企业出售，违背了企业发展的宗旨。第三，公司收购给企业带来了巨额的高风险债务负担，最终导致企业破产或者面临严重的财务困难。第四，难以 反 并 购 ——理论、策略、实施、案例 公司并购是市场经济与资本市场发展到一定程度的必然产物，它具有优胜劣汰，加速资源优化配置的强大功能。 企业通过兼并竞争对手发展成为巨型企业，是现代经济一个突出的现象。诺贝尔经济学奖获得者乔治?斯蒂格勒就曾指出：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的”。 然而，伴随着公司并购的兴起，为牟取暴利和争夺企业控制权的恶意收购也应运而生。面对形形色色的敌意收购，企业纷纷采取了强有力的维权行动——反并购。当新一轮收购狂潮席卷我国市场时，面对财大气粗的跨国公司的敌意收购，我国企业该如何展开有效的防守反击呢？ 文／沈晗耀 王辉 反并购理论 76 DIRECTORS&BOARDS Sep.2007
上市公司反收购措施的理念、原则及制度(一) 关键词:上市公司反收购措施/理念/原则/制度 内容提要:与收购相比，我国上市公司反收购的制度体系尚未建立。我国《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等规范企业行为与证券市场的法律、行政法规都未能将反收购规制问题妥善解决。尽管2006年9月1日起经修订施行的《上市公司收购管理办法》对上市公司反收购行为进行了原则性的规制，但对于目标公司可以采用的措施以及目标公司进行反收购的权利和自由空间而言，《上市公司收购管理办法》的规定还远远不够。本文在理念及原则的基础上，对包括现在有的、未来将会出现的上市公司反收购措施进行价值判断，进而对引导目标公司进行具体措施的选择方面进行了一定的理论探索尝试。以上市公司为目标的收购和反收购活动在中国市场上已日渐活跃。对收购行为而言，国内在《公司法》、《证券法》等立法层面已经有了若干基础性规定1]。 虽然收购法规仍有很多值得检讨之处，但与之相比，对反收购的立法尝试更显单薄。实务中，“毒丸”等反收购措施作为“舶来品”已经由上市公司广泛应用。理论上，对其相容性和协同效应，迫切需要将其置于中国法律体系中进行研究。本文将遵循“理念——原则——制度”的逻辑层次，为理论研究提供一般性的、普适性的标准，进而为上市公司采取反收购措施提供指引，满足实务需要。 一、上市公司反收购措施的立法理念
“理念”，在现代汉语中的基本含义是观念、想法、思想等，更指最一般的、基本的观念、思想倾向和追求等。江山老师指出：理念，即是内在精神，直至最高本体；理念，即哲学问题的解释和解决。本文认为，理念是一种最高准则，是在立法过程中所蕴含的法律内在精神和最高原理，法律原则及制度都是其具体体现。 （一）不偏不倚、力求平衡的中立性理念 所谓“中立性”，是指就目标公司（targetcompany）的反收购措施，采取一种中立的、不偏不倚的立法追求，既不能为了方便目标公司的反收购而放松甚至放纵对其所采取措施及该措施所导致后果的约束，又不能一味设置障碍增加目标公司通过反收购措施维护自身权益的阻力。本文认为，这种“中立性”的立法理念源于以下几个方面： 1.和收购立法“中立性”的配合 实际上，对上市公司反收购措施采取中立性的立法态度源自于收购立法“中立性”目的的配合。试想一下，如果收购立法采取“既非鼓励、亦非吓阻”2]的中间立场，而反收购措施却反其道而行之，任意偏向收购公司（tenderofferor）或目标公司之一方，两者之间的平衡状态势必会被打破，这会让上市公司收购市场面临混乱场面的挑战。 为何收购立法要采取“既非鼓励、亦非吓阻”的中间立场呢？首先，从理论角度上讲，上市公司通过收购行为，固然可以淘汰效率较差的经营者，发挥市场监督力量，借以提升经营绩效，保护股东权益；但在很多时候，公司收购的动机是扩张集团实力，并使上市公司管理层的酬