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乳业：进口大增 价格上涨
2010年1季度乳业跟踪报告
2010年4月16日摘要
?2010年前2个月，全国乳制品产量3030千吨，同比增长7.8%，继续保持增长，
其中液体乳产量2550千吨，同比增长7.1%；1~2月份，全国固体乳制品产量分别为256千吨和224千吨，1月份同比增长17.97%，2月份与上年同期持平；
?今年前2个月乳业累积收入和累积利润总额分别同比增长18.63%和8.99%，销
售利润率为5.32%，资产负债率为55.10%。收入增长情况在近一年中是最高的，但利润总额增长情况和销售利润率却是一年间最差的，显示了乳业行业在收入快速增长的同时，利润增长依然吃力；
?2010年前三个月，全国10个奶源主产省区原料奶价格小幅上涨，并逐步趋于平
稳。截至3月10日，周平均价格大致为2.72元/千克，较上年同期上涨5.28%，较09年的最低价格2.31~2.32元/千克上涨17.38%。奶牛养殖成本的显著上涨、牛奶产量的供不应求、进口原料奶奶粉价格的上涨是导致原料奶价格不断上涨的主要原因；
?今年1季度，玉米价格的平均涨幅高达23%，大大超过同期原料奶的上涨水平。
尽管豆粕价格下跌，但总体来看，一季度饲料价格整体上涨的幅度超过原料奶的上涨幅度。中国奶牛养殖业仍然面临着困境；
?今年1季度深圳口岸进口乳制品1578吨，比去年同期增长17.9%。进口平均价
格为1611美元/吨，大幅上涨了68.2%。其中2月份，我国乳脂类和乳酪类进口同比分别增长47.76%和123.16%；脱脂奶粉和全脂奶粉进口增长109.71%和
49.75%，显示了进口价量均在高位。而出口形势则十分惨淡，跌至谷底；
?国产奶粉主要原料基粉继续高位运行，每吨奶粉基粉的价格3万元/吨，比去年
二季度增加近2万元。从全年来看，进口原料奶粉的到岸价格预计会达到甚至超过3000美元/吨，国产原料奶粉的价格预计会达到35000元/吨。2010年前3个月，全国袋装鲜奶平均集市价格走势平稳，平均价格为3.19元/500克，较上年同期小幅上扬0.51%；
?乳业上市公司尽管业绩增长，但整个行业面临的困境仍然很多，盈利能力依然很
不稳固，加之大手笔投入造成的产能过剩或许会在不久后体现出来，同时也将对盈利水平提升构成不利影响。另外乳业上下游价格受制于外，产业利益链失衡，奶牛养殖困难重重，近年来价格大幅波动将成常态，行业及公司盈利预测难度加大。我们仍然维持“中性”评级。
目录
1. 产销形势继续向好 (2)
2. 原奶价格小幅上涨 (3)
3. 奶牛养殖困境依然 (4)
4. 乳品进口价量维持高位 (4)
5. 乳粉出口跌入谷底 (5)
6. 乳品价格继续上涨 (6)
7. 投资评级 (6)
1. 产销形势继续向好
根据国家统计局提供的数据，2010年前2个月，全国乳制品产量继续保持增长。前2个月，全国乳制品产量3030千吨，同比增长7.8%，其中液体乳产量2550千吨，同比增长7.1%；其中2月份乳制品产量1498千吨，同比增长4.4%，液体乳产量1274千吨，同比增长4.3%。1~2月份，全国固体乳制品产量分别为256千吨和224千吨，1月份同比增长17.97%，2月份与上年同期持平。2010年全国乳制品生产增长得益于消费者乳品消费信心的恢复，元旦和春节的到来促进了乳品消费的增长。
图 1：乳产品当月产量及同比增长
资料来源：信达证券
今年前2个月乳业累积收入和累积利润总额分别同比增长18.63%和8.99%，销售利润率为5.32%，资产负债率为55.10%。收入增长情况在近一年中是最高的，但利润总额增长情况和销售利润率却是一年间最差的，显示了乳业行业在收入快速增长的同时，利润增长依然吃力。
图 2：乳业财务表现
资料来源：信达证券
2. 原奶价格小幅上涨
农业部畜牧总站根据对全国470个集贸市场畜产品和饲料价格定点监测的结果显示，2010年前三个月，全国10个奶源主产省区原料奶价格小幅上涨，并逐步趋于平稳。截至3月10日，周平均价格大致为2.72元/千克，较上年同期上涨5.28%，较09年的最低价格2.31~2.32元/千克上涨17.38%。奶牛养殖成本的显著上涨、牛奶产量的供不应求、进口原料奶奶粉价格的上涨是导致原料奶价格不断上涨的主要原因。
图 4、5：粮农组织奶类价格指数、50城市奶类平均价
资料来源：WIND
3. 奶牛养殖困境依然
玉米是目前国内奶牛的主要饲料。2010年前3个月，与上年同期相比，玉米价格的平均涨幅高达23%，大大超过同期原料奶的上涨水平。豆粕价格呈下跌的态势，与上年同期相比增幅逐渐有所下降，对饲料成本的过度上涨有一定的抑制作用。总体来看，2010年第一季度饲料价格整体上涨的幅度超过原料奶的上涨幅度，另外，原料奶价格通常是乳品企业的收购价格，中间还存在奶站等中间环节，如果再考虑到拒收等因素，奶牛养殖者的收益还会打折。中国奶牛养殖业仍然面临着困境
图 5、6：国内玉米和豆粕价格走势
资料来源：信达证券
4. 乳品进口价量维持高位
据海关统计，今年1季度深圳口岸进口乳制品1578吨，比去年同期增长17.9%。进口平均价格为1611美元/吨，大幅上涨了68.2%。2010年2月份，中国乳品进口达到52183吨，同比增长24.87%，前两个月累计进口121，582吨，同比增长40.78%。2月份中国乳品进口继续增长，但是由于进口价格总体显著上涨，2月份中国乳品进口较上月明显下降。其中，乳脂类和乳酪类进口同比增长最大，脱脂奶粉和全脂淡奶粉进口量也较大.只有全脂甜奶粉有较大幅度的下降，酸奶类和乳清产品进口下幅小降。2010年2月份，中国乳脂类和乳酪类进口分别为2141吨和1665吨，同比分别增长47.76%和123.16%；脱脂奶粉和全脂奶粉进口分别为8，275吨和22，593吨，同比分别增长109.71%和49.75%，鲜乳类进口1053吨，同比增长5.10%；酸奶进口44吨，同比下降32.60%，乳清制品进口16290吨，同比下降16.35%.全脂甜奶粉进口22吨，同比下降44.01%。
图 7、8：中国自新西兰进口脱脂和全脂奶粉数量和价格
资料来源：中国海关
2010年2月份,中国鲜乳、脱脂奶粉、全脂奶粉、炼乳、酸乳、乳清和乳脂进口价格较上年同期有不同程度的回升；同期乳酪进口价格有所下降。分品种来看，2010年2月份, 鲜乳平均进口价格为1676美元/吨，同比上扬23.33%，较上月上涨10.33%;脱脂奶粉平均进口价格为2,810美元/吨，同比回升6.16%,较上个月上扬9.56%；全脂奶粉平均价格为3,157美元/吨，同比回升18.91%,较上月上扬13.81%；乳清制品平均进口价格为1349美元/吨，同比上扬26.55%,较上月上涨3.47%；乳脂平均进口价格为2,936美元/吨，同比回升15.82%,较上月上扬1.91%；奶酪平均进口价格为4264美元/吨，同比下降15.85%,较上月上扬6.13%；酸乳平均进口价格为4420美元/吨，同比上涨14.45%,较上月上扬21.39%。
5. 乳粉出口跌入谷底
进入2010年，中国乳品出口仍然未摆脱低水平徘徊不前的颓势。2月份，虽然鲜乳类出口较上年同期继续有所增长，但乳粉类的出口较上年同期大幅下降，跌入近年来的谷底。
2010年2月份，中国鲜奶出口仍然限于香港和澳门，当月出口1506吨，同比增长10.23%，其中乳脂含量1%~6%鲜奶出口1491吨,同比增长10.24%。2月份,中国乳脂含量为1%~6%的鲜奶出口市场仍然仅香港和澳门，对两地的出口分别为1476吨和15吨。2月份，中国乳脂含量1%~6%鲜奶平均出口价格为667美元/吨，同比下降0.31%。根据中国海关提供的数据,2010年2月份，中国乳粉类的出口较上年同期大幅下降，跌入近年来的谷底，当月出口仅32吨，同比下降84.76%。2010年2月份，中国全脂淡奶粉出口价格为4138美元/吨，同比上扬30.97%，较上月上扬17.70%，2月份,中国奶粉出口市场主要是台湾和香港，两地合计占当月奶粉出口总量的73%。
图 9、10：乳脂含量1%`6%及6%以上鲜奶进出口价差
资料来源：中国海关
6. 乳品价格继续上涨
受连续几个月原料奶粉进口价格的持续上涨，以及国内原料奶供不应求导致的原料奶价格上涨，国产奶粉主要原料基粉继续高位运行,每吨奶粉基粉的价格3万元/吨,与去年第三季度相比增加了6000元，比二季度增加近2万元。从全年来看，进口原料奶粉的到岸价格预计会达到甚至超过3000美元/吨，国产原料奶粉的价格预计会达到35000元/吨，是仅次于07年下半年至08年上半年后的第二高价位年。
2010年3月，婴幼儿配方奶粉价格整体上涨5~10%，这是在去年下半年国内婴儿奶粉涨价后，进一步的提价。此轮涨价的原因除了进口奶源成本上涨外，其他成本包括运输、能源、糖等也都在上涨，再加上现在国家对婴儿奶粉生产、产品品质要求严格，也增加了企业的生产成本。国内多家婴儿奶粉巨头惠氏、雅培、雀巢等均已实施了新一轮提价.在这些巨头们的带动之下，其他尚未提价的品牌也蠢蠢欲动。多家尚未有提价的婴儿奶粉企业，已酝酿将于近期提价。
与此同时，国家发改委价格监测中心数据显示，2010年前3个月，全国袋装鲜奶平均集市价格走势平稳，平均价格为3.19元/500克，较上年同期小幅上扬0.51%，其中3月上旬平均价格为3.20元/千克，较上年同期上扬0.41%。成本原料奶价格上涨是推动鲜奶价格上涨的主要原因。
7. 投资评级
从2009年初计起至今，乳业板块涨幅248.77%，远高于大盘109.86和食品行业105.16%的涨幅，在农林牧渔行业和食品饮料行业中涨幅居首。其中*ST 伊利涨幅达335%，光明乳业达到163%，三元股份涨幅仅43%，皇氏乳业由于发行不久，因此下跌2%。依当前股价和2010年EPS 对应的PE 分别为伊利33、光明57、三元56、皇氏46倍。尽管伊利相对估值仍然不高，但考虑到其累积巨大涨幅，我们认为短期继续上涨动能有限。乳业上市公司尽管业绩增长，但整个行业面临的困境仍然很多，盈利能力依然很不稳固，加之大手笔投入造成的产能过剩或许会在不久后体现出来，同时也将对盈利水平提升构成不利影响。另外乳业上下游价格受制于外，产业链利益链失衡，奶牛养殖困难重重，近年来价格大幅波动将成
常态，行业及公司盈利预测难度加大，综上考虑，我们仍然维持“中性”评级。