2011年7月28日
证券研究报告·公司研究·机械行业
开山股份（300257）投资价值分析报告
目录
估值及投资评级 (1)
相对估值法 (1)
绝对估值法 (1)
合理投资价值区间：60.00-70.00元 (2)
螺杆式空压机行业的龙头企业 (2)
历史沿革及股权结构 (2)
行业龙头地位稳固 (3)
具备高成长性与高盈利水平 (4)
募投项目具备良好的盈利前景 (6)
空压机国内市场需求无忧，海外市场空间广阔 (7)
国内空压机市场需求有保障 (7)
海外市场空间更为广阔 (13)
高端空压机领域大有作为 (13)
压缩机价值链上游——更大的蓝海 (16)
冷媒压缩机：更大的蓝海 (16)
螺杆膨胀机符合我国节能减排要求 (17)
公司拥有领先的核心竞争优势 (18)
显著的产品节能优势 (18)
突出的技术研发优势 (19)
明显的成本领先优势 (22)
品牌与销售渠道优势 (23)
财务分析 (23)
风险因素 (25)
对核心技术人员的依赖风险 (25)
新产品推广进度低于预期的风险 (25)
规模快速扩张引起的管理风险 (25)
盈利预测 (26)
插图目录
图1：开山股份股东结构 (2)
图2：螺杆式空压机图例 (3)
图3：活塞式空压机图例 (3)
图4：公司主营业务销售收入 (3)
图5：公司主营业务销售收入构成 (3)
图6：公司主营业务收入增长趋势 (5)
图7：公司净利润增长趋势 (5)
图8：2010年公司毛利率与国内外同业对比 (5)
图9：近年来公司主要产品的毛利率 (5)
图10：空气压缩机分类 (8)
图11：空气压缩机应用领域分布（2008） (9)
图12：开山空气压缩机销售领域分布（2010） (9)
图13：各类型空气压缩机需求结构（2008） (10)
图14：十二五机械行业规划气体压缩机能效指标目标 (10)
图15：本土与外资品牌的空气压缩机企业构成（2009） (10)
图16：本土与外资品牌空压机市场份额（2009，亿元） (10)
图17：螺杆主机示意图 (12)
图18：螺杆主机阴阳转子示意图 (12)
图19：离心式压缩机示意图 (13)
图20：离心式压缩机具有低排气压力和高排气量特征 (13)
图21：无油螺杆式空压机的应用领域 (14)
图22：ATLAS COPCO无油与微油螺杆机经济性能比较 (15)
图23：国内城镇化率进入加速发展期 (17)
图24：农村城市人口食品消费结构对比 (17)
图25：螺杆膨胀机主要用于低品位热能回收 (18)
图26：公司拥有成本溢价和技术溢价 (23)
表格目录
表1：同行业上市公司估值比较 (1)
表2：绝对估值法主要假设条件 (1)
表3：开山股份绝对估值结果 (1)
表4：公司及控股子公司的资源整合 (3)
表5：公司通过自制螺杆主机节省的成本情况 (5)
表6：公司自制螺杆主机对螺杆式空压机毛利率影响 (6)
表7：A股发行前后公司股权结构变化 (6)
表8：开山股份募集资金投资计划 (7)
表9：空气压缩机的应用领域及功能 (8)
表10：螺杆式和活塞式空压机性能对比 (9)
表11：阿特拉斯和英格索兰的外延式扩张 (11)
表12：世界著名压缩机制造商 (11)
表13：开山已实现螺杆主机全部自制 (12)
表14：开山的螺杆空气压缩机在国内市场份额明显上升 (12)
表15：离心式空压机与螺杆式空压机优缺点比较 (13)
表16：国内外冷链基本情况对比 (16)
表17：开山股份核心技术人员构成 (20)
表18：公司拥有多项国际领先的非专利技术 (20)
表19：公司正在进行的高端产品研发项目 (21)
表20：公司全谱系产品均达到国家2级能效标准 (21)
表21：公司部分产品型号噪声水平 (22)
表22：国内外压缩机制造企业资产周转能力比较 (24)
表23：国内外压缩机制造企业偿债能力比较 (24)
表24：公司与汉钟精机螺杆式空压机毛利率对比 (25)
表25：国内外压缩机制造企业盈利能力比较 (25)
表26：08-13年开山股份主要产品销售收入增长预测 (26)
表27：08-13年开山股份主要产品毛利率预测 (27)
相对估值法
在A股上市公司中，我们选取了两类公司与开山股份进行估值比较：第一类是与公司现有的空压机主营业务或即将进入的冷媒/离心等压缩机业务领域相近或相关的设备制造企业，如汉钟精机、华意压缩、盾安环境等；第二类是在各自细分领域具有较强竞争优势的成长性机械制造公司，如利欧股份、林州重机、杭齿前进等。
表1：同行业上市公司估值比较
简称股价EPS PE
10A 11E 12E 10A 11E 12E
汉钟精机24.66 0.63 0.85 1.15 39.1 29.0 21.4
华意压缩7.37 0.06 0.22 0.31 122.8 33.5 23.8
盾安环境14.81 0.29 0.43 0.62 51.1 34.4 23.9
利欧股份16.96 0.37 0.59 0.80 45.8 28.7 21.2
林州重机16.12 0.25 0.54 0.94 64.5 29.9 17.1
杭齿前进14.15 0.32 0.45 0.61 44.2 31.4 23.2
平均48.9 31.2 21.8
资料来源：Wind咨询、中信证券研究部注：股价为2011年7月28日收盘价(＊：华意压缩10年ＰＥ因数据异常在统计中剔除)
目前A股可比公司2011年的市盈率主要集中在31倍左右。考虑到公司具有明显的核心技术优势且未来三年业绩平均增速高达50%以上，我们认为开山股份应当享有同可比上市公司相当的估值水平，出于谨慎原则我们对新股进行一定程度的折价，给予公司2011年25-29倍的合理市盈率范围。
绝对估值法
假设开山股份此次发行3600万股A股，我们采用WACC法、APV法和FCFE法对公司进行绝对估值，结果分别为67.21元、67.22元和68.92元。主要假设条件见表：
表2：绝对估值法主要假设条件
参数名称数值参数名称数值
行业平均资产Beta 1.10 Kd 6.80%
股票Beta 1.10 Ka 10.45%
无风险利率 3.85% Ke 10.45%
风险溢价 6.00% Wacc 10.45%
TV增长率 1.00% D/(D+E) 0.00%
资料来源：中信证券研究部
表3：开山股份绝对估值结果(单位：百万元) WACC APV FCFE
企业价值9791.2 企业价值9791.8 企业价值9855.3
债务总额180.0 债务总额180.0 债务总额180.0
股权价值9611.1 股权价值9611.8 股权价值10035.3
总股数（百万）143 总股数（百万）143 总股数（百万）143
每股价值（元）67.21 每股价值（元）67.22 每股价值（元）68.92
资料来源：中信证券研究部
合理投资价值区间：60.00-70.00元
结合可比公司估值法与DCF估值法，我们认为开山股份上市后合理估值区间应该在2011年市盈率25到29倍左右；如果按照公司2011年全面摊薄后每股收益2.38元计算（假设A股发行3600万股），上市后公司每股合理投资价值区间在60.00至70.00元。
螺杆式空压机行业的龙头企业
历史沿革及股权结构
公司是一家近十年历史的民营企业，起源于2002年成立的浙江开山通用机械有限公司，2009年整体变更设立浙江开山压缩机股份有限公司。本次发行前公司总股本为1.07亿股，曹克坚先生直接持有公司8.69%股权，通过开山控股间接控制公司74.77%股权，直接间接合计控制公司83.46%股权，为公司实际控制人。
图1：开山股份股东结构
资料来源：公司公告，中信证券研究部
公司通过收购集团控股资产不断完善业务架构，在2007年陆续收购开山股份所持开山凯文螺杆、维尔泰克螺杆股权；2008年初收购开山股份重要合作方所持维尔泰克系统股权；2010年，公司全资收购控股股东所持开山压力容器、开山铸造股权，进一步增强了公司资产完整性。
表4：公司及控股子公司的资源整合
主体名称 发行人持股比例 制造中心业务定位
开山凯文螺杆 发行人子公司 螺杆主机粗加工、中小功率螺杆主机生产中心
维尔泰克螺杆 发行人子公司 大中功率螺杆主机、冷媒压缩机、螺杆膨胀机主机生产中心 开山压缩机 发行人 压缩机整机、离心机、低压螺杆式空压机生产中心 维尔泰克系统 发行人子公司 压缩机整机制造、螺杆膨胀机整机生产中心 开山压力容器 发行人子公司 压缩机用压力容器制造 开山铸造
开山凯文螺杆子公司
压缩机用铸件制造
资料来源：招股说明书，中信证券研究部
行业龙头地位稳固
公司致力于压缩机的研发、生产和销售，产品以螺杆式空气压缩机为主、活塞式空气压缩机为补充，主要为工业企业提供空气动力。公司主要产品分为螺杆式空气压缩机、活塞式空气压缩机、压力容器、铸件产
品及其他零配件等五种类型。2010年螺杆式空气压缩机销售收入10.67亿元，占所有主营业务的比重为66.0%；活塞式空气压缩机销售收入3.57亿元，占所有主营业务的比重为22.1%。
图2：螺杆式空压机图例
资料来源：公司公告，中信证券研究部
图3：活塞式空压机图例
资料来源：公司公告，中信证券研究部
图4：公司主营业务销售收入 （百万元）
5001000150020002008
2009
2010
螺杆式空压机
活塞式空压机压力容器
铸件
配件及其他
资料来源：公司公告，中信证券研究部
图5：公司主营业务销售收入构成
0%
20%40%60%
80%100%200820092010
螺杆式空压机活塞式空压机压力容器
铸件
配件及其他
资料来源：公司公告，中信证券研究部
国内螺杆式空压机市场占有率第一
螺杆式空气压缩机是公司的核心产品，公司具备螺杆式空气压缩机核心部件——螺杆主机的设计和制造技术，具备5.5KW—560KW全谱系18个基本型号的螺杆式空气压缩机制造能力。公司形成了月产2500台螺杆主机的生产规模，成为全球生产规模名列前茅的螺杆主机制造厂。凭借产品的节能优势、高性价比优势，2010年公司螺杆式空压机全年销量达2.4万台，同比增长63%，按销售台数计算市场占有率21%位居第一。
配件业务高速增长
公司的配件产品销售主要集中于压缩机用润滑油、三滤等耗材。公司专注于螺杆主机研发和自制，产品性能的提高对相关配件的品质提出了更高的要求，随着公司各主要品牌影响力的提升，公司积极改变耗材产品销售收入占比较小的局面，2010年1月设立专门的配件分公司，从事压缩机相关配件的销售，逐步做大做强配件领域。配件营业收入由2008年的2,653万元增长至2010年的7,157万元，在主营业务收入的比重也上升至4.4%。
活塞式空压机业务同样增速较快
相对螺杆式空压机，活塞式空压机的技术含量较低、市场竞争较为充分，因此毛利率水平也相对较低。但在个别领域和细分市场，活塞式空压机更为适用。2009年11月公司开始生产和销售矿山用活塞式空压机，当年活塞式空压机当年销量达18,887台，销售收入同比上升112.2%。2010年活塞式空压机销量达41,916台，销售收入同比上升236%，主要是矿山用活塞式空压机业务需求以及因螺杆式空压机产品产能受限部分客户将原有对于螺杆式空压机的需求暂时转移至活塞式空压机。活塞式空压机销售收入占主营业务收入比重由2008年的6.9%升至2010年的22.1%。
压力容器和铸件主要满足内部生产
压力容器产品主要由公司全资子公司开山压力容器生产，主要包括各种类型的储气罐、油气分离器等。开山压力容器除为公司的空压机产品提供压力容器部件外，亦向浙江、上海等周边地区的其他空压机生产商销售压力容器产品，其中也包括美国昆西压缩机公司在国内的全资子公司（现已被阿特拉斯收购）。由于2009年11月以后，公司控股股东的矿山用活塞式空压机业务改由公司开始从事，开山压力容器向开山控股的关联销售压力容器产品的金额大幅降低，公司压力容器产品销售收入逐年降低。
铸件产品主要由孙公司开山铸造生产，开山铸造除为公司的空压机产品提供铸件外，凭借其铸件产品的优质性价比、稳定可靠的质量，也获得了加顿丹佛压缩机公司、美国西屋制动有限公司和美国昆西压缩机公司在国内的全资子公司订单。同样由于2009年11月以后，公司控股股东的矿山用活塞式空压机业务改由公司开始从事，开山铸造向开山控股的关联销售铸件的金额大幅降低。
具备高成长性与高盈利水平
2008～2010年，公司依靠技术优势迅速占领市场，主营业务收入年复合增长率达49.7%，归属于母公司股东的净利润年复合增长率达72.4%，成长性显著。
图6：公司主营业务收入增长趋势 （百万元）
500100015002000
2008
2009
2010
资料来源：公司公告，中信证券研究部
图7：公司净利润增长趋势 （百万元）
-501001502002502008
2009
2010
资料来源：公司公告，中信证券研究部
公司盈利能力远高于国内同业平均水平。2010年公司螺杆空压机毛利率为27.6%，高于汉钟精机螺杆空压机毛利率近4个百分点；同期公司整体毛利率为23.3%，远高于国内本土空压机企业的平均水平；主要原因是公司2009年实现了螺杆主机的全部自制，与外购螺杆主机相比，采用自制螺杆主机可节省螺杆空压机20%左右的成本，对应毛利率可提高15-20个百分点。
图8：2010年公司毛利率与国内外同业对比
0%
10%20%30%40%50%开山螺杆空压机
汉钟精机螺杆空压机
开山压缩机
加顿丹佛
阿特拉斯
资料来源：公司公告，中信证券研究部 图9：近年来公司主要产品的毛利率
0%
10%20%30%
40%50%200820092010
螺杆式空压机
活塞式空压机其他配件
公司综合毛利率
资料来源：公司公告，中信证券研究部
表5：公司通过自制螺杆主机节省的成本情况
项目 2010 2009 2008 螺杆主机数量
① 24,893 15,339 9,493 螺杆主机自制化程度（数量） ② 100% 100% 94% 假设全部外购情况下的成本 ③ 96,654 55,547 38,625 实际成本
④ 77,193 44,442 32,172 通过自制节省的成本 ⑤=③-④ 19,461 11,105 6,453 节省成本的比例
⑥=⑤/③
20%
20%
17%
资料来源：公司公告，中信证券研究部
表6：公司自制螺杆主机对螺杆式空压机毛利率影响
项目2010年2009年2008年
假设全部外购主机对应的毛利率①9.39% 12.4% 9.7%
螺杆式空压机实际毛利率②27.63% 30.2% 24.9%
螺杆式空压机收入③106,665 62,627 42,347
通过自制节省的成本④19,461 11,105 6,452
自制主机提高当期的毛利率水平⑤=④/③18.25% 17.7% 15.2%
资料来源：公司公告，中信证券研究部
募投项目具备良好的盈利前景
本次A股发行前公司总股本为1.07亿股，假设本次发行0.36亿股A股（此假设不代表公司发行意向），发行后社会公众股东持股比例将为25.17%，控股股东开山控股集团股份有限公司的持股比例将从原来的74.77%稀释到55.94%。
表7：A股发行前后公司股权结构变化
股东名称
发行前发行后
持股数
（万股）
股份比例
持股数
（万股）
股份比例
开山控股集团股份有限公司8,000.00 74.77% 8,000.00 55.94%
曹克坚930.00 8.69% 930.00 6.50%
金石投资有限公司500.00 4.67% 500.00 3.50%
曾启刚204.47 1.91% 204.47 1.43%
姜俊义204.21 1.91% 204.21 1.43%
全国社会保障基金理事会－－15.00 0.10%
本次发行流通股－－3,600.00 25.17%
总股本10,700.00 100.00% 14,300.00 100.00%
资料来源：公司招股说明书、中信证券研究部
此次A股发行所募资金将主要用于投资以下4个项目，具体投资计划及拟实现的销售收入与利润总额测算见下表：
浙江开山凯文螺杆机械有限公司年产2,600台SKY螺杆主机（大功率）粗加工、10,400台SKY螺杆主机（中小功率）粗、精加工技术改造项目（简称“开山凯文螺杆配套项目”）
上海维尔泰克螺杆机械有限公司年产2,600台SKY螺杆主机（大功率）精加工、5,500台冷媒压缩机、500台螺杆膨胀主机技术改造项目（简称“维尔泰克螺杆配套项目”）
浙江开山压缩机股份有限公司年产6,000台采用SKY螺杆主机的螺杆式空气压缩机整机、700套离心叶轮、200台离心式空气压缩机技术改造项目（简称“开山压缩机整机项目”）
维尔泰克（上海）压缩空气系统技术有限公司年产2,000台SKY螺杆整机、年产500台螺杆膨胀机项目（简称“维尔泰克系统整机项目”）
表8：开山股份募集资金投资计划（万元）
序号业务定位
主机生产基地整机生产基地、销售中心投资和预计产生效益开山凯文螺杆维尔泰克螺杆开山压缩机维尔泰克系统开山重庆* 项目设备投资
拟实现年
销售收入
1 年产13,000
台SKY螺杆
式空气压缩
机
年产2,600台
SKY螺杆主机
（大功率）粗加工
年产2,600台SKY螺杆主
机（大功率）精加工
年产6,000台
整机
年产2,000台整
机
年产5,000
台整机
32,848.75 48,000 10,400台SKY螺
杆主机（中小功
率)粗、精加工
2 产5,500台冷
媒压缩机
年产5,000台冷媒螺杆式压
缩机
4,533.75 25,000
年产500台冷媒离心式压
缩机
年产500台离
心叶轮
7,871.00
15,000
3 200台离心式
空压机
年产200台离
心式空气压缩
机整机
40,000
4 年产500台螺
杆膨胀机主
机
年产500台螺杆膨胀主机
年产500台螺杆
膨胀整机
12,045.50 25,000
项目总投资31,200 21,600 10,858 4,200 67,858 57,299.00 153,000
拟实现销售收入20,800 53,360 88,600 27,000 189,760
拟实现利润总额9,260 17,379 9,736 8,700 45,075
资料来源：公司招股说明书、中信证券研究部
本次募集资金投资项目实施后，将扩大公司产能、丰富产品品种、增加产品技术含量、提高产品附加值，扩大产品的市场占有率。我们认为募集资金投资项目具备较好的盈利前景，项目建成并达产后，将对公司的财务状况和经营成果产生积极的影响。
空压机国内市场需求无忧，海外市场空间广阔
国内空压机市场需求有保障
未来五年行业年均增速约为10-15%
空气压缩机是将原动机（通常是电动机）的机械能转换成气体压力能的装置，是气源装置中的主体，是压缩空气的气压发生装置。
空气压缩机应用范围十分广泛，普遍应用在机械制造、化工和石化、矿山冶金、纺织服装、食品和制药、交通运输等行业，主要为下游行业提供空气动力。空气压缩机的种类很多，可按工作原理分为容积型压缩机和速度型压缩机。主要产品类型包括活塞式、螺杆式、离心式、滑片式、涡旋式等空气压缩机，其中活塞式空压机占据的市场比例最大，其次是螺杆式空压机。我国广泛应用的空气压缩机主要是螺杆式和活塞式空气压缩机。
图10：空气压缩机分类
资料来源：公司公告，中信证券研究部
表9：空气压缩机的应用领域及功能
应用领域功能描述具体应用范例
机械制造空气动力驱动各种风动机械，例如：风镐、铆钉机、压力机、捣固机、升降机、风钻等仪表控制及自动化装置，例如气动仪表、气动阀门、电力仪器仪表控制等
喷涂喷砂，例如喷漆枪等
化工和石化
空气动力油井压裂，通过空气压力作用把地层压开，采油
合成及聚合合成聚合化工原料，例如合成氨、合成甲醇、合成尿素气体输送远程输送煤气、天然气
矿山、冶金空气动力
钻凿设备驱动，例如凿岩机、风钻、冲击器
高压爆破开采，例如高压爆破采煤
气体输送输送助燃气体，例如高炉送风、高炉送氧
制冷与气体分离制冷和气体分离
人工制冷，例如氨压缩机、氟利昂压缩机
气体分离，例如将空气液化后分离纯氧、纯氮和稀有气体气体输送输送制冷用气体或分离后气体
纺织、服装空气动力喷气编织，例如用压缩机带动喷气式编织机纬纱吹送、牛仔布砂洗
食品、制药空气动力吹瓶吹塑，例如用压缩机配套吹瓶机吹瓶压缩搅拌
啤酒灌装二氧化碳
交通运输空气动力用于车辆制动、门窗启闭等，例如货车中的气动刹车系统、动车组中气动门等
资料来源：招股说明书，压缩机协会，中信证券研究部
2003年以来，机械制造、化工石化、食品医药、矿山冶金等行业的快速发展，拉动了压缩机等相关通用机械的需求快速增长。2008年受累于经济危机，我国空压机行业增速放缓，2009年以来随着经济环境转暖，行业复苏趋势明显。据《压缩机》杂志统计，我国空气压缩机（提供空气动力用）2010年市场容量约为200亿元（主要包括螺杆式、活塞式及其他类型的空气压缩机）。
据《压缩机》杂志预计，我国空气压缩机未来仍将保持稳定增长，2015年市场容量将超过300亿元。十二五期间经济增长目标是GDP增速不低于7%，而固定资产投资仍将是GDP的主要构成部分，从空压机下游行业的十二五规划看，机械制造、化工、冶金等行业均将维持稳定增长，我们判断未来五年国内空气压缩机市场将维持10%-15%增长。
下游行业稳健发展拉动行业需求
制造业、化工石化、矿山冶金是空气压缩机销售收入来源的前3大领域，合计占比2/3左右。据相关十二五规划，（1）机械行业的工业总产值、工业增加值、主营业务收入年均增长速度目标是保持12％左右；（2）石化行业经济总量保持稳定增长，工业总产值的年均增长率保持在14%左右；（3）铅锌的消费量将持续增长，2009-2013年铅消费量将保持8.5%-9%的增速，锌的消费量将保持9.5%的增速。下游行业发展将维持空压机市场需求平稳增长。
图11：空气压缩机应用领域分布（2008）
22.9%
6.6%
32.5%
38.0%
制造业
化工和石化
矿山和冶金
其他
资料来源：公司公告，中信证券研究部
图12：开山空气压缩机销售领域分布（2010）
0%
20%40%
60%80%
100%螺杆式空压机
活塞式空压机
矿山冶金
石化
机械制造
轻工其他
资料来源：公司公告，中信证券研究部
螺杆式空压机市场需求更加看好
螺杆式压缩机在国内压缩机市场的比重低于1/5。相对螺杆式空压机，活塞式空压机的技术含量较低、市场竞争较为充分，因此毛利率水平也相对较低。但在个别领域和细分市场，活塞式空压机更为适用。从2008年底空气压缩机行业统计数据来看，按照销售台数计算，活塞式空压机仍占据国内市场的80%以上。 20世纪50年代，螺杆式压缩机由于其结构简单、易损件少，有良好的输气量调节性等特性，很快占据了市场，广泛地应用在空气动力、制冷和气体分离等领域。随着技术发展和工业进步，我国工业企业对压缩机的需求更加广泛，对压缩机的产品性能也有了更高的要求，市场产品结构逐渐呈现出螺杆式压缩机替代活塞式压缩机的趋势。
表10：螺杆式和活塞式空压机性能对比
性能对比 螺杆式空气压缩机 活塞式空气压缩机
力的平衡性 好。没有不平衡惯性力，虽有不平衡气体力，但对运转平
顺性影响小
差。曲轴旋转、活塞速度变化大，惯性力较大
振动、噪声 小，无须基座固定 大，除微型机外一般需要地基 效率和能耗 效率高 效率低，能耗高 主机结构 简单
复杂
装配性 零部件少，结构简单。但装配、调整要求高 零部件多，结构复杂，一般需在总装时现场调整
外观 一般为箱式，整体性好，占地面积小
一般没有外罩，整机结构较散，占地面积较大，且呼吸阀有油雾冒出，机身易积油污
易损件 主机无易损件。整机只有三滤（空气滤清器、机油滤清器、
油气滤清器的合称）是易损件
易损件多。主机的气阀和活塞环都是易损件
可靠性和寿命 高和长。主机转子无磨损，寿命仅受限于轴承寿命，一般
可达6万小时以上。更换轴承后又像新机一样
摩擦副多，机械损耗大，负载变化大，故障率高，寿命
短。阀片，活塞环等易损件寿命仅数千个小时。因不能
将所有运动件都更换，所以不可能修旧如新
操作和维护 自动化程度高，操作和维护简单方便 自动化程度低，备件多，操作和维护复杂 可维修性 维修频率较低，但对维修人员要求高 易损件更换频繁，维修工作量大，但维修难度较低。 对环境的影响 少。除了排放冷凝水外，没有其他排放
除了排放冷凝水外，还有呼吸阀有油雾冒出污染环境 购置成本 高
低
使用成本 因节能，操作维护方便。备件少，维修维护工作量少，油耗低，机器产气稳定，使用成本低
能耗大，备品备件多，维修维护工作量大，随时间推移产气量下降，油耗增加，寿命短等，使用成本高
耐久性
降
下降，油耗增加，振动噪声增大
资料来源：公司公告，中信证券研究部
相对于活塞式空压机，螺杆式空压机能效更高、环境污染更小，因为螺杆式主机的转子旋转运动相对更加均匀，耗能低且噪音低，除排放冷凝水外，没有类似油雾冒出污染环境。根据行业数据统计，我国空压机耗电量约占全国年发电总量的 6.3%，提升空压机的节能水平对工业节能减排具有实际意义。经估算，如我国空压机均达到二级能效水平，每年可节约全国发电量1%的电能，相当于2个秦山核电站的年发电总量。同时，能源消耗是压缩机生命周期内的主要成本，能源消耗通常占压缩机生命周期成本的80%以上，节能可以显著降低压缩机用户的应用成本。
未来节能环保政策的如期实施将加速活塞式压缩机被螺杆式压缩机替代的进程。随着“低碳经济”成为全球经济发展的重要趋势，我国压缩机行业开始推行能效标识、致力于节能减排。十二五机械工业行业规划制定气体压缩机能效指标目标为85%-90%。未来多项节能环保政策的陆续推出将加速螺杆式空压机替代活塞式压缩机的进程。具有回收低品位热能的能源回收装置螺杆膨胀机也存在较广阔的市场需求。
图13：各类型空气压缩机需求结构（2008）
82%
17%
活塞压缩机
螺杆压缩机
离心压缩机
其他
资料来源：公司公告，中信证券研究部
图14：十二五机械行业规划气体压缩机能效指标目标
50%
60%
70%80%90%
100%20002010E 2015E
资料来源：发改委，中信证券研究部
空压机进口替代空间颇为可观
国内60%的空压机市场被外资品牌占有
2009年度，我国空气压缩机行业共有生产企业近400家，其中内资企业数量接近90%，实现销售收入总额约为60亿元，占全行业的40%；外资企业数量接近10%，实现销售收入总额约为90亿元，占全行业的60%。
图15：本土与外资品牌的空气压缩机企业构成（2009）
90%
10%
内资企业数量
外资企业数量
资料来源：公司公告，中信证券研究部
图16：本土与外资品牌空压机市场份额（2009，亿元）
60.00 ,40%
90.00 ,60%
内资企业销售收入
外资企业销售收入
资料来源：公司公告，中信证券研究部
外资品牌占领国内压缩机市场的优势地位。以阿特拉斯、英格索兰为代表的外资压缩机制造商拥有60%的市场份额，尤其是在中高端产品市场优势明显；我国大量的内资生产企业集中在中低端产品市场，因为普遍不具有核心部件制造能力，产品同质化情况严重，市场竞争激烈。
阿特拉斯和英格索兰是全球典型的行业领先企业。近年来，随着国际压缩机行业的迅速发展，全球压缩机市场集中度逐渐提高，领先的压缩机生产企业通过行业整合不断提高竞争力，逐渐出现了以阿特拉斯和英格索兰为代表的行业领先企业，占据优势市场地位。2008年度，阿特拉斯和英格索兰合计的全球市场占有率接近20%。
表11：阿特拉斯和英格索兰的外延式扩张
公司收购对象年份收购意义
英格索兰德国GHH 1997 提高其螺杆主机在空气压缩机螺杆主机领域的设计和制造能力
英格索兰美国特灵（Trane）2007 增强其制冷压缩机的制造生产能力
阿特拉斯昆西压缩机公司2009 巩固其全球最大压缩机生产企业的优势地位
资料来源：招股说明书，中信证券研究部
表12：世界著名压缩机制造商
阿特拉斯·柯普科（Atlas Copco）瑞典，
1873
比利时AIRPOWER分厂是世界上最大的螺杆压缩机生产厂，年产几万台；
德国的ENERGAS分厂专门制造特殊工艺气压缩机；
美国加州COMPTEC和ROTOFLOW分厂制造离心式空压机、工艺压缩机和膨
胀机；
目前在中国主要城市设有代
表处，在南京、无锡、沈阳
等地设有7家工厂
凯撒（Kaeser）德国德国最大的空压机制造商，专注于压缩空气领域，至今有近百年的专业经验。
产品涵盖螺杆空压机、移动式空压机、固定和移动的活塞机、真空泵、鼓风机、
过滤器以及干燥机等。
1996年，Kaeser在中国国内
的上海设立分公司
博格（BOGE）德国产品包括工业用微油活塞式、无油活塞式、微油螺杆式、完全无油螺杆式空压机及压缩空气干燥净化设备，广泛应用于医药、食品、饮料、纺织、机械、化工、电子、汽车、能源等行业
西门子透平机械部德国主要产品包括离心压缩机、多轴式齿轮增速型离心压缩机、轴流压缩机、混流压缩机、气体膨胀机、工业汽轮机等。
英格索兰（Ingersoll-Rand）美国
1911年开始生产离心压缩机，于1912年安装世界上第一台100 m3/h蒸汽透平
驱动的多级空气压缩机；能生产各种形式空压机，产品种类丰富，知名度高
1987年成立于上海分公司
登福（Gardner Denver）美国业务分为压缩空气和气体、真空和液体输送2003年在上海设立组装厂，部分产品进入中国，2004年收购西门子旗下的，纳西姆真空泵，全面开拓中国市场
寿力（Sullair）美国主要产品是有油螺杆式和移动式，其有油螺杆式在大马力型（300HP），有很大
的价格竞争力
Sullair在中国的工厂设在深
圳蛇口
昆西（Quincy）美国制造空气压缩机及真空泵2003年在中国投资并筹备建立中国工厂。2004年9月，美国昆西压缩机公司在中国的第一家工厂在江苏昆山经济开发区成立
德莱赛兰（DRESSER-RAND）美国
主要产品有离心压缩机、轴流压缩机、汽轮机、燃气机及往复式压缩机、高温工业燃气膨胀透平、螺杆压缩机和轴流离心复合式压缩机
复盛（Fusheng）台湾最大的空压机制造商1993年起先后在北京、上海、中山投资兴建空压机生产基地
Compair/Demag康普艾/德马格英国主要以生产滑片式空压机（≤50HP）的全球性空压机公司
1993年设立了上海工厂，但
目前其在中国国内的全国性
销售网络尚未建立
资料来源：招股说明书，中国压缩机网，中信证券研究部整理
自主研发螺杆主机增强本土品牌竞争力
螺杆式空气压缩机的核心部件——螺杆主机设计和加工难度较高。螺杆主机的设计关键是转子的型线设计，基于微分几何、空气动力学、流体力学、工程热力学、传热学等基础理论，通过三维空间的齿面型线设计实现螺杆式压缩机的关键机械性能，转子设计优劣可以影响压缩机80%以上的技术指标。另一方面，螺杆主机的制造属于精密制造，制造工艺和生产管理水平要求也比较高。目前，螺杆转子的设计技术还由少数的
国际空气压缩机领先企业如阿特拉斯、英格索兰等掌握，我国大部分内资螺杆式空气压缩机企业的螺杆主机依赖进口。
图17：螺杆主机示意图
资料来源：公司公告，中信证券研究部
图18：螺杆主机阴阳转子示意图
资料来源：公司公告，中信证券研究部
开山压缩机及西安交大是国内具备螺杆转子自主设计能力的少数内资压缩机企业。2007年，开山压缩机完成第一代螺杆主机型线设计和工艺设计，结束了我国螺杆主机长期依赖进口的局面，促使外资品牌的空气压缩机大幅降价。据保守估计，仅此一项每年可以为终端用户节省超过十亿元的采购成本。
表13：开山已实现螺杆主机全部自制
项目
2010年
2009年
2008年 2007年 外购主机 数量 525 1,815 金额 1,715 4,465 自制主机 数量 24,893 15,339 8,968 2,612 金额 24,236 11,702 9,325 1,551 自制化程度
数量 100% 100% 94% 59% 金额
100%
100%
84%
26%
资料来源：公司公告，中信证券研究部
自制螺杆主机后国产压缩机具备明显的成本优势。2007年度，开山压缩机的螺杆主机主要依靠向德国GHH 、韩国裕镇（YDA ）采购，螺杆主机占生产成本比例接近30%。公司实现螺杆主机的全部自制后，螺杆主机的主要原材料——钢材和机体（铸件）合计占生产成本的比例不超过10%，配置自制螺杆主机的国产压缩机将具备显著的成本优势。 空压机国产化是必然趋势
随着国际制造中心向中国大陆转移，冷媒压缩机、离心式压缩机等压缩机产品的应用已经十分广泛，全谱系压缩机产品国产化趋势初现端倪。开山自成立以来不断探索产品创新，组织从设计、生产到销售的一体化团队，逐步推出适合市场需要的新产品，逐步改变外资企业技术垄断的市场格局，实现压缩机全系列产品的国产化。
表14：开山的螺杆空气压缩机在国内市场份额明显上升
年度 项目 开山压缩机 阿特拉斯 复盛公司 寿力公司 2008 产品销量（台） 9,100 7,500 4,800 3,650 市场占有率（%） 9.89% 8.15% 5.21% 3.97% 2009 产品销量（台） 14,800 7,260 4,960 3,275 市场占有率（%） 18.05% 8.85% 6.04% 3.99% 2010
产品销量（台） 24,300 8,712 5,952 4,930 市场占有率（%）
20.59%
7.38%
5.04%
4.17%
资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：上表中阿特拉斯的销量为其无锡地区生产基地销量，据推测，其大中华区总销量约为无锡产区的150%；上表中复盛公司的销量为其上海地区生产基地销量，据推测，其大中华区总销量约为上海产区的200%。
海外市场空间更为广阔
海外市场广阔，国产品牌出口潜力巨大。据行业协会统计，2010年度，全球压缩机市场规模约260亿美元，相当于国内市场规模的8-9倍，未来三年将保持稳定持续增长。广阔的全球空压机市场，成就了阿特拉斯、英格索兰等国际空压机巨头（按20%市场占有率，两家公司的空压机销售额合计52亿美元），我国具有技术与成本优势的空压机企业将在出口业务方面获得发展空间。
开山股份生产的空压机已具备与国际品牌竞争的实力。与国际领先的外资压缩机企业相比，公司的成本优势更加突出，尽管外资企业拥有更高的品牌溢价，但我们认为开山股份具有更高的性价比和利润率水平。
高端空压机领域大有作为
离心式空压机排气量更大
离心式空气压缩机主要应用在大功率和超大功率的领域，如大型工业企业、化工和石化行业。我国日益增多的大型、超大型工业企业要求大功率和大排气量的压缩机产品。离心式空气压缩机主要应用在大功率和超大功率的领域，一般适用于大型工业企业、化工和石化行业。离心机在大型化工企业的生产运行中显示了巨大的经济性，大型的空分装置需求量也日益增加。在石化领域，我国离心机产品已经远远不能满足国内石化企业的需要。
图19：离心式压缩机示意图
资料来源：公司公告，中信证券研究部
图20：离心式压缩机具有低排气压力和高排气量特征
资料来源：英格索兰资料，中信证券研究部
表15：离心式空压机与螺杆式空压机优缺点比较
优点
缺点
离心式空气压缩机
? 生产能力大，供气量均匀，占地面积少；
? 结构简单，易损零件少，便于检修，运转可靠；
? 没有接触摩擦的部分，气缸内不需加注润滑油，消除气体带
油的缺点；
? 离心式压缩机是高速运转的机器，适用采用汽轮机或燃气机
直接驱动。
? 只有在设计工况下工作才能获得最高效率，离
开设计工况点进行操作时，效率就会下降；
? 离心式压缩机不容易在高压比的同时得到小
流量；
? 操作的适应性差，气体的性质对操作性能有较
大影响。 螺杆式空气压缩机
? 可靠性高。零部件少，没有易损件，所以运转可靠，寿命长；
? 操作维护方便。自动化程度高；
? 动力平衡好。没有不平衡惯性力，机器可平稳高速运行；
? 适应性强。具有强制输气的特点，适用于多种介质；
? 多项混输。可以输送含液气体、含粉尘气体、易聚合气体等。
间曲面，需要用特制的刀具在专用设备上进行加工，另外对螺杆式压缩机的气缸的加工精度也有较高的
要求；
? 不能用于高压场合。由于受到转子刚度和轴承
寿命的限制，螺杆式压缩机只能适用于中、低压范围，
排气压力不能超过3MPa ；
? 不能用于微型场合。螺杆式压缩机依靠间隙密封气体，目前只有容积流量大于0.12m3/min 时,才具有性能优势。
资料来源：《压缩机技术》2010年第2期
离心空气压缩机存在近20亿元的外资品牌替代空间。目前国内市场的离心式空气压缩机的生产企业主要是沈阳鼓风机和陕西鼓风机，主要生产超大功率的离心式空气压缩机，应用于超大型工业企业。国内大功率离心机用户主要依赖进口或外资生产厂供应，外购产品价格非常高。开山通过对市场的调研发现，终端客户对大功率离心机的国产化要求十分迫切，据初步估算，我国目前有近20亿元的离心机市场替代份额。
无油螺杆式空压机要求更高
无油螺杆式压缩机主要应用于食品饮料加工、医疗、制药、纺织等需要高品质无油压缩空气的领域。无油螺杆式压缩机可以为用户提供不含油污杂质的压缩空气。纯净无油、无尘的压缩空气，主要应用于电子、细菌培养、纺织、冶金、食品、化工、医药、石油和空分等各种对压缩空气质量要求高的场所。压缩空气是大多数工厂机械自动化的基础，而纯净无油的压缩空气对于高精密的设备的使用寿命保证是至关重要的。
图21：无油螺杆式空压机的应用领域
资料来源：汉钟精机主页，中信证券研究部
无油螺杆空压机具有良好的经济性能。无油螺杆空压机具有整体化设计、全电脑控制、低功耗、良好的经济性、独特的油呼吸系统、油封和气封、独特设计冷热室分隔结构、高效低能耗冷冻式干燥机等优点。尽管投资无油螺杆空压机的初始费用要高于微油螺杆空压机，但若考虑到设备运行过程中的电力消耗及备件损耗等因素，我们判断投资无油螺杆空压机的额外初始费可在3年之内收回成本。
图22：ATLAS COPCO无油与微油螺杆机经济性能比较
资料来源：《压缩机技术》2005年第3期
螺杆真空泵市场有待培育
螺杆真空泵已有近百年历史，但半导体加工生产线上仍有很多独特挑战。目前国外也只有为数不多的几家真空泵厂家，如Busch、Ebara、Kashiyama等能生产出优质的螺杆真空泵。而国内虽有研制或小批量生产，但还没有真正大批量生产的企业。
真空泵和其他设备组成真空系统，广泛应用于电子、冶金、化工、食品、机械、医药、航天等部门。螺杆真空泵属于非接触型干式泵，具有抽速范围宽、结构简单紧凑、抽气腔元件无摩擦、寿命长、能耗低、无油污染等优越性能，在欧美和日本目前已经成为微电子、半导体、制药、精密加工等行业首选真空获得设备。由于螺杆真空泵制造技术多被国外掌握，我国尚处于起步阶段，我们认为未来该产品具有较为广阔的进口替代市场空间。
我国真空泵的年销售额不足全球市场的1/20。国际主要生产真空泵的企业有Leybold、Balzers、Alcatell、Edwards和ULVAC，近年来，全球真空泵市场的年销售额约20亿美元，年增长率在7％左右；我国真空泵的年销售额大约在5亿元左右。
压缩机价值链上游——更大的蓝海
冷媒压缩机：更大的蓝海
我国冷媒压缩机市场需求约100亿元
冷媒压缩机主要应用于中央空调、商业制冷和工业制冷的制冷系统。据统计，2007年至2009年度，装配有冷媒压缩机的制冷系统市场需求平均在500亿左右，根据成本分析估算，冷媒压缩机的市场需求在100亿左右；装配有冷媒离心式压缩机的制冷系统市场容量平均在190亿左右，根据成本分析估算，冷媒离心式压缩机的市场容量约在60亿左右。
目前，全球主要的冷媒压缩机供应商是Bitzer Kühlmaschinenbau GmbH（德国比泽尔制冷设备有限公司）、Refcomp SPA-Compressori Frigoriferi IndustrialiIndirizzo（意大利莱富康公司）、台湾汉钟、台湾复盛，我国大陆生产企业普遍不具备独立自主的冷媒压缩机设计和生产能力。
冷媒压缩机行业将受益于冷链产业大发展
冷链制冷设备与人们生活息息相关。冷链制冷设备主要指冷藏车、冷藏集装箱、冰箱、冷藏柜、陈列柜、保鲜柜（箱）、风幕柜、展示柜、陈列柜、点菜柜等设备，为敏感性产品在生产、贮藏、运输、销售等各个环节始终提供预先制定的低温环境，以保证物品质量、保证产品质量安全，减少损耗，防止污染。
目前国内冷链产业基础较为薄弱。不论是冷藏运输能力，还是人均冷库拥有量，都远远落后于应有水平。我们判断我国冷链产业规模有很大的提升空间。
表16：国内外冷链基本情况对比
国外国内
预冷保鲜率80%～100% 30%左右
冷藏能力世界总量8000万t 700万t
果蔬采摘后损失率5%左右20%～40%
冷藏运输能力美国：冷藏车16万辆，保温车6万辆日本：冷藏保温车12万辆
冷藏运输率80%～90% 不到50%
冷藏运输管理已经基本建成高效冷链尚未形成完整冷链
资料来源：中信证券研究部
城镇化和消费升级将推动冷链产业高增长。城镇人口消费结构中，需要运用冷链的易腐食品（肉类、蛋类、水产品类、蔬果、奶制品等）占比要明显高于农村人口。在目前城镇化进程加快的过程中，居民的消费不断升级，对于冷链市场的需求将加速增长。根据行业协会分析，未来10年内，我国的冷藏车年均将增长28％以上，冷藏库年均增长30％以上。