我国金融衍生品市场发展模式与路径选择
[ 内容速览] ：当前我国衍生品市场存在规模大而品种少、需求大而本土市场浅化、金融衍生品发展滞后等困境，因此，选择一种合理的发展模式以确保衍生品市场的稳健发展变得至关重要。本文通过对国际衍生品市场发展路径及主流发展模式的分析和比较，结合我国的制度环境和经济基础，提出在模式选择上应该采用一种以强制性制度变迁为主，以诱发性制度变迁为辅的混合模式；在发展路径方面，应该遵循“市场制度安排决定发展路径”的一般性思路；而在监管金融衍生品是近年来国际金融市场的热点。我国经济发展对衍生工具的巨大需求，以及国际衍生品市场高度繁荣造成的严峻态势，使得发展模式的选择成为关系到国家金融安全和长远经济利益的核心命题，确立一种适宜的发展模式成为我国衍生品市场“突围”的关键。因此，关于衍生品市场发展模式的研究具有重大理论意义和实践价值。
一、关于中国金融衍生产品市场发展研究的文献综述从市场的发展成熟度来看，我国金融衍生品市场相对比较成熟的是人民币外汇衍生品市场，市场规模也比较大。因此国内学者关于中国金融衍生品发展模式和路径选择的研究则主要集中在外汇衍生产品上，利率和债券衍
生品的相关
研究相对较少，而关于权益类衍生品的相关研究则非常少。
关于发展金融衍生产品市场的基础条件，Fratzscher （2006）
指出，一国要发展金融衍生品市场，那么，标的资产的市场流动性，
稳健的会计、税收及监管标准，以及成熟的市场环境是比较重要的指标。韩立岩、王允贵（2009）对Fratzscher 所关注的重要指标在我国的现状进行了分析，表示发展金融衍生品的基本条件仍然不成熟，大多处于尚未开始或者是正在建设的过程中。张维、王平、熊熊（2007）从制
度经济学的角度总结了海外股指期货和利率衍生品的发展条件，认为主要包括发达的现货市场、合理的投资者结构、完善的市场交易与风险监管制度和监管体系以及相应的法律法规等方面。
陈晗（2008 ）指出金融衍生品的发展过程中存在着两类演进模式：强制性演进模式和诱致性演进模式。在相当长的时期内，金融衍生品市场的发展属于诱致性制度变迁，衍生品的出现完全是自发的，政府从未有意识地推动衍生品市场的发展，甚至法律常常成为衍生品发展的障碍。发达市场更倾向于诱致性制度变迁，以美、英为代表，而新兴市场更偏向于强制性制度变迁.以日本、韩国、新加坡、印度以及我国的香港和台湾地区为代表。强制性变迁的国家和地区中，日本和印度都是较为明显的失败案例，韩国和新加坡金融衍生品
市场则因为政府的介入迅速发展，取得了较大的成功。
韩立岩、王允贵（2009）则将外汇衍生品的发展模式归
结为三类：一是自然演进模式，以美国为代表，外汇衍生品的出现是市场发展的自然结果，是随着布雷顿森林体系崩溃后的外汇避险保值需求自然产生的；二是被动发展模式，如墨西哥、俄罗斯等国家的外
汇衍生品市场是在汇率制度的演进和外部因素（金融危机）的影响和推动下被动发展起来的；三是主动发展模式，如新加坡金融衍生品市场就是在政府的主导和培育下发展起来的。
实际上，无论是两类演进模式还是三类发展模式，其核心问题都是政府在衍生品市场的发展中起多大的推动作用。王宇、王春英、姜盈盈（2005）认为，只有坚持市场化的发展方向，市场才能快速健康发展，减少政府干预是发展外汇衍生品市场成本最低、效率最高的选择。比较全球各国的金融衍生品市场也可以发现，最发达有效的金融衍生品市场往往都是政府干预比较少的。
我国金融衍生品市场的发展过程中伴随着浓厚的政府色彩，交易所更像是政府职能部门而非企业实体，这与当前全球的交易所公司化改革具有非常明显的区别，此外，产品和市场交易的发展受到政府相关职能部门的主动推进和严格监管。衍生产品市场的发展与整个金融市场的发展进程出现了一定的脱节，导致发展过程中出现了很多负面事件，显示出了强制性的金融监管在市场行为面前的无力。
次贷危机爆发之后，衍生产品一定程度上成为了金融危机的替罪羊。中国学术界对金融衍生产品在次贷危机中所扮演的角色非常关注。关于次贷危机与金融衍生品的文献浩如烟海，但大致的观点都集中在如何协调金融监管以及房地产市场运行如何传导至金融危机、我国的房地产市场该如何发展等。郁方（2009）认为合理的规则对金融业发展至关重要，次贷危机产生的一个重要的原因在于监管缺陷，而中国一行三会的监管模式并非最佳选择。李少君、荣琪（2009）认为
复杂而特别的住房金融体系和宏观政策为次贷危机埋下了隐患，微观利益主体的风险控制不力和错综复杂的利益链条成为金融危机的推动力量，而利率和房价的波动尤其是房地产价格泡沫的破灭则是次贷危机的导火索。中国社会科学院经济学部赴美考察团（2008）认为利率的调整和房地产价格泡沫破灭是导致次贷危机的直接原因，但监管缺失和信用评级标准放松则是根本原因，对冲基金等机构利用高杠杆参与投资放大了金融风险。考察团认为中国的房地产金融体系需要重新设计，且不能依靠房地产业来拉动经济。蒋志芬（2008）亦认为金融衍生品在美国次贷危机中起到了助推器的作用。
那么，我国金融衍生品市场的发展究竟应该采取何种模式呢，政府在其中究竟应该扮演怎样的角色？陈晗（2008 ）认为外汇衍生品建立的初期一般应由政府主导，然后逐步放松管制，政府最重要的是维持和提供透明、公正的游戏规则，而不是设计好产品然后自上而下推动，市场的参与主体将发现最适合市场需求的产品。除此之外，目前尚无学者对以上问题给出明确的答案。即使对于陈晗（2008）的观点，疑问也是显而易见的，市场是否真能发现最适合市场需求的产品？在当前政府监管如此严格的状况下市场尚且如此之乱，那么一旦政府监管放松，市场是否能够自我调节从而良好运行，还是会更加混乱？这就需要我们全面考察国内外金融衍生产品的发展过程，结合中国国民经济和金融市场发展的实际情况进行深入的分析和研究，才有可能给出较为明确的答案。
田超（2006 ）认为，由于存在路径依赖，系统内部积聚金融
衍生品创新所需能量的过程是漫长的。中国金融衍生品市场需要借助
外部力量打破原有均衡，发展的路径选择应该包括以下几个方面：
（1）尽早建立中国衍生品市场的法律制度框架；（2）进一步扩大
市场规模，拓宽资金入市渠道；（3）努力改善期货市场设施和交易环
境；（4）打破证券市场和期货市场间的壁垒，切实疏通两个市场间
的联系；（5）
调整期货市场的会员结构。
二、我国金融衍生品市场的发展模式与路径选择国外金融衍生品
市场的发展历程和我国20 世纪末的早
期实践为我国发展金融衍生品市场提供了经验。我国近年来已经对发展金融衍生品市场表现出很高的积极性。
（一）我国金融衍生品市场发展需要具备的市场基础条
件
研究比较国外衍生品市场发展的轨迹，我们发现，金融衍生品市场发展的三大标志性产品是股指期货、债券期货和外汇期货。所有经济体都是选择其中一个或多个作为起点，运作成功后，沿着标的类别（权益、利率、货币、信用 ................................ ）和工具类别（期货、期权、互换、结构化……）两个维度展
开，最后在交易所和场外两个市场完善起来。衍生品发展过程中，宏观经济基础决定品种和规模，市场经济制度安排决定发展路径，衍生工具的基本经济功能决定运营方式和监管模式。
目前我国已经处于完善市场基础的进程中：我国股票市场和债券
市场已颇具规模，并且股改已接近完成；1996 年我国利率市场化进程正式启动；2005 年汇改以来，我国汇率市场化进程也已取得了显著成效。目前，我国利率市场化正在逐步地推进，而人民币汇率的市场决定机制已经大幅提高。
（二）诱发性制度变迁与强制性制度变迁我国20 世纪末期的金融衍生品实践具有浓厚的诱发性制度变迁特征，但由于市场经济基础条件不成熟，并没有取得成功，而且在投机、欺诈等方面对市场造成了有记忆性的负面影响。2001 年3 月以后，我国商品期货市场已经走上正轨，而到了2005 年6 月以后，才陆续开展品种稀少的场外金融衍生品试点。
2005 年以来我国金融衍生品的发展具有鲜明的强制性制度变迁特征。我国衍生品市场发展的模式既不能照搬欧美的诱发性制度变迁模式，也不能复制以韩国、新加坡为代表的强制性制度变迁模式。不能套用美国模式的原因是，金融衍生品市场已经不再是诞生阶段的新鲜事物，而是国际市场上已经成熟的基本市场经济制度安排，在经济全球化的形势下，采用诱发性制度变迁的外部环境已经不存在了。如果仍然套用这种模式，不仅会冒很大的夭折风险，而且会受到外部衍生品市场的冲击，影响本土的金融稳定。不能复制东亚国家强制性制度变迁模式的原因是，中国是一个国民经济体系健全的经济大国，经济总量（GDP ）、农业产值、工业增加值、对外贸易、基础证券市场规模（股市、债市）、货币市场存量（信贷市场、外汇市场、票据市场）都很庞大，具有支撑金融衍生品市场发展的本土经济基础，完
全复制强制性制度变迁模式，不利于宏观经济支撑作用和衍生品基本经济功能的发挥。
因此，在我国金融衍生品的发展已经大大滞后于国际市场的情况下，我国应该采用一种以强制性制度变迁为主导，并辅以诱发性制度变迁的混合模式。具体的做法是，在金融衍生品市场标志性产品的推出路径上采用强制性制度变迁模式，而在金融衍生品市场沿标的维度和工具维度扩展的过程中采用诱发性制度变迁模式。
（三）我国金融衍生品发展的路径选择我国金融衍生品的发展路径应该遵循“市场制度安排决定发展路径”的一般思路，即以具有良好基础市场支持的股指期货、股权类衍生品作为发展的突破口。事实上，我国也已经在进行这样的路径探索：2006 年2 月，上海金融衍生品期货交易所获准筹建；2010年4月，股指期货和融资融券正式推出，标志着我国证券市场的做空机制正式成形。
在经过股指期货为投资者积累管理经验的基础上，再推出股指期权和个股期权，使股权类衍生品市场逐步深化。而利率衍生品和货币类衍生品则需要在利率市场化改革和汇率改革基本完成的基础上，以国债期货和外汇期货作为突破口，建立完善的金融衍生品市场。
（四）“芝加哥模式”与“东京模式” 在衍生产品的监管方面，根据金融衍生品风险规避、价格发现、投机与套利的基本经济功能，应该选择采用“芝加哥模式”，而拒绝“东京模式”（“芝加哥模式”和“东京模式”分别表示金融期货在期货交易所上市和在证券交易所上市）。这是因为，金融衍生品在基本性质上不同于基
础证券。基础证券是实体的证券化，从运营和监管的机制来看需要放在证券交易所交易；商品期货、金融期货等产品是风险的证券化，从运营和监管的机制来看需要放在期货交易所交易；而远期和互换是方案设计的证券化，更便利的交易场所是场外市场。在亚洲货币市场上发生的几个事件标志着“东京模式”已经开始遭到市场抛弃。一是1998 年台湾新设期货交易所上市台证综合指数期货，而没有选择在证交所交易指数期货；二是自2004 年1 月1 日，韩国证券交易所把所有股指期货／期权业务转入韩国期货交易所交易；三是印度自2003 年开始着手进行的商品衍生品与金融衍生品的融合。
（五）交易所优先与场外优先关于应该优先发展场内衍生品
（ETD ）还是场外衍生品
（OTC）的问题，应该由经济制度变迁路径来决定。场内衍
生品的特点是标准化程度高、透明度高、单一合约交易参与者众多、流动性强，但受到较强的监管。而在场外交易，没有统一的机制来限制个别或总体风险、杠杆率以及信用扩张程度，风险管理完全是分散的。在场外衍生品市场，交易工具和交易行为基本上是不受管制的，只是间接地受国家法制规章、银行业监管以及市场监督的影响。因此，交易所在提供流动性、透明的市场环境以及降低信用风险方面表现出色，而场外市场则在提供个性化产品上十分见长。
商业银行是金融衍生品市场的主要参与者，它们天然地会选择与银行同业市场有着极大的相似性的场外衍生品市场。尽管中国信贷市场和银行间货币市场、外汇市场规模都比较庞大，但却不宜优先发
展场外衍生品市场。原因除了利率市场化和汇改没有完成之外，更关键的是我国独特的金融体系安排。我国商业银行体系承担着维系国家金融稳定和促进经济发展的重任，国家的宏观经济政策通常通过商业银行体系来实现，同时宏观经济中的大量风险也通过商业银行体系来吸收和消化。这一制度特征使得商业银行面临的主要风险集中表现为国家宏观金融风险，通常由国家有关部门负责处理，因此，商业银行实际上没有风险管理的大规模需求，也就是说，场外衍生品市场缺乏市场基础。这也是不宜优先发展场外衍生品市场的一个重要原因。