２０１８年中国创投行业分析报告
目录
1.创投行业的兴起和发展 (7)
1.1国际经验 (7)
1.2中国创投行业 (7)
1.2.1退出渠道进一步拓宽，一片蓝海 (7)
1.2.2创投企业的分类及盈利模式：Pre-IPO、区域孵化、“上市公司+PE” (8)
2.我国创投市场欣欣向荣，规模持续增长可期 (9)
2.1需求端：创业企业融资需求仍迫切 (9)
2.2供给端：个人可投资资产快速增长，资产配臵需求旺盛 (10)
2.2.1可投资资产快速增长激发财富管理需求 (10)
2.2.2创投可投资资本投资规模高速增长，带动创投市场活跃 (11)
2.3政策利好频出 (12)
3.我国创投行业进入高景气阶段 (13)
3.1直接融资渠道全面打通，创投退出渠道拓宽 (13)
3.1.1注册制将加快企业IPO进程，缩短创投退出周期 (13)
3.1.2新三板步入成熟阶段，创投项目估值有望提升 (14)
3.1.3战略新兴板进一步拓宽退出渠道，或成为中概股“游子”的新家 (16)
3.2并购重组热潮，PE创投新增长点 (17)
4.投资建议 (20)
图目录
图1IPO批文发布后次日、三日、一周创投相关标的表现 (5)
图2新三板已经成为主流的创投退出渠道（2015年退出渠道统计） (5)
图3中国企业并购重组案例数及金额 (6)
图4并购重组已成为创投退出的重要渠道 (6)
图5美国创投经历了4个发展阶段 (7)
图6创投基金投资规模再次迎来爆发增长（亿元） (8)
图7创投基金募资规模（亿元） (8)
图8Pre-IPO模式 (9)
图9“上市公司+PE”模式 (9)
图10金融机构人民币贷款基准利率（%） (10)
图11中国高净值人群数量 (11)
图12中国总体可投资资产规模及高净值人群可投资规模 (11)
图13中国个人投资资产结构(万亿人民币) (11)
图14美国居民投资资产结构(万亿美元) (11)
图152003-2015年VC可投资资本总量及增长率 (12)
图162003-2015年VC投资规模 (12)
图17历史退出项目数相对于整个投资案例数仍较小 (13)
图18IPO发行规模及数量 (13)
图19通过IPO实现退出的数量相对于整个投资案例数较小 (13)
图20VC/PE投资中国企业境内外IPO回报率比较 (14)
图212015年VC/PE投资中国企业IPO回报率（按交易所） (14)
图22新三板挂牌企业数 (15)
图23新三板交易量 (15)
图24新三板已经成为主流的创投退出渠道（2015年退出渠道统计） (15)
图25新三板发展三大阶段 (16)
图26中国企业并购重组案例数及金额 (18)
图27并购重组已成为创投退出的重要渠道 (18)
图28IPO批文发布后次日、三日、一周创投相关标的表现 (20)
图29历史退出项目数相对于整个投资案例数仍较小 (20)
表目录
表1创投相关政策 (8)
表2注册制V.S. 核准制 (14)
表3中概股回归情况 (17)
表4硅谷天堂以PE+上市公司模式运作的项目 (19)
表5创投相关上市标的（2016年3月3日） (21)
表6A股上市创投相关标的估值对比（2016年3月3日） (23)
表7新三板创投标的业绩及估值（2016年3月3日） (23)
表8海外上市创投相关标的估值对比（2016年3月2日） (23)
1. 创投行业的兴起和发展
创投公司一般是指通过自有资金或者多渠道融资成立创业投资基金，投向有潜力的、高速发展的成长型企业，以获取相应股权。创投公司的目的在于通过被投资企业的快速发展，带动其价值的提升，并通过退出实现盈利。目前比较主流的退出方式包括：公开上市（IPO ）、股权转让、并购重组、管理层收购（MBO ）或清算等。
1.1 国际经验
19世纪后期，风投在美国萌芽，早期资本雄厚的资本家开始探索投资潜在高回报
的高科技企业。整个创投行业的发展经历了4大阶段：
图5 美国创投经历了4个发展阶段
1946年，美国研究阶段一：
阶段二：
创投增值&扩张阶段
阶段三：
创投的高速成长阶段阶段四：
创投的转型发展阶段
1.2 中国创投行业
1.2.1 退出渠道进一步拓宽，一片蓝海
中国创投的兴起始于1999年。受美国纳斯达克大获成功的影响，监管层首次提出在深圳建立“中国版纳斯达克”。2009年创业板成功开启后，创投的收获期也驶入了“快车道”。回顾整个创投发展过程，行业的繁荣与政策改革息息相关，2005年股权分臵改革、2009年创业板催生全民PE ， 2015年受益于科创板问世、战略新兴板推出、新三板分层改革、注册制落地、国企改革等因素、创投概念股再度成为市场主流的投资热点。 股权分臵改革前，创投行业经历漫长的探索期：改革开放后至2006年，中国一直在积极推进创业投资等投资活动的发展，但是由于国内股票市场股权分臵问题未能解决，创业投资的项目难以通过国内企业上市退出，退出渠道严重受阻，因此中国的创业投资行业长期处于探索阶段，主要是部分外资性质的创投机构投资一些拟到海外上市的国内企业，总量一直比较小。
股权分臵改革试点，创投退出渠道打通：2005年4月29日，证监会启动股权分臵改革试点工作。股权分臵改革的完成，实现了股票的全流通，打通了创业投资的退出主渠道，成为了中国本土创业投资发展的最大推动力。大量的股权投资机构成立，并取得快速的发展。
明确有限合伙企业，创投基金进入发展快车道。2007年6月1日修订后的《合伙
企业法》开始实施，并引入有限合伙企业的规定，有限合伙企业可由普通合伙人（GP）
和有限合伙人（LP）组成，明确了有限合伙人的法律地位、法人可以作合伙人、税收政
策的“穿透性”等问题，这为我国创业投资基金的筹集拓宽了渠道，避免了公司制创业
投资基金的双重纳税问题。另外有关有限责任合伙制度的安排也消除了创业投资基金前
期面临的法律方面的障碍。基金管理人的激励可以由所有合伙人来商量决定的，在管理
人激励上给了很大的自由度，更有利于创投基金的发展。
退出渠道进一步拓宽，创业投资一片蓝海。2009年10月，我国创业板正式开板，大量高成长的中小企业可以在创业板上市，这进一步拓宽了创业投资的退出渠道。在这
两项政策的推动下，我国的创业投资行业开始进入高速发展时期。2014年以来，随着新
三板市场行情的爆发和流动性释放，创投机构开始大举布局新三板公司，新三板未来将
为创业投资行业提供广阔的资本运作空间。
表 1创投相关政策
时间内容
2005年《上市公司股权分置改革管理办法》发布
2005年发改委会同有关部门发布《创业投资企业管理暂行办法》，对在中华人民共和国境内注册设立的主要从事创业投资的企业组织（创业投资企业）实施备案管理。
2007年第十届全国人大审议通过新《合伙企业法》，确立有限合伙制度，为合伙制基金设立和运行提供依据
2007年财政部和国税总局发布《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，符合条件的创业投资企业可以享受相应的税收优惠政策2008年创投引导基金办法发布，社保获准自主投资
2009年中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，创业板开板
2012年关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见，第十届全国人大通过《证券投资基金法》，促进证券投资基金和资本市场健康发展2013年6月新三板试点扩大至全国，12月全国中小企业股份转让系统公司发布《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》
2014年4月，证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》；5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称新国九条)；8月，证监会公布《私募投资基金监督管理暂行办法》
2015年9月国务院发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》
2015年11月IPO重启，2015年11月证监会发布《证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》、《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》，明确2016年逐步推进注册制；12月上海“科创板”正式开板
2016年1月上海市出台《上海市天使投资风险补偿管理暂行办法》，办法称对投资种子期、初创期科技型企业，最终回收与退出前累计投入的差额，给予一定比例的财务补偿。
图6创投基金投资规模再次迎来爆发增长（亿元）
图7创投基金募资规模（亿元）
1.2.2 创投企业的分类及盈利模式：Pre-IPO、区域孵化、“上市公司+PE”
传统Pre-IPO模式：国内传统创投主要投资较为成熟的企业，一般是企业上市之前或预期企业可能近期上市时。这种模式的退出方式一般为企业上市以后，通过二级市场出售股票实现投资收益。从历史的收益率情况来看，由于被投资企业一般较为成熟，且新股通常受到投资者追捧，因此可以获得较高的投资回报。
图8Pre-IPO模式
区域孵化模式：主要是以产业园区为核心，着力打造产业地产及产业投资的有机融合。依托创新园区，整合创业资源，组建包括投贷联动、创业陪练等创业服务联盟。投资项目主要以种子期、初创期为主，后期通过园区内孵化，通过B轮、C轮或上市实现项目退出。
上市公司+PE模式：2013 年起私募类创投公司开始探索并购、一二级市场联动、新三板基金等新型盈利模式，PE联手上市公司成立并购基金成为一种新的退出渠道。以硅谷天堂首创的“上市公司+PE”模式作为代表，2012-2013 年，硅谷天堂跨国收购斯太尔动力，与博盈投资臵换的案例也成为该模式的典型案例，公司在此运作中既获得高达80%的现金投资收益率，并获得上市公司7.6%的股份。
图9“上市公司+PE”模式
海外并购基金的收入70%来源于并购重组，只有30%来源于Pre-IPO，与我国目前的结构仍有较大的差异。我国退出方式和渠道的进一步丰富，一方面意味着我国正在向海外成熟创投产业结构靠拢，另一方面也契合了国内并购重组大浪潮的需求。
2. 我国创投市场欣欣向荣，规模持续增长可期
我国创投市场在过去几年均取得了较大发展，我们认为无论是从需求端（创业企业融资需求）角度还是供给端（资金配臵、投资回报）角度，创投行业仍有巨大的潜在空间。
2.1 需求端：创业企业融资需求仍迫切
随着中小企业规模的不断增长，资金需求增速迅猛，但从现实来看，大部分中小企业都存在资金短缺的问题，而我国中小企业目前仍面临融资难，主要体现在融资渠道比较狭窄、获取银行贷款难度较大，且资金成本仍较高等特点：
1、融资渠道比较狭窄。我国中小企业的融资渠道比较狭窄，主要是依赖业主投资、内部集资和银行贷款等融资渠道，尽管风险投资、发行股票和债券等融资渠道也被使用，但对中小企业的作用仍很有限。
2、获取银行贷款的难度较大。由于中小企业难以满足银行贷款的抵押担保条件且贷款风险较大，再加上基层银行发放贷款的权限相对有限，致使银行放贷的积极性普遍不高，尤其是大型商业银行经常以中小企业财务制度不健全或缺乏抵押资产等为由而将中小企业拒之门外。尤其是对于一些初创型的高新技术企业，初始发展阶段需要较高的资金投入，而盈利能力、现金流等不确定性较强，因此银行也不愿意贷款给它们。从总体上来说，中小企业从银行获取贷款的难度还是比较大的。
3、尽管企业融资成本持续回落，中小企业实际融资成本仍较高。2015年以来央行连续5次降息，但考虑到PPI自2015年以来下降幅度较大，扣除价格因素，企业实际融资成本仍然较高。降息对于企业融资成本的降低，获利最大的是大型企业，对一些大型央企利润贡献将提升20%-30%，对小企业融资成本影响微乎其微。
图10金融机构人民币贷款基准利率（%）
4、依赖非正规金融渠道。由于受到信息相对封闭、资产抵押能力弱等方面的局限，中小企业从银行等正规金融机构获得融资面临较大约束。企业的融资时效性要求迫使中小企业求助于手续简便的商业信用和民间借贷等非正规金融。虽然这些渠道的融资成本往往高于金融机构的融资成本，但它们能更好地适应中小企业经营灵活性要求。除商业信用外，民间借贷等各种非正规金融活动也是中小企业融资的重要补充。
2.2 供给端：个人可投资资产快速增长，资产配臵需求旺盛
2.2.1 可投资资产快速增长激发财富管理需求
过去几年中国宏观经济保持较快增长，资本市场开放带来越来越多的投资机会，加速了中国居民财富累积。招商银行与贝恩公司发布的《中国私人财富报告》数据显示，2010-2014年中国个人可投资资产总量和高净值人群数量保持两位数的快速增长。截至2014年末，中国个人总体可投资资产规模为112万亿，5年平均复合增长率达到13%。2014年末，中国高净值人群规模首次突破100万人，较2010年年底已经翻番；高净值人群投资资产规模32万亿元，5年复合增长率达16%，占总体投资资产规模的29%。