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2014 年不超过 7.5 亿元(含) 公司债券信用评级报告
正面：
? 公司在中卡变速器市场上拥有较高的市场份额，并与国内主要商用车厂商建立了长期 合作关系，具备一定竞争优势； ? ? 公司整体资产质量较高，上市后资本实力显著增强，财务安全性较好； 公司对外投资步伐较快，多元化经营程度有所加强，受益于委托贷款丰厚的利息收入 以及万通小贷投资收益的增长，公司盈利水平明显改善。
关注：
? 受固定资产投资增速的回落、汽车消费刺激政策退出及宏观经济增速放缓等因素的影 响，商用车市场的景气度有所下降，公司经营压力有所加重； ? ? ? 商用车整车厂商在产业链中地位优势明显，公司对其的议价能力较弱； 商用车市场需求持续低迷，而公司产能扩张速度较快，产能利用率有所下降； 公司未来将积极开拓乘用车市场，面临较大的市场转型压力，若未来销售不及预期， 可能造成新增产能利用率不足； ? 公司对外投资步伐较快，产能扩张及新涉足的租赁、小额贷款行业所需投资性支出较 多，融资压力上升； ? ? 公司委托贷款和融资租赁规模较大，存在一定的信用风险和流动性风险； 公司短期刚性债务占比较高，存在一定的流动性压力。
分析师 姓名：许 燕 祝 超
电话：021-******** 邮箱：xuy@https://www.doczj.com/doc/1d14593906.html,
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一、发行主体概况
公司前身是成立于 2003 年 10 月的浙江万里扬变速器有限公司， 初始注册资本 500 万美 元，为中外合资公司，由万里扬集团有限公司(以下简称“万里扬集团”或“担保人”)和香 港利邦实业有限公司（以下简称“利邦实业” ）共同出资组建。2007 年 10 月，公司股份改 制并更为现名，注册资本变更为 12,750.42 万元。 公司于 2010 年 6 月公开发行普通股 4,250 万股，股票在深圳证券交易所中小板挂牌上 市，股票代码为“002434” ，股票简称为“万里扬” ，发行后公司注册资本变更为 17,000 万 元。 2011 年 9 月 1 日， 公司以资本公积金转增股本后， 总股本变更为 34,000 万股。 截止 2013 末，公司股本未发生变化。 自然人黄河清和吴月华（两人为夫妻关系）通过万里扬集团和金华市众成投资有限公 司（以下简称“众成投资”）控股公司，是公司的实际控制人。公司具体股权控制关系情况 如图 1 所示。 图1 截至2013年末公司股权及控制关系图
黄河清
吴月华
69.41%
52%
47%
众成投资 5.18% 万里扬股份 资料来源：公司提供
万里扬集团 33.08%
公司自成立以来主要从事商用车手动变速器的生产和销售，主要产品包括轻卡变速器、 中卡变速器和农机变速器等。截至 2013 年末，公司资产总额为 341,936.88 万元，归属于母 公司所有者权益为 203,142.30 万元；2013 年度公司实现营业收入 142,530.14 万元，利润总 额 17,621.86 万元，经营活动现金净流入 11,168.66 万元。 截至 2013 年末，纳入公司合并范围的全资和控股子公司共计 8 家，如表 1 所示。
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表1 截至 2013 年末纳入合并范围的子公司情况（单位：万元） 注册 持股 公司名称 位置 资本 比例
金华万里扬变速器有限公司 浙江金华 500 100% 技术服务
主营业务
汽车零部件及配件再制造、销售及
四川万里扬变速器有限公司
四川资阳
1,000
100%
汽车变速器及其它汽车零部件开 发、生产、销售 研制、生产汽车变速器及其它汽车 零部件 融资租赁业务；租赁业务；向国内
浙江美依顿变速器有限公司
浙江金华
500
100%
浙江万融融资租赁有限公司
浙江金华
20,000
100%
外购买租赁财产；租赁财产的残值 处理及维修 （除须许可证的项目） ； 租赁交易咨询及非融资性担保。
金华万里扬机械制造有限公司 台州吉利发达汽车变速器有限公司 山东蒙沃变速器有限公司1 欧润尼农业科技有限公司 资料来源：公司提供
浙江金华 浙江台州 山东临沂 浙江杭州
12,000 6,000 4,900 5,000
100% 67% 53.88% 67%
铸件的制造、销售 汽车变速器及汽车配件制造、销售 汽车变速器、驱动桥箱总成、机械 传动零部件的制造、销售 缓释肥料的研发、销售
二、本期债券概况
债券名称：2014 年浙江万里扬变速器股份有限公司公司债券； 发行规模：人民币不超过 7.5 亿元（含） ； 债券期限和利率：本期债券为固定利率债券，期限为 5 年期，附第 3 年末公司上调票 面利率选择权及投资者回售选择权； 债券还本付息方式：本期债券按年付息、到期一次还本。利息每年支付一次，最后一 期利息随本金一起支付； 利率上调选择权：公司有权决定在本期债券存续期的第 3 年末上调本期债券后 2 年的 票面利率。 公司将于本期债券第 3 个计息年度回售申报日前的第 10 个交易日， 在中国证监 会指定的上市公司信息披露媒体上发布关于是否上调本期债券票面利率以及上调幅度的公 告。若公司未行使利率上调选择权，则本期债券后续期限票面利率仍维持原有票面利率不 变； 投资者回售选择权：公司发出关于是否上调本期债券票面利率及上调幅度的公告后， 投资者有权选择在本期债券的第 3 个计息年度的投资者回售登记期内进行登记，将持有的
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原名山东临沂临工汽车桥箱有限公司 4
本期债券按面值全部或部分回售给公司或选择继续持有本期债券。投资者选择将持有的本 期债券全部或部分回售给公司的，须于公司上调票面利率公告日起 10 个工作日内进行登 记；若投资者未做登记，则视为继续持有本期债券并接受上述上调； 其他：万里扬集团有限公司为本期债券提供了全额无条件不可撤销连带责任保证担 保。
三、本期债券募集资金用途
本期债券拟募集资金不超过 7.5 亿元（含） ，用于补充公司流动资金和偿还银行借款。
四、运营环境
近年国内汽车产业高速增长，汽车零部件行业发展较快；尤其 2009 年以来我国推行 的汽车行业振兴政策，对汽车行业和商用车消费市场起到积极的推动作用，但随着政策的 退出，汽车行业需求增速回落 汽车零部件行业与汽车产业发展具有较高的相关性，受我国汽车产销增长对零部件配 套市场需求的增加、汽车保有量增长对零部件维修市场的拉动等影响，近年我国汽车零部 件行业销售收入保持较快增长。 图2 1998-2013年我国汽车和零部件行业销售情况（单位：万元）
资料来源：Wind资讯 5
为缓解经济危机给汽车行业带来的不利影响， 国家自 2009 年出台了一系列的汽车消费 刺激政策：2009 年 1 月，国务院公布的《汽车和钢铁产业振兴计划》提出： “从 2009 年 3 月 1 日至 12 月 31 日， 国家安排 50 亿元， 对农民报废三轮汽车和低速货车换购轻型载货车 以及购买 1.3 升以下排量的微型客车，给予一次性财政补贴，并清理取消限购汽车的不合 理规定；今后 3 年中央安排 100 亿元专项资金，重点支持企业技术创新、技术改造；支持 汽车生产企业发展自主品牌， 完善汽车消费信贷。 ” 此外， 国务院和财政部还先后发布了 《汽 车摩托车下乡实施方案》和《汽车以旧换新实施办法》 ，为汽车的更新换代提供一定补贴， 也在很大程度上促进了近两年汽车行业和商用车消费市场的发展。 相关汽车下乡和汽车以旧换新补贴政策于 2010 年 12 月末执行完毕，购车优惠政策的 透支效应及车市回归正常经营在一定程度上使商用车市场的景气度下降。同时，汽车行业 作为国民经济支柱行业， 与宏观经济的波动周期在时间上和幅度上有较为明显的对应关系。 在经历近十年的高速发展后，2011 年以来，在全球经济复苏缓慢、我国宏观经济步入调整 等多重因素的影响下，我国汽车行业进入了新一轮调整期，呈现低速增长的态势。经历了 2011-2012 年连续两年 5%以下的低速增长后，2013 年我国汽车销量增长率达到 13.9%，重 新回到两位数增速，其中：乘用车产销分别为 1,808.52 万辆和 1,792.89 万辆，同比增长分 别为 16.50%和 15.71%；商用车产销分别为 403.16 万辆和 405.52 万辆，同比增长 7.56%和 6.40%。但总体来看，乘用车消费市场整体增速放缓，商用车市场景气度虽然有所恢复， 但整体仍处于较低水平。 商用车销量与固定资产投资高度相关，近两年随着固定资产投资增速的回落，商用车 行业景气度不高；从细分领域来看，轻卡的市场占有率和发展趋势向好 从下游应用来看， 商用车行业特别是卡车行业的发展与全社会固定资产投资高度相关。 近年来， 我国社会固定资产投资持续保持高速增长， 2005 年至 2010 年年均增速保持在 23% 以上。特别是在 2008 年 11 月，为缓解经济危机带来的负面影响，国务院出台了扩大内需 的 4 万亿元投资计划，投资领域包括民生工程、基础设施、生态环境建设等，极大地推动 了固定资产投资，2009 年增速高达 29.95%，为商用车行业提供了良好的发展机遇。 “十二五”期间，中国经济增速预计仍持续保持增长，但是增速较前几年或将有所回 落。2011-2013 年期间，国家对房地产行业的多次调控下，我国固定资产投资增速略有下 降，分别为 23.76%、20.60%、19.6%。未来，我国房地产投资增长将主要来自于保障房建 设，结构性调整及我国经济由沿海向中西部等内陆地区逐步转移等也将支撑固定资产投资 增长。但总体来看，随着固定投资增速的回落，商用车销量呈明显下滑态势。
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从商用车细分应用领域来看，按照运行时载重总质量划分，商用车中的货车又可分为 重卡、中卡、轻卡和微卡。根据公安部统计数据，截至 2011 年末我国载货汽车保有量达到 1,786.74 万辆，较 2007 年增长 70.73%，其中重卡、中卡、轻卡和微卡保有量分别为 464.14 万辆、265.39 万辆、1,040.12 万辆和 17.09 万辆。细分行业中，轻卡和重卡的市场容量远高 于中卡和微卡。从 20 世纪 90 年代中期开始，随着公路建设特别是高速公路网络的日益完 善，中卡在运输方面的竞争力受到了挑战，在货车市场中的份额在逐渐下降，而轻卡的市 场占有率和保有量呈现明显上升的趋势。受此影响，公司重卡变速器的收入近年来增长缓 慢，而轻卡变速器的收入增长较快。 我国商用车市场发展较为成熟，整车厂商在产业链占据优势地位，议价能力较强；变 速器制造商主要通过扩大规模和市场份额来体现竞争优势 我国商用车生产发展较为成熟，市场以国有品牌为主导。另外，我国商用车生产集中 度较高，其中东风汽车股份有限公司（以下简称“东风汽车” ） 、北汽福田汽车股份有限公 司（以下简称“北汽福田” ）等前 10 大企业合计占据商用车市场超过 70%的份额。 与下游整车厂商类似，我国国内商用车变速器行业集中度也相对较高。从市场竞争格 局来看，全国规模较大的商用车变速器生产企业有十几家，主要分为整车厂商自行设立的 零部件配套企业，以及独立的变速器供应商两大类。独立供应商方面，陕西法士特集团公 司拥有国内最大的重型变速箱生产基地，重卡变速器市场份额排名第一；而公司在中卡变 速器市场份额排名第一，轻卡变速器市场上占有率逐年提高。 整车厂商在产业链上处于明显的优势地位，议价能力较强。在行业整体增速放缓的形 势下，整车厂商可能通过压价和延迟支付货款的方式，向零部件供应商转移经营风险，使 得独立变速器制造商面临较大的经营压力。因此，加快行业整合，扩大生产和销售规模， 提高市场份额成为变速器厂商主要的竞争策略。 近年钢铁价格波动较大，不利于汽车零部件生产企业的稳定经营 汽车零部件生产企业采用的主要原材料主要包括：钢铁、铝合金、塑料、橡胶、玻璃、 纺织品、其他有色金属等，其中，钢铁占原材料的比重较高，虽然在汽车轻量化的趋势下， 近年占比有所下滑， 部分汽车零部件制造改由金属合金和塑料替代， 但替代进度较为缓慢。 2006-2008 年上半年，受通货膨胀和资源约束影响，中国市场钢材价格综合指数逐步 攀升，至 2008 年 7 月达到 162.26 的历史高位，较 2006 年 2 月增长 69.22%。除钢材价格 外，塑料、玻璃、橡胶等零部件生产原料价格也随着原油成本的大幅增加而出现不同程度 的上涨，原材料价格的普遍上涨给汽车零部件行业带来了较大的成本压力。
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2008 年下半年，受国际金融危机及宏观调控影响，国内钢材价格显著下滑，中国市场 钢材价格综合指数由 2008 年 7 月的 162.26， 一路下跌至 2009 年 4 月的 95.01。 随着国内外 经济的逐步复苏，钢铁价格呈现震荡回升的态势，2011 年 8 月末，我国钢铁价格指数达到 135.23，较 2009 年 4 月又上涨了 42.33%。此后钢材价格又进入了新一轮的价格调整周期， 呈现波动下行趋势，2014 年 3 月底该指数跌至 94.83 的历史最低点。 图3 2006-2014年3月我国钢材价格综合指数变动情况
资料来源：Wind资讯
钢铁作为汽车零部件行业最主要的原材料，钢铁价格的频繁波动不利于汽车零部件生 产企业稳定利润空间，加大了汽车零部件生产企业的经营风险。
五、公司治理
公司按照《公司法》 、 《证券法》 、 《上市公司治理准则》 、 《深圳证券交易所股票上市规 则》和中国证监会及深圳证券交易所颁布的其他相关法律法规的要求，建立了公司内部法 人治理结构，建立健全内部管理制度和内部控制制度。公司设股东大会、董事会、监事会 及各专门委员会。股东大会是公司的最高权力机构，由全体股东组成；董事会是公司的经 营决策机构，董事会对股东大会负责；监事会是公司的主要监督机构。董事会下设总经理， 执行公司生产经营计划。
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图4 公司组织结构图
资料来源：公司提供
在高级经营管理者方面，目前公司高管大多在商用车变速器及相关行业从业多年，具 备较丰富的专业知识及管理经验，并且在公司任职时间较长，有助于公司稳定经营。同时， 公司建立了较为完善的高级管理人员薪酬制度和绩效考评体系，实行月度考核和年终考评 相结合的方式，在年初制定年度目标和月度目标，由公司董事会薪酬与考核委员会对高级 管理人员定期进行业绩考核。 经过多年的运作，公司逐步建立起了适应公司发展需要的组织结构，各部门之间分工 较为明确，基本能够满足公司现阶段运营需要。公司生产和技术人员占比重大，符合其所 处行业生产经营的特点。公司经营管理人员行业经验较为丰富，员工整体素质总体良好，
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基本能够满足现阶段的运营管理需要。 公司内部管理制度较为完善，涵盖了原材料采购、生产、销售等各个方面。在原材料 采购方面，采购管理部按照《外购件采购作业流程》 、 《供方控制程序》 、 《外购新产品确认 程序》 、 《质量体系评审记录》等规定进行独立采购，同时采购管理部还会制定采购制度和 设计合理的采购流程、供应商的选择及评价，与各供应商之间往来账目衔接及货款结算； 在生产计划方面，公司全面推行 ERP 管理，配套件采购实行零库存的上线结算，降低了 企业生产成本。 在产品销售方面，由销售公司负责统一销售，销售公司下设产品工程部、市场部和市 场服务部，分别负责市场推广、内勤保障和售后服务网络的建设和管理。在收款方式上， 针对整车厂商客户，公司会向客户提供一定的信用额度，在信用额度内，允许赊欠，超过 信用额度的，要求当月付清货款；针对经销商客户，公司一般要求先付款再发货，只给予 少数信用较好的经销商或属于整车厂商下属的经销商一定的赊销额度。
六、经营与竞争
公司主导产品在细分市场有一定竞争力，随着新增产能的释放以及山东蒙沃收购的顺 利实施，收入规模不断扩大 公司自成立以来，一直从事商用车手动变速器的生产与销售。公司目前的收入主要来 自中卡变速器和轻卡变速器的生产及销售， 2013 年占营业收入比重分别为 31.82% 和 58.10%，工程机械驱动桥、变矩器和农机变速器为山东蒙沃的非公路业务，自 2011 年 7 月起纳入合并报表， 公司为进一步突出主业， 自 2012 年 6 月起逐渐将上述产品的生产线转 移至参股公司山东雷沃桥箱有限公司（以下简称“山东雷沃” ） ，同时将产品以成本价全部 销售给山东雷沃，公司账面上体现的该业务收入为剥离之前的。2013 年，公司新增了融资 租赁收入，由 2012 年成立的浙江万融融资租赁有限公司（以下简称“万融租赁” ）贡献， 业务开展时间较短，因此收入规模较小。其他业务收入主要为废料和部分原材料销售，金 额较小、占收入比重低。 公司近三年收入规模有所波动。2010 年上市后，一方面由于募投项目的逐步建成和投 产，另一方面公司成功收购了山东蒙沃，收入规模快速扩大，2012 年营业收入同比增长 38.33%，为 15.53 亿元。但 2013 年公司营业收入同比下降 8.19%，为 14.25 亿元，主要系 公司 2012 年下半年将非公路变速器业务剥离，2013 年减少该块业务收入所致。
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表2 公司近三年又一期主要业务收入构成及毛利率情况（单位：万元） 2014 年 1-3 月 2013 年 2012 年 业务板块 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
中卡变速器 轻卡变速器 配件销售 农机变速器 重卡变速器 工程机械驱 动桥、 变矩器 轿车变速器 融资租赁 主营业务 其他业务 营业收入 12,151.17 25,803.96 1,599.88 0.94 258.09 401.73 457.83 40,673.60 109.18 40,782.78 25.84% 23.83% 37.03% 3.19% -30.34% 11.14% 100.00% 25.34% 95.93% 25.53% 45,353.13 82,805.02 7,066.40 75.87 1,276.92 5,236.25 40.00 141,853.59 676.55 142,530.14 25.48% 22.06% 16.01% 0.17% -7.46% 11.37% 100.00% 22.20% 49.41% 22.33% 44,411.18 76,481.08 9,602.71 14,057.79 2,024.25 3,003.24 4,433.11 154,013.36 1,238.08 155,251.44 22.04% 18.75% 23.32% 22.62% 14.54% -0.98% 12.88% 19.73% 88.70% 20.28%
2011 年 收入
40,277.74 48,316.30 9,827.00 7,320.48 3,571.45 1,074.37 340.14 110,727.48 1,506.10 112,233.58
毛利率
21.29% 19.36% 43.69% 29.33% 24.50% 14.06% 8.34% 22.96% 1.94% 22.68%
资料来源：公司提供
从主要产品的销售价格变化来看，公司在中卡变速器的市场上具备一定的先发优势， 近三年价格总体呈上升趋势，毛利率相对稳定。轻卡变速器产能扩张较快，但由于该市场 容量较大，因此公司的市场占有率不高（主要的轻卡变速器制造商包括一汽轿车长春齿轮 有限公司、六安江淮汽车等） 。一方面原材料价格下跌，另一方面为了扩大市场份额，公司 下调了轻卡变速器的价格，从 2011 年的 1,870.97 元/台降低至 2013 年的 1,347.35 元/台， 降幅较大。 农机变速器是公司收购山东蒙沃后新增业务板块， 后随非公路业务一同被剥离。 从毛利情况来看，尽管钢价不断走低，但人工成本上升、下游商用车需求低迷导致整 车制造商向公司压价等因素共同作用下，公司 2012 年大部分产品的毛利率呈下降趋势； 2013 年，受汽车市场需求好转影响，公司主导产品轻卡变速器和中卡变速器的价格止跌企 稳，同时受益于钢材、生铁等原材料的价格持续走低，以及产能释放带来的规模效应，毛 利率有所提升；但重卡变速器受固定资产投资增速放缓导致的需求下滑影响，收入规模及 毛利率均快速下降，但由于收入占比较小，对整体毛利率水平影响不大。 2014 年一季度，公司主导产品轻卡变速器价格上涨了 9.76%，中卡变速器价格下降了 4.48%，主要原材料钢材价格维持震荡下行趋势，受上述因素共同影响，主营业务毛利率 提高至 22.20%。
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表3 公司近三年又一期主要产品销售价格、主要原材料采购价格情况 产品/原材料名称 2014年1-3月 2013年 2012年
轻卡变速器 中卡变速器 产品 （元/台） 重卡变速器 轿车变速器 农机变速器 钢材 原材料 （元/吨） 生铁 废钢 资料来源：公司提供 1,478.85 2,885.58 5,481.96 1,518.25 3,524.11 2,424.83 2,309.43 1,347.35 3,020.82 5,433.71 1,566.57 2,487.49 3,663.95 2,715.90 2,192.45 1,357.39 3,010.35 5,325.56 1,528.71 2,928.10 3,741.53 3,069.94 2,515.38
2011年
1,870.97 2,722.85 5,712.21 1,375.41 2,233.97 4,631.13 3,481.00 3,066.17
公司上市后加快了产能扩张及并购重组步伐，产品种类不断丰富；公司未来将积极开 拓乘用车市场，面临较大的市场转型压力，若未来销售不及预期，可能造成新增产能利用 率不足 变速器行业的下游为整车厂商，上游为钢厂，变速器制造商在产业链上处于相对弱势 地位，主要通过扩大生产规模及市场份额来提升市场影响力。公司上市后加快了产能的扩 张；同时，公司于 2011 年 7 月，收购了山东蒙沃 16.33%股权，持股比例增加至 53.88%， 从而达到控股地位。山东蒙沃在纳入公司合并范围前，主要生产轻卡变速器、微卡变速器 和农机变速器，其部分产品、主要客户与公司重叠，存在一定的价格竞争。公司通过收购， 不仅降低了同业竞争，更丰富了产品种类，并实现了产能的迅速扩张，轻卡变速器 2012 年新增产能约三分之二是由此次合并贡献的。但山东蒙沃以装配业务为主，配件自给率较 低，获利空间不及原有产品，因而合并后在一定程度上拉低了公司产品的毛利率水平。 公司主要是以销定产的经营模式，产销率保持在较高水平。2012 年以来，商用车市场 需求持续低迷，而公司的产能扩张速度较快，因此产能利用率下降较为明显。2013 年，随 着下游景气度的恢复， 产能利用率有所上升。 重卡变速器是公司上市前计划重点投资项目， 但由于重卡销售竞争激烈，市场销量下滑，2012-2013 年的产能利用率分别为 62.58%和 69.05%，生产线的投资步伐已经放慢，公司未来或将根据市场情况调整投资策略。 表4 近三年公司主要产品产能、产销量及产能利用率变化情况（单位：台） 产品名称 轻卡变速器 中卡变速器 重卡变速器 轿车变速器 农机变速器
产能 2013 年 产量 销量 产能利用率 700,000 607,639 614,579 86.81% 200,000 155,775 150,135 77.89% 50,000 34,525 33,425 69.05% 20,000 2,283 2,350 11.42% -
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产能 2012 年 产量 销量 产能利用率 产能 2011 年 产量 销量 产能利用率 资料来源：公司提供
700,000 571,491 563,443 81.64% 405,000 367,753 340,904 90.80%
200,000 144,967 147,528 72.48% 190,000 150,224 147,983 79.07%
50,000 31,292 28,999 62.58% 2,900 2,390 2,473 82.41%
20,000 3,062 3,801 15.31% 15,000 6,377 6,256 42.51%
60,000 42,558 48,010 70.93% 40,000 38,598 32,769 96.50%
公司 2010 年上市募集资金总额 127,500 万元，减除发行费用后净融资额为 121,650.41 万元。 公司利用募集资金加快了厂房设备的投资步伐， 包括年产 28 万台商用车变速器项目 （其中 18 万台为轻卡变速器） 、 年产 50 万台乘用车变速器项目和技术研发中心。 公司产能 扩张较快，若市场无法消化新增产能，则存在一定的产能闲置风险。 表5 截至 2013 年末公司主要在建项目情况（单位：万元）
项目名称
年产 28 万台商用车变速器项目 年产 50 万台乘用车变速器项目 合计 资料来源：公司提供
预计投产时间
2014 年 6 月 2014 年 12 月 -
总投资
58,033.00 62,200.00 120,233.00
已投资
43,318.87 8,936.98 52,255.85
资金来源
募集资金 超募资金 2 亿元， 其余自筹
乘用车市场是公司未来重要的投资方向，公司于 2011 年 12 月以 1,663.20 万元受让了 台州吉利豪鑫汽车变速器有限公司持有的台州吉利发达汽车变速器有限公司 （以下简称 “吉 利发达” ）60%的股权，同时对其增资了 3,012 万元，公司目前持股比例为 67%。吉利发达 主要从事轿车手动变速箱的生产制造，向吉利汽车供货，从而打入乘用车配套市场，2012 年吉利发达实现收入 4,460.08 万元。此外，公司经过四年的研究和实验，初步掌握了轿车 自动变速箱的生产技术，进入最后的整车试验阶段，预计将于近期少量投产，后续产能扩 张速度将视市场情况而定。目前国内的轿车自动变速箱大部分依靠进口，价格较高。公司 试图填补这一空白，配套自主汽车品牌，但轿车变速器产品尚处于开拓期，未来能否顺利 投产以及应用前景存在较大的不确定性。 整体来看，公司扩张速度较快，在建项目较多，总投资额 12.02 亿元，已投资 5.23 亿 元，尚有 6.80 亿元的后续投资需求，其中乘用车变速器项目需自筹资金 4.22 亿元，公司资 本支出压力较大，鉴于目前市场景气度不高，公司放缓了该项目的投资步伐。 公司与主要供应商建立了较为稳定的合作关系，受益于钢材价格的下降，采购成本得
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以降低 从成本结构来看，原材料采购成本在产品成本中占比超过 70%，人工成本占比在 7% 左右，其余为制造费用。公司原材料主要为钢材、以及齿轮和同步器等各类配件。公司的 主要钢材供应商为山东钢铁股份有限公司莱芜分公司，公司与其在年初签订协议，约定价 格随行就市，参照往年的交易量约定全年采购量。在结算方式上，钢厂从早期的要求款到 发货改为货到付款，减缓了公司的资金压力；其他供应商一般会向公司提供 2-3 个月的账 期，到期后以现汇或银行承兑汇票支付。在设备采购方面，一般需预付设备款的 20-30%， 安装调试完毕后支付 60-70%，其余 10%作为质保金，一年后支付。 表6 公司 2011-2013 年前五大供应商情况（单位：万元） 年度 序 号
1 2 2013 年 3 4 5
前五大供应商
山东钢铁股份有限公司莱芜分公司 江苏兴利达齿轮有限公司 重庆市佳南工贸有限公司 常州市大林齿轮有限公司 天津天海同步科技股份有限公司 合计
主要原材料
钢材 配件 配件 配件 配件
采购金额
13,758.89 2,375.06 2,172.15 1,861.11 1,841.71 22,008.92
占当年采 购总额的 比重
12.87% 2.22% 2.03% 1.74% 1.72% 20.58% 9.53% 7.65% 2.45% 1.91% 1.74% 23.28% 13.42% 4.74% 2.45% 2.42% 2.29% 25.31%
1 2 2012 年 3 4 5
山东钢铁股份有限公司莱芜分公司 平邑精工齿轮有限公司 江苏兴利达齿轮有限公司 天津天海同步科技股份有限公司 重庆市佳南工贸有限公司 合计
钢材 配件 配件 配件 配件
11,727.05 9,411.67 3,018.23 2,352.92 2,146.33 28,656.20
1 2 2011 年 3 4 5
山东钢铁股份有限公司莱芜分公司 金华市机械设备成套公司 金华电业局 杭州凤起数控机床销售有限公司 山东精工通用齿轮厂 合计
钢材 设备 电力 设备 配件
16,557.48 5,841.17 3,022.73 2,979.36 2,818.63 31,219.37
资料来源：公司提供
在采购计划的安排方面，公司在确保生产用料的基础上，根据对钢材价格走势的判断 来调节原材料库存。近三年钢价处于下行周期，原材料采购成本得以降低。 公司目前已与国内主要商用车厂商建立了长期合作关系；但下游客户集中度较高，若 主要客户产销量下降，对公司将造成较大不利影响
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公司目前已与北汽福田、东风汽车和成都王牌汽车集团股份有限公司（以下简称“成 都王牌” ） 等国内主要商用车厂商建立了长期合作关系， 其中北汽福田的销售额占比近几年 维持在 40%左右。合作方式上，每年年末，北汽福田的总部和工程车事业部，分别与公司 签订次年的框架协议，确定供货系数（供货量/产量） 。不同的产品型号，供货系数会有差 别，平均在 0.4 左右，即由公司配套的变速器占到北汽福田该类采购额的 40%。 在结算方式上， 公司与北汽福田建立了战略合作关系， 公司向其提供低价优质的产品， 并保证供货速度，北汽福田则尽可能缩短账期，在 15-20 天左右。但在与其他整车厂商合 作时，结算周期较长，尤其是合并山东蒙沃后，其客户一般是在货款 3 个月到期后使用 6 个月的银行承兑汇票支付，因而资金回笼周期大幅延长。此外，为了保证对下游客户的及 时供货，公司一般会储备一定的存货，因此整体营运资金需求较大。 表7 公司 2011-2013 年前五大客户情况（单位：万元） 序 年度 前五大客户 销售金额 号
1 2 2013 年 3 4 5 北汽福田汽车股份有限公司 四川现代汽车有限公司 中国重汽集团成都王牌商用车有限公司 浙江吉利汽车零部件采购有限公司 浙江飞碟汽车制造有限公司 合计 1 2 3 2012 年 4 5 北汽福田汽车股份有限公司 福田雷沃国际重工股份有限公司 山东雷沃桥箱有限公司 浙江飞碟汽车制造有限公司 四川南骏汽车集团有限公司 合计 1 2 2011 年 3 4 5 北汽福田汽车股份有限公司 福田雷沃国际重工股份有限公司 浙江飞碟汽车制造有限公司 资阳市南骏汽车有限公司 山东凯马汽车制造有限公司 合计 资料来源：公司提供 58,664.37 6,390.84 5,536.00 4,679.28 4,603.46 79,873.95 59,563.58 9,893.30 6,221.50 5,090.96 4,821.66 85,591.01 48,525.71 5,066.66 4,798.92 4,776.76 4,054.43 67,222.48
占营业收入的比重
41.16% 4.48% 3.88% 3.28% 3.23% 56.04% 38.37% 6.37% 4.01% 3.28% 3.11% 55.14% 43.24% 4.51% 4.28% 4.26% 3.61% 59.90%
公司出口收入较少，绝大部分为内销。销售渠道方面，由于客户的集中度较高，公司 在主要销售点仅安排一名区域经理和三名销售人员，因此销售费用主要系售后维护费用。
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目前公司在国内的销售区域主要集中于山东，公司前五大客户中，北汽福田 60%的产能位 于山东，浙江飞碟汽车制造有限公司是山东五征集团的下属企业。2012 年下半年开始，因 西部开发等政策性因素影响，固定资产投资向西部转移，重庆、四川等西南地区商用车需 求旺盛，从而带动了该区域变速器销售的快速增长。西南地区的销售额占比从 2012 年的 12.84%上升至 2013 年的 16.74%，从而弥补华东市场销售下滑的影响。 整体来看，公司销售客户和区域集中度较高，对主要客户依赖程度较高。若主要客户 产销量下降，将对公司的经营和销售造成较大不利影响。 表8 公司近三年又一期区域收入分布及占比情况（单位：万元） 2014 年 1-3 月 2013 年 2012 年 区域 金额 占比 金额 占比 金额 占比
境内销售 其中：华 东地区 华中地区 西南地区 华北地区 华南地区 东北地区 西北地区 境外销售 主营业务 收入 40,673.60 23,318.78 5,352.82 7,388.41 2,980.78 504.69 1,018.19 109.93 40,673.60 100.00% 57.33% 13.16% 18.17% 7.33% 1.24% 2.50% 0.27% 0.00% 100.00% 141,844.99 79,514.57 20,661.65 23,740.88 10,946.38 2,328.51 3,913.91 739.09 8.59 141,853.58 99.99% 56.05% 14.57% 16.74% 7.72% 1.64% 2.76% 0.52% 0.01% 100.00% 154,000.10 95,775.39 22,244.98 19,780.49 9,311.06 2,093.42 3,967.30 827.46 13.25 154,013.35 99.99% 62.19% 14.44% 12.84% 6.05% 1.36% 2.58% 0.54% 0.01% 100.00%
2011 年 金额
110,721.03 77,237.06 15,477.27 11,061.98 4,388.89 1,311.00 767.98 476.85 6.46 110,727.49
占比
99.99% 69.75% 13.98% 9.99% 3.96% 1.18% 0.69% 0.43% 0.01% 100.00%
资料来源：公司提供
公司对外投资步伐较快，涉足租赁、小额贷款行业，多元化经营程度有所加强；但所 需投资性支出较多，融资压力上升 在发展战略方面，除了变速器的生产外，公司近年来不断拓宽业务范围，涉足设备租 赁和小额贷款领域。2012 年，公司出资 2 亿元，成立了万融租赁，2013 年 9 月被商务部、 税务总局确认为第十一批内资融资租赁业务试点企业，将主要从事融资租赁业务，2013 年 刚开始运营，因此收入规模较小，仅实现收入 158.27 万元。2012 年公司从万里扬集团收 购了金华市婺城区万通小额贷款有限公司 （以下简称 “万通小贷” ） 24%的股权并对其增资， 目前持股比例为 27.75%，是第一大股东。除了增资外，公司还通过提供担保以及财务资助 的方式支持万通小贷业务的发展。截至 2013 年末，万通小贷的注册资本为 3 亿元，主要面 向金华市的中小企业，目前盈利情况较好，2013 年度实现营业收入 8,905.14 万元，净利润
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6,020.34 万元，为公司带来了 1,670.64 万元的投资收益，对公司当年盈利水平的改善起到 了明显作用。但小额贷款因其业务性质，本身存在较大的风险，且资金需求量较大，使得 公司的资金压力上升。
七、财务分析
财务分析基础说明
以下财务分析的基础为公司提供的经天健会计师事务所（特殊普通合伙）2审计并出具 标准无保留意见的2011-2013年审计报告以及未经审计的2014年一季度财务报表，公司报表 按照新会计准则编制。 2011-2013年及2014年一季度，公司合并报表范围内子公司的变化情况如下表所示。 表9 近三年又一期公司合并报表范围内企业变化情况 年份 新增
2014 年一季度 2013 年 2012 年 2011 年 资料来源：公司提供 唐山欧润尼农业科技有限公司 欧润尼农业科技有限公司 浙江万融融资租赁有限公司 台州吉利发达汽车变速器有限公司 山东蒙沃变速器有限公司
减少
武汉博扬变速器有限公司 长沙恒大万里扬变速器有限公司
资产结构与质量
公司货币资金较为充裕，能对即期债务的偿付提供较好的保障，但随着融资租赁业务 的开展和委托贷款的增加，资产流动性有所减弱 2010 年公司上市融资后，产能大幅扩张，公司资产规模迅速扩大。从资产结构来看， 公司流动资产的占比逐年下降，2014 年 3 月末下降至 47.88%，资产流动性有所减弱。2013 年末流动资产主要分布于货币资金、应收票据、应收账款和存货等科目。2013 年末货币资 金余额为 7.22 亿元。其中部分货币资金使用受限情况如下：银行存款中 3,514.74 万元定期 存款用于为公司开具银行承兑汇票提供质押， 其他货币资金中 3,795.70 万元为票据保证金。 2014 年 3 月末，公司货币资金进一步减少，为 4.55 亿元，主要是子公司万融租赁对外开展
2
根据《财政部证监会关于会计师事务所从事证券期货相关业务有关问题的通知》 （财会[2007]6 号），原 天健会计师事务所有限公司证券许可证持有人名称相应变更为天健会计师事务所(特殊普通合伙)。 17
融资租赁业务，支付了大量的设备采购款，但整体来看公司货币资金仍较为充裕，能对即 期债务的偿付提供较好的保障。 公司于 2011 年收购山东蒙沃后，因合并范围扩大，应收账款增幅较大。从客户来看， 2013 年末前五大客户合计占比 45%，其中北汽福田占比 24.64%，低于销售占比，部分客 户销售占比不大，但是账期较长，在应收账款 3 个月到期后支付 6 个月的承兑汇票；从账 龄来看，1 年以内的占比 96.60%。由于欠款单位主要为知名整机厂商，回款应有保障，但 赊销期较长，存在一定的资金占用。应收票据全部为银行承兑汇票，坏账风险较小。 表10 公司近三年又一期主要资产构成（单位：万元） 2014 年 3 月 2013 年 项目 金额 比重 金额 比重
货币资金 应收票据 应收账款 存货 流动资产合计 长期股权投资 固定资产 其他非流动资产 非流动资产合计 资产总计 45,542.58 26,474.74 30,343.67 39,706.49 172,034.30 15,259.96 61,935.85 96,731.62 187,236.00 359,270.30 12.68% 7.37% 8.45% 11.05% 47.88% 4.25% 17.24% 26.92% 52.12% 100.00% 72,159.42 29,698.09 22,642.63 41,398.54 192,186.64 14,581.08 63,188.38 54,405.44 149,750.24 341,936.88 21.10% 8.69% 6.62% 12.11% 56.21% 4.26% 18.48% 15.91% 43.79% 100.00%
2012 年 金额
84,528.23 23,791.19 26,455.86 35,943.09 178,194.92 14,376.75 62,236.84 2,202.72 114,428.90 292,623.82
2011 年 金额
86,222.81 23,086.97 27,277.27 48,061.93 195,947.31 3,100.00 56,267.20 71,781.04 267,728.35
比重
28.89% 8.13% 9.04% 12.28% 60.90% 4.91% 21.27% 0.75% 39.10% 100.00%
比重
32.21% 8.62% 10.19% 17.95% 73.19% 1.16% 21.02% 0.00% 26.81% 100.00%
资料来源：公司 2011-2013 年审计报告及未经审计的 2014 年一季报
公司近三年存货波动有所波动，2012 年存货减少主要是由于工程机械业务剥离，产品 出售所致；2013 年存货增长主要是由于下游汽车市场回暖，公司产量上升所致。虽然存货 规模较大， 但公司以销定产的经营模式使得产销率保持在较高水平， 存货滞销的风险不大。 表11 公司 2011-2013 年存货构成（单位：万元） 项目 2013 年
1,066.38 8,550.01 8,856.22 1,381.66 21,544.27 41,398.54
2012 年
857.31 7,933.81 8,222.45 1,516.50 17,413.02 35,943.09
2011 年
720.22 12,232.19 9,957.93 1,456.35 23,695.22 48,061.93
低值易耗品 原材料 在产品 委托加工物资 库存商品 合计 资料来源：公司审计报告
公司 2013 年末非流动资产主要由长期股权投资、 固定资产和其他非流动资产构成。 公
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