创业板上市公司成长能力影响因素的实证分析

关于创业板上市公司成长能力影响因素的实证分析

汪亚菲

摘要：中国创业板市场的目的是为了具有高成长能力的中小企业，为自主创新国家战略提供融资平台，而企业的成长能力受到多种因素影响。本文首先进行理论证明以股票市盈率代表公司成长能力的合理性，然后利用上市公司公开数据进行实证检验，发现创业板上市公司的市盈率与公司的净资产、总股本和每股经营性现金流量显著正相关，与公司的净利润显著负相关，与公司财务杠杆、管理层报酬无显著相关关系。再进一步对上市公司审查的合理性进行分析并对上市公司提出合理性建议。

关键词：创业板；市盈率；成长能力；回归分析

一.引言

创业板市场是为了适应自主创新企业及其他成长型创业企业发展需要而设立的市场。与主板市场只接纳成熟的、已形成足够规模的企业上市不同，创业板上市门槛低，信息披露监管严格，上市企业成长能力高于主板。截止2011年4月，中国创业板共有196家上市企业，分布在电子、机械设备、医药等行业。为评价创业板是否的确达到了服务高成长能力企业，从而促进自主创新国家战略的贯彻，本文对部分创业板上市企业的成长能力进行考察。

二.文献综述

由于创业板开板时间不足一年，企业数据较少，利用传统的指标评价其成长性存在一定难度，因此选取市盈率作为评价指标。市盈率（price-earnings ratio ，P/E ）是发达证券市场投资决策常用的评估指标，其经济含义是指按照公司当前经营状况，投资者通过取得多少红利才能收回自己的投资，因此市盈率反映了投资者对上市公司未来盈利与增长潜力的预期。Fuller.R.J 、Huberts.L.C 和Levinson.M （1992,1993)通过研究1973-1990年的美国数据，认为高市盈率的股票预示着公司较好的经营业绩。曾晓洁、何小锋和晏青研究了中国股市1993-1999年的数据，认为基期市盈率与其后的每股收益增长率正相关，表明用市盈率来衡量我国上市公司成长潜力是一个合适的指标。因此本文选取股票市盈率来代表公司的成长性。

影响企业成长能力的因素是复杂的，Mohammad M. Rahaman(2011) 通过对1991年至2001年美国和爱尔兰的企业的实证研究认为内部融资可得性对企业成长能力有显著的促进作用；Massimo G. Colombo 和Luca Grilli （2005）研究了506家意大利企业在1980年至2004年的数据认为团队的经济管理教育背景对企业成长能力有正面影响。

本文根据公司金融理论，结合中国创业板上市要求，重点考察企业净资产、净利润、经营性现金净流量、企业管理水平等因素对企业成长能力的影响。本文选取中国创业板上市公司的数据，结合计量经济学的相关知识，利用专业的计量统计软件，探求影响市盈率的主要因素。

三．理论模型依据及指标选择

根据传统的金融理论，股票的价格是以后各期股息的贴现之和，即：1

(

)(1)t

t

t Div P E R ∞

==+∑，其中，P 为t=0时的股价，Div t 为预期的t （t=0，1，2……）每股股利，R 为投资者要求的收益率。

股利Div t 来源于公司利润，但是公司通常会实行较稳健的股利政策，不妨假定公司股利按照固定比率g 增长，从而得到戈登模型：

00

11

(1)()()(1)(1)()t t t t

t t Div Div g Div P E E R R R g ∞

∞

==+===++-∑∑。 假设公司同时进行内部融资和外部融资，融资后保持资本结构不变，即：

D D D D

E RE E RE

+??==+??

其中，D 为融资前公司的债务总额，E 为融资前公司的股权总额，D ?为公司新增债务，

RE ?为公司新增留存收益。

(/1)()/D RE RE D RE RE D E E RE RE NI

g D E D E D E E NI E

?+????+?+??=

====?+++，

即增长率g=净利润留存比率b ×股权收益率ROE ， 所以000(1)(1)

()()()

Div EPS b EPS b P R g R g R ROE b --=

==---?。

如果公司没有投资机会，则将所有利润都分配给投资者，即留存比率b=0，则

EPS P R

=

，g=0，即公司零增长，每年股利和盈利都相同，这样的公司也称为现金牛公司； 如果公司存在投资机会，净利润留存一部分，同时对外借债维持资本结构不变，则

00

(1)()EPS b EPS P NPVGO R ROE b R

-=

=+-?，0EPS R 为公司现金牛公司的价值，而NPVGO 即为

公司增长机会的净现值。

市盈率=

股票价格每股收益=1P

NPVGO EPS R

EPS =+。

从上式可知，公司市盈率受投资者对股票的期望收益率R 、每股利润EPS 和公司潜在的

成长机会NPVGO 影响。市盈率与成长机会的净现值正相关，如果预期一个公司有较多的成长潜力，则公司的市盈率就会比较高，反之则低。另外，从公式中还可知，市盈率与期望收益率负相关，一般认为，期望收益率与股票的风险正相关，我们用股票的β系数来衡量风险，从而β与市盈率负相关；EPS 也影响市盈率。

四.理论分析-影响公司成长的因素

1 ）创业板的基本要求

在创业板上市要求企业发行前净资产不少于2000万元，发行后的股本总额不少于3000万元；对盈利要求为最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长，或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％；最近一期末净资产不少于2000万元。

上述要求代表企业的规模、盈利能力、经营能力等发展较良好，虽然没有达到主板上

市要求，但存在成长的可能性，可以通过在创业板市场进一步筹集资金，寻求进一步发展。 2） 影响公司成长能力的其他因素 2.1 内部融资

企业可以通过内部融资和外部融资获得资金进行投资寻求增长。内部融资可得性对企业成长有显著的促进作用，但随着外部融资的增加，作用减小（Massimo G. Colombo, Luca Grilli,2005）。实证数据证明，中国金融市场尚未发展成熟，企业外部融资仍存在一定困难，但企业的高速发展使内源现金流可以支持企业增长。内源现金流越充足，企业成长潜力越大（Alessandra Guariglia, Xiaoxuan Liu, Lina Song ）。

内源融资来自企业经营性现金流，用企业的每股经营性现金净流量来表示企业的内部融资能力。 2．2财务杠杆

根据现代公司金融理论，企业的财务杠杆一方面通过税盾效应增加企业价值，一方面债务会增加由于信息不对称引起的代理成本。低财务杠杆的公司没有充分利用借债能力，成长受到限制；高杠杆企业的经营风险上升，也会影响企业的成长。用资产负债率衡量企业财务杠杆，考察财务杠杆对企业成长性的影响。 2．3 管理水平

管理资源是决定企业未来发展和成长潜力的关键因素。目前, 衡量企业管理资源的方法主要有两种, 一是用管理层的学历和资历来反映, 二是用管理层的报酬来反映。由于学历和资历数据难以获得，而随着经理市场逐渐发展, 激励机制的不断完善, 采用管理层报酬作为管理资源的替代变量。

五.影响公司成长性因素的实证检验 5．1样本选取与数据来源

为了检验创业板上市企业的成长能力的影响因素，选取2010年创业板上市公司作为样本。为了保证市盈率有效性，剔除年报中反映为亏损（即市盈率为负值）的公司。企业上市前一期净资产、前两期净利润、上市后股本总额数据难以获得，用当期数据代替。其数据主要来自深圳证券交易所的统计数据和Wind 数据库，研究中使用的统计软件是SPSS19。 5．2 模型与相关变量

数据为2010年的截面数据，不需考虑物价指数、无风险理论等长时期因素。建立回归对数模型如下，模型中各变量含义见表1。

0123456n LnEP L E LnNetI TotaLnGB OCF DA LnMana u βββββββ=+++++++

表1 变量的含义与说明

变量代码含义说明

LnEP市盈率的对数2011年4月13日每股收盘价/2010年年报每股收益LnE(净资产-2000万）的对数2010年年报期末净资产

LnNetI（净利润-500万）的对数2010年年报净利润

LnTotaGB（总股本-3000万）的对数2010年年报期末总股本对数

OCF经营性现金净流量2010年年报经营性现金净流量

DA资产负债率2010年期末负债总额/总资产

LnMana公司高管报酬对数2010年公司前三位高管报酬对数

5．3 实证结果

5.3.1 拟合优度和统计检验

Dependent Variable: LNPE

Method: Least Squares

Date: 05/17/11 Time: 13:59

Sample: 1 83

Included observations: 83

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 2.690731 0.805622 3.339942 0.0013

LNE 0.311121 0.122081 2.548471 0.0128

LNNETL -0.567991 0.095189 -5.966960 0.0000

LNTOTAGB 0.263456 0.057555 4.577440 0.0000

OCF 0.127275 0.055154 2.307650 0.0237

DA -0.044634 0.349546 -0.127693 0.8987

LNMANA 0.060879 0.042632 1.428001 0.1574

R-squared 0.404955 Mean dependent var 3.923264

Adjusted R-squared 0.357978 S.D. dependent var 0.357425

S.E. of regression 0.286391 Akaike info criterion 0.417650

Sum squared resid 6.233506 Schwarz criterion 0.621649

Log likelihood -10.33248 F-statistic 8.620238

Durbin-Watson stat 1.785094 Prob(F-statistic) 0.000000

从回归结果中可以看出，模型中解释变量DA和LnMana的p值都大于0.1，未通过显著性检验，其余变量均通过显著性检验。而模型总体通过显著性检验。模型中可能存在多重共线性等问题，需要对模型进行修正。

5.3.2 多重共线性检验

由相关系数矩阵可知，解释变量LnNetI与LnE相关性较高，利用逐步回归对模型进行修正。

5.3.3 异方差检验

White Heteroskedasticity Test:

F-statistic 1.093112 Probability 0.379645

Obs*R-squared 15.24780 Probability 0.361428

由怀特检验，不能拒绝零假设，利用加权最小二乘法对模型进行修正。

Dependent Variable: LNPE

Method: Least Squares

Date: 05/17/11 Time: 14:51

Sample: 1 83

Included observations: 83

Weighting series: 1/RES_2

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 2.965028 0.260303 11.39066 0.0000

LNE 0.267245 0.040653 6.573811 0.0000

LNNETL -0.502068 0.030167 -16.64275 0.0000

LNTOTAGB 0.255973 0.008905 28.74485 0.0000 OCF 0.056495 0.030015 1.882248 0.0635

Weighted Statistics

R-squared 0.999757 Mean dependent var 3.943024

Adjusted R-squared 0.999744 S.D. dependent var 5.939569

S.E. of regression 0.095011 Akaike info criterion -1.811289

Sum squared resid 0.704119 Schwarz criterion -1.665576

Log likelihood 80.16850 F-statistic 314.0684

Durbin-Watson stat 1.839030 Prob(F-statistic) 0.000000

Unweighted Statistics

R-squared 0.374715 Mean dependent var 3.923264

Adjusted R-squared 0.342650 S.D. dependent var 0.357425

S.E. of regression 0.289790 Sum squared resid 6.550286

Durbin-Watson stat 1.802555

5.3.4 自相关性检验

DW=1.839，查表可知，dL=1.534，dU=1.743

dU

5.4 实证结果的分析与解释

从回归模型结果可以看出，净资产、总股本和经营性现金净流量与公司市盈率显著正相关，净利润与公司市盈率显著负相关，而公司财务杠杆和管理层报酬不显著。

净资产与总股本与市盈率的显著正相关性说明净资产和总股本较多的公司市盈率高，成长潜力较大，因此创业板对股本总额与净资产的要求是合理的。

净利润与市盈率的显著负相关说明净利润较高的公司市盈率低，成长潜力较小。一种可能的解释是由于净利润较高的公司可能已经经过了一段时间的发展，进入了成熟期，净利润和现金流稳定，投资者预期这样的公司不会再有大幅的成长，因此市盈率较低。而净利润较少的公司可能处在幼稚期或发展期，虽然净利润较少，但是投资者预期公司的净利润会增长，因而市盈率较高。

经营性现金净流量与市盈率显著正相关，说明当公司的经营性现金净流量充足时，公司可以充分利用内部现金流对净现值为正的项目进行投资以寻求增长，经营性现金净流量不足的公司受到内部融资的限制，同时由于中国的金融市场尚处在发展阶段，外部融资也受到一定限制，因而成长能力受到制约。

公司财务杠杆与市盈率不显著相关，可能的解释是中国目前的税收复杂，不同公司债务融资的税盾效应和代理成本的关系不确定，公司难以决定最优的资本结构。管理层报酬与市盈率不显著相关，可能的解释是管理层报酬设计并不有效，高管的报酬没有真实的反应理层的价值。

六.总结与启示

本文利用创业板上市公司公开数据实证分析了成长能力的影响因素。结果发现，公司的净资产、总股本和经营性现金净流量与公司市盈率显著正相关，净利润与公司市盈率显著负相关，财务杠杆、管理层报酬与公司市盈率相关性不显著。

公司净资产与公司总股本与公司市盈率显著正相关，表明上市条件中对公司净资产、公司总股本的要求是比较合理的，进行上市企业审核时可以继续使用这一标准。

公司净利润与市盈率显著负相关，表明进行创业板上市企业审核时对净利润的考察应该坚持审慎原则。净利润较高意味着企业盈利能力好，但也可能代表着企业已经进入了成熟发展的阶段，以后面临的增长机会较少，这样的企业并不符合创业板服务高成长能力企业的

初衷，因此，对净利润的考察不能简单的用数字来衡量，审核时应该结合其他方面的因素综合考量。具体的标准笔者将在今后的研究中进一步考察。

经营性现金净流量与公司市盈率显著正相关，内部现金流是低成本的资金来源，充足的内源现金流可以促进企业发展，提高企业的成长能力，而如果经营性现金净流量不足，企业的发展会收到融资能力的制约，尤其是在中国，金融市场发展尚不完善，企业外部筹资渠道单一且成本较高的情况下，如果企业内源资金不足，便难以维持高速增长。因此在对申请在创业板上市的公司进行考察时可以加入经营性现金净流量这一指标。

财务杠杆、管理层报酬与公司市盈率相关性不显著，说明对申请在创业板上市的公司进行审查时无需考虑这两个因素。

参考文献

［1］陆俊，魏明海．上市公司市盈率影响因素的实证分析［Ｊ］．管理科学，2005,（8）：87－91．

［2］郎国鹏，汪卫芳，柴武斌．市盈率影响因素的理论模型［Ｊ］．统计与决策，2006（2）：28－30．

［3］Mohammad M．Rahaman．Access to financing and firm growth［Ｊ］．Journal of Banking&Finance，2011，（35）：709－723．

［4］Massimo G．Colombo，Luca Grilli．Founders’ human capital and the growth of the new technology-based firms：A competence-based view［Ｊ］．Research Policy，2005，（34）：795－816．

［5］Alessandra Guariglia，Xiaoxuan Liu，Lina Song．Internal finance and growth：Microeconometric evidence on Chinese firms［Ｊ］．Journal of Development Economics，2010，7（3）：1－16．

［6］G．De Fabritiis，F．Pammolli，M．Riccaboni．One size and growth of business firms［J］．Physica A，2003（324）：38－44．

［7］曾晓洁，何小锋，晏青，市盈率隐含的公司业绩增长潜力——中国股市市盈率实证分析［Ｊ］，经济科学，2002（3）：50－61

［8］Fuller，R．J，Huberts．L．C，Levinson．M．It’s not higgledy-piggledy growth ［Ｊ］．The Journal of Portfolio Management．1992（18）：38－45．

［9］Fuller，R．J，Huberts．L．C，Levinson．M．Return to E/P strategies, higgledy-piggledy growth，analysts’forecast errors，and omitted risk factors［Ｊ］．The Journal of Portfolio Management．1993（19）：13－24．

汪亚菲，南京师范大学商学院金融系；此文写于2011年6月

；

通讯地址：南京师范大学商学院(仙林校区)210046

电子邮箱：eggsing@https://www.doczj.com/doc/1514123628.html,

电话： 150********