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深度报告
【
行业·
证券研究 报告缘起
●
这是我们养老产业系列报告的第一篇，主要描述了产业整体机会和当前痛点，后续我们将对养老产业持续跟踪，我们认为这是一个可以持续的投资主题。
核心观点
●
养老产业的潜在需求庞大，目前仍处于早期。我国已进入老龄化社会，根据联合国预测，我国65岁及以上人口将在2060年达到顶峰，达4.2亿人。我国已进入老龄化社会的现实以及老龄人口将在未来几十年中不断增长的趋势决定了，谁能满足老人需求这一命题，将是目前以及未来较长时期内的一个投资主题。就养老产业而言，老年人身体机能衰退和健康状况的恶化使得他们对医疗、照护需求非常大，另外由于家庭结构变化，传统的家庭养老难以覆盖全部的老人，社区养老、机构养老需求增大。 ●
养老产业痛点多，核心两大问题是：支付能力不足与服务提供不足。一方面老年人的潜在需求庞大，但目前受制于实际支付能力有限导致有效需求不足。另一方面在养老服务获取上存在多个问题：1）老年人在医疗资源上需求大，但可及性较差，2）养老服务供给增长但对实际需求的满足未明显增长；3）受制于护理人员缺乏，对失能等刚需人群的服务提供有限。 ●
养老产业机会巨大，政策推动行业不断进化。养老产业虽存痛点，但仍有很大空间。一方面政策推动产业发展，养老服务供给不足的痛点恰是行业发展机遇，对医养结合的发展模式，为失能等刚需人群提供服务的模式，以及养老服务人员培训机构来说，都是重大机遇；另一方面，在老年人支付能力不足，潜在需求无法释放，行业中多数机构亏损的情况下，目前能盈利的机构竞争力强、发展空间大。另外支付能力不足的问题在目前政策推进和未来代际变化中有望得到缓解或解决，也将带来行业利好。
投资建议与投资标的
●
看好养老服务运营商和全产业链公司。行业发展早期，养老服务运营商有望最先受益。运营商中，我们较看好此前有过养老机构运营成功经验的公司，建议关注双箭股份(002381，未评级)、绿庭投资(600695，未评级)；我们同时看好有医疗资源的运营商，建议关注佐力药业(300181，买入)、万方发展(000638，未评级)、湖南发展(000722，未评级)。由于行业处于早期，很多公司在运营、开发和投资上并无明显区分，我们看好全产业链公司，推荐新华保险(601336，增持)、建议关注保利地产(600048，未评级)、桂林三金(002275，未评级)等。同时中国太保(601601，买入)将有望受益于个税递延养老保险政策的出台。
风险提示
●政府政策推进不足。 ●单一项目存在失败可能。
中国养老产业：产业痛点待破，蕴藏重
大机会
养老产业研究系列
行业评级 看好 中性 看淡 (维持)
国家/地区 中国/A 股
报告发布日期
2015年12月13日
证券分析师 养老产业研究小组 竺劲
021-*********6084
zhujing1@https://www.doczj.com/doc/1c13821930.html, 执业证书编号：S086051406003
唐子佩
021-*********6083
t angzipei@https://www.doczj.com/doc/1c13821930.html, 执业证书编号：S0860514060001
虞小波
021-*********6065
y uxiaobo@https://www.doczj.com/doc/1c13821930.html,
执业证书编号：S0860513050004
联系人 朱英
021-*********3931 zhuying@https://www.doczj.com/doc/1c13821930.html, 张潇
021-*********6253
zhangxiao@https://www.doczj.com/doc/1c13821930.html, 王婧
021-*********6094
wangjing7@https://www.doczj.com/doc/1c13821930.html,
相关报告
九部委联合发文，医养结合推进将加速 2015-11-24 国务院定调医养结合，老有所养大有可为
2015-11-12
股票报告网整理https://www.doczj.com/doc/1c13821930.html,
目录
1、养老行业现状：需求庞大，供给缺失 (5)
1.1 庞大的潜在需求：老人服务是一个可持续的投资主题 (5)
1.1.1 人口老龄化趋势带来老人服务需求5
1.1.2 随着年龄增长，医护、照护需求相对更大5
1.1.3 家庭结构变化，社会化养老需求增加7
1.2 养老金：渐成老人收入主体，但缺口较大 (8)
1.2.1 养老支付能力整体较弱8
1.2.2 养老金支付缺口仍大，存在压力9
1.3 养老服务：医护资源增长慢，长期匮乏 (11)
1.3.1 医护资源可及性存在问题11
1.3.2 养老服务尤其是针对特殊老人群体的服务匮乏12
2、在痛点中寻找机遇 (13)
2.1 庞大的潜在需求决定了行业未来巨大的发展空间 (13)
2.2 现有痛点孕育行业发展机遇 (16)
2.2.1 养老服务供给缺失和政策目标提供进入行业时机16
2.2.2 支付能力不足的情况下，利好目前能盈利的模式17
2.2.3 支付能力问题的缓解和解决有望推动行业发展18
2.2.4 养老护理员职业教育市场庞大18
3、投资建议：养老服务运营商有望最先受益 (19)
保利地产：千亿地产航母，全链条介入养老产业20
万方发展：土地一级开发商向医疗康复转型20
绿庭投资：食品公司转型养老产业投资商及运营商22
佐力药业：医药制造扩展为大健康管理平台23
桂林三金：医药制造向养老医疗服务延伸25
湖南发展：国企改革受益标的，加速转型康复医疗及养老26
双箭股份：积极探索轻资产养老模式26
新华保险：坚持大养老与大健康的核心战略目标28
中国太保：率先受益于个税递延养老政策29风险提示 (30)
图表目录
图1：我国65岁及以上人口增长迅速，占比已超10% (5)
图2：我国65岁及以上人口预计将在2060年达到4.2亿人 (5)
图3：不同年龄结构人群年人均住院次数（1993-2013） (6)
图4：居民慢病患病率随年龄增长呈指数上升（2008年） (6)
图5：失能及半失能老人数量（2012-2015E） (7)
图6：家庭规模变小，超过80%的家庭只有一代或二代 (7)
图7：纯老人家庭占比达32%，社会化养老需求大 (7)
图8：2010年老人主要生活来源占比（单位：%） (8)
图9：2000年老人主要生活来源占比（单位：%） (8)
图10：2010年城市及农村老人平均收入来源构成（单位：元） (9)
图11：五等分老年人口收入比重（单位：%） (9)
图12：中国养老保障三大支柱情况(单位：万亿元） (9)
图13：美国养老保障三大支柱情况（单位：万亿美元） (9)
图14：养老保险缴费率变化 (10)
图15：2013年部分国家每千人医生数量 (11)
图16：2013年部分国家每千人床位数 (11)
图17：我国养老机构数量（2009-2013） (12)
图18：我国养老机构床位数量（2009-2014） (12)
图19：我国养老机构实际入住率不断下降（2009-2014） (12)
图22：预计到2030年65岁及以上患慢性病的老人将超1.5亿人 (16)
图23：预计到2030年完全失能的老人需要床位404万张，护理人员数202万人 (17)
图24：我国民营养老机构目前半数以上亏损 (18)
图25：我国民营养老机构78%利润率在5%以下 (18)
图26：公司营业收入与归母净利润（亿元；%） (20)
图27：公司营业收入构成（亿元） (20)
图28：公司营业收入与归母净利润（亿；%） (21)
图29：公司营业收入构成（亿） (21)
图30：公司营业收入与归母净利润（亿；%） (22)
图31：公司营业收入构成（亿） (22)
图32：公司营业收入与归母净利润（亿元；%） (23)
图33：公司营业收入构成（亿元） (23)
图34：公司营业收入与归母净利润（亿元；%） (25)
图35：公司营业收入构成（亿元） (25)
图36：公司营业收入与归母净利润（亿；%） (26)
图37：公司利润率情况（%） (26)
图38：双箭股份营业收入与归母净利润（万元） (26)
图39：双箭股份毛利率及净利率水平（%） (26)
图40：新华保险营业收入与归母净利润（亿元） (28)
图41：新华保险寿险分渠道收入规模（亿元） (28)
图42：中国太保营业收入与归母净利润（亿元） (29)
图43：中国太保寿险与财险收入规模（亿元） (29)
表1：中国老年人口患病率较高的十大慢性病 (6)
表2：三大养老金新政推进情况 (10)
表3：政策推动养老产业发展 (13)
表4：各省市截止2015年三季度末养老服务机构平均床位数（张） (16)
表5：三大险种解决支付能力问题 (18)
表6：主要受益公司相关资源列示 (19)
表7：主要受益公司相关资源列示 (19)
表8：公司在医疗转型方面的主要进展 (21)
表9：公司在医疗转型方面的主要进展 (23)
表10：公司在医疗转型方面的主要进展 (24)
表11：公司在医疗转型方面的主要进展 (25)
表12：公司收购北京约基工业后将实现输送带业务一体化布局 (27)
表13：和济颐养院积极探索民营养老服务模式 (28)
1、养老行业现状：需求庞大，供给缺失
1.1 庞大的潜在需求：老人服务是一个可持续的投资主题
1.1.1 人口老龄化趋势带来老人服务需求
中国已进入老龄化社会，预计到2060年65岁及以上人口达到顶峰。按照国际通行标准，60岁以
上老年人口比例超过10%，即进入老龄社会，1999年中国60岁以上老年达到10.3%，标志着中
国进入老龄化社会。按照发达国家按65岁及以上统计老龄人口，中国在2001年65岁及以上人口
达到9062万，占比超过7%，进入老龄化社会。到2014年，我国65岁及以上人口已达到1.38
亿，占比超过10%。根据联合国预测我国65岁及以上人口将在2060年达到顶峰，达4.2亿人。
我国已进入老龄化社会的现实及老龄人口将在未来几十年中不断增长的趋势注定满足老人需求的
服务提供将是目前以及未来较长期的一个投资主题。
图1：我国65岁及以上人口增长迅速，占比已超10% 图2：我国65岁及以上人口预计将在2060年达到4.2亿人
数据来源：国家统计局，东方证券研究所数据来源：World Population Prospects(2015)，东方证券研究所
1.1.2 随着年龄增长，医护、照护需求相对更大
相对于一般人群，老年人的医护需求更大。随着年龄增长，身体机制的衰弱，老年人群相对于一般
人群有着更大的医护需求。根据卫生统计年鉴，2013年老年人群的年人均住院次数达到1.99次，
超过总体平均的两倍，对医护资源的需求较大。另外老年人患慢性病的患病率也较普通人群更高，
根据卫生部2008年的调查，各年龄阶段人群的慢病患病率呈现出了随年龄增长指数增长的趋势，
老年人群的综合慢病患病率甚至高达64.5%。老年人口患病率较高的慢性病包括：高血压、脑血
管、糖尿病等，根据中国老龄产业报告，其中老年人口高血压的患病率达到19.72%。老年人相对
而言有着更高的慢病管理需求。
图3：不同年龄结构人群年人均住院次数（1993-2013）
图4：居民慢病患病率随年龄增长呈指数上升（2008年）
数据来源：卫生统计年鉴，东方证券研究所
数据来源：卫生统计年鉴，东方证券研究所
表1：中国老年人口患病率较高的十大慢性病 数据来源：中国老龄产业报告（2014），东方证券研究所
失能风险的存在，形成较大的照护需求。失能风险是老年人除了疾病风险外另外一项较高的风险。失能老人是指由于身体机能衰退或者健康状况恶化等原因丧失生活自理能力的老人。根据国际通行标准分析，吃饭、穿衣、上下床、上厕所、室内走动、洗澡等6项指标，5-6项无法独立完成的为完全失能，部分无法完成的为半失能。随着年龄的增长，老人的失能风险加大，根据社科院社会政策研究中心的调查显示，完全失能老人的平均年龄在79岁。根据中国老龄研究中心数据，预计2015年失能及半失能老人数量接近4000万，而随着中国人口老龄化和高龄化趋势（80岁及以上人口占比增加），失能和半失能老人数量将会继续增长，形成较大的照护需求。
图5：失能及半失能老人数量（2012-2015E ）
数据来源：中国老龄研究中心，东方证券研究所整理
1.1.3 家庭结构变化，社会化养老需求增加
核心家庭化的趋势，使得传统家庭养老存在缺口，社会化养老需求增加。中国传统的文化是由家庭担负老人养老问题，故有“养儿防老”的传统观念。但随着核心家庭化趋势，家庭主要以一代人或两代人组成，涵盖三代人及以上的家庭占比约只有18%，核心家庭化趋势使得原来仅靠家庭养老的文化难以维持。另外，根据六普数据，含有老人的家庭中34%是纯老人或者只有老人和未成年人的家庭。对于无子女在身边的纯老年家庭，社会化养老需求较大。
图6：家庭规模变小，超过80%的家庭只有一代或二代
图7：纯老人家庭占比达32%，社会化养老需求大
数据来源：第六次人口普查，东方证券研究所
数据来源：第六次人口普查，东方证券研究所
抚养负担上升，存在社区日间照料需求。随着人口年龄结构的变化，总抚养比在不断上升，即便是与子女一块居住的老人，由于经济压力，子女也难以全职陪伴照料老人，老人日间独居也会存在意外摔倒、突发疾病等风险，也存在陪伴等需求，这就产生了社区日间照料需求。
34%
48%
17%
1% 0% 一代户 二代户 三代户 四代户
五代及 以上户
1.2 养老金：渐成老人收入主体，但缺口较大
1.2.1 养老支付能力整体较弱
当前老人收入主要来自于家庭供养，但养老金收入的重要性在提高。根据2010年第六次人口普查数据，老人主要生活来源中，占比最高的群体是家庭其他成员供养，为40.7%，其他依次为劳动收入（29.1%），离退休金/养老金（24.1%）。其中家庭供养和劳动收入比重较2000年发生明显下降，离退休金/养老金占比出现明显提升，反映养老金作为老人主要生活来源的重要性进一步提高。
图8：2010年老人主要生活来源占比（单位：%）
图9：2000年老人主要生活来源占比（单位：%）
数据来源：第六次人口普查数据，东方证券研究所
数据来源：第五次人口普查数据，东方证券研究所
老人整体收入水平尚佳，但实际支付能力有限。根据中国老龄科学研究中心的统计，2010年城镇老人的平均年收入为17892元，农村老人的平均年收入为4756元，分别占当年城镇人均可支配收入的94%和农民纯收入的80%，说明老人收入水平尚佳，但较劳动力人口收入出现较明显的下降。但是总量平均数据没有反映结构性问题，中国老年人口的实际支付能力相当有限。首先，城镇居民养老金占到了老人收入的87%，农村养老金占到农村老人收入的19%，这是城乡差距的主要原因，这意味着未来城镇和农村老人收入的提高可能都依赖于养老金发放规模的提高。其次，全国老人中有大量的贫困和低收入老人，这一部分人口估计在2300万人左右，占到60岁以上人口的10%以上。根据中国老龄科学研究中心伍晓兰研究员的研究，老年人口收入的差异要远大于全人口样本，按照五等分法，最高收入组老人占到了收入总量的68.5%。
40.7
29.1
24.1
6.1
家庭其他成员供养 劳动收入 离退休金/养老金 其他 43.8
33.0
19.6
3.6
家庭其他成员供养 劳动收入 离退休金/养老金 其他
图10：2010年城市及农村老人平均收入来源构成（单位：元）
图11：五等分老年人口收入比重（单位：%）
数据来源：中国老龄科学研究中心，东方证券研究所
数据来源：中国老龄科学研究中心，东方证券研究所
1.2.2 养老金支付缺口仍大，存在压力
基本养老金是中国养老金的主体，其他两大支柱难以培育，潜藏深层危机。一般而言，养老保险保障制度包含三大支柱，即基本养老金、企业年金和个人退休账户。从总量上看，中国养老金余额总规模仅为4.2万亿元，且其中的结构非常不合理，主要是基本养老金，占到养老金总额82%，第二大支柱企业年金仅占18%。而美国65岁以上老人人口为4624万人，约是中国65岁以上人口1.3亿人的1/3，其养老金余额达到25.4万亿美元，即使不考虑汇率因素，保障程度是中国的17倍；同时企业年金成为了养老金的主体，占到60%，财政负担较轻。
图12：中国养老保障三大支柱情况(单位：万亿元）
图13：美国养老保障三大支柱情况（单位：万亿美元）
数据来源：人社部，东方证券研究所
数据来源：董克用《2014年中美两国养老金体系的规模与结构比较》，东方证券研究所
3.4
0.8
0.0 第一支柱（基本养老金） 第二支柱（企业年金） 第三支柱（个人退休账户）
2.8
15.2
7.4
第一支柱（基本养老金） 第二支柱（企业年金）
第三支柱（个人退休账户）
养老金支出压力增大，中央已经开始着手改革。2009年以来城乡养老的统筹、2015年以来城镇养老金并轨改革的推进，实际上使得财政负担更为严重，作为一项对冲措施，延迟退休也被提上日程。目前看，基本养老金的缴费率已经处于较高水平，达到28%，进一步提高存在较大压力。后续以基本养老金作为老人收入主要渠道，从而提升老人整体支付能力的可能性非常低。 图14：养老保险缴费率变化
数据来源：《中国老龄社会与养老保障发展报告》，东方证券研究所
表2：三大养老金新政推进情况
数据来源：东方证券研究所
1.3 养老服务：医护资源增长慢，长期匮乏
1.3.1 医护资源可及性存在问题
中国医护资源已有所增长，但仍相对匮乏。根据OECD 数据，2013年中国每千人医生数量为1.65人，不及德国的一半，与发达国家相比仍显匮乏。2013年中国每千人床位数为3.3张，与日本、韩国等国家相比仍非常低。考虑到2013年中国人均年住院次数达到0.9次，按100%的床位使用率计算，平均每次住院使用的床位天数仅为1.3天，
实际很多住院无床位安排。考虑到中国人口老龄化趋势和老年人对医护资源更高的需求，目前的医护资源难以与未来的庞大需求匹配。
图15：2013年部分国家每千人医生数量
图16：2013年部分国家每千人床位数
数据来源：OECD ，东方证券研究所
数据来源：OECD ，东方证券研究所
在医疗资源相对短缺的背景下，老年人的医疗资源可及性存在问题。相对于一般人群，老年人一方面对医疗资源需求更大，特别是罹患慢性病者需要定期去医院就诊；另一方面，老年人的医疗资源可及性较一般人群可能更差，在医疗资源稀缺的背景下，我国很多医院挂号非常难，很多医院为了
便于患者推出了电话或网上等更多的挂号方式，而相对于年轻人群，老年人对于互联网等方式并不
熟悉，医疗资源的可及性更差。
1.3.2 养老服务尤其是针对特殊老人群体的服务匮乏
我国养老服务机构增长迅速，但养老服务提供存在不匹配。根据社会发展统计公报，我国养老服务
机构数从2009年的万家增加到3.8万家增长到了2013年的4.2万家，养老机构的床位数从2009
年266万张增长到2014年的577万张，形成翻倍。但在养老床位不断增长的同时，养老机构的
实际入住率却在不断下降，从2009年79%的入住率下降到2014年55%的入住率，而养老的需求
是真实存在的，供给和需求的不匹配是造成这一现象的主要原因。
图17：我国养老机构数量（2009-2013）图18：我国养老机构床位数量（2009-2014）
数据来源：社会服务发展统计公报，东方证券研究所数据来源：社会服务发展统计公报，东方证券研究所
图19：我国养老机构实际入住率不断下降（2009-2014）
数据来源：社会服务发展统计公报，东方证券研究所
护理人员缺乏，失能老人的长期护理需求难以满足。对于养老机构而言，失能/半失能以及独居老
人可能最大的潜在服务人群，一般而言失能/半失能老人的照护比在1:2到1:3左右，而目前我国
护工数量严重匮乏，2010年注册的养老护理员数量仅为3万人，护理人员的缺失使得长期护理需
求难以满足。
2、在痛点中寻找机遇
2.1 庞大的潜在需求决定了行业未来巨大的发展空间
养老服务的需求对应未来行业巨大的空间，整个老年产业2020年的产业规模可达8万亿。中国的
人口老龄化趋势以及老年人群正式存在的服务需求决定了老人服务行业具备巨大的发展空间。从老
人的需求来看，包括医疗资源需求（主要是老年病、慢性病）和养老服务需求，养老服务需求又可
按养老模式或分为；机构养老服务需求，社区日间照料需求和家庭养老的上门服务需求。根据全国
老龄工作委员会预测中国老年产业的规模到2020和2030年分别达到8万亿和22万亿。
政策将推动养老产业发展。从2000年开始，国务院及各部委积极出台文件政策推动支持养老产业
发展，包括建立以家庭养老为基础、社区服务为依托、社会养老为补充的养老机制，鼓励支持民营
进入养老产业，推动医养结合等。
表3：政策推动养老产业发展
数据来源：国务院等政府网站，东方证券研究所整理
2.2 现有痛点孕育行业发展机遇
2.2.1 养老服务供给缺失和政策目标提供进入行业时机
人口老龄化趋势推动医疗服务需求，医养结合模式脱颖而出。按照2008年老年人慢病患病率计算，预计到2030年患慢性病的老年人超过1.5亿人，而目前对于老年人存在医疗资源可及性问题。医疗资源是老年人选择养老服务的一个重要考虑因素，医养结合模式将会在这一背景下脱颖而出。另外，目前国务院政策也在支持和推进医养结合，提出的目标到2017年，80%以上的医疗机构开设为老年人提供绿色通道，50%以上的养老机构能够以不同形式为入住老年人提供医疗卫生服务。目前各省市养老服务机构平均床位多数在100左右，存在大量床位较少的机构，相对而言，有一定规模的机构更能推进医养结合，行业尚存大量的发展空间。 图20：预计到2030年65岁及以上患慢性病的老人将超1.5亿人
数据来源：卫生统计年鉴，World Population Prospects （2015），东方证券研究所
表4：各省市截止2015年三季度末养老服务机构平均床位数（张）
数据来源：民政部，东方证券研究所
失能风险形成长期护理刚需，利好优质服务机构。对于多层次的养老机制而言，失能风险形成的长期护理需求是养老服务的刚需，根据中国老龄化科学研究中心调查，中国老人完全失能率为6.8%，有入住养老机构的意愿的在16.7%，按此比例计算，预计到2030年，仅完全失能的老人对养老机构床位数的需求就在404万张，对护理人员的需求就达202万人。能提供优质长期护理的运营机构将受益。
图21：预计到2030年完全失能的老人需要床位404万张，护理人员数202万人
数据来源：World Population Prospects（2015）,中国老龄化科学研究中心,东方证券研究所
2.2.2 支付能力不足的情况下，利好目前能盈利的模式
民营养老机构目前多数亏损，能盈利的模式竞争力强。根据中国养老产业发展报告，目前我国民营养老机构约有40%亏损，51%持平，仅有9%实现盈利。在目前老年人支付能力不足的情况下，合适的模式选择和恰当的定位以及优质的管理决定了能否盈利，在目前多数民营养老机构亏损的情况下，能盈利的机构竞争力强，更易拓展。
图22：我国民营养老机构目前半数以上亏损
图23：我国民营养老机构78%利润率在5%以下
数据来源：中国养老产业发展报告（2014），东方证券研究所
数据来源：中国养老产业发展报告（2014），东方证券研究所
2.2.3 支付能力问题的缓解和解决有望推动行业发展
保险市场有待启动，可能逐步缓解支付能力不足的困境。老人收入和支付能力无法切实提高，监管层已经开始采取措施进行积极调整，我们认为商业保险市场未来能否进一步启动，将是关系到养老产业支付能力的核心问题，而在这之中，财政的作用尤为重要。目前对提高老人支付能力有帮助的险种包括商业养老保险、商业健康险和长期护理险，它们分别涵盖老年风险中的收入风险、疾病风险和失能风险，目前看仍处于试点早期的阶段。 表5：三大险种解决支付能力问题 数据来源：东方证券研究所
2.2.4 养老护理员职业教育市场庞大
护工缺口带来大量培训需求，护工职业教育市场庞大。根据民政部发布的《全国民政人才中长期发展规划（2010-2020年）》显示，到2020年，养老护理员的人才数量发展目标为600万人，2010年养老护理员数量仅为3万人。即使在广州等大城市，目前持证上岗的养老护理员占护理人员的比重不到5%。巨大的缺口带来对专业和半专业养老护理员的大量培训需求，护工职业教育市场庞大。
51%
40%
9%
基本持平
亏损
盈余
3、投资建议：养老服务运营商有望最先受益
看好养老服务运营商和全产业链公司。行业发展早期，养老服务运营商有望最先受益。运营商中，
我们较看好此前有过养老机构运营成功经验的公司，建议关注双箭股份(002381，未评级)、绿庭投
资(600695，未评级)；我们同时看好有医疗资源的运营商，建议关注佐力药业(300181，买入)、万
方发展(000638，未评级)、湖南发展(000722，未评级)。由于行业处于早期，很多公司在运营、开
发和投资上并无明显区分，我们看好全产业链公司，推荐新华保险(601336，增持)、建议关注保利
地产(600048，未评级)、桂林三金(002275，未评级)等。同时中国太保(601601，买入)将有望受益
于个税递延养老保险政策的出台。
表6：主要受益公司相关资源列示
数据来源：公司公告，东方证券研究所
表7：主要受益公司相关资源列示
股票代码股票简称当前股价当前市值EPS PE
评级所属行业人民币元人民币亿元2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E
600048.SH 保利地产10.35 1,113 1.13 0.58 0.61 9 18 17 未评级房地产000638.SZ 万方发展25.24 78 0.01 0.01 0.05 2581 2602 488 未评级房地产600695.SH 绿庭投资12.57 90 (0.07)0.00 0.00 - - - 未评级食品饮料300181.SZ 佐力药业11.04 67 0.17 0.20 0.24 65 56 46 未评级医药002275.SZ 桂林三金21.39 126 0.75 0.82 0.96 28 26 22 未评级医药000722.SZ 湖南发展19.03 88 0.42 0.32 0.38 46 59 51 未评级公用事业002381.SZ 双箭股份16.82 59 0.38 0.36 0.42 44 46 40 未评级基础化工601336.SH 新华保险47.65 1,486 2.05 3.04 3.63 23 16 13 增持非银行金融601601.SH 中国太保27.21 2,466 1.22 1.80 2.05 22 15 13 买入非银行金融数据来源：Wind，东方证券研究所
备注：EPS均为市场一致预期
保利地产：千亿地产航母，全链条介入养老产业
公司是营收千亿的国内地产龙头。公司以中小户型普通住宅产品为主打，着力构造以一二线城市为
核心（待售面积占比超过70%）的“3（珠三角、长三角、环渤海）+2（成都及中部城市群）+X
（其他城市）”区域发展格局。公司营收及净利润持续增长，2014年营收及净利润分别高达1090.6
亿、122亿，近4年复合增长率分别为32.4%、23.2%，但从趋势上看，两者的增速在放缓。为应
对房地产盈利空间不断收窄的压力，公司于2015年初正式提出重点发展包括养老地产、社区O2O、
绿色建筑、海外地产和保利APP在内的”5P”战略，其中，养老地产是目前发展最快、布局最清晰
的战略方向。
图24：公司营业收入与归母净利润（亿元；%）图25：公司营业收入构成（亿元）
数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所
全产业链布局，打造“三位一体”式养老。公司从2012年起就提出以全产业链的形式进入健康养
老产业，打造以“以居家为基础、社区为依托、机构为核心”的三位一体中国式养老模式。经过三
年发展，公司已基本完成养老产业上下游布局：上游方面，公司与中国太平保险达成战略合作，成
立国内首只专注于健康及养老产业领域的股权投资基金，解决养老产业的资金投入问题；中游方面，
公司与安平投资合作成立养老产业投资管理公司保利安平，推出和熹会以及和熹生活馆，分别承担
机构养老以及社区居家养老的服务职能，未来计划用3-5年的时间，完成在50个城市筹建80-100
家和熹会、在30个城市筹建300家生活馆的布局；下游方面，公司成立了专注于适老化产品设计
和研发的保利安平。
万方发展：土地一级开发商向医疗康复转型
公司是京津冀土地一级开发商，主业乏力积极向医疗康复转型。公司主营一级土地整理及城镇基础
建设投资，业务主要辐射京津冀地区。受制于土地开发政策变动以及一级开发高投入慢回报的特性，
公司多年来经营业绩不佳，除2011年收获3.3亿一级开发收入外，2012年起至今，主营业务收入
欠佳，仅靠兼营的木材贸易维持经营，且基本未实现盈利。由于主业经营乏力，公司从2015年起
积极向医疗康复转型。