摘要
随着我国上市公司股权分置问题的解决，上市公司的市场价值将更大程度的通过股票价格来直接反映。股利政策作为公司的核心财务问题之一，一直受到利益相关者的密切关注。因为股利的发放既关系到公司股东和债权人的利益，又关系到公司未来的发展。公司股利政策是影响股票价格大幅波动的主要因素之一，因此它作为证券市场的炒作题材以来一直经久不衰。如果支付较高的股利，一方面会提升公司股票价格，另一方面可增加股东的投资收益。但是过高的股利，将使公司留存收益减少，增发新股所需资本增加。最终将影响公司未来发展。而支付较低的股利，尽管可以为公司留存较多的发展资金，但可能会与公司部分股东的愿望相背离，致使股票价格下跌，公司形象受损。因此，如何制定股利政策，使股利的发放与公司的未来持续发展相适应，使公司在市场竞争中不断发展壮大，便成了公司管理层的终极目标。
本文首先详尽的对股利政策相关概念做了详细的解释，其次通过对不同类型股利政策以及上市公司和股份制企业股利政策的影响因素的深入剖析，阐述了企业必须结合自身实际情况来选择股利政策的观点，并给企业管理层特别是上市企业管理层如何制定股利政策提出了决策思路和建议。
关键词：股利政策；股利；持续发展
Abstract
As the solution of the problem of non-tradable shares of listed companies in our country, the market value of listed companies will be more direct reflection by stock price. As one of the company's core financial problems, dividend policy has been paying close attention to by stakeholders. Because the dividend distribution is related to the interests of shareholders and creditors, and relationship to the company's future development. Company's dividend policy is one of the main factors affecting stock price fluctuations, so it is with the topics of the securities market speculation has been enduring. If pay higher dividends, on the one hand, will enhance the company stock price, on the other hand can increase shareholder returns. Dividend, but too high will reduce company's retained earnings, issuance required capital increase. Will eventually affect the company's future development. And pay a lower dividend, although can be retained more development funds for the company, but in May and the desire of the part of the company shareholders deviating, cause stock prices, the company image. Therefore, how to develop the dividend policy, the dividend distribution to adapt themselves to the company's future sustainable development, the company in market competition continue to grow stronger, and became the ultimate goal of company management.
This paper detailed the concepts related to dividend policy to make the detailed explanation, secondly based on the factors affecting the dividend policy of listed companies and joint stock company, and in-depth analysis of different types of dividend policy, this paper expounds the enterprise must combine their own actual situation to select a dividend policy point of view, and how to develop and to the enterprise management especially listed companies management dividend policy decision-making ideas and Suggestions are put forward.
Keywords: Dividend policy;Dividend;Sustainable development
目录
摘要 (1)
Abstract (2)
1 股利政策的概述 (4)
1.1股利政策的概念 (4)
1.2股利政策的传统理论 (4)
1.3股利政策的现代理论 (5)
2 股利政策的种类及优缺点 (6)
2.1剩余股利政策 (6)
2.2固定股利政策 (6)
2.3固定股利支付率政策 (7)
2.4正常股利加额外股利政策 (7)
3 股利政策的影响因素 (8)
3.1约束因素 (8)
3.1.1契约约束 (8)
3.1.2法律约束。 (8)
3.1.3现金充裕性约束 (8)
3.2投资机会 (8)
3.3资本成本 (9)
3.4偿债能力 (9)
3.5信息传递 (9)
3.6利益影响 (9)
4 股利政策的选择 (10)
4.1初创阶段 (10)
4.2高速增长阶段 (10)
4.3稳定增长阶段 (10)
4.4成熟阶段 (11)
4.5衰退阶段 (11)
总论 (12)
1 股利政策的概述
1.1股利政策的概念
股利政策是指公司股东大会或董事会对一切与股利有关的事项，所采取的较具原则性的做法是以公司价值最大化为目标，以稳定股价为核心，在平衡公司内外部相关集团利益的基础上，对于净利润在提取各种法定公积金后如何分配而制定的支付股利的基本方针和政策。它有狭义和广义之分。从狭义方面来说的股利政策就是指探讨保留盈余和普通股股利支付的比例关系问题，即股利发放比率的确定。而广义的股利政策则包括：股利宣布日的确定、股利发放比例的确定、股利发放时的资金筹集等问题。
股利支付的形式有：（1）现金股利，指以现金支付的股利；（2）股票股利，是公司以增发股票的方式所支付的股利，我国实务中通常也称其为“红股”；（3）财产股利，是以现金以外的其他资产支付的股利，主要是以公司所拥有的其他公司的有价证券，如公司债券、公司股票等，作为股利发放给股东；（4）负债股利，是以负债方式支付的股利，通常以公司的应付票据支付给股东，有时也以发行公司债券的方式支付股利。
1.2股利政策的传统理论
二十世纪六七十年代，学者们研究股利政策理论主要关注的是股利政策是否会影响股票价值，其中最具代表性的是“一鸟在手”理论、MM股利无关论和税差理论，这三种理论被称为传统股利政策理论。
“一鸟在手”理论认为企业的留存收益再投资时会有很大的不确定性，并且投资风险随着时间的推移将不断扩大，因此投资者倾向于获得当期的而非未来的收入，即当期的现金股利。MM股利无关论认为在一个无税收的完美市场上，股利政策和公司股价是无关的，公司的投资决策与股利决策彼此独立，公司价值仅仅依赖于公司资产的经营效率，股利分配政策的改变就仅是意味着公司的盈余如何在现金股利与资本利得之间进行分配。税差理论认为只要股息收入的个人所得税高于资本利得的个人所得税，股东将情愿公司不支付股息，他们认为资金留在公司里或用于回购股票时股东的收益更高，或者说这种情况下股价将比股息支付
时高；如果股息未支付，股东若需要现金，可随时出售其部分股票。
1.3股利政策的现代理论
进入20世纪70年代以来，信息经济学的兴起，使得古典经济学产生了重大的突破。信息经济学改进了过去对于企业的非人格化的假设，而代之以经济人效用最大化的假设。这一突破对股利分配政策研究产生了深刻的影响。财务理论学者改变了研究方向，并形成了现代股利政策的两大主流理论，即股利政策的信号传递理论和股利政策的代理成本理论。
信号传递理论从放松MM理论的投资者和管理者拥有相同的信息假定出发，认为管理当局与企业外部投资者之间存在信息不对称。管理者占有更多关于企业前景方面的内部信息，股利是管理者向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。代理成本理论放松了MM理论“委托人和代理人目标一致”的假设。认为股利支付从两个方面降低代理成本一是减少管理者可支配的自由现金流量，降低机会主义行为；二是减少企业的留存收益，然后外部融资，增加了外部监管，减少了代理成本。代理成本理论是现代股利理论研究中的主流观点，能较强解释股利存在和不同的股利支付模式。
2 股利政策的种类及优缺点
股利政策是企业就股利分配所采取的策略。解决如设计多大的股利支付率、以何种形式支付股利、何时支付股利等问题。
2.1剩余股利政策
剩余股利政策是在公司有着良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构（最佳资本结构），测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。
剩余政策的优点是：能保持理想的资金结构，使综合资金成本最低。缺点是：股利额随投资机会变动，不能与盈余较好的配合，不能很好地满足股东分得红利的愿望。
该政策比较适合于初创和成长中的公司。对于一些处于衰退期，又需要投资进入新的行业以求生存的公司来说，也是适用的。当然，从筹资需求的角度讲，如果在高速成长阶段公司分配股利的压力比较小，也可以采用剩余股利政策以寻求资本成本最低。
2.2固定股利政策
固定股利政策是将每年发放的股利固定在某一固定的水平上并在较长的时期内不变，只有当公司认为未来盈余会显著地、不可逆转地增长时，才提高年度的股利发放额。
固定股利政策的主要目的是避免出现由于经营不善而削减股利的情况。它的优点是：（1）稳定的股利向市场传递着公司正常发展的信息，有利于树立公司良好形象，增强投资者对公司的信心，稳定股票的价格。（2）稳定的股利额有利于投资者安排股利收入和支出，特别是对那些对股利有着很高依赖性的股东更是如此。而股利忽高忽低的股票，则不会受这些股东的欢迎，股票价格会因此而下降。它的缺点是：股利与盈利能力相脱节，没有考虑公司流动性与内部积累资金的要求，尤其是在盈利较少的年份，若仍要维持较高的股利，容易造成资金短缺，使公司财务状况恶化。
稳定增长期或是成熟期的企业可借鉴固定股利政策。而对于那些规模比较
小，处于成长期，投资机会比较丰富，资金需求量相对较大的公司来说，这种股利分配政策并不适合。
2.3固定股利支付率政策
固定股利支付率政策就是公司确定一个股利占盈余的比率，长期按此比率支付股利的政策。在这一股利政策下，各年股利额随公司经营的好坏而上下波动，获得较多盈余的年份股利额高，获得盈余少的年份股利额低。
固定股利支付率政策的优点是：能使股利与公司盈余紧密地配合，充分体现了风险投资与风险收益的对等，体现多盈多分、少盈少分、无盈不分的原则。它的缺点是：在这种政策下各年的股利变动较大，容易使外界产生公司经营不稳定的印象，不利于股票价格的稳定与上涨。
很少有公司会单独的采用这种股利分配政策，而大都是充分考虑自身因素，和其他政策相结合使用。
2.4正常股利加额外股利政策
正常股利加额外股利政策是公司一般情况下每年只支付固定的、数额较低的股利。在盈余多的年份，再根据实际情况向股东发放额外股利。但额外股利并不固定化，不意味着公司永久地提高了规定的股利率。
正常股利加额外股利政策的优点是：（1）这种股利政策使公司具有较大的灵活性。当公司盈余较少或投资需用较多资金时，可维持设定的较低但正常的股利，股东不会有股利跌落感；而当盈余有较大幅度增加时，则可适度增发股利，把经济繁荣的部分利益分配给股东，使他们增强对公司的信心，这有利于稳定股票的价格。（2）这种股利政策可使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低，但比较稳定的股利收入，从而吸引住这部分股东。
该政策能够很好的平衡资金需求和股利分配这两方面的要求，比较适用于处于高速增长阶段的公司。另外，对于那些盈利水平各年间浮动较大的公司来说，无疑也是一种较为理想的支付政策。
3 股利政策的影响因素
股利政策是现代公司财务管理的核心内容之一，是现代企业三大财务决策之一。它是企业筹资和投资活动的延续，也是筹资和投资的基础。合理的股利政策有助于公司在资本市场中树立良好的企业形象，为公司的长远发展创造有利的条件，在上市公司的财务决策中股利政策具有积极意义。影响企业股利政策的因素有很多，主要因素有以下几种：
3.1约束因素
3.1.1契约约束
债务契约是指债权人为了防止企业过多发放股利，影响其偿债能力，增加债务风险，而以契约的形式限制企业现金股利的分配。这种限制通常包括：（1）规定每股股利的最高限额；（2）规定未来股息只能用贷款协议签订后的新增收益来支付，而不能动用签订协议之前的留存利润；（3）规定企业的流动比率、利息保障倍数低于一定标准时，不得分配现金股利；等等。公司在借入长期债务时，必须满足这类契约的约束。
3.1.2法律约束。
为维护有关各方的利益，各国的法律对公司的利润分配顺序、资本充足性等方面部有所规范，公司的股利政策必须符合这些法律规范。
3.1.3现金充裕性约束
公司发放现金股利必须有足够的现金。如果公司没有足够的现金，则其发放现金股利的数额必然受到限制。
3.2投资机会
如果公司的投资机会多，对资金的需求量大，则公司很可能会考虑少发现金股利，将较多的利润用于投资和发展。相反，如果公司的投资机会少，资金需求
量小，则公司有可能多发些现金股利。因此，公司在确定其股利政策时，需要对其未来的发展趋势和投资机会作出较好的分析与判断，以作为制定股利政策的依据之一。
3.3资本成本
股份有限公司应保持一个相对合理的资本结构和资本成本。公司在确定股利政策时，应全面考虑各条筹资渠道资金来源的数量大小和成本高低，使股利政策与公司理想的资本结构和资本成本相一致。
3.4偿债能力
偿债能力是股份公司确定股利政策时要考虑的一个基本因素。股利分配是现金的支出，而大量的现金支出必然影响公司的偿债能力。因此，公司在确定股利分配数量时，一定要考虑现金股利分配对公可偿债能力的影响，保证在现金股利分配后公司仍能保持较强的偿债能力，以维护公司的信誉和借贷能力。
3.5信息传递
股利分配是股份公司向外界传递的关于公司财务状况和未来前景的一条重要信息。公司在确定股利政策时，必须考虑外界对这一政策可能产生的反映。
3.6利益影响
如果公司股东和管理人员较为看重原股东对公司的控制权，则该公司可能不大愿意发行新股，而是更多地利用公司的内部积累。这种公司的现金股利分配就会较低。
4 股利政策的选择
不同的股利政策对企业的发展具有不同的影响，在选择时必须结合企业实际情况选择适合企业当前及未来发展的股利政策。其中最具影响力的因素是企业目前所处的发展阶段。企业应根据自己所处的发展阶段选择对应的股利政策。
根据企业的发展阶段股利政策可划分为初创阶段、高速发展阶段、稳定增长阶段、成熟阶段和衰退阶段，接下来通过举例说明企业如何制定符合自身的股利政策。
4.1初创阶段
初阶阶段企业的经营风险和财务风险都很高，处于纯粹现金流出的阶段急需大量资金投入。而此时企业的融资能力很差，即使获得了外部融资，其成本也不低。因此，为降低财务风险和资金压力，企业应选择剩余型股利政策为最佳选择，走先发展后分配的路子。
4.2高速增长阶段
此阶段时期企业产品销量急剧上升，为了扩大并稳固市场，企业需要扩大生产能力，形成规模效应，此时企业需要大量的资金投入，所以不宜宣派股利。但此时企业的已渡过艰难的初创阶段，并具有了一定的竞争优势，投资者往往有分配股利的要求。因此，为了平衡这两方面的要求，应采取低正常股利加额外型的股利政策，在支付方式上应采用股票股利的方式而避免现金支付。
4.3稳定增长阶段
该阶段的显著特点是，企业产品市场占有率、销售收入稳定增长、生产能力的扩大，对外投资需求相对减少，广告、市场拓展开支比例下降，净现金流入量稳步增长，每股收益呈上升态势。这些均表明企业已具备持续支付较高股利的能力。因此，理想的股利政策应是稳定增长型股利政策。
4.4成熟阶段
企业进入此阶段时产品市场趋于饱和，销售收入不再有大的增长，利润水平相对稳定，并且企业通常已积累了大量的盈余和资金。因此，这时企业可考虑由稳定增长型股利政策转为固定型股利政策。但在确定最初的股利支付率不宜太高，应由低到高逐渐提高。
4.5衰退阶段
企业在进入衰退阶段时产品销售收入锐减，利润严重下降。此时企业为了不被解散或被其他企业重组与兼并，就要投入新的行业或领域，以期获得新生。此时的企业已不具备支付股利的能力，应采用剩余型股利政策。
总论
企业股利政策的选择，不是随意的，应综合考虑各种影响因素，分析各种股利政策的优缺点，并根据企业的成长阶段，恰当的选择股利政策。当然企业发展阶段的划分是相对的，有时企业的经营阶段具有相互重叠和交叉特征。企业在某一个发展阶段上也可以采用两种或两种以上的股利政策，相互替换使用而非择一而终。
股利政策对上市公司的 影响分析 ————以双鹭药业为例 学院：管理学院 班级：09管21
学号：09112038 姓名：潘思英 一、双鹭药业历年分红方案一览表 分红年度分红方案股权登记日除权基准日红股上市日 2010年度10送3.8转增1.2股派 2.5元(含税) 20110426 20110427 20110427 2009年度10派2元（含税）20100528 20100531 2008年度10派2元（含税）20090609 20090610 2007年度10转增10股派1元（含 税） 20080508 20080509 20080509 2006年度10转增5股派1.6元 （含税） 20070417 20070418 20070418 2005年度10派1元（含税）20060531 20060601 2004年度10转增2股派2元(含 税) 20050418 20050419 20050419 从表中可以看出该公司2005-2012年的股利政策的变动情况，双鹭药业股利发放 基本是逐年递增的，另外还有5年转增股，特别是2006-2008年，随着经营业绩的大 幅增加，股利的发放数额增速较快，从10派1到10派1转10，增长了近100%，而在此 期间，双鹭药业的净利润也增长了3.4倍。说明双鹭药业股利发放的相对比例在增加 的。所以，双鹭药业采用的股利支付方式主要是现金股利和股票股利。 二、双鹭药业股利政策分析及评价 常用的股利政策有：剩余股利政策；稳定增长股利政策；固定股利支付率政策； 低正常股利加额外股利政策。双鹭药业的经营业绩非常稳定，每股股利金额保持相 对稳定。一方面股利变动较小，另一方面股利支付又成线性趋势，2007年以后呈向 上倾斜的趋势，从下图可以看出，双鹭药业采取的股利政策是稳定增长的股利政策。 年份2011年2010年2009年2008年2007年2006年2005年每股收益 1.38 1.08 0.98 0.88 1.09 0 0 派现金 2.5 2 2 1 1.6 1 2
国内外上市公司股利政策研究综述 张洪芳王颖 （教授） （杭州电子科技大学管理学院杭州310018） 【摘要】本文对国内外上市公司股利政策研究进行了综述，指出了我国学者在上市公司股利政策研究方面存在的不足，建议应进一步加强对上市公司股利政策的选择动因及投资偏好的研究。【关键词】股利政策股利无关论税差理论 股利政策是上市公司理财的三大核心内容之一，合理的股利政策不仅可以使上市公司树立良好的形象，而且能激发广大投资者对上市公司的投资热情，从而使上市公司长期、稳定地发展。因此，制定合理的股利政策对上市公司的未来发展至关重要，上市公司的管理层必须慎重对待。1956 年，Lintner 对股利政策进行了开创性研究。此后，对于股利政策的研究开始受到人们的关注。国内外众多学者潜心钻研，取得了许多有价值的研究成果，并在上市公司股利政策的实施中发挥了重要的作用。 一、国外相关研究综述 1．“一鸟在手”理论。国外的股利政策研究开展得比较早。早在1938 年，Williams 就揭开了股利政策研究的序幕，提出了股利重要论。1956 年，哈佛大学教授Lintner 对股利政策进行了开创性的研究，首次提出公司股利分配行为的理论模型，认为公司管理者在制定股利政策时会考虑三个因素：①目标
股利支付率，据此可确定公司愿意支付的股利比例。②根据长期可持续的变动收益调整股利，公司管理者只有觉得在长期内能够维持更高的收益时才提高股利支付率。一般来说，股利的增长总是落后于收益的增长且平滑得多。③股利的变动。公司管理者更加关注股利的变动而非股利的发放水平。加利福尼亚大学教授Walter 研究了股利、每股利润、投资收益率及基准折现率同股票价值的关系，建立了华特模型，用数学公式证明了股利政策与股票价值有关。Gordon 对当时流行的盈利假说和股利假说做了精辟的分析，认为购买股票像购买其他资产一样，是因为它在将来能创造收入，并通过分析证明投资者购买股票是为了获得股利，股利的分配确实能够影响公司的价值。如此一来，股利重要论逐渐发展成了“一鸟在手”理论，其主要观点可归纳为：股票价格与股利支付率成正比；权益资本成本与股利支付率成反比。也就是说，必须采用高股利支付率的股利政策才能使公司价值最大化。 2．股利无关论。1961 年，美国经济学家Modigliani 和财务学家Miller 提出了著名的“股利无关论”。该理论认为，在严格的假设条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响。因此，单就股利政策而言，无所谓最佳，也无所谓最差，它与企业的价值不相关。一个公司的股票价格主要受其获利能力的影响，而非取决于公司的股利分配政策。该理论有三个严格的假设条件：一是完全资本市场假设，指资本市场投资者
摘要 随着我国上市公司股权分置问题的解决，上市公司的市场价值将更大程度的通过股票价格来直接反映。股利政策作为公司的核心财务问题之一，一直受到利益相关者的密切关注。因为股利的发放既关系到公司股东和债权人的利益，又关系到公司未来的发展。公司股利政策是影响股票价格大幅波动的主要因素之一，因此它作为证券市场的炒作题材以来一直经久不衰。如果支付较高的股利，一方面会提升公司股票价格，另一方面可增加股东的投资收益。但是过高的股利，将使公司留存收益减少，增发新股所需资本增加。最终将影响公司未来发展。而支付较低的股利，尽管可以为公司留存较多的发展资金，但可能会与公司部分股东的愿望相背离，致使股票价格下跌，公司形象受损。因此，如何制定股利政策，使股利的发放与公司的未来持续发展相适应，使公司在市场竞争中不断发展壮大，便成了公司管理层的终极目标。 本文首先详尽的对股利政策相关概念做了详细的解释，其次通过对不同类型股利政策以及上市公司和股份制企业股利政策的影响因素的深入剖析，阐述了企业必须结合自身实际情况来选择股利政策的观点，并给企业管理层特别是上市企业管理层如何制定股利政策提出了决策思路和建议。 关键词：股利政策；股利；持续发展
Abstract As the solution of the problem of non-tradable shares of listed companies in our country, the market value of listed companies will be more direct reflection by stock price. As one of the company's core financial problems, dividend policy has been paying close attention to by stakeholders. Because the dividend distribution is related to the interests of shareholders and creditors, and relationship to the company's future development. Company's dividend policy is one of the main factors affecting stock price fluctuations, so it is with the topics of the securities market speculation has been enduring. If pay higher dividends, on the one hand, will enhance the company stock price, on the other hand can increase shareholder returns. Dividend, but too high will reduce company's retained earnings, issuance required capital increase. Will eventually affect the company's future development. And pay a lower dividend, although can be retained more development funds for the company, but in May and the desire of the part of the company shareholders deviating, cause stock prices, the company image. Therefore, how to develop the dividend policy, the dividend distribution to adapt themselves to the company's future sustainable development, the company in market competition continue to grow stronger, and became the ultimate goal of company management. This paper detailed the concepts related to dividend policy to make the detailed explanation, secondly based on the factors affecting the dividend policy of listed companies and joint stock company, and in-depth analysis of different types of dividend policy, this paper expounds the enterprise must combine their own actual situation to select a dividend policy point of view, and how to develop and to the enterprise management especially listed companies management dividend policy decision-making ideas and Suggestions are put forward. Keywords: Dividend policy;Dividend;Sustainable development
【解析】所得税差异理论认为，由于普遍存在的税率以及纳税时间的差异，资本利得收益比股利收益更有助于实现股东利益最大化目标，公司应当采用低股利政策。选项B正确。 【例题·单选题】当公司宣布高股利政策后，投资者认为公司有充足的财务实力和良好的发展前景，从而使股价产生正向反应。持有这种观点的股利理论是（）。（2017年第Ⅱ套） A.所得税差异理论 B.信号传递理论 C.代理理论 D.“手中鸟”理论 【答案】B 【解析】信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来获利能力的信息，从而会影响公司的股价。本题中公司通过宣布高股利政策，向投资者传递“公司有充足的财务实力和良好的发展前景”的信息，从而对股价产生正向影响，所以选项B正确。 【例题·单选题】厌恶风险的投资者偏好确定的股利收益，而不愿将收益留存在公司内部去承担未来的投资风险，因此公司采用高现金股利政策有利于提升公司价值，这种观点的理论依据是（）。（2016年） A.代理理论 B.所得税差异理论 C.信号传递理论 D.“手中鸟”理论 【答案】D 【解析】“手中鸟”理论认为，用留存收益再投资给投资者带来的收益具有较大的不确定性，并且投资的风险随着时间的推移会进一步加大，因此，厌恶风险的投资者会偏好确定的股利收益，而不愿将收益留存在公司内部去承担未来的投资风险，所以选项D正确。 【例题·单选题】某股利分配理论认为，由于对资本利得收益征收的税率低于对股利收益征收的税率，企业应采用低股利政策。该股利分配理论是（）。（2015年） A.代理理论 B.信号传递理论 C.“手中鸟”理论 D.所得税差异理论 【答案】D 【解析】所得税差异理论认为，资本利得收益与股利收益的税率以及纳税时间存在差异。一般来说，对资本利得收益征收的税率低于对股利收益征收的税率，同时由于投资者对资本利得收益的纳税时间选择更具有弹性，投资者仍可以享受延迟纳税带来的收入差异。因此企业应采用低股利政策。 【例题·单选题】股利的支付可减少管理层可支配的自由现金流量，在一定程度上可以抑制管理层的过度投资或在职消费行为。这种观点体现的股利理论是（）。 A.股利无关理论 B.信号传递理论 C.“手中鸟”理论 D.代理理论 【答案】D 【解析】代理理论认为，股利的支付能够有效地降低代理成本。首先，股利的支付减少了管理者对自由现金流量的支配权，这在一定程度上可以抑制公司管理者的过度投资或在职消费行为，从而保护外部投资者的利益；其次，较多的现金股利发放，减少了内部融资，导致公司进入资本市场寻求外部融资，从而公司将接受资本市场上更多的、更严格的监督，这样便能通过资本市场的监督降低代理成本。所以，选项D正确。 【例题·单选题】某企业在选择股利政策时，以代理成本和外部融资成本之和最小化为标准。该企业所依据的股利理论是（）。 A.“手中鸟”理论 B.信号传递理论 C.MM理论 D.代理理论 【答案】D
我国上市公司现金股利政策影响因素的文献综述 会计研一20101311 黄晓纯 股利政策一直是理论界及实务界研讨的问题，现金股利又是股利分配的主要方式，对现金股利的行为研究非常重要，特别是自米勒和莫迪利安尼1961年提出股利与企业价值无关理论以来，学术界不断对他们的理论提出挑战。用代理理论解释股利政策是现代股利理论研究中的主流观点。学者对现金股利政策影响因素的研究大多集中内部因素、外部因素和股东意愿方面，其中在公司内部因素颇多，多采用实证研究，多选取一些可量化的指标上，如盈利能力、资本成本、现金流量、控股股东、上年的现金股利、资本结构、流动比率、市盈率、主营业务收入增长率、应收账款周转率等。 刘淑莲，胡燕鸿（2003）以上市公司派现能力和投资机会的角度分析现金分红决策的影响因素为切入点，以2002年6月深沪两地上市的1179公司中，按照25%的比例共随机选取了在2000年底以前上市的299家公司作为样本，并剔除该年已经被ST、PT的股票。提出派现能力假设和投资机会假设，选取了每股收益、净资产收益率、每股经营净现金流量、每股股权自由现金流量、每股净现金流量、每股红利、股利与经营现金流量比例、股利与股权自由现金流量比例、资产负债率、非流通股比例、资产总额12个变量，分析了这些变量与现金分红的相关性，主要采用分类统计和回归分析方法，利用SPSS统计软件和EXCEL软件对原始数据进行加工处理，以验证我们提出的假设。首先对每股收益、股权自由现金流量、经营净现金流量、每股现金流量进行了描述性分析，又按照现金分红大小排序，分成11个子样本组，并且按照不同的股利支付比率(EPSR、FCFER)进行分类统计，发现上市公司是通过配股融资和发行新股解决分红现金不足的问题，最后将个样本的均值对个变量进行相关性检验，又得出结论中国上市公司现金分红一般不超过会计收益或账面利润，但相当一部分公司的现金分红超过其股权自由现金流量，其分红的现金来源于配股融资，且中国上市公司现金分红和决策当期的每股收益和资产规模呈正相关，与资产负债率呈负相关。在与现金流量指标的关系上，现金分红和经营现金净流量的关系相对较密切，股权自由现金流指标的解释性很差，以及相对来说，高ROE、高ONCF和高分红的公司，大多为传统产业，高ROE 和低ONCF公司中分红较少的公司一般属于高科技行业，这表明现金分红与投资收益率和投资机会有关。 尹憬（2006）以沪市2004年度发放了现金股利的492家上市公司为样本来研究影响中国上市公司现金股利发放的因素，假设股权集中度、盈利能力、上年度现金股利的发放情况、公司规模、每股净资产、负债比率为主要因素，即假设股权越分散，每股现金股利越高，以及盈利能力越强，每股现金股利越高，上年度每股现金股利越高，当年每股现金股利越高，公司规模越高，每股现金股利越高，每股净资产越高，每股现金股利越高，负债比率越高，每股现金股利越低六大假设，选取了公司第一大股东持股比例和第二大股东的持股比例之差来反映股权集中度，用每股收益和净资产收益率来反映公司的盈利能力，用03年发放过现金股利反映现金股利的持续性，用总资产的对数来表示公司的规模，每股净资产和资产负债率用相应的公式来表示，建立多元回归模型，运用多元回归方法，运用了多重共线性检验、异方差检验、以及自相关检验，在对假设作出判断的基础上，进行了原因分析，最后得出结论，接受假设盈利能力越强，每股现金股利越高，每股净资产与现金股利正相关，负债比例
股利政策对公司的影响摘要：股利政策直接关系到公司与投资者、目前利益与长远利益等关系能否妥善处理的问题，正确的选择股利政策，对公司具有十分重要的意义。企业在选择利润分配政策时，应综合考虑各种因素的影响，结合自身的实际情况，权衡利弊从优选择。本文以中国工商银行为例，对股利政策对企业的影响。发现上市公司的股利政策对公司业绩影响显着。 关键词：股利政策、上市公司 股利政策是指在法律允许的范围内，企业管理当局根据公司的具体情况，结合企业的未来目标，选择有关净利润分配事项的方针和政策。可供分配的净利润既可以留存企业，也可以向投资者分红。 股利政策既关系到公司股东和债权人的利益，又关系到公司的未来发展。如果支付较高的股利，一方面可使股东获得可观的投资回报，一方面会引起股票市价上涨。但是过高的股利，将使公司的留存利润减少，影响公司未来收益。而较低的股利，虽然使公司有较多的发展资金，但股东的回报减少，会导致股票价格下降，公司形象受损。可见股利政策的选择对公司的发展是多么的重要。 西方财务学界一般只考察狭义股利政策的前面两个方面，既是否发放股利，股利发放的比率的问题，并把后者作为研究的重点。道格拉斯·r·爱默瑞和约翰·d·芬尼特认为“公司的股利政策是指公司在决定将净利润的多大份额作为股利分配给股东时所采用的分配政策”。我们认为，有雨在美国等国家和地区，除现金股利之外的其他股利形式比较少见，因而，重点研究就股利发放的比率是可以理解的。但在我国，有雨股票股利、混
合股利，一集不分配等不同股利形式的大量存在，单纯研究股利发放的比率不能涵盖股利政策的全貌，因而有必要全面考察股利政策所包含的三方面内容。 企业经常采用的股利政策主要有： 1、剩余股利政策。公司生产经营所获得的税后净利润首先应较多的 考虑满足公司投资项目的需要，只有当增加的资本额大道预定的目标资本后，如果还有剩余，再分配股利，如果没有剩余，则不分配。此政策的优点是可以最大限度的满足企业对再投资的权益资金需要，保持理想的资本结构，并能使综合资本成本低。缺点是，忽略了不同股东对资本利得与股利的偏好，损害了那些偏好现金股利的股东利益，从而有可能影响股东对企业的信心。 如果上市公司采用剩余股利政策时，那么比较就会对新成立的或处于高速成长的企业产生影响。剩余股利政策的特点是把企业的股利分配政策瓦全作为一个筹资决策来考虑，只要公司有了其预期投资收益率超过资本成本率的投资方案，公司就会用留存利润来为这一方案融资。因此成语鼓励政策就会促进新成立的或处于告诉成长企业的发展。 目前，以工行为例，其股利分配方式严格村收相关法律法规，并结合自身特殊身份和特殊情况，以树立国有控股银行的良好形象，因此对能够影响其形象的股利政策，宁缺毋滥。 2、固定股利政策。公司将每年派发的股利额固定在某一特定水平 上，然后在一段时间内不论公司的盈利情况如何，派发的股利额都保持不变。这有利于公司树立良好的企业形象，稳定公司股票价值，增强投
上市公司不分配股利原因 一般情况下，上市公司不分配股利具有以下原因： 1、盈余因素的约束 a. 其中最典型的是“弥补以前年度亏损”说。这类公司一般都有曾经亏损的历史，当年的收益并没有大幅提高，只是勉强通过“及格线”，不派发股利显得合乎情理。我国《公司法》规定，利润的分配顺序是弥补以前年度损益，提取法定公益金、法定公积金，提取任意公积金，剩余余额才可以用于发放股利。这种规定也是出于对股东利益和公司未来发展的考虑，是资本保全理论的规范化。在实务操作中，公司的盈利情况无疑是发放股利的决定因素。 b. 另有部分公司对不分配的解释比较直接，即“利润较少，不足分配”。这类公司的经营通常处境艰难，虽有一定利润，但由于经营环境难以乐观，因而采用不分配可以为企业保留一部分资金，用于扭转局面。 综合上述可以看出，上市公司不分配，首先是上市公司经营业绩不良，因此要从根本上解决不分配现象，需要从提高上市公司质量入手。 2、“中期或前年已分配过” 作为对股东的回报，也为了表现管理者的经营业绩，许多公司除了在期末进行分配之外，会考虑在年中时对股东进行分配。从我国的实际情况来看，中期分配来源是中期报告，虽然,我国上市公司中期报告不需要审计，但是随着证券市场的发展，中期报表也引起了越来越多投资者的关注，从而成为其预测上市公司全年经营状况的依据。在全面估计当年业绩的情况下，许多公司开始考虑进行中期分配。然而我们发现，许多公司进行中期分配只是将全年的分配变换了时间而已，中期分配已经成为上市公司年末不分配的理由，这与中期分配的初衷是相违背的。然而从全年来看，这些公司毕竟进行了分配，其解释的理由似乎也可以理解。但另有一些公司却将以前年度曾经发放现金股利或股票股利作为当年不分配的理由，从这些公司的解释看，公司的管理层有将发放股利作为对于股东的“施舍”的倾向，由此可见，我国某些上市公司管理层在分配理念上还存在误区。 3、现金流量因素 此种情况公司持有的不分配的理由大多是“现金流量状况不佳”，“经营现金紧缺”和“流动资金紧张，正在处理坏帐”等。这些公司的现金流量状况存在一定问题，公司年报中所显示的利润可能只是存在帐面上的应收帐款或是存货，所以，不进行分配也算有正当理由。但是这种理由会让我们联想到我国推出的四项计提的相关规定，现金流量不佳应是相当部分上市公司存在的问题，然而大多数上市公司没有在年报中言明，似乎许多公司对此存在“回避”倾向。从另一方面看，许多上市公司的难以持续发展，应该说都与现金流量状况有联系，可见加强现金流量管理应是上市公司经营中的一大亟待解决的问题。 3、流动资金因素 流动资金因素本来不会影响到股利分配，然而有许多公司以需要补充流动资金为由不发放股利，这可能是针对证监会关于把发放现金股利作为上市公司再融资的必要条件而说的。在我国股利分配至少有两种形式：现金方式和股票方式。本来就这两种股利形式看，现金股利分配应该对于上市公司的盈利压力较小，而股票股利分配由于导致股本增大，会稀释每股利润，所以会给公司带来盈利增长的压力。但是在解释不分配原因时，许多公司仅限于对现金股利作解释，似乎股利分配只有一种方式。不过，有许多公司在提出流动资金原因的同时，也提出了其他解释原因。有一点可以肯定，流动资金因素是上市公司发放现金股利时所要考虑的重要因素；但流动资金的紧张，可能是由于公司扩展的需要，也可能是前述的现金流量
第四节分配管理 本节框架 知识点——股利政策与企业价值 【股利分配理论】 习题 【单选题】股利无关论认为股利分配对公司市场价值不产生影响，下列关于股利无关理论的假设表述错误的是（）。（2019年） A.投资决策不受股利分配的影响 B.不存在股票筹资费用 C.不存在资本增值 D.不存在个人或公司所得税 【答案】C 【解析】股利无关论是建立在完全资本市场理论之上的，假定条件包括：第一，市场具有强式效率，没有交易成本，没有任何一个股东的实力足以影响股票价格；第二，不存在任何公司或个人所得税；第三，不存在任何筹资费用；第四，公司的投资决策与股利决策彼此独立，即投资决策不受股利分配的影响；第五，股东对股利收入和资本增值之间并无偏好。 【股利相关理论】
习题 【单选题】有种观点认为，企业支付高现金股利可以减少管理者对于自由现金流量的支配，从而在一定程度上抑制管理者的在职消费，持这种观点的股利分配理论是（）。（2018年） A.所得税差异理论 B.代理理论 C.信号传递理论 D.“手中鸟”理论 【答案】B 【解析】代理理论认为，股利的支付能够有效地降低代理成本。首先，股利的支付减少了管理者对自由现金流量的支配权，这在一定程度上可以抑制公司管理者的过度投资或在职消费行为，从而保护外部投资者的利益；其次，较多的现金股利发放，减少了内部融资，导致公司进入资本市场寻求外部融资，从而公司将接受资本市场上更多的、更严格的监督，这样便通过资本市场的监督减少了代理成本。 【单选题】当公司宣布高股利政策后，投资者认为公司有充足的财务实力和良好的发展前景，从而使股价产生正向反映。持有这种观点的股利理论是（）。（2017年） A.所得税差异理论 B.信号传递理论 C.代理理论 D.“手中鸟”理论 【答案】B 【解析】此题所述观点认为公司通过股利政策向投资者传递了“公司有充足的财务实力和良好的发展前景”的信息，从而影响公司的股价，所以属于信号传递理论的观点。 【单选题】下列股利理论中，支持“低现金股利有助于实现股东利益最大化目标”观点的是（）。（2017） A.信号传递理论 B.所得税差异理论 C.“手中鸟”理论 D.代理理论 【答案】B 【解析】所得税差异理论认为，由于普遍存在的税率以及纳税时间的差异，资本利得收益比股利收益更有助于实现收益最大化目标，公司应当采用低股利政策。所以，选项B正确。 【单选题】厌恶风险的投资者偏好确定的股利收益，而不愿将收益存在公司内部去承担未来的投资风险，因此公司采用高现金股利政策有利于提升公司价值，这种观点的理论依据是（）。（2016年） A.代理理论 B.所得税差异理论 C.信号传递理论 D.“手中鸟”理论 【答案】D
股利政策的影响因素分析及其选择 —以青岛海尔股份为例摘要本文从我国上市公司股利政策的现状和存在的问题入手，旨在分析和研究各种外部和部因素对海尔集团股利政策的重要影响，主要包括限制性条件因素、公司自身情况因素、股东因素、外部环境影响因素等等。并阐述股利政策的四种类型，比较不同股利政策的优缺点和适用围，分析研究在海尔股份的每个生命周期中应该如何依据股利政策的影响因素选择合理适度的股利政策，以此来权衡利弊达到各方利益的均衡，使企业的收益和分配合理规化，最终实现海尔的终极目标:企业价值最大化。关键词股利政策；影响因素；选择目录第1章绪论 1.1 研究背景及意义第2章股利政策理论概述第3章影响股利政策的各种外部因素和部因素3.1 限制性条件3.2 公司自身的情况3.3 股东因素3.4 外部环境的影响第4章公司股利政策的选择4.1 四种股利政策类型论述 4.2 各种股利政策在理论依据、目的、优缺点等方面的比较第 5 章生命周期在各阶段应该如何选择股利政策 5.1 投产阶段 5.2 高速增长阶段5.3 稳定增长阶段5.4 成熟阶段 5.5 衰退阶段第 6 章海尔股利政策影响因素及其选择的案例分析第7 章总结及建议1 绪论1.1 研究背景及意义股份最敏感的问题莫过于股利政策的选择和制定，如何选择和制定一个适合公司发展的股利政策一直是公司财务决策的核心容。随着2010 年全
球经济的稳固增长，我国经济已经踏上了缓慢而温和的复之路，并且伴随着股权分置问题在上市公司中的解决，上市公司的市场价值直接体现在公司的股票价格上。但是，目前我国很多上市公司在股利政策的选择方面还存在短期性，而忽视了公司的长远发展，从而导致股利政策缺乏稳定性、多变的股利支付形和股利支付率或高或低、股利收益率较低等问题，出现这种问题的原因是上市公司对于股利政策的影响因素方面还考虑的不够全面，没有将公司的客观情况与各种影响因素相联系。因此，在我国特定的制度背景下，研究我国上市公司股利政策的影响因素和选择具有重要的理论价值和现实意义。影响上市公司股利政策的选择有诸多因素，诸如股东因素、限制性条件、偿债能力、盈余稳定性等，这些因素相互联系，相互制约。但由于我国上市公司还存在选择股利政策的短期性等问题，所以在这样的背景下探讨我国上市公司股利政策的影响因素显得尤为必要。对我国上市股利政策的影响因素的分析和研究不仅有利于公司股权结构的稳定和公司树立良好的形象，为实现企业价值最大化和公司持续稳定发展奠定基础，而且有利于进一步完善公司的股权结构和提高公司市场价值。对于股利政策的选择，没有一种股利政策能够适应所有的公司，因为每一种股利政策都有其适用的条件和环境，如果公司选择了不适度的股利政策，公司的股价会受之影响。若支付较高的股利，公司的股票价格
影响股利政策的因素 1.法律因素 资本保全的限制,要求企业发放的股利或投资分红不得来源于原始投资（股本和资本公积），而只能来源于企业当期利润或留存收益。 企业积累的限制,公司必须按净利润的一定比例提取法定公积金，只有当提取的法定公积金达到注册资本的50%时，才可以不再计提。 净利润的限制,公司年度累计净利润为正数时才可发放股利，以前年度亏损必须足额弥补。 超额累积利润限制, 由于稅差（股利收益的税率高于资本利得的税率）的存在，许多公司可以通过累积利润使股价上涨方式来帮助股东避税。西方许多国家都注意到了这一点，并在法律上明确规定公司不得超额累积利润，一旦公司留存收益超过法律认可的水平，将被加征额外税款。我国法律目前对此尚未作出规定。 无力偿付的限制,基于对债权人的利益保护，如果一个公司已经无力偿付负债，或股利支付会导致公司失去偿债能力，则不能支付股利。 2.股东因素 控制权考虑 ,公司的股利支付率高，意味着将来发行新股的可能性加大，而发行新股会稀释公司的控制权。因此，拥有控制权的股东往往限制股利的支付，而愿意较多地保留盈余，以防止控制权旁落他人。 避税考虑 ,一些高收入的股东出于避税考虑，往往限制股利的支付。 稳定收入考虑 ,靠股利维持生活的股东，往往要求公司支付稳定的股利，反对公司留存较多的利润。 逃避风险考虑 ,在某些股东看来，通过增加留存收益引起股价上涨而获得的资本利得是有风险的，而目前所得股利是确定的，因此他们往往要求较多地支付股利。 3.公司因素 盈余的稳定性 ,盈余相对稳定的公司面临的经营风险和财务风险较小，筹资能力较强，具有较高的股利支付能力；相反，盈余不稳定的公司对保持较高股利支付率没有信心。 资产的流动性 ,较多地支付现金股利会减少公司的现金持有量，使资产的流动性降低。因此，资产流动性本身就差的企业，不宜分配过多的现金股利。 举债能力 , 具有较强举债能力的公司因为能够及时地筹措到所需的现金，有可能采取高股利政策；而举债能力弱的公司则不得不多滞留盈余，因而往往采取低股利政策。 投资机会,有着良好投资机会的公司，需要有强大的资金支持，因而往往少发放股利。缺乏良好投资机会的公司，保留大量现金会造成资金的闲置，于是倾向于支付较高的股利。正因为如此，处于成长中的公司多采取低股利政策；处于经营收缩中的公司多采取高股利政策。 资本成本 ,与发行新股相比，保留盈余不需花费筹资费用，资本成本较低。从这个角度考虑，如果公司有扩大资金的需要，应当采取低股利政策。 偿债需要,大量的现金股利的支出必然影响公司的偿债能力。公司在确定股利分配数量时，一定要考虑现金股利分配对公司偿债能力的影响，保证在现金股利分配后，公司仍能保持较强的偿债能力，以维护公司的信誉和借贷能力。 股利政策的惯性,一般而言，股利政策的重大调整，一方面会给投资者带来企业经营不稳定的印象，从而导致股票价格下跌；另一方面股利收入是一部分股东生产和消费资金的来源，他们一般不愿持有股利大幅波动的股票。因此，公司的股利政策要保持一定的稳定性和连续性。 4.其他限制 债务合同约束 ,公司的债务合同，特别是长期债务合同，往往有限制公司现金支付程度的条款，这使公司只得采取低股利政策。 通货膨胀 ,在通货膨胀时期，公司股利政策往往偏紧。因为通货膨胀使公司资金购买力下降，维持现有的经营规模需不断追加投入，因此需要将较多的税后利润用于内部积累，这时，采取相对较低的股利发放政策是必要的。
市公司收益分配 案例分析 班级： 财务管理一班学号：113 姓名： xx 、中外收益分配政策对比一）、我国上市公司利润分配政策 目前，我国的上市公司主要采取现金股利和股票股利两种分红方式。在证券市场建立的初期，采取现金股利形式分红的上市公司较少，随着证券市场的发展，采取现金股利形式分红的公司越来越多。 案例江苏康缘药业股份有限公司2010 年度利润分配方案（摘录） 1、分配年度：2010 年度。 2、本次分配以公司总股本415,646,691股为基数，向全体股东每10 股派发 现金红利 0.6 元（含税）。 3、每股税前现金红利金额 0.06 元。 4、对于持有公司无限售条件A 股股份的个人股东（包括证券投资基金），公司按10％的税率代扣个人所得税后，实际派发现金红利为每股 0.054元。对于持有公司无限售条件A股股份的合格境外机构投资者 （QFI D，公司委托中国证券登记结算有限责任公司上海分公司按照扣除10%企业所得税后的金额，即每股人民币 0.054 元进行派发；如该类股东在本公告刊登之日起10个工作日内向公司提供相
关纳税证明文件： 1）以居民企业身份向中国税务机关缴纳了企业所得税的纳税凭证；2）以居民企业身份向中国税务机关递交的企业所得税纳税申报表； （3）该类股东虽为非居民企业，但其本次应获得的红利属于该类股东在中国境内设立的机构、场所取得的证明文件。由本公司核准确认有关股东属于居民企业股东后，安排不代扣代缴10％企业所得税，并由本公司向相关股东补发相应的现金红利款每股 0.00 元。 如果该类股东未能在规定的时间内提供证明文件，则本公司将按照10％的税率代扣代缴QFII股东的红利所得税。对于其他非居民企业，我公司未代扣代缴所得税，由纳税人在所得发生地缴纳。对于属于《企业所得税法》项下居民企业含义的持有公司无限售条件A 股股份的机构投资者的所得税自行缴纳，实际发放现金红利为每股人民币 0.06 元。 二）、国外上市公司利润分配政策 在国外发达的证券市场中，上市公司分红收益分配方案大致可以分为4 种形式。 （1）现金股利形式。即上市公司分红时向股东分派现金。这种分红方式可以使股东获得直接的现金收益，方法简便，是分红的主要形式。但是在确定分派现金比例时，往往存在公司与股东之间的矛盾。分派现金过多，受到股东的欢迎，但是公司用于扩大再生产的资金就会减少，不利于公司的长远发展。而分派现金过少，虽然公司扩大再生产的资金增加，但是股东的眼前利益受到影响，从而影响公司股票的价格。 （2）股票股利形式。即上市公司以本公司的股票代替现金作为股利向股东分红的一种形式。这种分红形式即送红股的形式。所送红股是由红利转增资本或盈余公积金转增资本形成的，属于无偿增资发行股票。由于所送股票是按股东所持股份的比例分派的，每位股东在公司拥有的权益不发生变化。同时，这种分红方式只是使公司帐户上的一部分留存收益转化为股本，公司的资产及负债并未受到影响。送红股方式的好处在于，现金股利可保留在公司内部，防止其流出公司，既增加了公司的资本，又扩大了公
股利政策的比较与选择 提要：股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一。一方面，它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，是其理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利政策，不仅可以树立起良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。股利政策是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外相关主体利益的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后，如何在给股东发放股利或者留存于公司再投资这二者之间进行选择而采取的基本态度和方针政策。在西方，公司理财在依次经历了以融资理财为主的传统理财阶段和以资金合理配置与有效利用为主的综合理财阶段后，进入了以估价和股利分配为特征的现代理财阶段。从此，股利政策的研究成为理论研究工作者和实际工作者关注的焦点，各种观点异彩纷呈，形成了“白花齐放，百家争鸣”的可喜局面。特别是20世纪60年代后期，北美的主要财务期刊如《财务学刊》、《商业杂志》、《财务经济学刊》和《财务与数量分析学刊》等，几乎每一期偶有关于股利政策方面的文章。当今社会进入了信息社会，信息渗透到人们生活的每一个角落。股利政策是众多信息中的一种。由于信息不对称现象的普遍存在，公司经营者力图通过股利政策传递他们所掌握的内幕，投资者通过分析股利政策中隐含的信息来研究公司的真实价值。 一、股利政策的方式 （一）剩余股利政策 是以首先满足公司资金需求为出发点的股利政策。根据这一政策，公司按如下步骤确定其股利分配额：
1、确定公司的最佳资本结构； 2、确定公司下一年度的资金需求量； 3、确定按照最佳资本结构，为满足资金需求所需增加的股东权益数额； 4、将公司税后利润首先满足公司下一年度的增加需求，剩余部分用来发放当年的现金股利。 （二）稳定股利额政策 以确定的现金股利分配额作为利润分配的首要目标优先予以考虑，一般不随资金需求的波动而波动。这一股利政策有以下两点好处。 1、稳定的股利额给股票市场和公司股东一个稳定的信息。 2、许多作为长期投资者的股东（包括个人投资者和机构投资者）希望公司股利能够成为其稳定的收入来源，便安排消费和其他各项支出，稳定股利额政策有利于公司吸引和稳定这部分投资者的投资。 采用稳定股利额政策，要求公司对未来的支付能力作出较好的判断。一般来说，公司确定的稳定股利额不应太高，要留有余地，以免形成公司无力支付的困境。 （三）固定股利率政策 政策公司每年按固定的比例从税后利润中支付现金股利。从企业支付能力的角度看，这是一种真正稳定的股利政策，这一政策将导致公司股利分配额的频繁变化，传递给外界一个公司不稳定的信息，所以很少有企业采用这一股利政策。 （四）正常股利加额外股利政策
案例库 上市公司股利政策分析 ——以贵州茅台为例 ◎文/许 云 赵 娣 摘 要：本文旨在探究贵州茅台异于我国上市公司的股利分配政策，通过迎合理论和代理理论分析贵州茅台派发高股利的真正动机。中国上市公司发放现金股利，主要并不在于传递某种信号，或是解决公司股东与经理间代理问题，更主要的是与公司的股权结构以及集中度有关，现金股利更多的是被大股东用作从上市公司“转移资源”或“套现”的工具。 关键词：股利政策；迎合理论；代理理论 一、我国上市公司的股利政策 1961年，Modigliani和Miller提出了股利无关论，这个理论的提出是建立在完备资本市场假设的基础之上的：1.没有税收。2.没有破产成本。3.负债对企业的投资和经营决策没有影响。然而在现实社会中不存在以上假设，当放松这些假设时，股利政策与公司价值不再无关，从而出现了股利相关论。 伴随着我国证券市场的发展，对股利政策的研究也经历着从无到有的过程。然而，由于西方理论所提出的假设在我国的上市公司中不具备，再加上我国特殊的制度背景，使得我国上市公司的股利政策及其发放动机存在着差异性。 以A股市场为例，在上海证券交易所成立的二十余年里，累计已实现现金分红总额为16050亿元。然而，20年来沪深两市包括首发、增发、配股在内的累计融资金额高达3.7万亿元，比较二者发现我国上市公司累计现金分红占融资总额的比例仅为43.3%。同时我国上市公司的股利分配形式以现金股利为主，它的分配水平呈现以下三方面的特点：1.总体分配金额不高，平均为每股分配现金0.16元，中位数为每股0.1元； 2.各公司间的差别较大，每股现金股利最大值达到 3.997元人民币，而最小的只有0.0035元，相差1142倍；3.现金股利分配水平受政策影响较大。 出现上述现象的原因主要是由于中国上市公司特殊的治理模式以及制度背景：股权相对集中，证券市场股权结构的一个重要特征就是“一股独大”，外部的法律及市场发育较差，监督机制弱化，缺乏对中小股东权益的保护。研究表明，中国上市公司发放现金股利，可能主要并不在于传递某种信号，或是解决公司股东与经理间代理问题，更主要的可能是与公司的股权结构以及集中度有关，现金股利更多的是被大股东用作从上市公司“转移资源”或“套现”的工具。本文旨在探究贵州茅台异于我国上市公司的股利分配政策，通过迎合理论和代理理论分析贵州茅台派发高股利的真正动机。 二、贵州茅台酒股份有限公司（简称“贵州茅台”）股利政策分析 （一）迎合理论分析 2012年12月9日，网上有网友爆出贵州茅台含有塑化剂，引起一片哗然。受此影响，茅台10日停牌，11日复牌，开盘报198.50元，跌0.15%，开盘后一分钟股价急速拉升，并重上200元，涨幅超过1%。贵州茅台的高股价在沪深两市一直是一枝独秀，公司2001年8月27日上市，发行价为31.39元/股，在之后的11年时间内，公司的股价从最初的开盘价34.51元/股一路走高，在2012年7月16日达到峰值266.08元/股。根据统计显示，与我国上市公司普遍存在的少发或者不发股利所不同的是，贵州茅台自2002年度至2012年度，实现净利润合计292.05亿元，公司同时期的分红总额为110.2亿元，股利支付率为37.74%。贵州茅台采取的是稳定增长型股利政策，每年发放现金股利，且股利支付水平稳步增长，与同行业相比，贵州茅台的每股现金股利十分突出。 那么根据Baker和Wurgle的股利迎合理论，贵州茅台的高股利是否与公司的高股价有关呢？事实上，公司发放股利越多，对股东和潜在投资者的吸引力就越大，也就越有利于建立良好的公司声誉。一方面，由于投资者对公司的信任，会更多的买进公司的股票，从而促使股价上升，公司股票的价格越高，对公司吸引投资以及再融资就越有利。另一方面，过高的股利分配政策，会使公司的留存收益减少，从而影响公司未来收益和股东收益。因此，公司在发放股利时应当做好发放股利和再投资之间的权衡取舍。 统计数据显示，贵州茅台在近5年整体上保持着超出行业水平以及整个资本市场的盈利能力，这给投资者传达了公司发展势头猛进的利好信息。另外，公司的每股收益为行业水平的17.36倍，位居整个行业的第一位。为了迎合投资者的期望，公司倾向于发放较多的现金股利。 （二）代理理论分析 原红旗（2001）在对我国上市公司的股利政策进行分析时，认为在国外股利政策是控制代理成本的一种工具，但是在中国现行股利政策恰好是代理问题没有解决好的产物。我国特殊的股权结构和治理结构对股利形式的选择有着重要的影响。那么贵州茅台的股权结构是否存在上述代理问题呢？通过对目前贵州茅台股权结构的研究发现，茅台实现了股票的全流通，消除了流通股和非流通股之间的不平等，避免出现非流通股股东为套现而大肆派现的情况发生。但是它的股权相对集中，国有法人股东仍旧是控股股东，对企业有着绝对的控制权。由于我国监督机制的亟待完善，对于中小股东权益的保护还存在不足，对于股票的散户持有者而言，他们购买股票更加关注股票的溢价能力，比较容易忽略公司的股利分配政策。而且，贵州茅台的高股价也让很多投资者望而却步，因此它分配的股利，尤其是现金股利大部分都流向了大股东，成为向大股东输送利益的渠道。 62015.01 当代会计