公司动态
证券研究报告
2011年8月30日
建材 研究部
推荐
海螺水泥 (600585.SH)
罗炜
分析员，SAC 执业证书编号：S0080200010014 luowei@https://www.doczj.com/doc/1810428188.html,
关雪
分析员，SAC 执业证书编号： S0080511010035
guanxue@https://www.doczj.com/doc/1810428188.html,
成为陕西最大水泥企业之一，布局长远
事件：
海螺水泥周末公告重大资产收购，分别在广西和陕西收购水泥项目。收购广西四合水泥80%股权，产能200万吨，收购总资产7.8亿元，相对应的股权和资产转让价款为1.648亿元。收购陕西众喜水泥旗下水泥资产，众喜凤凰山100%、众喜金陵河100%、乾县众喜100%以及蔡家坡水泥工厂相关资产，熟料总产能为720万吨，水泥年产能约为900万吨。其中，乾县1*5000t/d 生产线在建，资产价值仍未最终确定。其余部分收购资产总额为21.2亿元，相对应的股权和资产转让价款暂定为4.48亿元。
评论：
成为陕西最大水泥企业之一。众喜水泥为陕西省关中地区民营企业，被收购前为陕西第三大水泥企业。海螺收购众喜后，2012年总产能将达到1500万吨，与尧柏水泥、冀东水泥并列成为陕西最大水泥企业。届时，前三大水泥企业市场占有率将达到64%。“抄底”布局明后年上升空间。陕西省是今年全国各区域中盈利最差的地区之一。2010年下半年，随着产能释放，价格从400元跌落至当前275元，企业亏损面达40%。我们认为，当前价格和盈利能力已经见底，随着明后年新增产能减少以及集中度提高，尤其是在明年下半年以后，陕西省价格和盈利能力将回升。代价低廉。广西四合水泥总资产价值为7.8亿元，水泥产能200万吨，折合吨收购成本390元。众喜水泥总资产价值为21.2亿元，水泥产能约为700万吨（不含乾县在建），折合吨收购成本仅为303元。两者均低于当前的市场重置成本（400元）。
投资建议：推荐
此次兼并收购超出市场预期。大举收购陕西水泥企业，让我们看到海螺在兼并收购中的智慧与进取。新收购的1100万吨产能短期还不能增厚盈利，预计从2012年下半年开始，收购产能将带来可观回报。海螺水泥今明两年估值分别为8.6x 和6.9x ，我们认为低估。维持推荐评级。
收购广西四合，成南宁最大水泥企业
四合为南宁市下的一个县，靠近公司的扶绥生产基地。公司在扶绥现有3条5000t/d生产线，600万吨产能，增加四合1条4000t/d，约200万吨产能，共800万吨，成为南宁市及周边最大的水泥供应商。
被收购企业为民营企业，生产线为全新新型干法线带9MW余热发电和240万吨水泥粉磨系统。但该企业经营管理水泥行业的经验不足，导致盈利能力较差。公司在广西当地的其余生产线吨净利在50元左右，预计海螺接管之后，被收购线的盈利能力将获提高。
该生产线并购资产总额为7.8亿元，折合吨成本390元。公司支付价款1.648亿元，购买其80%股权。
截止2011年底，广西省前三大企业为华润水泥（3400万吨）、台泥国际（1600万吨）和海螺水泥（1400万吨，含四合），前三大市场份额为68%。
广西价格趋势向好。7月下旬以来，广西和贵州等华南地区缺电形势十分严峻，广西和贵州水泥行业被迫限电停窑，导致供应短缺，水泥价格已经开始上升（见我们8月5日报告广西限电影响中性偏正面）。海螺水泥贵州地区价格过去一个月上涨100元。预计华南地区今年四季度水泥价格将达到去年高点。
收购陕西众喜，成陕西最大水泥企业之一
陕西众喜水泥为陕西省关中地区主要水泥企业，生产基地位于宝鸡和西安。公司现有年产能约700万吨，2条4500t/d、1条2500t/d、3条1000t/d和1条700t/d湿法线，在建产能1条4500t/d，水泥年产能约200万吨，预计明年6月投产。海螺水泥此番收购的凤凰山、金陵河和蔡家坡均位于宝鸡附近，收购的乾县在建项目靠近西安。
收购资产优良。收购产能基本匹配余热发电以及水泥粉磨系统，大部分为国内技术领先配套齐全的先进生产线。凤凰山和金陵河两条4500t/d生产线均匹配了8MW余热发电系统以及220万吨水泥粉磨系统。蔡家坡1条2500t/d和3条1000t/d生产线匹配240万吨水泥粉磨系统和年产6700万条复合编织袋生产线。在建乾县众喜也匹配了9MW余热发电和220万吨水泥粉磨系统。
价格低廉。除去价格还未确定的乾县在建项目，其余700万吨水泥的收购资产总额为21.2亿元，折合吨成本303元，公司支付价款4.48亿元，购买其100%股权。当前市场重置成本（含余热发电）约为400元，海螺自建成本也在350元左右。
海螺水泥目前在千阳（近宝鸡）和礼泉（近西安）各已投产一条5000t/d生产线，礼泉二线将在年底前投产，合计产能600万吨。加上此番收购的产能，2012年底海螺水泥在陕西的产能将达到1500万吨，成为陕西省最大的水泥企业之一。陕西价格和盈利基本见底，明年下半年之后回升
陕西盈利能力在2010年上半年见顶，2011年见底。2008-2009年，陕西省水泥需求旺盛，水泥价格快速上升，引发大量产能建设。2010年下半年至今，随着产能集中释放，水泥价格滑坡，PC425价格从去年上半年的400元跌至当前275元。目前，大部分企业已经处于微利甚至亏损状况。尤其是一些有在建项目的企业，因银根紧缩，利润低迷，导致资金链更加紧张。去年12月至今年5月，陕西省水泥行业收入同比增长27%，而毛利率下降8个百分点至15.8%，利润总额同比下降51%，亏损面达40%。
今明两年新增产能逐年减少，落后产能继续淘汰。2009年和2010年，陕西省年均增加新型干法产能1400万吨，落后产能共淘汰1000万吨，两年净增产能1800万吨。预计2011年和2012年新增产能分别为720万吨和400万吨，落后产能年均淘汰200-300万吨，两年净增产能约620万吨。2011年上半年，陕西省水泥行业固定资产投资同比下降41%，显示供给增长正在放缓。
2011-2012年上半年，我们认为陕西市场需要继续消化过剩的产能，价格和盈利将在底部徘徊。在这期间，预计还将有大企业与小企业的整合运作，市场集中度进一步提升。静态的看，2012年前三大企业（尧柏水泥1500万吨、冀东水泥1670万吨权益产能1270万吨、海螺水泥1500万吨）的市场占有率将达到66%。预计2012年下半年之后市场价格和盈利能力将走出低谷。
抄底中西部，布局长远
始于此例，打开收购兼并空间。公司表示，目前在西北、西南、中部等地区因价格和盈利低迷、现金流紧张等原因出售水泥资产的企业标的众多，尤其是有在建项目的企业，苦于资金紧张，亟待转手，公司因而有较大的选择空间。根据公司当前充裕的现金流，加上适当的杠杆，公司未来2年可以支持300亿的资本支出。预计未来2-3年，公司兼并收购的进程将显著加快。
短期盈利贡献有限，布局长远盈利增长的可持续性。为了以更低的成本获得产能，目前收购的资产盈利能力不强，此情况与4年前中国建材整合浙江水泥企业的情况类似。我们认为，当前低盈利是周期性的，明后年集中度提高且供需好转之后，价格有望恢复至350元，企业吨毛利恢复至100元。
8月全公司出货量、均价和盈利能力较7月提高
8月底，公司日出货量接近50万吨，市场需求有转暖迹象。8月运行价格高于7月，吨毛利较7月略高。
目前，江苏、浙江、安徽和湖南部分地区还有停窑限产，当地企业正在积极控制供给降低库存以迎接旺季提升价格。截止昨日，公司不含税出厂价现上升的地区有江苏、江西、湖南、广东、广西和贵州。尤其是广西和贵州，价格涨幅较大。
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华北地区
东北地区
华东地区中南地区西南地区西北地区
元/吨
投资建议：推荐
此次兼并收购超出市场预期。大举收购陕西水泥企业，让我们看到海螺在兼并收购中的智慧与进取。虽然新收购的1100万吨产能短期还不能增厚盈利，但我们预计从2012年下半年开始，随着陕西价格回升，收购产能将带来可观回报。
近期，市场对明年投资增速放缓的担心加剧，而水泥行业盈利又处于历史最好水平，市场担心水泥行业盈利能力见顶，明年利润下降，因而压制了行业估值，海螺水泥今明两年估值仅为8.6x 和6.9x 。
我们同样认为，明年在大概率下，投资增速放缓导致水泥需求增长放缓（见8月12日报告保障房削减对水泥影响有限），但是，明年水泥产能增速也在显著放缓（从今年7.4%降至2.9%），加之许多区域市场集中度高、企业协同积极有效，大企业维护市场的意愿强烈。因此，整体来看，明年需求较弱的地区，如华东、华南和华中部分地区，价格将以稳定为主，在需求较强且今年价格偏低的地区，如西南、华北、西北、东北和华中部分地区，价格将稳中有升。
我们认为，海螺水泥明年实现15-20%的量增， 3-5%的平均价格提升，从而获得20%左右的净利润增长是较为确定的，但目前市场给的估值却隐含了明年盈利下降的预期。维持推荐评级。
图表 1: 全国分地区水泥价格
资料来源：数字水泥，中金公司研究部
图表 2: 盈利预测与主要假设
资料来源：公司数据，中金公司研究部
图表 3: 历史与预测的财务指标
利润表(百万元)2008A2009A2010A2011E2012E资产负债表（百万元）2008A2009A2010A2011E2012E 营业收入24,22824,99834,50851,20064,076流动资产13,53310,09713,22822,73134,053营业成本18,19217,86523,43729,31737,132长期投资3234811,0281,0281,028主营利润5,8886,99910,90921,60826,600固定资产25,50631,95439,42646,03951,231营业费用1,3661,4201,5461,9462,435无形资产和其他资产1,9682,2732,9752,8752,763管理费用8419761,2541,6902,050总资产42,53247,14860,41276,42792,830息税折旧前利润3,6814,6038,10817,97322,115流动负债11,17412,07313,07715,34019,668财务费用751356481587363长期负债6,0905,77211,70312,7039,703营业利润2,9294,2467,62717,38721,752少数股东权益4725436291,0221,495税前利润3,2464,4778,07818,06022,425母公司股东权益24,79728,76035,00347,36361,964所得税5668151,7244,5155,606负债和权益42,53247,14860,41276,42892,830少数股东损益73118183126204财务指标
归属母公司股东的净利润2,6073,5446,17113,41916,614综合毛利率24.3%28.0%31.6%42.2%41.5%期末总股本1,7661,7663,5325,2985,298净利润率10.8%14.2%17.9%26.2%25.9%基本每股收益（元） 1.55 2.01 1.16 2.53 3.14净资产收益率10.5%12.3%17.6%28.3%26.8%当期现金股利5216181,0602,0132,492总资产收益率 6.1%7.5%10.2%17.6%17.9%每股现金股利（元）0.300.350.300.380.47总资产负债率40.6%37.8%41.0%36.7%31.6%
净负债率43.9%34.7%42.7%37.4%25.6%现金流量表（百万元）流动比率 1.20.8 1.0 1.5 1.7经营活动现金流5,2667,0296,01013,42920,058速动比率 1.00.70.8 1.2 1.5投资活动现金流-6,360-7,813-10,341-8,900-7,900利息保障倍数 4.912.916.930.660.9融资活动现金流6,433-2,3953,4471,401-4,008应收款项周转期6649725959货币资金增加额5,340-3,178-8845,9308,150存货周转期2832263029资料来源：公司数据，中金公司研究部
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图表 4: 可比公司估值表 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表 5: 动态的P/E 和P/B 走势 P/E P/B
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
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研究报告评级分布可从https://www.doczj.com/doc/1810428188.html,/CICC/chinese/operation/page4-4.htm获悉。
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