Tuesday, February 3, 2015 Industry Report China Merchants Securities (HK)
Hong Kong Equity Research
China Infrastructure Construction
Positive sector outlook on GDP stimulation and “belt and road”
development
■Government is in favour of infrastructure construction to stimulate
GDP growth. We expect highway and railway infrastructure
investment to grow 15%/13% and 22%/15% in 2015/16E
■Railway infrastructure companies are key early beneficiaries of
“belt and road” development. Investment of Eurasian railway network
is expected to be US$1.300 trillion
■China infrastructure companies benefit from opportunities in the
fast-growing developing markets, with manageable credit risks. On the other hand, related H-share stocks are at 60% and 52% discount to their A-share peers, and international peers. We initiate on CRG (390 HK) as our TOP BUY, and are neutral on CRCC (1186 HK) and CCCC (1800 HK)
High growth in domestic market for the next 2 years Investment in transportation infrastructure is an important means to stimulate the economy, given the current sluggish growth in the domestic economy. We expect highway construction will maintain long-term investment growth rate of 13-15%, and 15-22% for railway infrastructure in 2015/16E. We think growth rate could peak after 2016, but positive surprises could be from overseas High Speed Railway (HSR) investment, railway fare reform and PPP financing plan.
“Belt and road” investment to play out for many years
We believe China has the technology and cost advantage in constructing HSR. With a good track record of boosting local economy, HSR will continue to be promoted by the Chinese government with high priority. Moreover, China is planning to build the third pathway to EU from Central Asia. As such, we think the demand for railway construction is imminent. With technological advantages, incumbents will be the key beneficiaries of this global market expansion.
HK-listed related stocks are undervalued
H-share infrastructure plays are a significant discount to their A-share and international peers. This is not justified by their strong growth potentials, and we think A-shares have already factored in higher expectation. We believe the A/H premium should close overtime. We like stocks in this sector focusing on railway construction with low financial gearing. CRG is the most undervalued at 0.81xPEG (using 2014E P/E and 2014-16E earnings CAGR) with the highest earnings growth potential.
Financials
Source: Bloomberg, CMS (HK)
Yiding JIAO
+86 755 82908475
jiaoyd@https://www.doczj.com/doc/1d7424950.html,
OVERWEIGHT
HSI 24507 HSCEI 11720
Source: Bigdata
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CRG 390 BUY 7.04 5.69 24% 0.48 0.55 9.41 8.20 0.88 11% 11% CRCC 1186 NEUTRAL 8.26 8.91 -7% 0.89 0.92 8.01 7.75 0.99 12% 12% CCCC 1800 NEUTRAL 8.62 8.45 2% 0.85 0.92 7.97 7.37 0.88 12% 11%
2015 年2 月3 日(星期二)
行业报告招商证券（香港）有限公司
证券研究部
中国基建行业
国内保增长，海外“一带一路”，行业向好
■我们预计公路基建投资在2015/16E年分别将完成1.78和2.01万亿元人民币，同比增速分别为15%和13%。预计2015/16E年铁路基建投资分别达到7,804和8,974亿元人民币，同比增长分别达到22%和15%。
■欧亚铁路网的建设需求约为1.3万亿美元，承载经济和政治双重意义，我们认为铁路基建公司因为其较高的技术壁垒和集中度，将成为“一带一路”初期最大的受益者。
■港股中资基建企PEG估值比A股折价52%，较国际同业折价60%。中国基建公司面向市场增长更快的发展中国家市场，信用风险可控，但也面对更多地缘政治不确定性。我们首次覆盖中国中铁（390 HK）、中国铁建（1186 HK）和中国交建（1800 HK），其中首选中国中铁，其他两家为中性评级。
国内交通类基建投资将在最近两年达到顶峰
迫于国内经济的下行压力，交通基建工程被作为重要的宏观调节手段而被力推。公路建设投资将中长期保持13-15%的增速；2015/16E铁路基建固定资产投资增速预计为22%和15%，16年之后可能出现回落。但高铁的海外推广、铁路票价和融资改革可能带来意外惊喜。
“一带一路”，这个故事要慢慢讲
在“一带一路”众多可能的机遇中，高铁兼具技术和价格优势，同时对经济的推动明显，最合适作为中国的名片优先推广。同时中国希望寻求绕开美国和俄罗斯的第三条通向欧洲的通道，通过中亚的铁路成为首选。具备技术优势和经验的铁路基建企业较容易从上述机会中获得垄断性的市场份额。“一带一路”规划有望于农历新年前出台，我们认为这将成为相关公司估值提升的新一轮催化剂。
港股估值较A股和海外同业大幅折价
港股基建企业PEG估值较国际同业折价60%。中国企业面对的市场是基建需求增长较快发展中国家；而海外同业往往面对的是基建相对完整的发达国家。中国企业虽然资产负债率（24% vs 10%）和净利率（5% vs 6%）两方面稍差于海外同业，我们认为公司的风险可控，目前股价并未反映出港股基建企业快速增长的潜力。目前A+H溢价普遍超过45%，我们认为A股较充分的反应了“一带一路”的预期，而港股则较为保守。我们认为，“一带一路”虽然不能一蹴而就，但作为中国长期国策的地位已定，H股向A股估值靠拢是大概率事件。在同业比较中，我们更喜欢资产负债率低，业务集中铁路基建相关的公司，并综合PEG比较，我们认为中国中铁最具投资价值。重点公司主要财务指标
资料来源：彭博、招商证券（香港）
焦一丁
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推荐
恒生指数24507国企指数11720
资料来源：贝格数据
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绝对表现(1.0) 5.4 19.4
相对表现(5.3) 6.3 8.2
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Feb-14May-14Sep-14Dec-14
公司股票
代码
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股价
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上涨
空间
EPS P/E (x) P/B(x) ROE (%)
FY14E FY15E FY14E FY15E FY15E FY14E FY15E
中国中铁390 买入7.04 5.69 24% 0.48 0.55 9.41 8.20 0.88 11% 11% 中国铁建1186 中性8.26 8.91 -7% 0.89 0.92 8.01 7.75 0.99 12% 12% 中国交建1800 中性8.62 8.45 2% 0.85 0.92 7.97 7.37 0.88 12% 11%
2015 年2 月3 日(星期二) 投资主题
基建行业短期受保增长的政策提振，长期受益于“一带一路”计划，整体
向好，但估值已经提升，我们认为应该在细分行业中挑选市场有进入壁垒，
能从“一带一路”大量中国竞争者中突围的企业。这其中包括铁路基建企
业和小而专的涉外基建企业。
铁路基建企业
通过我们对国内和国外市场宏观情况的观察。我们认为中国基建企业未来
2-3年还主要看国内市场：国内市场中公路建设体量最大，增速稳定在
13%-15%之间；铁路市场比公路市场较小，但增速在2015/16E年会达到
22%/15%，虽然我们认为国内铁路基建投资在2016年以后或出现整体下
滑的趋势，但铁路新融资模式加上定价权的放开可能给铁路基建带来惊喜，同时海外市场有机会在2016年之后放量，维持铁路基建整体上升的态势。海外市场在未来的2-3年里均会保持目前的温和上涨趋势，“一带一路”将表现出慢热长牛的趋势。
在这样的宏观形势下，我们认为最为受益的是铁路建设公司，而不是公路建设公司。原因是1）铁路市场更集中，无论是原有市场放量或海外市场拓展中都很难有其他的企业进入，其封闭性也阻碍着其他未来公司从实践中累计经验。2）铁路建设的技术优势更为明显，尤其是高铁部分。中国巨大的高铁市场刺激了高铁建造技术的发展，而研发成本将被庞大的高铁规划所摊薄。同时两家铁路公司本身就是中国最大的两家盾构机制造商，自产自用的模式也有助于进一步提升竞争力。在和海外高铁建造商的竞争中，中国高铁的建造成本比海外竞争对手便宜约1/3，在未来海外拓展中，两家铁路建设公司可以毫无悬念的占据市场的主导地位。
同业比较中，中国中铁具有优势
中国铁建和中国中铁基本平分了中国铁路90%的市场，在铁路市场上占有绝对的统治地位。中国铁建的工业制业务包括盾构机（国内按收入计市场占有率20%）和铁路大型养路机械（国内按收入计市场占有率80%）。中国中铁的机械制造业务主要包括盾构机（国内按收入计市场占有率50%）、铁路桥钢结构和高速道岔（均占市场主导地位）。两家的业务主要围绕铁路基建展开。
中国交建的优势在于公路和港口建造。其公路建设业务收入市场占有率约15%，但公路基建的技术门槛较低，公司未能在此领域形成垄断优势，其市场占有较高除了历史原因外，公司也通过大量的BOT项目占有了一定的市场。公司基建业务的另一个强项是港口建设，其具有足够的技术优势，是中国最大的港口建设和设计企业，但由于市场体量有限，其收入只占公司基建业务收入的约8%，贡献有限。公司的工业制造业务和疏浚业务都是围绕在港口基建的周围展开。看由于疏浚的市场空间有限和油价下跌对海工行业的不利影响，我们认为公司业务的整体增速将不及中国中铁和中国铁建。
估值方面，港股中资基建企业的PEG估值较海外同业折价60%。我们认为这个估值并没有反映出中国企业面对的是快速增长的发展中国家，以及算然中国企业的负债率较高，但由于对手方往往是地方政府，所以违约风险相对较小的影响。目前A+H溢价普遍超过40%，我们认为A股较充分的反应了“一带一路”的预期，但港股比较保守，“一带一路”作为中国长期国策的地位已定，H股向A股估值靠拢是大概率事件。公司层面，中国中铁的PEG估值最为吸引。中国交建受累于疏浚和海工业务的不确定性，预计国内市场中公路建设市场增速维持在13%-15%之间；铁路市场基建市场2015/16E年增速预计会达到22%/15%
在和海外高铁建造商的竞争中，中国高铁的建造成本比海外竞争对手便宜约1/3，
2015 年2 月3 日(星期二)
重点图表
图1：预计2015年公路基础建设投资增速将达到15% 图2：铁路基建投资预计在2015和2016年达到高点
资料来源：国家统计局、招商证券(香港)
图3：2014E年各业务收入占比情况图4：2014E年基建业务细分板块收入情况
图5:“一带一路”沿线国家2014-16E复合增速预测较快图6:港股基建企业明显较A股和海外同业折价
资料来源：世界银行、招商证券(香港)
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中国中铁中国铁建中国交建
国内交通类基建投资将在最近两年达到顶峰
面对中国经济转型期GDP增速下滑和房地产调控的两难局面，基建投资显然是保增长最直接有力的拉动力量。根据国家有关机构的规划和项目的审批情况，我们认为国内公路建设市场空间巨大，未来将持续高速增长；国内铁路建设则会在未来的两年达到建设的高峰，并有可能在“十三五”期间出现回落。投资基建的来源，在目前地方债务情况并不乐观的情况下，国家更愿意调动民间力量参与基建投资，因此PPP（公共私营合作制）模式也被政府推到了台前，我们认为对民资最不开放的铁路将在此轮改革中最为受益。
政府加速基建投资应对GDP下行风险
如下图所示，GDP增速和房地产固定投资增速保持正相关，而和基建固定资产投资增速则保持负相关。基建固定资产投资长期作为GDP增长的调节手段为政府所用。2014年房地产固定资产投资增速和GDP增速出现了大幅度的背离，政府为了应对GDP进一步下行的风险，果断的大幅增加了基建投资，尤其是铁路项目的力度。根据我们的统计，发改委基础产业司2014年批复项目达到70个，其数量超过2011年至2013年批复项目的总和。总批复项目金额达到1.8万亿元人民币，其中铁路项目金额达到1.41万亿元人民币，相当于2013年和2014年铁路运输固定资产投资额的2.12倍和1.76倍。上述审批通过的项目预计会在2015-2016年进入建设的高峰期。
图7：基建投资需要弥补房地产投资失速对GDP的影响图8：发改委基础建设司批复项目数量超前三年总和
公路建设将长期保持快速增长:
中国公路建设长期处于快速发展的状态。高速公路里程在2013年就完成了2004年制定的《国家高速公路网规划》中2020年实现全国高速公路网络达到10万公里的目标，只用了9年就完成了原定16年完成的规划。根据目前的高速公路开工情况推算，2015年全国高速公路里程将达到12.14万公里，也超过了“十二五”规划中的10.8万公里。我们预计公路基建资产投资在2015年和2016年分别将完成1.78万亿和2.01万亿元人民币，同比增速分别为15%和13%。
图9
：公路建设持续超预期
图10：预计2015年公路基建投资增速将达到15%
来源：Wind，招商证券(香港
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同时我们也认为中国公路会在更长的一段时间保持快速增长，根据《国家公路网规划（2013年-2030年）》中的规划，以2013年起至2030年结束，普通国道规划总计26.5万公里，其中0.8万公里需要新建，约10万公里需要升级改造；国家高速公路总计11.8万公里，在建2.2万公里，待建2.6万公里。我们根据目前完成情况，估算2014-2015年高速公路及国家公路里程增加约为每年0.85万公里，而2015-2030年的增速为每年0.93万公里。从历史上看，公路建设一直大幅
超越预期，未来增速进一步加快的可能性很大。
高速公路和国家公路增速及推测：
（万公里）高速公路总里程国家高速公路总里程改造新建国道里程年均增加里程2010 7.41 5.80 0.83 2011 8.49 0.91 2012 9.62 0.99 2013 10.44 7.10 0.83 2015E 12.14 9.00 0.85 2030E 15.35 11.80 10.80 0.93 来源：国家统计局，招商证券（香港）
除了政府规划的因素以外，我们认为中国汽车数量的增长也迫切的促使中国公路里程有对应的增长。虽然我们目前对公路里程和汽车保有量的数据有限，但我们可以看到，美国公路里程增速已经非常缓慢，但美国的汽车保有量甚至出现了下滑，而总体的公路汽车比稳定在50公里/万辆左右的水平。截止2013年，中国的公路汽车比为32公里/万辆，仅为美国的64%，这意味着以2013年中国的汽车保有量计算，中国要达到美国的公路汽车比，公路总量有超过50%的增长空间。而如果未来中国汽车保持2009-2013年15%的复合增长率的话，2015年中国要达到美国的公路汽车比的话，公路总量则需要翻翻。
综上所诉，我们认为中国公路在未来的长时间里，将受到需求和政策的双重支撑，预计2014年和2015年公路基建投资增速为13%和15%，公路的需求依然巨大，公路基建在经济形势不利的情况下也会显示出其逆周期的属性。
铁路短期内迎来增长高峰，国内大布局接近完成
中国铁路由于资金和高铁事故的原因，其发展速度一度落后于政府规划，但随着高铁技术的逐步成熟以及经济形势的需求，铁路建设在2014年又被推上了风口。2014年发改委审批的70个项目中有37个是铁路项目，其中30个普通铁路项目，7个高铁项目。项目设计金额共1.41万亿元，占总审批项目金额的79%，相当于2013年和2014E 年铁路运输固定资产投资额的2.12倍和1.76倍。这些项目预计会在2015年集中开工。通过以往的统计，约80%的铁路固定资产投资将转为铁路基建投资，其他则为机车采购等费用。我们预计2015年中国铁路总里程将达到“十二五”规划的12万公里，预计2014年和2015年铁路基建投资额将分别达到7,804亿元人民币和8,974亿元人民币，同比增长分别达到22%和15%。
图11：铁路基建投资预计在2015和2016年达到高点
图12：铁路里程年新增数量达到历史高位
来源：铁道部，招商证券(香港)
来源：国家统计局，招商证券(香港)
虽然我们认为铁路基建在2015和2016年将高速发展，但我们同时看到铁路建设的空间并没有公路的广大。“十二五”期间，中国铁路的大框架已经完成，我们的基本假设是“十三五”铁路将达到15万公里，相当于新建3万公里铁路，比“十二五”期间提升了3.4%。相应的基建投资额将为3.5万亿元人民币，比“十二五”期间提升了20%，增量部分来自造价更贵的高铁占比的增加。由于“十二五”期间，铁路建设表现出了明显的“前松后紧”的特点，如果“十三五”中铁路规划没有大幅超预期，很难维持2015和2016年的高速增长。
来源：政府报告，发改委，招商证券（香港）
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我们同样对中国铁路规划的合理性进行了横向比较。在和美国的比较中，我们发现美国的铁路总里程的增长已经基本停滞，虽然在铁路人口比中，中国明显落后于美国，但由于铁路的利用率并没有出现公路一样的明显瓶颈，我们认为铁路国土面积比更有意义。在铁路国土面积比中，预计2015年中国的铁路国土面积比将达到美国的80%，而如果中国铁路里程在“十三五”中达到15年公里，中国和美国的铁路国土面积比相当。
基建将广泛拥抱民资，铁路或成最大受益者
除了国家层面的支持，资金面一直是制约基建的一个重要因素。在目前地方债务高企的情况下，国家将民资作为基建资金的一个重要补充。我们对民资融入交通基建体系的重要节点进行了梳理，并列于下表之中。首先，我们认为所谓的PPP（公共私营合作制）并不是新概念，其BOT、BOO和TOT在内的多种形式已经在众多基础设施建设领域有所建树，在交通基建类领域，高速公路走的最早。其次是政府对民资开放的意愿的问题，从13年开始，铁路迫于铁总资金压力其实已经对民资采取了十分正面的态度。最后，是项目本身是否能盈利，能否吸引民间投资的问题。
融资政策梳理
日期标题相关政策内容
2014-8-1 基础司组织召开
《交通投融资—
—政企合作研究
（PPP）》课题
开题会PPP模式能够缓解资金压力，极大改变交通基础设施的投融资模式，推动交通发展新模式，对于推动城际铁路、国铁、市郊铁路、普通公路、内河航道、机场等难以通过收费或部分收费模式筹集建设资金的交通基础设施发展具有重要意义；二是赞同课题组按照研究大纲细化研究任务，分行业分环节深入细致的开展研究
2014-5-18 国家发展改革委
关于发布首批基
础设施等领域鼓
励社会投资项目
的通知首批推出的基础设施等领域鼓励社会资本参与的80个项目涵盖铁路、公路、港口等交通基础设施，新一代信息基础设施，重大水电、风电、光伏发电等清洁能源工程，油气管网及储气设施，现代煤化工和石化产业基地等方面，鼓励和吸引社会资本特别是民间投资以合资、独资、特许经营等方式参与建设及营运。
2013-8-9 国务院关于改革
铁路投融资体制
加快推进铁路建
设的意见推进铁路投融资体制改革，多方式多渠道筹集建设资金。按照“统筹规划、多元投资、市场运作、政策配套”的基本思路，完善铁路发展规划，全面开放铁路建设市场，对新建铁路实行分类投资建设……不断完善铁路运价机制，稳步理顺铁路价格关系。
2008-5-9 基础设施特许经
营立法研究概述所谓基础设施特许经营，是指政府把应当由政府控制或需要由政府实施的基础设施项目通过特许授权，在一段规定的时间（特许期）内，由国内民营企业或外国企业作为项目的投资者或经营管理者，进行开发建设、维护、经营管理以获取商业利润，并承担投资和经营过程中的风险，特许期满后根据特许经营合同的约定将项目移交给政府的经营模式。基础设施特许经营既可以运用于基础设施的新建及运营，也可以由政府把已经处于运营或即将投入运营的基础设施项目通过授予特许经营权的形式，移交给
为回答铁路是否可以盈利的问题，我们认为广深铁路的盈利是最直接正面的答案。根据世界银行《把脉中国高铁发展计划：高铁运行头三年》的报告，在目前的情况下大多数高铁都能收回包括列车车辆、基建设施运营和维护成本在内的现金成本；而运营最好的几条高铁是有能力自己偿还贷款利息和本金的。
同时我们认为铁路还可以通过提价来提升盈利水平。根据世界银行对武广高铁客流的分析，其5%的客源来自于民航的分流，50%的客源来自普通铁路，而整体铁路运量（普通铁路加上高铁）增长了20%。而在500公里以内的行程中，例如郑州至西安和武汉至南京的航班都在高铁开通后几个月就取消了。在1000公里内的线路上，高铁具备发车间隔短，可靠性和舒适性的优势，对航空都具有冲击力。通过我们对客运类上市公司数据的整理，我们发现航空客运的价格在短途没有优势的情况下还是大幅高出铁路运价。同时2010至2013年，航空运价的复合增长率为11.2%而铁路由于并没有市场化，基本没有涨幅。
交运运费整理：
（元/人/公里）航空公路铁路
上市公司数据
2010 0.59 0.20 0.27 2011 0.63 0.22 0.28 2012 0.67 0.21 0.29 2013 0.81 0.22 0.29 复合增速11.2% 2.2% 2.4%
世界银行统计2013 0.70 0.35 0.30 (250km) 0.46 (350km)
来源：上市公司报告，世界银行，招商证券（香港）
综上所述，铁路，尤其是短途城际高铁，目前已经部分具备了盈利能力，而且未来随着市场化的进程逐步加深，运价依然有提升的空间。我们认为，政府鼓励民资进入交运基建市场，铁路会从最封闭者转变为最受益者，如果定价体系可以全面放开，我们认为城际高铁将表现出超越预期的增长势头。
对于国内交运基建市场，我们的结论是公路和铁路依然是重头戏，我们预计公路基建资产投资在2014年和2015年分别将完成1.55万亿元人民币和1.78万亿元，同比增速分别为13%和15%，并在较长的时间保持双位数增长。铁路基建投资在2014年和2015年将分别达到6,400亿元人民币和7,804亿元人民币，同比增长分别达到20%和22%，但增速会在2016年出现明显下滑。铁路运价的市场化可能助力城际高铁出现超预期增长。
“一带一路”，这个故事要慢慢讲
我们认为“一带一路”是一系列主题的集合，覆盖亚洲、非洲和欧洲三个大洲，可能的主题路线包括：
-中蒙俄经济带：主要通过环渤海、东北地区与俄罗斯、蒙古等国家的交通与能源通道，并向东连接日本和韩国，向西
通过俄罗斯连接欧洲。
-新亚欧陆桥经济带：通过原来的亚欧大陆桥向西通过新疆连接哈萨克及其中亚、西亚、中东欧等国家。
-中国-南亚-西亚经济带：通过云南、广西连接巴基斯坦、印度、缅甸、泰国、老挝、柬埔寨、马来西亚、越南、新加
坡等国家；通过亚欧陆桥的南线分支连接巴基斯坦、阿富汗、伊朗、土耳其等国家。
-海上战略堡垒：分别由环渤海、长三角、海峡西岸、珠三角、北部湾等地区的港口、滨海地带和岛屿共同连接太平洋、印度洋等沿岸国家或地区。
由于沿线覆盖的多是发展中国家，首先展开的应该是以交通建设为主的道路搭建，以实现各地区的互联互通，进而提振沿线地区的经济，从而刺激沿线国家其他基础设施如电力和水利方面的需求，以实现中国其他优势产能的输出和双边贸易额的提升。“一带一路”的成功推进将对沿线地区产生深远的影响，但项目的成熟期可能会比想象中的更长。鉴于具体规划并未出炉，其对沿线国家数目的统计各方出入也比较大，我们使用中国经济网的统计，沿线覆盖了至少26个国家，44亿人口（占全球的63%），经济规模达到21万亿美元（占全球的29%）。
图13：“一带一路”战略图
来源：招商证券(香港)
我们同样对“一带一路”的大事件进行了汇总，我们认为“一带一路”的提法虽然是最近才提出，但其只是对中
国一直提倡的对外经济合作的延伸和重新包装。比较具有实质性成果的项目多于2013年前就已经开始筹划。我们
认为“一带一路”的蛋糕虽然很大，但不能一蹴而就，相关企业的受益程度也会因为专业领域的不同而大相径
庭。
“一带一路”重大事件汇总
日期时间内容概要
2013-9-7 习近平总书记出访哈萨克斯坦要用创新的合作模式，共同建设“丝绸之路经济带”
2013-10-3 习近平总书记出访印度尼西亚中国愿与东盟国家发展好海洋合作伙伴关系，共同建设21世纪“海
上丝绸之路”
2013-12-17 中央经济会议推进“丝绸之路经济带”和“海上丝绸之路”；俄罗斯夸欧亚铁路与
“一带一路”的对接达成共识
日期
时间
内容概要
2014-5-19 《中华人民共和国和哈萨克斯坦共和国联合宣言》
中国-哈萨克斯坦连云港物流基地启用
2014-11-6
中央财经领导小组第八次会议
丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路倡议：-顺应了时代要求和各国加快发展的愿望 -提供了一个包容性巨大的发展平台 -能够把快速发展的中国经济同沿线国家的利益结合起来 2014-11-8 国务院总理李克强会见巴基斯坦总理谢里夫 中巴积极推进瓜达尔港建设
2014-11-9
APEC 峰会
中国将出资400亿美元成立丝路基金
2014-11-17 李克强总理中东欧之行
中国、匈牙利、塞尔维亚三国总理签署了建筑连接布达佩斯与贝尔格莱德的高速铁路——“匈塞铁路”的谅解备忘录；中国将提供匈塞铁路28.9亿美元总投资中85%的融资
2014-12-19 大湄公河次区域经济合作第五
次领导人会议
双方企业签署《中泰铁路合作谅解备忘录》和《中泰农产品贸易合作谅解备忘录》。由此，中泰高铁合作项目重启
来源：政府网站，招商证券（香港）
“一带一路”从道路建设到其他基础设施建设蕴含巨大市场
根据中国经济网的统计，“一带一路”沿线覆盖了至少26个国家，44亿人口（占全球的63%），经济规模达到21万亿美元（占全球的29%）。根据世界银行的预测，2014-2016年，东亚发展中经济体，南亚发展中经济体及撒哈拉以南非洲发展中经济体的预测复合增速分别为7.1%，5.9%和5.1%。其经济增速远超美日等发达国家。
我们收集了沿线23国的经济数据，按照地区对其分类，并采用算术平均的方法计算出了其城镇化比率，铁路里程国土面积比和人均用电量的数据。我们在图15-图17中展示了上述数据，我们可以看出，除了沿路的欧洲地区，其他地区都表现出巨大的基础设施建设增长空间。亚洲和非洲的沿线国家较中国分别有10%和20%的城镇化提升空间，而中国在本身城镇化的过程中累计的大量的经验和产能可以输出。就铁路里程国土面积比的数据上来看，中国的数据并不突出，但由于数据的限制，我们给出的是2011年的统计，而在这三年中中国铁路的里程数提升了10%，并继续以全球最快的速度正在继续修建铁路；同时国土面积小的国家相对铁路密度也会提升，这在美日的比较中可以看到。与此同时，我们认为突破国家界限的欧亚铁路网的计划，也会刺激铁路建设的发展，根据下表8的统计，目前有意向的铁路工程已达到0.5万公里，而和欧亚铁路网的8.1万公里的规划还有巨大的成长空间。而且中国依靠压倒性技术和成本优势，将成为铁路建设的最大受益方。而“一带一路”的最终目的是推动区域经济的整体发展，电力能源建设（电站建设）会是另一个增长的重点。
根据总体基建投入约占GDP 的5%估算，“一带一路”沿线对基建的需求或达到每年1.05万亿美元，而中国对外承包完成额2013年仅为0.14万亿美元，仅占其中的13%。而“一带一路”对地区经济的推进作用将使这个蛋糕变得更大。 图14：2014-2016年GDP 增速预测
图15：2013城镇化比率对比
来源：世界银行，招商证券(香港)
来源：世界银行，招商证券(香港)
0%
1%
2%3%4%5%6%7%8%0%
10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%
图16：2011年铁路里程国土面积比对比 图17：2012年人均用电量对比
来源：世界银行，招商证券(香港)
来源：世界银行，招商证券(香港)
“一带一路”面临着地缘政治和资金不足的多方挑战
随着“一带一路”从概念逐步向具体项目的落实，我们也看到“一带一路”由于其涉及的国家众多，实际推行也面临着诸多问题需要解决。
首先是地缘政治的问题将导致项目不能如期进行的问题。目前，“一带一路”概念下重点的几条铁路的状态也都签署的是“意向性”或“框架性”协议。而欧亚铁路网的概念已经提出了接近60年。墨西哥高铁的撤标时间也从侧面反映出海外工程的不确定性是中国企业出海的一大挑战。“一带一路”中国强势出海，所面临的挑战可想而知。
近期铁路关注目标和远期展望
项目 最新进展
里程
中老铁路 中国境内段已经开工
417公里 中缅铁路 项目暂缓之中，缅方称仍可磋商 1920公里 中巴铁路 可行性研究阶段
1196公里 中吉乌铁路 三方共同签署联合宣言
504公里 中泰铁路 泰国国家立法议会批准中泰铁路合作谅解备忘录草800公里 匈塞铁路 预计2015年动工
400公里 合计
0.5万公里 欧亚铁路网
8.1万公里
来源：新华社网站，招商证券（香港）
从和上市公司的沟通上来看，海外项目的落地远比国内项目要慢，一个项目跟踪3-5年是正常的情况。目前集中曝光的海外项目都是公司跟踪多年的，领导人出访签字往往只是先与公司沟通后进行的“剪彩”。“一带一路”的具体政策出台必然会加速海外项目的落地，并会提供一定的资金支持，但我们认为海外工程的高峰尚需至少2-3年的时间。从商务部统计的中国对外承包完成合同额和新签合同额的统计中可以看出，2014年截止前11个月新签合同额同比增长13%，比2013年只有小幅增长，而2014全年的完成合同额增幅或比2013年放缓。
100200300400500600
2000
400060008000100001200014000
图18：2014年对外新签合同额较前一年仅有温和增长 图19：400亿丝路基金仅能做药引
国开行
（亿美元） 外币贷款
余额 人民币对外贷款余
额 合计 2013 2505 101 2606 2012 2245
117
2362
来源：招商证券(香港)
来源：国开行，招商证券(香港)
除了项目的开工会拖延较久的担忧外，我们同样担忧资金面不足以支撑“一带一路”的庞大构架。虽然中国出资400亿美金成立了丝路基金，但实际中国每年也对海外工程发放大量的贷款，2013年国开行外币贷款余额和人民币对外贷款余额合计增长了245亿美元。400亿美元，相对于1.05万亿美元的沿线地区年基建需求，或约1.3万亿美元的欧亚铁路网资金需求，只能寄望于沿线各国的积极配合和多元资金的进入。
总体而言，我们认为“一带一路”将通过把中国的优势产能向外输出，提升沿途国家基础设施水平，实现区域互联互通，最后达到区域共荣的目的。沿线各国的基建需求将达到1.05万亿美元每年，欧亚铁路网的建设需求约为1.3万亿美元，整个计划对基建的需求十分旺盛，但跨国工程往往需要数倍于国内工程的准备时间，所以短期内很难看到海外工程的爆发式增长。同时“一带一路”的伟大计划还需要沿线各国和各方面的资金的参与才能够如愿展开。
铁路建造商将成为最大赢家
首先，中欧铁路在“一带一路”中占据重要战略位臵。目前中国通向欧洲的运输路线中，海陆运输有来自美国“第一岛链”的威胁；而目前的铁路线存在轨距不统一的问题，同时还需要穿过俄罗斯领土。中国希望建立通向欧洲的“第三通道”。所以铁路的建设在“一带一路”的宏大构想中有重要的经济和政治意义。 其次，通过我们对国内和国外市场宏观情况的观察。我们认为中国基建企业未来2-3年还主要看国内市场：国内市场中公路建设体量最大，增速稳定在13%-15%之间；铁路市场比公路市场较小，但增速在2015年会超过20%，虽然我们认为国内铁路基建投资在2016年以后或出现整体下滑的趋势，但铁路新融资模式加上定价权的放开可能给铁路基建带来惊喜，同时海外市场有机会在2016年之后放量，维持铁路基建整体上升。海外市场在未来的2-3年里均会保持目前的温和上涨趋势，“一带一路”将表现出慢热长牛的趋势。 这样的宏观形势下，我们认为最为受益的是铁路建设公司，而不是公路建设公司。原因是1
）铁路市场更集中，中国中铁（390 HK ）和中国铁建（1186 HK ）几乎垄断了铁路90%的市场，无论是原有市场放量或海外市场拓展中都很难有其他的企业进入；而公路市场即使市场份额最大的中国交建（1800 HK ）一直有15%的市场份额。2）铁路建设的技术优势更为明显，尤其是高铁部分。中国巨大的高铁市场刺激了高铁建造技术的发展，而研发成本将被庞大的高铁规划所摊薄。铁路建设市场的相对封闭性也阻碍着其他未来公司从实践中累计经验。同时两家铁路公司本身就是中国最大的两家盾构机制造商，自产自用的模式也有助于进一步提升竞争力。上述的种种优势最终体现在毛利和建造成本上。中国交建的公路建造毛利为4%，而两家铁路建设公司的铁路毛利为6%
。在和海外高铁建造商的竞争中，中国高铁的建造成本比海外竞争对手便宜约1/3，在未来海外拓展中，两家铁路建设公司可以毫无悬念的占据市场的主导地位。 0%
20%
40%
1,0002,000
高铁成本比较
法国在建高铁东斯特拉斯堡线卢尔瓦河地区布列CNM 尼姆—蒙彼南大西洋线长度（公里）106 182 80 303
来源：世界银行，招商证券（香港）
同业比较
国内企业各有一板斧
基于国际和A+H的比较，我们认为港股上市的基建股正处在相对较便宜的区间。H股同类基建企业的比较中，虽然各企业涉及的领域越来越多，也往往相互交叉，但由于历史原因，也都保留着自己的专长。
中国铁建和中国中铁基本平分了中国铁路90%的市场，在铁路市场上占有绝对的统治地位。其优势所在请参阅上一节。在铁路的细分领域，中国铁建占有高铁超过60%市场份额，是高铁建设的领头羊。中国中铁则在铁路电气化领域占主导地位，超过90%的高铁联调联试都要通过中国中铁的子公司，现有铁路的电气化改造中也占有更大份额。中国铁建的工业制业务主要包括盾构机（国内市场占有率20%）和铁路大型养路机械（国内市场占有率80%）。中国中铁的机械制造业务主要同时也包括盾构机（国内市场份额超过50%）、铁路桥钢结构和高速道岔（均占市场主导地位）。两家的机械制造均和其主业相辅相成，盾构机主要用于隧道掘进，这有助于公司在铁路隧道施工中节约成本，同时也大大提升了公司在城市地铁建设业务中的竞争力。
中国交建的优势在于公路和港口建造。其公路建设业务市场占有率约15%，但公路基建的技术门槛较低，公司未能在此领域形成垄断优势，其市场占有较高除了历史原因外，公司也通过大量的BOT项目占有了一定的市场，但这个因素也会随着公司资产负债率的高企而影响越来越小。公司基建业务的另一个强项是港口建设，其具有足够的技术优势，是中国最大的港口建设和设计企业，但由于市场体量有限，其收入只占公司基建业务的约8%，贡献有限。公司的工业制造板块主要包括振华重工（600320），其主营业务包括港口机械（大港市场占有率约70%）和钻井平台业务。我们认为公司的工业制造和疏浚业务都是围绕公司较强的港口建设业务展开，公司业务之间的协同性强，有较明确的指向性，但同样碍于市场体量有限的瓶颈，两项都处在调整期。而伴随着油价的崩盘，我们更担心公司的海工业务会出现订单大幅缩减和大幅拨备的情况出现。
我们认为各家公司的房地产业务竞争力相当，主要是依靠公司的资金优势和国企背景进入市场，毛利都稳定在30%左右。但随着整体房地产环境的走弱，由于其不是主营业务和较高的风险，公司不会在此项业务上走出太多变局，其增速在短期内可能放缓。
中国铁建的其他业务主要包括铁路物流，我们认为铁路物流业务还处在摸索阶段，而物流板块的毛利也相对较低，未来的发展会有效拉升收入，但短期很难看到明显的利润提升空间。中国中铁中主要包括其项目换资源得到的一些采矿权，目前没有新增加的计划，由于不是主营业务可以采取价高时加速生产，价低时减慢生产的方法，整体利润有保证，但对公司收入增长贡献有限。
对于整体业务的分析，我们认为中国铁建和中国中铁主要业务都围绕在铁路周围，比中国交建围绕在港口建设的业务更复合目前中国产业发展的趋势。
SWOT分析表：
优势弱势机遇威胁
中国中铁
铁路电气化龙
头，超过90%的联调联
试要依赖于公司的子公司
盾构机国内市场
份额超过50%
资产负债率相对
较低，未来业务发展方向
更加灵活
BOT项目占比较
少，业绩受宏观影响较大
曾经出现过波兰
A2高速公路事件，对公
司走出去有负面影响
高铁技术上较中
国铁建较弱
整体宏观形势利
好基建建设市场
高铁技术成熟，
走出国门为大势所趋
“一带一路”有
机会促成欧亚铁路网的建
设，讲给公司带来巨大机
会
高铁运营出现重
大事故，导致海外市场萎
缩
海外业务出现重
大风险，导致严重损失
与中国铁建发生
过激竞争
中国铁建 公司作为高铁龙
头（市场占有率超
60%）
中国最大的铁路
养路机械制造商（市场占
有为80%）
中国第二大盾构
制造商（市场占有率
A股非公开发行
削弱公司的每股收益
海外市场占比较
小
电气化技术上较
中国中铁较弱
整体宏观形势利
好基建建设市场
高铁技术成熟，
走出国门为大势所趋
“一带一路”有
机会促成欧亚铁路网的建
设，将给公司带来巨大机
会
高铁运营出现重
大事故，导致海外市场萎
缩
海外业务出现重
大风险，导致严重损失
与中国中铁发生
过激竞争
优势
弱势
机遇
威胁
中国交建
公路基建市场占有率最大（市场占有率超15%） 中国最大的港口设计和建造商 海外市场经验丰富
BOT 项目占比较多导致资产负债率过高 疏浚和港机业务遭遇瓶颈 海工业务受制于油价表现
整体宏观形势利好基建建设市场 发展中国家基建市场需求往事，市场体量大，公司有先发优势 以资产证券化的方式盘活现有资产
油价在地位长期徘徊导致海工业务出现亏损 其他公司进入公司的擅长领域 中国基建政策转向
来源：公司资料，招商证券（香港）
国内公司业务分析：
业务结构
（RMB mn ） 中国铁建 中国中铁 中国交建 业务结构（%） 中国铁建
中国中铁
中国交建
基建建设
538,739 520,333 274,001 基建建设
80% 82% 76% 勘察设计咨询业务 8,756 10,797 20,776 勘察设计咨询业务 1% 2% 6% 房地产开发业务 24,695 25,876 12,193 房地产开发业务 4% 4% 3% 工业制造业务 9,875 15,959 27,421 工业制造业务 1% 3% 8% 疏浚 N.A. N.A. 23,224 疏浚
N.A. N.A. 6% 其它业务 94,507 64,730 4,287 其它业务 14% 10% 1% 合计
676,573 637,696 361,902 合计
100% 100% 100% 基建业务结构 （RMB mn ） 中国铁建 中国中铁 中国交建 基建业务结构
（%）
中国铁建
中国中铁
中国交建
铁路 188,835 167,565 9,880 铁路 35% 32% 4% 公路 109,637 66,096 147,752 公路 20% 13% 54% 其他 240,267
274,001 286,673 其他
45%
53%
105%
来源：公司资料，招商证券（香港）
图
20：2014E 年各业务收入占比情况
图21：2014E 年基建业务细分板块收入情况
100,000
200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000中国铁建
中国中铁 中国交建
100,000
200,000300,000
400,000500,000600,000中国铁建
中国中铁
中国交建
从公司的新签和同额比较中我们可以看出，中国中铁和中国铁建的历史波动比较大，主要是由于高铁事故和铁道部人
员变动所致，所以中国中铁和中国铁建的新签合同额在2011年都出现了负增长，但由于短期因素未能影响长期基建需
求增长的趋势，2012年两者的新签合同额都出现了明显的反弹。在2014-16E，整体基建板块均向好，三家公司基建新签合同额应表现比较接近。而由于中国交建受疏浚和海工业务拖累，中国铁建受A股非公开发售影响，整体收入表现
均会不如中国中铁。
就项目储备而言，我们运用当年基建业务未完成合同额除以当年基建业务收入来衡量。其计算结果中国铁建表现最好，其2014E的比值为3.46，中国交建次之，为3.15，中国中铁为3.03。我们认为三家公司的未完成合同额均已非常丰富，虽然大小有所差异，在新签合同额不出现大幅波动的情况下，均可满足我们预计增速的需求。
图22：基建新签合同额增速图23：基建未完成合同额/基建收入
在各企业的盈利能力比较中，2014年中国交建的毛利率较高，而净利率方面中国中铁和中国铁建较中国交建低约2个百分点。我们认为中国交建毛利率较高主要是因为其毛利较低的基建业务占比较少，也有更多的投资类业务。中国铁建和中国中铁两者皆为先有附属子公司进而组合成立母公司，同时收入均超过中国交建的1.75倍，管理成本较中国交建更大。
就应收帐款和应付帐款的周转情况而言，中国铁建的周转率最高，这主要来来自更为成功的内部管控和应收占款的催缴。中国中铁和中国交建虽然应收占款周转率较慢，但可以通过匹配应付帐款周转率的方法减少资金的占用。
图24：各企业2014年盈利能力比较图25：各企业2014
年应收应付情况比较
来源：公司资料，招商证券(香港) 来源：公司资料，招商证券
(香港)
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2011201220132014E2015E2016E
2.0
2.2
2.4
2.6
2.8
3.0
3.2
3.4
3.6
3.8
4.0
20102011201220132014E2015E2016E 0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
中国中铁中国铁建中国交建
1
2
3
4
5
6
中国中铁中国铁建中国交建
从历史上看，中国铁建的利息负担率最小，这与其应收帐款周转率最高相吻合。但是我们认为中国铁建的应收帐款比率会逐渐向行业平均靠近，而且其每股经营性现金流也进入了净流出的周期。中国交建由于较早的进入了运营资本大幅增加的周期，目前处于资金回流多于流出的阶段，故每股经营性现金流表现最为理想。
图26：各企业利息负担率比较图27：各企业每股经营性现金流
在基建的建设中，除了硬性的建造能力外，资金往往是另一大壁垒。我们认为中国交建在过去的快速增长中很好的利用的资金的优势，参加了大量的BOT项目，市公司的业绩得到了迅速的提升。我们对公司的特许经营权数额进行了统计，中国交建在数量上和占总资产的比率上都明显大于其他两家公司。但这同样暴露出一个问题，就是公司由于前期的固定资产投入过高，导致公司的资产负债率较同业也明显高出很多，公司新的债权融资的空间已经十分有限。在目前一个宏观经济情势并不乐观的情况下，我们认为中国中铁和中国铁建保留了进一步扩张的空间，而中国交建获得了来自BOT项目的稳定现金流。但就短期来看，我们觉得中国中铁和中国铁建将受益于更为灵活的资产负债表。
BOT业务比较：
RMB mn 特许经营权总资产占总资产比资产负债率
中国中铁755 849,050 0.1% 29%
中国铁建3,904 689,276 0.6% 24%
中国交建67,060 645,672 10.4% 37%
来源：公司资料，招商证券（香港）
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
201220132014E2015E2016E
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
201220132014E2015E2016E
就成本端而言，基建板块成本占比最大的为原材料，占总成本的40%。其次为人力成本占15%和机械成本占5%。其他成本则包括合同和搬迁等其他成本。由于基建业务每单都对应不同的合同，并非标准化流程，所以成本很难精确估算，但由于其每单合同都会单独核算，所以成本端的变化往往可以通过调整合同条款来对冲。同时合同条款中往往包括如果成本端变动超过计划的一定比例（一般为3%-5%）则可以向业务要求补偿的条款，所以成本端的变化一般不会对基建板块的收入造成总打影响。 图28：基建板块成本构成图
来源：招商证券(香港)
我们同样比较了公司海外业务的情况，就目前而言，中国交建的海外市场占比最大，达到24.2%，这主要得益于其子公司中国路桥和中国港湾，两者都是中国海外工程的先行者，有较好的品牌效应，同时中国港湾也可以将中国交建在港口建设上的优势带到国外。而目前中国中铁和中国铁建在海外的业务和中国交建处在全面竞争的状态，两者的铁路建造优势尚未显现。
首先，我们认为海外市场是个巨大的蛋糕，而且并不像传言中的苦涩难咽。从毛利率的统计来看，中国中铁和中国交建海外的整体毛利率都超过了国内基建业务的整体。根据我们向多家公司的求证，海外同类业务往往比国内业务的毛利率高出1-2个百分点。当然海外业务存在更大的政治风险，其工程前期跟踪的周期会较长，中国企业往往可以顺带提供融资服务的收益也没能得到充分体现。但回复以往出现重大损失的案例，往往存在急功近利，急于求成，对海外市场没有掌握的情况下就贸然进入的情况。就中国中铁波兰A2高速公路的例子而言，公司以低于预算50%的价格中标，但公司未能完全掌握合同要素及当地劳工法律，虽然招标条款过于苛刻，但公司完全有可能也又能避免如此重大的损失。我们认为随着中国企业更加适应国际化的运作，对海外市场了解的逐步加深，海外业务的利润会保持在高位，而且上述的风险可以得到有效控制。
其次，我们认为中国铁建和中国中铁在海外市场的占比会逐步提升，主要是由于高铁的稳定性在提升，造价在下降，而其对区域经济的带动作用已得到证实，我们认为高铁建造高峰的到来就未来3年开启。而“一带一路”的欧亚铁路网也会大大提升铁路基建的需求。铁路基建在海外的竞争格局很可能复制国内的状态。而由于铁路的单项投资往往比较，例如墨西哥高铁达到37亿美元，中标少数项目就可以快速提升公司海外业务的占比。
综上所述，我们认为中国交建会持续受益于它目前已经比较成熟的海外业务，其增速会保持稳定增长。我们更看好中国铁建和中国中铁建未来的发展潜力。
2013年海外业务情况比较：
RMB mn 海外收入 国内基建业务收入 海外占比（%） 国内业务毛利率(%)
海外业务毛利率(%)
中国中铁 22,272 445,952 5.0% 8.5% 10.6% 中国铁建 21,263 464,405 4.6% 9.8% 6.8% 中国交建 56,394 232,901 24.2% 6.1%*
11.8%
来源：公司资料，招商证券（香港） *刨除投资业务部分毛利率
原料 40%
机械 5%
人力 15%
其他 40%
估值比较
相对于国外及A股基建企业和H股基建企业的估值更加吸引
在国际竞争中，由于面对市场的不同，中国的工程承包企业的主要市场是亚非拉的发展中国家，所以面对的竞争对手也主要是来自国内的竞争对手。欧美发达公家的企业往往比较专注其本土市场，而日韩的企业的市场则集中在比较富裕的中东产油国。虽然国际同业者的直接竞争并不激烈，但我们从国际同业的比较中可以发现中国企业整体的估值优势很明显。国内企业2015E P/E平均估值为7.83，而国际企业平均为10.84，中国企业较海外企业折价28%。但我们认为由于面对的市场不同，仅看P/E估值并不能完全反映不同企业间的差距。由于中国企业面对的市场是政府强势推进基建发展的中国和基建需求增速最快的亚非拉发展中国家；而国外企业往往面对的是基建相对完整，增速基建投资较慢的发达国家。所以我们认为PEG可以更准确的反映不同市场下公司的估值水平。通过我们的模型计算和Bloomberg的数据，我们认为对应2014-16年CAGR和2014E P/E的PEG估值，中国企业估值的优势更加凸显，中国企业的平均PEG 较海外企业折价60%（已刨除超过100的极端数值）。
同业估值比较：
代码2014-16
Sales
CAGR
2014-16
EPS
CAGR
2014E
资产负债
率
2014E
P/E
2015E
P/E
2015E
P/B PEG
中国企业平均16% 14% 24% 8.79 7.83 1.20 0.73 中国中铁390 HK 16% 12% 28% 9.41 8.64 0.84 0.81 中国铁建1186 HK 15% 7% 24% 8.01 8.23 0.93 1.08 中国交建1800 HK 11% 8% 37% 7.97 7.92 0.81 0.98 中国机械工程1829 HK 14% 14% 1% 10.51 8.59 1.48 0.73 中建国际3311 HK 23% 28% 28% 10.64 8.18 1.95 0.38
QUANTA PWR US 9% 17% 1% 14.34 11.87 1.18 0.86 FLUOR CORP FLR US 9% 10% 7% 13.13 11.73 2.19 1.29 KBR INC KBR US 3% N.A. 1% N.A. N.A. 1.02 N.A. TOTETSU KOGYO 1835 JP -2% 10% 0% 18.35 16.30 1.79 1.88 OBAYASHI ROAD 1896 JP N.A. N.A. 3% N.A. N.A. N.A. N.A.
MEIKO CONSTRUCTION 1869 JP -5% 2% 17% 11.25 11.69 N.A. 4.74
NIPPON RIETEC 1938 JP -6% -25% 12% 5.51 8.90 N.A. (0.22) NIPPO CORP 1881 JP -3% 5% 1% 10.64 9.96 0.92 2.09 MAEDA ROAD 1883 JP -4% -1% 0% 11.26 11.59 1.01 (7.78)
TRANSURBAN GROUP TCL AU 11% 38% 46% N.A. N.A. 2.91 N.A.
CARDNO LTD CDD AU -1% -11% 23% 4.54 6.55 0.55 (0.42) YOKOGAWA 5911 JP 1% 0% 6% 12.81 12.77 0.80 91.32 来源：公司资料，招商证券（香港）*PEG计算基于2014E P/E和2014-16E EPS CAGR
但同时我们也看到，国外企业在运营方面较国内企业也有优势。首先，从上表中可以看出，国外企业的资产负债率水平大幅低于国内的企业。国外企业往往以现金工程为主，而国内企业则涉足了更多的BOT，BT和房地产相关的业务，同时国内企业也面对付款较慢的困境。但我们认为，国内企业虽然有较高的资产负债率，但其对手方多为地方政府，而且其国有企业的背景使其信用风险可以维持在可控的范围内。国内企业已经通过股权再融资和减少新增投资类业务的方法降低资产负债率的水平。就盈利能力而言，虽然毛利率国内和国外也起的毛利率水平相当，但由于中国企业涉足更多的投资类项目，而投资类项目由于其更大的风险，毛利率比纯基建业务要高出许多，所有刨除投资类业务的影响，中国基建企业的毛利率低于国外的同行。同时毛利率和净利率的差额也较国外同行更大，反映出在企业的管理能力上还是海外企业更胜一筹。总资产回报率上国内企业仅小幅落后于海外同行，但净资产率则远远落后于海外同行，主要原因是中国企业更多地通过债券融资来筹措运营资金，我们认为这也反映了公司长期被低估导致股权融资并不合理，而这也增加了国内企业的投资价值。