观点聚焦
证券研究报告
2011年6月9日
食品饮料 研究部
防御思维延续，金盾组合以守为攻
孙轶佳
分析员，SAC 执业证书编号：S0080511010026 sunyj@https://www.doczj.com/doc/1b5238594.html,
金志耀
分析员，SAC 执业证书编号：S0080511010037
jinzy@https://www.doczj.com/doc/1b5238594.html, 袁霏阳
分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030012
yuanfy@https://www.doczj.com/doc/1b5238594.html,
食品饮料板块投资攻略第三期
投资提示：
6月食品饮料板块整体防御价值仍将持续，主要公司将召开业绩交流会，中期业绩有望持续超预期，投资机会依然较高。中金最新一期的推荐组合包括：贵州茅台、泸州老窖、五粮液、伊利股份、三全食品、山西汾酒、洋河股份。
理由：
市场阵痛期，食品饮料仍具投资吸引力。目前，通胀水平仍将维持在较高水平，拐点有望在三季度后出现。而短期国内粗放型经济的增长模式短期难以改变，投资增长仍是支撑经济的主要动力。国际收支双顺差的情况下，货币总量仍有控制压力。在这一思路下，我们认为市场偏好抗风险的品种，需要寻找在估值安全边际较高的情况下，追求业绩的稳定增长以及超预期将成为市场的主流。而食品饮料板块由于其业绩的稳定和确定性较强，行业仍具有较高的投资吸引力。
金盾组合，构筑防御堤坝。目前，白酒（贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、洋河股份）与低价快消龙头（伊利股份、三全食品）的组合仍是我们的首选，主要因为：（1）板块盈利的稳定性较强。在通胀水平较高的情况下，白酒渠道和销售价格下调的可能性较小。同时从中央到地方，粗放型经济增长模式短期仍难以转型，消费短期难以成为经济的增长，白酒作为经济的润滑剂，商务需求仍将维持较高快的增长。同时，在经济动荡的情况下，全球奢侈品消费整体仍处于较高的水平。所以我们有理由相信可选板块，尤其是白酒的两个核心假设——投资增速和通胀水平仍未变化，白酒消费仍将保持较快增长，行业盈利稳定性较高。（2）超预期因素仍将存在。今年一季度白酒消费从生产端和消费端都将维持在较高的水平，行业支撑公司业绩高成长。同时，二季度由于主要上市公司的基本面仍维持在较高增长，且部分龙头公司业绩释放动力的加强（贵州茅台和泸州老窖），个股公司中报有超预期可能，如贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、伊利股份和三全食品，业绩增速较高，仍将维持较快增长，本期月报我们上调了贵州茅台、山西汾酒和伊利股份当年盈利预测。
以守为攻，展望长远。（1）白酒长期投资吸引力较强。在可选板块，白酒板块仍是我们的策略首选。我们认为白酒行业结构性高成长的机会依然存在，超高端白酒估值偏低，中高端白酒（100-500元/瓶的白酒）未来10年量将有2倍的空间，价值有4倍的空间。同时，由于行业竞争者较少，竞争格局稳定，行业呈现强者恒强的发展态势，行业整体发展潜力巨大。我们判断未来行业在收购兼并、机制改革上将有更多的变化，中高端白酒公司有持续超预期的可能。由此我们长期看好在中高端的山西汾酒和洋河股份以及未来拓展中高端白酒产品的五粮液。（2）利用海鱼原则精选快消品个股。我们认为快消板块选股遵循“海鱼”原则。首先看海，就是企业所在的行业，在需求快速增长而利润率高企的第一阶段，着重关注行业需求的增长，而在行业整合而利润率开始下滑的第二阶段，不是投资的最佳时期，重点关注行业利润率是否可以已经到达底部，在需求稳定和利润率回升的第三阶段，重点关注行业最终的ROE 水平，看企业最终的发展空间。其次看鱼，也就是企业本身，看企业对战略能力以及其是否拥有行业的核心竞争力。由此，我们长期看好伊利股份在乳品行业竞争格局改善下的利润率回升趋势，以及三全食品作为速冻食品龙头超越行业增长的投资机会。
中金饮料最新一期的推荐组合包括：贵州茅台、泸州老窖、五粮液、伊利股份、三全食品、山西汾酒、洋河股份。
风险提示：通胀水平大幅度回落，投资增速出现大幅度回调。
目录
过去一个月表现回顾：中金食品投资组合表现优异 (3)
行业重点信息总结及评论 (6)
投资结论：防御思维延续，金盾组合以守为攻 (8)
行业数据回顾：印证行业景气判断 (11)
贵州茅台（600519.CH）：推荐 (15)
山西汾酒（600809.CH）：推荐 (18)
伊利股份（600887.CH）：推荐 (21)
水井坊（600779.CH）：审慎推荐 (24)
图表
图表1：2011年5月10日至今（6月7日）食品饮料涨幅居前 (3)
图表2：2011年5月10日至6月7日中金覆盖食品饮料跑赢大盘，可选板块优于低价块消板块 (4)
图表3：中金覆盖食品饮料股2011年5月10日至今涨跌幅排名 (4)
图表4：中金覆盖食品饮料股2011年5月10日至今表现 (5)
图表5：中金覆盖食品饮料股估值水平 (5)
图表6：各子板块相对大盘的估值水平 (8)
图表7：白酒行业需求量增速及预测 (9)
图表8：快速消费品的分析逻辑框架 (9)
图表9：中金食品饮料2011年6月9日推荐组合 (10)
图表10：生产端数据：食品饮料子板块4月产量增速 (11)
图表11：2011年4月全国各地区超市白酒分价格带销售额情况(价格分类单位：元/500ml) (12)
图表12：2011年4月全国各地区超市白酒分价格带销售量情况(价格分类单位：元/500ml) (12)
图表13：2011年4月全国各地区超市啤酒分价格带销售额情况(价格分类单位：元/500ml) (13)
图表14：2011年4月全国各地区超市啤酒分价格带销售量情况(价格分类单位：元/500ml) (13)
图表15：2011年4月全国各地区超市乳品销售情况 (13)
图表16：2011年4月全国超市速冻米面食品分品牌销售额情况比较 (14)
过去一个月表现回顾：中金食品投资组合表现优异
食品饮料板块整体跑赢大盘
2011年5月10日至6月7日，A股食品饮料板块指数整体上涨0.4％，跑赢大盘5.5个百分点，符合我们前期判断，子板块与个股表现情况如下：
?2011年5月10日至6月7日，大盘下跌5.1％，食品饮料上涨0.4％，涨幅居各板块第二。我们覆盖的股票中，可选板块优于低价快消板块，可选板块上涨5.0%，跑赢大盘10.1个百分点，低价快消板块下跌2.6%，跑赢大盘2.5个百分点。
?2011年5月10日至6月7日，个股表现分化。我们重点推荐的贵州茅台、五粮液、山西汾酒和泸州老窖涨幅分别位居涨幅的第一、第三位、第五和第七位。而快消品板块均表现欠佳。
我们5月11日《看好板块整体防御价值及优选个股进攻能力——食品饮料板块投资攻略第二期》中持续推荐高端白酒，尤其是白酒三大龙头泸州老窖、贵州茅台和五粮液，行业表现印证我们的判断，主要原因是：
?市场出现较大调整，寻找低估值的盈利安全品种。而白酒龙头2011年基本面情况向好，白酒销量持续超预期，受到市场青睐。
?龙头企业业绩释放动力较强。由于贵州省政府要求，贵州茅台释放业绩动力加强。而泸州老窖也因追赶洋河而加快发展步伐，龙头企业加速发展，业绩持续超预期。
图表1：2011年5月10日至今（6月7日）食品饮料涨幅居前
图表2：2011年5月10日至6月7日中金覆盖食品饮料跑赢大盘，可选板块优于低价块消板块 图表3：中金覆盖食品饮料股2011年5月10日至今涨跌幅排名
资料来源：万德资讯，中金公司研究部
中金食品饮料推荐组合表现良好，大幅度跑赢大盘和食品饮料指数
2011年5月10日至6月7日，中金推荐组合整体上涨1.4%，跑赢大盘6.4个百分点，跑赢食品饮料指数0.9个百分点。茅台和五粮液表现最好，分别上涨18.3％和11.2％。
图表4：中金覆盖食品饮料股2011年5月10日至今表现
资料来源：万德资讯，中金公司研究部
图表5：中金覆盖食品饮料股估值水平
资料来源：万德资讯，中金公司研究部
公司股票代码推荐评级5月10日至6月7日表现
相对上证综指表现相对食品饮料
指数三全食品002216.SZ 推荐-1.6% 3.5%-2.0%泸州老窖000568.SZ 推荐0.7% 5.7%0.2%贵州茅台600519.SH 推荐13.2%18.3%12.8%青岛啤酒600600.SH 审慎推荐-0.6% 4.5%-1.0%承德露露000848.SZ 审慎推荐-5.7%-0.6%-6.1%2011年长期关注组合
5月投资组合
行业重点信息总结及评论
乳品1：农业部将我国生鲜乳全部纳入依法监管范围
根据2010年9月国务院办公厅《关于进一步加强乳品质量安全工作的通知》要求，农业部切实采取措施强化监管，在巩固已有整治成果的基础上，深化突出问题专项治理，取得了突破性进展。一是奶站全部纳入监管范围。二是生鲜乳质量安全水平不断提高。三是奶牛养殖标准化扎实推进。四是奶农生产技术培训取得实效。
下一步，农业部将依法深入开展生鲜乳专项整治。全面实施生鲜乳监督抽检、进货查验、违法查处制度，突出生鲜乳生产、收购和运输三个关键环节，严防三聚氰胺等问题死灰复燃。同时，加大政策扶持，加快推进奶牛标准化规模养殖进程，解决好产地环境保护、疫病防控和质量安全的协调发展，推进奶业生产方式转变，从源头上保障和提升生鲜乳质量安全水平。
中金评论：我们预期乳品政策频出，上游控制和检测将更为严格，优质的龙头企业将长期胜出。
乳品2：发改委约谈六大“洋奶粉”多家企业承诺近期不涨价
据《广州日报》报道，被约谈的6家厂商分别是雅培、多美滋、惠氏、雀巢、美赞臣、澳优。昨日，上述企业中有4家向《每日经济新闻》证实有被约谈，另外两家未予回应。发改委此次约谈的目的，主要是通过摸清洋奶粉价格构成的成本和费用的比例，以帮助调控整个行业的物价水平和预测CPI。另一参与约谈的奶粉企业相关负责人更倾向于将此举看成是发改委的“例行约谈”。“往年都有约谈过，只是了解一下包括价格在内的情况，并没有明确提出不准涨价的要求。”他说。
乳品3：多家企业搏杀婴幼儿奶粉高端市场
三聚氰胺事件爆发之后，和黄医药就开始考虑进入奶粉市场。作为进入中国奶粉市场的前期准备，和黄医药和美国汉优集团已于去年合资成立和黄汉优有机（香港）有限公司，双方在合资公司中各出资50%。
无独有偶，去年下半年，娃哈哈也宣布进军婴幼儿奶粉市场，推出100%原装进口的高端产品。今年年初，新西兰第三大超市食品供应商“New Paradise”有限公司也宣布进军中国婴幼儿奶粉市场。
中金评论：奶粉竞争格局仍未锁定，未来行业将进行重新洗牌。
啤酒1：中国最肥啤酒市场广西巨头火拼，百威雪花密集建厂摇撼燕京“老大”地盘
近日，百威英博公司亚太区总裁傅玫凯率队到广西考察百威英博项目的选址地，拟投资27亿元建设百威英博广西啤酒生产基地项目。而在今年2月，华润雪花啤酒广西项目已经正式启动建设。业内人士指出，青岛啤酒和燕京啤酒在广西市场奋战近10年，华润雪花、百威英博陆续投入大手笔加入市场竞争，或将挑战燕京在广西的龙头“老大”地位，未来几年，广西啤酒市场或将成为四大巨头贴身肉搏的又一案例。就在此前的2月27日，华润雪花啤酒广西项目在富川瑶族自治县正式启动建设，总投资3亿元，预计年产20万吨啤酒，计划2012年建成投产。2010年11月在南宁市场，燕京啤酒市场份额占82.2%，青岛啤酒占12%，华润雪花占1.4%，而百威英博仅占0.9%。
啤酒：珠江啤酒广西20万吨项目投产
5月27日，珠江啤酒(002461)的IPO募投项目——广西首期年产20万吨啤酒项目投产仪式在南宁-东盟经济开发区举行。董事长方贵权在投产仪式上表示，珠江啤酒西进战略迈出了重要一步，公司将借助南宁—东盟经济开发区这个良好的发展平台，进一步拓展云、贵、川等大西南与东盟市场。总体规划为年产啤酒40万吨。其中首期年产20万吨啤酒项目投资5.25亿元，项目首期正常达产后，预计年利税总额达1.2亿元。
中金评论：我们预期啤酒在广西市场又将进行一场激烈的争夺。所以我们判断目前行业的内部整合仍未完毕，行业利润率大幅度提升仍需等待市场格局已全部稳定，龙头寻求利润率提升之时。
葡萄酒：深圳法华金龙涉嫌卖仿冒葡萄酒被查
5月18日，《每日经济新闻》刊发《国内多家公司仿冒拉菲被查涉案金额或超百亿》，引来相关企业的高度关注和反应。为还原事实，本报展开进一步调查。《每日经济新闻》记者进一步调查后发现，当事公司法华金龙酒业(深圳)有限公司(以下简称法华金龙)旗下有一款自称进口自法国、带有法拉斯拉菲尔标识的葡萄酒。在法国并无此葡萄酒及相应厂商的情形下，该公司却对外销售这种“法国葡萄酒”，并能出示相应的“海关单据”和“出入境检验检疫卫生证书”等。近日，深圳市市场监督管理局相关负责人明确告诉《每日经济新闻》记者，该公司已因涉嫌卖仿冒法国葡萄酒被查。
酒类流通：酒类流通业“十二五”规划呼之欲出众企争赶上市潮
“到‘十二五’末期，在中国酒类流通领域发展出数家销售额过百亿元的酒类流通企业、数百家销售额几十亿元的企业。”在5月23日召开的第四届中国白酒东方论坛上，中国酒类流通协会秘书长刘员认为目前已具备了这样的客观条件。论坛间隙，刘员向记者透露，近几日在上海举行了酒业流通环节的专家会议，并研讨制订《酒类流通行业十二五规划》，预计今年年底将会出台。
食品安全：研究报告称大陆方便面等食品被塑化剂污染
台湾不良业者在食品中非法添加塑化剂（大陆称为“增塑剂”）邻苯二甲酸酯类的消息，在岛内外引发轩然大波。而多篇研究报告显示，大陆的方便面等多种食品也遭到了不同程度的塑化剂污染。
渠道：进场费导致中国制造国内比国外贵
发达国家现代零售业的利润，绝大多数都是来源于自身经营，赚取产品的购销差价。对供货商收取的促销服务费用占利润的比例很低，一般都不到百分之十。中国商业联合会副会长王耀说：“从利润来源来说，国外超市90%以上的利润都从经营来的。”中国连锁经营协会秘书长裴亮也表示：“国外超市的利润最主要是进销差价”。而首都经贸大学营销系主任陈立平告诉记者：“通过商品周转的方式去盈利，这是世界零售商主要利润来源。”这种靠赚取差价盈利的模式，核心是优化供应链，发挥了零售业本身的优势，通过大规模采购，引入价格更低廉的商品，在低价的基础上再加价销售，赚取差价。由于是零售商直接从产地自己采购的商品，这样商品就省去了代理和进店费用的交易成本。
中金评论：CCTV的报道，使得我们相信未来在进场费等方法有更多的举措和改革，利好快速消费品的龙头公司。食用油：限价令将解除，食用油或迎涨价潮
从4月初开始的为期2个月的食用油限价令在6月初即将到期。5月31日，多家大型食用油企业称，截止到目前，企业都没有接到有关限价令是否要解除的明确消息，从4月份的约谈后，发改委也没有召开过类似的要求再次限价的会议。“按照目前的市场状况，（限价令）很难延续下去。”《中华油脂网》主编郭清保表示，由于此前的限价采取的是约谈方式，而非正规的政策颁布，因此，限价令的解除也不会有正式的通知。而企业很有可能在不久后向发改委提出调价申请。
其他：江五省大旱 16万公顷绝收粮食减产担忧升温
民政部救灾司透露，截至27日，江苏、安徽、江西、湖北、湖南5省共有3483.3万人遭受旱灾，农作物绝收面积达166.8千公顷。市场上对于粮食减产的担忧情绪逐渐升温，部分地区蔬菜价格已显现大幅反弹。外媒指，中国持续的旱情可能影响全球粮食供应紧张进一步加剧。
投资结论：防御思维延续，金盾组合以守为攻
市场阵痛期，食品饮料仍具投资吸引力。
目前，通胀水平仍将维持在较高水平，拐点有望在三季度后出现。而短期国内粗放型经济的增长模式短期难以改变，投资增长仍是支撑经济的主要动力。国际收支双顺差的情况下，货币总量仍有控制压力。在这一思路下，我们认为市场偏好抗风险的品种，需要寻找在估值安全边际较高的情况下，追求业绩的稳定增长以及超预期将成为市场的主流。而食品饮料板块由于其业绩的稳定和确定性较强，行业仍具有较高的投资吸引力。
金盾组合，构筑防御堤坝。
目前，白酒（贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、洋河股份）与低价快消龙头（伊利股份、三全食品）的组合仍是我们的首选，主要因为：（1）板块盈利的稳定性较强。在通胀水平较高的情况下，白酒渠道和销售价格下调的可能性较小。同时从中央到地方，粗放型经济增长模式短期仍难以转型，消费短期难以成为经济的增长，白酒作为经济的润滑剂，商务需求仍将维持较高快的增长。同时，在经济动荡的情况下，全球奢侈品消费整体仍处于较高的水平。所以我们有理由相信可选板块，尤其是白酒的两个核心假设——投资增速和通胀水平仍未变化，白酒消费仍将保持较快增长，行业盈利稳定性较高。（2）超预期因素仍将存在。今年一季度白酒消费从生产端和消费端都将维持在较高的水平，行业支撑公司业绩高成长。同时，二季度由于主要上市公司的基本面仍维持在较高增长，且部分龙头公司业绩释放动力的加强（贵州茅台和泸州老窖），个股公司中报有超预期可能，如贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、伊利股份和三全食品，业绩增速较高，仍将维持较快增长，本期月报我们上调了贵州茅台、山西汾酒和伊利股份的当年盈利预测。
图表6：各子板块相对大盘的估值水平
资料来源：万德资讯，中金公司研究部
以守为攻，展望长远。
白酒长期投资吸引力较强。在可选板块，白酒板块仍是我们的策略首选。我们认为白酒行业结构性高成长的机会依然存在，超高端白酒估值偏低，中高端白酒（100-500元/瓶的白酒）未来10年量将有2倍的空间，价值有4倍的空间。同时，由于行业竞争者较少，竞争格局稳定，行业呈现强者恒强的发展态势，行业整体发展潜力巨大。我们判断未来行业在收购兼并、机制改革上将有更多的变化，中高端白酒公司有持续超预期的可能。由此我们长期看好在中高端的山西汾酒和洋河股份以及未来拓展中高端白酒产品的五粮液。
图表7：白酒行业需求量增速及预测 资料来源：国家统计局，中金公司研究部
利用海鱼原则精选快消品个股。我们认为快消板块重点选股遵循“海鱼”原则。
一看海：就是企业所在的行业，企业是难以逆行业发展趋势而行的，首先要看行业及所处的阶段：
? 第一阶段：行业需求快速发展，利润率较高的时期。投资重点分析行业的需求增速，行业中的竞争者暂时都会
活的很好，是投资的较好时期。 ? 第二阶段：行业需求稳定增长，行业进入洗牌期，利润率逐步下滑的阶段。这期间重要看的是行业的竞争，看
谁能在竞争中胜出，同时行业利润率是否已经到底，不过这个时期整体投资吸引力有限。 ? 第三阶段：行业需求稳定增长，利润率大幅度回升的阶段，龙头企业已经显现的阶段。这企业重要分析行业最
终的利润率水平以及需求整体增速，龙头企业将是较好的投资标的。 二看鱼：就是看公司，优秀的企业具有长期的竞争力。我们看企业对战略能力以及其是否拥有行业的核型竞争力。 由此，我们看好三全食品（速冻食品行业）长期需求的发展空间，看好伊利股份（乳品行业）长期利润率的弹性以及企业的整合能力。
资料来源：中金公司研究部
公司推荐评级贵州茅台推荐泸州老窖推荐五粮液推荐伊利股份推荐三全食品推荐山西汾酒推荐洋河股份
审慎推荐
6月组合
中金饮料最新一期的推荐组合包括：贵州茅台、泸州老窖、五粮液、伊利股份、三全食品、山西汾酒、洋河股份。
图表9：中金食品饮料2011年6月9日推荐组合
资料来源：中金公司研究部
行业数据回顾：印证行业景气判断
生产端数据：白酒和葡萄酒景气度维持高位
4月食品饮料各子行业产量增速中，白酒、速冻食品依然维持高增长，同比增速分别达到30.9%和16.1%。但葡萄酒增速大幅度回落至4.5%。乳品行业同比增速依然维持在相对较高的水平，尤其是乳粉增速环比加快，但是液体乳增速有所回落，4月液体乳和乳粉的同比增速分别达到9.8%和25%。
图表10：生产端数据：食品饮料子板块4月产量增速
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
超市消费端数据：可选消费升级趋势延续
‘宽腰窄底’趋势延续，白酒板块短期避险能力最强：4月，商超渠道白酒营收同比增幅大幅高于一季度，其中零售单价100-200元/瓶及200-400元/瓶白酒销量同比继续大增58.2％和51.7％，400-500元/瓶白酒销量同比亦增长14.5％，白酒消费结构延续‘宽腰窄底’趋势。1-4月，100-200元/瓶、200-400元/瓶及400-500元/瓶白酒销量同比分别增长50.5％、44.3％和7.4％，营收同比分别增长40.4％、34％和24.5％，销量占比升至6.4％、1.7%和0.4％，营收占比升至17％、9.6％和4.3％，但和500元以上/瓶白酒销量和营收1.8％和32.2％的占比相比，中高端白酒未来市场提升空间仍十分显著。
啤酒营收增长势头不减，但企业提价步调不一易生后患：4月，商超渠道啤酒销量与营收同比增幅均较一季度明显提升。同期，龙头企业中青啤营收增幅由一季度17.6％升至38.8％，燕啤由一季度30.5％升至37.7％，华润最猛，由一季度12.8％升至43.4％。反观价格升幅，1-4月，商超渠道啤酒零售均价同比提升11.1％，青啤、燕啤产品零售均价同比提升11％和13.1％，而华润产品零售均价同比仅升4.9％。由于啤酒消费者价格敏感度不低，企业提价步调不一容易导致先行大幅提价者销量出现滞涨，例如4-5月市场已对青啤主品牌于一季度提价后出现的销量滞涨表现出一丝警觉。
乳品消费增长平稳，伊利、蒙牛4月营收增幅回调，光明加速：4月，乳品消费同比增速与一季度持平，其中奶粉营收跌幅扩大，液奶和酸奶营收增幅上扬。同期，伊利、蒙牛营收增幅由一季度15.4％和21.9％小幅回落至13.2％和17.5％，光明营收增幅则由一季度19.5％升至45.4％，因液奶和酸奶营收增幅双双加速。企业单月营收增幅变化无需过度介意，可喜的是乳品消费增速保持平稳，且二季度起原奶收购均价出现回调，利好龙头企业盈利增长前景。
速冻米面食营收增速回升。4月，商超渠道速冻米面食营收同比增速由一季度6.4％大幅回升至30.8％，汤圆、水饺、面食和粽子类产品皆表现如此，疑与去年同期低基数不无关系。行业四大金刚亦有同样表现，三全尽管市占率同比出现回落，但1-4月仍凭借23％的营收份额稳居四强之首。
图表11：2011年4月全国各地区超市白酒分价格带销售额情况(价格分类单位：元/500ml)
资料来源：商务部，中金公司研究部
图表12：2011年4月全国各地区超市白酒分价格带销售量情况(价格分类单位：元
/500ml)
图表14：2011年4月全国各地区超市啤酒分价格带销售量情况(价格分类单位：元/500ml)
资料来源：商务部，中金公司研究部
图表15：2011年4月全国各地区超市乳品销售情况
资料来源：商务部，中金公司研究部
2011年4月
三全
思念
龙凤
湾仔码头
其他品牌2010年4月
图表16：2011年4月全国超市速冻米面食品分品牌销售额情况比较资料来源：商务部，中金公司研究部
贵州茅台（600519.CH）：推荐
龙头引领行业快速发展
主要财务，股票信息
资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部图表17：盈利预测调整
资料来源：中金公司研究部
A股股票代码 600519 CH 当前股价人民币 207.87日成交量（百万股） 2.69 52周最高价/最低价人民币222/124.56总市值（百万元）196,188发行股数 （百万股）944其中：流通股（百万股）944
主要股东 (持股比例）中国贵州茅台酒厂有限责任公司 (61.76%) 20
40
60
80
100
120
140
160
180
10-0610-0810-1010-1211-0211-04
(%)
贵州茅台上证A股指数
（人民币百万元）2007A2008 A2008A2010 A2011 E2012 E 主营业务收入7,2378,2429,67011,63317,44223,397 (+/-%)47.813.917.320.349.934.1主营业务利润5,7626,7607,7799,00313,28118,028 (+/-%)63.217.315.115.747.535.7净利润2,8313,7994,3125,0517,96011,188 (+/-%)88.234.213.517.157.640.5每股收益 (元) 3.00 4.03 4.57 5.358.4311.85 (+/-%)88.234.213.517.157.640.5每股经营现金流 (元) 1.85 5.56 4.48 6.57 5.5812.81市盈率 (倍)69.351.645.538.824.617.5市净率（倍）23.817.413.610.78.1 5.9股价/经营现金112.537.446.431.637.316.2 EV/EBITDA (倍）41.834.529.925.216.010.9净资产收益率 (%)34.433.829.827.532.933.6投入资本回报率 (%)35.434.831.128.833.834.1股息收益率(%)0.40.60.6 1.1 1.1 1.5
图表18：历史和预测的财务指标
资料来源：公司数据，中金公司研究部
图表19：盈利预测及其主要假设
资料来源：公司数据，中金公司研究部
（单位：人民币百万元）2007A 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E
损益表
主营业务收入7,2378,2429,67011,63317,44223,397主营业务利润5,7626,7607,7799,00313,28118,028营业费用(560)(532)(621)(677)(873)(1,024)管理费用(723)(941)(1,217)(1,346)(1,404)(1,540)营业利润4,4785,2875,9406,98111,00515,465财务费用45103134177144205税前利润4,5225,3856,0817,16211,14915,669净利润
2,8313,7994,3125,0517,96011,188每股盈利（元） 3.00 4.03 4.57 5.35 8.43 11.85 每股股利（元）0.84 1.16 1.19 2.30 2.19 3.07 现金流量表
经营活动现金流净额1,7435,2474,2246,2015,26312,090投资活动现金流净额(789)(993)(1,340)(1,763)(600)(600)融资活动现金流净额(705)(884)(1,235)(1,293)(2,171)(2,064)货币资金增加额2483,3711,6493,1452,4929,426资产负债表货币资金4,7238,0949,74312,88815,38124,806应收款项147205402206717962存货
2,3053,1154,1925,5745,4845,322固定资产合计
1,8272,1903,1694,1924,1584,336无形资产及其他资产315632712749737724资产合计10,481
15,75419,77025,58828,36938,187应付帐款
60121139232129150预收款项和应付薪酬1,1803,2973,9805,2392,0992,122应交税金408256141420253340其他应付款423576711819819819股本
944944944944944944储备和未分配利润
7,29010,30113,52217,45523,24532,368负债和所有者权益合计
10,481
15,754
19,770
25,588
28,369
38,187
图表20：历史P/E 和P/B
P/E
P/B
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
0100
200
30040050060006-01-01
06-05-01
06-09-01
07-01-01
07-05-01
07-09-01
08-01-01
08-05-01
08-09-01
09-01-01
09-05-01
09-09-01
10-01-01
10-05-01
10-09-01
11-01-01
11-05-01
贵州茅台10X 20X 30X
40X
50X
人民币元
010*******
400
500
600
06-01-01
06-05-01
06-09-01
07-01-01
07-05-01
07-09-01
08-01-01
08-05-01
08-09-01
09-01-01
09-05-01
09-09-01
10-01-01
10-05-01
10-09-01
11-01-01
11-05-01
贵州茅台
3X 7X 11X
15X
19X
人民币元
山西汾酒（600809.CH ）：推荐
持续快速增长仍可期
主要财务，股票信息
资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部
图表21：盈利预测调整
A股股票代码 600809CH 当前股价
人民币 70
日成交量（百万股） 1.55
52周最高价/最低价人民币82.78/39.8
总市值（百万元）30,304 发行股数 （百万股）433 其中：流通股（百万股）433
主要股东 (持股比例）
山西杏花村汾酒集团(69.97%)
408012016020024010-06
10-08
10-10
10-12
11-0211-04
(%)山西汾酒
上证A股指数
(单位：人民币百万元)2007 A 2008 A 2009 A 2010 A 2011 E 2012 E 主营业务收入1,847
1,5852,1433,0174,5186,356(+/-%)21.6-14.235.340.749.840.7主营业务利润1,1379671,2361,7982,8854,165(+/-%)35.7-15.027.945.460.544.4净利润3602453554949211,447(+/-%)35.6-31.844.839.386.357.0每股收益 (元)0.830.570.82 1.14 2.13 3.34(+/-%)
35.6-31.844.839.386.357.0每股经营现金流 (元)
0.17 1.36 1.04 1.88 2.61 3.86市盈率 (倍)84.3123.685.461.332.920.9市净率 (倍)23.520.718.415.711.58.8股价/经营现金401.451.467.637.226.818.1EV/EBITDA (倍)
41.254.141.430.818.211.9净资产收益率 (%)27.916.721.525.735.042.1投入资本回报率 (%)
27.616.721.425.435.042.1股息收益率(%)0.2
0.6
0.7
0.7
2.1
3.3
资料来源：公司数据，中金公司研究部
图表23：盈利预测及其主要假设
资料来源：公司数据，中金公司研究部
图表24：历史P/E 和P/B
P/E
P/B
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
2007A
2008A 2009A 2010A 2011E 2012E
营业收入（百万元）销售收入（百万元）
白酒
1,714
1,458
2,014
2,822
4,183
5,777
(+/-%)
19.9%
-14.9%
38.1%
40.2%
48.2%
38.1%
配制酒
121
106
130
194
335
578
(+/-%)
36.9%
-13.1%
23.0%
49.5%
72.5%
72.5%
总计
1,714
1,585
2,143
3,016
4,518
6,356
(+/-%)
12.9%
-7.5%
35.3%
40.7%
49.8%
40.7%
销量（吨）
白酒
17,650
12,530
14,390
16,586
19,453
21,608
(+/-%)
-7.3%
-29.0%
14.8%
15.3%
17.3%
11.1%
配制酒
2,600
3,470
4,511
5,864
8,796
13,195
(+/-%)
52.9%
33.5%
30.0%
30.0%
50.0%
50.0%
总计
20,250
16,000
18,901
22,450
28,249
34,803
(+/-%)
-2.4%
-21.0%
18.1%
18.8%
25.8%
23.2%
单价（万元/吨）
白酒
9.7
11.6
14.0
17.0
21.5
26.7
(+/-%)
29.3%
19.9%
20.2%
21.6%
26.4%
24.3%
配制酒
4.7
3.0
2.9
3.3
3.8
4.4
(+/-%)
-10.5%
-34.9%
-5.4%
15.0%
15.0%
15.0%
总计
8.5
9.9
11.3
13.4
16.0
18.3
(+/-%)
15.6%
17.0%
14.5%
18.5%
19.0%
14.2%
营业成本(百万元）
总成本（百万元）
白酒
372
323
479
585
735
898
(+/-%)
0.0%
-13.2%
48.4%
22.2%
25.5%
22.2%
配制酒
44
41
60
82
127
210
(+/-%)
57.2%
-6.5%
45.1%
37.8%
54.5%
65.0%
总计
416
364
539
668
862
1,107
(+/-%)
4.0%
-12.5%
48.0%
23.9%
29.1%
28.5%
单位成本（万元/吨）
白酒
2.1
2.6
3.3
3.5
3.8
4.2
(+/-%)
7.9%
22.3%
29.2%
6.0%
7.0%
10.0%
配制酒
1.7
1.2
1.3
1.4
1.4
1.6
(+/-%)
2.8%
-30.0%
11.7%
6.0%
3.0%
10.0%
总计
2.1
2.3
2.9
3.0
3.0
3.2
(+/-%)
6.5%
10.8%
25.3%
4.3%
2.6%
4.3%
2007A 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E
毛利润（百万元）酒类毛利润
白酒
1,3421,1361,5342,2373,4494,880(+/-%)
26.8%
-15.4%
35.1%
45.8%
54.2%
41.5%
配制酒786470112208368(+/-%)
27.6%
-16.8%
8.9%
59.4%
85.7%
77.1%
总计1,2981,2211,6052,3493,6575,249(+/-%)
16.0%
-6.0%
31.5%
46.4%
55.7%
43.5%
毛利润率酒类毛利率
75.7%77.0%74.9%77.9%80.9%82.6%白酒
78.3%77.9%76.2%79.3%82.4%84.5%配制酒
63.8%61.1%54.1%57.7%62.1%63.7%主营业务税金及附加消费税247.2211.3319.6444.8660.8924.6其他40.333.648.671.1110.7159.0总计
287.6244.9368.2515.9771.61083.6销售费用及管理费用销售费用
362.9310.0363.9688.51001.71407.0销售费用率21.2%19.6%17.0%22.8%22.2%22.1%管理费用
92.1149.5201.9262.5315.0346.5管理费用率
5.4%
9.4%
9.4%
8.7%
7.0%
5.5%
010203040506070809010004-01-02
04-07-02
05-01-02
05-07-02
06-01-02
06-07-02
07-01-02
07-07-02
08-01-02
08-07-02
09-01-02
09-07-02
10-01-02
10-07-02
11-01-02
山西汾酒10X 20X
30X 40X
50X
人民币元0204060
80100
12014004-01-02
04-07-02
05-01-02
05-07-02
06-01-02
06-07-02
07-01-02
07-07-02
08-01-02
08-07-02
09-01-02
09-07-02
10-01-02
10-07-02
11-01-02
山西汾酒2X 6X 10X 14X 18X
人民币元