关于返程投资法律分析
一、返程投资的含义及相关规定
返程投资，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。该定义直接来自《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号，以下简称“75号文”）的规定，《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年第10号，以下简称“10号文”）第二条将上述定义归纳为“股权并购”和“资产并购”两种并购模式。
75号文对“特殊目的公司”进行了定义：境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。这里并没有明确“股权融资”的含义，境外私募是否包含于其中10号文第39条明确了“股权融资”为境外上市融资。
境内居民企业、个人对外进行投资一般需履行外汇登记、商务部门审批手续：
《外汇管理条例》第17条规定：“境内机构、境内个人向境外直接投资或者从事境外有价证券、衍生产品发行、交易，应当按照国务院外汇管理部门的规定办理登记。”
75号文规定：境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前，应向所在地外汇分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续。
《境内机构境外直接投资外汇管理规定》（汇发[2009]30号）第六条规定：“外汇局对境内机构境外直接投资及其形成的资产、相关权益实行外汇登记及备案制度。境内机构在向所在地外汇局办理境外直接投资外汇登记时，应说明其境外投资外汇资金来源情况。”
《境外投资管理办法》第五条规定：“商务部和省级商务主管部门对企业境外投资实行核准。”
返程投资由来已久，几乎肇始于改革之初，早期返程投资主要表现为跨境货币资金流动；近期则表现为以跨境并购手段实现境内资本权益的跨境转移。返程投资产生的原因比较复杂，直接涉及到国内资本市场发展、资本项目管理、内外资税制等多方面因素。
二、返程投资之“红筹上市”
返程投资可以分为两大类：一类和境外融资相联系，表现为控股权的跨境转移，一般不涉及资金的跨境流动，境外融资完成后会导致增量资本入境，此类即所谓“红筹上市”；另一类和资本外逃相联系，表现为资本反复跨境流动，一般不存在增量资本入境。
所谓红筹上市，指先在境外注册一家离岸公司（通常在开曼、百慕大或英属维尔京群岛等地），然后将欲上市的境内资产通过一系列复杂换股、协议控制等重组步骤，转入离岸公司名下，以离岸公司名义申请境外上市。
（一）下面以新浪模式说明民营企业红筹上市的过程。
1、境内重组：需将境内公司股权全部转变为由个人股东持有，若境内有多家公司则需构建母子公司结构，即将其他境内公司重组为一家境内公司的子公司。
2、设立特殊目的公司：境内股东设立BVI 公司，BVI 公司在香港设立香港公司。
3、设立外商独资企业：香港公司在境内设立一家外商独资企业。
4、外商独资企业和境内公司签署一系列协议：外商独资企业通过和境内公司签署一系列以使得境内公司的利润、控制权转移到外商独资企业。
完成上述步骤后，架构如下：
（5）反向收购：BVI 公司将香港公司的全部股权出售给一家境外壳公司。作为支付股权转让的价款，壳公司向BVI 发行股票，从而使BVI 成为壳公司的绝对控股股东，剩余股权由壳公司原股东持有。同时，壳公司向新投资者发行股票获得融资。
完成此步骤后，架构如下：
原股东 投资者 利润
费用
（6）壳公司通过香港公司对境内外商独资企业增资：壳公司会将获得的资金注入香港公司，香港公司随后对外商独资企业进行增资。
（二）红筹上市监管政策的演变
通过红筹上市，满足了企业对资金的需求，促进了企业的创新和产业升级，提升了企业的国际化程度，但是离岸公司这种模式也引发了资本外逃、避税、洗钱等问题。我国对红筹上市的监管政策经历了从放开到严格监管的过程，大体分为四个阶段。
1、前“无异议函”时代（2000年前）
90年代末期，香港地区掀起红筹上市热潮。1997年，国务院发布《关于进一步加强境外发行股票和上市管理的通知》，规定：“凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应按照隶属关系事先经省级人民政府
或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。”
2、“无异议函”时代（2000-2003年）
为了防止国有资产及境内资产被非法转移，控制境内资产通过境外上市流失，中国证监会发布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（业内称为“无异议函”），要求对于境外发行股票和上市事宜不属于《关于进一步加强境外发行股票和上市管理的通知》规定情形的，律师就该境外发行股票和上市事宜出具的法律意见书，证监会受理法律意见书后，按一定程序，如没有进一步意见，则在收到法律意见书之日起15个工作日内提出处理意见，由法律部函复律师事务所。此即“无异议函”
3、外汇管理局系列法规阶段（2003-2006年）
随着“无异议函”泛滥和保荐人将之作为规避责任理由而滥用，2003年，“无异议函”被废除。同年4月，《外国投资者并购境内企业暂行规定》（2003年第3号）（10号文公布后废止）实施，该法规未涉及境内自然人境外设立公司这一环节，一出台便受到民营企业的热烈响应。2005年，国家外汇管理局先后发布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（汇发［2005］11号，以下简称“11号文”）、《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知》（汇发［2005］29号，以下简称“29号文”），规定“境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照《境外投资外汇管理办法》的规定办理审批、登记手续。”随着75号文的公布，11号文、29号文被废止。
4、六部委联合发布10号文（2006年至今）
10号文的公布，在外汇管理局的基础增加了商务部的审核，证监会重新介入，多个部委参与配合。在实际操作中增加了许多审核、审批登记手续，增加了红筹上市的不确定性。例如，第七条规定：外国投资者并购境内企业所涉及的各方当事人应当按照中国税法规定纳税，接受税务机关的监督。第八条规定：外国投资者并购境内企业所涉及的各方当事人应遵守中国有关外汇管理的法律和行政法规，及时向外汇管理机关办理各项外汇核准、登记、备案及变更手续。第十一条规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。第十二条规定：外国投资者并购境内企业并取得实际控制权，涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素或者导致拥有驰名商标或中华老字号的境内企业实际控制权转移的，当事人应就此向商务部进行申报。第四十条规定：特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。第四十二条规定：境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续。
10号文公布后，给红筹上市增加了很大困难，很少能通过商务部审批的。因而为了能红筹上市许多企业采取措施来规避10号文规定。例如中国忠旺（HK1333）、天工国际（HK0826）、兴发铝业（HK0098）、SOHO中国（HK0410）等。
10号文有松动迹象，2008年商务部外资司发布《外商投资准入管理指引手册》（2008年版）(以下简称《指引手册》)，文中对并购对象和关联并购作出新的规定。
并购适用对象：外国投资者购买境内非外商投资企业股东股权或认购公司增资，或外国投资者购买境内非外商投资企业资产并以该资产设立外商投资企业运营；或外国投资者设立外商投资企业协议购买境内非外商投资企业资产运营。上述外商投资企业应界定为：外国投资者及外商投资性公司在我国境内依法设立并取得外商投资企业批准证书和营业执照的企业，不论外资比例是否达到25%。已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照10号文规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业。但股份公司中方转让股权的，必须以持有该部分股权1年以上。
关联关系并购：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。目前受理范围仅限于境外公司为上市公司，或经批准在境外设立且已实际运行并以利润返程投资的。
三、红筹回归，境内上市
由于10号文造成的障碍和国内资本环境的改善，许多原先搭建红筹架构的企业选择国内上市。
总体而言，证监会对于红筹回归境内上市是持支持肯定态度的。证监会的主要态度如下：
1、为实现海外上市而存在返程投资行为的中外合资企业，如果又从外资架构重新变更为内资企业，并以该内资企业为拟发行上市主体。对该类公司，将外资架构恢复为境内直接控股，如在数次股权结构变化及外资化和落地过程符合外资、外汇管理规定，无违反外汇、海外投资监管的相关
法律、法规，报告期内的实际控制人没有发生变更，董事、高管、业务没有发生重大变化，则返程投资行为不会构成该公司申请发行上市的障碍。对于境内企业外资化后转让股权的部分，可以保留，仅要求实际控制人控制的部分恢复为境内直接控制。
2、红筹架构的公司若拟回归国内上市，最好能做股权结构的调整。若实际控制人在境内，原则上要求控股权必须留在境内。
3、红筹架构必须拆除，控股权必须回来。境内自然人或者法人必须直接持有公司股权，解除间接持股的控制权形式，要求股权清晰，不能通过境外公司持有股权。
四、红筹回归境内上市成功案例
（一）向日葵（300111）
1、2005 年3 月有限公司成立
2005 年3 月3 日，根据绍兴市对外贸易经济合作局袍委外[2005]022 号《绍兴袍江工业区管理委员会关于同意设立外资企业浙江向日葵光能科技有限公司的批复》，由香港优创独家出资设立浙江向日葵光能科技有限公司，公司注册资本为712 万美元。
2005 年3 月11 日，向日葵有限取得由浙江省人民政府核发的商外资浙府资绍字[2005]02948 号的《批准证书》。
2005 年3 月21 日，向日葵有限取得注册号为企独浙绍总字第003342 号的《企业法人营业执照》。
根据绍兴华越联合会计师事务所分别于2005 年6 月14 日、2005 年
7 月28 日和2005年12 月31 日出具的三次验资报告，香港优创分三期（200 万美元、300 万美元、212 万美元）足额缴纳了注册资本712 万美元。
2、2007 年9 月注册资本445 万美元
2006 年3 月30 日，根据绍兴市对外贸易经济合作局袍委外[2006]35 号《关于同意外商独资浙江向日葵光能科技有限公司修改章程的批复》（后经原批文单位绍兴市对外贸易经济合作局核准，该批文有效期延长至2007 年10 月），向日葵有限注册资本由712 万美元增加到1,157 万美元，新增注册资本445 万美元由香港优创以美元现汇投入。
2007 年8 月9 日，向日葵有限取得了变更后的《批准证书》。
根据绍兴华越联合会计师事务所于2007 年9 月28 日所出具的《验资报告》，截至2007年9 月26 日，向日葵有限已收到香港优创以货币缴纳的新增实收资本合计445 万美元。2007 年9 月30 日，向日葵有限取得了注册号为0004037 的《企业法人营业执照》。
3、2008 年1 月注册资本3,250 万美元
2007 年12 月19 日，根据浙江省对外贸易经济合作厅浙外经贸资函[2007]672 号《关于浙江向日葵光能科技有限公司增加投资总额、注册资本的批复》，向日葵有限注册资本由1,157 万美元增至4,407 万美元，新增注册资本3,250 万美元由香港优创以美元现汇投入。
2007 年12 月19 日，向日葵有限取得了由浙江省人民政府核发的商外资浙府资字〔2005〕01206 号《批准证书》。
根据绍兴宏泰会计师事务所有限公司于2008 年1 月17 日所出具的
绍宏会验字（2008）第29 号《验资报告》，截至2008 年1 月15 日，向日葵有限已收到香港优创以货币缴纳的新增实收资本合计3,250 万美元。
2008 年1 月21 日，向日葵有限取得了变更后的《企业法人营业执照》。
4、2009 年2 月新增注册资本1154 万美元
经2009 年2 月8 日董事会审议同意注册资本1,154 万美元，由浙江鸿盛等8 家新增投资方以:1 溢价认购。
2009 年 2 月23 日，根据浙江省对外贸易经济合作厅浙外经贸资函[2009]102 号《关于浙江向日葵光能科技有限公司增资并变更为中外合资经营企业的批复》，向日葵有限注册资本增加至5,561 万美元，由浙江鸿盛等8 家新增投资者以现金投入。
2009 年2 月23 日，向日葵有限取得了变更后的《批准证书》。绍兴宏泰会计师事务所有限公司对上述增资进行了审验并于2009 年2 月27 日出具了《验资报告》。
2009 年2 月27 日，向日葵有限取得了变更后的《企业法人营业执照》。
5、2009 年5 月整体变更为股份公司
根据浙江省商务厅浙商务外资函[2009]34 号《关于浙江向日葵光能科技有限公司整体变更为外商投资股份有限公司的批复》，发行人于2009 年5 月31 日由向日葵有限整体变更设立，股份总数为40,800 万股，每股面值1 元。
6、2009 年6 月公司增资5000 万
2009 年6 月18 日，公司管理层及员工骨干共71 名自然人对公司增加注册资本5,000万元。
2009 年6 月23 日，根据浙江省商务厅浙商务外资函[2009]75 号《关于浙江向日葵光能科技股份有限公司增资的批复》，发行人增加股本5,000 万元，股本总额由40,800 万元增至45,800 万元。
根据立信会计师事务所有限公司《验资报告》，截至2009 年6 月23 日发行人已收到新增股东以货币缴纳的实收资本共计5,000 万元。
7、2010 年6 月股权转让
2010 年5 月31 日，根据浙江省商务厅浙商务资函[2010]175 号《关于浙江向日葵光能科技股份有限公司股权转让的批复》，公司股东香港优创以0 元价格将持有公司的32,万股中的20, 万股转让给吴建龙。
（二）二六三网络（002467）
二六三网络初始的红筹结构
2005年二六三网络拟于境外（美国）申请上市并于上市前进行了一轮海外私募，鉴于境内对增值电信行业的产业政策限制，二六三网络以通过以“新浪模式”命名的“协议控制”方式建立了相关境外上市、返程投资的架构。二六三网络为了海外上市，搭建了堪称模板式的红筹架构：先在维尔京群岛设立BVI公司“NET263”，然后在境内设立全资子公司“二六三信息”；二六三信息再与二六三网络签订包括顾问服务、股权质押等一系列控制协议，以使得二六三网络的收益顺利转移到二六三信息；同时NET263（BVI）向四家海外投资机构进行了私募；接着在开曼群岛设境外拟上市主体“二六三控股”，换股收购NET263（BVI）。
二六三网络搭建完红筹架构的权益结构如下：
二六三网络红筹架构的废止
1.二六三控股股权结构的调整
2007年5月，二六三控股分别与四家海外机构投资者签署股份回购协议，对四家海外机构投资者的股份进行了回购，回购和转让之后海外投资者不再持有二六三控股任何股份。二六三控股在赎回海外机构投资者所持股份的同时，对部分自然人股东的股份进行了回购，并向部分自然人新发股份。同时，二六三控股的大股东Skyscaler Ltd.将其持有的二六三控股股份转让给李小龙等12个自然人各自100%控制的12家公司。
2.境内交易安排的终止
由于二六三网络红筹架构采取了协议控制的模式，因此在还原的过程中交易安排终止的处理就显得尤为重要。
2006年8月，二六三网络股东大会作出决议，决定公司与二六三信息
之间签署的有关服务、资产租赁等协议均不再继续履行，公司不再向二六三信息支付任何服务及许可费用。同时，二六三网络分别两次与二六三信息签订《资产转让协议》，二六三信息将其所有的办公设备、网络设备、软件着作权和商标按照账面价值转让给二六三网络；二六三信息将其所有的包括新闻系统软件在内的48件软件按照账面价值转让给二六三网络。上述交易完成后，二六三网络自主拥有进行正常生产经营所需要的设备、无形资产的所有权或使用权。
3.股份公司的股权调整
为了还原真实的股权构成，2007年6月，二六三网络股份公司进行了股权调整，由昊天信业、海诚电讯与智诚网业将其持有的本公司的全部股权转让给李小龙、陈晨等12 个自然人、利平科技、武汉星彦、兆均创富及其他自然人。
4.境外上市、返程投资涉及主体的处置
2007年8月，二六三控股（开曼）董事会及股东大会、NET263（BVI）的董事会及股东大会、二六三信息的唯一股东NET263（BVI）分别作出了关于清算二六三控股（开曼）、NET263（BVI）及二六三信息的决定。
根据三个公司的控股结构，二六三网络计划先注销二六三信息，再注销其股东公司NET263（BVI），最后注销NET263（BVI）的股东公司二六三控股（开曼）。之后，三家公司分别向所在地的公司注册机构提交了注销申请，截至2008年底，三家公司均已完成注销手续，并获得了当地公司注册机构出具的注销证明。
5.境外上市、返程投资架构废止后的公司架构图
二六三网络将红筹架构还原之后，境内上市主体二六三网络股份公司的股权结构真正实现了股权清晰且不存在潜在股权纠纷的目的，调整之后公司的股权结构如下：
6.解释架构解除前后权益一致、实际控制人没有变更
二六三网络在境外红筹架构的废止过程中，境外所有股权变动均符合当地法律规定。在上述过程中，李小龙在二六三控股的控股股东Skyscaler Ltd.、公司当时的前三大股东昊天信业、海诚电讯、智诚网业分别持有%的股份，同时又担任二六三控股及二六三网络的法定代表人。因此，李小龙是二六三控股及本二六三网络实际控制人，并且未发生变化。
二六三网络董事会构成及高级管理人员的任职并未因境外上市事宜而发生重大变更，原有主要经营人员及技术人员未发生重大变动。
二六三网络的相关资产虽然出售给二六三信息，但该部分资产的实际经营权仍在二六三网络，且该部分资产仍被二六三网络所使用。同时，2005年二六三网络转出的资产占2004年底二六三网络总资产的比例仅为%，因此，上述转让行为对公司的实际生产经营没有实质影响。
同时，二六三网络实际控制人李小龙出具承诺：在公司境外上市、返程投资架构的建立及废止过程中，涉及的股权转让等全部事项均符合当地法律规定，股权转让手续已全部办理完毕，不存在潜在的纠纷和隐患。如果因上述事项产生纠纷导致二六三网络利益遭受损失，所有损失由李小龙全部承担。