一、前言
（一）研究背景
近年来，随着我国证券市场与资本市场的逐渐完善，追求企业价值最大化已经成为企业管理者进行企业管理的目标。因此对于企业的投资者与债权人来说，能够充分了解企业内在价值，并以此凭据制定符合企业实际发展的企业规划及战略决策是实现企业价值最大化的基础，也是加强对企业管理者的基本监督。
（二）研究目的和意义
在我国社会经济体制中化工行业是其中重要组成部分之一，对我国国民经济的贡献一直维持在13%左右。随着我国“十二五”规划的发布，精细化工业作为化工行业的升级产业得到了我国政策的大力支持，提高精细化工业的发展水平也成为提升我国核心竞争力的重要举措。万华化学集团股份有限公司（以下简称“万华化学”）是我国精细化工行业的典型代表，长期致力于化工新材料等精细化工产品的发展，不断创新和升级核心产品，因此研究万华化学的企业价值评估对于我国精细化工业的发展研究具有重要意义。
（三）研究思路和方法
在西方发达国家中，有关于企业价值评估的研究已经发展的非常成熟，其中自由现金流量法在实践中的运用最为普遍。自由现金流量法的优势在于因其立足于企业未来的长期获益水平，所以相比于其他的评估方法自由现金流量法更能反映评估企业的可持续发展能力。因此根据万华化学的实际发展，运用自由现金流量法对其进行价值评估，不仅能够帮助万华化学的管理者立足于自身实际发展情况合理的制定战略规划，实现企业价值最大化的目标，同时也能够帮助投资者了解投资企业、做出投资决策等行为提供参考信息。
二、企业价值评估的意义、范围和特点
（一）企业价值评估的意义
企业的价值评估研究对万华化学提高管理水平，实现企业价值最大化以及投资者进行投资过程中提供的依据越来越重要，具体表现在以下两个方面：
1、帮助万华化学实现企业价值最大化
由于市场的不断变动性，导致企业的经营情况也在不断变化。价值评估是衡量万华化学企业价值的重要手段，随时掌握与评价企业价值，可以指导企业管理人员规划和调整企业经营策略与财务策略，并合理的控制企业财务风险，为管理层提升企业价值知名方向，使得万华化学实现企业价值的最大化。
2、帮助投资者进行科学的投资提供依据
由于信息技术的发展，使得资本市场信息的时效性越来越强。投资者将会越来越理性的进行投资决策，准确的掌握万华化学的企业价值可以帮助投资者在结合自身风险承担能下的条件下进行科学的投资，达到降低风险，提高收益的目的。
（二）企业价值
评估的范围
1、从产权的角度来界定，企业价值评估的一般范围应该是企业产权涉及的全部资产。
2、企业价值评估的范围包括：
（1）企业产权主体自身拥有并投入经营的部分；
（2）企业产权主体自身拥有未投入经营的部分；
（3）企业实际拥有但尚未办理产权的部分；
（4）虽不为企业产权主体自身占用及经营，但可以由企业产权主体控制的部分。
（三）企业价值评估的特点
现代经济体系下的企业价值评估和传统的单项企业价值评估有着不同之处，前者是对企业整体价值的分析，是把企业作为一个整体来进行企业价值的评估活动，是一种动态的评估方法；后者则是一种静态的价值评估方法。
现代经济的企业价值评估与传统的单项企业价值评估所反应的评估目的也不同，只有当企业资产收益率率与社会平均生产收益率相同时，单向企业价值评估汇总后的企业价值评估才会与整体的企业价值评估值趋于一致。当企业资产收益率率高于社会的平均生产收益率时，单向企业价值评估汇总后的企业价值评估值会低于整体的企业价值评估值，而低于的部分则是企业商誉上的价值；当企业资产收益率率低于社会的平均生产收益率时，单向企业价值评估汇总后的企业价值评估值会高于整体的企业价值评估值。
三、企业价值评估的方法与选择
企业价值评估的基本前提就是针对不同发展特点和发展阶段的企业选择合适的评估方法。目前国际上实务中常用的方法主要有成本法、市场法和收益法三种。其中收益法主要包括现金流量贴现法（DCF）、EVA（经济增值法）等。
（一）成本法
成本法的主要方法是重置成本法，这种方法通过比较分析企业财务活动的历史数据，在将其进行调整、修正后，得到企业最终的市场评估价值。成本法以评估企业各项资产及负债的市场价格为基础，不受人为因素的干扰，使得评估结果更为客观。但由于该方法着重考虑企业的成本，忽视了企业的收益和支出，导致该方法缺少企业的获利能力与未在财务报表上出现的企业价值，如企业的商誉及销售渠道等。所以成本法适用于仅对企业进行的投资活动或仅拥有不动产的情况下。
（二）市场法
市场法的常用方法主要是市盈率法、市净率法及市销率法三种，市场是将多个企业作为评估参照对象进行类比，分析多个参照企业的发展情况和发展特点，并将其与被评估企业的价值进行对比，分析产生的差别和产生差别的原因，通过对目标企业市场价值的调整，得到目标企业的价值。由于这种方法要求与找到与被评估企业类似的可比企业，因此这种方法在企业价值评估中受到一定程度的限
制。
（三）现金流量贴现法
现金流量贴现法是将公司在未来时期产生的现金流贴现之后加总成目标企业的价值。现金流量贴现模型所需的数据可直接从企业的财务报表中获取，没有认为因素的影响，使得评估结果更为公正合理，但是现金流量贴现法只适用于拥有持续盈利能力且现金流较为稳定的企业。现金流量贴现法的一般表达式为：
其中V=被评估企业的价值； =各期的预期现金流量；r=计算现值使用的折现率；t=产生现金流量的时间，通常是以“年”数来表示。
（四）EVA估值法
经济增加值（Economic?Value?Added，简称EVA）是一种新型的公司业绩衡量指标，能较为准确地反映企业在一定时期内为股东创造的价值，是一种基于税后营业净利润和所需资本总成本的考察公司绩效的方法。EVA 法是通过对企业过去几年的经营情况，来预测未来的税后营业净利润等指标，然后计算出企业每年的EVA，企业初始的投资成本再加上企业未来的EVA之和就等于企业的价值，即
v=T_0+〖EVA〗_1/(1+R_WACC )+〖EVA〗_2/〖(1+R_WACC)〗^2 +??????
（五）企业价值评估方法的比较
对比三大评估方法（成本法、市场法和收益法）可以看出，成本仅适用于对企业固定资产的价值评估，无法计算出企业在获利能力与未在财务报表上出现的价值；而市场法的前提条件则是要有可以与目标企业相类比的企业；收益法虽然是在企业具有持续的盈利能力下进行评估，但相较于成本法和市场法，它明确了企业价值取决于未来的收益，并且着重考虑了企业未来的收益能力。
（六）万华化学价值评估方法的选择
1、主要价值评估方法的适用性分析
在对目标企业进行价值评估前，目标企业应该满足以下要求：正的现金流；可以预测企业的未来现金流；可以确定企业未来收益的折现率。本轮通过对万华化学财务指标的分析，论证了运用自由现金流量法评估的适用性与优势。以下是万华化学的主要财务指标分析。
（1）偿债能力分析
图3-1 万华化学偿债能力分析
企业偿债能力是企业偿还长期债务和短期债务的能力，它反映了企业的财务发展情况和长期经营能力。企业资产负债率体现的是企业偿还长期债务的能力，反映了企业期末负债总额（包括流动负债和非流动负债）与资产总额（包括流动资产与非流动资产）的占比，是衡量企业负债水平和负债风险的重要标志。从图3-1万华化学偿债能力分析中可以看出，万华化学的负债率高于化工行业的负债率，但是由于企业一般的负债率在45%到65%之间，所以可以判断万华化学的偿债能力在一般水平之中。
（2）营运能力分析
表3-1 万华化学营业能力指
标
年份 2103年 2014年 2015年 2016年 2017年
总资产周转率 0.75 0.60 0.44 0.61 0.91
存货周转率 6.38 5.79 3.78 4.86 5.65
应收账款周转率 4.57 5.48 6.36 7.76 5.46
数据来源：根据万华化学2013-2017年财务报表整理所得
营运能力是指企业运用了各项资产后所赚取利润的能力，它反映了企业的经营水平，企业营运能力的财务比率有总资产周转率，存货周转率和应收账款周转率，这些财务比率反映了企业对经济资源管理效率的高低。企业的各项周转率指标越高，证明企业资产流动性越高，企业的偿债能力越强，获利能力也越强。
通过表3-1万华化学营运能力指标可以看出，万华化学的总资产周转率整体呈上升趋势，但中间有些许波动，总产周转率是由销售收入与平均资产之比，2013年到2017年之前平均资产呈逐年上升趋势，但销售收入在其中有波动状况，导致了总资产周转率的波动。存货周转率呈整体下滑趋势，但在17年有些许回升，存货周转率使销售成本与平均存货之比，存货周转率反映了企业存货管理的效率，影响企业的短期偿债能力。存货周转率的下滑是由于存货增长过快导致。应收账款周转率是应收账款。万华化学的应收账款周转率呈上升趋势，但在2017年由于平均应收账款的增幅大于了销售收入的增幅，所以导致了万华化学的应收账款周转率在2017年有所下降。万华化学的销售能力较弱，存货较多。
（3）盈利能力分析
表3-2 万华化学盈利能力指标
年份 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
净资产收益率 31.97% 24.22% 15.38% 24.81% 43.28%
总资产收益率 12.09% 7.74% 4.77% 8.96% 20.22%
每股收益（元） 1.34 1.12 0.74 1.70 4.09
数据来源：根据万华化学2013-2017年财务报表整理所得
盈利能力反映了企业在一定期间内获取利润的能力，利润越高，则盈利能力越强。本文通过分析万华化学的净资产收益率和总资产收益率来论证万华化学的盈利能力。通常来说，盈利能力指标越高，则证明企业的盈利能力越强。
通过表3-2万华化学盈利指标可知，今年来万华化学的经济发展有较大的波动，但总体盈利能力处于上升趋势，且收益率较高。说明万华化学的资产利用效益在提高，能够维持企业持续稳定的发展和经营。
本文在通过对万华化学的偿债能力、营运能力和盈利能力对比分析后发现，万华化学的盈利能力稳定强劲，这会使得万华化学能持续稳定的获得现金流。由于国家发布了推动了精细化化工产业的发展政策，同时万华化学具有比较稳定的资本结构，所以能够计算出万华化学未来获益的可靠折现率。因此，选用现金流量法对万华化学进行企业价值评估具有很强的适应性。
2、选择现金流量贴现法的
优劣分析
万华化学选用现金流量贴现法评估企业价值的优势主要表现在：一是该方法是对企业进行了全方位的价值评估，可以充分反映万华化学的企业价值，有助于企业股东了解每项投资情况及价值。二是有助于企业管理者了解其本身的优势之处，科学的制定经营策略，让企业能够持续发展。三是综合了多张财务报表的信息。现金流量贴现法模型的所有数据群来自于企业的财务报表，集中地反映了万华化学三大财务报表中的财务信息，全面的展现了万华化学的经营绩效，同时也避免成本法的片面性和市场法的局限性。
四、万华化学集团股份有限公司的企业价值评估案例分析
（一）万华化学背景介绍
1、化工行业发展状况
在“十五”规划中国家经贸部指出：化学行业贯穿国民经济的各个方面，与国民日常生活息息相关，是中国经济基础产业之一。无论是工业还是农业都无法离开化工产品。《化工行业的“十二五”发展指南》（2011）、《国务院关于淘汰落后产能通知》（2012）、《关于规范基础化工产业发展有关事项的通知》（2013）、《中国化工标准物质行业管理办法》（2014）、《中国节能减排发展报告》（2016）等政策中表明目前我国化工行业的准入门槛在不断提高，行业规范在不断完善，环境保护要求也在不断加强。
我国人口基数庞大，截止2018年我国人口在世界人口中的比重为18.4%，庞大的人口基数导致化工产品需求的增加。自改革开放以来，我国国民生活水平在不断提高，对于日用品和家用电器等的需求刺激了化工行业市场的发展。而且城市化的建设进程同样在不断地刺激化工行业市场的发展，因此我国化工行业的发展前景仍旧比较乐观。
2、万华化学发展状况分析
万华化学集团股份有限公司是一家全球化运营的化工新材料公司，依托不断创新的核心技术、产业化装置及高效的运营模式，为客户提供更具竞争力的产品及解决方案。它所服务的行业主要包括：生活家居、运动休闲、汽车交通、建筑工业和电子电器等。
1988年12月，万华化学前身烟台万华聚氨酯股份有限公司正式成立。1983年1月，工艺最复杂的异氰酸酯装置开始投料，这标志着我国第一个聚氨酯工业基地——烟台合成革厂全面建成。2001年10月，公司成为国际异氰酸酯协会和亚太理事会成员，并出席亚太理事会统计会议。2009年9月，烟台万华入选2009年化工企业500强，烟台万华聚氨酯股份有限公司以2008年实现营业收入76.9亿元的佳绩入选并排名第42位。2013年6月，烟台万华聚氨酯股份有限公司正式更名为“万华化学集团股份有限公司”。2013年12月，万华化学HCl氧化装置的