房地产信托融资分析
——以为例
柳钦
（社会科学院城市经济研究所，，300191）
[容提要]：本文分析了房地产信托优势、运营模式及其和风险控制，阐述了市房地产信托融资的现实情况、面临的宏观环境及未来发展趋势，并就发展和完善市房地产信托融资提出了若干有价值的建议。
[关键词]：房地产；信托；房地产信托；信托融资
自2001年我国信托投资“一法两规”(《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》)的相继出台以来，信托公司在房地产资金融通市场上开始扮演起日趋重要的角色。以2002年7月28日“新国际大厦资金信托计划”─—中国第一支房地产信托产品为标志，中国信托业再次走入房地产融资领域，并以新的面貌和模式推动着房地产的发展。2003年底，中国第一支商业房地产投资信托计划“法国欧尚第一店资金信托计划”在推出，代表着中国房地产信托基金（REITs）的雏形。当前，中国房地产业发展面临严峻的金融形势，随着央行121号文件和国务院18号文件”出台，房地产与银行的蜜月期已过，当银行提高贷款利率时，信托公司的竞争优势开始充分显现。
一、房地产信托及其运营模式和风险控制
（一）房地产信托的涵及房地产信托融资的优势。1、房地产信托的含义。在当前宏观调控的大背景下，除了靠商业银行“输血”之外，房地产企业要选择一种灵活、变通、相融的模式，信托可谓是目前的上上策。信托业务是和银行业、证券业、保险业一起构成现代金融四大支柱。从资金信托的角度出发，房地产信托是指受托人(信托投资公司)遵循信托的基本原则，将委托人委托的资金以贷款或入股的方式投向房地产业以获取收益，并将收益支付给受益人的行为；从财产信托的角度出发，房地产信托则指房地产物
业的所有人作为委托人将其所有的物业委托给专门的信托机构经营管理，由信托机构将信托收益交付给受益人的行为。与财产形式的房地产信托相比，出于拓展房地产融资渠道，特别是寻求房地产开发资金来源的需要，资金形式的房地产信托得到了更多的重视，2004年10月推出的《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》(征求意见稿)中所指的“房地产信托业务”事实上也仅限于资金形式的房地产信托。房地产信托是金融信托业与房地产业相互融合的产物,它为房地产业的发展提供了大最的资金和手段。与其他模式，比如上市、海外融资、企业债券、股权投资、产业基金等模式相比，虽然房地产信托融资本身也有诸如“200份”、流通性、营销方式等方面的限制条件和缺欠，但信托的宏观环境相对其他融资工具而言要宽松得多。
2、房地产信托融资的优势。房地产信托融资具备三大基本优势:（1）信托融资创新空间宽广，并具有巨大的灵活性。信托具备连接货币市场、资本市场和产业市场的综合融资平台优势，通过一系列制度安排，实现一个企业或项目的组合融资。信托可以与银行互补互动。银行具有资金优势，信托具有制度优势和灵活的创新性。信托在供给方式上也十分灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品，突出表现在信托对不同阶段、不同水平的项目都可以量身定做解决方案，从开发资金、流动资金到后期的消费资金，乃至一些特殊问题，如“烂尾楼”等都可以通过信托解决，从而增大市场供需双方的选择空间。（2）信托具有财产隔离功能。信托公司的财产隔离功能主要体现在受现行法律、法规充分保护的信托财产的独立性上。信托设立以后，其财产处于这么一种“特殊状态”：它既能充分地体现委托人或受益人的“意愿”、“利益”和“特殊目的”，又不记在委托人的所有权益项下，独立于委托人的其他自有财产而存在；它名义上为受托人所有，但又不失为委托人的自有财产。受托人对信托财产及对其自有资产的处置方式迥然不同：受托人必须按信托文件的约定，为实现受益人的“最大利益”或“特殊目的”而努力，而不得用信托财产为自身谋取利益；每一个信托隔绝于受托人的自有财产和其他信托账户，甚至于出现受托人解散等极端情况时，信托财产仍能保持其独立存在，按约定或法院判定，由新的受托人承接。在我国，信托的财产隔离功能受到《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《资金信托管理暂行办法》，也就是业所谓的“一法两规”的强有力支撑。（3）相对银行贷款而言，房地产信托融资方式，可以不受通过银行贷款时企业自有资金应不低于开发项目总投资的30%的约束，也能够弥补121号文规定的只有主体结构封顶才能按揭所造成的中间消费融资的断裂。房地产企业要积极利用信托融资，充分利用信托独特的制度优势实现多元化融资，巩固资金链条。
（二）房地产信托的运营模式。如果将房地产资金信托简单分类的话，可按负债关系划分为债务型信托和权益型信托。债务型信托是信托公司通过信托产品融集资金借贷给房地产企业，其优点是，操作简便，管理简单，收益比较稳定，但技术含量低，以前主要在一些结合部做“擦边”性的业务，46号文件出台后该类业务已成“雷区”。如在常规领域开展此类业务又与商业银行具有强烈的重合性，信托公司劣势明显。显然，信托公司的优势和特色应在权益性信托业务方面。
1、抵押贷款类信托。抵押贷款类信托产品是指信托公司通过质押资金使用方的公司财产或股权为基本贷款担保方式发行房地产信托产品后，将募集的资金提供房地产公司使用。抵押贷款类的房地产信托，募集金额占全部房地产信托金额的76.2%，以财产或股权担保方式的房地产信托是2004年资金募集的主要模式，这种模式之所以总量大，且容易成功，因为财产抵押完全仿照银行贷款的模式设计的，成熟信托业
务的各当事方均较容易认可。
2、股权投资类信托。该类信托是指信托投资公司通过将信托资金以股权投资的方式加以运用，成为房地产企业股东或房地产项目所有者，直接经营房地产企业或房地产项目，并根据在房地产企业中所占的股权比例或房地产项目所有权情况，获得经营所得，作为信托投资收益来源。这种模式的优点是能够增加房地产企业的资本金，促使房地产企业达到银行融资的条件。这种融资方式比较接近于国际上流行的房地产投资信托（REITS）。
3、股权证券化信托。此类信托是指信托投资公司成为房地产企业股东或房地产项目所有者后，并不直接经营房地产企业或房地产项目，而是与相关当事人签订协议，约定在一定时间，相关当事人按约定价格（溢价部分为信托投资收益）回购信托投资公司的股权或所有权。在这种模式下，房地产企业除了实现融资目的外，还能够提高企业的信用等级。因为根据121号文规定，房地产企业自有资金应不低于开发项目总投资的30%，而这30%必须是所有者权益。一般而言，项目公司的所有者权益无非是公积金加注册资本金，很难达到30%的要求。而通过信托资金的增资扩股，则顺利的解决了这一难题，可谓一举两得。
4、权益转让模式。基于房地产开发公司合法可售房屋交易为担保房地产信托计划。信托公司通过购买资金需求方的商品（主要为期房），并将其进行欲售登记后，作为担保，或以收益性房产之收益转让为担保发行的资金信托计划。这种模式为许多多期开发项目的后期运作或多个房地产项目的新项目运作，并为良好在售物业的房地产公司提供了融资条件。这种模式的风险主要在于：在建工程到竣工交屋的风险；房屋销售的市场风险；权属登记的法律风险。
5、混合型信托。混合信托型是指信托公司采取权益信托和债务信托结合的方式介入房地产业务。信托公司与委托人在信托合同中对信托资金的使用方式加以明确的规定，受托人按照合同约定的比例，以股权投资和贷款融资的不同方式加以组合运用，具有较强的灵活性。
（三）房地产信托融资的风险与控制
总体而言，从未来的发展看，中国的房地产信托融资将有很大的发展空间。但是，由于房地产信托融资是一种新的方式，需要改进和创新的地方也比较多，也同样存在一定的风险，主要体现在以下几个方面：
1、房地产行业风险。房地产行业是一个资金密集型行业，时间周期较长、资金占用量大，利润回报较高。房产本身既是耐用消费品，又是投资品，在一定市场环境下，还可能滋生投机风险，如果房产价格上涨幅度超过了居民消费承受能力，就可能存在房地产泡沫。如果泡沫达到一定程度，就必然影响房地产信托。根据建设部政策研究中心最新发表的调查报告显示，2005年1-8月份，我国房地产投资增幅不断降低，宏观调控成果已初步显现；房地产价格上涨主要是由于土地及建筑成本的增加，以及房地产品质提升所致，平均涨幅仍低于城镇居民可支配收入的增长幅度；由于中国城市化进程及大规模城市改造，必然对房产有着长期的真实需求，目前存在的主要问题是局部过热及房产的结构性过剩，整体的房地产泡沫是不存在的。信托公司在信托资金运用过程中，可通过投资地域、项目类别、投资金额、投资期限的选择和调整，灵活机动，来抵御可能出现的房地产行业波动，规避风险，保护投资者利益。
2、项目自身及市场风险。对项目的选择是房地产信托首要工作，如果项目本身存在市场销售前景、部法律纠纷、建设资金短缺等方面的问题，则信托产品无论怎么设计控制风险，项目本身的先天缺陷是无
法避免的。信托公司在进行项目选择的时候，可以聘请有市场公信力的房产专业机构对项目进行可行性分析及评估，对项目的市场定位及前景有一个独立、真实的认识；深入调查了解开发商实力、财务及资信情况，选择与开发经验丰富、实力雄厚、资信状况良好的开发商进行合作；落实土地房产抵押、第三方保证、质押等担保措施，在项目运作过程中，加强资金监控，做到“封闭运行，专款专用”。通过这一系列的手段，信托公司能将项目风险控制在最小围之，最大限度地保证信托资金的安全，保护委托人和受益人的利益。
3、道德风险。作为专业从事经营性信托业务的非银行金融机构，信托投资公司受到国家金融监管机构———中国银监会的严格监督和管理，严格按照信托业“一法两规”进行经营活动。在产品架构设计上，信托公司可邀请商业银行、律师事务所、房地产专业服务机构及会计师事务所等中介机构参与，对信托计划进行资金、法律、收益状况方面的监督。信托公司部，应建立和完善业务评审及风险控制流程，按照审慎的原则运用信托资金，各部门分工协作，交叉监督，以最大限度地防风险。我们知道，房地产是世界财富的一个重要组成部分，在美国，房地产占到了全部财富的40%-50%。而在我国，随着居民改善住房条件需求的释放，以及城市化进程的持续，足以支撑起房地产行业近20年的长期牛市。
二、市房地产信托融资的现实情况
虽然房地产目前的形势喜人，大量外地开发资金在涌入，本土市场购房热情在涌动，但此时房地产业却并没有高枕无忧，而是考虑着背后隐藏的问题。市房地产业的发展融通资金的任务也将是非常艰巨的。市两家信托机构开始介入房地产金融业务。近年来，房地产开发商也趋于借助权威信托公司专业理财优势和运用资金的丰富经验，通过实施信托计划，将多个指定管理的开发项目的信托资金集合起来，形成具有一定投资规模和实力的资金组合，然后将信托计划资金以信托贷款的方式运用于房地产开发项目，为委托人获取安全、稳定的收益。
（一）信托投资公司入主房地产。在，房产信托的兴起也是几年的事。在2003年央行的“121”号文件颁布之前，信托就开始入主房地产项目。2003年7月7日，信托正式发行资金规模为3000万的顺驰“蓝调街区”集合式信托计划，该计划预计信托资金税前年收益率3.8％，认购者委托信托参与顺驰投资集团“蓝调街区”项目建设，并分享稳定的信托收益。顺驰“蓝调街区”集合信托是市第一个以房地产项目为指定项目的信托产品，也是顺驰与信托在信托产品上的首次合作。据悉，由于委托期限为1年而且投资收益较高，正式发行后这个项目销售很火爆。2003年8月7日，奥林匹克中心配套区进行公开招标出让，经过激烈竞争评委对4家优选出的投标单位综合评分，融创奥城投资以17．515亿元中标。这个融创奥城投资正是由顺驰、信托和津报集团三家公司组成，而信托占有该公司30％的股权。信托责任从2003年“121”文件出台后，迎来了一批批上门求助的开发商。但信托责任与房地产业的合作十分慎重。目前2004年9月为止只正式开发了一个项目，即2003年年5月发售的“蓝调街区”房地产集合信托项目。由于这个产品是市首个房地产集合信托产品，一年期产品的预期回报率达到3.8%，市场反响非常好。购买者不仅有普通投资者，还有一些“蓝调街区”的业主。发行房地产信托产品确实帮助开发企业解决了资金难题。借助信托，开辟新“钱”途，这在房地产界，无疑是一个开创性的探索。
2005年5月2年信托投资有限责任公司推出泰达园商务综合楼租金收益权收购项目集合资金信托计划，信托期限为2年，预计税前年收益率为4.7%，资金运用方式：向经济技术开发区房地产开发公司购买
泰达园商务综合楼所享有的租金收益权，并通过对信托财产的管理、运用和处分，获取信托收益。信托收益来源:经济技术开发区房地产开发公司以销售收入承诺回购风险控制，泰达建设集团提供保证担保。
（二）北方国际信托投资公司支招房地产。北方国际信托投资股份2003年6月30日推出“滨江金耀广场项目”信托计划，为滨江金耀广场提供规模为6000万元贷款，期限为3年，预计年收益率为4.3%，投资方向为超大型综合商业项目，用于支付工程款；借款人股东金耀集团和滨江集团提供保证担保，招商行代理。2003年9月5日推出“公产房屋房租收入优先收益权”信托计划，为房信集团提供规模为3965万元的购买优先收益权，期限为3年，预计年收益率为4.3%，房信集团承诺以其自有财产为信托资金提供还款保证，招商行代理。在2004年“8.31”以后，房地产企业面临资金瓶颈、部管理水平、深度发展联合等问题。房地产的发展需要巨大的资金做支撑。北方国际信托投资股份于2005年4月22日正式发行的北信房地产产业投资(05-1、05-2)集合资金信托计划，该房地产信托计划它的推出标志着房地产金融领域创新迈出了实质性步伐，同时，普通百姓也可以通过购买该信托产品享受房地产行业飞速发展带来的巨大收益。据本次信托计划的发行方北方国际信托投资股份介绍，本次房地产信托总体规模拟定为人民币5亿元，本期推出两种房地产信托产品规模合计人民币2亿元，05-1、05-2信托产品自然人和法人的单笔购买起点分别为25万元人民币和50万元人民币，期限分别为1.5年和3年，预计年收益率分别为5%和6.2%，高出预计收益率的部分由北方信托与受益人五五分成。北信房地产产业投资集合资金信托计划是针对整个房地产行业出台的，这是它最大的特点。它不是针对一个企业或项目推出，这和我们以前推出的或者全国其他信托公司推出的房地产信托计划是有明显区别的。这个信托计划是产业性的，而不是单体项目性的，这个在全国是首例。北信房地产产业投资（05-5）集合资金信托计划于2005年11月18日推出，发行规模为10000万元，信托期限为2年，预期年收益率为5.4%。信托计划所募集的资金拟投向四个主要的房地产开发领域：一是参与土地整理、平抑土地价格；二是投入经济适用房的开发建设；三是开发高质量的中低价位的商品房；四是参与物业收购。在风险防上，房地产信托计划有两个极为突出的特点，也是其他信贷计划中没有的。首先，为保证信托计划的资金回报，北方信托凭借经验丰富的管理团队，对该笔资金实施严格的专业化管理，并北方信托聘请商联房地产资产管理（以下简称“商联资产管理公司”）为房地产信托资金所投入的项目提供专家咨询服务。商联房地产资产管理成立于2005年1月31日，注册资本金1亿元人民币，是由市房地产商会的几家会员共同投资成立的，依托房地产资产管理多元化经营的专业公司。公司股东为中诚信托投资有限责任公司、开发区永泰房地产开发、市仁爱集团、万兆投资发展集团、麦购（）集团、市津东房地产开发集团、市今晚报业集团控股、商汇实业发展八家。该公司拥有一批熟悉金融管理、房地产项目运作、房地产项目评估以及法律、财务方面业务的专业人士，具有职业、高效、有序、忠实的特点。其次，为了保证资金安全和信托计划的规运作，中国建设银行分行将对为房地产信托计划使用项目进行担保，并对信托进行托管、封闭运作。在北方信托严格控制资金运用风险的同时，对于本房地产信托计划资金的运用，开发区永泰房地产开发、市仁爱集团、万兆投资发展集团、麦购（）集团、市津东房地产开发集团联合对此信托资金的安全出具连带责任保证担保。以上公司均为市房地产业拥有较强实力以及较高影响力的公司，由其对房地产资金的运用提供“联保”，进一步的保证信托资金的安全。同时，在适当的时机，还将引入专业的资产评估机构对信托计划进行评级。
房地产金融托最具成长性，信托融资改变了以往房地产商只能靠销售回款、银行贷款或股份合作等
有限融资手段的局面，为房地产企业提供了一条新的融资途径。市的两家信托公司通过发行信托计划，集投资者的“散钱”变“大钱”，给房地产开发商“输血”，在一定程度上解决了房地产业发展的资金瓶颈，以支持房地产业健康发展，并为市广大普通投资者进行房地产投资提供了一条理想渠道。
三、市房地产信托融资存在的问题
（一）房地产融资渠道单一，信托融资所占比例不高。目前，银行信贷仍是房地产融资的主要渠道。市房地产融资渠道单一，多元化融资格局远未形成，信托、上市、债券、基金等融资渠道发展业缓慢。商业银行支撑着市房地产业的资金需求，与市房地产行业的投资总额相比较，房地产信托的量非常小，而且功能单一，股权融资和债券融资缺乏，住房抵押贷款证券化刚刚起步，房地产产业基金等金融产品还在探索阶段。房地产信托产品品种还不够丰富，房地产信托产品仅仅局限于是一个项目融资，或者是项目投资的形式，还远远没有标准意义上的房地产基金，或者是类似的概念。而信托业与房地产的结合若单纯以项目作为纽带，从长远来看是没有出路。
（二）募集资金的规模受到限制，投资方向不明确。房地产信托的规模限制是制约房地产信托快速发展的一个瓶颈问题。发行集合资金信托合同的份额限制是当前影响信托计划规模的瓶颈之一。由于按照《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定，信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。在一定基础上将扩大房地产信托的难度，同时也提高信托购买者的门槛。由于每份信托合同所能募集的平均资金毕竟有限，200份合同的限定也就意味着对一些大型项目很难满足其资金需求。房地产信托计划主要合乎监管层制订的《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托暂行管理办法》等法规的要求，在投资方向、资产组合、收入构成等方面没有具体规定。
（三）信托计划期限较短。通常而言，信托在整个金融体系中发挥的是长期融资的角色，这一点在中国人民银行颁布的《信托投资公司管理办法》中有明确规定。目前发行的房地产信托计划中，无一例外是单一期限的，一般为1-3年，呈现明显短期化特征，不具有期限转换功能，也不能满足房地产股权投资的期限要求。既没有充分体现信托的中长期融资功能，也没有体现信托业和银行业功能错位的要求，不利于信托业的健康、长远发展。据了解，国外房地产信托产品的期限都在8至15年以上。
（四）信托产品流通性较差。信托产品的流动性问题看似一个环节，其实是一项系统工程，实现起来绝非易事。解决这个问题，首先要求信托公司必须加强在风险控制能力、研究力量等方面的“基本功”。信托产品流通性问题成为制约市房地产信托融资发展的另一个瓶颈。信托产品作为一种全新的金融产品，其相对高收益、低风险的特征吸引了广大投资者。但信托产品在流动性安排方面，目前尚不尽如人意。按照现有的转让模式：加入资金信托计划的投资者要转让手中的信托合同，必须由投资者自己寻找买方，双方谈妥后，再到所购买信托产品的信托投资公司营业大厅办理过户手续。信托产品这种流动性安排与其他金融产品形成了鲜明的对比，可以说流通市场发展的滞后已制约了信托产品的进一步发展。信托产品不像有价证券可以随时转让，因此不能进入流通的领域，缺少转让平台，这样就限制信托产品的活跃程度，尤其是在没有兑现前，其产品的价值无法实现，使得一部分购买者在急需资金时，无法进行等值兑现，只有到期才能兑换。一旦需要转让时，成本会很高，如股权投资信托计划到期时股权的变现或转让、贷款信托到期抵押物的处置及担保等，都会带来投资者的资金到期不能及时兑现的风险。这直接导致信托产品的认
知程度和受众面相对较为狭窄，使得寻找转让交易对象的成本极高，这些均限制了信托流通市场的形成。由于缺乏有效的二级市场，绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日，信托产品流动性不足直接影响投资者的购买意愿，进而制约信托产品的资金募集。
（五）存在“过桥贷款”问题。信托现在虽然很热，但并没有成为市房地产企业主要的融资方式，因为通过信托融资的费用要高于银行贷款。在目前银行惜贷的形势下，房地产信托资金的使用更多地体现为“过桥贷款”的性质。对于某些自有资金不足，项目进度未达到银行贷款条件的房地产项目，通过信托融资获取资金用于征地、拆迁等前期投入。当项目启动并达到银行贷款的条件，开发商就会改用银行贷款进行项目的建设。由于目前房地产信托计划主要是提供“过桥贷款”，即主要对尚不符合商业银行房地产贷款条件的房地产项目进行贷款，但一般要求房地产企业提供商业银行在符合贷款条件时发放贷款的承诺，并保证商业银行贷款用于偿还信托计划的“过桥贷款”，这实际上规避了中国人民银行“121”号文件规定房地产贷款需要具备“四证齐全”和“30％自有资金比例”的要求，而房地产开发的风险最终还是落在商业银行身上，并没有达到降低房地产贷款风险，拓宽房地产企业融资渠道的政策目的。2005年8月28日中国银监会又下发《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（即“212号文件”），对房地产信托业务的风险给予警示，并对房地产信托贷款发放门槛进行了严格限制：必须同时满足“四证”齐全、自有资金超过35%和资质在二级以上这三项条件的开发商才能通过房地产信托融资。“212号文件”强调了防和化解信托业务风险，并将信托融资以“过桥贷款”的原有初衷给牢牢扼制住了，由此也衍生出信托公司将与商业银行在相仿的同一舞台上展开角逐，但信托公司的胜算将微乎其微。
（六）房地产信托风险认识不足，风险意识薄弱。市房地产信托刚刚兴起，很多投资者对信托项目根本没有风险防意识。目前市场上发行的房地产信托产品期限大多为１至３年，预期年收益率普遍在4％到5％之间，有的甚至高达8％，而银行人民币存款利率３年期为2.52％，两年期只有2.25％；３年期国债年利率也只在2.3％左右。但是高收益的同时也意味着高风险。由于信托产品并不保本，所以一旦发生风险，投资者则可能亏损严重。还有，根据《信托法》有关规定，所有信托产品都不得向买受人承诺收益率。所以“预期收益率”只是信托公司绕过法律禁区对投资者进行的变相“承诺”。但一个不能回避的事实是，法律并不保护这个收益率。这意味着在信托计划运作之后，如果信托产品的收益率低于当时所承诺的收益率，那么作为购买人，无权要求信托公司按照当时承诺收益率兑现收益。其实到目前为止，全国围还没有一个信托产品能达到预期回报率。我们假设一例。如果购买了总额为20万元的房产信托，信托公司承诺的收益率年4％，收益额为8000元，但是，当信托计划结束之后，如果收益率只有2％，收益额就只有4000元。这时，购买人只能接受4000元的收益，而无权要求信托公司兑现8000元的收益。如此，购买人就少收益了4000元。但如果信托计划执行后，所获得的收益率高于开发商或信托公司的“承诺”，按照通常规则，房产信托的购买人也只能按照当时约定的收益率获取收益而不能将收益率调高。有些信托公司只宣传了“预期收益率”，却没有讲清楚风险投资带来的“实际收益率”。因此，要防止信托公司在推出信托产品时夸不实的宣传误导投资者。
（七）缺乏专业管理队伍。没有专业化的房地产信托管理队伍，就不可能有房地产信托的规发展和壮大。在，同时懂得基金管理和房地产管理的人才极度缺乏。对监管机构和潜在投资者来说，根本无从考察其专业能力、实际操作能力和职业操守。