专题:企业并购绩效研究
企业并购绩效的评价问题
-基于美的并购小天鹅的案例分析
荫湖北工业大学经济与管理学院张旺峰
建行山东省分行基建办孟杰
【摘要】企业并购绩效的评价方法 有很多。然而，本文在采用事件研究 法、会计指标法以及调查分析法分别 对美的并购小天鵝的绩效进行评价 时，得出的结论却存在较大的差异。其原因就在于这些方法均有着严格 的假设条件和适用范围限制。因此，我们在评价企业并购行为的绩效时，应当从不同的角度出发，采用多种评 价方法，进行全面、综合地考察，才能 得出较为科学合理的结论。
【关键词】并购绩效评价美的电
器小天鵝—尧概述
并购(Mergers and Acquisition,M&A)
是指企业为了获得其他企业的股权或
控制权而进行的一种产权买卖交易活
动，是实现企业快速扩张的重要途径。
著名经济学家乔治?斯蒂格勒在“通往
垄断寡头一并购”一文中指出，在现
今社会，大多数企业都在为了成为巨型
企业都拼尽全力，而兼并竞争对手成了
实现这一目标的主要手段之一。随着经
济全球化的发展，企业之间的并购活动
愈演愈烈。中国作为最近二十年全球企
业并购后往往会给并购主体带来经济
快速增长的国家之一，并购业务的金额
和数量呈直线上升趋势，海外并购业务
的增长也非常迅速。以下表1中列示的
是最近几年我国企业间所发生的并购
业务数量及金额汇总。
从并购行为的影响程度来看，企业
的并购绩效可以划分为宏观绩效、中观
绩效和微观绩效三个不同的层次。宏观
绩效是指并购活动对整个国家宏观经
济运行效率和经济总量的增长所作的
贡献。中观绩效是指并购活动对企业所
在行业发展所作的贡献。微观绩效是指
并购活动对并购主体自身经营发展所
作的贡献，例如在资本结构、经营效率
以及财务业绩等方面的改变。从并购行
为的影响时间范围来看，并购绩效又可
以分为长期并购绩效和短期并购绩效。
长期并购绩效指的是并购行为对并购
主体未来2—5年的业绩所产生的影
响;短期并购绩效则是指并购行为对并
购主体当年业绩的影响。
二、并购绩效的评价方法
关于并购绩效的评价方法，国内外
学者已从不同的角度进行了大量的研
究，但由于评价对象的差异性以及评价
标准的复杂性，从而使得研究结果不尽
相同，其方法各有利弊。目前，在学术界
较为流行的并购绩效评价方法主要有
三种：事件研究法、会计指标法以及调
查分析法。
事件研究法又称为市场反应法，是表12007—2013年中国企业并购业务统计表
年份2007200820092010201120122013
国内交易数量(笔）1171092235219818371094
并购交易金额（U S$M)8354.3223643.2314454.5519389.1631958.8717279.0241739.82
海外交易数量(笔）3533385711011299
并购交易金额（U S$M)12670.008684.6816098.9313195.0928098.9229825.2138495.12数据来源：私募通 2014.01，https://www.doczj.com/doc/0616724099.html,。
C AIZHENGJIANDU专题:企业并购绩效研究
最早用于评价企业并购绩效的方法。事件研究 法是把企业并购看作是一个独立的研究事件，以并购公告发布前后的一段时间作为事件研 究的窗口期，通过计算窗口期的累计超常收益 率来检验市场对于并购事件的反应以及股票 价格的波动情况，从而评价并购行为给企业股 东带来的超额收益，即并购绩效。Caves(1989) 认为，事件研究法具有完善和严谨的理论基 础，且操作成本低，是目前理论界使用最多的 一种企业间并购活动的绩效评价方法。然而，事件研究法在实践运用中也存在着一定的缺 陷。首先，企业股票价格的变动是各种因素综 合影响的结果，例如国家的宏观经济走势、证 券市场行情、财政及货币政策的改变等外部条 件的变化，都会引起并购企业股票价格的变 化。因此，将股价变动结果作为并购绩效的衡 量标准有其不合理的一面。其次，事件研究法 是建立在有效市场假说之上的，而这一要求对 大多数发育还不完善的证券市场（如中国的A 股市场)是很难满足的。最后，由于窗口期的选 择直接影响着累计超常收益率的计算，以至于 对同一并购事件，不同的研究者采用事件研究 法进行评价，有可能得出不同的结论。而且这 种方法只能用于上市公司之间所发生的并购 活动的绩效评价，因而使用范围受到很大限 制。
会计指标法又称为经营绩效研究法，是评 价并购绩效的经典方法之一，常用于中长期并 购绩效的评价。这种方法以企业财务报表为依 据，通过比较企业发生并购前后的成本和利润 来评判企业并购绩效的一种方法。由于会计指 标法所使用的数据来源比较可靠，分析计算也 较简便，而且容易理解，因而被广泛地应用于 各类并购行为的绩效评价中。然而，由于在财 务指标的选择方面，迄今为止业界并没有形成 一个普遍的共识，从而造成了不同的研究者对 同一并购行为进行评价时，因为所选取的评价 指标的不同，所得出的结论可能会存在差异。
调查分析法又称为问卷调查法，是一种近 年来才逐渐被业界所采用的并购绩效评价方 法。该方法通过问卷调查等方式收集并购相关当事人对并购行为及效果的主观意见以及影响 并购事件成败的各种因素，并基于统计分析的 结果，来评判并购行为绩效的一种方法。由于调 查分析法使用的是第一手数据，并考虑了非定 量因素的影响，因而评价的结果较为可靠。其缺 陷则在于数据的收集方面需要花费较高的成 本，因而只能用于个案分析，作为大样本数据研 究的一种补充的方法。
三、美的并购小天鹅案例的绩效评价 与分析
(一)案例背景分析。家电行业是目前中国 制造业中市场化程度最高行业，同时也是竞争 最为激烈的行业。改革开放三十多年以来，我国 的民族家电企业通过自身努力以及相互之间的 良性竞争，已逐渐取代洋品牌成为消费市场的 主力军，也出现一大批影响力和美誉度都非常 高的企业，美的和小天鹅都是其中的佼佼者。然 而，在经营业务的范围、优势以及企业的管理能 力方面，美的和小天鹅之间还是存在着较大差 异的。美的电器作为我国白色家电行业的龙头 企业，其主营业务收人基本来自其所生产的空 调和冰箱产品。在并购发生前的2007年，美的 电器的各类空调产品所实现销售收人高达240 亿兀，毛利率为30.37%，远高于家电行业的平 均利润水平。其次则是冰箱产品，年销售收人为 24.4亿元，毛利率也接近25%，而洗衣机的年销 售收人仅为17.8亿元，毛利率为19.76%。美的 电器还建立了非常完善的物流配送和技术支持 系统，分销网点遍布国内外，企业的管理机制和 方式都较为先进。小天鹅也是一家从事洗衣机、空调、冰箱、洗碗机等白色家电生产经营的综合 性企业。1978年，小天鹅生产出了我国第一台 全自动洗衣机，在洗衣机市场的占有率稳居全 国第二，仅次于青岛海尔。在改革开放以后的较 长一段时间内，小天鹅一直为德国西门子公司 进行代工生产，在洗衣机方面积累了比较强大 的技术实力，并建立了国家级企业技术研发中 心，成为我国极少数掌握着制造全自动波轮洗 衣机和滚筒洗衣机核心生产技术的民族家电企 业。在并购发生前的2007年，小天鹅的洗衣机 业务实现销售收人32.59亿元，毛利率高达
专题:企业并购绩效研究
21.98%。但小天鹅的其他家电业务发展则相对较弱，全 部业务收人不到10亿元，毛利率也远远低于其洗衣机 业务。此外，小天鹅作为一家传统的老国企，在管理体制 和方式等方面还比较落后，在经营战略的制定、人力资 源管理等方面也带有传统的计划经济体制的烙印。两家 企业不论是在经营业务方面，还是在管理机制方面，都 存在着较大的差异和互补性。
为了实现经营、财务和技术等方面的协同效应，提 高企业的市场竞争能力。2008年2月26日，美的以16.8 亿元的现金收购了小天鹅24.01%的股权。再加上美的 电器在这之前就拥有的4.93%的股权，此次收购后，美 的电器直接或间接持有了小天鹅28.94%股权，成为其 最大股东和实际控制人，实现了对小天鹅的吸收合并。
(二)美的并购小天鹅的绩效评价。美的并购小天鹅 以后，又进行了一系列的资源整合运作。此次并购是否 如两家企业所预先设想的那样，真的实现了 “1+ 1>2”的双赢局面？本文将从以下几个方面展开评价与分析。
1.并购的市场反应分析。对于此次的并购事件，市场 反应是比较消极的。以下图1是美的电器和小天鹅在并 购后的股价走势图。美的电器自2008年2月28日复牌 以后股价一路暴跌，股价从16.70元（2月28日）跌至 1
2.60元(3月31日），单月跌幅达-26.67%，此后一路振 汤下行，在2008年10月31日跌至并购后的最低点，每 股4.16元，仅相当于并购前股价的四分之一。小天鹅的 表现同样差强人意，由于并购消息的提前释放，小天鹅 在2008年2月份的股价已经开始下跌，单月跌幅达到 了-9.36%，而当月深成指的跌幅仅为-0.21%。在并购发 生后的3月份，小天鹅的股价从12.06元下跌至9.24 元，单月跌幅达到了-2
3.64%。2009年2月27日，在并 购发生后一周年,小天鹅的股价跌到了 5.21元,不及并 购前股价的一半。正当市场对这次并购行为彻底看衰的 时候，随着两家公司并购后年报业绩的相继公布，市场
图1并购后的股价走势行情开始逐步反弹。2010年2月28日，小天鹅的股价收 报于18.64元，达到了历史高点。两年时间里，小天鹅的 股价经历了过山车式的彻底反转。而美的电器的股价也 于2010年11月重新站上了 18元的高位，恢复到了并 购前的水平。
2.并购的财务绩效分析。首先，从盈利能力来看，美 的并购前后的主要盈利指标如下表2所示。从表中数据 可以看到,在并购发生的2008年,企业的总资产利润率 和净资产利润有所下降，这说明并购活动消耗了企业较 多的资源，影响了总体的盈利能力。但在随后的两年中，又得以恢复，基本达到了并购前的水平。主营业务毛利 率是反应企业产品获利能力的核心指标，在并购当年，美的集团的毛利率就有了一定程度的增长。2009年，美 的集团的主营业务毛利率更是达到的前所未有的21.79%，比并购前增长了 17%。这说明此次并购的确促 进了企业整体盈利水平的提高。
表2并购前后美的集团盈利能力变动分析表
200718.6218.549.6626.64
200819.1619.07 6.6321.72
200921.7921.66 6.9420.02
201016.6916.588.6125.35
201119.5618.417.6318.65
再从美的集团的偿债能力来看，美的并购前后的主 要偿债能力指标如下表3所示。从表中数据可以看到，在并购发生的2008年，美的集团的长短期偿债能力均 有不同程度的下降。其主要原因在于此次并购美的采取 的是现金支付对价的方式。为了筹集到巨额的现金，美 的电器于2008年2月发行了 18亿元的短期融资券，从 而导致其短期负债急剧上升。但仅仅过了一年,其各项 偿债能力指标不仅恢复了正常，利息保障倍数的增长幅 度更是达到了惊人的59%，这一方面说明了企业的偿债 能力得到了改善，同时也是企业盈利能力增强的必要结 果。
表3并购前后美的集团偿债能力变动分析表
年份流动比率速动比率利息保障倍数资产负债率(°%)
2007 1.070.72840.3667.35
20080.860.59464.6771.42
2009 1.120.811339.5369.61
2010 1.110.691169.5265.88
2011 1.210.84628.8363.08
然而，此次并购对于美的集团营运能力的影响却不 尽如人意。从以下表4中的指标数据变化可以看到，只盈利能力主营业务毛利率(。/。）主营业务利润率(。/。)资产利润率(。/。）净资产利润率(。/。)
有存货周转率是稳步提高的，这说明此次并购
对美的集团的库存去化是产生了积极影响的。
然而，应收账款周转率的下降却非常明显，并间
接导致了企业的流动资产周转率和总资产周转
的下降。这一方面是因为此次并购扩大了公司
的经营规模，导致资金占用量的大幅增加，另一
方面则是受到小天鹅巨额应收账款存量的影
响。
表4并购前后美的集团营运能力变动分析表C AIZHENGJIANDU专题:企业并购绩效研究_____________________
年份存货周转率(次）应收账款周转率(次)流动资产周转率(次)总资产周转率(次）
2007 4.8527.52 3.22 2.23
2008 6.1320.49 2.45 2.23
2009 6.7412.70 2.71 1.71
3.并购的资源整合分析。美的电器收购小天
鹅后，迅速完成了洗衣机业务的资源整合。首
先，美的电器将其持有的荣事达公司的69.47%
的股权转让给了小天鹅，并进行了相关资产的
重新配置。这样一来，不仅解决了美的与小天鹅
在洗衣机业务上存在着的相互间竞争问题，同
时也在很大程度上增强了小天鹅在洗衣机技术
方面的实力。其次，借助小天鹅在洗衣机产品上
的技术优势，美的集团以滚筒产品技术为突破
点，建立了洗衣机项目的自主研发体系，打造了
一支核心研发团队，在并购后的三年时间里，申
请相关专利达600余项，使整个企业集团的洗
衣机技术实力得到了全面提升。在营销渠道方
面，小天鹅利用美的的物流配送系统以及营销
网点，进一步完善了其产品的销售渠道结构和
物流配送服务，同时借助美的在海外市场的影
响力，实现了与欧美市场高端客户的全面合作，
同时也完善了外销渠道，使海外业务取得了前
所未有的突破，业务量增长迅猛。美的还对并购
后旗下的美的、小天鹅和荣事达三个洗衣机品
牌进行了整合与重新定位。小天鹅品牌依托其
强大的技术实力和良好的品牌形象，定位为高
端洗衣机市场。美的品牌则以完善的营销渠道
和售后服务为依托，定位于普通消费市场，而对
荣事达则采取了逐步淘汰的战略。事实证明，这
种定位和分工是非常成功的。在并购后的不到
三年时间里，美的系列洗衣机就实现了对洗衣
机行业的传统老大——青岛海尔的全面超越，
市场占有率首次跃居行业第一位。
现在看来，美的并购小天鹅总体来说应该
是一个较为成功的案例。然而，从以上分析过程
来看，采用市场反应法所得出的评价结论与采
用其他方法所得出的结论，是存在着较大差异
的。如果仅从投资者的短期市场反应来看，则此
次并购事件可以说是完全失败的。其原因就在
于市场反应法是建立在严格的假设条件之上
的，如市场强势有效、信息充分对称、投资者完
全理性等等。而在现实世界里，这样的条件即使
欧美等发达国家的资本市场也很难做到，更不
用说中国的A股市场了。正因为如此，我们在评
价企业并购行为的绩效时，应当从不同的角度
出发，采用多种评价方法，进行全面、综合的长
期考量，才能得出较为科学合理的结论。姻
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(本栏目责任编辑:郑洁）