股票估值（一）——概论90分
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单选题（共3题，每题10分）
1 . 假设银行类股票的平均市盈率为10倍，A银行上半年每股收益为0.3元，
依据市盈率进行估值，则A银行的合理价值为（）元/股。
? A.3
? B.6
? C.9
? D.12
我的答案： B
2 . 其他条件相同，A股票的市盈率是20倍，B股票的市盈率是30倍，则以下
判断一定正确的是（）。
? A.A股票被低估
? B.B股票被高估
? C.A股票的估值高于B股票的估值
? D.B股票的估值高于A股票的估值
我的答案： D
3 . 股票的当前市价与公司权益的每股账面价值的比率是（）。
? A.市盈率
? B.市净率
? C.价格与销售收入比率
? D.价格与每股现金流比率
我的答案： B
多选题（共2题，每题10分）
1 . 相对估值法常见的估值比率包括（）。
? A.市盈率
? B.市净率
? C.贴现率
? D.价格与销售收入比率
我的答案： ABD
2 . 学术分析流派认为，决定股票价值的因素包括（）。X
? A.套利因素
? B.心理因素
? C.系统风险
? D.非系统风险
我的答案： ABC
判断题（共5题，每题10分）
1 . 当公司的市净率低于行业平均市净率时，通常会认为该公司的价值被低估了。
（）
对错
我的答案：对
2 . 估值模型数量化程度越高，计算的结果越准确。（）
对错
我的答案：错
3 . 相对估值法是建立在市场整体是有效的假设之上的，但如果市场整体高估或
低估，相对估值法将会导致错误结论。（）
对错
我的答案：对
4 . 价格与销售收入比率指标的最大优势在于，与每股收益相比，销售收入指标
较少受到会计政策与操作的影响。（）
对错
我的答案：对
5 . 通常基本分析主要用于长期投资决策，技术分析则用于短期投资决策。（）
对错
我的答案：对
股票估值的基本原理 一、价值与价格的基本概念 证券估值是指对证券价值的评估。有价证券的买卖双方根据各自掌握的信息对证券价值分别进行评估，然后才能以双方均接受的价格成交，从这个意义上说，证券估值是证券交易的前提和基础。另一方面，当证券的持有者参考市场上同类或同种证券的价格来给自己持有的证券进行估价时，我们发现，此时证券估值似乎又成为证券交易的结果。证券估值的复杂性很大程度上来源于人们对价格、价值等重要市场经济概念理解的多重性，从头梳理这些概念对我们讨论证券估值至为重要。 （一）虚拟资本及其价格 随着信用制度的日渐成熟，产生了对实体资本的各种要求权，这些要求权的票据化就是有价证券，以有价证券形态存在的资本就称为“虚拟资本”。我们将要讨论的股票、债券均属虚拟资本的范畴。作为虚拟资本载体的有价证券，本身并无价值，其交换价值或市场价格来源于其产生未来收益的能力。它们的价格运动形式具体表现为： 股票开户：股票开户 1.其市场价值由证券的预期收益和市场利率决定，不随职能资本价值的变动而变动。 2.其市场价值与预期收益的多少成正比，与市场利率的高低成反比。 3.其价格波动，既决定于有价证券的供求，也决定于货币的供求。 （二）市场价格、内在价值、公允价值与安全边际 1.市场价格。 有价证券的市场价格是指该证券在市场中的交易价格反映了市场参与者对该证券价值的评估。根据产生该价格的证券交易发生时间，我们通常又将其区分为历史价格、当前价格和预期市场价格。 2.内在价值。 市场价格对投资者至关重要，很多投资者仅仅因为预期市场价格上涨而买入证券，因预期市场价格下跌而卖出证券。与此同时，几乎所有投资者也常常会问这样的问题：“以这个价格买（卖），是不是合算呢？这个证券到底应该值多少钱？”换言之，投资者在心理上会假设证券都存在一个“由证券本身决定的价格”，投资学上将其称为“内在价值”（Intrinsic Value）。 3.公允价值。 投资者可以参考当前的市场价格来估计自己持有（或打算买入/卖出）的证券价值，也可以运用特定的估值模型计算证券的内在价值。在证券市场完全有效的情况下，证券的市场价格与内在价值是一致的，但是现实中的证券市场却并非完全有效。 4.安全边际。 格雷厄姆和多德在其经典著作《证券分析》一书中数十次提及“安全边际”（Margin‐of‐safety）概念。按照他们的理论，安全边际是指证券的市场价格低于其内在价值的部分，任何投资活动均以之为基础。“就债券或优先股而言，它通常代表盈利能力超过利率或者必要红利率，或者代表企业价值超过其优先索偿权的部分；对普通股而言，它代表了计算出的内在价值高于市场价格的部分，或者特定年限内预期收益或红利超过正常利息率的部分”。
公司股票估值方法P/E估值、P/B估值及DCF的估值 2007-07-26 20:58 公司估值方法是上市公司基本面分析的重要利器，在“基本面决定价值，价值决定价格” 基本逻辑下，通过比较公司估值方法得出的公司理论股票价格与市场价格的差异，从而指导投资者具体投资行为。 公司估值方法主要分两大类，一类为相对估值法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE(price/eps)估值法、PB(PB)估值法、PEG(PEG指标(市盈率/盈利增长率) )估值法、EV/EBITDA（EV/EBITDA：企业价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率）估值法。另一类为绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如DCF(Discounted Cash Flow)现金流量折现方法、期权定价方法等。 相对估值法与“五朵金花” 相对估值法因其简单易懂，便于计算而被广泛使用。但事实上每一种相对估值法都有其一定的应用范围，并不是适用于所有类型的上市公司。目前，多种相对估值存在着被乱用和被滥用以及被浅薄化的情况，以下就以最为常用的PE法为例说明一二。 一般的理解，P/E值越低，公司越有投资价值。因此在P/E值较低时介入，较高时抛出是比较符合投资逻辑的。但事实上，由于认为2004年底“五朵金
花”P/E值较低，公司具有投资价值而介入的投资者，目前“亏损累累”在所难免。相反，“反P/E”法操作的投资者平均收益却颇丰，即在2001年底P/E值较高时介入“五朵金花”的投资者，在2004年底 P/E值较低前抛出。那么，原因何在？其实很简单，原因就在于PE法并不适用于“五朵金花”一类的具有强烈行业周期性的上市公司。 另一方面，大多数投资者只是关心PE值本身变化以及与历史值的比较，PE估值法的逻辑被严重浅薄化。逻辑上，PE估值法下，绝对合理股价P=EPS乘P/E；股价决定于EPS与合理P/E值的积。在其它条件不变下，EPS预估成长率越高，合理P/E值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高EPS成长股享有高的合理P/E? 低成长股享有低的合理P/E。因此，当EPS实际成长率低于预期时(被乘数变小)，合理P/E 值下降(乘数变小)，乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫，反之同理。当公司实际成长率高于或低于预期时，股价出现暴涨或暴跌时，投资者往往会大喊“涨(跌)得让人看不懂”或“不至于涨(跌)那么多吧”。其实不奇怪，PE估值法的乘数效应在起作用而已。 冗美的绝对估值法
最严谨的股票估值方法当然得属于通过财务模型做出来的DCF估值方法了，这种方法考虑种种影响估值的因素，不过搞个严谨的财务模型可是个庞大的工程。通常，为了偷懒，我都会用两种快速为股票估值的方法,虽然在估值高手眼里可能会觉得不严谨和很粗糙，但我自认为即便是错误，估出来的价格也不会太离谱。 第一种，我称为ROE—PB法。用期初ROE（通常财务报表中的ROE是期末ROE）除以5%和6%就得到该公司PB倍数的上下区间。别问我为什么要除以5%和6%，而不是别的数字，我也说不清楚，只是一种经验告诉我吧，我想这可能和贷款利率或者是国债利率水平相关。 第二种，我称为ROE—PE法。既给该公司最乐观的市盈率倍数不会超过期初ROE，而常规情况下市盈率倍数等于期初ROE*（1-分红率）*100，该方法本质与PEG估值相同。 两种方法互相印证，当中我更倾重于ROE—PB法，因为可以看出一个企业的长期ROE,企业净资产相对净利润波动也不大。而ROE—PB法估值可核心假设在于ROE能够长期保持假设计算的数值。至于，这两种估值方法背后的逻辑，相信学习过公司金融和股票估值的投资者应该大致理解。下面举些例子，也是为了几年后再来看看曾经估值过的公司估的是否准确。 1、兴业银行 兴业银行从06年至今，期末ROE平均下来能保持在22%左右，换算成期初ROE大约是28%左右，28%/5%=5.6 28%/6%=4.7 兴业银行不考虑再融资，2010年1季报净资产12.34元，因此ROE —PB法给出兴业银行的估值区间是69~57元之间，现在兴业银行股价复权价在26元左右。 兴业银行期初ROE大约是28%左右，因此用PE法最乐观是给28倍市盈率，假设分红稳定在30%，28%*（1-30%）=19.6%，因此常规水平给19.6倍市盈率，按照去年2.6元每股收益，ROE —PE法给出的合理估值是52元。 2、招商银行 招商银行近几年ROE波动较大，平均下来与兴业银行的水平相差无几，因此给以相同的估值水平。ROE—PB法给出31~26元，ROE—PE法给出18.6。招商银行现价13元左右。
附件2： 股票估值理论 从公司金融的角度来看，影响股市估值的三个重要因素是：盈利增长速度、股本回报率和资金成本。在资金成本相同的情况下，决定上市公司估值的主要因素是公司未来的盈利能力。 一、股票估值理论 根据红利折现模型（Dividend Discount Model ，DDM ），可知股东持有股票的内在价值为： ()() ()() 12 2 1 22 111111T T T T D D D P r r r E E E d N r r r = +++ ++++??=?+++ + ??+++??? ? 其中，D 为红利(Dividend), E 为盈利（Earning ），这里的盈 利指的是净收入(Net Income)，已经考虑完税收、利息等因素，针对的是股东的收益，d 为分红率，N 为股票数量，r 为贴现率（即资金成本）。此处假设股票数量和分红制度保持不变。 如果公司每年都将当期固定比例的盈利进行新的投资，而新增投资能够获得同样比例的回报，这样每年的盈利都会以相同的速度E g 递增。 ()11t t E E E g -=?+，则 ()()() () 1 11211111T E T E T E g E g E d P N r r r -??++=?+++ + ??+++??? ? 这样可得到1E E d P N r g =? -。
此时，以PB 作为公司估值的考虑对象，可知： 1 E ROE d PB N r g = ? -。 在假设股票数量和分红制度保持不变的情况下，E ROE PB r g ∝-。 将整个市场的上市公司视为一个整体，这样股票指数就可视为该股市的价格。 在资金成本相同的情况下，上市公司盈利的增长速度越快，股本回报率越高，意味着上市公司创造盈利的能力越强，其股票估值也就越高。 二、实证分析：PB 主要由ROE 决定 各国的实证数据论证了PB （市净率）主要由ROE 决定。例如，使用香港联交所上市公司1980年至1992年的数据考察PB 的横截面决定因素，发现PB 的横截面变化主要由ROE 引起，并且这一结论在不同的模型和不同的时间区间内都得到了有利的支持。 从各国2013年的ROE 与PB 的散点图（图1）来看，各国的PB 与ROE 呈现正向相关，ROE 越高，PB 也就越高。从回归线来说，与ROE 相对应，上证综指应该算是低估，还有上涨的空间，而深圳综指的ROE 不足以支持这么高的PB ，目前的PB 过高。
一、单项选择题 1. 关于绝对估值法的基本原理描 述最完整的是（）。 A. 资产的价值等于资产未来的收 益 B. 资产的价值等于其预期的未来 收益 C. 资产的价值等于其预期的未来 收益之和 D. 资产的价值等于其预期未来收 益的现值之和 您的答案：D 题目分数：10 此题得分：10.0 二、多项选择题 2. 股权自由现金流具有（）的特 征。 A. 扣除了企业持续经营所需要的 各项现金支出 B. 不光取决于公司创造现金的能 力，还取决于公司负债结构的调整 C. 负债比率的调整意味着公司风 险程度的变化，在使用股权自由现 金流贴现时应进行相应的调整 D. 不受公司财务杠杆的影响 您的答案：C,A,B 题目分数：10 此题得分：10.0 3. 企业内在价值的决定因素有 （）。 A. 自由现金流的数量 B. 自由现金流的产生的时间 C. 自由现金流的层次 D. 自由现金流承担的风险 您的答案：D,B,A 题目分数：10
此题得分：10.0 4. 绝对估值法的特征包括（）。 A. 技术上最严密的估值方法，明确 的测算了收益和风险以及对估值结 果的影响 B. 一般来说，需要对企业进行全面 理解才能得到合理结论 C. 方法透明，更利于深入分析和讨 论 D. 能够精确的估计企业的价值 您的答案：A,C,B 题目分数：10 此题得分：10.0 5. 下列关于贴现率说法正确的是 （）。 A. 反映贴现现金流的风险 B. 反映资本的预期收益水平 C. 反映对应资本的机会成本 D. 可根据需要任意调整 您的答案：C,A,B 题目分数：10 此题得分：10.0 6. 公司自由现金流的特征包括 （）。 A. 体现了公司整体资产的经营效 益 B. 不受公司财务杠杆的影响 C. 不光取决于公司创造现金的能 力，还取决于公司负债结构的调整 D. 已经扣除了公司持续生产经营 以及扩大生产经营所需的各项现金 支出 您的答案：D,B,A 题目分数：10 此题得分：10.0 三、判断题 7. 净利润不是投资评估的终点，它