创投机构与信托基金合作方式的探讨
1、 创业投资信托
1、创业投资信托的涵义
创业投资信托是受托人接受委托人的委托，将委托人的资金，按照双方的约定，以高科技产业为代表的高风险企业作为投资对象，以追求长期收益为投资目标所进行的一种直接投资方式。其特点是该信托的封闭期限较长，根据不同项目的特点，投资风险与回报有所不同，但总体上能体现高风险高收益的原则。
创业投资信托与证券投资信托、产业投资信托共同构成资金信托的三大领域。创业投资是一种集金融、创新、科技、管理与市场为一体的新型资金运作模式，具有高风险、高收益的特点，因此必须有相应的机制来满足这种要求才能使其得以正常地进行。信托所具有的独特的运作机制正好能够满足这种要求。
首先，信托投资公司作为机构投资者参与创业投资，可以发挥其代客理财的功能，为客户的资产保值增值。信托投资公司通过为客户提供专家理财服务并收取一定比例的佣金，而佣金的多少与所投项目的收益状况直接相关，如果投资收益达不到预期的最低底线，可能没有任何佣金收入。保值增值的压力使得信托投资公司在进行创业投资时不得不进行权衡，最终使各方当事人所获得的收益与所承担的风险达到动态的平衡。
其次，信托投资公司可以利用其资产管理方面的人才优势和管理优势，发起设立创业投资基金，并充当基金管理人。设立创业投资基金，不仅可以为分散的民间资本找到新的投资渠道，而且能够在一定程度上解决创业投资资金不足的问题。
此外，在创业投资推出阶段，如管理人收购、股权转让、主板和创业板上市等各种方式中，信托投资公司可以凭借其资本运作的经验，担当财务顾问等方面的角色。信托财产的独立性和可转移性使得其能够适应创业投资运行机制的许多内在要求。
2、创业投资信托的运作机制
在信托制的“信托-受托”关系下，基金本身并不是一个独立的财产主体，基金财产的所有权必须转移到作为受托人的基金管理人名下（少数情况下是转移到另一受托人的基金托管人名下）。由于基金管理人不仅拥有基金财产的经营权，而且还拥有基金财产的所有权。所以，基金管理人能够以自己的名义管理基金资产。为了监督基金管理人的投资运作和保管基金资产，通常还设立有基金托管人来托管基金资产，对基金财产行使占有权。
3、国内外创业投资信托发展概况
９０年代开始，创业投资信托在发达国家，特别是英国得到广泛应用。英国于１９９５年首次颁布了《创业投资信托法规》，并于２００２年进行修订。英国牛津科学园中，著名的牛津技术创业投资信托成立于１９９７年，在过去几年中，该信托机构直接投资于园区内未上市的起步阶段的中小科技型企业，极大地促进了英国高新技术的产业化。
2005年，山东省国际信托投资有限公司（简称山东国投）推出的创业投资组合收益权资金信托计划，实际上就是一种创业投资信托。这是内地首例信托公司与高新技术投资公司合作设立信托产品向社会融资，引起了市场的关注。山东国托通过实施该信托计划，将委托人的信托资金集合运用，阶段性受让山东省高新技术投资有限公司持有的三家高新技术企业的股权收益权（即分红权）。受托人以上述三家企业股权收益权的收益和信托财产再投资收益作为信托利益的来源，将信托利益分配给受益人。
2007年3月，深圳国际高新技术产权交易所（下称“深圳高交所”）在国内首次推出针对产权交易所场内中小创新型企业的创业投资信托基金—“南海成长信托投资基金”（下称“南海基金”） 。该信托投资基金是由深圳市南海成长创业投资合伙企业主导。深圳市南海成长创业投资合伙企业（有限合伙）于6月26日领到了工商营业执照。据
介绍，这是合伙企业法6月1日正式实施后，我国首家以有限合伙形式注册的创业投资机构。南海成长创业投资合伙企业合伙人分为两类：一为普通合伙人，由创投机构组成，负责该公司的日常经营管理，并承担无限责任；另一类为一般合伙人，即普通的投资者，其准入门槛为两百万元，一般合伙人将资金交由公司来打理，以获得投资收益，每年需要交纳一定的管理费。此外，普通合伙人将向一般合伙人收取20%的投资收益作为绩效报酬。
“南海基金”将采取集合信托计划的形式进行发起和募集。信托计划将由信托公司担任受托人，银行负责资金托管，深圳高交所担任投资顾问，并由一家具备资质和实力的创业投资机构（深圳市同创伟业创业投资有限公司）担任主投资顾问。信托计划的募集对象主要是创业投资机构和其他经深圳高交所认定的合格投资者。
“按照规定，南海创投合伙企业募集到的资金中至少60%将投向入选深圳成长路线图计划的企业，而另外40%资金可用于无行业及地域限制的股权投资”。
4、创业投资企业采用信托制的可行性
（1）信托制应用于创业投资存在局限性。首先采用信托形式，由于创业投资者很难通过向管理人申请赎回或转让基金份额的方式退出基金，主要依靠投资者队伍的相对稳定，通过私人关系和事前契约来维持基金组织的稳定，显然有很大的局限性。其次，以信托形式设立投资基金，基金债务连带责任由管理人承担，管理人为了避免承担连带责任，会减少投资机会。第三，创业投资信托，对基金管理人的道德风险难以控制。第四，信托制中，权力过于集中，有可能导致决策失误，不利于控制投资风险。
（2）缺乏相关法律法规政策的配合。首先，创业投资信托，乃至整个信托业的规范发展都要以完善的法律制度为基础。我国目前迫切需要《信托法》司法解释的出台。其次是相关税收制度的配合。信托税收无法可依已经成为制约信托业，包括创业投资信托进一步发展的一大障
碍。
从目前来看，采用信托制不能享受国家对创业投资企业的税收优惠政策。
（3）在我国，创业投资信托还是新生事物，人们至今对它知之甚少。高素质创业投资信托管理专业人才短缺。
2、 创投信托合作方式
目前创投基金和信托合作的方式主要有“湖南信托”模式和“深国投信托模式”
1、湖南信托“创业投资一号”： 将资金委托于创投机构进行管理
目前，信托公司大多采取再委托的方式介入创业投资，即在募集完创业投资信托计划之后，将信托资产委托给专业的创投机构进行管理。在具体的操作中，这种再委托的模式还有不同的运作方式。如湖南信托的“创业投资一号”采用与深圳达晨创投合资成立达晨财信的方式来加强对受托管理方的控制；深国投的“创新资本一号”则采用由深圳创新投以4000万元入资信托计划的方式来实现与信托计划的捆绑。
“创业投资一号”基本情况如下：“创业投资一号”信托计划涉及到多个主体，即委托人、受益人、受托人、受托管理方和资金托管方。其中，由于该信托计划属于集合资金信托计划，因此为自益信托，即参与信托计划的委托人为惟一受益人。发行规模及门槛：“创业投资一号”规定该信托计划规模不超过7000万元人民币，每个信托单位为200万元，每个委托人最多可以申请3个信托单位，即该计划最多只有35个委托人。该信托计划推出当日即被27名国内投资人认购一空，每份信托合同金平均额高达259.26万元。资金运用方式：“创业投资一号”将主要参与Pre-IPO、投资拟上市公司、投资拥有核心技术或者创新型经营模式的高成长型企业，并实行组合投资，对每个项目的投资额度不得超过信托计划额度的25％。此外，湖南信托应在信托计划成立之日起一年内完成全部投资。
委托深圳达晨财信管理投资。“创业投资一号”约定深圳达晨财
信为投资管理顾问，并在信托计划受益人大会同意时，委托达晨财信以达晨财信的名义代表信托计划签署相关投资协议并代为持有被投资公司的股权。达晨财信注册资本为1000万元，由湖南信托和深圳达晨创投以及相关管理人员投资组成，其主要投资管理人员均来自达晨创投。 达晨财信作为投资管理顾问的职责具体如下：1.按照达晨财信的内部投资决策程序和流程，筛选投资项目，进行尽职调查和评审等，并提供投资建议供受托人审核。2.与被投资公司进行商业谈判，并在信托计划受益人大会同意下，以达晨财信名义代表信托基金签署相关的投资入股协议等文件，作为被投资项目公司的名义股东。3.在投资入股项目公司后，代表信托基金管理信托基金在被投资项目公司的股权，并行使股东权利。4.根据受托人的委托或指示制定投资项目的退出计划，选择适当的退出时机和方式办理项目退出事宜，并将项目退出而产生的收入以及项目投资期内收到的股息等收入直接付至信托账户。
2、深国投模式：创投机构参股信托计划
深国投在2007年7月与深港产学研创投公司、深圳松禾投资公司合作推出了该信托公司首只私募股权信托，该信托计划的的名称为：深国投?铸金资本一号股权投资集合资金信托计划，资金规模为人民币一亿一千万元整，存续期为5年。
该信托计划运用方式是：直接或间接投资拥有核心技术或者创新型经营模式的高成长型拟上市企业；收购有增长潜力或管理改善空间的成熟企业；投资于其他符合IPO上市条件的高成长企业；投资于已上市企业向机构投资者非公开募集的股份；尚未进行股权投资的资金或股权投资项目退出后尚未进行分配的资金可用于低风险稳健型投资品种。该信托计划的募集期为7月15日至7月31日，最低认购额为100万元，但是已经在7月25日提前募集成功，宣告成立。
其中，深港产学研创投公司管理团队及松禾投资管理公司作为该计划的投资顾问，深国投作为受托人，负责对该计划进行风险控制与决策管理，保证运作的透明与规范。同时，受托人要求投资顾问以人民币
4000万元加入该信托计划，以保证利益的一致性。
三、信托IPO退出问题
创投基金的退出方式往往包括IPO、股权转让、并购、MBO、清盘等方式，IPO以其较高的投资回报率，一直是创投机构最希望实现的退出方式。但在我国，信托型创投基金要通过IPO实现退出则面临着政策困境。
按照证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》等有关规定，上市公司必须披露企业的实际股权持有人。在信托型创投基金的投资案例中，信托公司作为投资者的委托人，在名义上拥有信托财产的所有权，以信托公司的名义进行投资并持有被投资企业的股权，而真正的投资者则难以得到直接的确认。以信托公司作为企业上市发起人股东无法得到证监会相关法规的支持。因此，由于缺乏有效的信息披露机制，以信托公司名义进行投资的企业将无法实现IPO退出。
在实践中，信托型创投基金将采取多种方式来绕开这一政策障碍。如湖南信托“创业投资一号”约定，“委托达晨财信以达晨财信的名义代表信托计划签署相关投资协议并代为持有被投资公司的股权”，通过由投资顾问代持被投资企业的股权，使信托公司免于直接“暴露”在证监会信息披露的规则之下。
但是，上述操作仍属于“代持”关系，达晨财信仍不能反映出被投资企业实际的股权持有人。为了进一步控制退出风险，“创业投资一号”还约定，若投资项目股权无法直接退出时，经信托计划受益人大会同意，可将信托计划投资期限延长两年。如果受益人大会没有同意延期或者经延长两年期满后仍有项目未能退出的，达晨财信应提供给受托人信托计划清算方案供信托计划受益人选择，信托计划清算方案包括但不限于：
（1）由达晨财信按照适当的价格购买被投资公司股权；（2）由达晨财信协助寻找第三方，并将被投资公司股权以适当价格协议转让给该第三方；（3）通过产权交易所等挂牌出让或拍卖被投资公司股权；
（4）按信托计划受益人在信托计划中的权益比例，将被投资公司股权直接过户到信托计划受益人名下。
可以看到，清算方案的实施，将使被投资企业的股权转移到真正的股权所有人中，因而可以保证被投资企业顺利通过IPO方式退出。但总的来说，信托型创投基金的投资项目在通过IPO方式实现退出时，仍会面临中间环节增多、成本增加以及退出周期变长等问题，而且还可能因政策变化等因素而使IPO退出计划受阻。因此，完善我国上市公司信息披露规则、明确信托代持企业股权的合法地位，对于信托型创投基金的发展尤为重要。
四、案例：湖南信托创业投资一号集合资金信托计划
1、基本情况：
规模7000万元人民币，期限6年，未设预期收益，起点金额200万元、可以整数倍递增、上限金额600万元，推介期自2007年4 月 6 日到2007年5 月 6 日止。
2、信托财产投向：
“参与Pre-IPO，投资拟上市公司；投资拥有核心技术或者创新型经营模式的高成长型企业”。
3、风险防范措施
（1）委托专业的私募股权投资机构——深圳市达晨财信创业投资管理有限公司（以下简称达晨财信）担任投资管理顾问，负责信托财产的投资与管理，弥补信托公司在该投资领域人才、经验和经营管理能力的欠缺。
（2）受托人对投资项目实行严格的事前审核和事中监控。即达晨财信提出投资建议须通过受托人的审核方能付诸实施；受托人设立独立的信托计划资金运用部门负责跟踪资金运用项目，控制资金运用过程中的各种风险。
（3）委托工行湖南省分行作为保管人负责保管信托财产，并对信
托财产的管理运用、价值核算和信息披露进行监督和核查。
（4）再投资须经受益人大会2/3以上的受益份额同意。
（5）信托计划资金实行组合投资，对每个项目的投资额度不得超过信托计划额度的25％。
（6）达晨财信承诺其以自有资金配投的条款条件不优于信托计划投资的条款条件，且不先于信托计划投资的股权退出。
（7）达晨财信承诺采取一切必要措施，确保代信托计划持有的被投资公司的股权不会因达晨财信的债务纠纷等问题导致被查封、扣押或冻结等影响股东权利行使的情形。
（8）达晨财信承诺，不将信托计划资金对达晨财信自有资金和管理的其他基金投资的项目进行二次投资或收购原己投资的项目。
（9）达晨财信承诺当被投资公司或其自身出现重大情况可能影响信托计划利益或者影响其投资管理信托计划时及时通知受托人，并采取必要措施防止损失扩大或减少损失。
4、投资计划：
（1）本案例不设定预期收益，信托受益上不封顶、下不保底，随信托财产实际收益浮动；而原有计划多数设定预期收益，且为固定收益，部分预期收益为保底收益，可小幅上浮。
（2）本案例募集时不确定具体项目，仅指定一个投资方向，实行组合投资；原有计划多数依托具体项目设计，无法通过分散投资降低投资风险。
（3）本案例由投资人实际承担投资风险、享受投资收益，仅针对合格投资人募集；原有计划通过溢价回购设计，使得投资人既不实际承担投资风险、也不享受或少部分享受投资收益，从本质上说，信托投资人仅仅是资金融出方，其信托受益仅是融资成本，而回购方才是真正的投资人，他们承担投资风险、享受投资收益，支付融资成本。
（4）在本案例中信托公司是资产管理者，而在原有计划中它仅仅充当融资平台。
（5）在本案例中，私募股权投资的高收益可以支持合格投资者以市场融资成本为参照系对理财收益的高要求；而在原有计划中市场融资成本是信托财产的全部收益，且需要支付理财产生的各类税费，只能满足大众投资人以同期银行存款为参照系对理财收益的低要求。显见，尽管形式上同样是以企业股权为投资标的，但上述本质性差别，已使它们成为两类不同性质的信托产品。笔者认为，本案例开创了“新办法”规制下国内信托公司私募股权投资信托业务的先河。
5、信托股权退出安排
(1)实现项目公司股票上市，将所持有的股权通过证券市场对外转让；
(2)寻找投资者，将股权直接转让给第三方投资者；
(3)若投资项目股权在信托合同期满无法直接退出时，经受益人大会同意，可将信托计划合同期限顺延2年，如果受益人大会不同意延期或经延长2年期满后仍有项目未能退出的，达晨财信应提供给受托人信托计划清算方案供受益人选择，信托计划清算方案包括但不限于：（a）由达晨财信按照适当的价格购买被投资公司股权；（b）由达晨财信协助寻找第三方，并将被投资公司股权以适当价格协议转让给该第三方；（c）通过产权交易所等挂牌出让或拍卖被投资公司股权；（d）按受益人在信托计划中的权益比例，将被投资公司股权直接过户到受益人名下。
6、信托财产收益的分配
信托持股退出后，其资产增值部分为信托财产毛收益，扣除按信托文件约定由信托财产列支的税费后的余额为信托财产净收益。本案例以信托财产列支的税费包括：
（1）中间机构费用。包括受托人的信托报酬：按信托资金的1%/年从信托财产中提取；投资顾问的投资管理费：在投资期内，按信托资金的2.5%/年从信托财产中提取，投资期后，按照投资净额的2.5%/年从信托财产中提取；保管人的保管费：按实际托管金额的0.6%从信托财产中提取。
（2）信托计划设计、推介、管理、信息披露过程中发生的费用（含与信托相关的审计、评估和律师费用）。
（3）税收。信托计划期限内所涉及的税务问题，按国家的有关法律、法规与政策办理。对于国家法律、法规或政策没有明文规定的信托行为的税务问题，按照政府部门的相关规定办理。
本案例信托财产净收益按如下顺序和比例分配：（1）净收益的15％为投资管理顾问绩效报酬；（2）净收益的85％受益人的信托受益。
7、信息披露
（1）定期报告：按新办法规定执行；
（2）临时报告：发生三类重大事项的后三个工作日内披露。