C O N T E M P O R A R Y E C O N O M I C S
【摘要】羊群效应由来已久，从十七世纪的荷兰郁金香事件到世纪之交的纳斯达克网络股泡沫，羊群效应一直存在于经济领域中。我国证券市场也存在着严重的羊群效应，在一定程度上导致了市场的非正常波动，本文对羊群效应产生的原因进行思考，并尝试提出一些对策。
【关键词】羊群效应机构投资者个人投资者
一、引言
羊群效应是行为金融学中用来描述金融市场中投资者从众行为的术语，源自于生物学中对动物聚群行为的研究。羊群是一种比较散乱的组织，平时的行动杂乱无章、左冲右撞，但是如果有一只头羊行动起来，其他的羊都会跟上，不去考虑前面可能出现的各种情况。在证券市场中羊群行为通常指投资者在不完全信息的环境下受到其他投资者的投资策略影响，忽视了自己的判断而采取与他人相同的投资策略。羊群效应也可以称为从众行为、群体行为。近年来很多专家学者对羊群效应做出了大量的研究，目前关于羊群效应主要有两种观点：一类是理性的羊群效应（R ational Herding），认为由于投资决策人获取信息的困难、对投资决策人的激励因素以及支付外部性的存在，使羊群行为成为投资决策人的最优策略；另一类是非理性的羊群效应（Irrational Herding），非理性的羊群效应主要从研究投资决策人的心理出发，认为投资决策人之间只会盲目的相互模仿,从而忽视了个体理性分析的重要性。
二、文献综述
目前很多学者都对证券市场中羊群效应进行了研究。Scharfstein和Stein（1990），从委托代理的角度提出了解释基金羊群行为的声誉羊群模型，指出两个风险中立的基金经理先后投资于两个相同的投资项目。聪明的基金经理有更高的概率得到正确的信号，判断项目的好坏。平庸的基金经理只能得到噪音信号，没能力判断投资项目的好坏。平庸的基金经理为了不被投资者发现就会跟随聪明的基金经理的决策，这就产生了羊群效应。蒋学雷、陈敏和吴国富（2003）利用沪深两市公开的价格数据建立AR CH模型，通过检验个股截面收益的绝对偏差（CSAD）与市场收益的非线性关系证明了沪深两市存在着羊群效应。梅国平和聂高辉（2009）运用时间序列分析方法，构建了方差AR（p）和标准差AR（p）两个波动模型，根据上证指数日收盘价的数据证明了我国股市存在着羊群效应。
三、羊群效应产生的原因
我国证券市场中的投资者主要分为两大类，一类是以基金为代表的机构投资者。另一类是以散户为代表的个人投资者。在这两类投资者中都存在羊群效应，下面分别分析这两类投资者的羊群效应。
1、个人投资者羊群效应产生的原因
（1）研究能力不强，对专家的盲从。个人投资者缺乏投资方面专业的知识和训练，对证券市场研究能力不强，而专业的投资者一般系统学习过投资的知识并且经验丰富，得到的信息也比普通的个人投资者要多，因此能够对国家宏观经济的大环境、整个证券市场的运行趋势以及上市公司的发展前景进行全面深刻的研究。在此情况下，个人投资者会认为专家做出的判断自然要更准确一些，所以个人投资者在从事风险比较大的证券投资时更容易以专家的分析和判断为投资决策的依据。往往是通过电视、报纸、网站等媒体上财经评论员、证券分析师等专家的建议，而采取行动。这样，这些专家就在证券市场中扮演着头羊的“角色”，而个人投资者就扮演着跟随头羊的“羊群”。
（2）群体内部互相影响。传统的经济学认为人是理性的，而行为金融学认为人是非理性的，认为投资者做出的决策并不完全出发自其理性的分析，而更容易受情绪、心态等各种心理因素的影响。这样当投资者处在投资群体当中很容易受到其他投资者的影响，采取与其他人一致的行动。同时也产生了搭便车的行为，既然周围的专家和投资者对证券进行了充分的研究，那么自己就没有必要再浪费时间去寻找机会，只需要跟随别人的操作就可以了。心理学的研究表明，在群体活动中容易出现去个体化的倾向，个人的自我判断自我意识变弱，更容易采取与其他人同样的行为。这样做可以使个体获得一种安全感。当投资者做出的决策与其他人不一致的时候，投资者很容易怀疑自己的判断进而改变自己的判断，选择与其他人一致的行为。心理学家阿什所做的实验也证实了这一点：人们普遍认为，当大部分人都做出相同判断时，那么差不多可以肯定，他们是正确的。这样，投资者群体内部的互相影响就引发了羊群效应。
（3）有效信息缺乏。在市场中充斥着大量关于证券市场的信息，但是一般的个人投资者没有足够的能力和时间去筛选有效的信息，并且有一些有效的信息并没有在市场中及时公布出来，获取这些信息需要很高的经济成本和时间成本。机构投资者因为资金和人才的优势往往能比个人投资者更快更多的获取有效信息，这样在个人投资者和机构投资者之间就存在着信息不对称的现象。在这种情况下，个人投资者认为机构投资者拥有更多的信息，因此作出的投资决策将更可靠。个人投资者倾向于效仿机构投资者的决策，尤其是市场中一些过往业绩比较好、市场声誉比较高的机构，比如明星基金。当市场发现明星基金投资一只股票的时候，一些个人投资者往往会蜂拥而入，这样就产生了羊群效应。
我国证券市场羊群效应产生原因及其对策
○陈庆伟高丽嵩（南开大学金融系天津300457）
财经论坛
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《当代经济》2010年2月（下）
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2、机构投资者羊群效应产生的原因
（1）对报酬和名誉的考虑。基金经理作为金融行业顶端的职业，其报酬是很可观的。基金经理的过往业绩和职业名誉对他的职业生涯和报酬有着非常重要的影响。基金的投资者一般都通过对基金经理的过往业绩进行比较分析以判断基金经理的投资水平。基金经理如果采取与其他大多数经理人不同的投资决策，就会面临声誉成本。如果一名基金经理采取的投资策略与其他大多数基金经理不同却又没有取得超出业界平均水平的成绩，那么他的职业声誉将受到很大的负面影响，这将阻碍其企业生涯的发展。所以基金经理人通常会采用与其他基金经理相同的投资决策以降低因投资失误所产生的被解雇风险，这就产生了基金的羊群行为。美国著名基金经理彼得·林奇曾说过：如果基金经理买IBM的股票亏损了，投资人会将责任归咎于IBM。而如果一名基金经理因为投资了不知名的股票而亏损，那么投资人将会把责任归咎于基金经理。因为IBM是美国股市中著名的蓝筹股，美国高科技的象征，是大多数基金持有的品种。出于对自己声誉和报酬的考虑，基金经理更倾向于选择这些大多数基金都持有的股票。所以出于对报酬和名誉的考虑，以基金为代表的机构投资者之间也可能产生羊群效应。
（2）投资理念不够成熟。由于我国的证券市场至今只有将近二十年的历史，所以基金经理的从业时间都比较短，缺乏长期投资的理念。而且由于基金持有人的投资理念也不成熟，导致了对基金经理的评价体系不够完善。这就使得基金经理更加注重投资的短期收益。很多基金经理并没有充分利用基金公司的研究力量对上市公司进行研究从而进行长期投资，而是经常参与市场中对热点的投机性炒作，因为在这种投机性的炒作中，如果成功的话基金获取收益的速度要大于长期投资的速度。一般来说，一段时期内市场的热点就集中在一两个板块上，适合基金投资的股票很集中，所以也就产生了机构投资者的羊群行为。
3、证券市场本身机制的不完善
（1）信息披露的问题。目前我国证券市场的信息披露机制仍不够完善。很多时候上市公司的信息披露不够充分、及时，经常发生股价剧烈波动后上市公司才公布消息的事情。这就造成了这样一种现象：如果一家公司的股票价格波动很剧烈，市场中就会产生关于这家上市公司的小道消息。中小投资者由于缺乏信息判断能力，很容易相信这些小道消息。在一个投资群体中如果有几个人根据这些小道消息进行操作的话，很容易使其他人产生同样的行为，这样就产生了羊群效应。
（2）缺乏做空机制。我国的股指期货预计在今年上半年开始交易，在之前的十多年里市场中缺乏做空的手段。投资者要想获得收益除了等待上市公司的分红外只有选择做多，也就是买入证券等待升值，赚取低买高卖的差价。这就造成了在大势向好的时候投资者纷纷买入证券，而在大势不好的时候都选择卖出。在国外成熟的证券市场做空机制比较完善，投资者可以通过股指期货、股票期货、期权等金融工具来规避市场波动的风险。同时做空机制大大的增加了投资者可选择的策略，减小了羊群效应。
四、羊群效应的对策
羊群效应在市场中是一种普遍的存在，从十七世纪的荷兰郁金香事件到上个世纪九十年代初的海南房地产泡沫，再到世纪之交的纳斯达克网络股泡沫以及我国股市的波动中，这其中
都存在着羊群效应。投资者之间非理性的互相模仿会引起市场的巨幅波动，加剧了市场的风险甚至会对整个经济的正常发展起到阻碍作用，所以我们应该重视对羊群效应的研究。对政府来说应该寻找合理的办法来控制市场中的羊群效应，减小羊群效应带来的风险。对投资者来说应该通过研究羊群效应的特点来规避羊群效应带来的风险，同时利用羊群效应带来的机会。本文尝试提出几点对策，以起到抛砖引玉的作用。
1、完善信息披露制度，扩大信息披露的范围
只有全面、及时、真实的信息披露，才能增强市场信息的透明度，使投资者获得完全公平竞争的条件，弱化市场的羊群效应。由于信息成本等原因,任何上市公司或中介机构都缺乏主动披露信息的动机。所以应该创新监管制度与方法，把信息监管作为金融市场监管的首要位置。建立严格的公开监督约束机制，加强信息披露的准确性、及时性和完整性。任何可能对股价产生影响的信息都要披露,包括各种项目操作的具体进展情况、并购重组等都应予以披露，不能等到股价剧烈变动后才披露相关的信息。
2、完善机构投资者的评价体系和薪酬体系
目前对基金经理的评价多是以短期的业绩为标准，更注重短期的盈利能力，这就助长了基金的短期投机行为，容易引起羊群效应并加剧市场的波动。应该改革目前的评价体系，更注重基金经理在几年内取得的平均收益率，也就是要注重基金经理的长期一致性表现。引导基金经理进行价值投资而不是投机，这样可以在一定程度上减少羊群效应。同时应该改革基金经理的薪酬体系，减少短期业绩对薪酬的影响，这样可以使基金经理坚持自己的投资理念和风格，而不必参与市场热点的炒作，这也就减少了基金等机构投资者之间的羊群效应。
3、加强投资者教育，倡导价值投资理念
纵观历史上发生的羊群效应都是投资过度演变成投机的时候发生的，无论是最早的郁金香事件还是网络股泡沫。也正是因为投机的羊群效应使我国股市在2007年达到了6000多点，沪深两市的平均市盈率达到了70多倍。所以应该加强投资者教育，倡导长期投资、以价值为核心的投资理念。电视、报纸、网络等媒体的的财经节目也应该多宣传价值投资，证券公司营业部进行投资者教育时应该引导投资者更多关注上市公司的业绩、发展前景、管理水平等等。选择有价值的股票长期持有，而不是在市场中跟风炒作。在进行基金投资的时候也应该更关注基金的长期平均收益情况，而不是短期的业绩。投资者的投资理念越成熟越理性，市场中的羊群效应就会越少。
【参考文献】
[1]蒋学雷、陈敏、吴国富：中国股市的羊群效应的ARCH检验模型与实证分析[J].数学的实践与认知，2003（3）.
[2]梅国平、聂高辉：我国股市羊群效应存在性的实证分析[J].金融与经济，2009（9）.
[3]Bennerjee A.V：A Simple Model of Herd Behavior[M].Quar-terly Journal of Eeonomies，1992.
[4]Scharfstein David、Jereny Stein：Herd Behavior and Investment [Z].The American Economic Review，1990.
[5]段丽媛：开放式基金羊群效应的理论研究及其实证分析[D].复旦大学优秀硕士论文，2009.
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