2013年第12期
总第358期第32卷股价崩盘风险与资本结构动态调整*
——来自我国上市公司的经验证据
邹萍
摘要：近年来股市持续低迷，股价崩盘风险骤升，由此引起的资本成本上升显著地影响了资本结构动态调整，然而现有文献对此尚缺乏深入探讨。本文以中国A股上市公司为样本，考察了股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响。研究结果表明：股价崩盘风险越高且上升的越快，资本结构的调整速度越快；区分股权性质和负债水平后的进一步研究表明，在过度负债或公司为非国有性质的条件下，该关系更显著。
关键词：股价崩盘风险；资本结构；调整速度
JEL分类号：G12,G14,G32
一、问题的提出
资本结构一直是财务金融领域里的重要课题。自Modigliani和Miller（1958）提出MM定理以来，随后的研究在放松MM定理的严格假设下提出了静态权衡理论，认为企业最优资本结构是负债税收优势与财务困境相关的各种成本间的权衡（Modigliani和Miller，1963）。但是在经营过程中企业不可能一直处于最优资本结构状态，由于各种原因企业会不同程度的偏离最优资本结构，且最优资本结构本身也是不断变化的（Dangl和Zechner，2004），管理者会缓慢的调整资本结构使之趋近最优点，以保证在尽量降低风险的同时，实现企业价值最大化（Hovakimian等，2001）。企业的资本结构由此呈现出：偏离最优资本结构——通
作者简介邹萍：中南财经政法大学会计学博士，研究方向为公司财务与资本市场。
*作者感谢中南财经政法大学会计学院郭道扬教授、王雄元教授和冉明东副教授对本文提出的建议和研究帮助。感谢匿名审稿人意见，文责自负。本文得到中南财经政法大学博士生科研创新项目“我国上市公司资本结构动态调整研究”（2013B0906）的资助。
股价崩盘风险与资本结构动态调整
过调整接近最优资本结构——再偏离——再趋近的动态循环过程。
公司在调整资本结构时，会根据股票的市场表现来决定是进行融资扩股还是回购（Fischer等，1989）。我国股市自建立以来历经多次“牛”、“熊”市，股价波动剧烈而且频繁，尤其是最近几年股市一直处于低谷，部分上市公司已经发生股价崩盘，而更多的上市公司正面临着股价崩盘的风险。股价崩盘是股价波动的极端现象，其产生的原因是由于管理者通过操纵会计信息来向资本市场隐瞒“坏消息”，当“坏消息”不断积累达到极限时，就难以掩盖了，如果此时被突然披露到市场上，就会立即造成股价崩盘（Romer，1993），如湘酒鬼、贵州茅台等上市公司在塑化剂问题被曝光后，股价骤然暴跌。股价崩盘风险会显著地影响公司的资本结构，因为股市是上市公司外部环境的主要构成部分之一，股价波动会引起股市风险，从而带来资本成本的变动，继而影响公司最优资本结构的确定，股价崩盘作为股价波动的极端现象也必然会对资本结构产生影响。理性的管理者在企业面临股价崩盘风险时，会积极的调整资本结构以减轻股价崩盘风险给企业带来的损失。
本文认为，股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响至少体现在以下几个方面：第一，股价崩盘风险将促进资本结构调整速度的提升。根据市场时机理论（Market Timing），市场时机对上市公司资本结构有显著的影响，公司会在其股票被高估时，利用融资成本低的优势，乘机发行股票，而在被低估时，回购股票或是采取其他措施，避免公司价值下降（Stein，1996）。我国资本市场尚不成熟，股价崩盘往往伴随着股价的严重低估，管理者为了保护公司价值不受损失以及避免控制权的转移，将更加关注公司的资本结构，加快资本结构的调整速度。第二，负债水平会改变股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响。如果企业过度负债，就非常容易陷入财务危机，银行可能因此不再轻易向其贷款，甚至缩减贷款。若此时企业再陷入股价崩盘的风险中，就更具有调整资本结构以降低风险的迫切性了。如果企业负债不足，则即使面临着股价崩盘风险，由于企业还有获得银行贷款的空间，反而不急于调整资本结构。第三，股权性质也会改变股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响。由于国有企业比非国有企业受到的融资约束相对要弱，风险承受能力更强（张纯和吕伟，2007），所以股价崩盘风险对国有企业的资本结构冲击性不大，对非国有企业的影响显著。
基于以上分析，本文以我国A股上市公司为样本，从企业微观层面分析研究股价崩盘风险与资本结构动态调整的关系。结果表明：股价崩盘风险越高，资本结构的调整速度越快；从股价崩盘风险的动态变化来看，股价崩盘风险上升的越快，资本结构调整速度越快；在区分负债水平和股权性质后，发现在过度负债的情况下，股价崩盘风险对资本结构调整速度影响显著，而负债不足时不显著，非国有企业资本结构调整速度受股价崩盘风险影响显著，而国有企业不显著。本文的研究贡献主要体现在以下几个方面：第一，不同于以往对资本结构的研究，本文考察了股价崩盘风险与资本结构动态调整的关系，发现股价崩盘风险对资本结构调整速度有显著正的影响，给出了较为全面的经验证据；第二，将股权性质和负债水平引入到研究框架中，发现不同的负债水平及股权性质下股价崩盘风险对资本结构调整的影响有显著差异，充分考虑了我国的制度背景和企业的实际状况，使结论更加可靠。
二、文献回顾与假设提出
（一）股价崩盘风险
股价崩盘也称股价暴跌、股价崩溃，指在无任何预兆的情况下，市场指数或者个股价格突然大幅度下跌。现有研究表明股价崩盘风险与信息不对称有正相关关系，信息不对称程度越大股价崩盘风险越大（Jin 和Myers，2006），而且股价崩盘普遍有三个特征：无信息支撑性、收益无对称性和传染性（Yuan，2005）。Gennotte和Leland（1990）通过建模解释了导致1929年和1987年美国股市崩盘的原因在于少数人拥有信
Stock Price Crash Risk and Dynamic Adjustments of Capital Structure
息，而多数人只能基于当期的股票价格来进行投资决策，信息差异导致市场流动性下降，一个很小的供给冲击就会引发股价崩盘。从行为金融学的角度，Shiller（1987）通过对1987年美国股市崩盘前后投资者的情绪状况进行调查，发现股市崩盘的原因是投资者情绪突然由乐观转为悲观所致。
在股价崩盘风险的影响因素方面，陈国进和张贻军（2009）采用去趋势的换手率衡量异质信念，发现异质信念程度越高，股价暴跌风险越大。在控制了经营风险和异质信念后，投资者的认知风险加剧了股价崩盘风险，而信息不透明是影响投资者认知风险的重要因素（陶洪亮和申宇，2011）。也有不少研究发现股价崩盘风险与CFO的期权激励和避税行为有正相关关系，而会计稳健性的提升有助于降低股价崩盘风险（Kim等，2011a，2011b；Kim和Zhang，2011）。证券分析师的关注有助于信息透明度对个股崩盘风险的影响（潘越，戴奕一和林超群，2011）。许年行、江轩宇等（2012）以2003年至2010年的A股上市公司为样本，发现分析师乐观偏差与崩盘风险显著正相关，而且在“牛市”更显著，还发现分析者利益冲突会加剧分析师乐观偏差与崩盘风险的正相关关系。
（二）资本结构动态调整
资本结构动态调整的研究起步较晚，现有研究从不同的角度且采用不同的方法来验证了这一动态过程的存在。Hovakimian等（2001）利用两阶段法研究了实际资本结构偏离最优点的程度与权益融资和债务融资间的关系，找到企业向最优资本结构调整的证据。在资本结构调整速度方面，Fama和French（2002）采用偏调整模型，发现资本结构调整速度较低，通常处于7%-18%的区间内。由于偏调整模型采用的是固定效应回归，在该模型中引入滞后因变量会导致一定的估计偏差，为了解决这一问题有学者采用GMM法来研究资本结构动态调整问题，如Antoniou等（2008）采用这种方法后发现市值杠杆的调整速度为32.2%。
在资本结构动态调整的影响因素方面，从微观和宏观两个方面都有研究涉及，然而直接研究风险对资本结构动态调整的影响的文献还比较罕见。Titman和Tsyplakov（2007）的研究发现企业的财务风险和股东价值最大化目标会影响资本结构调整速度以及偏离目标资本结构的程度，那些财务风险高且股东与债权人没有严重冲突的企业的资本结构调整速度相对较快。王正位、赵冬青和朱武祥（2007）发现中国的股票市场和银行发展极不平衡，上市公司的股权融资摩擦远远大于债权融资摩擦，所以杠杆向上调整的速度大于向下调整的速度。在股权性质方面，Chen（2004）发现所有权结构对中国企业的资本结构有明显的影响，国家持股比例越高，企业负债水平越低，对此作者的解释是：一方面这是大股东利益侵占所造成的，另一方面是因为国家所有者想降低这些企业的财务风险。然而，与该研究结论相反的是，Li，Yue和Zhao（2007）发现国有持股为企业在融资方面带来了有优势，企业的杠杆水平与国家持股呈正相关关系，原因可能是国有银行更倾向于为这类企业提供贷款。在政府控制和制度环境上，国家持股比例和资本结构调整速度呈倒U 型关系，政府分级增加了融资成本，不利于资本结构调整（赵兴楣和王华，2011）。此外，还有其他企业特征会影响资本结构调整，如负债率、公司规模、成长性等（肖作平，2004；连玉君和钟经樊，2007）。在宏观经济因素方面，有研究发现宏观冲击和企业自身财务特征会影响资本结构动态调整的方向及速度（闵亮和沈悦，2011）。另外，Cook和Tang（2010）发现宏观经济状况会对企业的资本结构调整产生影响，当宏观经济形势比较好的时候，企业会加快向目标资本结构调整的速度。然而苏冬蔚和曾海舰（2009）却发现我国上市公司资本结构调整与经济周期相反，宏观经济形势较好时，公司的资产负债率下降，而宏观经济下行时，公司的资产负债率反而上升。姜付秀等（2008，2011）分别从动态和静态两个方面研究发现市场化进程和产品市场竞争度都对资本结构动态调整有有正向的影响。
通过文献梳理可以看出，股价崩盘风险的相关文献数量不多，且多侧重于研究股价崩盘风险的影响因素，很少考虑过股价崩盘风险本身对其他方面的影响；对于资本结构动态调整的研究相对丰富些，从资本结构调整速度到企业微观特征和宏观经济对资本结构动态调整的影响都有研究涉及，但在股价波动与资本结构动态调整的关系上研究还稍显不足，且目前还没有直接探讨过股价崩盘风险对资本结构动态调整
股价崩盘风险与资本结构动态调整
的影响。本文试图在该方面进行一定的尝试。
（三）假设提出
企业的资本结构调整问题实际上是一个如何提高企业的资本配置效率的问题。企业的资本结构始终处于一个动态的调整过程中，外部环境和其自身特征的变化影响了这个动态的调整过程，如：财务风险、股权性质、负债率、宏观经济因素等。股票市场是企业外部环境的主要构成部分之一。股票市场在资本配置上起着极为重要的作用：一方面，股票市场能够对资本进行较为准确的定价；另一方面，股票价格对公司的投融资决策提供了有意义的信息反馈。这两方面的作用有助于提高上市公司的资本配置效率。股票价格的波动使得权益资本成本发生变化，导致企业的资本结构偏离了目标最优资本结构，进而对资本的有效配置产生影响。根据市场时机理论（Market Timing），股价较低时，业绩差的企业会由于权益资本成本过高，而放弃从股票市场上融资，甚至回购股票；股价较高时，业绩好的公司会利用较低的权益资本成本从股票市场上融资，从而改善企业的资本结构，优化资源配置（Stein，1996）。股价崩盘是股价下跌的一种极端现象，它会使企业的权益资本成本大幅上升，造成企业的资本结构严重偏离目标最优点，最终使企业价值受到损害。为了调整资本结构使之趋近最优点，企业会通过股票的发放或回购，或是负债水平的改变来及时进行调整。当企业面临股价崩盘风险时，会选择加快资本结构调整速度，以减轻股价崩盘风险带来的不利影响。据此，本文提出假设：
H：股价崩盘风险越大，资本结构调整速度越快。
三、研究设计
（一）模型和变量设计
1.模型设定
为了检验股价崩盘风险是否影响资本结构速度，本文借鉴Flannery和Rangan（2006）、Byoun（2008）、Cook和Tang（2010）的研究，利用部分调整模型来估计企业的资本结构调整速度，在标准模型的基础上引入股价崩盘风险变量，建立扩展的部分调整模型。
首先，要拟合出最优资本结构。本文借鉴Cook和Tang（2010），采用有息负债总额/总资产来衡量实际资本结构Lev，具体定义见表1。公司的最优资本结构Lev?受公司特征和时间等因素的影响（Flannery 和Rangan，2006）。通过这些影响因素对实际资本结构进行回归，得到模型（1）：
Lev i,t=α+βX i,t-1+y t-1+εi,t（1）公司和时间分别用i、t来表示。β是系数向量，X i,t-1是影响资本结构的因素向量，包括公司规模（Size），有形资产（Tang），市价账面比（MB），盈利能力（Prof），非债务税盾（Dep），行业负债率中位数（Ind-med），y t-1是年度虚拟变量，定义见表1。本文提取模型（1）的拟合数值作为最优资本结构的代理变量Lev?i,t，见等式（2）。
Lev?i,t=α^+β^X i,t-1+y^
（2）
t-1
然后，本文用一个标准的部分调整模型来描述资本结构动态调整行为，见模型（3）
Lev i,t-Lev i,t-1=δ(Lev?i,t-Lev i,t-1)+εi,t（3）将式（2）代入模型（3）中，整理后得到模型（4）
Lev i,t=(1-δ)Lev i,t-1+δβX i,t-1+y t-1+εi,t（4）其中，δ即为模型估计得到的样本公司每年平均的资本结构调整速度。这里需要说明的是，Flannery 和Rangan（2006）、Byoun（2008）、Cook和Tang（2010）等研究对部分调整模型在资本结构调整速度方面应
用的合理性与有效性提供了充分的理论分析和实证支持，对此，本文不再赘述。
为了深入考察股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响，本文在模型（4）的右边加入了股价崩盘风险变量，以及股价崩盘风险和负债率的交互项，分别从静态股价崩盘风险和动态股价崩盘风险的角度进行研究，得到的扩展模型如下：
Lev i ,t =(1-δ)Lev i ,t -1+γCrashrisk i ,t -1+ηCrashrisk i ,t -1×Lev i ,t -1
+δβcon tr ol Var iables i ,t -1+εi ,t
（5）
Lev i ,t =(1-δ)Lev i ,t -1+γΔCrashrisk i ,t -1+ηΔCrashrisk i ,t -1×Lev i ,t -1+δβcontrolVariables i ,t -1+εi ,t
（6）
模型（5）用以检验静态的股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响，而模型（6）用以检验动态股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响。资本结构的调整速度可以分别表示为δ'=δ-η×Crashrisk （模型（5））和δ'=δ-η×ΔCrashrisk （模型（6））。如果η的符号显著为正，则说明资本结构调整速度会随着股价崩盘风险的上升而显著降低，如果η的符号显著为负，则说明资本结构调整速度会随着股价崩盘风险的上升而显著提高。Crashrisk 分别由ncskew 和duvol 来度量，controlVariables i ,t 为一组控制变量，具体定义
见表1。
2.主要变量设计
借鉴Chen 等（2001）和Kim 等（2011）的方法，分别用负收益偏态系数（ncskew ）和收益上下波动率（du-vol ）来度量上市公司的股价崩盘风险①。ncskew 的数值越大，表示偏态系数负的程度越严重，股价崩盘风险越大。duvol 的数值越大，说明收益分布更向左偏，股价崩盘风险越大。
参照Flannery 和Rangan （2006）的做法，选取以下控制变量：是否过度负债（OL ），公司规模（size ），有形资产（tang ），市价账面比（mb ），盈利能力（prof ），非债务税盾（dep ），行业负债率中位数（indmed ），股权性质（state ）。此外，加入年度虚拟变量和行业虚拟变量，以控制年度固定效应及行业固定效应。变量的定义和度量见表1。
①要得到这两个指标，首先要计算出股票i 在第t 周的公司特有收益率W i ,t ，为此建立了如下模型：
R i ,t =αi +β1R m ,t -2+β2R m ,t -1+β3R m ,t +β4R m ,t +1+β5R m ,t +2+εi ,t
模型中，R i ,t 是股票i 第t 周考虑现金红利再投资的收益率，R m ,t 为所有上市公司在第t 周经流通市值加权的平均收益率。为了调整股票非同步性交易的影响，在模型中加入了市场收益率的前推项和滞后项各两期。最终得到公司特有收益率W i ,t =Ln (1+εi ,t )，εi ,t 为模型的残差。然后，利用公司特有收益率W i ,t 构造以下两个度量股价崩盘风险的指标：
（1）负收益偏态系数（ncskew ）：
ncskew i ,t =-[n (n -1)32
π∑W 3
i ,t
][(n -1)(n -2)(∑W 2i ,t
)32]
该式中n 为每年股票i 的交易周数。
（2）收益上下波动率（duvol ）
duvol i ,t =log{[(n up -1)∑down
W 2i ,t ][(n down -1)∑up
W 2
i ,t ]}
该式中n up （n down ）为股票i 的特有收益率W i ,t 超过（低于）年平均收益率W i 的周数。
Stock Price Crash Risk and Dynamic Adjustments of Capital Structure
表1变量设计
因变量解释变量
控制变量变量名称
Lev
ncskew
duvol
△ncskew
△duvol
OL
State
Dep
Tang
Size
Prof
Indmed
MB
变量含义
资本结构
负收益偏态系数
收益上下波动比
率
负收益偏态系数
的变化
收益上下波动比
率的变化
是否为过度负债
公司
股权性质
非债务税盾
有形资产
公司规模
盈利能力
行业负债率中位
数
市值账面比率
度量标准
有息负债总额/总资产，其中，有息负债=短期贷款+应付票
据+一年内到期的非流动负债+应付短期债券+长期借款+应
付债券
表示崩盘风险大小，具体计算见注释①
表示崩盘风险大小，具体计算见注释①
当年负收益偏态系数减去上一年负收益偏态系数
当年的收益上下波动比率减去上年的收益上下波动比率
如果上市公司的负债率超过了目标资本结构，即过度负债，
则取值为1，否则为0
用实际控制人类别来划分企业所有权性质，若为国有控股，
则为国有企业，否则为非国有企业
固定资产折旧/总资产
（固定资产+存货）/总资产
总资产的自然对数
EBIT/总资产
同一行业公司某年的资本结构中位数
MB i,t=（第t年末的股票价格×流通股票数量+每股净资产×
非流通股数量）/账面权益价值
（二）样本数据
本文选择2003—2010年的沪深A股上市公司为研究对象，数据来源于CSMAR数据库。对于初始数据，做了如下处理：（1）剔除了金融类上市公司；（2）为了估计股价崩盘风险的数值，需要计算出每支股票的周特有收益率，为此本文剔除了每年股票交易周数小于30的样本以确保精确估计；（3）剔除数据缺失的样本。最终得到包含769家公司5037个观测样本的非平行面板数据。
（三）描述性统计分析
对样本主要变量的描述性统计分析见表2。其中，负债率Lev的均值和中位数分别为0.530和0.520，根
股价崩盘风险与资本结构动态调整
据Cook和Tang（2010）的研究，美国的上市公司1999~2006年有息负债比率的均值和中位数分别不超过0.2630和0.2405，由此可以看出样本公司的负债水平较高。负债率Lev的标准差为0.310，标准差较大说明负债率分布比较分散。duvol的均值为-0.100，标准差为0.920；ncskew的均值为-0.240，标准差为1.300，这两个变量的标准差较大，可见股价崩盘风险在样本公司中存在较大差异，△duvol和△ncskew这两个变量的统计分析同样反映了这个特点。
表2描述性统计分析
变量名Lev duvol ncskew △duvol △ncskew dep
tang size
prof indmed mb 观测值
5037
5037
5037
5037
5037
5037
5037
5037
5037
5037
5037
均值
0.530
-0.100
-0.240
-0.0100
0.0400
0.300
21.62
0.0500
0.510
中位数
0.520
-0.110
-0.270
0.0300
-0.0200
0.0300
0.270
21.53
0.0500
0.510
标准差
0.310
0.920
1.300
1.380
1.940
0.0700
0.180
1.100
0.100
0.0900
0.110
最小值
-4.370
-5.690
-5.370
-7.200
-1.230
16.96
-2.730
0.130
-7.320
最大值
7.510
3.920
4.980
5.190
7.350
2.480
0.940
26.82
2.040
0.880
0.330
表3展示了资本结构、股价崩盘风险、股价崩盘风险变化及其它主要控制变量之间的Pearson相关系数。从表3中可见，股价崩盘风险、股价崩盘风险变化及其余控制变量之间不存在高度相关性，模型设定不存在严重的多重共线性问题。
四、实证结果分析
本文分别以不同的股价崩盘风险度量方法（ncskew和duvol）用全样本对模型（5）和模型（6）进行回归分析。模型的F统计量检验拒绝混合效应假设，Hausman检验拒绝了随机效应假设，所以本文使用固定效应模型进行回归分析。
（一）不考虑市场态势的分析
由表4可知：第一、二列是从静态的角度检验股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响，其中在第一列中，交互项ncskew*Lev的系数为-0.0600，且在1%的水平上显著。根据资本结构调整速度的计算公式δ'=δ-η×Crashrisk，可知如果交互项的系数显著为负，则说明股价崩盘风险越大（ncskew越大），资本结构调整速度越快。同样在第二列中，另一个股价崩盘风险的替代变量duvol的交互项duvol*Lev的系数在1%的水平上显著为-0.0904，进一步验证了股价崩盘风险越大，资本结构调整速度越快的假设。
Stock Price Crash Risk and Dynamic Adjustments of Capital Structure
L e v
d u v o l n c s k
e w △d u v o l △n c s k e w d e p t a n g s i z e p r o
f i n d m e d m b L e v
1
-0.0120
-0.024*
-0.0170
0.158***
-0.0190
0.00600
-0.325***
0.241***
-0.030**d u v o l 1
0.879***
0.741***
0.672***
0.00600
0.073***
-0.046***
-0.040***
-0.00700
-0.0190n c s k e w 1
0.650***0.741***-0.01000.064***-0.025*-0.00500-0.00100-0.0130△d u v o l 1
0.892***-0.01500.027*-0.02300.00100-0.0100-0.00500
△n c s k e w 1
-0.01700.0220-0.02300.00400
-0.00700
-0.00700
d e p 1
0.211***-0.057***
-0.698***
-0.037**
-0.00200
t a n g 1
0.094***
-0.0190
-0.105***
0.00100
s i z e 1
0.186***
0.169***
0.0220
p r o f 1
-0.063***
-0.0110
i n d m e d 1
-0.0100
m b
1
表3p e a r s o n 相关系数检验
注：*表示在10%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，***表示在1%的水平上显著。
股价崩盘风险与资本结构动态调整
表4股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响（不考虑外部市场态势）
变量
Lev
ncskew*Lev ncskew
duvol*Lev duvol
△ncskew*Lev △ncskew
△duvol*Lev △duvol
dep
tang
size
prof
indmed
mb
Year Industry
N
R-squared
静态股价崩盘风险
（1）
0.364***
（0.000）
-0.0600***
（0.000）
0.0298***
（0.000）
-0.304***
（0.000）
-0.00797
（0.699）
0.00655*
（0.0865）
-0.547***
（0.000）
-0.167***
（0.001）
0.00332
（0.883）
控制
控制
5037
0.324
（2）
0.371***
（0.000）
-0.0904***
（0.000）
0.0465***
（0.000）
-0.226***
（0.000）
-0.00774
（0.707）
0.00794**
（0.0371）
-0.538***
（0.000）
-0.168***
（0.001）
0.00660
（0.769）
控制
控制
5037
0.329
动态股价崩盘风险
（3）
0.383***
（0.000）
-0.0420***
（0.000）
0.0196***
（0.000）
-0.258***
（0.000）
-0.00701
（0.733）
0.00777**
（0.0406）
-0.535***
（0.000）
-0.172***
（0.001）
0.00399
（0.859）
控制
控制
5037
0.331
（4）
0.400***
（0.000）
-0.0828***
（0.000）
0.0407***
（0.000）
-0.163***
（0.003）
-0.00852
（0.672）
0.00788**
（0.0340）
-0.498***
（0.000）
-0.173***
（0.001）
0.0118
（0.592）
控制
控制
5037
0.358
注：括号内为P值，系数和P值均按照四舍五入保留三位小数。*表示在10%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，***表示在1%的水平上显著。
Stock Price Crash Risk and Dynamic Adjustments of Capital Structure
第三、四列是从动态的角度检验股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响。在第三列中，交互项△nc-skew*Lev 的系数为-0.0420，且在1%的水平上显著。根据资本结构调整速度的计算公式δ'=δ-η×ΔCrashrisk ，交互项的系数为负说明股价崩盘风险上升的越快（△ncskew 越大），资本结构调整速度越快。在第四列中，交互项△duvol*Lev 的系数在1%的水平上也显著为负，进一步说明股价崩盘风险上升的越快资本结构调整速度越快的结论是稳健的。
在控制变量上，非债务税盾（dep ），行业负债率中位数（indmed ），公司规模（Size ），盈利能力（Prof ）的回归系数均非常显著，而有形资产（tang ）和市价账面比（MB ）不显著，与Flannery 和Rangan （2006）的研究结论基本相符，这说明模型的设定是比较合理的。
（二）考虑市场态势的分析
在不同的市场态势下，股价崩盘风险可能对资本结构动态调整的影响有差异。王永伟（2010）发现：当股票涨停板时，股票流动性呈先上升后下降趋势，而股票跌停板时，则股票流动性会一直下降，这说明“牛市”中投资者从一开始的积极大量买入，到后来转变为想买却买不到，而在“熊市”中投资者想抛却抛不掉，在不同的市场态势下股票流动性有显著差异。股票的流动性会对股票的发行成本和回购成本构成影响，股票流动性越强成本越低（Butler 等2005和Banerjee 和Gatchev ，2007）。权益的发行成本和回购成本是影响资本结构调整速度和股票价格的重要因素。因此，当市场处于“牛市”时，股票流动性高，资本结构动态调整的速度较快，而在“熊市”时，股票流动性低，资本结构动态调整速度可能较慢。为此，本文采用波峰波谷判定法，将市场态势分为“牛市”和“熊市”。在市场指数从“波谷”上升到“波峰”的这一段时间，市场处于“牛市，反之，则处于“熊市”（Pagan 和Sossounov ，2003）。由图1可知：2005年至2007年以及2009年为市场指数上升阶段，可认为市场处于“牛市”，2003年至2004年以及2008年和2010年为“熊市”。
在此基础上，本文对“牛市”和“熊市”的样本分别进行了分析，结果如表5所示：在“牛市”的样本组中，ncskew*Lev 和△ncskew*Lev 的系数分别在1%的水平上显著为-0.140和-0.109；而在“熊市”样本组中，nc-skew*Lev 和△ncskew*Lev 的系数分别在1%的水平上显著为-0.0759和-0.0765。可见，虽然在不同的市场态势下资本结构动态调整速度都会随股价崩盘风险的增加而增加，但在速度大小上有显著不同——在“牛市”时，资本结构动态调整的速度几乎是“熊市”时的两倍（“牛市”样本组的交叉项系数绝对值几乎是“熊市”组的两倍）。这说明，不同的市场态势下，股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响有差异，“牛市”会加剧两者间的关系。
图1历年市场指数态势
股价崩盘风险与资本结构动态调整
1020304050602003年
1月2003年
7月2004年
1月2004年
7月2005年
1月2005年
7月2006年
1月2006年
7月2007年
1月2007年
7月2008年
1月2008年
7月2009年
1月2009年
7月2010年
1月2010年
7月
上证综指
表5股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响（考虑外部市场态势）
Lev
ncskew*Lev ncskew
duvol*Lev duvol
△ncskew*Lev △ncskew
△duvol*Lev △duvol
Control vari-able
year Industry
N
R-squared
牛市
静态股价崩盘风险
0.262***
（0.000）
-0.140***
（0.000）
0.0698***
（0.000）
略
控制
控制
2308
0.277
0.349***
（0.000）
-0.235***
（0.000）
0.122***
（0.000）
略
控制
控制
2308
0.311
动态股价崩盘风险
0.382***
（0.000）
-0.109***
（0.000）
0.0545***
（0.000）
略
控制
控制
2308
0.349
0.406***
（0.000）
-0.158***
（0.000）
0.0783***
（0.000）
略
控制
控制
2308
0.419
熊市
静态股价崩盘风险
0.298***
（0.000）
-0.0759***
（0.000）
0.0435***
（0.000）
略
控制
控制
2729
0.406
0.298***
（0.000）
-0.0832***
（0.000）
0.0497***
（0.000）
略
控制
控制
2729
0.398
动态股价崩盘风险
0.278***
（0.000）
-0.0765***
（0.000）
0.0402***
（0.000）
略
控制
控制
2729
0.430
0.301***
（0.000）
-0.0924***
（0.000）
0.0504***
（0.000）
略
控制
控制
2729
0.423
注：括号内为P值，系数和P值均按照四舍五入保留三位小数。*表示在10%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，***表示在1%的水平上显著。
Stock Price Crash Risk and Dynamic Adjustments of Capital Structure
股价崩盘风险与资本结构动态调整
五、进一步分析
（一）不同的负债水平下股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响
根据Byoun等（2008）和Faulkender等（2010）的研究，负债水平是影响企业资本结构调整的主要因素之一，过度负债的企业和负债不足的企业向目标资本结构调整的速度有显著差异，所以在对资本结构调整进行相关研究时应当考虑到这一点。不同负债水平的公司在资本结构调整的动机、方式等方面可能有所不同。过度负债的公司财务风险较大，这类公司可能更有动机去调整资本结构以降低风险。而负债不足的公司，则可能由于还有一定的风险承受空间，其调整资本结构的动机也相对较小。鉴于此，本文进一步将样本分为过度负债和负债不足两组，分别在不同的负债水平下考察静态和动态股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响，回归结果见表6。
表6前四列是从静态股价崩盘风险的角度考察负债水平的影响。在过度负债组中，交互项ncskew*Lev 的系数在1%的水平上显著为-0.0747，这说明对于过度负债的企业，股价崩盘风险越高，资本结构调整速度越快。而在负债不足组中，交互项ncskew*Lev的系数不显著，说明对于负债不足的企业，股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响不显著。同样地，当以duvol作为股价崩盘风险的替代变量时，过度负债组样本和负债不足组样本的回归结果保持不变，这更进一步证明了结论的稳健性。
表6后四列从动态股价崩盘风险的角度考察负债水平的影响。可以看到在过度负债组中，不论是△nc-skew*Lev还是△duvol*Lev，交互项系数都在1%的水平上显著为负，而在负债不足组中交互项也基本不显著，这说明对于过度负债企业，股价崩盘风险上升的越快，资本结构调整速度越快，而对于负债不足的企业，股价崩盘风险的变动对资本结构调整速度没有显著影响，且结论稳健。
（二）不同的股权性质下股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响
在我国，国有性质的公司在全部上市公司中占到了相当大的比例，股权性质是研究我国企业财务问题不可忽视的因素之一。一方面，由于国有企业和非国有企业在激励机制和融资约束机制上有很大差异，不同性质的企业及其管理者对资本结构的优化问题上可能也会有所不同；另一方面，Brandt和Li（2003）等研究发现了所有制“金融歧视”问题，即银行更愿意向国有企业投放贷款，在风险承受力方面国有企业比民营企业更强。为此，本文将样本分为国有企业和非国有企业两组，分别在不同的股权性质下考察静态和动态股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响，回归结果见表7。
表7前四列是从静态股价崩盘风险的角度考察股权性质的影响。在非国有企业组中，交互项nc-skew*Lev的系数在1%的水平上显著为-0.0617，这说明对于非国有企业，股价崩盘风险越高，资本结构调整速度越快。而在国有企业样本组中，交互项ncskew*Lev的系数不显著，说明对于国有企业，股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响不显著。同样地，当以duvol作为股价崩盘风险的替代变量时，国有企业组和非国有企业组的回归结果保持不变，更进一步证明了非国有企业的股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响更显著。
表7后四列是从动态股价崩盘风险的角度考察股权性质的影响。可以看到在非国有企业组中，不论是△ncskew*Lev还是△duvol*Lev，动态股价崩盘风险的交互项系数都在1%的水平上显著为负，这说明对于非国有企业，股价崩盘风险上升的越快，资本结构调整速度越快。而对于国有企业组，△ncskew*Lev和△duvol*Lev的系数仅在10%的水平上显著为负，且绝对值也比非国有组的小的多（国有企业分别为0.0309和0.0552，而非国有企业分别为0.0447和0.0947），这说明虽然从动态的角度上国有企业的股价崩盘风险对资本结构调整速度的提升也有微弱的作用，但调整速度要比非国有企业慢。
表6股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响：不同负债水平
变量
Lev
ncskew*Lev ncskew
duvol*Lev duvo1
△ncskew*Lev △ncskew
△duvol*Lev △duvol
Control vari-able
year
Industry
N
R-squared
静态股价崩盘风险
过度负债
0.219***
（0.000）
-0.0747***
（0.000）
0.0474***
（0.000）
略
控制
控制
2477
0.430
负债不足
0.222***
（0.000）
-0.00115
（0.880）
-0.000830
（0.806）
略
控制
控制
2560
0.264
过度负债
0.225***
（0.000）
-0.149***
（0.000）
0.0962***
（0.000）
略
控制
控制
2477
0.461
负债不足
0.222***
（0.000）
-0.00276
（0.796）
-0.00180
（0.702）
略
控制
控制
2560
0.264
动态股价崩盘风险
过度负债
0.242***
（0.000）
-0.0510***
（0.000）
0.0319***
（0.000）
略
控制
控制
2477
0.439
负债不足
0.224***
（0.000）
-0.00756
（0.137）
0.00234
（0.292）
略
控制
控制
2560
0.265
过度负债
0.271***
（0.000）
-0.108***
（0.000）
0.0696***
（0.000）
略
控制
控制
2477
0.493
负债不足
0.225***
（0.000）
-0.0138*
（0.0527）
0.00464
（0.134）
略
控制
控制
2560
0.265
注：括号内为P值，系数和P值均按照四舍五入保留三位小数。*表示在10%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，***表示在1%的水平上显著。
Stock Price Crash Risk and Dynamic Adjustments of Capital Structure
表7股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响：不同股权性质
变量
Lev
ncskew*Lev ncskew
duvol*Lev duvo1
△ncskew*Lev △ncskew
△duvol*Lev △duvol
Control vari-able
year
Industry
N
R-squared
静态股价崩盘风险
国有企业
0.163***
（0.000）
-0.0670
（0.166）
0.0315
（0.184）
略
控制
控制
2675
0.253
非国有
企业
0.299***
（0.000）
-0.0617***
（0.000）
0.0307***
（0.000）
略
控制
控制
2362
0.273
国有
企业
0.183***
（0.000）
-0.0871
（0.169）
0.0422
（0.180）
略
控制
控制
2675
0.247
非国有
企业
0.298***
（0.000）
-0.121***
（0.000）
0.0635***
（0.000）
略
控制
控制
2362
0.299
动态股价崩盘风险
国有
企业
0.185***
（0.000）
-0.0309*
（0.0836）
0.0148*
（0.0952）
略
控制
控制
2675
0.238
非国有
企业
0.315***
（0.000）
-0.0447***
（0.000）
0.0208***
（0.000）
略
控制
控制
2362
0.284
国有
企业
0.195***
（0.000）
-0.0552*
（0.0914）
0.0283*
（0.0874）
略
控制
控制
2675
0.248
非国有
企业
0.335***
（0.000）
-0.0947***
（0.000）
0.0461***
（0.000）
略
控制
控制
2362
0.340
注：括号内为P值，系数和P值均按照四舍五入保留三位小数。*表示在10%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，***表示在1%的水平上显著。
股价崩盘风险与资本结构动态调整
Stock Price Crash Risk and Dynamic Adjustments of Capital Structure
六、研究结论与启示
本文以2003—2010年的中国沪深A股上市公司为研究样本，检验了股价崩盘风险对企业的资本结构动态调整是否有影响，以及这种影响在不同的负债水平下和不同的股权性质下是否存在差异。研究发现：（1）股价崩盘风险越高，资本结构调整速度越快，而且从动态的股价崩盘风险角度来看，股价崩盘风险上升得越快，资本结构调整速度也越快；（2）在区分“牛”“熊”市后，发现结果依然是股价崩盘风险越高，资本结构调整速度越快，但“牛”市下的速度比“熊”市下的速度更快；（3）对于过度负债的公司而言，股价崩盘风险越高且上升得越快，资本结构调整速度越快，而对于负债不足的公司而言，股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响不显著；（4）股价崩盘风险与资本结构调整速度的正相关关系还受到股权性质的影响，非国有企业的股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响更显著，而国有企业基本不显著。
本文的研究结论具有重要的理论和现实意义。第一，本文的研究发现股价崩盘风险对资本结构调整速度有显著正的影响，丰富了资本结构理论，并且拓展了股价崩盘风险的相关研究；第二，本文的进一步研究表明市场态势、负债水平、股权性质会对股价崩盘风险和资本结构动态调整的关系构成一定的影响，在繁荣的资本市场，过度负债以及民营性质的条件下企业在面临股价崩盘风险的威胁时会采用更快的资本结构调整速度，以趋近最优资本结构；第三，本文的结论对于倡导企业树立优化资本结构意识，制定科学合理的目标资本结构，改善企业资本配置效率，促进股市平稳发展，具有较强的现实意义。
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Abstract:In recent years,the stock market dropped sharply,and the significant rising of capital cost influenced the dynamic ad-justments of capital structure.However,there is little literature on this phenomena.This paper uses China's A-share listed com-panies as sample and investigates the stock price crash risk's influence on the dynamic adjustment of capital structure.The re-sults show that the higher is the stock price crash risk,the faster the speed of capital structure adjustment is.Further study shows that the relationship is more significant in the companies with excessive debt or in the non-state-owned companies.
Key Words:Stock Price Crash Risk;Capital Structure;Speed of Adjustment
中国上市公司名单 温岭114黄页网 2010-02-28 中国上市公司名单 中国上市公司名单以序列号排列 600000～600100 浦发银行（600000）邯郸钢铁（600001）齐鲁石化（600002）东北高速（600003）武钢股份（600005）东风汽车（600006） 中国国贸（600007）首创股份（600008）上海机场（600009）钢联股份（600010）华能国际（600011）皖通高速（600012） 华夏银行（600015）民生银行（600016）上港集箱（600018）宝钢股份（600019）上海电力（600021）中海发展（600026） 中国石化（600028）南方航空（600029）中信证券（600030）三一重工（600031）楚天高速（600035）招商银行（600036） 歌华有线（600037）哈飞航空（600038）四川路桥（600039）中国联通（600050）宁波联合（600051）浙江广厦（600052） 江西纸业（600053）黄山旅游（600054）万东医疗（600055）中技贸易（600056）厦新电子（600057）五矿发展（600058） 古越龙山（600059）青岛海信（600060）中纺股份（600061）双鹤药业（600062）皖维高新（600063）南京高科（600064） 宇通客车（600066）葛州坝（600068）银鸽投资（600069）浙江富润（600070）凤凰光学（600071）江南重工（600072） 上海梅林（600073）南京中达（600074）新疆天业（600075）青鸟华光（600076）国能集团（600077）澄星股份（600078） 人福科技（600079）金花股份（600080）东风电仪（600081）海泰发展（600082）博讯数码（600083）同仁堂（600085） 多佳股份（600086）中视传媒（600088）特变电工（600089）啤酒花（600090）明天科技（600091）精密股份（600092） 禾嘉股份（600093）华源股份（600094）哈高科（600095）云天化（600096）华立科技（600097）广州控股（600098） 林海股份（600099）清华同方（600100） 600101～600200 莱钢股份（600102）青山纸业（600103）上海汽车（600104）永鼎光缆（600105）永鼎光缆（600105）美尔雅（600107） 亚盛集团（600108）中科英华（600110）稀土高科（600111）长征电器（600112）长征电器（600112）宁波东睦（600114） 东方航空（600115）中国卫星（600118）浙江东方（600120）郑州煤电（600121）郑州煤电（600121）兰花科创（600123） 金健米业（600127）弘业股份（600128）太极集团（600129）波导股份（600130）波导股份（600130）乐凯胶片（600135）
上市公司资本结构优化问题研究 一、我国上市公司资本结构的现状 目前，由于我国市场经济还不发达、筹资形式有限、资本市场还不完善等因素，使我国上市公司资本结构呈现出与成熟资本市场经济条件下上市公司资本结构的巨大差异，主要表现在以下两个方面。 1、资产负债率低，偏好股权融资 企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道。内源融资主要是指企业自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分。外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金、配股和增发等股权融资活动，也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动。也称为债务融资。与西方国家相比，我国上市公司一直保持较低的资产负债率，权益资金比例接近负债资金的比例，体现出较明显的股权融资偏好。公司长期资金来源主要依靠股权融资，债务融资则很少。显然，较低的资产负债率是我国上市公司资本结构区别于西方国家上市公司资本结构的重要一面，这也说明我国多数上市公司首选股权融资。 流动负债水平偏高 当前我国上市公司的流动负债在债务资本中占了很大比例。而过高的流动负债将减少企业的营运资金，对企业资金周转有一定影响，短期偿债能力降低。一般而言，流动负债占总负债一半的水平较为合理。流动负债的债务风险较大，偏高的流动负债水平使上市公司在金融市场环境发生变化，比如在利率上调时资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。 二、影响我国上市公司资本结构的因素 （一）资本成本。它是指公司为筹集和使用资金所必须付出的代价，包括筹资过程中发生的筹资费用和用资过程中支付的利息、股利等。资金占用费又称资金使用费，主要包括资金时间价值和投资者考虑的投资风险。如向股东支付的股利、向银行支付的借款利息、向债券持有者支付的债券利息等。债务融资的成本主要是必须定期定额支付利息，而且到期必须偿还本金，而股权融资的成本主要是股息的支付。从我国的情况来看。证券市场的规模过小，而投资者的需求却
钢铁行业上市公司资本结构分析 一、资本结构理论概述 所谓资本结构，是指企业各种资本的价值构成及其比例。广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系，本文主要从广义上讲。 围绕资本结构理论，西方国家经历了漫长的研究，最早的有净收益理论、净经营收益理论以及介于两者之中的传统折衷理论。在1958年，美国两位学者Miller 和Modigliani提出了著名的MM理论。在此基础上形成了现代资本结构理论：权衡理论、代理理论以及啄食顺序理论。 二、钢铁行业上市公司资本结构现状及问题 （一）钢铁上市公司资本结构现状 据了解，钢铁行业可分为三类：普钢类、金属制品类以及特钢类，本文发现普通类钢铁企业的业绩较好，这与该类企业的市场、规模、产量等等各方面因素有关，事实上普通钢类企业在钢铁行业中一直占主导位置。而金属制品企业一般以产品深加工为主，虽然产品附加值较高，但是由于企业规模和数量较小，处于产业链下游，所以不具有代表性。而特钢类企业经营状况不好，处于行业下游。所以本文中选取了普钢类企业中的部分企业作进一步研究。 下表分别是宝钢股份、鞍钢股份以及武钢股份等八家上市公司的百分数资产结构简表：分别反映了这八家企业的流动负债、长期负债以及股东权益占总资产的比重。
这八家企业分布在全国各地，是我国钢铁行业的领军企业，而且都经历了漫长的股权改革，在钢铁行业具有代表性。在这八家公司的资本结构中，流动负债和股东权益占到的比例最大，而长期负债占的比例最小。流动负债和股东权益的比重远远大于长期负债，这种情况在我国钢铁行业十分普遍，这说明钢铁行业上市公司的负债结构和资本结构存在着不合理的地方。负债结构不合理主要是由于短期借款偏高，此外这些上市公司在一定程度上还存在着股权融资偏好。在对上市公司的资本结构进行分析后，本文对我国钢铁行业的资本结构有了一个较为直观地了解，意识到了科学的资本结构和公司内部治理对于企业发展的重要作用。本文认为在现金流充分的情况下，企业应该更好地发挥财务杠杆效应，合理调整负债期限结构，增加长期负债比重，这对于改善公司的管理水平，提高企业资源利用效率有着积极作用。 （二）我国钢铁行业资本结构问题 1、股权结构不合理，国有股偏大 股权结构是指企业各股东的持股比例安排，我国的股权结构最早是按照所有制性质设计的，主要包括国家股、法人股、个人股和外资股等四类股权。通过统计我们发现目前30多家钢铁行业上市公司中，第一大股东多为国有股股东，其
我国上市公司资本结构问题探讨 [摘要] 本文通过参考各种信息，分析总结了我国的市场机制、资本市场状况、公司治理结构、相关法律法规等一些影响上市公司资本结构选择的宏观及微观方面的制度原因，并结合公司最优资本结构选择的原则、公司金融理论及相关税收政策等对上市公司资本结构的相关问题进行探讨研究。在此基础上，从宏观资本市场环境和企业自身微观环境两个方面提出了几点相应改善我国上市公司的资本结构问题的措施和建议。 [关键词] 上市公司资本结构 一、现代企业资本结构的理论体系 所谓企业资本结构，是指企业各种资本来源的构成与比例关系。它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债权资本。狭义的企业资本结构单指企业各种长期资本价值构成及其比例关系，即长期资本中债务资本与权益资本的构成比例关系。企业资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，着重研究企业资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响，同时试图找到最适合企业的融资方式和融资工具。 二、我国上市公司资本结构基本特征 1.国有股及法人股在我国上市公司总股本所占比重过大，国有股一股独大的局面是一个不争的事实。而这种股权的过度集中与维持公司治理结构有效运作的代理成本的关系，以及如何寻找一个股权集中程度与代理成本的适度关系一直是专家学者们热切关注的问题。 2.从资本结构的优序融资理论看，企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务资金，最后才是新的股权融资。然而，通过比较我国和西方发达国家上市公司的资产负债表，可以发现我国与西方发达国家上市公司的资本结构存在比较大差异。 中信证券债券及结构融资部副总裁刘葳介绍，各国股票市场和债券市场水平差异明显，从美国经验来看，债市的发展规模明显大于股市。截至2007年底，美国债券市场的总市值
一场事故，让中国高铁踏入一场巨大的噩梦之中。 7月23日晚间杭深线永嘉至温州南间，两列列车发生追尾事件，造成了巨大的人员、财产损失，也引起所有人对高铁安全问题的拷问。 我们相信这是一个系统性的问题，高铁产业链中的上市公司无法逃脱干系。在中国高铁这个庞大的产业链中，这是最详尽的上市公司名单，我们追寻最有价值的真相。 庞大产业链 2010年我国铁路投资达到史无前例的8426亿元，庞大的投资也催生了股市上蔚为可观的高铁板块。 4月22日修订后的“十二五”高铁规划则把2015年的高铁目标“十二五”期间新线投产总规模控制在3万公里以内，安排基建投资万亿元，到2015年全国快速铁路万公里左右。 如此庞大的投资，虽然不及前铁道部部长刘志军规划的在万亿，但也足以催生出一条庞大的产业链。 据21世纪网记者调查的情况来看，实际参与到中国高铁链条中的有32家上市公司。 其中，中国北车和中国南车负责的是动车组和城轨地铁车辆；工程承包商中国中铁、中国铁建，动车组和配件生产商晋亿实业、太原重工、马钢股份等，信息技术系统供应商辉煌科技、新北洋、世纪瑞尔等。此外，还有奥克股份、东方雨虹、中鼎股份等上市公司。 新公司不断涌现 而除了这些，一些本来名不见经传的公司也被发现参与到高铁建设中来。 比如今年5月份刚刚上市的佳讯飞鸿（为这条线路提供了“MDS多媒体指挥调度系统”。 根据佳讯飞鸿官方网站的消息，铁路数字调度通信系统，是铁路行车调度指挥和信息联络的重要通信设备，直接关系到铁路运输生产的安全和效能。可以彻底实现铁路调度、车站\站场通信数字化，适应铁路通信的未来发展趋势。 而全国18个路局，共计使用佳讯公司的设备达到数千套，在铁路调度市场占有较大份额，成为铁路调度设备最大的供应商。如京广线、温福客专、甬台温客专等线路。 同时，今创安达虽不是上市公司，但是也在这次事故中被挖掘出来。本次事故发生地温福线的防灾系统主要为今创安达提供。
毕业设计（论文）开题报告 学院经济与管理学院 专业 2009财务管理 题目某上市公司资本结构优化研究 姓名 指导教师（签名） 年月日
拟选题目：“金健米业”（）资本结构优化之论述 选题依据及研究意义： 选题依据： 众所周知，上市公司已成为目前经济发展的主要力量，是推动市场经济发展的重要因素。随着市场经济体制的不断完善，资本市场的较快发展使企业的融资方式发生了历史性变革，尤其是上市公司开始重视其自身的资本结构问题。目前，以资本结构的优化和调整为切入点来提高盈利能力已成为上市公司亟待解决的迫切问题。因此，在目前政府的改革政策下，如何通过优化资本结构来提高上市公司的盈利能力水平，让股东和债权人得到有效保障，以成为当前公司治理的重要课题。 研究意义：资本结构的优化已成为现代企业筹资决策中的核心问题。资本结构是企业财务管理关注的重大课题,它影响并决定着公司治理结构,进而影响企业融资行为及企业价值,它是否合理直接关系到企业的生存与发展。 资本结构的理论研究逐渐成为学术界研究的热点，其研究结论又得到了实务界的实践检验，使得资本结构理论的研究得到了长足的发展。通过理论界的研究，已经证实了最优资本结构的存在。所谓最优资本结构，是指在一定条件下能使企业保持综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。最优资本结构也是一种能使企业财务杠杆风险、资本成本、企业价值等各要素之间实现均衡的资本结构，是企业资本结构调整的方向。资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段，使企业的资本结构达到最优资本结构状态的决策过程。通过资本结构优化，可以减少企业融资成本，降低企业财务风险，提高企业价值。 纵观国内外学者对资本结构影响因素的实证研究，国外学者对资本结构影响因素实证研究的时间较长，且从多个角度进行研究，论述较为丰富。而我国资本结构方面的研究主要有以下的优点和不足：从内容上看，涉及面很广泛，既有基本理论的研究，也有资本结构优化，资本结构影响因素等问题；从研究过程上看，积极吸收国外先进理论成果；从专业标准上看，没有一致标准，理论研究比较混乱；从研究成果看，还缺乏实际指导性。特别是从现实来看，上市公司普遍存在资本结构不合理的现象。而且资本结构不合理严重影响了上市公司的健康发展。目前上市公司的治理与运行距离规范化和科学化还有很大差距。因此加强上市公司资本结构的研究，对于促进经济社会健康发展有着重大的现实意义。
苏泊尔上市公司资本结构分析 [摘要] 我国的资本市场从无到有，发展非常迅速。资本市场的飞速发展为企业提供了更加多样化的融资方式，上市公司在资本市场上直接融资的力度大大增强。融资方式的变化改变了上市公司的融资成本,使上市公司资本结构发生了重大变化。我国上市公司资本结构的一个突出特点就是偏好股权资本，而内源融资和债权融资的比重偏低，这一现象有悖于经典的资本结构理论。本文主要对资本结构、融资方式、资本成本等基本概念作出界定和说明。以及决定我国上市公司资本结构的微观因素，并提出了优化我国上市公司资本结构的意见及建议 [关键词] 上市公司；资本结构；融资方式；资产负债率；股权结构 自从20世纪50年代MM定理诞生以来，资本结构问题便成为大家共同关注的热点问题，资本结构决策是上市公司投融资决策的核心问题，企业资本结构影响企业的融资成本和市场价值。只有深入了解全部上市公司的资本结构状况及其历史演变过程，才能对上市公司资本结构有全局性的认识，才有可能找出其存在问题的真正症结所在。至今为止对于资本结构的解释有多种理论，譬如平衡理论和优序理论。然而，无论是哪一种都不能单独地作出解释。资本结构是指企业为其生产经营融资而发行的各种证券的组合。一般地人们将其特指为企业资产中股权与债务之间的相对比例。它是现代财务管理理论一个重要组成部分。最佳资本结构指在一定条件下使公司加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构，它是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、公司价值等之间实现最优均衡的资本结构。资本结构合理与否在很大程度上决定公司偿债和再筹资能力，决定公司未来盈利能力，成为影响公司财务形象的重要指标。在此基础之上得出我国上市公司资本结构的特点如下：通过比较我国和西方发达国家上市公司的资产负债表，可以发现我国与西方发达国家上市公司的权益类科目差异相当大。我国上市公司的流动负债总额与西方国家差不多，大都在35%～43%之间，但我国上市公司的所有者权益比重高，超过50%，而西方发达国家都在40% 以下，相应地，我国公司的长期负债水平相当低。资本结构的顺序偏好理论认为，企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务资金，最后才是新的股权融资。然而，在筹集资金时，我国大多数上市公司视权益融资为首要途径，对于负债则过于谨慎，表现为上市后极力扩大股票发行额度，而且分配方案也多以配股为主，很少支付现金股利。 中外众多学者先后进行过大量有关企业资本结构和融资方式的研究。由于处在复杂多变的资本市场环境中，上市公司的资本结构和融资方式已不仅仅是一个简单的财务问题，对此进行研究将具有丰富的理论和实践指导意义。通过对1991年至2002年期间中国上市公司资本结构和融资方式的总体分析，发现中国上市公司具有以下几个特点：普遍较高的资产负债率、流动负债水平相对偏高、存在明显的股权融资偏好。这些特点与西方国家上市公司的实际情况不同，尤其股权融资偏好更是有悖于“优序融资理论”。但是，2002年沪、深两市100家样本公司数据的实证研究，从融资行为动机角度证实了在目前中国尚不完善的资本市场架构下，上市公司股权融资偏好是具有相对合理性的；同时也证实了这种融资方式普遍低效的事实。在实证研究结果的基础上不难看出，目前中国上市公司资本结构中存在不少的问题。 一、我国上市公司资本结构的现状及其成因 ( 一) 上市公司资本结构的现状 1.融资顺序逆转, 严重依赖外源融资。根据融资顺序偏好理论和西方有 效资本市场的融资顺序, 先内部融资、其次无风险或低风险的举债融资、最后是新的股权融资, 而我国上市公司的融资顺序则与之几乎相反。从下表中可以看出, 内源融资在上市
中国医疗器械上市公司 601607 上海医药部分医疗器械上海1994 600055 万东医疗X放射北京1997.5 600587 新华医疗消毒灭菌X放射山东2002.9 600718 东软股份医用影像 600763 通策医疗口腔医疗浙江1996 600196 复兴医药8个医疗器械公司上海 600288 大恒科技放疗系统北京2000 600661 新南洋上海交大南洋医疗器械公司上海1993 600056 中国医药部分医疗器械销售、北京 600079 人福医药药品、计生用品器械武汉1997.6 600690 青岛海尔制冷设备洁净柜山东1993 600216 浙江医药部分医疗器械销售浙江1999.10 600855 航天长峰麻醉机北京2005.1 中小企业板： 002016 世荣兆业威尔科技超声波器械广东2004 002030 达安基因医学检验、病理检验、试剂广东2004.8 002432 九安医疗电子血压计、低频治疗仪生产天津2010
000603*ST 威达广东1996 002223 鱼跃医疗医疗设备上海2008.4 002022 科华生物检验、生化分析仪、试剂上海2004 000566 海南海药主营医药人工耳蜗海南1994 002144 宏达高科威德耳B 超浙江2007.8 000676 思达高科其中两个公司有医疗影像河南1996.12 000423 东阿阿胶医药体温计、血压计山东1996.7 000705 浙江震元医药、两个公司有器械销售浙江1997 创业板 300003 乐普医疗支架北京2009.10 300030 阳普医疗实验室设备广州2009.12 300015 爱尔眼科眼科医院湖南2009.10 00325HK创生控股生产及销售骨科植入器械。江苏2005 00233HK 铭源医疗蛋白芯片体检上海2002 00853HK微创医疗支架、骨科器械上海2010 08143HK华夏医疗综合医院 00648HK 中国仁济医疗伽玛刀等肿瘤设备租赁香港 08116HK 中国公共医疗医院管理软件香港2007 00801HK 金卫医疗采写输血设备耗材、血液科医院香港2001 08130HK 杏林医疗信息国康医疗器材公司
上市公司资本结构论文- 中国上市公司资本结构行业差异探究 摘要:以沪深两市30个行业中1700多只A股股票为样本总体,用审计学中常用的随机抽样的方法选取了6个样本行业,每个行业再随机抽选5只股票,每只股票使用近5年年报中相关数据得出长债率、ROE、资产负债率等指标,通过指标对比等方法得到结论:中国上市公司资本结构的行业间差异并不显著,各行业的资本结构相对稳定,而且资本结构并未与公司的盈利能力表现出很强的正相关性。 关键词:资本结构;融资渠道;长杠杆系数;ROE 随着1990年底上交所和深交所的陆续成立与开业,中国的资本市场建设步入了快车道,经过近20载的发展,这期间沪深交易所为中国上市公司的外部融资提供了重要渠道,使得中国公司资金来源严重依赖商业银行信贷的局面有所改善。筹资总额除了2002年相对2001年有所减少外,基本保持持续正增长的态势;在2005年之前,债券融资的占比一直很低,最高时也仅为1/4,但2005年后,债券融资获得了迅猛发展,虽呈现出轻微下降趋势,但基本已可与股票融资的规模分庭抗礼。 1 概念界定 舒尔茨认为,资本结构应包括所有负债和股东权益,即资产负债表右方所有项目之间的比例关系。而梅耶斯与马库斯则认为,资本结构是指资产负债表右下方的长期债务与股东权益之间的比例关系。本文接受后一种观点,即主张通过长期负债/股东权益(Lb/E)这一指标来反映一个公司的资本结构。下文将Lb/E定义为长杠杆系数。 2 抽样方法 为了保证样本选取的随机性,本文在抽样时采用审计抽样中常用的随机数表法:首先按照大智慧软件中对行业的分类方法,依次将工程建筑、电力、……、通信、运输物流等30个行业编号为01、02、……、29、30;然后从随机数表任意位置开始抽出6组落在01至30间的数(不落在此区间的随机数以及重复的有效随机数弃用,然后顺序往下取数,直到抽出六个不重复的有效随机数为止),有效随机数对应的行业即为所选样本行业;再用同样方法对该行业的各上市公司先编号,然后每个样本行业再从随机数表任意位置开始抽出5个公司作为企业样本。 3 指标选取 单个公司资本结构选2004至2008五年的长债权益比的加权均值做指标;盈利能力选2004至2008五年的ROE加权均值做指标。(各年数据权重设置:2004、2005年均为15%的权重;2006年为20%的权重;07、08年均为25%的权重);行业间对比时再对每个公司的相关指标以账面权益值占样本公司总账面权益值的比为权重进行加权平均。 4 数据分析 将样本公司、行业的相关数据进行筛选、加工处理后可得下表(其中各指标均值全部为2004-2008年样本行业对应指标各年行业均值的加权值): (1)在6个样本行业中,除了地产业外,各行业的长杠杆系数均值基本落在了0.1-0.3这个区间,这样的行业占样本行业总数的83.33%,表明中国上市公司各行业间资本结构差异其实很小,并不显著。 长杠杆使用程度最高的行业为房地产,最低的行业为计算机。这可能与两个行业的经营模式与银行的贷款政策有关:房地产行业的建设周期长,销售回款慢,多需融入长期资金,故长期债务较多;计算机行业的无形资产比重较大,但银行放贷时多需使用固定资产或存货等实
上市公司资本结构特点的实证分析＊ ○吕长江韩慧博 摘要资本结构决策是企业融资决策的核心问题。国内学者对于资本结构的研究，无论是研究资本结构与企业价值的关系，还是研究影响资本结构的因素，都缺乏对我国上市公司资本结构的特点及分布规律的整体认识，从而把握上市公司资本结构的理论依据和实践特点，因此，本文提出我国上市公司资本结构的一些主要特点，进而分析影响上市公司资本结构的主要因素，得出企业的获利能力、流动比率、固定资产比例与负债率负相关；公司规模、公司的成长性与负债率正相关的结论，为进一步的实证分析提供了理论基础。 关键词上市公司；资本结构；分布规律 ＊本文研究得到了国家社会科学基金（项目批准号：９９ＥＪＹ００７，００ＢＪＹ０５５）的资助。 一、 研究背景 资本结构决策是企业融资决策的核心问题，它直接决定企业融资方式的选择及各种融资方式所占的比重，从而影响股东、债权人等相关利益主体对企业控制的程度。因此，关于资本结构问题的研究一直是财务领域研究的热点问题之一。从１９５８年Ｍｏｄｉｇｌｉａｎ和Ｍｉｌｌｅｒ提出ＭＭ定理开始，资本结构的研究以至整个财务理论的研究开始进入科学化的轨道。ＭＭ通过严密的数学推导，证明了在完善的资本市场等假设条件下，企业价值与资本结构无关。ＭＭ的主要贡献在于其思路和方法的开拓性，ＭＭ把现实中的复杂因素通过假设的形式抽象掉，将资本结构问题归结到企业价值与企业行为、投资者行为的关系这一核心问题，从而把财务问题的研究纳入到市场化的轨道。 后来，针对ＭＭ定理与实际严重不符的前提假设，研究人员进一步扩展了ＭＭ定理，使其更加接近现实，如引进了破产成本、代理成本、信息不对称理论等，从而使资本结构理论体系不断丰富。在国外的研究资料中，实证研究方法对评价、验证各种理论观 点以及启发新的思路起着十分重要的作用。与国外发达的资本市场相比，我国的资本市场发展时间短，还处于不成熟阶段，对资本结构的研究也相对较为滞后，尤其针对我国现阶段的实证研究资料较少。但实证研究的重要性已日益被学者所重视，并做出了一定的成果。在资本结构与企业价值的关系方面，陈晓、单鑫（１９９９）对上市公司负债率与企业融资成本的关系进行了实证分析，认为长期财务杠杆与上市公司的加权平均资本成本、权益资本成本存在显著的负相关关系，但短期财务杠杆对资本成本没有显著影响，这表明，上市公司增加长期负债能够提高企业价值。在对资本结构影响因素的研究方面，陆正飞、辛宇（１９９８）通过对１９９６年机械及运输设备业的３５家企业的实证分析，认为获利能力与资本结构负相关，但企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。李善民、苏（１９９９）对１９９３、１９９５、１９９７年上市公司资本结构的影响因素进行了实证分析，发现在政府干预较少或公司规模、经营状况剧烈变动时期，有关融资理论可以对公司的负债情况进行较好的解释，在相对稳定时期则反之，这一结论为政府的政策制定提供了重要的参考价值。 以上的研究工作，无论是研究资本结构与企业价值的关系，还是研究影响资本结构的因素，都缺乏对我国上市公司资本结构的特点及分布规律的整体认识，进而把握上市公司资本结构的理论依据和实践特点，因此，本文拟通过对１９９８年上市公司资产负债率（金融类企业资本结构特殊，故未列入）的分析，提出我国上市公司资本结构的一些主要特点，为进一步的实证分析提供理论基础。在这一研究成果的基础上，本文运用１９９８年的数据资料，对工业类企业运用逐步回归的分析方法，找出影响资本结构的主要因素，得出相关研究成果。本文中的数据来源于《深沪市上市公司１９９８年度及中期报告汇编》光盘（证券时报社等编）
浙江中国小商品城集团股份有限公司（简称：小商品城）资本结构分析 股票代码：600415 所属行业：租赁和商务服务业 11会计全冬媚 学号：20110800260
小商品城资本结构分析 一、租赁和商务服务业 租赁和商务服务业是2002年国民经济行业分类的新增门类，是我国国家统计局2002年大范围修订国民经济行业分类标准后提出的一个行业名称。在我国《国民经济行业分类》具体行业分类中，租赁和商务服务业同属于第L门类，其中租赁业包括机械设备租赁、文化和日用品出租两个种类，共包括7个小类；商务服务业包括了9个种类：企业管理服务、法律服务、咨询与调查、广告业、知识产权服务、职业中介服务、市场管理、旅行社、会议及展览等其他商务服务，共包括20个具体小类。 二、小商品城概况 （一）公司简介 浙江中国小商品城集团股份有限公司创建于1993年12月，是一家国有控股企业。2002年5月9日，公司股票在上海证券交易所挂牌交易，股票代码600415。公司现有总股本6.804亿股，拥有15家分公司、9家参控股企业，5000余名员工。2008年，公司实现营业收入26.4亿元，利润8.35亿元，资产总额达120.96亿元。2005、2006年连续两年被全球竞争力组织评为“中国上市公司竞争100强”第二名。 公司以独家经营开发、管理、服务义乌中国小商品城为主业。在上级政府的正确领导下，公司抓住各个时期我国商品市场发展的机遇，特别是2001年以来，以“国际化、信息化、现代化、品牌化”为导向，大力开展市场基础设施建设，创新市场功能，先后投入80多亿元，建成国际商贸城一、二、三、四区市场。公司目前又在着手建设国际商贸城三期二阶段、篁园市场、国际博览中心等重大项目，努力将中国小商品城打造成为国际一流的现代化的小商品贸易平台。
毕业论文（设计） 题目：我国上市公司资本结构优化问题 研究
摘要 随着中国经济的健康稳步的发展、中国资本市场机制的不断完善和融资体制改革的深化，中国企业将有更多的融资渠道可以选择。而此时研究中国上市公司的资本结构显得特别重要。因为，公司的融资结构决策会影响到公司的治理结构，最终会影响到公司的价值。 本文通过对国外融资结构理论的回顾，将西方国家和我国的融资结构进行比较，以中国上市公司为研究对象，对其资本结构的特征和影响因素进行了全面、深入的分析，确定了上市公司资本结构的优化目标应该是实现企业价值最大化。然后紧紧围绕这一目标，以我国上市公司的资本结构理论研究成果为指南，针对我国目前上市公司融资中存在的现实问题提出了改进我国上市公司资本结构的对策和建议。 关键字：上市公司；资本结构；优化目标；优化途径
ABSTRACT As China's economy is developing healthily and steadily， and China's capital market and the mechanism of financing have improved constantly， Chinese enterprises will have more financing channels. At it is a time when the study of Chinese listed company's capital structure is particularly important. Because， the company's financing structure of decision-making will affect the company's management structure， and eventually affect the company's value. The article through to the overseas financing structural theory review, compare the western country and our country's financing structure, take China to be listed as the object of study, carry on comprehensively, the thorough analysis to its capital structure characteristic and the influence factor, had determined to be listed capital structure optimized goal should realizes the enterprise value maximization. Then revolves this goal closely, take our country to be listed's capital structural theory research results as the guide, to be listed financed in view of our country the realistic question which existed to propose at present improved our country to be listed capital structure the countermeasure and the suggestion. Keyword：listed company; capital structure; optimization goal; way of optimization
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 中国上市公司名单 本名单覆盖范围包括在中国境内外上市的所有中国公司，所依据数据为上市公司在各证券交易所正式披露信息。 第一名是依旧是中石化，第二名中石油，中移动排名下降一位，为第四名。 中国上市公司前500强完整名单 排名上年排名公司名称收入(百万元) 净利润(百万元) 1 1 中国石油化工股份有限公司2786045 63496 2 2 中国石油天然气股份有限公司2195296 115323 3 4 中国建筑股份有限公司571516 15735 4 3 中国移动有限公司560413 127197 5 5 中国工商银行股份有限公司536945 238532 6 7 中国铁建股份有限公司484313 8479 7 6 中国中铁股份有限公司483992 7355 8 8 上海汽车集团股份有限公司480980 20752 9 9 中国建设银行股份有限公司460746 193179 10 11 中国农业银行股份有限公司421964 145094 11 10 中国人寿保险股份有限公司405379 11061 12 12 中国银行股份有限公司366091 139432 13 14 中国平安保险(集团)股份有限公司299372 20050 14 13 中国交通建设股份有限公司296227 11950 15 15 中国电信股份有限公司283073 15207 16 -- 中国人民保险集团股份有限公司257002 6069 17 18 中国联合网络通信股份有限公司256265 2368 18 19 中国神华能源股份有限公司250260 47661 19 20 中国海洋石油有限公司247627 62781 20 16 中国冶金科工股份有限公司221120 -6952 21 21 联想集团有限公司210799 3615 22 17 宝山钢铁股份有限公司191512 10386 23 23 中国太平洋保险(集团)股份有限公司171451 5077 24 25 中国人民财产保险股份有限公司162856 9273 25 30 江西铜业股份有限公司158556 5216 26 24 中国铝业股份有限公司149479 -8234 27 22 五矿发展股份有限公司149388 -380 28 29 交通银行股份有限公司147337 58373 29 34 国药控股股份有限公司135797 1789 30 26 华能国际电力股份有限公司133967 5869
烟台大学毕业论文 分类号编号 我国上市公司资本结构优化问题研究(烟台大学函授学生毕业论文) 院系：经管学院 专业：会计 学生姓名：韩文文 学号： 12011412002 指导老师张蓓（讲师） 2014 年9 月16 日 烟台市福山区
摘要 【摘要】随着中国经济的健康稳步的发展、中国资本市场机制的不断完善和融资体制改革的深化，中国企业将有更多的融资渠道可以选择。而此时研究中国上市公司的资本结构显得特别重要。因为，公司的融资结构决策会影响到公司的治理结构，最终会影响到公司的价值。 本文通过对国外融资结构理论的回顾，将西方国家和我国的融资结构进行比较，以中国上市公司为研究对象，对其资本结构的特征和影响因素进行了全面、深入的分析，确定了上市公司资本结构的优化目标应该是实现企业价值最大化。然后紧紧围绕这一目标，以我国上市公司的资本结构理论研究成果为指南，针对我国目前上市公司融资中存在的现实问题提出了改进我国上市公司资本结构的对策和建议。 关键字：上市公司；资本结构；优化目标；优化途径
目录 一、前言 (2) （一）选题的背景和意义 (1) （二）国内外研究现状 (1) 二、资本结构理论概述 (2) （一）资本结构的内涵 (2) （二）资本结构理论 (2) 1.M.M理论 (2) 2.资本结构代理成本理论 (4) 3.资本结构破产成本理论 (5) 4.最优资本结构理论 (5) 三、我国上市公司资本结构现状及影响因素 (5) （一）我国上市公司资本结构现状分析 (5) （二）我国上市公司资本结构影响因素分析 (6) 四、我国上市公司资本结构的优化 (7) （一）我国上市公司资本结构优化目标的选择 (7) （二）我国上市公司资本结构优化应遵循的原则 (9) （三）我国上市公司资本结构优化的对策和建议 (10) 1.从“增量”、“存量”两方面优化上市公司资本结构 (10) 2.开拓上市公司的内源性融资 (10) 3.规范上市公司的融资行为 (10) 4.积极发展企业债券市场，支持债权融资 (11) 5.加强制度创新，提高上市公司的质量 (12) 结论 (15) 致谢 (16) 参考文献 (17)
公司资本结构研究毕业设计开题报告 公司资本结构研究毕业设计开题报告姓名院（系）专业班级学号 ___ 论文题目上市公司资本结构优化研究开题申请：（包括选题的意义与目的、文献综述、研究现状、创新思路、论文提纲、 ___等。如果篇幅不够，可另加页）一、选题目的及意义随着我国股市的不断发展以及我国经济体制改革的不断深化，上市公司在 ___生活中发挥着越来越重要的作用。资本结构管理是公司财务管理的一个重要方面，它是指企业长期资本的构成及其比例关系。它将影响公司价值、治理结构、经营管理效率等许多方面，从而影响公司价值最大化实现，因此有必要对上市公司的资本结构做深入研究。通过本文的研究，找到目前上市公司在资本结构上存在的诸多问题，并针对这些问题提出合理化的建议，从而使上市公司的资源配置更为合理，资本结构更加合理。通过资本结构的优化，最终实现上市公司经营绩效和盈利能力的提高。 二、文献综述西方资本结构理论发展早期的资本结构理论可以划分为三种类型：净利理论、营业净利理论和传统理论。这三种理论都是建立在经验判断的基础上，没有经过科学的数学推导和统计分析。1958年美国经济学家莫迪格利安尼(France Modigliani)和米勒(Metrorail)提出MM命题，标志着现代资本结构理论的开端。MM 资本结构的理论假设主要有：资本市场是完善的，股票债券无交易成本；投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同，且无负债风
险；投资者可按个人意愿进行套利活动，不受任何法律的制约，无公司和个人所得税。在近半个世纪中，学术界对资本结构的研究一直在进行，但最有影响力的研究仍然是以MM理论框架为基础而加以延伸和扩展，所以说MM理论是现代资本结构理论 ___。MM理论历经多年的拓展和扬弃，逐渐放松其严格的假设条件，因为不同学者的侧重点不同，所以发展出了形形色色的资本结构理论。 从国内看，xx认为我国上市公司较多由国有企业转制而来，国有企业的发展长期依靠着国家银行贷款注入资金，他们在进入市场之前具有强烈的债务融资偏好，负债比率偏高；外源融资比例高，而内源融资比例低；间接融资比例高，直接融资比例低。企业改制之后进入市场，可以通过股票市场直接进行融资，便逐渐形成了我国上市公司特有的资本结构特征。内源融资比例仍然较低，企业较少注重自身增长潜力的培育。而在外源融资中，上市公司明显偏好股权融资，负债率偏低，改变了之前高负债率的债务融资偏好，而在公司负债中，企业的长期负债率较低，偏好于短期负债。xx在xx年提出了上市公司的决策如果更多地反映了国家股股东的意愿，则其负债比率较高，而法人股控股的公司则更偏好股权融资。造成这种状况的原因可能有两点:一是国家控股的公司享有更为优惠的贷款政策，而负债对其可能也还是某种意义上的“软约束”；二是因为我国股权融资成本较低，法人股股东对企业融资决策干预能力较强，并且法人股股东比国家股股东更为重视自身利益。因此，企业不同
苏泊尔上市公司资本结构分析 ［摘要] 我国的资本市场从无到有，发展非常迅速。资本市场的飞速发展为企业提供了更加多样化的融资方式,上市公司在资本市场上直接融资的力度大大增强。融资方式的变化改变了上市公司的融资成本,使上市公司资本结构发生了重大变化。我国上市公司资本结构的一个突出特点就是偏好股权资本,而内源融资和债权融资的比重偏低，这一现象有悖于经典的资本结构理论。本文主要对资本结构、融资方式、资本成本等基本概念作出界定和说明。以及决定我国上市公司资本结构的微观因素,并提出了优化我国上市公司资本结构的意见及建议 [关键词] 上市公司；资本结构;融资方式；资产负债率；股权结构 自从20世纪５0年代ＭM定理诞生以来，资本结构问题便成为大家共同关注的热点问题,资本结构决策是上市公司投融资决策的核心问题,企业资本结构影响企业的融资成本和市场价值。只有深入了解全部上市公司的资本结构状况及其历史演变过程,才能对上市公司资本结构有全局性的认识，才有可能找出其存在问题的真正症结所在。至今为止对于资本结构的解释有多种理论，譬如平衡理论和优序理论。然而，无论是哪一种都不能单独地作出解释。资本结构是指企业为其生产经营融资而发行的各种证券的组合。一般地人们将其特指为企业资产中股权与债务之间的相对比例。它是现代财务管理理论一个重要组成部分。最佳资本结构指在一定条件下使公司加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构,它是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、公司价值等之间实现最优均衡的资本结构。资本结构合理与否在很大程度上决定公司偿债和再筹资能力,决定公司未来盈利能力，成为影响公司财务形象的重要指标。在此基础之上得出我国上市公司资本结构的特点如下: 通过比较我国和西方发达国家上市公司的资产负债表，可以发现我国与西方发达国家上市公司的权益类科目差异相当大。我国上市公司的流动负债总额与西方国家差不多，大都在35%～43%之间,但我国上市公司的所有者权益比重高，超过50％,而西方发达国家都在40%以下，相应地，我国公司的长期负债水平相当低。资本结构的顺序偏好理论认为,企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源,其次是债务资金,最后才是新的股权融资。然而，在筹集资金时,我国大多数上市公司视权益融资为首要途径,对于负债则过于谨慎,表现为上市后极力扩大股票发行额度，而且分配方案也多以配股为主,很少支付现金股利。 中外众多学者先后进行过大量有关企业资本结构和融资方式的研究。由于处在复杂多变的资本市场环境中，上市公司的资本结构和融资方式已不仅仅是一个简单的财务问题,对此进行研究将具有丰富的理论和实践指导意义。通过对1９91年至200２年期间中国上市公司资本结构和融资方式的总体分析，发现中国上市公司具有以下几个特点:普遍较高的资产负债率、流动负债水平相对偏高、存在明显的股权融资偏好。这些特点与西方国家上市公司的实际情况不同，尤其股权融资偏好更是有悖于“优序融资理论”。但是，20０2年沪、深两市１0０家样本公司数据的实证研究,从融资行为动机角度证实了在目前中国尚不完善的资本市场架构下，上市公司股权融资偏好是具有相对合理性的;同时也证实了这种融资方式普遍低效的事实。在实证研究结果的基础上不难看出,目前中国上市公司资本结构中存在不少的问题。 一、我国上市公司资本结构的现状及其成因 (一) 上市公司资本结构的现状 1.融资顺序逆转,严重依赖外源融资。根据融资顺序偏好理论和西方有 效资本市场的融资顺序,先内部融资、其次无风险或低风险的举债融资、最后是新的