A 股策略
研究报告
2010 年 6 月 29 日
股市“ 策略“ 股市“闷”Vs. 策略“灵”
投资策略 ——2010 年下半年 A 股投资策略
核心观点: 核心观点:
经济“转” 。宏观经济长期转型，短期转势。中国已进入转型期，经 济增速将放缓，长期呈现“L”型。第二、三、四季度 GDP 将快速 下降至 10.2%、9.1%和 8.4%。通胀压力要到四季度才会明显缓解。 政策“稳” 。经济形势决定了宏观调控政策在三季度末或四季度初有 放松的要求，但政策腾挪空间不大，主要依靠信贷和公开市场操作。 下半年的政策着力点将以推动转型为主线。 资金紧。下半年流动性将进一步趋紧，银行资金成本上升，流动性 压力增加，股市融资压力仍然较大。 业绩降。上市公司的净利润预测将从 25%下降至 15-18%，业绩增速 放缓不仅降低了估值中枢，也降低了估值弹性。未来动态市盈率 25 倍、市净率 4 倍将成为周期股的估值天花板。大盘股估值水平处于 历史较低水平，小盘股接近历史平均水平，部分公司面临风险释放。 股市“闷” 。上半年股市下跌是“郁闷” ，下半年缺乏活力是“沉闷” 。 预测沪指核心波动区间 2300-2800 点，运行趋势或为震荡寻底反弹。 策略“灵” 。对于相对沉闷的股市，需要降低收益预期，精选个股， 灵活操作，积小胜为大胜。 配置“新” 。以转型受益行业为投资主线，关注节能环保、医药、信 息、高端装备制造、商业、食品等行业。在政策放松时增加周期性 行业的配置。 股票组合：王府井、武汉中百、伊利股份、青岛啤酒、东华软件、 川大智胜、恒瑞医药、中国平安、桑德环境和 TCL 集团。
主要指数走势
上证指数
3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2010-03-19 2010-04-19 2010-05-19 2010-06-19 上证综合指数
分析师 秦晓斌 策略分析师 总监
：qinxiaobin@https://www.doczj.com/doc/036171259.html, ：(8610)6656 8746 执业证书编号：S0130207091549
张 琢
策略分析师
：zhangzhuo_yj@https://www.doczj.com/doc/036171259.html, ：(8610)6656 8477 执业证书编号：S0130108043631
王昉
策略分析师
：wangfang@https://www.doczj.com/doc/036171259.html, ：(8610)6656 8945 执业证书编号：S0130100011449
A 股市场数据
总市值（万亿） 流通市值（万亿） 市 盈 率 （ TTM） 市净率 21.09 13.51 20.21 2.70
沪深 300 指数
3600 沪深300指数 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2010-03-25 2010-04-25 2010-05-25
资料来源：中国银河证券研究所
https://www.doczj.com/doc/036171259.html,
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2010 年下半年 A 股策略研究报告
投资概要： 投资概要：
驱动因素、关键假设及主要预测： 驱动因素、 关键假设及主要预测： 政策、资金与估值将是 2010 年下半年股市的主要驱动因素。 经济长期面临转型，短期面临转势。下半年政策有松动要求，但货币政策和财政政策难有 大的腾挪空间。下半年流动性趋紧，股票供应压力较大，将出现资金缺口。经济与业绩增速的 下降不仅降低了估值中枢，而且降低了估值弹性，目前的股指释放了阶段性风险。 2010 年第二、三、四季度的 GDP 同比增速从第一季度的 11.9%快速下降到 10.2%、9.1% 和 8.4%，经济下滑趋势明显。 将 2010 年上市公司净利润增速从 25%下调至 15-18%。 我们与市场的不同之处： 我们与市场的不同之处： 我们认为， “想变却不能变”是下半年宏观调控政策的主基调，估值上有天花板下有支撑， 决定了股市缺乏弹性，市场较为“沉闷” ，就跟本届足球世界杯表现一样。 我们从人力资源约束和物质环境约束两个方面， 去深刻理解中国经济社会转型的必要性和 迫切性，去由此推导出看好的投资机会。 市场运行趋势与特点： 市场运行趋势与特点： “沉闷”是我们对下半年股市运行特征的判断。预计 2010 年下半年市场运行以震荡为主要 特征，上证综指核心波动区间为 2300-2800 点。 投资策略、行业配置与股票组合： 投资策略、行业配置与股票组合： 坚持 2009 年下半年以来的α策略，精选个股、降低收益预期，灵活操作，以小为主，以 大为辅。 把握经济转型催生的投资主线， 以战略新兴产业和服务业为主， 关注节能环保、 信息技术、 高端装备制造、商业贸易、食品和医药等六大行业。 随着政策放松，阶段性增加对周期性大盘股的配置，如地产、银行、保险、水泥、煤炭、 有色等。 关注以下股票组合：王府井、武汉中百、伊利股份、青岛啤酒、东华软件、川大智胜、恒 瑞医药、中国平安、桑德环境和 TCL 集团。 风险因素： 风险因素： 如果经济运行趋势与政策与预期严重不符， 房地产资金大规模流入股市或者股市扩容压力 显著超过预期，将成为本报告的主要风险因素。
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目
录
一、经济：长期“转”型，短期“转”势 ................................................................................................................................1 经济：长期“ 短期“ （一）中长期视角：经济转型............................................................................................................................................1 （二）短期视角：经济转势................................................................................................................................................1 （三）物价：三季度温和上涨，四季度明显回落 ............................................................................................................2 二、宏观政策“稳”中求变，放松空间不大............................................................................................................................3 宏观政策“ 中求变， 放松空间不大 （一）政策是股市运行的先行指标....................................................................................................................................3 （二）紧缩政策有放松需求，但力度有限........................................................................................................................6 （三）下半年的政策关注点：紧抓转型主线..................................................................................................................11 三、流动性趋紧，资金供给出现较大缺口..............................................................................................................................14 流动性趋紧，资金供给出现较大缺口 （一）流动性进一步趋紧..................................................................................................................................................14 （二）银行资金成本上升，信贷调节流动性空间有限 ..................................................................................................15 （三）股市融资压力较大，资金缺口 4500 亿元 ............................................................................................................16 四、上市公司净利润增速将下调至 15-18%............................................................................................................................18 （一）业绩一致预测具有明显的滞后性..........................................................................................................................18 （二）成本上升是企业盈利能力下降的主要因素 ..........................................................................................................18 （三）预测上市公司净利润增速降至 15-18% ................................................................................................................19 五、估值下移释放阶段风险，经济减速降低估值弹性 ..........................................................................................................21 估值下移释放阶段风险， （一）估值水平快速向国际市场靠拢..............................................................................................................................21 （二）大盘股估值接近历史低点，小盘股需要风险释放 ..............................................................................................22 （三）经济减速和全流通降低估值中枢与估值弹性 ......................................................................................................23 六、股市运行与策略：沉闷的下半场与灵活的配置 ..............................................................................................................25 股市运行与策略： （一）震荡寻底反弹，沪指核心波动区间 2300-2800 点...............................................................................................25 （二）投资策略：精选个股，灵活操作，以小为主 ......................................................................................................28 七、投资机会：以转型受益行业为投资主线..........................................................................................................................28 投资机会：以转型受益行业为投资主线 （一）人力资源约束催生的产业机会..............................................................................................................................29 （二）物质与环境约束催生的产业机会..........................................................................................................................31 （三）重点关注消费与战略新兴产业..............................................................................................................................31 （四）行业配置建议表......................................................................................................................................................32 （五）投资组合..................................................................................................................................................................33 插 图 目 录 ................................................................................................................................................................................34 表 格 目 录 ................................................................................................................................................................................35
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2010 年下半年 A 股策略研究报告
我们在年度策略报告中指出，众多的“市场变数”将“对冲”经济增长，市场的合理股指 水平将受到抑制。上半年的 A 股市场运行，充分领略了市场变数的威力：政策扰动、资金压 力、股市创新、国际市场波动成为影响市场运行的重要因素。不幸的是，这些变数都拖累了股 市。 尤其是 4 月中旬出台的房地产调控政策的力度之强显著超出了预期， 是导致今年上半年股 指震荡深幅调整的决定性因素。 这个政策不仅仅局限于对房地产市场本身的调控， 更是坚定实 施经济结构调整和发展方式转型国策的冲锋号。 展望下半年，经济、政策、资金等成为主要的影响因素。经济和业绩增速的预期下滑有待 兑现；在三季度末之前，政策弹性空间不大；流动性偏紧，市场融资压力较大；较低的估值水 平将对股指形成一定支撑或减缓市场的下跌速度。总体来看，下半年股市将比较“沉闷” ，震 荡寻底反弹可能成为主要的运行趋势和特征， 如果没有进一步的下跌， 趋势性的投资机会可能 难以出现。
一、经济：长期“转”型，短期“转”势 经济：长期“ 短期“
（一）中长期视角：经济转型
我国自上世纪 50 年代以来的经济增长主要来自于物质资本和人力资本的投入，两者对经 济增长的贡献达到 85%以上。虽然我国目前仍然享受着“人口红利”带来的好处，但是随着 劳动力供给高峰期的度过，人力资本对经济增长的贡献度下降，以及资源、环境约束的瓶颈出 现，过去单纯依靠增加投入的高消耗、低效率的增长模式是不可持续的。 从中长期来看，受劳动、资源、土地、技术等要素瓶颈的制约以及制度创新和产业升级缓 慢的影响，依靠体制变革和要素投入的“斯密增长”和“库兹尼茨增长”的潜力很小，经济增 长越来越依靠经济结构转型、技术创新和微观企业管理制度创新等为特征的“熊彼特增长” 。 未来 10 年，我国经济增长率不会再回到 2002-2007 年 10%以上的高增长，经济增速将会下滑 到 8%左右；2020 年后，人口红利衰竭，资源约束更强，增长将主要来源于资源配置的改善和 技术进步，经济增长率进一步降低；2030 年后，人均收入进一步提高，经济增长将主要来源 于科技创新和技术进步，经济增长率回落到目前西方成熟经济体的长期增长水平。也就是说， 未来二十年我国经济的潜在增长率将不断下降， “L 型增长”趋势越来越明显，经济转型将是 一个中长期的趋势。
（二）短期视角：经济转势
受投资大幅回落、 商品房销售大幅萎缩、 汽车销售放缓等需求因素和治理落后产能和节能 减排力度的加大等供给因素的共同影响，今年二季度 GDP 增速结束自去年二季度开始的持续 4 个季度的回升势头，转而出现下行走势。下半年需求回落幅度更大，经济将继续下行，预计 二季度 GDP 增速为 10.2%，三季度 9.1%，四季度 8.4%，全年 GDP 增长 9.6%，“前高后低”、 倒“V”型特征明显。 四万亿投资计划拉动效应今年呈递减趋势，投资增速自年初以来大幅回落；4 月份房地产 调控“新国十条”出台后，商品房销售大幅减少，汽车销售放缓，治理过剩产能和加大节能减排 力度，导致二季度经济增长“急转”。下半年，新开工投资项目增速快速下滑和房地产的调控意
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2010 年下半年 A 股策略研究报告
味着投资增速将继续回落， 在国内居民收入没有明显改善的情况下消费不会有的大的突破， 欧 债危机对我国出口的负面影响将在下半年体现，5 月份将是出口的高点，因此三四季度经济增 长还将逐季度回落。
图 1：5 月商品房销售面积增速为负 ： 图 2：汽车销量增速大幅下滑 ：
资料来源：中国银河证券研究所
资料来源：中国银河证券研究所
图 3：工业增加值呈现倒 V 型增长 ：
图 4：GDP 当季增速呈现倒 V 型增长 ：
资料来源：中国银河证券研究所
资料来源：中国银河证券研究所
（三）物价：三季度温和上涨，四季度明显回落
年初以来政府调控物价远早于市场预期， 为全年物价的平稳运行奠定了基础。 我们认为下 半年通胀预期强烈但实际的通胀率并不高，通胀压力仍然值得关注但处于可控范围。 与 2008 年上半年相比，目前猪肉价格和油价都比较低。与 2004 年相比，2004 年经济过 热，水电油运紧张，6-9 月 CPI 连续 4 个月涨幅超过 5%，而当前水电油气运均没有出现紧张 情况。2010 年我国实际经济增长率按 9.5%计算，潜在经济增长率约 10.0%，实际经济增长率 低于潜在经济增长率约 0.5 个百分点，仍然存在着产能过剩，产品价格难以大幅上涨。 预计今年 5-7 月 CPI 将连续 3 个月超过 3.0%，6 月和 7 月将在 3.5%左右，8 月和 9 月也 将维持接近 3%的较高水平， 直到四季度物价涨幅才会有较明显回落， 全年同比涨幅 2.6%左右， 略低于 3%的宏观调控目标。CPI 的运行节奏也意味着政策继续收紧的必要性不存在，但是明 显放松的概率也不大。
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2010 年下半年 A 股策略研究报告
图 5：我国实际经济增长率与潜在经济增长率 ：
资料来源：中国银河证券研究所
图 6：今年各月 CPI 翘尾因素 ：
资料来源：中国银河证券研究所
二、宏观政策“稳”中求变，放松空间不大 宏观政策“ 中求变，
在我国政府强有力的资源分配和调控的能力下， 政策周期已经成为影响我国股市运行的重 要先导因素。 去年年底开始我国政府出台了一系列严厉的房地产政策和货币总量收缩政策， 目 前经济降温的态势已经基本确定， 下半年紧缩政策有放松要求， 我们认为最可能出现的时间点 是三季度末。但是，财政政策出于中央和地方的财政压力、货币政策出于目前经济体中过剩的 流动性，下半年宏观政策整体仍然保持稳定，总量放松的空间有限，在这一过程中以促进经济 转型为主线的结构性调整是我们关注的政策焦点。
（一）政策是股市运行的先行指标
股票市场总是在政府的调控政策、宏观经济、企业盈利等多种力量的综合博弈下运行。为 了更好地找出影响市场的核心因素，我们对政策周期、股市周期、经济周期、盈利周期这四个 周期进行实证检验。 我们从三个阶段来观察这四个周期的相互作用。 阶段一：2007 年 10 月-2008 年 10 月底，市场单边下跌；
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阶段二：2008 年 11 月-2009 年 8 月，市场单边上扬； 阶段三：2009 年 9 月-2010 年 6 月，市场震荡下行。 这三个阶段的变化都表明， 政策周期明显领先于股市周期， 而股市周期则则领先于经济和 盈利周期的规律。 我国政府强有力的资源掌控和调度能力使得宏观调控政策的有效性远远高于 其他国家，因此，从大运行趋势来看，政策变化成为影响我国股票市场周期变化的重要先导因 素。
图 7：政策周期、股市周期、经济周期与盈利周期之间的关系 ：政策周期、股市周期、
资料来源：中国银河证券研究所
1、政策周期领先于股市周期 、
政府的宏观调控， 财政政策和货币政策等总量政策对经济的刺激作用最为明显。 财政政策 包括投资、消费和出口的各种刺激政策、税收变化、转移支付等，货币政策工具则包括信贷、 利率、公开市场操作、存款准备金率等。 为了量化的观察政策变化与股票市场变动的规律， 我们考虑用货币政策操作变量与股票市 场进行对比。利率的变动较为滞后，存款准备金率更能及时反映央行的调控意图。在下图中我 们用倒序的方式来表示存款准备金率的变化，以便于更直观的观察政策周期与股市周期的关 系。2007 年央行连续 10 次上调存款准备金率累计达到 7 个百分点，财政货币政策全面收紧， 10 月份股市见顶；2008 年三季度政策开始放松，10 月份存款准备金率下调，11 月股票市场见 底反弹；2009 年四季度政府从房地产和信贷同时着手开始了收缩政策，2010 年 1 月存款准备 金率开始上调，3 月份 A 股震荡下跌。这三个阶段的运行特征表明，政策周期对股票周期具有 明显的领先作用。
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图 8：政策周期领先于股市周期 ：
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10 11 12 13 14 15 16 17 18
资料来源：Wind，中国银河证券研究所
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5500 4500 3500 2500 1500 工业增加值:累计同比 沪深300（右）
人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月) 沪深300（右）
2、股市周期领先于经济周期 、
作为经济的晴雨表，股票市场领先于经济作出反映，这在 A 股市场也得到了验证。我们分 别对比了沪深 300 指数与工业增加值和 GDP 增速的关系。2008 年 11 月股票市场见底，2009 年第一季度工业增加值和 GDP 增速见底反弹；2009 年 8 月初股市见顶，2010 年 1 月份工业增 加值达到高点开始回落。股市周期约领先于经济周期 3-5 个月开始变化。
图 9：股市周期领先于经济周期（工业增加值） ：股市周期领先于经济周期（工业增加值）
14 12 10 8 6 GDP:累计同比 沪深300（右） 5500 4500 3500 2500 1500 18 13 8 3 股市周期领先于经济周期（工业增加值） 图 10：股市周期领先于经济周期（工业增加值） 5500 4500 3500 2500 1500
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资料来源：中国银河证券研究所 ,wind
资料来源：中国银河证券研究所 ,wind
3、股市周期领先于盈利周期 、
从指数与企业盈利角度来看， 我国的股市周期领先于盈利周期约三个月时间。 企业盈利的 数据一般以季度为单位公布， 因此具有一定的滞后性。 工业企业盈利变化和 A 股上市公司盈利 呈现出高度的一致性，都在 2009 年第一季度达到底部，从而落后于股票周期约 3-5 个月。当 企业盈利增速达到最低点时，股票市场往往已经走上了反弹的道路。
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2007-02 2007-05 2007-08 2007-11 2008-02 2008-05 2008-08 2008-11 2009-02 2009-05 2009-08 2009-11 2010-02 2010-05
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股市周期领先于盈利周期（ 股上市公司盈利） 图 11：股市周期领先于盈利周期（A 股上市公司盈利） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 3500 2500 1500 A股净利润累计同比 沪深300（右） 5500 4500
股市周期领先于盈利周期（工业企业净利润） 图 12：股市周期领先于盈利周期（工业企业净利润） 120 100 80 60 40 20 0 工业企业:利润总额:累计同比 5500 5000 沪深300（右） 4500 4000 3500 3000 2500
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-20% -40%
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2000 1500
资料来源：中国银河证券研究所 ,wind
资料来源：中国银河证券研究所 ,wind
4、经济周期与盈利周期几乎重合 、
我们也对比了经济周期和企业盈利周期之间的关系。从下图中可以发现，A 股净利润同比 增速与 GDP 同比增速变化完全吻合，两者都于 2009 年第一季度达到最低点；工业增加值同比 增速与工业企业利润总额同比增速的走势也完全一致，两者都在 2009 年 2 月达到最低点。这 也表明，我国的经济周期与企业盈利周期是基本上重合的。
图 13： 经济周期与盈利周期几乎相重合 上市公司净利率与 GDP （ 变化） 变化） 100% 80% 60% 40% 20% 0% A股净利润累计同比 GDP:累计同比（右） 15% 13% 11% 9% 经济周期与盈利周期几乎相重合（ 图 14：经济周期与盈利周期几乎相重合（工业增加值与工业企业 利润总额） 利润总额） 23 18 13 8 3 60 10 -40 工业增加值:累计同比 工业企业:利润总额:累计同比（右） 110
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-20% -40%
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7% 5%
资料来源：中国银河证券研究所 ,wind
资料来源：中国银河证券研究所 ,wind
（二）紧缩政策有放松需求，但力度有限
在经济降温已经基本确定的情况下， 宏观调控的基调将从上半年的偏紧转向下半年的偏松 格局。从时间点来看，随着物价在三季度度过高峰、四季度全面回落，经济下滑在四季度更为 明显，我们认为政策放松出现在三季度末的概率最大。但是，放松的力度上，受中央财政和地 方财政的限制，财政政策总量不会有明显的放松，货币政策总量调节空间也较为有限，因此调 控更加注重结构性优化。
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2010 年下半年 A 股策略研究报告
对下半年我国政策的分析框架 图 15：对下半年我国政策的分析框架
资料来源：中国银河证券研究所
1、财政政策总量不会放松 、
我国财政收入与支出结构抑制未来刺激政策空间 我国财政收入与支出结构抑制未来刺激政策空间 我国财政收入增速的快速下滑相对于近两年支出的大幅增加，抑制了未来刺激政策的空 间。 从财政收入来看，去过五年我国财政收入平均增速为 20%-30%，2009 年骤降至 9.8%。结 构上，增值税、企业所得税、营业税、进口产品税贡献最大，这四者占税收收入的 80%以上。 2010 年下半年有可能进行改革的资源税、出口退税等都属于小税种，更倾向于结构性调整， 对总体税收收入的贡献有限。 从财政支出来看， 去年为了刺激经济而投入的财力已经远超过去的水平， 这也限制了国家 在未来再次进行大规模投资的能力。2004 年到 2007 年，我国财政支出占 GDP 的比例较低且 基本平稳，2009 年这一比例向上跳升，而同期收入大幅下滑，导致财政赤字超出历史新高达 9500 亿元。2010 年，按照预算财政赤字将达到 10500 亿元，占 GDP 比例略微下降到 2.8%， 全年的财政支出同比增长 11%，这也远低于过去五年 20%的平均增速。因此，从我国整体的 财政收入与支出结构来看，未来财政政策放松的空间有限。
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2010 年下半年 A 股策略研究报告
图 16：我国财政收入与税收收入增速大幅下滑 35 30 25 20 15 10 5 国家财政收入:同比 国家财政收入:各项税收同比
图 17：我国财政支出占 GDP 比重在 2009 年跳升 24 22 20 18 16 14 12 10 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 国家财政支出/GDP
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
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2006
2007
2008
资料来源：中国银河证券研究所 ,wind
2009
资料来源：中国银河证券研究所 ,wind
图 18：2010 年我国财政赤字占 GDP 比重略有下降
12000 10000 8000 6000 4000 2000 0
2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年
中央(全国)财政赤字（亿元） 2.6 2.4 2.0 1.6 1.3 0.8 3097 3138 3192 3000 2749 2000 占GDP比重（%）
3.5 2.9 2.8 3.0 2.5 2.0 9500 10500 1.5 1.0 0.5 0.0
0.6 1800
资料来源：Wind，中国银河证券研究所
高房价与地方融资平台清理降低政策腾挪空间 房价与地方融资平台清理降低政策腾挪空间 从政策的操作空间来看， 房地产市场的不确定性和地方融资平台清理力度加大也加剧了地 方政府的财政压力，这将抑制地方政府对财政刺激项目的实际支持力度。 地方财政收入的 40%-60%直接来自房地产业。 2007 年全国土地出让金总额达 1.3 万亿元， 占地方财政收入的 55%，2008 年有所下降但仍达到了 0.96 万亿，2009 年更是创出历史新高 1.6 万亿， 同比增加 166%。 这还不包括房地产的其他税费收入及对相关产业的影响。 月份 4 “新 国十条”颁布以后，严厉的调控政策对房地产市场的影响已经开始显现，房价和地价的去泡沫 化只是时间的问题，下半年房地产业对地方财政的贡献将大幅减少。
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2010 年下半年 A 股策略研究报告
图 19：土地出让金占地方财政收入的 40-60%
35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2007年 2008年 2009年 2010年
55.1%
地方财政收入
土 地 出 让 总 价款
占比
60% 50% 40%
33.5% 23,573 13,000 28,650 15,910 9,600 大幅下 降？
30% 20% 10% 0%
资料来源：Wind，中国银河证券研究所
地方融资平台清理增加地方政府的资金压力。 作为地方政府最重要的融资渠道， 银行贷款 和债券是其主要资金来源：贷款方面，2009 年末地方政府融资平台贷款余额为 7.38 万亿元， 同比增长 70.4%，占一般贷款余额的 20.4%，全年新增贷款 3.05 万亿元，占全部新增一般贷款 的 34.5%；债券融资方面，地方融资平台通过债券市场累计融资 4000 亿元，2009 年新增融资 2000 亿元。从总量上看，2009 年新增的地方融资几乎相当于地方的财政收入总和。欧洲的债 务危机给我们敲响了政府高负债的警钟，我国政府对此高度重视，国务院、银监会多次下文要 求加强地方政府融资平台公司管理。 目前商业银行对地方融资平台的贷款已经全面收紧， 城投 债项目也大幅萎缩，下半年地方财政面临的资金压力将大幅增加。
表 1：2009 年地方融资平台融资情况
地方融资平台 截止 2009 年末总规模 2009 年新增 银行贷款 7.38 万亿 3.05 万亿 债券 3100 亿 2082 亿元
资料来源：中国银河证券研究所
2、货币政策总量调节空间有限 、
在 2009 年高达 9.6 万亿的贷款投放下，我国宏观经济的各种流动性指标都出现了大幅度 跳升并明显高于历史均值。 2009 年， M2/GDP 升至 1.81VS 过去十年平均值 1.58， 新增贷款/GDP 达到 28.6%VS 平均值 16.3%，M2%-GDP%-CPI%从 2008 年的 2.3%飙升至 19.7%VS 平均值 5.5%，过剩的资金充斥在社会的各个角落。在这一背景下，下半年货币政策的大基调不会改 变， 总体的数量化控制还会持续。 但是结构性的调整将更为优化， 公开市场操作的力度在减弱， 加息预期延后。
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图 20：M2/GDP 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4
2001年
图 21：新增贷款/GDP M2/GDP 平均值 30 1.81 25 20 1.52 1.51 15 10
2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年
新增贷款/GDP
平均值
28.6
1.63 1.54 1.44
2002年
1.62 1.6 1.58
20.4 15.0 11.9 14.1 14.7 12.7 13.7 15.6
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
资料来源：中国银河证券研究所 ,国家统计局
资料来源：中国银河证券研究所 , 国家统计局
图 22：M2%-GDP%-CPI% 20 M2-GDP-CPI（%） 15 10 5 0 (5)
2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年
平均值
19.7
8.5 5.4
8.4 4.5 0.6 2.7 -2.3 2.3
资料来源：中国银河证券研究所，国家统计局
量化控制还将是下半年货币政策的着力点。房地产价格、中药、名贵家具等品种价格连创 新高都折射出社会资金的充裕。 在通胀的压力尚未完全解除之前， 银监会对商业银行信贷的总 量控制还将继续执行， 全年的信贷将严格控制在 7.5 万亿的水平上， 在这一方面没有可以期待 的空间。但是，我们认为信贷结构会发生变化，监管层对地方融资平台贷款的清理，房地产市 场信贷需求的大幅减少， 都有利于为实体经济腾出更多的资金使用空间， 而节能减排力度增大 使得传统重资产行业发展受到限制， 在这一过程中收益最大的无疑是国家政府扶持的新型战略 产业。 加息预期延后。经济降温下国内加息的必要性在延后。与市场的普遍预期相比，我们对经 济增速的预测较为谨慎，全年不加息的可能性仍然较大。但二季度末（或七月份），加息的时 间之窗将在此刻“闪现”，若加息，仅加一次；若彼时不加息，则基本断定全年不会加息。 公开市场操作的力度将减弱。在过去四周内，央行一改前期的紧缩操作，连续向市场投放 货币 5150 亿元。公开市场操作一般考虑市场间资金的松紧和外汇占款变化。在前期一系列紧 缩货币政策的影响下，银行间资金面的短期压力已经显现，利率开始上扬，预计下半年还将持 续；5 月份新增外汇占款大幅下降至近五年同期最低水平，环比降幅超过 50%，新增外汇占款贸易顺差-FDI 近七个月首次转为负值，在下半年人民币升值预期和海外市场波动的不利局面 下， 外汇占款难以有明显改善。 因此我们认为下半年央行的公开市场操作力度将较上半年明显 减轻。
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2009年
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央行在过去四周内向市场净投放货币 图 23：央行在过去四周内向市场净投放货币 5150 亿元
4000 3000 2000 1000 0
06-20 06-13 06-06 05-30 05-23 05-16 05-09 05-02 04-25 04-18 04-11 04-04 03-28 03-21 03-14 03-07 02-28 02-21 02-14 02-07 01-31 01-24 01-17 01-10 01-03 12-27 12-20 12-13 12-06 11-29 11-22 11-15 11-08 11-01 10-25 10-18 10-11 10-04 09-27 09-20 09-13 09-06 08-30 08-23 08-16 08-09 08-02
净投放量
2009年
2010年
-1000 -2000 -3000
资料来源：Wind，中国银河证券研究所
图 24：5 月份新增外汇占款降至近五年同期最低水平 7000 5000 3000 1000 2006年 2009年 2007年 2010年 2008年
图 25：新增外汇占款-贸易顺差-FDI 近七个月首次转为负值
500 400 300 200 100 0 新 增 外 汇 占 款-贸易顺 差-FDI（亿美 元）
2009-01
2009-02
2009-03
2009-04
2009-05
2009-06
2009-07
2009-08
2009-09
2009-10
2009-11
2009-12
2010-01
2010-02
2010-03
2010-04
2010-05
10月
11月
12月
1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
(1000) (3000)
-100 -200 -300
资料来源：中国银河证券研究所 ,wind
资料来源：中国银河证券研究所 ,wind
（三）下半年的政策关注点：紧抓转型主线
在政策基调适度放松和经济转型迫在眉睫的大背景下， 结构性调整将是下半年宏观政策的 着力点和核心。 综合考虑各种可能出台的政策后， 我们认为最值得关注的调控政策集中在发展 战略新兴产业、压缩传统行业过剩产能、区域振兴、收入分配改革和房地产政策这五个方面。
1、发展战略新兴产业 、
从“库兹涅兹增长”向依靠创新而非要素消耗的“熊彼特增长”的过程中， 发展新兴战略产业 是实现创新的重要渠道。 去年年底的中央经济工作会议明确提出要抓紧研究提出培育我国战略 性新兴产业的总体思路， 强化政策支持， 加大财政投入， 培育新的经济增长点。 在这一过程中， 新兴战略产业将成为创新的主要方向，也将面临巨大的增长空间。 新兴产业是调整经济结构和提高国际竞争力的重要切入点。温总理先后于去年 9 月和 11 月召开新兴战略性产业发展座谈会和首都科技界大会， 旗帜鲜明的表示要大力发展战略性新兴 产业，并引发了市场的密切关注。根据产品有稳定发展前景的市场、行业有良好的经济技术效 益并带动一批产业兴起的要求，节能环保、新兴信息产业、生物产业、新能源、新能源汽车、
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高端装备制造业和新材料七大战略产业已经被定为重点发展方向。 预计下半年各个领域产业规划的具体细则将陆续出台， 中央和地方的配套支持政策也将逐 步到位，在未来数年内战略新兴产业都将是政策支持的重点。
2、压缩传统行业过剩产能进入高峰期 、
6 月 18 日中国钢铁工业协会官方网站公布 《国办要求加大节能减排力度 加快钢铁工业结 构调整》，指出除国家已批准开展前期工作的项目外，2011 年底前我国不再核准、备案任何 扩大产能的钢铁项目，国家发改委牵头组织对 2005 年以来建设的钢铁项目进行清理。钢铁作 为节能减排潜力最大的行业之一，这一举措意味着今年节能减排的高潮期已经到来。 《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》明确提出“十一五”期间单位国内生产总 值能耗降低 20％左右，主要污染物排放总量减少 10％的约束性指标。突如其来的金融危机延 缓了节能减排的推进力度，2009 年在保增长压倒一切的情况下，经济结构调整、节能减排、 央企重组、资源品价格调整等改革的步伐都大为放缓。“十一五”前四年，我国国内生产总值 能耗累计下降 14.38%，这与“十一五”规划的要求相差甚远。 今年是十一五规划的最后一年， 经济的回暖为继续实施这些改革提供了良好的大环境。 国 务院在 4 月 28 日的常务会议、5 月 5 日的全国节能减排工作电视电话会议、以及温总理 5 月 中旬赴天津考察等多个场合都明确表明政府的决心， “采取铁的手腕淘汰落后产能” “加 提出 、 快实施重点节能工程”、“未完成节能目标的要追究领导责任直至撤职”等政策措施。当前已 经进入到节能减排的高潮，下半年必定是淘汰传统行业落后产能的高峰期。
3、区域结构振兴继续推进 、区域结构振兴继续推进
区域建设是本轮大的经济周期后我国经济发展和转型的重要亮点， 也是我国推进城镇化进 程的重要方式。 2008 年以来国务院批复了 20 余个国家战略的区域经济发展规划， 出台的数量、 规模、 速度和力度前所未有。 已经批复的区域经济发展规划， 包括皖江城市带、 珠三角经济区、 辽宁沿海经济区、 黄三角高效生态经济区、 山东半岛蓝色经济区、 北部湾经济区、 海西经济区、 图们江区域、西藏区域、长株潭城市群、新疆区域、京津冀都市圈、成渝经济区、关中—天水 经济区、长三角经济区、海南国际旅游岛等。在政府紧锣密鼓的推进下，我国新的区域经济版 图逐渐成型。 目前我国各省经济发展差距仍然非常大， 东部区域的经济发达程度远高于中西部地区。 以 2009 年人均 GDP 来计算，最高的北京、天津都在 6 万人民币以上，是最低省份贵州的 6 倍以 上，是云南和甘肃的 5 倍以上，全国还有 10 个省市年人均 GDP 在 2 万人民币以下。无论从促 进民生、追求公平的角度，还是开发经济发展潜力的角度来看，下半年区域结构调整都将还是 经济结构调整的重点， 我们有望继续看到政府将采取多种手段大力推动中部地区崛起和西部大 开发。
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图 26：2009 年各省人均 GDP 差距巨大
80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 北 京 津 天 江 浙 苏 江 东 广 蒙 内 东 山 宁 辽 建 福 林 吉 北 河 庆 重 西 龙 江 陕 黑 西 山 夏 宁 南 河 南 湖 疆 新 海 青 南 海 川 四 徽 安 西 广 藏 西 南 云 肃 甘 州 贵
资料来源：中国银河证券研究所
4、收入分配体制改革 、
收入分配制度不合理、 收入差距过大， 是限制我国通过刺激消费需求实现经济转型的重要 原因之一。目前我国的收入体制不合理主要存在两方面问题： 一是国民收入结构失衡，居民未能分享经济增长带来的福利。2000-2008 年，我国财政收 入年均增长 20.4%，但职工的实际工资年均仅增长 15.7%。劳动者报酬所占国民收入比重的不 断下降，已明显抑制了居民的消费意愿。 二是居民贫富差距大。2009 年中国奢侈品消费总额达 94 亿美元，全球占有率 27.5%，成 为全球第二大奢侈品消费国， 这与中国人均收入世界排名三位数的事实形成巨大反差。 劳动报 酬分配不均的格局， 使得最有消费潜力的群体在最有消费动机的年龄段消费不足， 严重抑制了 我国的内生消费潜力。 富士康“连跳门”引发了社会对低收入阶层的高度关注和沿海企业对民工的加薪潮，无论 从人口红利、改善民生，还是经济转型角度来看，中低端劳动力成本上升是个大的趋势，尤其 是提高低端收入阶层已经是刻不容缓。 2010 年以来已经有超过 10 个省市上调了最低收入标准， 从最近国税总局取消“双薪”计税、国资部门规范央企业负责人薪酬管理、实施事业单位绩效 工资改革及传闻国家发改委已制订《关于加强收入分配调节的指导意见（征求意见稿）》等信 息来看，国内收入分配体制改革已进入“现在进行时”。
5、商品房调控与保障性住房建设同时进行 、
作为我国经济的支柱产业， 下半年政府对房地产市场的调控继续分化， 商品房市场的调控 暂时不会放松，同时力推保障性住房建设。 下半年商品房调控仍然处于观察期。 “新国十条”出台两个多月，调控政策已经取得初步 效果，经济降温的迹象明显，因此下半年继续从紧的概率很小。从主要城市的情况来看，虽然 一线城市已经有楼盘开始打折促销，但是整体的房地产价格仍然高企，以北京为例，目前四环 内期房均价仍然高达 3.4 万，远超过普通老百姓可以承受的区间，在严重的民生问题面前，我 们认为下半年商品房市场的调控政策将难以放松。
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保障性住房建设力度还将大力推进。 今年政府的目标是建设保障性住房 300 万套， 各类棚 户区改造住房 280 万套。2007 年、2008 年、2009 年三年全国房屋新开工面积分别为 9.5、9.8 和 11.5 亿平方米。按照保障性住房每套面积 60-70 平方米估计，全年的新开工面积将近 2 亿 平方米，占 2009 年新开工面积的比例提升至 17%。我们认为，保障性住房建设加快，一方面 将扩大住房供求并对房价起到抑制作用， 另一方面将减缓商品房投资下滑风险， 在一定程度上 减缓投资者对于经济下滑的担忧。但是，政策的出台到真正的实施之间或者会有差别，从我们 了解的情况来看，各个地区的执行力度有所区别，西部区域对保障性住房建设的热情颇高，但 是东部地区的积极性相对较低。
表 2：最近两年我国保障性住房建设情况
年份 2009 年 我国保障性住房建设情况 我国新建、改扩建各类保障性住房 200 万套，棚户区改造解决住房 130 万套。 政府工作报告明确提出继续大规模实施保障性安居工程：中央财政拟安排保障性住房专项补助资金 632 亿元，比上年 2010 年 增加 81 亿元，建设保障性住房 300 万套，各类棚户区改造住房 280 万套。 5 月 20 日住建部与各省市签订的 2010 年住房保障工作目标责任书再次申明签约各省区市政府及新疆生产建设兵团要在 2010 年共建设各类保障性住房和棚户区改造住房 580 万套，改造农村危房 120 万户
资料来源：2010 年政府工作报告，中国银河证券研究所
三、流动性趋紧，资金供给出现较大缺口 流动性趋紧，
与去年相比，今年上半年流动性状况逐渐回归常态，但总体还是较为宽松；展望下半年， 流动性有进一步收紧的趋势，资金成本将继续上升，对信贷有一定的放松要求，但操作空间不 会很大。股票供应仍旧保持较快节奏，资金压力不减。
（一）流动性进一步趋紧
今年 1-5 月份，央行主要采取了货币收紧措施，导致货币市场利率出现明显回升。央行分 别在 1 月 18 日、2 月 25 日、5 月 10 日三次上调法定存款准备金率，并通过公开市场操作累计 净回笼资金 3580 亿元；到一季度末金融机构超额存款准备金率为 1.96%，二季度货币市场利 率开始回升。 下半年货币环境可能进一步趋紧。尽管上半年有所收紧，但总体还是较为宽松。今年 1 至 5 月累计 M2 新增 5.7 万亿，比 2009 年的 7.3 万亿已经显著回落，但是与 2008 年的 3.28 万亿和 2007 年的 2.41 万亿相比， 今年的货币投放规模依然居历史高位。 根据广义货币全年增 速 17%的目标，则 6-12 月 M2 将新增 4.6 万亿，下半年 M2 增量与上半年的比例约为 60%， 虽然高于 2009 年的 40%，但大大高于 2006-2008 年的 79%--95%。由此可见，下半年货币供应 将会比较紧张。 从基础货币考虑， 人民币升值和欧洲主权债务危机将导致下半年我国出口形势恶化， 外贸 顺差预计将会减少，从而减少基础货币。因为从历史数据看，我国基础货币的增减与外贸顺差 呈现较高的相关性，央行公开市场操作对基础货币的调节只是起到辅助作用。
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从货币乘数考虑，经济增速下滑会导致货币乘数下降。今年前 4 个月，我国货币乘数平均 为 4.34，其中 4 月份达到 4.47，与 2008 年次贷危机前后时期数据相比，货币乘数达到历史均 值水平（2003 年以来均值为 4.49） 。从 2000 年以来货币乘数的变化来看，货币乘数与经济波 动关系密切。经济增速下滑，会使企业经营活动放慢，企业生产与销售周转率下降，从而导致 货币乘数下降。 预计今年二季度、 三季度和四季度， GDP 增速将下滑到 10.2%、 9.1%和 8.4%， 经济下降趋势明显，将带来货币乘数的下降。 基础货币和货币乘数都下降，必将带来货币供给的减少。5 月末 M2 同比增速为 21%，预 计下半年还将继续下降。
图 27：我国 2000~2010.4 货币乘数变化
6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00
Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jul-00 Jul-01 Jul-02 Jul-03 Jul-04 Jul-05 Jul-06 Jul-07 Jul-08 Jul-09
图 28：基础货币与贸易顺差增长同步
资料来源：wind 中国银河证券研究所
资料来源：wind 中国银河证券研究所
（二）银行资金成本上升，信贷调节流动性空间有限
在货币供应恢复常规后， 资金成本上升成为必然。 市场利率上升的速度和空间将根据经济 增速作出调整，但在我国 GDP 增速告别高速增长期的背景下，预计资金成本上升幅度不会太 大。 上半年银行资金来源紧张， 多年未现的高息揽存重又出现。 无论是企业存款还是居民存款， 同比增速快步下降，与此同时，存款利率快速上升。尽管存款利率尚未调整，商业银行实际资 金成本已经提高。5 月 25 日,财政部、央行以利率招标方式进行了 2010 年中央国库现金管理 商业银行定期存款（五期）招投标，3 个月期限品种中标利率为 3.48%；以保险公司 5 年期固 定利率协议存款为例，目前已达 4.5%左右，而在去年资金宽松时，此类协议存款的利率仅为 3.5%至 3.7%之间。 市场资金成本的上升在货币市场表现得非常明显。在过去一个月时间内，无论是隔夜、七 天、三个月拆借利率，还是央票发行利率都一改前期的平稳走势，开始稳步上扬，其中 3 个月 shibor 利率由一个月前的 1.95%上升至目前 2.41%，这也是 2008 年第四季度以来这一指标首 次上升至 2.4%以上。在前期一系列紧缩货币政策的影响下，银行间资金面的短期压力已经显 现。 近期媒体报道银行资产证券化将加速。 资产证券化一方面可以丰富投资品种， 另一方面也 可以提高银行资产的流动性，缓解银行流动性压力，有助于分散银行风险。在这个时候加速推
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进资产证券化，可能从侧面反映银行的资产与资金压力在不断上升。 流动性紧张主要依靠信贷调节但幅度有限。 今年前 5 个月新增人民币贷款合计 4.01 万亿， 按照年度 7.5 万亿元的目标，则下半年信贷额度约为 3 万亿元，比去年下半年 2.2 万亿有较大 幅度的提高。信贷额度的提高可能是缓解流动性紧张的主要方式，银行在完成再融资之后，资 本实力的增强也可以提高银行放贷的能力。但是，与往年相比，全年的信贷额度控制目标可能 具有较强的刚性，依靠信贷调节方式的可操作空间将会比较有限。
图 29：储蓄存款和企业存款同比数据双双回落
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
2000-01 2000-07 2001-01 2001-07 2002-01 2002-07 2003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01
图 30：银行存差增速回落
存差 存差同比增速 250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,000.00 0.00
2003-12 2004-05 2004-10 2005-03 2005-08 2006-01 2006-06 2006-11 2007-04 2007-09 2008-02 2008-07 2008-12 2009-05 2009-10 2010-03
储蓄存款 企业存款 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
资料来源：wind 中国银河证券研究所
资料来源：wind 中国银河证券研究所
图 31：财政部国库现金管理招标利率走势
5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 3个月
图 32：回购与 1 年期国债利率上升
3.3
3.0
6个月
2.7
2.4
2.1
1.8
1.5
1.5
1 0.5 0 2007-11-14 2008-6-1 2008-12-18 2009-7-6 2010-1-22 2010-8-10
1.2
09-12-31
10-01-31
10-02-28
10-03-31
10-04-30
10-05-31
10-06-30
R001 银行间固定利率国债收益率曲线:1年
R007 数据来源 : Wind 资讯 中国债券信息网
资料来源：wind 中国银河证券研究所
资料来源：wind 中国银河证券研究所
（三）股市融资压力较大，资金缺口 4500 亿元
从直接融资与股市融资来看，下半年存在很大压力。上半年货币总供给超过各类融资（信 贷、企业债券融资和股权融资）1918 亿元，虽然低于 2009 年的 3341 亿元和 2008 年的 2517 亿，但毕竟是资金供给大于需求。下半年，货币总供给可能会少于总需求，资金供求出现较大 缺口。 根据广义货币全年增速 17%、贷款增幅 19%预测，6-12 月份 M2 将新增 4.6 万亿，贷款增 长空间 3.5 万亿，信用债券发行保守估计为 1 万亿、股权融资 4400-4700 亿，则资金缺口约为 4300--4600 亿。
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2010 年下半年 A 股策略研究报告
股票市场融资压力约为 4400-4700 亿元。上半年主板融资以增发和配股为主，下半年主板 压力可能大于上半年。从年初以来上市公司发布的预案来看，今年前 5 月实际增发 1176 亿， 随着企业经营状况的下滑和金融股再融资，预计 6-12 月增发的压力将大于上半年，预计 1500 亿元；前 5 个月配股募集资金供给 375 亿，配股可能达到 500-800 亿元。农行上市在 A 股市 场的融资规模将在 600 亿元左右，其它 IPO 估计 400 亿元。创业板和中小板已成为 IPO 主战 场， 5 月非主板新发股票募集资金合计 1325 亿， 前 自去年 12 月至今年 5 月月度发行金额分别 为 128 亿、197 亿、91.5 亿、267 亿、404 亿和 380 亿，发行规模稳步上升，未来 7 个月按照 月均 200 亿的规模预测为 1400 亿。股票市场合计预计达到 4400-4700 亿。 债券市场方面，仅信用产品发行就将超过 1 万亿。其中，金融债方面由于今年是国开行发 行债券信用评级享受国债等级的最后一年，因此预计该行今年的债券发行规模不会小于 2009 年的 6700 亿，这样三家政策性银行金融债全年发债规模预计 11400 亿，扣除已发行 4989 亿， 尚有 6411 亿的发行计划未完成。此外，上市公司发债预案显示 2635 亿的规模需求，而今年前 5 月仅短期融资券和中期票据发行金额就达到 5414 亿，导致上半年信用类债券供给达到 1.2 万亿，因此下半年该类产品的募资规模不会少于 1 万亿。
表 3：2010 年 6~12 月资金供求预测
来源 货币供给 货币需求 M2 信贷 股权 债权 供求结果 1~5 月 57148 40142 3271 11817 1918 6~12 月 45909 35797 4400--4700 大于 10000 -（4300，4600） 预测理由 增长 17% 增长 19% 8000-3500；各融资方式测算 上市公司发债预案 2635、金融债发行计划 6400
资料来源：中国银河证券研究所
值得注意的是，我们没有考虑到大小非解禁的影响。下半年新增大小非解禁数量较多，虽 然大多数为国有股份，但去年下半年新上市股票的解禁主要为锁定一年的首发原始股东的股 份，一旦解禁就具有较大的减持压力。 人民币国际化步伐快速推进，国际板日益临近。6 月下旬，央行加大人民币汇率弹性和国 家六部委发布扩大跨境贸易人民币结算试点的举措， 预示人民币国际化步伐显著加快。 贸易项 下人民币国际流通程度提高后，金融市场国际化脚步也将紧跟而上。人民币国际化加快，既有 香港资金流入国内的小 QFII 所带来的利好，也可能伴随红筹回归的加速。如果国际板推进速 度较快，可能对 A 股市场的运行会产生一定的心理影响。 资金方面的有利因素是基金仓位处于较低水平。 截止 6 月 24 日全部基金平均仓位为 74%， 股票基金 77%，偏股型基金 71%，平衡型基金 67%，处于中等偏低水平。 此外，如果房地产市场调控效果显现，可能会迫使部分资金从房地产市场流出进入股市， 这可能对股市资金形成较大的支持， 但能否变成现实需要密切观察， 成为下半年资金供应的重 大变数。
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