高科技公司估值方法整理
投资要点
生物医药行业：1）创新药产品管线估值方法：a) 估值的“金标准”——rNPV（基于风险调整的现金流折现法）。该方法把一个创新药品种分为上市前、专利保护期、专利过期后3个阶段，药品上市成功率P可根据可比项目的临床前、临床阶段成功率进行估算，贴现率r则需要针对不同情形做敏感性分析。b) 采用“5P”估值法进行创新药估值。“5P”即上市概率（Possibility of Success）、患者池（Patientpool）、渗透率（Penetration）、定价（Price）和专利（Patents& exclusivity）。2）创新医疗器械估值方法：我们认为当前通行的创新器械估值还是NPV现金流折现，基于风险调整现金流折现估值法。
高端装备行业：1）智能制造公司估值方法：系统集成商（研发人员人均投入及产出法）、研发型公司（PS法）、应用型公司（PE法）。2）先进轨道交通估值方法：PE估值法。3）航空航天估值方法：PS 估值法。4）海工装备估值方法：资产基础法估值。
通信行业：1）重资产型公司的估值：此类型公司不同阶段常混合采用P/S、EV/EBITDA、P/E、DCF法进行估值。2）轻资产型公司的估值：根据公司的不同发展阶段，常采用 PEG、P/E、以及P/S（EV/Revenue）和PCF（市值/自由现金流）等方法。3）互联网特性的SAAS类企业估值：基于营收、现金流、客户数据等先行指标的P/S、EV/Revenue、
LTV/CAC（客户终身价值/客户获得成本）估值体系更能反映企业的未来发展潜力。
电子行业：1）快速爆发的细分领域：比如半导体设备、设计等行业，后续国产替代空间较大，行业先发企业有望享受行业增长红利。在公司快速成长阶段宜用PS估值方法。2）发展阶段及盈利模式相对成熟的企业：PE法较为合适。另外，对于周期性较强、资产投入较大的行业，由于公司盈利受价格影响较大，我们认为用PE去估值亦可能有偏颇（如京东方A等），宜结合PB、EV/EBITDA等估值方式综合考量。3）传统细分领域（如被动元器件）：DCF等传统估值方法参考意义较佳。
境外科技行业：1）境外半导体行业的估值：a）半导体轻资产设计公司：早期P/S或者P/（E+R）是相对合理的估值方法；在成熟期，盈利能力稳定，P/E估值系数相对合理。b）半导体设备公司：发展初期P/S估值方法相对更合理；成熟阶段EV/EBITDA相对合理。c）半导体制造公司：搭配使用PE估值和 EV/EBITDA估值。2）境外互联网公司的估值：早期适合EV/MAU、EV/DAU，成长期比较适合使用PS、EV/S。3）境外云服务公司的估值：以Adobe为例，转型前宜于采用PE估值体系，转型中和转型后宜于采用PS估值体系。
计算机行业：1）处于技术变革时期：PS估值。2）高研发投入时期：用APE（Adjust-PE）估值法验证估值的合理性。3）高速成长时期：PEG估值法
风险提示
估值方法与案例匹配不当风险，市场风险，行业政策风险，贸易摩擦影响风险，行业技术发展不及预期风险等
1.科创板估值探讨——生物医药行业
1.1 创新药产品管线估值详解
1.1.1 估值“金标准”：rNPV现金流折现
创新药产品线估值的“金标准”——rNPV（基于风险调整的现金流折现法）。相比于一般绝对估值方法，rNPV将技术性风险从折现率中独立出来，更加适合高风险的创新药产品线估值。该方法把一个创新药品种分为上市前、专利保护期、专利过期后3个阶段，药品上市成功率P可根据可比项目的临床前、临床阶段成功率进行估算，贴现率r则需要针对不同情形做敏感性分析。
1.1.2 绝对估值法的简化模型——“5P”估值法
考虑到绝对估法值引入太多的参数且不够直观，不适用于二级市场，我们采用“5P”估值法进行创新药估值。“5P”即上市概率（Possibility of Success）、患者池（Patientpool）、渗透率（Penetration）、定价（Price）和专利（Patents& exclusivity）。其中，上市概率反映药品成功上市的可能性，患者池、渗透率、定价反映产品市场空间，专利反映了产品的生命周期。这5个因素对创新药公司的未来现金流影响重大。
我们认为，创新药品种潜在投资收益最大的阶段是临床阶段，NDA 以及获批上市则是“利好兑现”阶段。例如热门生物科技公司Loxo Oncology在2016年12月18日首次披露TRK抑制剂Larotrectinib 的I期临床数据，显示优异的抗肿瘤活性，股价当天上涨25.83%。随后2017年6月3号，ASCO会议上Larotrectinib的II期临床数据惊艳亮相，股价再次大涨43.16%。反而到2018年5月29日和2018年11月26日，FDA接受Larotrectinib的NDA申请和获批上市，当天股价均出现下跌。
1.2 创新医疗器械估值——与创新药估值略有不同
我们认为当前通行的创新器械估值还是NPV现金流折现，基于风险调整现金流折现估值法。与创新药相比，我们认为创新器械的估值有三大不同：
1）上市概率P一般更高。一般来说药品需要进行I、II、III期临床后经审批通过方可上市，创新药最终上市的概率仅为11%。我们认为
创新器械一般上市的概率要高于药品，主要因为①器械一般作用较为局部，不像药品可能影响到身体多个部位，效果和副作用相对可控。
②器械作用直观，比如介入瓣膜、可吸收支架、角膜塑形镜、胶囊胃镜等，可以通过体外使用、比较，就能有一定评估，通过动物实验进行进一步判断，效果不好的产品可以进一步改进，而不是进入临床。药品作用机理难以直接观察，疗效、副作用也需要一定时间评估，进入临床后失败风险较高。
2）爬坡时间长但是渠道壁垒高。器械=技术，新器械意味着新技术，不同器械有不同的学习时间，往往需要专业人员培训。比如部分分子诊断学习时间相对较短，胶囊内镜、PET-CT需要熟悉操作和软件系统，部分心血管创新产品的学习曲线更长，一般医生人工心脏/心室辅助装置手术的学习时间可能需要数年，左心耳封堵器2014年在国内上市，2017年仅植入2211例，并非市场空间小，而是学习时间较长。国内介入瓣膜2017年上市，我们估计2018年仅100家医院能够开展介入瓣膜手术，植入例数不到1000例，放量速度慢于PD-1、安罗替尼等创新药。
但是，由于前期大量培训医生，医生已经熟悉了器械使用，跟企业合作良好，器械的渠道壁垒往往强于药品。2017年植入的2214例左心耳封堵器中，WATCHMAN占1698例（2014年获批），ACP占448例（2016年获批），先健Lambre占68例（2017年获批），在有两家竞品的
情况下，第一家还占据了75%以上的市场份额。创新器械上市早期更应该关注培训医院、医生的数量，而不只是关注收入。
3）产品叠代带来生命周期的延长，价格维护更好，不容易形成专利悬崖。随着科技和工艺的进步，器械容易产品迭代，如支架经历过金属支架、一代药涂支架、二代药涂支架、可吸收支架等更新，基因测序仪亦经历了迭代更新，生命周期较长，不容易出现专利悬崖，产品迭代对于价格的维护也更好。
1.3 风险提示：
新品研发失败风险，新品放量不达预期，新竞争对手进入风险，医药行业政策风险。
2.科创板估值探讨——高端装备行业
2.1 智能制造：系统集成关注研发人员数量及人均产出、本体及部件关注PS
智能制造公司大致可分为系统集成商、研发型公司、应用型公司。系统集成商多应用于特定的领域，对其技术能力的考量主要为工艺的理解、行业需求的匹配。其毛利率随下游应用发生波动，而研发人员的投入与产出是其能否扩宽下游应用的关键。研发型公司提供的产品较为标准化，具备规模效应，毛利率与其出货量密切相关，而决定其出货量的指标为其产品的技术壁垒，研发型公司包括机器人本体及部件制造商、激光器制造商、半导体设备制造商等。
估值方法：
1）系统集成公司：研发人员人均投入及产出法。系统集成业务依赖对下游工艺的理解，定制化程度较高，需要积累研发人员的红利，我们认为对该类型公司应关注其对研发人员的投入以及研发人员的人
均产出，以此作为定价依据。
2）研发型公司：PS法。此类公司产品标准化程度较高，初期研发及设备投入较大，但后期可以依靠规模效应摊销研发成本及设备折旧，我们认为若销量可以持续增长，企业盈利将会改善，例如激光设备、机器人本体、半导体设备等。
3）应用型公司：PE法。此类公司产品技术壁垒高，但是相对成熟，我们建议应用PE估值方法。
2.2 先进轨道交通：PE估值法
先进轨道交通设备公司按照产业链可包括整车、整车零部件及后市场、特殊施工设备、基建设备等环节。从施工时间点看，因为车辆制造及站台、铁轨铺设时间基本重合，企业业绩确认时间点相近，而同时间段的投资规模与全国铁路投资额、城市轨道交通投资额有较大关联，因此企业的周期波动性相近，一般可采用同一个估值方式，而景气度抬升幅度则根据车型、零部件的不同而不同，导致目标估值差异。从轨道交通装备长期发展来看，经历了动车组的成长、城市轨道交通的成长、近年来的动车招标量增加、城轨审批恢复、货运公转铁持续推进，以整车和零部件为代表的轨交设备行业保持增长，尤其近年来
全国铁路固定资产投资保持在每年8000亿元以上的水平，为企业收入注入稳定因素。同时因涉及民生，轨交设备对技术、安全等方面有很高的资质或运行经验要求，行业竞争激烈程度中等，在目前行业发展稳定并重拾增长的情况下，企业也具有较高的盈利水平。综合轨交行业发展阶段和行业格局下的企业盈利水平，我们认为先进轨交设备公司可以采用PE估值方法进行定价。
估值方法：PE估值法。
案例分析：中国中车。中国中车是全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通装备供应商。2018年公司铁路装备和城轨与城市基础设施收入达1553.32亿元，占收入比例达70.90%。从公司铁路装备收入与铁路固定资产投资、公司城轨收入与城轨投资看，具有较大关联，且近年来处于稳定发展阶段，因此从铁路装备龙头公司角度看，在平稳发展期先进轨交装备公司适用PE估值法。
2.3 航空航天：PS估值法
航空工业是典型的知识密集型、技术密集型行业，行业技术辐射面广，产业关联度高，吸纳就业能力强，其发展水平是国家经济、技术及工业化的重要标志和集中体现。从分类看航空装备包括飞机、航空发动机及航空设备与系统；航天装备主要是指运载器、卫星、飞船、深空探测器等空间飞行器以及相关地面设备等。航空航天装备具有很高的技术研发要求和行业壁垒，随着我国国产民机事业的不断发展，行业发展前景向好，尤其是C919大飞机的发展和未来的交付将为国产航空航天产业链带来新的驱动力。产业链公司尤其是整机类公司的利润率可能受制于定价机制，利润率水平较低，导致PE估值长期偏高，但我们认为不能反映行业未来发展下的真实价值，因此需要参考PS估值法进行定价。
估值方法：PS估值法
案例分析：空中客车。空中客车（Airbus）是世界领先的飞机制造商。2018年空客实现收入637.1亿欧元，毛利率达13.79%。从航空装备龙头公司看，盈利能力均处于较低但稳定的水平，导致PE估值水平较高，我们认为应该采用PS估值定价方法。
2.4 海工装备：资产基础法估值
海洋工程装备及相关技术服务主要为海洋石油勘采（勘探-油井建设-石油开采）提供装备设计、制造及服务，企业主要产品为钻井平台、钻探设备等，同时随着应用场景的拓宽，海工装备应用也向“海洋牧场”等非油气开采领域延伸。海工装备技术门槛较高，有高技术、高投入、高风险的特征，对参与企业的资金实力、技术能力、管理水平都有较高要求。由于2012-2016年油价长期处于低位，海工行业长期处于亏损，并且资产负债率高、现金流差。随着2017年油价企稳复苏，存量海工市场的利用率提升，部分海工企业已经出现订单复苏迹象。我们认为对海洋工程装备这类重资产、高壁垒、长周期的公司，应该用资产基础法来定价（资产基础法是以资产负债表为基础，合理
评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法）。
估值方法：资产基础法
案例分析：中国重工发行股份收购资产。中国重工是我国大型海工及船舰制造企业。2018年2月，公司公告拟通过发行股份的方式收购少数股东持有的大连重工、武船重工股权。根据2018年2月公布的《中国船舶重工股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》，中国重工对大连重工和武船重工的收购都是通过基础法进行定价评估。通过资产基础法，大连重工的资产价值为388亿元，增值率为0.42%，以下为该方案定价过程。
2.5 风险提示：
PE、PS等估值方法需关注可比公司的市场估值波动，若市场出现大幅震动，可能导致估值不准确。资产基础法需关注资产负债表变化，资产负债表与最新的企业价值可能存在偏差。研发人员投入与产出法需关注外包的研发人员与研发的内部化，若混淆，容易发生偏差。
3.科创板估值探讨——通信行业
3.1 通信行业重资产型公司估值：亚马逊&中国移动
重资产运营企业在建厂房、购设备、购原材料等方面投入大量资金形成固定资产，通过规模经济获取效益。重资产型公司常见类型有电信运营商、通信铁塔运营商、IAAS企业、IDC企业等，常用估值方法有P/S、EV/EBITDA、P/E、P/B、DCF估值法等。
3.1.1 亚马逊估值案例
对于类似亚马逊的分阶段成长的重资产型公司，不同阶段应选用不同估值方法。在快速扩张发展期，即亚马逊零售业务初期至成长期（1995-2005年）和云计算业务初期至成长期前期（2006-2014年），受研发及营销费用较多、AWS采用“超低价+巨量+微薄利润”营销原则、大量并购影响，公司负债折旧高，现金流和净利润较少，常使用P/S估值法。对比亚马逊P/S（TTM）与市值走势情况，2014-2019年
P/S在1.6-4.7x区间内波动，与市值实现同涨同跌。在云计算成长中后期（2014年后）&零售产业稳定成熟期（2015年后），前期并购带来的折旧摊销和商誉使得EBITDA率[1]上升，适用EV/EBITDA估值法。2013-2019年，EV/EBITDA保持在31-61x的区间范围内波动，与市值联动效果较为显著。而完全成熟的亚马逊公司业务种类较多，不同种类业务行业情况有所差异，如果按同一估值尺度来衡量会有偏差，因此根据稳定的业绩或者不同种类的业务拆分使用P/E、SOTP（分部）估值更加合理。
[1]EBITDA率=EBITDA/营业收入，为简化表述，全文统一为EBITDA 率。
3.1.2 中国移动估值案例
对于类似于中国移动这样的重资产型公司，凭借其大体量的经济规模、高占比的市场份额（在国内，中国移动18年移动用户占比59.95%，4G用户占比60.65%，宽带用户占比40.87%）以及成熟的运营模式，在技术更新周期中能够一定程度上摆脱通信周期（即资本开支周期）影响。2010年资本开支增幅低谷时（增幅-20.79%），营收
增速7.33%，2012年资本开支增幅高峰时期（增幅17.39%），营收增速6.14%，2016年资本开支增幅再次低谷（增幅-18.74%），中国移动营收增速依然保持6.00%，因此采用P/E、P/B法进行估值相对合适。从2009年到现在，中国移动P/E在10-15x区间内波动，与市值波动走势曲线贴合明显。而做全球性的同行业类比时，中国三大运营商整体P/B偏低，因此为兼顾不同地域运营商的发展阶段差异性，有时也考虑EV/EBITDA估值。
3.2 轻资产高研发投入型科技企业估值：思科
轻资产型公司与重资产型公司相对应，重科技研发投入，以尽可能少的固定资产投入获得高营收和高毛利。根据公司的不同发展阶段，常采用PEG、P/E，以及P/S（EV/Revenue）和PCF（市值/自由现金流）等方法。
思科原传统硬件业务快速发展期（2001年前），其传统通信设备业务蓬勃发展至巅峰，可以多关注其P/E与P/B指标，并参考PEG 法对其进行估值。业务进入平稳发展期（2001-2011年）后，订单充沛、利润稳定增加，P/E、EV/EBIDTA、P/S都有较强的适用性。而在
通信设备商到IT服务商转型初期（2011-2015年），可以采用EV/S （或P/S）估值，且由于新业务初期增速较快，也可采用SOTP（分部估值法），对新业务采用PEG估值，对盈利稳定的传统业务采用P/E 或EV/EBIDTA估值，多部加总得到公司估值。转型中后期（2015年后），思科转变为软件驱动的供应商，FCF重要性相对增强，可采用FCF方法对其进行估值。
3.3 轻资产高研发投入型科技企业估值：思科
SAAS类企业发展初期营收、客户数量等增长较快，但盈利滞后，PEG、P/E类估值指标无法合理估值，基于营收、现金流、客户数据等先行指标的P/S、EV/Revenue、LTV/CAC（客户终身价值/客户获得
成本）估值体系更能反映企业的未来发展潜力，续费率、获客成本、渗透率等运营指标也是企业未来盈利潜力的重要参照。
对于Twilio而言，由于公司未实现盈利，但营收增长较快，FY2018营业总收入为6.5亿美元（同比+63%），可以采用EV/Revenue 对其进行估值，FY2016-FY2018，公司的EV/Revenue分别为7.97、4.83和13.27。同时，作为CPAAS（通信平台服务）企业，Twilio自身也非常重视反映客户数量、粘性和营收贡献的相关运营指标，如活跃客户账户数、基本收入和基于同组客户收入的净扩张率等。虽然市场因Twilio大客户营收占比较高，而对基本收入指标作为营收稳定性的合理性存在质疑，但综合营收、现金流、客户数据等指标，仍然可以对公司价值进行合理度量。
3.4 风险提示：
基于利润及营收指标的估值方法需关注可比公司的市场估值波动，若市场出现大幅振动，可能导致估值不准。参考客户指标的SAAS 类企业，需考虑客户指标对于公司收入及盈利的前瞻性意义，若客户
使用无法顺利转化为营收或利润，或导致公司估值不准。案例使用具备一定局限性，无法涵盖各特定情况。
4.科创板估值探讨——电子行业
我们认为横向看电子行业子行业众多，每个细分领域所处的行业周期也有较大分化。同时，纵向来看，单个子行业各个周期阶段市场给予的估值（PE）也有所差异。
以苹果产业链为例，产业链公司估值与iPhone周期紧密相关，当iPhone销量高速增长时，产业链公司业绩也持续受益，此时行业享有的估值也相对较高。当iPhone创新不足导致销量停滞甚至下滑时，整个板块估值也下滑到较低位置。我们判断子行业所处周期阶段很大程度上决定了个股的估值水平。
4.1 电子子行业周期阶段探讨
4.1.1 半导体：国产替代空间巨大，看好建厂潮对上游拉动，乐观看待国内半导体景气度
我国的半导体市场规模建立在对国外严重依赖的条件下，国内集成电路产业供需失衡呈加剧态势。半导体进口替代需求迫切。
上游国产半导体设备和材料企业有望受益国内晶圆厂投资潮。我们持续看好国内半导体中长期的景气度，国内设备、材料企业处于替
代初期，后续发展空间较大，且国内国产替代迫切性高，市场给予的估值也相对较高。
4.1.2 消费电子：行业进入成熟期，强者恒强
剖析国内典型消费电子公司的成长路径，业务规模、市值从小到大整体可以划分成四个成长阶段：（1）单一业务国内巨头；（2）单一业务全球龙头；（3）多业务全球龙头；（4）全球平台型企业，我们认为这些公司短期、长期的成长逻辑、市值空间都与当前所处阶段有着密切的联系。
（1）第一阶段：成长为单一业务国内巨头。净利润规模较小，市值较小，未来有望凭借终端出货量增长、份额提升、零组件升级逐渐扩大业务规模，凭借下游大客户规模优势以及上市后的资本优势实现快速扩张，成为所在领域的国内龙头、逐渐突破百亿元市值。
（2）第二阶段：成长为单一业务全球龙头。这一阶段公司往往已经成为国内手机或者苹果产业链里单个零组件的核心供应商，已经具备一定规模、客户优势。后续业绩、市值向上突破空间来自打入新的终端供应链体系以及拓展新的应用领域。
（3）第三阶段：成长为多业务全球龙头。这类公司上市较早，最早赶上智能手机的大潮，快速成长为单一业务领域内的全球龙头，构筑足够高的壁垒，新业务领域的突破是这一阶段公司向上突破的主要动力。